固定收益定期報(bào)告：周期分化下的利率方向

數(shù)據(jù)均不太亮眼。對(duì)于上述數(shù)據(jù)，短端和中短端利率給出的反應(yīng)是快速下行，然而長端和超3（1-233月出口同比回落，主要受高基數(shù)拖累。3月出口同比（美元）為-7.5，前值5.6，低于一致預(yù)期的-2.1?？此戚^前兩個(gè)月的出口“開門紅”有較大幅度的回落。然而實(shí)際上，出口同比的大幅下滑主要是受去年高基數(shù)的拖累，去年同期在疫情放開后的首個(gè)開復(fù)工旺季推動(dòng)下，出口大幅回升，同比增速高達(dá)10.86，創(chuàng)造了一個(gè)高基期。（1）以2023-20241.26，21.29，3（美元單量較強(qiáng)，3PMI51.3，12（4）從環(huán)比增幅上看，3227.0，2出口狀況沒有同比數(shù)據(jù)顯示的那么差。圖1.3月出口兩年復(fù)合增速為1.26% 圖2.3月PMI出口新訂單較強(qiáng)10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0

中國:出口金額:當(dāng)月同比出口同比兩年復(fù)合增速1.261.26-2.431.292024-01 2024-02 2024-03

20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%

PMI新出口訂單-50，右軸 PMI出口訂單，同比50資料來源：，國投證券研究中心 資料來源：，國投證券研究中心全球制造業(yè)回暖和補(bǔ)庫預(yù)計(jì)為后續(xù)出口改善提供動(dòng)力。全球制造業(yè)PMIPMI509PMI全球庫存周期方面：S&PPM3.全球制造業(yè)PMI連續(xù)三個(gè)月處于擴(kuò)張周期 圖4.美日庫存周期在底部附近，在今年或有望回升中國:出口金額:累計(jì)同比全球:制造業(yè)PMI，右軸60 60 50 40 30 20 10 0 10 20 30 20102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

中國出口累計(jì)同比，右軸日本:生產(chǎn)者產(chǎn)成品庫存指數(shù):制造業(yè):同比60 20 美國制造商庫存季調(diào)同比151050-5-10-1520102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

706050403020100-10-20-30資料來源：，國投證券研究中心 資料來源：，國投證券研究中心在此背景下，今年全球貿(mào)易量或有望改善。20231.205.032024IMF20243.32.6對(duì)于我國出口將構(gòu)成一個(gè)偏友好的環(huán)境。全球貿(mào)易量指數(shù)圖5.2023年全球貿(mào)易量陷入停滯，今年有望復(fù)蘇 圖6.世行和預(yù)測2024年全球貿(mào)易量回升，%全球貿(mào)易量指數(shù)1401301201101009015/0315/1116/0715/0315/1116/0717/0317/1118/0719/0319/1120/0721/0321/1122/0723/0323/1124/0725/0325/11

15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0

IMF預(yù)測:貨物和服務(wù)貿(mào)易實(shí)際增長率:全球世界銀行預(yù)測:全球貿(mào)易實(shí)際增長率2024E：2.6-3.3%20152016201720182019202020212022202320242025202620272028資料來源2024E：2.6-3.3%20152016201720182019202020212022202320242025202620272028“出口修復(fù)+地產(chǎn)弱”這種場景對(duì)利率影響幾何。宏觀場景中，比較可能出現(xiàn)出口先改善但地產(chǎn)維持偏弱的格局。如果是這樣的冷熱不均的場景，利率通常如何表現(xiàn)？視角一:（12004.02-2005.02305727，103.824.82上行幅度達(dá)到100BP（22008.062008.10出口累計(jì)同比維持在20上方而房投資增速從33.5回落至24.6，期間10年期國債利率從4.33回落至3.19行114BP（3）2014.03-2015.02-3.4614.87下行至10.40，期間10年期國債利率從4.50回落至3.39，下行幅度為111BP。視角二：觀察“出口累計(jì)同比減房開投資累計(jì)同比”與利率的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)歷史上多數(shù)時(shí)期，兩者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。即出口相對(duì)地產(chǎn)投資增速的回升對(duì)于利率上行的推動(dòng)力有限，單獨(dú)依靠出口回升通常不足抵消地產(chǎn)周期下行對(duì)于利率的影響。圖7.出口改善而地產(chǎn)回落的歷史時(shí)期 圖8.多數(shù)時(shí)間“出口-房開投資增速”與利率走勢負(fù)相關(guān)60.040.020.00.0-20.0-40.0

中國:出口金額:累計(jì)同比中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比

30.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0-50.0

出口累計(jì)同比-房開累計(jì)同比，pct10年國債利率月均值,右軸逆序，%

2.02.53.03.54.04.55.05.5 資料來源：，國投證券研究中心 資料來源：，國投證券研究中心/圖9.近年來，螺銅比與利率走勢基本一致 圖10.近年來，油銅比與利率走勢基本一致3.43.23.02.82.62.42.22.0

中國:中債國債到期收益率:10年:月:平均值螺銅比,右軸

0.60.550.50.450.40.3521-0121-0421-0721-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-04

3.43.23.02.82.62.42.22.0

中國:中債國債到期收益率:10年:月:平均值螺油比，右軸

1008060402021-0121-0421-0721-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-04資料來源：，國投證券研究中心 資料來源：，國投證券研究中心地產(chǎn)鏈未見底前，出口對(duì)利率影響有限。上述三個(gè)視角均說明了，即使后續(xù)出口增速回暖，（2016-2017大的反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。以繼續(xù)演繹牛平，而是以積累調(diào)整壓力為主。圖11.2016年地產(chǎn)與出口雙雙見底后，利率累積調(diào)整風(fēng)險(xiǎn) 圖12.本周，微觀交易情緒指標(biāo)從高位略有回落中國:出口金額:累計(jì)同比 中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比

90%30.0 10年期國債利率月均值，右軸 30.0 10年期國債利率月均值，右軸 6.020.05.010.04.00.03.0-10.02.0-20.01.0-30.00.0 60%50%40%30%20%

微觀溫度計(jì) 國債利率,右軸逆序

2.22.42.63.03.23.43.6資料來源：，國投證券研究中心 資料來源：，國投證券研究中心交易復(fù)盤：曲線陡峭化逆回購規(guī)模維持每日2071220740603940趨勢。資金面穩(wěn)中偏松。1.72周（413）1.5bp；DR007、DR0141.8bp、5.2bp1.83、1.887周變動(dòng)幅度不大，資金面總體較上周持穩(wěn)。圖13.本周隔夜資金利率運(yùn)行中樞上行、7天期則下行 圖14.本周逆回購操作凈回籠3940億(億)3.02.52.01.51.00.50.0

DR001（%） DR007（%）

2.62.42.22.01.81.61.41.2

0

投放 回籠 凈投放03/11-03/1503/18-03/2203/25-03/2904/01-04/0304/07-04/012資料來源：，國投證券研究中心 資料來源：，國投證券研究中心曲線陡峭化。3bp1.70，102.28，10Y-1Y56bp59bp75bp，58bp，15201bp，302bp。10Y102.282.30上期（43）持平。（471bp2.29（4810Y1bp2.28；（49市場依舊無太10Y2.28；…41010Y2bp至2.30周（4月11日早間統(tǒng)計(jì)局公布3月通脹數(shù)據(jù)同比上漲PPI2.8，10Y0.5bp2.29。周五（412進(jìn)出口數(shù)據(jù)公布，32797-7.5，351424.8710Y1bp2.28。圖15.銀行間質(zhì)押式回購成交量均值小幅回落 圖16.曲線陡峭化

成交量:銀行間質(zhì)押式回購 周線（億）

變化（右軸，BP） 10Y 15Y 20Y 30Y

420-2-4-6-8-10資料來源：，國投證券研究中心 資料來源：，國投證券研究中心262.03544.21114.19186.84495.5349.6423639.26657.9484120.0383分位。圖17.公募基金久期續(xù)創(chuàng)年內(nèi)新高（年） 圖18.久期分歧程度基本持平4.03.53.02.52.01.51.00.516/1117/0216/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/0519/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0223/0523/0823/1124/02

1.41.21.00.80.60.4資料來源：，國投證券研究中心 資料來源：，國投證券研究中心（47413“利好和各自占比5/10，較上周的變化有：銅金比發(fā)出“利空”信號(hào)。為-20.4-18.1“利好“利空為-18.3，低于前值-2.0，屬性“利好”0.0，高于前值-13.2，屬性“1.381.35“利空”；⑥PMI-6.6“利好1.91.5“利好11.611.9“利空“利率十大同步指標(biāo)18.0818.