經(jīng)濟(jì)溫差和資產(chǎn)信號(hào)

“溫差”之三，制造業(yè)溫度高于建筑業(yè)。節(jié)后建筑業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)偏慢，粗鋼產(chǎn)量、螺紋鋼表觀消費(fèi)、水泥出貨量等高頻指標(biāo)雖在3月有邊際改善，但整體仍處于近五年同期低位。3PMI“溫差”之四，服務(wù)和政策性消費(fèi)熱度高于一般大眾消費(fèi)品居民出行半徑擴(kuò)大，出境游熱度不減，服務(wù)消費(fèi)整體維持在較高水平。家電換新和消費(fèi)電子家居消費(fèi)持續(xù)走熱；乘用車市場(chǎng)受價(jià)格戰(zhàn)影響，消費(fèi)者信心仍待修復(fù)。一般商品消費(fèi)表現(xiàn)相對(duì)平淡，主要物流指數(shù)修復(fù)斜率相對(duì)偏低?？傮w而言，一季度（3月體現(xiàn)尤為明顯）消費(fèi)修復(fù)呈現(xiàn)明顯的層次，按照復(fù)蘇彈性排序，我們能夠得到清晰的排序鏈條，服務(wù)消費(fèi)>家電和消費(fèi)電子消費(fèi)>汽車消費(fèi)>一般商品（大眾）消費(fèi)?！皽夭睢敝?，房地產(chǎn)行業(yè)結(jié)構(gòu)性“冷熱不均”。高基數(shù)因素影響下，3月樓市新房銷售同比降幅較大，市場(chǎng)總體仍有調(diào)整壓力。結(jié)構(gòu)方面，一線城市新房成交修復(fù)程度好于二三線市場(chǎng)，一線新房成交好于疫情影響較重的2022年同期。二手房市場(chǎng)活躍度提升，一季度銷售量表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)于新房。房?jī)r(jià)方面，一季度新建住宅價(jià)格結(jié)構(gòu)性上漲，二手房?jī)r(jià)格跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大。穿透到底層，春節(jié)后股債市場(chǎng)反映的是邊際定價(jià)，資產(chǎn)定價(jià)有內(nèi)外兩條驅(qū)動(dòng)線索：一是，全球的制造業(yè)景氣度復(fù)蘇。二是，國內(nèi)基建項(xiàng)目開工的滯后和流動(dòng)性寬松的窗口。基于市場(chǎng)對(duì)上述定價(jià)邏輯已有較為充分的反饋，展望二季度，重點(diǎn)關(guān)注未來需求的彈性和流動(dòng)性變化。二季度的需求彈性主要來自三方面：海外補(bǔ)庫的時(shí)點(diǎn)和強(qiáng)度，國內(nèi)基建的施工強(qiáng)度，一線地產(chǎn)的寬松政策。二季度流動(dòng)性環(huán)境仍存兩大變數(shù)：政府債券發(fā)行節(jié)奏，匯率雙向波動(dòng)對(duì)國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好的擾動(dòng)。目錄引言 2一、生產(chǎn)：制造業(yè)強(qiáng)而建筑業(yè)弱 3二、消費(fèi)：服務(wù)和政策性消費(fèi)亮眼 4三、出口：海外科技產(chǎn)品需求高增 7四、基建開工：產(chǎn)需仍處于歷史低位 8五、地產(chǎn)銷售：弱弱的小陽春 11（一）成交：二手強(qiáng)于一手，一線強(qiáng)于二三線 11（二）房?jī)r(jià)：新房結(jié)構(gòu)性漲價(jià)，二手房?jī)r(jià)持續(xù)跌價(jià) 12六、高頻數(shù)據(jù)反饋的二季度經(jīng)濟(jì)邊際變化 14（一）二季度需求關(guān)注三個(gè)維度的需求彈性 14（二）當(dāng)前資產(chǎn)定價(jià)信號(hào)并不矛盾，關(guān)注二季度需求彈性及流動(dòng)性條件 16風(fēng)險(xiǎn)分析 17圖表圖表1：主要鋼廠螺紋鋼產(chǎn)量（萬噸） 3圖表2：輪胎半鋼胎開工率 4圖表3：國際航班執(zhí)飛架次（7DMA） 5圖表4：全國電影票房收入（萬元） 6圖表5：整車貨運(yùn)流量指數(shù) 6圖表6：螺紋表需處于歷史低位（萬噸） 8圖表7：水泥出庫量?jī)H略高于2022年同期水平，同比延續(xù)負(fù)增 9圖表8：瀝青裝置開工率 10圖表9：銅桿開工率 10圖表10：30大中城市房地產(chǎn)成交面積（萬平方米） 11圖表11：九大重點(diǎn)城市二手房成交面積（平方米） 12圖表12：二手房?jī)r(jià)格仍在深度調(diào)整階段 13圖表13：3月中國港口吞吐量處于偏高位置 15圖表14：3月下旬挖機(jī)開工小時(shí)數(shù)已有邊際反彈 15引言現(xiàn)階段不僅是資產(chǎn)價(jià)格信號(hào)紊亂，國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)和實(shí)體微觀感受同樣有“溫差”。為更好捕捉經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的邊際變化，我們使用多維度高頻數(shù)據(jù)詳盡追蹤生產(chǎn)、消費(fèi)、出口、基建、地產(chǎn)各個(gè)實(shí)體板塊，以期完整勾勒當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的真實(shí)圖景，進(jìn)而更為有效挖掘高頻數(shù)據(jù)中的資產(chǎn)定價(jià)線索。最終我們回答一個(gè)問題，當(dāng)前有色和股票，定價(jià)的是哪個(gè)板塊的復(fù)蘇？當(dāng)前黑色下挫，債市利率下行，又在定價(jià)哪塊部門的“衰退”？一、生產(chǎn)：制造業(yè)強(qiáng)而建筑業(yè)弱上游和中下游行業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)分化，制造業(yè)高頻表現(xiàn)明顯強(qiáng)于建筑產(chǎn)業(yè)鏈。3月粗鋼產(chǎn)量出現(xiàn)反季節(jié)性下跌，已經(jīng)明顯低于2020年同期水平。水泥磨機(jī)開工節(jié)奏同樣偏慢，截止3月29日當(dāng)周，開工率邊際改善但仍處于近五年同期低位，僅略微高于2022年同期。與建筑產(chǎn)業(yè)鏈形成鮮明對(duì)比的是，3月制造業(yè)PMI表現(xiàn)強(qiáng)勁，生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比改善幅度顯著。高頻數(shù)據(jù)顯示，3月中下游的汽車、紡織等行業(yè)生產(chǎn)景氣度快速修復(fù)。其中熱卷表需、織機(jī)開工率等相關(guān)指標(biāo)均位于近5年同期的區(qū)間上沿，輪胎半鋼胎開工率再度顯著高于歷史同期水平。說明汽車、紡織等下游制造業(yè)熱度是過去5年偏高水平。圖表1：主要鋼廠螺紋鋼產(chǎn)量（萬噸）2019 2020 2021 2022 2023 202443038033028023018001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12數(shù)據(jù)來源：，圖表2：輪胎半鋼胎開工率2019 2020 2021 2022 2023 2024908070605040302010001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12數(shù)據(jù)來源：，二、消費(fèi)：服務(wù)和政策性消費(fèi)亮眼3月以來，消費(fèi)延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)，修復(fù)強(qiáng)度呈現(xiàn)較為明顯的層次：服務(wù)消費(fèi)>家電和消費(fèi)電子消費(fèi)>汽車消費(fèi)>一般商品（大眾）消費(fèi)。（一）服務(wù)消費(fèi)表現(xiàn)持續(xù)亮眼，盡管春節(jié)因素消退，但居民出行半徑擴(kuò)大，出境游熱度不減，服務(wù)消費(fèi)整體呈現(xiàn)出增速放緩但仍維持在較高水平。市內(nèi)出行方面，3月10大城市地鐵客運(yùn)量再度突破歷史同期水平，人流強(qiáng)度延續(xù)高景氣。商務(wù)和跨地區(qū)出行方面，3月執(zhí)飛航班總架次小幅回落，仍高于2022、2023年同期水平，而港澳和國際航班執(zhí)飛架次大幅高于2021-2023年同期水平，居民出行半徑明顯擴(kuò)大。清明節(jié)假期國內(nèi)旅游出游1.19億人次，按可比口徑較2019年同期增長(zhǎng)11.5%；國內(nèi)旅客出游花費(fèi)539.5億元，較2019年同期增長(zhǎng)12.7%線下觀影方面，3月電影市場(chǎng)整體呈現(xiàn)“淡季不淡”特征。國家統(tǒng)計(jì)局4月1日公布數(shù)據(jù)顯示，截止3月31日，204年全國電影票房達(dá)到163.56億元。3358.232021清明檔票房記錄。（二）家電換新和消費(fèi)電子家居消費(fèi)持續(xù)走熱；乘用車市場(chǎng)并未如期迎來銷售大幅放量。國務(wù)院3月印發(fā)《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》，政策利好釋放疊加家庭新裝局改需宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告求上升。據(jù)快手電商消費(fèi)，2024年一季度，快手電商大家電行業(yè)成交金額同比增長(zhǎng)55%，數(shù)碼行業(yè)支付成交金額同比增長(zhǎng)62%。全國乘用車市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)仍在延續(xù)，消費(fèi)者觀望情緒加重。據(jù)中國汽車流通協(xié)會(huì)日前發(fā)布的數(shù)據(jù)，3月乘用車終端銷量預(yù)計(jì)為165萬輛，略低于市場(chǎng)預(yù)期。（三）一般商品消費(fèi)表現(xiàn)相對(duì)平淡，主要物流指數(shù)修復(fù)斜率相對(duì)偏低。G7物聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，3月主要快遞企業(yè)中心吞吐量指數(shù)，公共物流吞吐量指數(shù)以及整車貨運(yùn)流量指數(shù)同比均在負(fù)值區(qū)間，分別錄得-3.57%，-5.53%，-10.45%。圖表3：國際航班執(zhí)飛架次（7DMA）2021 2022 2023 20241600140012001000800600400200001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12數(shù)據(jù)來源：，圖表4：全國電影票房收入（萬元）2020 2021 2022 2023 20241200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0數(shù)據(jù)來源：，圖表5：整車貨運(yùn)流量指數(shù)2022 2023 2024160 140 120 100 80 60 40 20 0數(shù)據(jù)來源：，三、出口：海外科技產(chǎn)品需求高增3月全球制造業(yè)景氣度釋放積極信號(hào)，指向國內(nèi)中間品出口環(huán)比表現(xiàn)仍有韌性。3月全球制造業(yè)PMI連續(xù)第三個(gè)月在50榮枯線以上，景氣度進(jìn)一步擴(kuò)張，或繼續(xù)支撐中國資本品和中間品出口表現(xiàn)。3PMI45個(gè)百分點(diǎn)，大幅超出往年季節(jié)性，同樣指向中間品出口環(huán)比表現(xiàn)仍有韌性3月越南和韓國的出口表現(xiàn)存在分歧，暗含出口需求呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征的數(shù)據(jù)線索。1-3月越南出口同比增長(zhǎng)16.98%，出口增速有所放緩。反觀韓國，33.1%565.66個(gè)月保持增勢(shì)。其中，3月韓國芯片出口117億美元，同比增長(zhǎng)35.7%，連續(xù)5個(gè)月增長(zhǎng)，且為2022年6月以來單月最高。顯示器出口增長(zhǎng)16.2%，24.5%，顯示全球科技需求勢(shì)頭不減。四、基建開工：產(chǎn)需仍處于歷史低位不同工業(yè)品背后表征的需求有較大的差異，追蹤的基建分項(xiàng)也存在一定差異。通過追蹤主要建材產(chǎn)需指標(biāo)，大致可以印證整體偏緩的基建項(xiàng)目開工進(jìn)度。螺紋和水泥是鋼筋混凝土的主要原材料，被廣泛用于建筑結(jié)構(gòu)中。我們可以通過螺紋和水泥的表觀需求和出貨量等數(shù)據(jù)，綜合判斷現(xiàn)階段整體的項(xiàng)目開工進(jìn)度。截至3月28日當(dāng)周，全國螺紋表需281.26萬噸，較上周增加34.82萬噸，增幅為14.13%，盡管表需連續(xù)第六周增加，但反彈高點(diǎn)目前仍不及2023截至3月22日當(dāng)周，全國水泥出庫量同比降幅超3成，基建直供仍不及預(yù)期。百年建筑網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，3月2225043.8%59.6746.4%，30.6%39.08%33.88%14.79%。圖表6：螺紋表需處于歷史低位（萬噸）2019 2020 2021 2022 2023 2024600500400300200100001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12數(shù)據(jù)來源：，圖表7：水泥出庫量?jī)H略高于2022年同期水平，同比延續(xù)負(fù)增2019 2020 2021 2022 2023 202490 80 70 60 50 40 30 20 10 001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12數(shù)據(jù)來源：，通過追蹤瀝青景氣度，可觀測(cè)到道路施工進(jìn)度仍有反復(fù)。宏觀層面，我們觀察到瀝青的消費(fèi)增速與道路投資走勢(shì)基本一致。微觀層面，超過八成的瀝青用于道路投資。瀝青是工業(yè)品中為數(shù)不多能夠特定反映某類基建投資的同步指標(biāo)，可以結(jié)合瀝青的開工率、表觀消費(fèi)、煉制利潤(rùn)綜合判斷道路投資的景氣程度。如果瀝青的煉制利潤(rùn)擴(kuò)張，表觀消費(fèi)走擴(kuò)，那么道路投資大概率上升，反之反是。最近三周（3月16日至4月3日，石油瀝青裝置開工率先升后降，絕對(duì)值仍處歷史同期低位，僅高于2022年同期水平。而瀝青和原油比值捕捉的煉制利潤(rùn)當(dāng)前也處在歷史均值的區(qū)間下沿。圖表8：瀝青裝置開工率2019 2020 2021 2022 2023 20246560555045403530252001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12數(shù)據(jù)來源：，通過追蹤銅桿開工情況，可觀測(cè)到3月電網(wǎng)建設(shè)進(jìn)度出現(xiàn)邊際加速數(shù)據(jù)顯示，截至3月29日，銅桿開工率為66.98%，較2月環(huán)比上升27.5%，環(huán)比修復(fù)幅度接近2019年，開工率基本持平2023年同期水平。2019202020212022202320192020202120222023202490%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：，SMM，五、地產(chǎn)銷售：弱弱的小陽春（一）成交：二手強(qiáng)于一手，一線強(qiáng)于二三線高基數(shù)因素影響下，3月樓市新房銷售同比降幅較大，市場(chǎng)總體仍有調(diào)整壓力。今年一季度百城新建商品住宅（中指研究院數(shù)據(jù)）月均成交規(guī)模較2023年同期下降約4成。3月底，30202020232021年同期。4月，由于假期因素，30大中城市日均成交面積再度滑落至近五年同期水平以下。結(jié)構(gòu)方面，一線城市新房成交修復(fù)程度好于二三線市場(chǎng)，一線新房成交好于受疫情影響較大的2022年同期。3月一線城市新房成交量（克爾瑞數(shù)據(jù)）147%83%的增幅。3月一線城市新房成交（克爾瑞數(shù)據(jù)）同比降幅和累計(jì)同比降幅均低于二三線水平。331日，30202020222021、2023年同4月，假期因素影響下，一線成交熱度回落，成交情況僅好于受疫情影響較大的2022年同期。二手房市場(chǎng)活躍度提升，一季度銷售量表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)于新房。春節(jié)后二手房市場(chǎng)活躍度持續(xù)提升。截至3月31日，重點(diǎn)城市二手住宅成交套數(shù)已連續(xù)6周環(huán)比增長(zhǎng)。截止3月31日當(dāng)周，九大重點(diǎn)城市二手房日均成交量已接近2023年同期水平，成交表現(xiàn)相對(duì)新房更好。圖表10：30大中城市房地產(chǎn)成交面積（萬平方米）2020 2021 2022 2023 2024908070605040302010001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12數(shù)據(jù)來源：wind，（二）房?jī)r(jià)：新房結(jié)構(gòu)性漲價(jià)，二手房?jī)r(jià)持續(xù)跌價(jià)受部分城市優(yōu)質(zhì)改善項(xiàng)目入市帶動(dòng)，一季度新建住宅價(jià)格結(jié)構(gòu)性上漲。20241.05%0.49%2023年四季度分別0.67個(gè)百分點(diǎn)、0.250.04%。3月樓市進(jìn)入傳統(tǒng)營銷旺季，房企推盤節(jié)奏加快，百城新建住宅價(jià)格環(huán)比上漲0.27%，漲幅較2月擴(kuò)大0.13個(gè)百分點(diǎn)；同比上漲0.82%。二手房?jī)r(jià)格跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，一季度二手房市場(chǎng)延續(xù)“以價(jià)換量”。2024年一季度，各梯隊(duì)城市二手房?jī)r(jià)格均繼續(xù)下跌。3月百城二手住宅價(jià)格環(huán)比下跌0.56%，跌幅較2月擴(kuò)大0.19個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)23個(gè)月環(huán)比下跌；同比跌幅可擴(kuò)大至4.8%。一線城市二手住宅價(jià)格累計(jì)下跌1.35%，跌幅與2023年四季度持平；二線城市二手住宅價(jià)格累計(jì)下跌1.46%，跌幅較2023年四季度收窄0.12個(gè)百分點(diǎn)。1.55%20230.06個(gè)百分點(diǎn)。圖表11：九大重點(diǎn)城市二手房成交面積（平方米）2020 2021 2022 2023 202435000030000025000020000015000010000050000001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12數(shù)據(jù)來源：wind，圖表12：二手房?jī)r(jià)格仍在深度調(diào)整階段1.0% 0.56%0.22%0.01%0.22%0.01%0.01%0.03%24-0.64%-1.21%Q1百城二手住宅202023Q2 2023Q3 2023Q42023Q1-0.18%2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1百城新建住宅0.0%-0.5%-1.0%-1.5%

-1.55% -1.48%-2.0% 數(shù)據(jù)來源：中指，六、高頻數(shù)據(jù)反饋的二季度經(jīng)濟(jì)邊際變化（一）二季度需求關(guān)注三個(gè)維度的需求彈性第一，隨著財(cái)政支出節(jié)奏加快，二季度基建項(xiàng)目落地和施工強(qiáng)度或出現(xiàn)邊際加速。3月下旬以來，部分建筑業(yè)指標(biāo)，例如挖掘機(jī)開工小時(shí)數(shù)、銅桿開工率已經(jīng)出現(xiàn)了邊際加速。展望二季度，預(yù)計(jì)隨著利率債的供給放量，項(xiàng)目資金壓力緩釋，基建項(xiàng)目實(shí)物工作量形成或能有效推進(jìn)，施工強(qiáng)度修復(fù)彈性值得關(guān)注。挖掘機(jī)作為進(jìn)行建筑施工活動(dòng)的主要機(jī)械，其開工小時(shí)數(shù)通常能反映建筑業(yè)施工的強(qiáng)度。數(shù)據(jù)上可以印證的是，挖掘機(jī)開工小時(shí)數(shù)和水泥產(chǎn)量增速整體走勢(shì)保持一致。從挖機(jī)開工小時(shí)數(shù)上看，3月下游施工強(qiáng)度邊際出現(xiàn)加速。3月前三周，國內(nèi)流通領(lǐng)域市場(chǎng)監(jiān)測(cè)挖掘機(jī)開工小時(shí)數(shù)同比提高14.65%。但基于2月開工表現(xiàn)顯著弱于季節(jié)性，一季度平均挖掘機(jī)開工小時(shí)已基本持平2022-2023年，與2019年、2021年仍有差距。第二，全球科技需求增長(zhǎng)以及制造業(yè)景氣復(fù)蘇，或繼續(xù)對(duì)出口和制造業(yè)投資表現(xiàn)形成支撐。3月國內(nèi)制造業(yè)新訂單PMI的擴(kuò)張、以及韓國半導(dǎo)體出口的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，提示的信息頗為一致：今年國內(nèi)出口和制造業(yè)投資的預(yù)期差，或來自海外制造業(yè)景氣度復(fù)蘇以及全球技術(shù)創(chuàng)新。中國港口貨物吞吐量顯示，3月中國出口量仍維持高位。預(yù)計(jì)二季度出口仍將支持中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。第三，受益于新一輪設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新，大宗消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)或?qū)⒊掷m(xù)。國務(wù)院3月印發(fā)《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》。高頻數(shù)據(jù)顯示，受政策利好帶動(dòng)，3月家電和消費(fèi)電子家居等大宗消費(fèi)出現(xiàn)迅速走熱。車市方面，隨著降價(jià)周期逐步完成，消費(fèi)信心或逐步修復(fù)。在相關(guān)消費(fèi)政策的支撐下，今年大宗消費(fèi)的增長(zhǎng)潛力可保持觀察。圖表13：3月中國港口吞吐量處于偏高位置(萬噸）

2023 202427000 26000 25000 24000 23000 22000 21000 20000 19000 18000數(shù)據(jù)來源：，交通部，圖表14：3月下旬挖機(jī)開工小時(shí)數(shù)已有邊際反彈2019 2020 2021 2022 2023 2024160 140 120 100 80 60 40 20 001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12數(shù)據(jù)來源：，今日機(jī)械，（二）當(dāng)前資產(chǎn)定價(jià)信號(hào)并不矛盾，關(guān)注二季度需求彈性及流動(dòng)性條件2月至今，股市風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，熱點(diǎn)頻發(fā)。一方面，科技主題呈現(xiàn)輪動(dòng)行情，政策加持下汽車和家電板塊同樣活躍；另一方面，在3月PMI強(qiáng)勁數(shù)據(jù)催化下，順周期板塊引發(fā)關(guān)注。債市主要定價(jià)資金面寬松以螺紋鋼、鐵礦等黑色定價(jià)國內(nèi)建筑業(yè)孱弱。雖然我們經(jīng)常說銅和股票定價(jià)復(fù)蘇，債市定價(jià)衰退，黃金定價(jià)滯漲，黑色定價(jià)通脹，但年初以來不同板塊定價(jià)的都是各自領(lǐng)域的邊際邏輯?？此撇煌Y產(chǎn)定價(jià)方向相悖，