債市策略思考：再論30年國債關(guān)注超長期老券配置價值

正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u債市周度思考 4底層邏輯驅(qū)動下應(yīng)順勢而為 4“囚徒困境”視角看30年國債 5重視雙啞鈴交集的確定性 7債市周度復(fù)盤 8現(xiàn)券期貨市場：PMI超預(yù)期+資金面轉(zhuǎn)松，曲線略微走陡 8未來一周（4月8日-4月12日）提示關(guān)注 10風(fēng)險提示 圖表目錄圖1：地產(chǎn)投資增速自2021年以來放緩并逐步轉(zhuǎn)負 4圖2：政府性基金收入2022-2023年持續(xù)負增長 4圖3：2021以來居民加杠桿放緩，政府加杠桿提速 4圖4：2021年以來人均可支配收入增速放緩 4圖5：現(xiàn)階段經(jīng)濟處于新舊增長模式換擋期，需耐心培育新質(zhì)生產(chǎn)力 5圖6：2020年以來債券收益率曲線整體走平 6圖7：防資金空轉(zhuǎn)背景下，資金利率整體位于政策利率上方 6圖8：久期策略或成為債市投資者的占優(yōu)選擇 6圖9：30年國債處權(quán)益市場和債券市場雙啞鈴的交集位置 7圖10：2024年4月1日-2024年4月3日10Y國債活躍券（240004.IB）走勢復(fù)盤 9圖收益率曲線略微走陡 10圖12：過去一周T2406行情表現(xiàn) 10表1：截至4月2日，YTM2.60%左右的超長期限國債一覽 8表2：未來一周（2024年4月8日-2024年4月12日經(jīng)濟日歷 10債市周度思考底層邏輯驅(qū)動下應(yīng)順勢而為站在長周期視角上審視當(dāng)前的債券市場，我們認為本輪債市行情不同于以往，不僅僅在定價經(jīng)濟短周期的波動，而是折射出底層驅(qū)動邏輯的深刻改變。當(dāng)前經(jīng)濟增長動能發(fā)生的邊際變化有如下兩點：在新舊動能交替階段，房地產(chǎn)對于經(jīng)濟驅(qū)動力或?qū)p弱。在債市“舊時代”下，房地產(chǎn)市場長期被視為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，對推動經(jīng)濟增長起著舉足輕重的作用。2021展進入“市場+保障”雙輪驅(qū)動的住房供應(yīng)體系，政府保障基本住房需求，市場滿足多層次多樣化住房需求，地產(chǎn)行業(yè)或?qū)⒅鸩礁鎰e過去粗放式擴張模式；新的增長點尚未完全成熟，經(jīng)濟超預(yù)期增長仍需孵化新的動能。在新舊動能切換過渡期，投資和消費可能都不夠活躍，直到新動能充分積累并發(fā)揮作用，具體表現(xiàn)形式-收入-消費”傳導(dǎo)鏈條流暢度減弱，居民消費能力及消費意愿均出現(xiàn)一定弱化，居民加杠桿放緩；政府雖然加杠桿提速但寬財政力度有限等。圖1：地產(chǎn)投資增速自2021年以來緩并逐步轉(zhuǎn)負 圖2：政府性基金收入2022-2023持續(xù)負增長 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比 公共財政收入 稅收收入商品房銷售面積:累計同比110805020-10-40

% 中國:商品房待售面積:累計同比

% 全國政府性基金收入 地方本級土地出讓收入806040200-20-4010-0210-1011-0610-0210-1011-0612-0212-1013-0614-0214-1015-0616-0216-1017-0618-0218-1019-0620-0220-1021-0622-0222-1023-0624-0215-0215-0715-1216-0516-1017-0317-0818-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0623-11資料來源：， 資料來源：，，均為累計同比值圖3：2021以來居民加杠桿放緩，府加杠桿提速 圖4：2021年以來人均可支配收入速放緩 中國:實體經(jīng)濟部門杠桿率 中國:非金融企業(yè)部門杠桿率 中國:居民部門杠桿率：右 中國:政府部門杠桿率：右% %

中國:城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計同比% 20 中國:城鎮(zhèn)居民人均消費性支出:累計同比290270250230210190170150130110

70 156050 1040 53002010 -5010-0310-1111-0710-0310-1111-0712-0312-1113-0714-0314-1115-0716-0316-1117-0718-0318-1119-0720-0320-1121-0722-0322-1123-0710-0310-1011-0511-1212-0713-0213-0914-0414-1115-0616-0116-0817-0317-1018-0518-1219-0720-0220-0921-0421-1122-0623-0123-08資料來源：， 資料來源：，債券市場可視為經(jīng)濟基本面的映射，在當(dāng)前新舊動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時期，債市收益率持續(xù)走低是對經(jīng)濟基礎(chǔ)的合理映射。一方面，高質(zhì)量發(fā)展的實現(xiàn)往往伴隨著對舊產(chǎn)業(yè)的升級和對新產(chǎn)業(yè)的孵化，這一過程不可避免地會導(dǎo)致短期經(jīng)濟增速的放緩。但這并非對于經(jīng)濟增長的悲觀預(yù)期，而是因為資源和資本需要從傳統(tǒng)領(lǐng)域向新興領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，而新動能的成熟和效能提升需要時間，這一階段是實現(xiàn)從量的增長向質(zhì)的飛躍必經(jīng)的過程，對長期經(jīng)濟健康發(fā)展具有重要意義；另一方面，由于新的增長動力尚未完全形成，保持相對較低的利率水平或更有利于新質(zhì)生產(chǎn)力孵化成型。在此背景下，債市收益率持續(xù)走低是對經(jīng)濟基礎(chǔ)的合理映射。202320212021以前202320212021以前高質(zhì)量高質(zhì)量住房高依賴高效能保障性住房高增長高科技房住不炒高波動傳統(tǒng)經(jīng)濟增長方式長方式新經(jīng)濟增地產(chǎn)驅(qū)動經(jīng)濟增長新質(zhì)生產(chǎn)力地產(chǎn)新發(fā)展模式資料來源：綜上，在深刻理解現(xiàn)階段債市行情的底層邏輯后，我們認為，當(dāng)前債券市場收益率的下行趨勢并非僅是短期內(nèi)利率波動的簡單反映，而是中長期經(jīng)濟基本面的趨勢性映射。對于利率波段，投資者可以通過波段交易的方式增厚收益，但對于趨勢性行情，保持耐心順勢而為才是最優(yōu)策略，建議投資者以長遠的視角看待當(dāng)前債市行情?！扒敉嚼Ь场币暯强?0年國債短端利率下行有限，套利交易空間收窄，拉長久期成為占優(yōu)選擇。2020年以來，債市收益率曲線整體呈現(xiàn)出較為鮮明的牛平特征。特別地，自2023年以來，長短期期限利差大幅收窄，“資產(chǎn)荒”背景下，長端利率快速下行是主要因素。當(dāng)前，防止資金空轉(zhuǎn)仍是有關(guān)部門的重點關(guān)注方向，以O(shè)MO利率為核心的短端利率下行難度較高，對R、DR系列等短期資金利率形成底部支撐。在此背景下，套利交易的收益空間收窄，市場傾向于“向久期要收益”，兼具票息和資本利得的30年國債成為熱門選擇。圖6：2020年以來債券收益率曲線體走平 圖7：防資金空轉(zhuǎn)背景下，資金利率整體位于政策利率上方利差年-10年 利差年-2年7019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01

% 7天逆回購利率 DR007(20DMA) 3.02.82.62.42.22.01.819-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-011.619-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01資料來源：choice， 資料來源：choice，順勢成為明智之選。在套息空間收窄、長端利率快速下行背景下，久期策略可能成為一般均衡解。相對排名考核下，單純絕對收益特征可能并不足以更受到投資者的青睞，超越其他同類產(chǎn)品的超額收益可能是核心競爭力，而久期策略或是占優(yōu)選擇：一方面，資金防空轉(zhuǎn)背景下，短端利率下行有限，另一方面，信用下沉性價比弱化，這就使得資本利得的獲取途徑更多源于拉長久期的操作。在這種情況下，久期策略或是債市“新時代”背景下的一般均衡解。年初以來超長債收益率快速下行，成為主導(dǎo)產(chǎn)品凈值表現(xiàn)的核心因素，我們在《跨季后30年國債或?qū)⒂瓉硇乱惠喩蠞q——債市專題研究》中提出，2024年一季度保險資金對30年國債增配不足，這就意味著部分資金久期策略仍有空間，當(dāng)前市場仍有自發(fā)朝著一般均衡解方向轉(zhuǎn)變的動力。更值得關(guān)注的是，超長債表現(xiàn)與久期策略或?qū)⑿纬烧答佇?yīng)，推動超長債行情持續(xù)走強。對業(yè)績提升的追求會驅(qū)動產(chǎn)品增配超長債，而超長債增配行為會推動超長債走強，并可能吸引更多資金選擇久期策略或者更多增量資金順勢而為，這將進一步增加對超長債的需求。因此，只要市場對債市的長期觀點不發(fā)生方向性變化，超長債或?qū)⒊掷m(xù)成為各類產(chǎn)品的占優(yōu)選擇。圖8：久期策略或成為債市投資者的占優(yōu)選擇資料來源：；備注：“是”和“否”代表投資者是否選擇久期策略重視雙啞鈴交集的確定性（1）30年國債兼具防守與進攻雙重屬性，同時受到權(quán)益市場與債券市場雙重青睞?；诋?dāng)前市場環(huán)境，啞鈴策略仍是占優(yōu)之選。2023年以來，無論是權(quán)益市場還是債券市場，兼顧風(fēng)險與收益的啞鈴策略均成為市場主流策略，主要原因或在于：市場層面，不確定性環(huán)境是啞鈴策略生存的土壤。傳統(tǒng)驅(qū)動經(jīng)濟增長的地產(chǎn)周期式微，新經(jīng)濟增長點仍待發(fā)掘與培育，映射至金融市場，即表現(xiàn)為傳統(tǒng)金融資產(chǎn)定價邏輯面臨新的沖擊與挑戰(zhàn)，市場不確定性顯著提升。在此背景下，投資者風(fēng)險偏好兩極分化，部分趨于保守而選擇低波紅利資產(chǎn)，部分趨于激進而選擇高風(fēng)險、高收益的進攻類資產(chǎn)，遂形成啞鈴策略。理念層面，啞鈴策略是非線性“付出-收益函數(shù)”在金融市場的具現(xiàn)。我們認為，如果用函數(shù)形式衡量付出與收益的相關(guān)關(guān)系，那么該函數(shù)很可能為指數(shù)函數(shù)而非線性函數(shù)，即表現(xiàn)為在達到一定閾值前，付出更多而收益有限，達到閾值后，單位付出所能獲得的超額收益則會變得十分豐厚。非線性的付出-收益關(guān)系會持續(xù)壓縮中間派的生存空間，推動其向左端少付出、少收益或右端高付出、高收益轉(zhuǎn)化，此即構(gòu)成啞鈴策略的理念基礎(chǔ)。30年國債兼具防守與進攻雙重屬性，同時受到權(quán)益市場與債券市場雙重青睞。債券市場中，30年國債因超長久期而具有更高的波動性，倘若收益率出現(xiàn)下行，則可獲得更高的資本利得，是典型的進攻性券種，處于債券市場啞鈴策略的右端。權(quán)益市場中，我們曾在《牛市回調(diào)的四個新特征——債市“新時代”系列思考之四》中提出，30年國債憑借收益穩(wěn)定、波動相較大多數(shù)股票更低的特征，可視為低波紅利資產(chǎn)的一種，2024年以來兩者行情走勢由分化逐步走向趨同也從側(cè)面證明，在權(quán)益市場啞鈴策略中，30年國債為居于左端的防守性資產(chǎn)。展望下一階段，我們認為，債券市場長牛未盡，國債收益率仍有下行空間，債市投資進攻性價比更高；權(quán)益市場自3月以來持續(xù)橫盤震蕩，大級別行情的催化因素往往在于新興產(chǎn)業(yè)趨勢涌現(xiàn)所帶來的行情演繹，短期內(nèi)暫未明確看到相關(guān)趨勢形成的征兆，具備穩(wěn)健現(xiàn)金流特征的紅利資產(chǎn)確定性相對更強。30年國債作為兩者交集或?qū)⒊蔀槭袌龈傊鸬脑雠鋵ο蟆?0年國債權(quán)益市場啞鈴左端：低波紅利資產(chǎn)右端：主題投資等高風(fēng)險、高收益資產(chǎn)30年國債權(quán)益市場啞鈴左端：低波紅利資產(chǎn)右端：主題投資等高風(fēng)險、高收益資產(chǎn)左端：短久期、高評級等低風(fēng)險債券債券市場啞鈴券資料來源：（2）30年國債作為當(dāng)前債市核心品種，具有較高投資價值。向下看，均衡假設(shè)下，年化內(nèi)部收益率（IRR）超4.5%。43日，超長債活躍2300232.466%30230023年的基本信息完全一致（票面利率3%，持續(xù)期30年，每半年付息一次，當(dāng)前收報2.466%，且假設(shè)101%10IRR4.54%。向上看，30年國債作為當(dāng)前債市核心，或有機會重演2019-2021年間權(quán)益市場核心資產(chǎn)走強行情。如前所述，債市長期向好邏輯堅挺，相較于權(quán)益市場的不確定性，債市投資機會相對更好。30年國債兼具票息與資本利得，同時處于權(quán)益市場和債券市場啞鈴策略的兩端，是兼具確定性和安全邊際的核心品種。向上看的話，30年國債或有機會演繹2019-2021年間權(quán)益市場核心資產(chǎn)走強的行情。推薦更具性價比的超長期限老券。230023作為當(dāng)前超長期限活躍券，其市場交易活躍度較高，收益率挖掘更為充分。但對于其他基本要素相仿的超長期限國債老券，其市場關(guān)注度相對有限，收益率亦有挖掘空間。我們提示，投資者或可更多關(guān)注到期收益率相對較高的超長期限老券，在降評級、加杠桿等策略空間相對有限的基礎(chǔ)上，擇券不失為一種性價比更高的投資策略。表1：截至4月2日，YTM2.60%左右的超長期限國債一覽證券代碼證券簡稱剩余期限（年）中債估價修正久期（年）到期收益率（%）全價收盤價（元）230023.IB23附息國債2329.524619.86822.4675112.5193230009.IB23附息國債0929.024619.32472.5350114.8932220024.IB22附息國債2428.551919.14152.5998111.8119220008.IB22附息國債0828.024618.65352.5900116.0319210014.IB21附息國債1427.532818.19622.6070119.6701210005.IB21附息國債0527.016417.76332.6080123.2277200012.IB20附息國債1226.439917.65402.6100123.0158200004.IB20附息國債0425.942517.83052.6298114.3979190010.IB19附息國債1025.292317.01162.6350123.2785180024.IB18附息國債2424.543716.35492.6070128.4020180017.IB18附息國債1724.295116.46462.6200124.9281180006.IB18附息國債0623.950716.19442.6098128.7209170022.IB17附息國債2223.546415.75112.6100131.1415170015.IB17附息國債1523.297815.93172.6249125.5038170005.IB17附息國債0522.874315.97592.6299119.9514160019.IB16附息國債1922.377016.15932.6148111.4169160008.IB16附息國債0822.051915.61982.6150116.6447資料來源：，債市周度復(fù)盤現(xiàn)券期貨市場：PMI超預(yù)期資金面轉(zhuǎn)松，曲線略微走陡周一（4月1日，PI超預(yù)期回升至508%推動現(xiàn)券收益率迅速走高。央行逆回購?fù)?0500480495343。上午，資金面早盤均衡偏松但隨后趨于收斂，3313PMI50.8%，10年期國債活躍券收益率高開后迅速拉升，隨后窄幅震蕩。午后，資金面均衡，T2406240004尾盤資金面轉(zhuǎn)松，2400042.3050%。全天長債交易活躍，102400041827筆。按收盤價變化計算，T240633分，10年期國債活躍券240004收益率上行1.25BP。周二（4月2日，跨季后資金面寬松，現(xiàn)券收益率走低。央行逆回購?fù)斗?0億，到期150014804840降至39。上午，雖然央行逆回購凈回籠1480億，但跨季后資金面寬松，疊加做多情緒回升，10年期國債活躍券收益率開盤迅速下行，午前小幅回調(diào)。午后，資金面偏寬松，T2406呈淺“V”2400042.2930%。全天長債交易活躍，102400041455筆。按收盤價變化計算，T240613分，102400041.2BP。周三（4月3日，資金面寬松助推現(xiàn)券收益率下行，政策面擾動下尾盤略有回調(diào)。央202500億，18002480億，3280454346。上午，跨季后資金面寬松，疊加做多情緒回升，10年期國債活躍券收益率開盤后迅速2480億，240004收益率小幅回調(diào)隨后震蕩。午后，資金面偏240004收益率迅速走低，但隨后有所回調(diào)。尾盤貨幣政策委員會在一季度例會中表示“要加大已出臺貨幣政策實施力度”同時表示“在經(jīng)濟240004“”型趨勢，收于2.285。全天長債交易活躍，102400041693筆。按收盤價變化計算，T2406收12分，102400040.45BP。圖10：2024年4月1日-2024年4月3日10Y國債活躍券（240004.IB）走勢復(fù)盤% 10年期國債活躍券（240004.IB）收益率成交分時上午，資金面早盤均衡偏松但隨后趨于收斂，3上午，資金面早盤均衡偏松但隨后趨于收斂，3月31日公布的中國3月PMI超預(yù)期回升至50.8%，10年期國債活躍券收益率高開后迅速拉升，隨后窄幅震蕩。午后，資金面均衡，T2406窄幅震蕩，價格中樞略行，帶動240004收益率小幅抬升，尾盤資金240004收益率走低，收于2.3050%。8:002.320

上午，雖然央行逆回購凈回籠1480億，但跨季后資金面寬松，疊加做多情緒回升，10年期國債活躍券收益率開盤迅速下行，午前小幅回調(diào)。

上午，跨季后資金面寬松，疊加做債活躍券收益率開盤后迅速2480億，240004收益2.3102.3002.2902.2802.270資料來源：，choice，收益率小幅下行，國債期貨主力合約價格收跌。6個月、1年、2年、5年、6年、7年、8年、9年、10年、15年、203.42BP、0BP、1.31BP、0.77BP、0.85BP、0.75BP、0.74BP、0.68BP、0.64BP、0.57BP、0.48BP，34年、301.13BP、0.57BP、0.41BP，6個月、1年、2年、3年、4年、5年、6年、7年、8年、9年、10年、20年、30年國開債收益率分別下行4.24BP、2.95BP、2.50BP、2.07BP、1.52BP、1.72BP、1.69BP、1.05BP、0.61BP、1.56BP、0.73BP、1.39BP、0.90BP，150.32BP。TS、TF、T、TL0.07%、0.08%、0.08%、0.21%。圖11：收益率曲線略微走陡 圖12：過去一周T2406行情表現(xiàn)% 周變化：右 2024-04-03 2024-03-292.7

BP元 開盤價 盤高價 盤低價 收盤價2 104.402.5

1 104.202.32.11.91.7

104.000103.80-1103.60-2103.40-3 103.201.5

-40.5Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30Y

103.00

2024-04-01 2024-04-02 2024-04-03資料來源：， 資料來源：，2.2未來一周（4月8日-4月12日）提示關(guān)注（1）中國3月社會融資規(guī)模（億元（前值65364（2）中國3月CI年率（前值0.70%、月率（前值1%（3）中國3月I年率（前值-2.7%、月率（前值-0.2%；（4）3月以美元計算貿(mào)易帳（億美元。（1）歐元區(qū)4月ntix投資者信心指數(shù)（前值-10.5（2）美國3月未季調(diào)年率（前值3.20%、月率（前值0.40%（3）美國3月I年率（前值1.60%、月率（前值0.60%；美國4月密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)初值（前值74.9。未來一周共有60億逆回購到期；政府債券凈繳款-733億；利率債發(fā)行3062億，其中國債2400億、政金債0億、地方債662億。表2：未來一周（2024年4月8日-2024年4月12日）經(jīng)濟日歷類別2024年4月8日周一2024年4月9日周二2024年4月10日周三2024年4月11日周四2024年4月12日周五經(jīng)濟數(shù)據(jù)國內(nèi)1、中國3月社會融資規(guī)模（億元（前值6623M2貨幣供應(yīng)年率（前值87%1、中國3月