核電-從DCF視角看估值提升空間

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。發(fā)電發(fā)電華泰研究2023年9月24日│中國內(nèi)地專題研究核電價值或被嚴(yán)重低估，短中期看價值回歸，遠(yuǎn)期看成長性帶來價值提升核電與水電具有較強(qiáng)相似性，但2020以來PB(LF)中樞1.6x左右顯著低于水電的2.2x。我們以中國核電為例采用DCF測算其所有核電機(jī)組價值，在3.2%/7%的貸款利率/貼現(xiàn)率下其在役/所有通過核準(zhǔn)的核電機(jī)組歸母價值1686/2025億元，中核9月22日市值1375億（含14.5GW新能源估值核電價值或被嚴(yán)重低估，短中期看好核電價值回歸；遠(yuǎn)期核電價值提升有望得益于機(jī)組延壽，但更關(guān)鍵的是常態(tài)化審批下新機(jī)組投產(chǎn)，我們測算每投產(chǎn)一臺120萬千瓦三代機(jī)組帶來148億元內(nèi)在價值增厚（投產(chǎn)時間點上）。推薦中國核電及類似測算下估值仍有較大提升空間的長江電力。核電類水電，穩(wěn)定性突出，但仍處于價值洼地核電與水電同為清潔能源，穩(wěn)定性突出，2015-22年ROE中樞10.5%左右，主要歸因于：1）發(fā)電不受外在自然因素影響，年利用小時接近8000，遠(yuǎn)高于其他電源；2）雖2022-23年市場化交易比例提升至50%左右，但多數(shù)省份市場化交易電價上浮部分均有回收機(jī)制，本質(zhì)上是向計劃電價的回歸，總體較穩(wěn)定；3）度電營業(yè)成本穩(wěn)定性高，基本在0.2元/千瓦時左右。但受2016-18年核電站零核準(zhǔn)影響，核電2020年以來PB（LF）中樞1.6x左右，遠(yuǎn)低于水電（申萬）指數(shù)的2.2x左右。核電估值茅—水電或仍有較大價值提升空間世界水電看中國，中國水電看長電。2020年以來長電PB(LF)中樞遠(yuǎn)超水電行業(yè)平均主要得益于其更穩(wěn)定且更高的ROE（平均14.5%以及更高的分貸款利率，6.5%-7.5%貼現(xiàn)率，6座大水電經(jīng)營期80年/永續(xù)經(jīng)營下價值為5869-6911/5919-7019億元；2）未來多年平均上網(wǎng)電量較基礎(chǔ)假設(shè)增加5%-17%，對6座電站價值增厚比例均為6%-21%。但6座電站的測算價值不完全代表整體上市公司價值，還要考慮充沛現(xiàn)金流的再投資能力（其他電源投資較難量化）和股權(quán)投資能力（2023E預(yù)計630億價值）。核電短中期價值有望回歸，遠(yuǎn)期價值提升主要取決于后續(xù)審批當(dāng)前我國核電呈現(xiàn)雙寡頭競爭格局，以中國核電為例，逐個搭建其所有核電機(jī)組的DCF模型。在貼現(xiàn)率6.5%-7.5%，貸款利率2.8%-3.6%情景下，中核在役/所有核電機(jī)組（還含在建、已核準(zhǔn)擬建）歸母價值1583-1799/1849-2221億元；考慮公司預(yù)期十四五末30GW新能源裝機(jī)，我們測算對應(yīng)歸母價值472.5億元。從機(jī)組延壽/后續(xù)常態(tài)化審批角度研究對核電價值的提升，我們發(fā)現(xiàn)延壽對剩余設(shè)計壽命較短機(jī)組增益更顯著，遠(yuǎn)期價值提升的關(guān)鍵還在于核電后續(xù)常態(tài)化審批，我們預(yù)計每投產(chǎn)一臺120萬千瓦三代機(jī)組平均帶來的內(nèi)在價值增厚為148億元（投產(chǎn)時間點上）。三代機(jī)組IRR受電價/造價敏感性較高，相較二代盈利仍有較大降本空間我們測算結(jié)果顯示上網(wǎng)電價系對機(jī)組盈利影響最大的參數(shù)，同時造價的影響也較大，在0.353-0.473元/千瓦時上網(wǎng)電價，15-19元/W造價情景下，三代機(jī)組資本金IRR約為9.6%-26.5%，投產(chǎn)時ROE為12.2%-43.9%，單瓦NPV約為6.90-17.76元。若三代機(jī)組要在其他條件相似的情況下達(dá)到二代港3號機(jī)組單瓦造價下降至12.20元左右時，資本金IRR會與目前防城港2號的IRR水平（27.04%）相近。研究員研究員SACNo.S0570517050002wangweijia@SFCNo.BEB090+(86)2128972079研究員研究員SACNo.S0570519090003huangbo@SFCNo.BQR122+(86)75582493570研究員研究員SACNo.S0570523050003SFCNo.BTC420+(86)2128972228聯(lián)系人聯(lián)系人SACNo.S0570121120004huzhi019072@+(86)2128972228華泰證券研究所分析師名錄行業(yè)走勢圖發(fā)電滬深300發(fā)電(%)61(4)(9)Jan-23MayJan-23May-23Sep-23資料來源：Wind，華泰研究重點推薦股票名稱中國核電長江電力股票代碼601985CH600900CH(當(dāng)?shù)貛欧N)8.6730.53投資評級買入買入資料來源：華泰研究預(yù)測風(fēng)險提示：測算假設(shè)與實際情況偏差風(fēng)險，核電行業(yè)競爭格局預(yù)期偏差，核電/水電利用小時不及預(yù)期，核電/水電上網(wǎng)電價下行風(fēng)險。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。核電穩(wěn)定性突出，但仍處于估值洼地 4作為低碳高效的大型基荷電源，核電清潔性、必要性與穩(wěn)定性優(yōu)勢突出 4核電類水電，但估值顯著低于水電 7電力不可能三角對碳中和提出考驗，核電審批加速迎來新發(fā)展機(jī)遇 8秦山核電1號機(jī)組延壽20年，能源轉(zhuǎn)型目標(biāo)下預(yù)計未來將有更多機(jī)組延壽 8DCF測算：即便估值較核電高，水電龍頭長電或仍有提升空間 9DCF測算：兩維度探尋核電估值提升空間 13延壽對機(jī)組歸母價值有所增益，其中對剩余設(shè)計壽命較短機(jī)組增益更顯著 19審批常態(tài)化下新機(jī)組持續(xù)投產(chǎn)對企業(yè)歸母價值增益較大 20三代核電機(jī)組盈利性及降本需求討論 22敏感性分析 22 22 23機(jī)組單瓦NPV的敏感性分析： 25未來三代機(jī)組降本后與二代機(jī)組盈利對比的討論 26 27風(fēng)險提示 28圖表1：各主要發(fā)電方式溫室氣體排放量對比 4圖表2：我國核電廠布局分布示意圖（截至2022年12月22日） 5圖表3：2022年各類型電源的年利用小時數(shù) 5圖表4：2019-2022年中國核電度電成本穩(wěn)定在0.20元/千瓦時左右 6圖表5：2019-2022年中國核電度電成本 6圖表6：2019-2022年中國廣核度電成本 6圖表7：各類型電源上市企業(yè)ROE水平 7圖表8：水力發(fā)電（申萬）、中國核電PB（LF）與走勢 7圖表9：我國核電機(jī)組核準(zhǔn)數(shù)量情況 8圖表10：長江電力6座水電站主要折舊科目預(yù)期 10圖表11：長江電力DCF測算假設(shè)表 10 圖表13：考慮80年經(jīng)營期時長江電力各電站價值（億元） 圖表14：考慮永續(xù)經(jīng)營時長江電力各電站價值（億元） 圖表15：長江電力6座電站價值（經(jīng)營期80年）對貸款利率和貼現(xiàn)率的敏感性分析 12圖表16：長江電力6座電站價值（永續(xù)經(jīng)營）對貸款利率和貼現(xiàn)率的敏感性分析 12圖表17：長江電力6座電站價值（經(jīng)營期80年/永續(xù)經(jīng)營）對未來多年平均電量假設(shè)的敏感性分析 12圖表18：2022年我國在運及在建核電機(jī)組裝機(jī)市占率情況 13圖表19：DCF模型參數(shù)假設(shè)表 14圖表20：已投產(chǎn)二代機(jī)組DCF模型參數(shù)假設(shè)表——以秦山二核1號機(jī)組為例 15圖表21：已投產(chǎn)二代機(jī)組DCF模型現(xiàn)金流量表——以秦山二核1號機(jī)組為例 16圖表22：未投產(chǎn)三代機(jī)組DCF模型參數(shù)假設(shè)表——以三門核電3號機(jī)組為例 17圖表23：未投產(chǎn)三代機(jī)組DCF模型現(xiàn)金流量表——以三門核電3號機(jī)組為例 18圖表24：關(guān)于貼現(xiàn)率及貸款利率對中國核電在役機(jī)組歸母價值（億元）的敏感性分析 18圖表25：關(guān)于貼現(xiàn)率及貸款利率對中國核電所有機(jī)組歸母價值（億元）的敏感性分析 19圖表26：機(jī)組延壽參數(shù)假設(shè)表 19圖表27：延壽對已投產(chǎn)機(jī)組的影響測算表 19圖表28：審批常態(tài)化下未來投產(chǎn)三代機(jī)組參數(shù)假設(shè)表 21圖表29：審批常態(tài)化假設(shè)下未來投產(chǎn)三代機(jī)組帶來的價值 21圖表30：關(guān)于上網(wǎng)電價及單瓦造價的機(jī)組IRR敏感性分析 22圖表31：關(guān)于上網(wǎng)電價及貸款利率的機(jī)組IRR敏感性分析 22圖表32：關(guān)于單瓦造價及實際貸款利率的機(jī)組IRR敏感性分析 22圖表33：關(guān)于上網(wǎng)電價及單瓦造價的機(jī)組投產(chǎn)時ROE敏感性分析 23圖表34：關(guān)于上網(wǎng)電價及實際貸款利率的機(jī)組投產(chǎn)時ROE敏感性分析 23圖表35：關(guān)于單瓦造價及實際貸款利率的機(jī)組投產(chǎn)時ROE敏感性分析 23圖表36：關(guān)于上網(wǎng)電價及單瓦造價的機(jī)組貸款利息償還完畢時ROE敏感性分析 24圖表37：關(guān)于上網(wǎng)電價及貸款利率的機(jī)組貸款利息償還完畢時ROE敏感性分析 24圖表38：關(guān)于單瓦造價及貸款利率的機(jī)組貸款利息償還完畢時ROE敏感性分析 24圖表39：關(guān)于上網(wǎng)電價及單瓦造價的機(jī)組貸款利息償還完畢與折舊結(jié)束時ROE敏感性分析 24圖表40：關(guān)于上網(wǎng)電價及貸款利率的機(jī)組貸款利息償還完畢與折舊結(jié)束時ROE敏感性分析 24圖表41：關(guān)于單瓦造價及貸款利率的機(jī)組貸款利息償還完畢與折舊結(jié)束時完畢時ROE敏感性分析 25圖表42：關(guān)于上網(wǎng)電價及單瓦造價的機(jī)組單瓦NPV（元）敏感性分析 25圖表43：關(guān)于上網(wǎng)電價及貸款利率的機(jī)組單瓦NPV（元）敏感性分析 25圖表44：關(guān)于單瓦造價及貸款利率的機(jī)組單瓦NPV（元）敏感性分析 25圖表45：二代、三代機(jī)組IRR比較 26圖表46：重點推薦公司一覽表 26圖表47：重點推薦公司最新觀點 26圖表48：中國核電機(jī)組歸母價值測算 27免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。1,000800575600400289236200482100核電穩(wěn)定性突出，但仍處于估值洼地1,000800575600400289236200482100作為低碳高效的大型基荷電源，核電清潔性、必要性與穩(wěn)定性優(yōu)勢突出清潔性方面，核電為低碳清潔能源，可減少溫室氣體排放。與使用煤炭或天然氣的發(fā)電站不同，核電站不會污染空氣或直接排放二氧化硫、氮氧化物或溫室氣體。據(jù)人民日報2021年4月6日發(fā)布的《第三代核電技術(shù)——更高效更清潔更安全（開卷知新）》報道，國際機(jī)構(gòu)研究表明，在過去的半個世紀(jì)里，核電幫助降低了二氧化碳的長期排放增加速度。以“華龍一號”為例，每臺“華龍一號”機(jī)組裝機(jī)容量116萬千瓦，每年清潔發(fā)電近100億千瓦時，相當(dāng)于減少標(biāo)準(zhǔn)煤消耗312萬噸，減少二氧化碳排放816萬噸。（二氧化碳/千瓦時）直接排放量直接排放量間接排放量1017280280煤電氣電水電光伏風(fēng)電核電資料來源：世界核協(xié)會，華泰研究必要性方面，沿海核電有助于減小沿海省份用電缺口，改善結(jié)構(gòu)性缺電。我國大部分沿海省份均存在用電缺口，主要通過特高壓從其他省份輸送緩解。而我國大部分核電機(jī)組均布局于沿海省份，項目選址靠近電力負(fù)荷中心，發(fā)電量可直接供項目所在地使用，可一定程度的緩解沿海省份用電問題。就地建設(shè)就地利用，既減少了電力長距離傳輸過程中的損耗，也減少了運輸成本與外送依賴。資料來源：中國核能行業(yè)協(xié)會，華泰研究與其他清潔能源相比，核電穩(wěn)定性優(yōu)勢明顯：1）運行穩(wěn)定且利用小時顯著高于其他電源：與其他清潔能源相比，核電很少受天氣、季節(jié)或其他環(huán)境條件的影響，除12-18個月核電站換料一次外，平時幾乎都處于基荷運行。高穩(wěn)定性帶來較高的利用小時數(shù)，核電的利用小時數(shù)顯著高于其他電源。（小時）年利用小時數(shù)8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000火電水電風(fēng)電光伏核電資料來源：國家能源局，華泰研究2）上網(wǎng)電價較為穩(wěn)定：核電上網(wǎng)電價主要包含計劃電價與市場電價，計劃電價由發(fā)改委批準(zhǔn)，較為穩(wěn)定；市場電價則與火電上網(wǎng)電價有一定相關(guān)性，2021年之前處于折價狀態(tài)，隨火電市場化電價上漲，2022年核電市場電價同比有所提升，但由于像廣東、浙江、廣西等省份均有市場化交易電價部分回收機(jī)制，即便核電的市場化電價2022-2023年同比有所上漲，但多數(shù)也是向核電計劃電價回歸。0.1980.20000.050.000.1980.20000.050.003）度電營業(yè)成本較為穩(wěn)定：2019-2022年中國核電度電成本穩(wěn)定在0.20元/千瓦時左右，其中度電核燃料/人工/折舊/其他成本多數(shù)年份基本維持在4.5/2.5/7.2/4分錢左右，度電乏燃料處理費和機(jī)組投產(chǎn)時間結(jié)構(gòu)有關(guān)，機(jī)組投產(chǎn)5年后乏燃料處理費為度電2.6分。070.16（元/千瓦時）中國廣核（元/千瓦時）0.2020.2030.2020.200 0.199 0.1920.1872019202120202022201920212020注：各項成本以對應(yīng)年度成本總額/當(dāng)年控股上網(wǎng)電量得到資料來源：中國核電/中國廣核公司公告，華泰研究度電核燃料度電折舊度電人工（元/千瓦時）度電核燃料度電折舊度電人工度電乏燃料處理度電乏燃料處理度電其他0.0400.0400.0100.0230.0270.0840.0500.0450.0380.0150.0270.0420.0130.0250.0410.0140.0730.0710.0450.0460.0722019202020212022注：各項成本以對應(yīng)年度成本總額/當(dāng)年控股上網(wǎng)電量得到資料來源：中國核電公司公告，華泰研究（元/千瓦時）度電核燃料度電折舊度電人工50.100.050.00度電乏燃料處理度電其他0.0340.0340.0110.0250.0630.0540.0420.0130.0250.0620.0510.0440.0170.0250.0620.0510.0420.0210.0250.0590.0532019202020212022注：各項成本以對應(yīng)年度成本總額/當(dāng)年控股上網(wǎng)電量得到資料來源：中國廣核公司公告，華泰研究綜合以上三點，核電ROE長期穩(wěn)定于較高區(qū)間。比較各類型電源企業(yè)2015年以來上市年度的凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)定性，我們可以看到與其他火電、水電企業(yè)相比，核電企業(yè)如中國核電凈資產(chǎn)收益率明顯較為穩(wěn)定。此外，對比2021、2022年各類型電源上市企業(yè)資產(chǎn)收益率的具體水平，中國核電的凈資產(chǎn)收益率僅略低于無燃料成本的水電企業(yè)，而高于其他火20%15%10%5%0%-5%-10%201620172015201820202021201920222016201720152018202020212019長江電力華能水電華能國際華電國際節(jié)能風(fēng)電太陽能中國廣核中國核電資料來源：Wind，華泰研究核電行業(yè)與水電行業(yè)具有很多相似的屬性，但估值水平顯著低于水電。如核電和水電均具有重資產(chǎn)、建設(shè)周期較長、分紅/ROE穩(wěn)定等特點。選取水力發(fā)電（申萬）代表水電行業(yè)，選取中國核電代表核電行業(yè)，比較水電行業(yè)與核電行業(yè)的估值水平。我們發(fā)現(xiàn)水電板塊受益于其ROE、分紅穩(wěn)定等特點，估值較為穩(wěn)定，2020年以來PB（LF）中樞為2.2x。但2020年以來（不考慮新股上市年度）核電板塊估值水平明顯低于水電板塊，且波動較大，具備較大估值修復(fù)空間。2020年以來中國核電的PB（LF）中樞為1.6x，最高水平為2.3x。具體來看核電板塊，中國核電估值水平在上市之初表現(xiàn)出色，隨后逐漸震蕩走低，方差較為明顯。中國核電上市年度PB（LF）高于3x，2016-2017年受核電機(jī)組零核準(zhǔn)影響，估值呈現(xiàn)回落趨勢，穩(wěn)定在3.0x左右；2018年機(jī)組零核準(zhǔn)疊加整個市場的不景氣，公司估值震蕩走低，2019年公司機(jī)組故障，2020年估值回落至最低水平1.2x左右。76543210水力發(fā)電(申萬)中國核電2014-12-102015-03-102015-06-102015-09-102015-12-102016-03-102016-06-102016-09-102016-12-102017-03-102017-06-102017-09-102017-12-102018-03-102018-06-102018-09-102018-12-102019-03-102019-06-102019-09-102019-12-102020-03-102020-06-102020-09-102020-12-102021-03-102021-06-102021-09-102021-12-102022-03-102022-06-102022-09-102022-12-102023-03-102023-06-10資料來源：Wind，華泰研究自2011年福島事故以來，我國核電審批進(jìn)展緩慢。2015年雖短暫重啟核電審批，但由于全球首堆AP1000三門1號機(jī)組投產(chǎn)延期；華龍1號機(jī)組示范項目福清5號、6號機(jī)組2015年才開工，尚不具備批量化建設(shè)條件，政府出于對第三代核電站的實用性考察而再次暫停核電審批，2016-2018年我國均未審批新的核電機(jī)組，直到2019年三代核電落地我國才重啟審批。在“雙碳”目標(biāo)及核技術(shù)進(jìn)步的背景下，核電是電力清潔、低碳、穩(wěn)定“不可能三角”目前看來最有效的解決方式。2021年政府工作報告中首次用“積極”來形容核電的發(fā)展。2022年，國務(wù)院共核準(zhǔn)10臺核電機(jī)組，創(chuàng)下近十年來核電審批最快速度。經(jīng)國務(wù)院常務(wù)會議審議，福建寧德核電項目5、6號機(jī)組、華能山東石島灣核電廠擴(kuò)建一期工程項目1、2號機(jī)組、徐大堡核電項目1、2號機(jī)組等6臺機(jī)組獲得國家核準(zhǔn)。我們認(rèn)為核電建設(shè)有望按照每年6-8臺機(jī)組的速度穩(wěn)步推進(jìn)。86420機(jī)組核準(zhǔn)數(shù)量2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023YTD注：2023YTD為2023年1-7月資料來源：國務(wù)院官方網(wǎng)站，華泰研究核電機(jī)組延壽是指將核電機(jī)組運行壽期延長至超過原許可證運行壽期或設(shè)計壽期，使其能夠在更長時間內(nèi)以可靠、低成本且低碳排放的方式生產(chǎn)電力，從而實現(xiàn)價值最大化。秦山核電1號機(jī)組是我國第一座自行設(shè)計、建造和運行管理的30萬千瓦級壓水堆核電機(jī)組，于1991年12月15日成功并網(wǎng)，初始設(shè)計壽命為30年。2021年9月，據(jù)生態(tài)環(huán)境部官網(wǎng)，根據(jù)《中華人民共和國核安全法》及《中華人民共和國民用核設(shè)施安全監(jiān)督管理條例》有關(guān)要求，經(jīng)國家核安全局批準(zhǔn)，秦山核電廠1號機(jī)組運行許可證獲準(zhǔn)延續(xù)，有效期延續(xù)至2041年7月30日，是我國首臺實現(xiàn)延壽的機(jī)組。未來，我國有望通過有效的壽命管理，在確保安全的前提下延長現(xiàn)役核電站的實際運行壽命，可以使之在更長時間里繼續(xù)提供清潔穩(wěn)定的電力。截至2023年6月底，長江電力水電總裝機(jī)容量7179.5萬千瓦，系全球最大的水電上市公較水電（申萬）指數(shù)PB(LF)中樞2.2x更高，主要得益于長江電力較其他水電公司更穩(wěn)定且更高的ROE水平，以及更高的分紅比例（2020/21/22年分別為61%/71%/94%）。但即便長江電力在電力運營商板塊中屬于估值較高的標(biāo)的，我們從DCF角度測算，在2.8%-3.6%貸款利率，6.5%-7.5%貼現(xiàn)率情景下，其6座大水電經(jīng)營期80年/永續(xù)經(jīng)營下價值為5869-6911/5919-7019億元測算假設(shè)：1）上網(wǎng)電價：由于長電自2020年之后未公布公司分電站上網(wǎng)電價，水電市場化交易比例較小，整體電價水平相對穩(wěn)定，我們保守假設(shè)三峽/葛洲壩/溪洛渡/向家壩不含稅上網(wǎng)電價維持2019年的水平。假設(shè)烏東德水電站上網(wǎng)電價維持2022年水平，白鶴灘電站上網(wǎng)電價采用2023年發(fā)改委最新核定外送江蘇/浙江上網(wǎng)電價與留川電價加權(quán)平均，為2）度電水資源費/庫區(qū)維護(hù)費：按照長江電力2023年半年度報告披露假設(shè)三峽/葛洲壩/溪洛渡/向家壩/烏東德/白鶴灘的度電水資源費為0.005/0.005/0.008/0.008/0.008/0.008元/千瓦時，并假設(shè)上述6座電站的度電庫區(qū)維護(hù)費均為0.008元/千瓦時。3）單位千瓦其他成本：依據(jù)2022年長電整體其他成本按照裝機(jī)容量分?jǐn)傊链媪?座電站，假設(shè)2023年新注入的烏東德/白鶴灘單位千瓦其他成本與存量電站相同。4）2023年上網(wǎng)電量：按照長電于2022年年度報告披露的2023年年度發(fā)電計劃3064億千瓦時發(fā)電量為茅，根據(jù)不同水電站的上半年發(fā)電情況和近期來水情況進(jìn)行相應(yīng)假設(shè)。5）自2024年之后的多年平均上網(wǎng)電量：為了簡化計算，我們直接假設(shè)自2024年之后的多年平均上網(wǎng)電量，考慮2022年三峽水庫未蓄滿水影響了2023年發(fā)電量，烏東德水庫1H23來水同比偏枯22.89%，我們假設(shè)三峽/烏東德自2024年之后的多年平均上網(wǎng)電量高于2023年水平，為1000/377億度，其他電站保守預(yù)計與2023年假設(shè)值持平。但隨著上游調(diào)節(jié)能力較強(qiáng)的水電站陸續(xù)建設(shè)投產(chǎn)，按照長電水電站多分布于下游的優(yōu)勢，長電各電站的利用小時數(shù)（發(fā)電量）有較大提升潛力，后續(xù)我們將使用敏感性分析予以演繹。6）營業(yè)稅金即附加/營業(yè)費用率/管理費用率：均參考長電2022年年報水平。7）所得稅率：不同水電站所在區(qū)域、投產(chǎn)時間不同導(dǎo)致所得稅有所差異，根據(jù)長電2023年半年度報告披露溪洛渡/向家壩享受西部開發(fā)所得稅優(yōu)惠，為15%；三峽/葛洲壩應(yīng)為25%；烏東德/白鶴灘仍處于“三免三減半”稅收優(yōu)惠政策中，其中烏東德2023-2025年為所得稅減半期（7.5%白鶴灘2023年為免所得稅最后一年，2024-2026年為所得稅減半期（7.5%）。8）借貸和貼現(xiàn)率：假設(shè)資本金比例30%，即借貸占投資的70%；借貸年限20年，貸款利率3.2%；貼現(xiàn)率7%。9）折舊和使用壽命：由于長電各水電站規(guī)模較大且機(jī)組系陸續(xù)投產(chǎn)，我們根據(jù)公司歷史的折舊對各水電站擋水建筑物/房屋及建筑物/機(jī)器設(shè)備的折舊等進(jìn)行了拆分預(yù)測，基本符合長電2022年年報所披露的擋水建筑物/房屋及建筑物/機(jī)器設(shè)備40-60/8-50/5-32年的折舊方法。水電站及大壩的實際使用壽命遠(yuǎn)超折舊年限，例如我國的石龍壩水電站歷經(jīng)111年仍在運行發(fā)電，我們暫按照80年的壽命進(jìn)行測算，也將展示永續(xù)經(jīng)營的測算結(jié)202320242025202620272028202920302031203220332034203520362023202420252026202720282029203020312032203320342035203620372038203920402041204220432044204520462047204820492050205120522053205420552056205720582059206020612062200180160140120100806040200擋水建筑物房屋及建筑物機(jī)器設(shè)備資料來源：華泰研究預(yù)測裝機(jī)容量上網(wǎng)電價度電水資源費度電庫區(qū)維護(hù)費單位千瓦其他成本單位萬千瓦元/千瓦時，含稅元/千瓦時元/千瓦時元/千瓦三峽2,250.00.2450.0050.00872.09葛洲壩273.50.2130.0050.00872.09溪洛渡1,386.00.2960.0080.00872.09向家壩640.00.290.0080.00872.09烏東德1,020.00.28510.0080.00872.09白鶴灘1,600.0 0.310.0080.00872.09未來多年平均電量假設(shè)2023E上網(wǎng)電量億度億度1,000945635635347347377334610610營業(yè)稅金及附加營業(yè)費用率管理費用率%%%2.06%0.32%2.61%2.06%0.32%2.61%2.06%0.32%2.61%2.06%0.32%2.61%2.06%0.32%2.61%2.06%0.32%2.61%所得稅率%25%25%15%15%三免三減半統(tǒng)一假設(shè)：貸款年限貸款比例貸款利率貼現(xiàn)率年%%%2070%3.2%7%資料來源：長江電力公告、華泰研究預(yù)測由于長電的溪洛渡/向家壩，烏東德/白鶴灘均采取的兩兩注入的方式，折舊統(tǒng)計較難拆開，我們測算電站DCF時也兩兩組合測算。篇幅有限，展示溪洛渡/向家壩電站測算過程：年份20232024202520262027……20882089209020912092售電收入255255255255255255255255255水資源費5.1庫區(qū)維護(hù)費用5.1其他營業(yè)成本14.614.614.614.614.614.614.614.614.610.0折舊606060606000000毛利225225225225營業(yè)稅金及附加3.4主營業(yè)務(wù)利潤……220220220220營業(yè)費用0.5管理費用4.3本金支付69.8572.0874.3976.7753.660.000.000.000.000.00利息支付11.108.866.554.171.720.000.000.000.000.00稅前利潤212212212212所得稅21222222233232323221凈利潤凈現(xiàn)金流……折現(xiàn)因子0.281.282.283.284.28……65.2866.2867.2868.2869.28折現(xiàn)凈現(xiàn)金流9487……2222合計價值2444資料來源：華泰研究預(yù)測長電6座電站80年經(jīng)營期/永續(xù)經(jīng)營下價值分別為6358/6431億元。我們測算結(jié)果顯示在80年經(jīng)營期的假設(shè)下，三峽/葛洲壩、溪洛渡/向家壩、烏東德/白鶴灘的價值分別為2346/2444/1568億元，合計6358億元；若考慮永續(xù)經(jīng)營，但永續(xù)經(jīng)營期每期的現(xiàn)金流均為相同，不考慮永續(xù)增值率，在永續(xù)測算時點（即不考慮時間價值）三峽/葛洲壩、溪洛渡/向家壩、烏東德/白鶴灘的永續(xù)價值分別為1929、2578、2606億元，但由于需要折現(xiàn)回現(xiàn)在，水電站本身正常經(jīng)營期較長，導(dǎo)致貼現(xiàn)因子較大，故折現(xiàn)至當(dāng)前永續(xù)價值較小，分別為145/237/171億元，考慮永續(xù)經(jīng)營合計6座電站價值為6431億元。價值三峽/葛洲壩2,346溪洛渡/向家壩2,444烏東德/白鶴灘1,568合計6,358資料來源：華泰研究預(yù)測永續(xù)測算點及之前的經(jīng)營價值永續(xù)價值折現(xiàn)到現(xiàn)在的永續(xù)價值考慮永續(xù)經(jīng)營時各電站當(dāng)前價值三峽/葛洲壩2,2361,9291452,381溪洛渡/向家壩2,2322,5782372,468烏東德/白鶴灘1,4112,6061711,582合計6,431資料來源：華泰研究預(yù)測考慮貸款利率、貼現(xiàn)率假設(shè)對DCF測算結(jié)果產(chǎn)生一定影響，我們進(jìn)行了長江電力6座電站價值（經(jīng)營期80年/永續(xù)經(jīng)營）對貸款利率和貼現(xiàn)率的敏感性分析，結(jié)論為：在2.8%-3.6%的貸款利率，6.5%-7.5%的貼現(xiàn)率下，長江電力6座電站在經(jīng)營期80年/永續(xù)經(jīng)營下的價值為5869-6911億元/5919-7019億元。貸款利率/貼現(xiàn)率6.50%6.75%7%7.25%7.50%2.8%6,9116,6496,4036,1745,9593.0%6,8886,6266,3816,1515,9363.2%6,8656,6036,3586,1295,9143.4%6,8416,5796,3356,1065,8913.6%6,8176,5566,3116,0835,869資料來源：華泰研究預(yù)測貸款利率/貼現(xiàn)率2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%6.50%7,0196,9966,9736,9496,9256.75%6,7386,7156,6926,6686,6457%6,4776,4546,4316,4086,3857.25%6,2356,2126,1906,1676,1447.50%6,0095,9875,9655,9425,919資料來源：華泰研究預(yù)測在上文的假設(shè)中我們提到過隨著上游調(diào)節(jié)能力較強(qiáng)的水電站陸續(xù)建設(shè)投產(chǎn)，按照長電水電站多分布于下游的優(yōu)勢，長電各電站的利用小時數(shù)（發(fā)電量）在聯(lián)合調(diào)度的增發(fā)電量效應(yīng)下有較大提升潛力，我們進(jìn)行了長江電力6座電站價值（經(jīng)營期80年/永續(xù)經(jīng)營）對未來多年平均電量假設(shè)的敏感性分析，結(jié)果為：未來多年平均上網(wǎng)電量較圖表11假設(shè)的增加值在25-100億度時，長江電力6座電站經(jīng)營期80年/永續(xù)經(jīng)營的價值分別為6726-7709億元/6802-7795億元，即總體上網(wǎng)電量增厚比例為5%-17%時，對長江電力6座電站價值（經(jīng)營期80年/永續(xù)經(jīng)營）的增厚比例均為6%-21%。價值（億元）/上網(wǎng)電量較基礎(chǔ)假設(shè)的增加值（億度）025507510080年經(jīng)營期價值6,3586,7267,0537,3817,709永續(xù)經(jīng)營價值6,4316,8027,1337,4647,795注：由于葛洲壩多年平均上網(wǎng)電量的基礎(chǔ)假設(shè)隱含利用小時已在7300小時左右，處于較高水平，敏感性測算時上網(wǎng)電量較基礎(chǔ)假設(shè)增加值大于等于25億度時葛洲壩的增加值假設(shè)均為25億度資料來源：華泰研究預(yù)測長江電力6座電站的測算價值不完全代表長江電力整個上市公司的價值，還要考慮充沛現(xiàn)金流的再投資能力和股權(quán)投資能力。2018-2022年，長江電力經(jīng)營現(xiàn)金流凈額在309-410億元的水平，除2022年來水嚴(yán)重偏枯為309億元外，其余年份均在350億元以上。未來長江電力雖暫無新增大型水站的規(guī)劃，但對新能源/抽水蓄能/儲能/綜合能源等均有布局，由于較難量化，暫不考慮其對短期價值的貢獻(xiàn)；同時，在股權(quán)投資方面，2020年-2022年每年聯(lián)營合營企業(yè)對公司的投資收益貢獻(xiàn)為32/28/35億元，1H23已達(dá)到21億元，保守預(yù)計2023年全年42億元，考慮公司投資企業(yè)多為電力產(chǎn)業(yè)鏈上的公司，且多數(shù)為水電/新能源公司，給予15xPE，該部分價值可達(dá)630億元。截至2022年底，我國核電運營行業(yè)呈現(xiàn)雙寡頭競爭格局，其中中國核電的市占率為41%。本文我們將以中國核電為例，首先對其所有在役、在建、已核準(zhǔn)擬建機(jī)組逐一搭建DCF模型測算每個機(jī)組的折現(xiàn)價值，最后加總得到中國核電的核電板塊歸母價值。其他其他12%中國核電41%中廣核47%資料來源：中國核電公司公告，中國廣核公司公告，華泰研究核電機(jī)組DCF模型所涉核心假設(shè)如下：利用小時數(shù)：據(jù)中國廣核招股書，核電機(jī)組的大修分為換料大修、首次換料大修和十年換料大修。其中首次換料大修一般在新機(jī)組在投入運行的下一年度實施，時間較長，接近于十年大修；換料大修周期一般在12-18個月。故我們假設(shè)每個機(jī)組在投產(chǎn)下一年進(jìn)行首次大修；首次大修后每10年進(jìn)行一次十年大修；鑒于首次大修與十年大修所耗工期更長，檢修項目更多，故每次首次大修與十年大修后機(jī)組先正常運轉(zhuǎn)一年，隨后開始隔一年進(jìn)行一次換料大修。年度停機(jī)天數(shù)：正常運轉(zhuǎn)情況下，年度停機(jī)天數(shù)為0天；換料大修情況下，參考中國核電公司公告提到年度大修工期在30天以內(nèi)的目標(biāo)，且2022年常規(guī)大修平均工期為27.39天，測算中取年度停機(jī)天數(shù)為30天；首次大修與十年大修情況下，參考中國廣核公司公告披露的2018年以來機(jī)組首次大修當(dāng)年利用小時數(shù)均值約6003小時，測算中取年度停機(jī)天數(shù)為90天。理論有效利用比例：據(jù)中國核能協(xié)會，2022年我國平均機(jī)組能力因子為91.67%。廠用電率：綜合參考2022年中國核電和廣核兩家企業(yè)平均值，測算中取5%。折舊年限：據(jù)中國核電公告，二代機(jī)組折舊年限為25年；三代機(jī)組為35年。貸款年限：中國核電據(jù)公司公告，貸款年限在15-22年，測算中取中值19年。貸款利率：考慮電力央企近年來綜合貸款利率不斷下行，目前新增貸款利率一般在3%以下，我們測算時取3.2%。貸款比率：參考已投運機(jī)組開建時貸款占總投資的比重，取80%。度電核燃料成本：參考2022年中國核電對應(yīng)度電核燃料成本水平，取0.050元/千瓦時。度電運維及其他成本：參考2022年中國核電對應(yīng)度電運維及其他成本水平，取0.066元/千瓦時。管理費用率：參考2022年中國核電管理費用率水平，取6.48%。營業(yè)費用率：參考2022年中國核電營業(yè)費用率水平，取0.11%。共用參數(shù)假設(shè)1.發(fā)電時間年有效利用小時數(shù)小時8030大修天數(shù)10年大修年有效利用小時數(shù)小時6050全年運轉(zhuǎn)天0換料大修年有效利用小時數(shù)小時737010年大修天90理論有效利用比例2.發(fā)電量與上網(wǎng)電量(%)92%換料大修天30廠用電率3.稅率(%)5%銷項增值稅率(%)13%即征即退比例(%)75%年限投產(chǎn)后第1-5年即征即退比例(%)70%年限投產(chǎn)后第6-10年即征即退比例(%)55%年限投產(chǎn)后第11-15年所得稅率(%)25%免稅期4.其他假設(shè)年3減半期年3度電核燃料成本元/千瓦時0.050度電運維及其他成本元/千瓦時0.066二代機(jī)組折舊年限年25三代機(jī)組折舊年限年35貸款年限年貸款比率(%)80%貸款利率(%)3.20%貼現(xiàn)率(%)7.00%管理費用率(%)6.48%營業(yè)費用率(%)0.11%資料來源：中國廣核公司公告，中國核電公司公告，華泰研究預(yù)測CP600秦山二核1號機(jī)組測算當(dāng)日2023/9/20投產(chǎn)時間2002/4/1已運行年份21剩余運行年份折算到測算當(dāng)日內(nèi)在價值（考慮時間價值）1.裝機(jī)容量億元81裝機(jī)容量2.發(fā)電時間MW670年有效利用小時數(shù)小時8030大修天數(shù)10年大修年有效利用小時數(shù)小時6050全年運轉(zhuǎn)天0換料大修年有效利用小時數(shù)小時737010年大修天90理論有效利用比例3.發(fā)電量與上網(wǎng)電量(%)92%換料大修天30發(fā)電量億千瓦時54廠用電率(%)5%上網(wǎng)電量4.上網(wǎng)電價億千瓦時51上網(wǎng)電價（含增值稅）元/千瓦時0.400市場化電價（含增值稅）元/千瓦時0.415計劃電價（含增值稅）5.稅率元/千瓦時0.3998市場化比例(%)0%銷項增值稅率(%)13%即征即退比例(%)75%年限投產(chǎn)后第1-5年即征即退比例(%)70%年限投產(chǎn)后第6-10年即征即退比例(%)55%年限投產(chǎn)后第11-15年所得稅率(%)25%免稅期年3減半期6.裝機(jī)成本年3單位造價元/W總造價（不考慮時間價值）億元72總造價（考慮時間價值，站在第0期）7.經(jīng)營成本億元68核燃料元/千瓦時0.05總折舊額（考慮建設(shè)期還貸，未考慮時間價值）億元93折舊年限年25折舊億元/年3.7乏燃料處理元/千瓦時0.026運維及其他8.融資元/千瓦時0.07還款方式等本還款貸款比率(%)80%貸款年限年19貸款利率(%)3.2%貼現(xiàn)率(%)7%資料來源：華泰研究預(yù)測現(xiàn)金流測算表建設(shè)期投產(chǎn)1.567….4445年利用小時數(shù)80306050….73708030發(fā)電量（億千瓦時）53.8040.54….49.3853.80上網(wǎng)電量（億千瓦時）51.1138.51….46.9151.11售電收入(億元)20.4315.40….18.7620.43稅前收入(億元)20.4315.40….18.7620.43銷項稅(億元)2.351.77….2.162.35增值稅即征即退額（億元）1.761.33….0.000.00稅后收入(億元)19.8514.95….16.6018.08核燃料2.531.91….2.322.53乏燃料處理0.000.00….1.281.40運維及其他3.352.53….3.083.35折舊(億元)3.713.71….0.000.00毛利潤(億元)10.256.80….9.9110.80本金支付(億元)62.642.73….0.000.00利息支付(億元)51.471.38….0.000.00管理費用（億元）1.320.45….0.550.60營業(yè)費用（億元)0.020.01….0.010.01稅前利潤(億元)7.434.96….9.3510.19所得稅(億元)0.000.00….2.342.55凈利潤(億元)7.434.96….7.017.64凈現(xiàn)金流(億元)(2.89).(2.89)8.505.95….7.017.64投資回收額(億元)(2.89).(14.46)(5.96)(0.01)….264.56272.20年末時間2002/12/312003/12/31….2040/12/312041/12/31折現(xiàn)因子（折現(xiàn)至測算當(dāng)日）00….17.2918.29折現(xiàn)凈現(xiàn)金流(億元)00….2.182.22剩余運行年份總凈現(xiàn)金流（億元）81資料來源：華泰研究預(yù)測CAP1000三門核電3號機(jī)組測算當(dāng)日2023/9/20預(yù)計投產(chǎn)時間2027/6/28投產(chǎn)時內(nèi)在價值（考慮時間價值）億元折算到測算當(dāng)日內(nèi)在價值（考慮時間價值）1.裝機(jī)容量億元125裝機(jī)容量2.發(fā)電時間MW1251年有效利用小時數(shù)小時8030大修天數(shù)10年大修年有效利用小時數(shù)小時6050全年運轉(zhuǎn)天0換料大修年有效利用小時數(shù)小時737010年大修天90理論有效利用比例3.發(fā)電量與上網(wǎng)電量(%)92%換料大修天30發(fā)電量億千瓦時廠用電率(%)5%上網(wǎng)電量4.上網(wǎng)電價億千瓦時95上網(wǎng)電價（含增值稅）元/千瓦時0.420市場化電價（含增值稅）元/千瓦時0.48計劃電價（含增值稅）5.稅率元/千瓦時0.4203市場化比例(%)0銷項增值稅率(%)13%即征即退比例(%)75%年限投產(chǎn)后第1-5年即征即退比例(%)70%年限投產(chǎn)后第6-10年即征即退比例(%)55%年限投產(chǎn)后第11-15年所得稅率(%)25%免稅期年3減半期6.裝機(jī)成本年3單位造價元/W總造價（不考慮時間價值）億元201總造價（考慮時間價值，站在第0期）7.經(jīng)營成本億元核燃料元/千瓦時0.05總折舊額（考慮建設(shè)期還貸，未考慮時間價值）億元258折舊年限年35折舊億元/年7.4乏燃料處理元/千瓦時0.026運維及其他6.融資元/千瓦時0.07還款方式等本還款貸款比率(%)80%貸款年限年貸款利率(%)3.2%貼現(xiàn)率(%)7%資料來源：華泰研究預(yù)測現(xiàn)金流測算表1建設(shè)期投產(chǎn)67….6465年利用小時數(shù)80306050….73708030發(fā)電量（億千瓦時）100.4675.69….92.20100.46上網(wǎng)電量（億千瓦時）95.4471.90….87.5995.44售電收入(億元)40.1130.22….36.8140.11稅前收入(億元)40.1130.22….36.8140.11銷項稅(億元)4.613.48….4.244.61增值稅即征即退額（億元）3.462.61….0.000.00稅后收入(億元)38.9629.35….32.5835.50核燃料4.733.56….4.344.73乏燃料處理0.000.00….2.402.61運維及其他6.264.72….5.756.26折舊(億元)7.367.36….0.000.00毛利潤(億元)20.6013.71….20.0921.89本金支付(億元)6.277.347.57….0.000.00利息支付(億元)5.144.073.83….0.000.00管理費用（億元）1.171.96….2.392.60營業(yè)費用（億元)0.020.03….0.040.04稅前利潤(億元)15.347.88….17.6719.25所得稅(億元)0.000.00….4.424.81凈利潤(億元)15.347.88….13.2514.44凈現(xiàn)金流(億元)(8.03)….(8.03)15.367.67….13.2514.44投資回收額(億元)(8.03)….(40.13)(24.77)(17.09)….733.06747.50折現(xiàn)因子（折現(xiàn)至測算當(dāng)日）12….5960折現(xiàn)凈現(xiàn)金流(億元)7….00總凈現(xiàn)金流（億元）161資料來源：華泰研究預(yù)測對中國核電的所有核電機(jī)組進(jìn)行測算，匯總后可得中性假設(shè)下其在役機(jī)組對應(yīng)的歸母價值為1686億元，所有機(jī)組（含在建、已核準(zhǔn)擬建機(jī)組）對應(yīng)的歸母價值為2025億元。考慮歸母價值測算值，對貼現(xiàn)率和貸款利率的敏感性較高（除上網(wǎng)電價外我們進(jìn)行了中國核電的歸母價值對貼現(xiàn)率和貸款利率的敏感性分析，結(jié)果如下：在貼現(xiàn)率6.5%-7.5%， 貸款利率2.8%-3.6%的情景下，中國核電在役機(jī)組/所有機(jī)組（含在建、已核準(zhǔn)擬建機(jī)組）歸母價值為1583-1799/1849-2221億元。但中國核電整體上市公司價值還需考慮新能源資產(chǎn)?？紤]公司預(yù)期十四五末30GW新能源裝機(jī)，粗略按平均1.5億/GW凈利潤，70%持股比例，15xPE，對應(yīng)歸母價值472.5億元。圖表24：關(guān)于貼現(xiàn)率及貸款利率對中國核貼現(xiàn)率貸款利率2.80%3.00%3.20%3.40%3.60%6.50%1,7991,7911,7841,7761,7696.75%1,7491,7411,7341,7271,7197.00%1,7011,6941,6861,6791,6727.25%1,6561,6481,6411,6341,6267.50%1,6121,6051,5981,5901,583資料來源：華泰研究預(yù)測圖表25：關(guān)于貼現(xiàn)率及貸款利率對中國核貼現(xiàn)率貸款利率2.80%3.00%3.20%3.40%3.60%6.50%2,2212,2052,1892,1732,1576.75%2,1362,1212,1052,0892,0737.00%2,0562,0412,0252,0101,9947.25%1,9811,9651,9501,9351,9197.50%1,9091,8941,8791,8641,849資料來源：華泰研究預(yù)測延壽對機(jī)組歸母價值有所增益，其中對剩余設(shè)計壽命較短機(jī)組增益更顯著考慮到秦山核電1號機(jī)組已于2021年9月通過審批，成功將有效期延續(xù)至2041年7月30日，即實現(xiàn)延壽20年。且能源轉(zhuǎn)型目標(biāo)下，核電機(jī)組延壽未來或較為普遍，我們對核電機(jī)組延壽對機(jī)組歸母價值的影響進(jìn)行了測算。測算的核心假設(shè)：改造流程：假設(shè)機(jī)組在到達(dá)使用壽命后，停機(jī)一年進(jìn)行改造，隨后正常運轉(zhuǎn)20年；次延壽，則在前次延壽期滿后再次停機(jī)一年進(jìn)行改造，即每次延壽時間周期為21年。改造投資額：參考秦山核電1號機(jī)組改造費用，測算中取改造投資額為2.1元/W。延壽期限：參考秦山核電1號機(jī)組，測算中取每次延壽延長20年使用壽命。折舊年限：與延壽期限保持一致，測算中取20年。貸款年限：與延壽期限保持一致，測算中取20年。貸款比率：與DCF模型假設(shè)保持一致，測算中取80%。貸款利率：與DCF模型假設(shè)保持一致，測算中取3.2%。貼現(xiàn)率：與DCF模型假設(shè)保持一致，測算中取7%。單位改造投資額元/W2.1延壽期限年/次20折舊年限年20貸款年限年20貸款比率(%)80%貸款利率(%)3.20%貼現(xiàn)率(%)7.00%資料來源：華泰研究預(yù)測依據(jù)上述假設(shè)，我們分別對實現(xiàn)延壽的秦山核電1號機(jī)組，未來或?qū)崿F(xiàn)延壽的已投產(chǎn)的二代機(jī)組-以方家山1號機(jī)組為例、已投產(chǎn)的三代機(jī)組-以福清5號機(jī)組為例，測算延壽對機(jī)組歸母價值的影響。機(jī)組名稱單位不延壽延壽1次延壽2次永續(xù)延壽現(xiàn)金流折現(xiàn)歸母價值現(xiàn)金流折現(xiàn)改造資本金歸母價值現(xiàn)金流折現(xiàn)改造資本金歸母價值現(xiàn)金流折現(xiàn)歸母價值（含改造資本金）已實現(xiàn)延壽20年秦山核電1號機(jī)組億元4.012.8942.171.5029.2851.373.0034.8350.6236.45已投產(chǎn)-二代機(jī)組方家山1號億元156.82112.91171.904.67120.41175.549.33119.67175.22126.16已投產(chǎn)-三代機(jī)組福清5號億元135.8369.27138.184.9867.93138.759.9565.68138.6870.73注：考慮永續(xù)延壽下歸母價值計算方法的可操作性，在計算中將資本金的時間價值納入考慮，直接貼現(xiàn)至現(xiàn)金流折現(xiàn)價值中。資料來源：中國核電公司公告，華泰研究預(yù)測根據(jù)測算結(jié)果，對于秦山核電1號機(jī)組而言，機(jī)組按照初始設(shè)計壽命30年運行時現(xiàn)金流價值折現(xiàn)為4.01億元，對企業(yè)帶來的歸母價值為2.89億元；延壽一次，即機(jī)組運行年限增至50年時，現(xiàn)金流價值折現(xiàn)為42.17億元，扣除改造所用資本金1.50億元后，歸母價值為29.28億元（歸母價值=（現(xiàn)金流價值的折現(xiàn)值-改造所用資本金）*公司對該電站持股比例延壽兩次，即機(jī)組運行年限增至70年時，扣除改造所用資本金3.00億元后，歸母價值為34.83億元；永續(xù)延壽時，機(jī)組歸母價值增至36.45億元。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。對于已投產(chǎn)的二代機(jī)組而言，以方家山1號機(jī)組為例，機(jī)組按照初始設(shè)計壽命40年運行時現(xiàn)金流價值折現(xiàn)為156.82億元，對企業(yè)帶來的歸母價值為112.91億元；延壽一次，即機(jī)組運行年限增至60年時，現(xiàn)金流價值折現(xiàn)為171.9億元，扣除改造所用資本金4.67億元后，歸母價值為120.41億元；延壽兩次，即機(jī)組運行年限增至80年時，扣除改造所用資本金9.33億元后，歸母價值為119.67億元；永續(xù)延壽對已投產(chǎn)的三代機(jī)組而言，以福清5號機(jī)組為例，機(jī)組按照初始設(shè)計壽命60年運行時現(xiàn)金流價值折現(xiàn)為135.83億元，對企業(yè)帶來的歸母價值為69.27億元；延壽一次，即機(jī)組運行年限增至80年時，現(xiàn)金流價值折現(xiàn)為138.18億元，扣除改造所用資本金4.98億元后，歸母價值為67.93億元；延壽兩次，即機(jī)組運行年限增至100年時，扣除改造所用資本金9.95億元后，歸母價值為65.68億元；永續(xù)延壽時，機(jī)組歸母價值增至70.73億元。據(jù)測算結(jié)果可知，永續(xù)延壽對機(jī)組歸母價值呈現(xiàn)出增益效果。對二代機(jī)組而言，無論延壽次數(shù)如何，只要實現(xiàn)延壽，機(jī)組歸母價值均有提升，尤其是對于剩余設(shè)計壽命較短的二代機(jī)組。對三代機(jī)組而言，在不考慮資本金時間價值的情況下，延壽對機(jī)組的歸母價值并無增益效果，反而可能體現(xiàn)為歸母價值下降，我們考慮主要是由于三代機(jī)組按照設(shè)計壽命運行年限已比二代機(jī)組多20年，且投產(chǎn)較晚剩余壽命本身較長導(dǎo)致對應(yīng)折現(xiàn)因子對應(yīng)大，故現(xiàn)金流折現(xiàn)的增厚小于不考慮時間價值情況下改造所用資本金的增長，體現(xiàn)為延壽后機(jī)組歸母價值反而有所下降，若將改造資本金時間價值納入考慮，則延壽對三代機(jī)組也體現(xiàn)為增益效果，但增益也非常小。審批常態(tài)化下新機(jī)組持續(xù)投產(chǎn)對企業(yè)歸母價對中國核電的現(xiàn)有機(jī)組進(jìn)行統(tǒng)計，我們預(yù)計其現(xiàn)有機(jī)組最遲將于2030年左右全部投產(chǎn)完畢?？紤]：1）我國核電審批已恢復(fù)常態(tài)化，2021/2022年我國已核準(zhǔn)6/10臺核電機(jī)組，2023年截至目前已核準(zhǔn)6臺，我們預(yù)計未來將保持每年6-8臺，甚至10臺的核準(zhǔn)進(jìn)度；2）但考慮華能集團(tuán)拿到第四張核電牌照，假設(shè)中國核電2031-2040年/2041-2050年/2051-2060年每年投產(chǎn)3臺/2臺/1臺核電機(jī)組，測算未來審批常態(tài)化下新機(jī)組的持續(xù)投產(chǎn)對企業(yè)價值的增厚情況。審批常態(tài)化下未來投產(chǎn)三代機(jī)組涉及的核心假設(shè)：裝機(jī)容量：參考中國核電現(xiàn)有已核準(zhǔn)擬建機(jī)組容量，取1200MW。單位造價：參考中國核電現(xiàn)有已核準(zhǔn)擬建三代機(jī)組擬投資額，取17元/W。上網(wǎng)電價：參考在役核電機(jī)組所在省份燃煤標(biāo)桿電價均值，取0.413元/千瓦時。折舊年限：綜合參考中國核電和廣核折舊年限均值，測算中取34年。貸款年限：綜合參考中國核電和廣核兩家企業(yè)貸款年限均值，測算中取22年。貸款比率：與上文核電DCF模型假設(shè)保持一致，測算中取80%。貸款利率：與上文核電DCF模型假設(shè)保持一致，測算中取3.2%。貼現(xiàn)率：與上文核電DCF模型假設(shè)保持一致，測算中取7%。度電核燃料成本：綜合參考2022年中國核電及廣核度電核燃料成本水平均值，取0.052元/千瓦時。度電運維及其他成本：綜合參考2022年中國核電及廣核對應(yīng)度電運維及其他成本水平均值，取0.066元/千瓦時。管理費用率：綜合參考2022年中國核電及廣核管理費用率水平均值，取4.70%。營業(yè)費用率：綜合參考2022年中國核電及廣核營業(yè)費用率水平均值，取0.08%。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表28：審批常態(tài)化下未來投產(chǎn)三代機(jī)組參數(shù)假設(shè)表機(jī)組容量單位造價上網(wǎng)電價（含增值稅）折舊年限貸款年限貸款比率貸款利率貼現(xiàn)率度電核燃料成本度電運維及其他成本管理費用率營業(yè)費用率MV元/W元/千瓦時年年(%)(%)(%)元/千瓦時元/千瓦時(%)(%)1200 0.4133422 80%3.20%7.00%0.0520.0664.70%0.08%資料來源：華泰研究預(yù)測依據(jù)上述假設(shè)，我們測算得容量為1200MW的審批常態(tài)化下未來投產(chǎn)的三代機(jī)組投產(chǎn)時具備的內(nèi)在價值為148億元。按照中國核電2031-2040年/2041-2050年/2051-2060年每年各投產(chǎn)3/2/1臺機(jī)組的節(jié)奏，我們得到至測算當(dāng)日，2031-2060年核電機(jī)組審批常態(tài)化下未來機(jī)組持續(xù)投產(chǎn)將為中國核電帶來2709.31億元的價值（按照100%權(quán)益計算，包含少數(shù)股東權(quán)益如果按照中國核電存量項目50%左右的權(quán)益比例，歸母價值增厚為1354.66億元。20312032…20592060折現(xiàn)因子7.298.29…35.3136.31每年投產(chǎn)機(jī)組投產(chǎn)時內(nèi)在價值億元443.81443.81…147.94147.94折現(xiàn)至測算當(dāng)日總價值億元2709.31注：當(dāng)日指的是2023年9月20日資料來源：華泰研究預(yù)測免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。三代核電機(jī)組盈利性及降本需求討論盈利能力較強(qiáng)是核電機(jī)組的一大特點，而機(jī)組的盈利能力受上網(wǎng)電價、單瓦造價、貸款利率、折舊、利息支付等因素的影響。鑒于我國二代機(jī)組已通過批量化建設(shè)實現(xiàn)降本，呈現(xiàn)出較好的盈利能力，而三代機(jī)組目前正處于不斷推廣的階段，各項成本尚不穩(wěn)定，不同機(jī)組盈利能力差別較大，故我們對三代機(jī)組的盈利性進(jìn)行敏感性分析并對其降本需求進(jìn)行討機(jī)組IRR的敏感性分析：機(jī)組的IRR受上網(wǎng)電價、單瓦造價、貸款利率的影響。我們進(jìn)行了有關(guān)上網(wǎng)電價及單瓦造價、上網(wǎng)電價及貸款利率、單瓦造價與貸款利率的機(jī)組IRR敏感性分析。1）在0.353-0.473元/千瓦時上網(wǎng)電價，15-19元/W單瓦造價情景下，三代機(jī)組IRR約為9.6%-26.5%；2）在0.353-0.473元/千瓦時上網(wǎng)電價，2.8%-3.6%貸款利率情景下，三代機(jī)組IRR約為11.2%-23.4%；3）在15-19元/W單瓦造價，2.8%-3.6%貸款利率情景下，三代機(jī)組IRR約為14.4%-21.2%。（元/千瓦時）單瓦造價（元/W）0.47326.5%24.7%23.0%21.4%20.0%0.44323.7%22.0%20.3%18.9%17.5%0.41320.8%19.1%17.5%16.1%14.9%0.38317.6%16.0%14.6%13.3%12.2%0.35314.2%12.8%11.6%10.6%9.6%資料來源：華泰研究預(yù)測（元/千瓦時）貸款利率2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%0.47323.4%23.2%23.0%22.8%22.6%0.44320.8%20.6%20.3%20.1%19.9%0.41318.0%17.8%17.5%17.3%17.1%0.38315.0%14.8%14.6%14.4%14.1%0.35312.0%11.8%11.6%11.4%11.2%資料來源：華泰研究預(yù)測單瓦造價（元/W）實際貸款利率2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%15.3%15.1%14.9%14.7%14.4%16.6%16.4%16.1%15.9%15.7%18.0%17.8%17.5%17.3%17.1%19.5%19.3%19.1%18.9%18.6%21.2%21.0%20.8%20.6%20.3%資料來源：華泰研究預(yù)測免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。機(jī)組ROE的敏感性分析：機(jī)組的ROE受上網(wǎng)電價、單瓦造價、貸款利率、利息和折舊的影響。我們進(jìn)行了有關(guān)上網(wǎng)電價及單瓦造價、上網(wǎng)電價及貸款利率、單瓦造價與貸款利率的機(jī)組ROE敏感性分析。機(jī)組投產(chǎn)時ROE會顯著高于貸款利息償還完畢/機(jī)組貸款利息及折舊完成時的ROE主要系單個機(jī)組測算不考慮分紅，每年的凈利潤都會累計計入凈資產(chǎn)科目，雖然凈利潤是增長趨勢，但是凈資產(chǎn)本身基數(shù)較高且逐年累積凈利潤，導(dǎo)致后期ROE偏低。1）機(jī)組投產(chǎn)時的ROE：在0.353-0.473元/千瓦時上網(wǎng)電價，15-19元/W單瓦造價情景下，三代機(jī)組投產(chǎn)時的ROE約為12.2%-43.9%；在0.353-0.473元/千瓦時上網(wǎng)電價，2.8%-3.6%貸款利率情景下，三代機(jī)組投產(chǎn)時的ROE約為15.3%-38.2%；在15-19元/W單瓦造價，2.8%-3.6%貸款利率情景下，三代機(jī)組投產(chǎn)時的ROE約為21.4%-34.5%。（元/千瓦時）單瓦造價（元/W）0.47343.9%40.5%37.4%34.5%31.8%0.44338.9%35.6%32.6%29.9%27.3%0.41333.6%30.5%27.6%25.0%22.5%0.38328.0%25.0%22.3%19.8%17.5%0.35321.9%19.1%16.6%14.3%12.2%資料來源：華泰研究預(yù)測（元/千瓦時）貸款利率2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%0.47338.2%37.8%37.4%36.9%36.5%0.44333.6%33.1%32.6%32.1%31.6%0.41328.6%28.1%27.6%27.1%26.5%0.38323.4%22.8%22.3%21.7%21.1%0.35317.9%17.2%16.6%16.0%15.3%資料來源：華泰研究預(yù)測單瓦造價（元/W）貸款利率2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%23.7%23.1%22.5%21.9%21.4%26.0%25.5%25.0%24.4%23.8%28.6%28.1%27.6%27.1%26.5%31.5%31.0%30.5%30.0%29.5%34.5%34.1%33.6%33.1%32.7%資料來源：華泰研究預(yù)測2）貸款利息償還完畢時的ROE：在0.353-0.473元/千瓦時上網(wǎng)電價，15-19元/W單瓦造價情景下，三代機(jī)組貸款利息償還完畢時的ROE約為3.4%-4.2%；在0.353-0.473元/千瓦時上網(wǎng)電價，2.8%-3.6%貸款利率情景下，三代機(jī)組貸款利息償還完畢時的ROE約為3.5%-4.3%；在15-19元/W單瓦造價，2.8%-3.6%貸款利率情景下，三代機(jī)組貸款利息償還完畢時的ROE約為3.8%-4.2%。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。（元/千瓦時）單瓦造價（元/W）0.4734.2%4.2%4.2%4.2%4.2%0.4434.2%4.2%4.1%4.1%4.1%0.4134.1%4.0%4.0%4.0%4.0%0.3833.9%3.9%3.9%3.8%3.8%0.3533.7%3.7%3.6%3.5%3.4%資料來源：華泰研究預(yù)測（元/千瓦時）貸款利率2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%0.4734.1%4.2%4.2%4.3%4.3%0.4434.0%4.1%4.1%4.2%4.2%0.4133.9%4.0%4.0%4.1%4.1%0.3833.7%3.8%3.9%3.9%4.0%0.3533.5%3.5%3.6%3.7%3.7%資料來源：華泰研究預(yù)測單瓦造價（元/W）貸款利率2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%3.9%4.0%4.0%4.1%3.9%3.9%4.0%4.1%4.1%3.9%4.0%4.0%4.1%4.1%4.0%4.0%4.0%4.1%4.1%4.0%4.0%4.1%4.1%4.2%資料來源：華泰研究預(yù)測3）機(jī)組貸款利息償還完畢與折舊結(jié)束時的ROE：在0.353-0.473元/千瓦時上網(wǎng)電價，15-19元/W單瓦造價情景下，三代機(jī)組貸款利息償還完畢與折舊結(jié)束時的ROE約為2.52%-2.83%；在0.353-0.473元/千瓦時上網(wǎng)電價，2.8%-3.6%貸款利率情景下，三代機(jī)組貸款利息償還完畢與折舊結(jié)束時的ROE約為2.50%-2.86%；在15-19元/W單瓦造價，2.8%-3.6%貸款利率情景下，三代機(jī)組貸款利息償還完畢時的ROE約為2.68%-2.81%。（元/千瓦時）單瓦造價（元/W）0.4732.83%2.83%2.83%2.82%2.82%0.4432.81%2.80%2.80%2.79%2.78%0.4132.77%2.76%2.75%2.74%2.73%0.3832.71%2.70%2.69%2.67%2.66%0.3532.62%2.60%2.58%2.55%2.52%資料來源：華泰研究預(yù)測（元/千瓦時）貸款利率2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%0.4732.79%2.81%2.83%2.84%2.86%0.4432.76%2.77%2.80%2.82%2.84%0.4132.71%2.73%2.75%2.78%2.80%0.3832.63%2.66%2.69%2.72%2.75%0.3532.50%2.54%2.58%2.62%2.66%資料來源：華泰研究預(yù)測免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。單瓦造價（元/W）貸款利率2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%2.68%2.71%2.73%2.76%2.80%2.69%2.72%2.74%2.77%2.80%2.71%2.73%2.75%2.78%2.80%2.72%2.74%2.76%2.78%2.81%2.73%2.75%2.77%2.79%2.81%資料來源：華泰研究預(yù)測機(jī)組單瓦NPV的敏感性分析：機(jī)組的NPV受上網(wǎng)電價、單瓦造價、貸款利率的影響。我們進(jìn)行了有關(guān)上網(wǎng)電價及單瓦造價、上網(wǎng)電價及貸款利率、單瓦造價與貸款利率的機(jī)組單瓦NPV敏感性分析。1）在0.353-0.473元/千瓦時上網(wǎng)電價，15-19元/W單瓦造價情景下，三代機(jī)組單瓦NPV約為6.90-17.76；2）在0.353-0.473元/千瓦時上網(wǎng)電價，2.8%-3.6%貸款利率情景下，三代機(jī)組單瓦NPV約為7.41-17.24；在15-19元/W單瓦造價，2.8%-3.6%貸款利率情景下，三代機(jī)組單瓦NPV約為11.21-13.38。（元/千瓦時）單瓦造價（元/W）0.47317.7617.3616.9616.5616.160.44315.4415.0414.6414.2513.850.41313.1312.7312.3311.9311.530.38310.8110.4110.019.619.210.3538.498.097.697.306.90資料來源：華泰研究預(yù)測（元/千瓦時）貸款利率2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%0.47317.2417.1016.9616.8216.670.44314.9314.7914.6414.5014.360.41312.6112.4712.3312.1812.040.38310.291