債券專題：債市能否承受即將到來的供給放量

正文目錄TOC\o"1-1"\h\z\u一、今年以來，資金面寬松資產(chǎn)荒成為債市主線 4二、當(dāng)前還有多少利率債待供給？ 7三、債市能否承受即將到來的供給放量？ 9四、小結(jié)和策略建議 14五、風(fēng)險(xiǎn)提示 17圖表目錄圖表1 OMO存量在低位，但市場(chǎng)利率維持在政策利率之上 4圖表2 今年以來DR007中樞在政策利率+5BP左右，R007中樞下移，資金面體感寬松 4圖表3 國(guó)債今年以來凈發(fā)行速度并不慢（億元） 5圖表4 今年以來，地方新增債發(fā)行速度較慢 5圖表5 銀行超儲(chǔ)率水平尚可（%） 6圖表6 托管數(shù)據(jù)顯示銀行買債規(guī)模較低（億元） 6圖表7 保險(xiǎn)公司保費(fèi)增速不低 6圖表8 保險(xiǎn)年內(nèi)累計(jì)凈買債/累計(jì)新增保費(fèi)偏低（%） 6圖表9 普益數(shù)據(jù)顯示存續(xù)理財(cái)規(guī)模在偏高水平（萬億） 7圖表10 偏債型基金成立份額1季度整體高于21-23年平均（億份） 7圖表記賬式國(guó)債發(fā)行情況 7圖表12 政金債歷年凈融資規(guī)模和超長(zhǎng)政金債凈融資規(guī)模（億元） 9圖表13 從21年以來的經(jīng)驗(yàn)來看，一般5-8月政金債凈融資規(guī)模較大（億元） 9圖表14 23年供給壓力較大的時(shí)期，盡管央行加大了凈投放，但月DR007中樞仍明顯上移，12月緩解 圖表15 23年12月以來，人民幣匯率壓力有所緩解 圖表16 從總量來看，市場(chǎng)的欠配缺口和即將到來的供給壓力整體基本匹配 圖表17 保險(xiǎn)公司買債加權(quán)久期能拉到10-30年，基金、理財(cái)子和農(nóng)商行的買債加權(quán)久期基本在10年以內(nèi)（年）12圖表18 農(nóng)商行二級(jí)市場(chǎng)凈買債的平均久期（年） 圖表19 保險(xiǎn)公司二級(jí)市場(chǎng)凈買債的平均久期（年） 圖表20 公募基金二級(jí)市場(chǎng)凈買債的平均久期（年） 圖表21 理財(cái)子二級(jí)市場(chǎng)凈買債的平均久期（年） 圖表22 對(duì)商業(yè)銀行來說，政金債稅后收益率較低（%） 圖表23 對(duì)于其他資管產(chǎn)品，政金債的性價(jià)比較低（%） 圖表24 對(duì)于公募基金，在利率債中政金債稅后收益的性價(jià)比較優(yōu)，但不及信用債性價(jià)比（%） 圖表25 23年9月以來收益率調(diào)整情況 圖表26 23年9月以來收益率曲線陡峭化下行 圖表27 23年4季度供給壓力集中的時(shí)期，收益率曲線熊陡，10Y-1Y利差迅速壓縮 圖表28 23年9月的政府債國(guó)債利差處在偏低水平，而當(dāng)前利差水平不算低 一、今年以來，資金面寬松+“資產(chǎn)荒”成為債市主線23223億PSLOMO239月中5+5BP左右，而R007中樞不斷下移，近期在政策利率+15BP附近。圖表1OMO存量在低位，但市場(chǎng)利率維持在政策利率之上32000 DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右軸) OMO存量(MA10,億元)0 資料來源：,

6020-20-60-100圖表今年以來中樞在政利率左中樞下移資金體感寬松

中樞，% 中樞，%2.182.182.022.011.951.861.841.871.83資料來源：,2季年國(guó)債1。圖表國(guó)債今年以凈發(fā)行度并慢（億） 1月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月0資料來源：,1成。11前批額度的76%3月21改委副主任劉蘇社在回答2121債項(xiàng)目清單，增發(fā)國(guó)債資金已經(jīng)全部落實(shí)到1.5萬個(gè)具體項(xiàng)目。圖表4今年以來，地方新增債發(fā)行速度較慢季度發(fā)行量占提前批 1-2季度發(fā)行量占提前批225%88%225%88%104%63%64%31%2%2021年2022年2023年2024年2.01.51.00.50.0資料來源：,（（圖表銀行超儲(chǔ)率平尚可圖表托管數(shù)據(jù)顯銀行買規(guī)模低（億） 3210

月 月 月 月 月 月

0

1月 3月 5月 1月 3月 5月 7月 9月 11月資料來源：wind, 資料來源：wind,圖表保險(xiǎn)公司保增速不低 圖表保險(xiǎn)年內(nèi)累凈買債累新增保偏低（%）累計(jì)保費(fèi)同比，%單月保費(fèi)同比，累計(jì)保費(fèi)同比，%單月保費(fèi)同比，%502021/11/12022/9/1 2023/7/12 302 251 - 5- 0- -5

1月 3月 5月 1月 3月 5月 7月 9月 11月資料來源：wind, 資料來源：wind,圖表普益數(shù)據(jù)顯存續(xù)理規(guī)模偏高水（萬億）

圖表10偏債型基金成立份額1季度整體高于21-23年平均（億） 存續(xù)理財(cái)規(guī)模: 凈新增理財(cái)產(chǎn)品:wid:4只,02001000

0

月 3月 月 月 月 11月資料來源：普益，wind, 資料來源：wind,二、當(dāng)前還有多少利率債待供給？2.824921.61.8（2）1329（27億41518234期。而有和超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行錯(cuò)位的考慮。但4月空擋周已過，未見超長(zhǎng)國(guó)債發(fā)行，壓力可能集中在5-6月。圖表記賬式國(guó)債行情況 記賬式國(guó)債發(fā)行情況2024年2季度2023年2季度招標(biāo)日期期限（年）首發(fā)/續(xù)發(fā)付息方式招標(biāo)日期期限（年）首發(fā)/續(xù)發(fā)付息方式4月3日3續(xù)發(fā)按年付息4月12日2續(xù)發(fā)按年付息4月3日10續(xù)發(fā)按半年付息4月14日5首發(fā)按年付息4102續(xù)發(fā)按年付息4月14日30首發(fā)按半年付息4107續(xù)發(fā)按年付息4月19日3續(xù)發(fā)按年付息4125首發(fā)按年付息4月19日7續(xù)發(fā)按年付息4241首發(fā)按年付息4月24日1首發(fā)按年付息5月8日2續(xù)發(fā)按年付息4月24日10續(xù)發(fā)按半年付息5143首發(fā)按年付息5月10日5續(xù)發(fā)按年付息5147續(xù)發(fā)按年付息5月12日3首發(fā)按年付息5221續(xù)發(fā)按年付息5月17日2續(xù)發(fā)按年付息5225續(xù)發(fā)按年付息5月17日7續(xù)發(fā)按年付息52410首發(fā)按半年付息5月19日30續(xù)發(fā)按半年付息6月5日3續(xù)發(fā)按年付息5月24日1續(xù)發(fā)按年付息6125續(xù)發(fā)按年付息5月24日10首發(fā)按半年付息61210續(xù)發(fā)按半年付息6月2日50續(xù)發(fā)按半年付息6142首發(fā)按年付息6月7日3續(xù)發(fā)按年付息6241續(xù)發(fā)按年付息6月7日10續(xù)發(fā)按半年付息6247首發(fā)按年付息6月14日2首發(fā)按年付息6月14日5續(xù)發(fā)按年付息6月16日30續(xù)發(fā)按半年付息6月21日1續(xù)發(fā)按年付息6月21日7首發(fā)按年付息資料來源：財(cái)政部官網(wǎng),4月9312211季2萬億、1億，而今年11624年政金債上半年發(fā)行量和23207（2））17%，172（3）從政金債的供給節(jié)奏來看，從21年以來的經(jīng)驗(yàn)來看，一般5-8月政金債凈融資規(guī)模較大。因此，綜合考慮2.8萬億的政府債和可能破萬億的政金債，2季度供給壓力或接近4萬億。圖表政金債歷年融資規(guī)和超政金債融資模（億） 0

政金債凈融資 超長(zhǎng)政金債凈融資 超長(zhǎng)占比，右軸

17.1%11.0%17.1%11.0%4.0%1.2%2.4%-1.9%-0.6%-1.0%2016年 年 2018年 2019年 2020年 2021年 年 2023年15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%資料來源：,圖表從21年以來的經(jīng)驗(yàn)看，般月政金債融資規(guī)較大億元） 月 月 月 月 4月 月 月 月 月 9月 月 月 12月0資料來源：, 三、債市能否承受即將到來的供給放量？1、從對(duì)資金面的影響來看，月內(nèi)資金面壓力可控，5月資金面壓力較大參照23年49年109月、+1.5-1.72329月年1223年12款季節(jié)性加大投放，超儲(chǔ)率最終在23年12月回歸到2.1%的偏充裕的水平。圖表23年供給壓力較的時(shí)期盡管行加大凈投，但月中樞仍顯上移月緩解 中樞，% 政府債凈融資規(guī)模，億，右軸 央行平均投放量，億元，右軸

200001.95 1.95 1.951.95 1.95 1.951.861.871.841.821.811.821.821.841600014000120001000080006000400020000資料來源：,圖表23年12月以來人民幣率壓有所緩解

美元指數(shù) 即期匯率:美元兌人民幣，右軸

2023-11-21,7.13387.42023-11-21,7.13387.37.27.17.06.96.86.76.6資料來源：,44）4億元。4）40）0億40在2月的月份，M0到4月預(yù)計(jì)仍有小幅補(bǔ)充，規(guī)模在500億左右。綜合來看，4月央行0投放的背景下，超儲(chǔ)預(yù)計(jì)回落4401.4%4供給壓力主要在55到政策利率523年32432912344年3月155923水平。1.1233.02324231.1322月險(xiǎn)資至少欠配約2241.7圖表機(jī)構(gòu)累計(jì)買債（億元） 其他影響因素2024年1-2月2023年1-2月商業(yè)銀行11000970今年商業(yè)銀行信貸投放力度低于去年，也預(yù)計(jì)額外釋放配債資金保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)3000024801.53231.13粗略估計(jì)1-2月險(xiǎn)資至少欠配約4000億元資料來源：idata,10246月市場(chǎng)化集中發(fā)完，存在一定集中供給壓力。10（和賬戶占比估算5投資政金債的久期則更短，基本在2圖表17保險(xiǎn)公司買債加權(quán)久期能拉到10-30年，基金、理財(cái)子和農(nóng)商行的買債加權(quán)久期基本在10年以內(nèi)（年）國(guó)債農(nóng)商行加權(quán)久期 國(guó)債保險(xiǎn)公司加權(quán)久期國(guó)債理財(cái)子加權(quán)久期 國(guó)債基金公司加權(quán)久期02022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/100-1-2-30資料來源：idata,圖表農(nóng)商行二級(jí)場(chǎng)凈買的平久期（） 圖表保險(xiǎn)公司二市場(chǎng)凈債的均久期年）502022/1/15502022/1/15052022/8/1 2023/3/1 2023/10/115

國(guó)債保險(xiǎn)公司加權(quán)久期政金債保險(xiǎn)公司加權(quán)久期02022/1/102022/1/12022/8/12023/3/1 2023/10/1---1-1 --30資料來源：idata, 資料來源：idata, 圖表公募基金二市場(chǎng)凈債的均久期年） 圖表理財(cái)子二級(jí)場(chǎng)凈買的平久期（） 國(guó)債基金公司加權(quán)久期政金債基金公司加權(quán)久期502022/1/1 2022/7/1 2023/1/1 2023/7/1 2024/1/150

國(guó)債理財(cái)子加權(quán)久期政金債理財(cái)子加權(quán)久期502022/1/1 2022/7/1 2023/1/1 2023/7/1 502022/1/1 2022/7/1 2023/1/1 2023/7/1 2024/1/150--1-15

--1-15資料來源：idata, 資料來源：idata,一季度末險(xiǎn)資欠配規(guī)模在萬億以上，技術(shù)上可以拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期吸收超長(zhǎng)債供給。根據(jù)國(guó)家金融監(jiān)督管理總局?jǐn)?shù)據(jù)，截至3040%12612-136-72417.8年。節(jié)奏561.2萬241-21-29.2%238000否能像超長(zhǎng)國(guó)債和地方債一樣獲得明顯改善。圖表對(duì)商業(yè)銀行說，政債稅收益率低6M1Y3Y5Y7Y10Y15Y30Y國(guó)債1.611.701.992.112.262.282.432.49國(guó)開債1.331.361.571.631.761.801.941.98地方債1.922.162.272.412.502.642.68AAA同業(yè)存單1.491.56AA+同業(yè)存單1.541.62AA同業(yè)存單1.591.69鐵道債1.701.751.902.012.072.142.202.33AAA商金債1.501.551.711.781.851.901.972.10AAA-二級(jí)資本債1.571.621.761.881.952.00AAA中短票1.471.511.641.761.831.881.93AAA城投債1.501.561.701.801.851.952.032.11資料來源：,，數(shù)據(jù)截至2024年4月12日備注：色階圖為在同一限內(nèi)越接綠色示數(shù)越大越接紅色表數(shù)值小 圖表6M1Y3Y5Y7Y10Y15Y30Y國(guó)債1.611.701.992.112.262.282.432.49國(guó)開債1.331.361.571.631.761.801.941.98地方債1.922.162.272.412.502.642.68AAA同業(yè)存單1.491.56AA+同業(yè)存單1.541.62AA同業(yè)存單1.591.69鐵道債1.751.811.962.082.142.212.272.40AAA商金債1.501.551.711.781.851.901.972.10AAA-二級(jí)資本債1.571.621.761.881.952.00AAA中短票1.521.561.691.821.891.942.00AAA城投債1.551.611.751.861.912.022.092.18資料來源：,，數(shù)據(jù)截至2024年4月12日備注：色階圖為在同一限內(nèi)越接綠色示數(shù)越大越接紅色表數(shù)值小 圖表對(duì)于公募基，在利債中金債稅收益性價(jià)比優(yōu)，但及信債性價(jià)6M1Y3Y5Y7Y10Y15Y30Y國(guó)債1.611.701.992.112.262.282.432.49國(guó)開債1.781.812.092.172.352.402.592.64地方債1.922.162.272.412.502.642.68AAA同業(yè)存單1.992.08AA+同業(yè)存單2.052.16AA同業(yè)存單2.122.25鐵道債2.072.142.312.452.522.612.682.84AAA商金債2.002.072.282.372.472.532.622.80AAA-二級(jí)資本債2.102.162.342.512.602.66AAA中短票2.022.092.262.422.522.582.66AAA城投債2.062.152.342.472.552.692.792.91資料來源：,，數(shù)據(jù)截至2024年4月12日備注：色階圖為在同一期限內(nèi)，越接近綠色表示數(shù)值越大，越接近紅色表示數(shù)值越小四、小結(jié)和策略建議4月欠配仍是主旋律，5月關(guān)注供給沖擊帶來的長(zhǎng)端入場(chǎng)機(jī)會(huì)。月供給將至的背景和去年47在國(guó)債調(diào)整上限在國(guó)債調(diào)整上限在4+2。今年9月以來短端調(diào)整3大上行BPDP2YP0，22BP239圖表2