紡織服裝行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：新秀麗投資空間

《再看新秀麗投資空間》2024年1月5日再看新秀麗投資空間我們于2022年6月發(fā)布新秀麗首次覆蓋報(bào)告《海外出行穩(wěn)步恢復(fù)，箱包龍頭再度起航》，公司業(yè)績(jī)逐季回暖顯著，伴隨亞太地區(qū)在2023-2024最終修復(fù)，此篇報(bào)告將探討公司在行業(yè)增長(zhǎng)基數(shù)回歸后的成長(zhǎng)邏輯。2023H1公司ebitda

margin達(dá)18.8%，創(chuàng)上市以來新高。我們認(rèn)為這不僅來自出行行業(yè)回暖帶來的提振，同樣源于其運(yùn)營(yíng)效率的提升和全球龍頭地位進(jìn)一步的穩(wěn)固。我們判斷公司未來盈利水平的持續(xù)抬升主要來自①Tumi在亞太和歐洲市場(chǎng)的規(guī)模拓寬，②龍頭集中度提升趨勢(shì)下的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，③印度消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)新秀麗品牌銷售占提升，④固定成本和財(cái)務(wù)費(fèi)用的進(jìn)一步收縮。盈利預(yù)測(cè)與估值。我們預(yù)計(jì)公司2023/2024年凈利潤(rùn)4.06/4.64億美元，給予公司2023年P(guān)E估值區(qū)間15-17X，按照1美元=7.83港元匯率換算，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間32.89-37.27港元/股，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示。全球疫情未穩(wěn)定控制，零售環(huán)境疲軟，出行消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期。2公司收入增速與全球經(jīng)濟(jì)呈正相關(guān)新秀麗在各地區(qū)的增速與整體經(jīng)濟(jì)狀況相關(guān)性較強(qiáng)，新秀麗的收入增速變動(dòng)趨勢(shì)與GDP增速的波動(dòng)趨同、且幅度更大。一個(gè)例外在于2022年，經(jīng)濟(jì)增速下行而新秀麗各地區(qū)增速繼續(xù)高位上行，我們認(rèn)為主要驅(qū)動(dòng)力來自旅行行業(yè)的逐步修復(fù)。時(shí)間順序看，疫情后新秀麗在亞太地區(qū)的修復(fù)程度晚于北美和歐洲，我們認(rèn)為主要是亞太尤其中國(guó)的旅行限制更晚放開。圖：新秀麗分地區(qū)收入增速與全球各地區(qū)GDP增速對(duì)比3資料：wind，世界銀行官網(wǎng)，Bloomberg，證券研究所疫后受益于出行Beta回暖，判斷仍具修復(fù)空間綜合TSA與RPK美國(guó)數(shù)據(jù)來看，美國(guó)旅客出行自23年初起已恢復(fù)至19年水平，從RPK國(guó)際數(shù)據(jù)看，國(guó)際旅客出行雖持續(xù)修復(fù)，但截至目前仍低于19年同期約11%。酒店訂單方面：booking、攜程

23Q2訂單收入較19年同期分別超出58.5%/26.5%，expedia也已接近19年同期水平。新秀麗收入22Q2已超19年同期，23年起，隨國(guó)際出行的基本恢復(fù)而持續(xù)加速修復(fù)，修復(fù)速度顯著超出出行行業(yè)。圖：新秀麗收入與旅客人數(shù)較19年變化（%）圖：各網(wǎng)站單季度訂單收入較19年同期增速（%）bookingexpedia攜程60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%4資料：Bloomberg，新秀麗官網(wǎng)，TSA官網(wǎng)，RPK官網(wǎng)，證券研究所判斷亞太地區(qū)修復(fù)是23-24H1行業(yè)的主要?jiǎng)恿χ慌c疫情前（2019年）相比，新秀麗的收入增速在22Q2相較2019年首次回正；分地區(qū)看，拉丁美洲率先于21Q4回正，其次為歐洲；北美、亞洲均于23Q1首次回正。亞洲此前跌幅最深且持續(xù)時(shí)間最久，23H1增速高于整體。2023年7月公司整體收入相較19年增長(zhǎng)18%-19%，相較23Q2表現(xiàn)持續(xù)加速。我們判斷整體全球出行的行業(yè)修復(fù)將持續(xù)到24H1。表：新秀麗分地區(qū)收入較2019年同期的增速（%）（剔除剝離的Speck、ebags、俄羅斯業(yè)務(wù)，匯率中性口徑下）Q1

2020

Q2

2020

Q3

2020

Q4

2020

Q1

2021

Q2

2021

Q3

2021

Q4

2021

Q1

2022

Q2

2022

Q3

2022

Q4

2022

Q1

2023

H1

2023整體-27.7%

-78.2%

-64.6%

-55.5%

-57.3%

-52.2%

-37.6%

-28.0%

-25.6%

16.1%-24.0%

-74.0%

-64.3%

-56.6%

-57.9%

-44.3%

-29.9%

-21.3%

-21.6%

-17.0%0.6%-2.2%-1.5%18.0%3.6%16.2%7.1%NorthAmerica-0.8%Asia-32.7%

-75.6%

-63.4%

-56.1%

-49.9%

-56.0%

-48.7%

-39.3%

-38.6%

-34.5%

-13.9%

-14.2%

16.5%18.0%26.6%69.0%Europe-23.4%

-85.7%

-65.7%

-67.1%

-70.9%

-60.4%

-35.5%

-28.4%

-21.5%9.9%20.6%38.0%11.5%23.0%29.4%73.9%LatinAmerica-7.5%-94.3%

-74.2%

-51.8%

-51.1%

-48.9%

-14.6%7.7%28.7%34.6%5資料：bloomberg，新秀麗官網(wǎng)，證券研究所亞太亦為歷史盈利水平最高的地區(qū)疫情沖擊（2020年）后，EBITDA

margin迅速回升，22年即超過19年水平，23年起已超疫情前最高水平；分地區(qū)看，亞洲始終為盈利能力最好的地區(qū)，北美其次。分品牌收入增速來看，19-20年，Tumi具備相對(duì)韌性，疫后（21年）修復(fù)最快。表：EBITDAmargin201015.8%13.1%19.8%201115.9%15.2%18.2%201216.2%16.0%19.5%17.1%15.3%201316.6%16.2%20.1%17.4%14.4%201416.4%15.3%21.2%17.1%8.4%201516.5%21.2%15.3%17.0%9.1%201617.3%22.2%16.5%17.9%6.0%201720182019202020219.0%202216.4%19.3%18.0%18.3%12.4%23Q118.4%18.2%25.2%16.5%17.1523H118.8%19.9%24.8%16.4%13.7%整體北美洲亞洲16.6%

15.6%

13.5%

-14.2%16.0%

15.7%

12.0%

-12.0%

13.4%21.9%

21.8%

21.1%

-3.4%

9.8%16.9%

14.5%

13.1%

-16.9%

12.6%7.8%

4.9%

-1.5%

-40.8%

0.6%歐洲17.9%

17.5%拉丁美洲

13.6%15.1%表：分品牌收入增速（貨幣中性口徑）201220132014201520166%20176%20183%2019-1%20202021202223Q123H149%Samsonite10%47%-10%23%-10%19%-6%17%--59%-62%-58%36%38%56%68%63%35%68%49%56%AmericanTourister-1%-7%17%12%1%2%44%52%Tumi15%*

2017年Tumi

增速為2017/8/1-12/31期間較16年同期的同比增速（公告披露口徑）資料

：Bloomberg，新秀麗官網(wǎng)，證券研究所6中國(guó)預(yù)計(jì)為未來增速最高的市場(chǎng)歐睿預(yù)測(cè)未來五年全球箱包市場(chǎng)cagr達(dá)8%，顯著高于13-22年區(qū)間；其中，未來五年預(yù)計(jì)中國(guó)市場(chǎng)增速最高，cagr達(dá)9.8%，13-22年，美國(guó)為增速最高的市場(chǎng)（6.1%）。從新秀麗收入的地區(qū)拆分而言，23H1

亞洲重回第一大市場(chǎng)，且較疫情前占比更高。我們認(rèn)為，疫情期間亞洲地區(qū)整體出行受限程度較深，對(duì)箱包消費(fèi)造成了較大影響，疫情后已體現(xiàn)出強(qiáng)勁修復(fù)。表：中、美、西歐箱包市場(chǎng)增速13-22CAGR22-272014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027ECAGR8.0%9.8%5.9%7.6%全球中國(guó)美國(guó)西歐5.9%9.6%11.7%5.4%-3.1%8.7%0.5%7.1%3.8%-1.3%6.0%6.9%7.6%4.2%7.6%7.3%6.6%9.1%2.7%7.5%5.3%0.5%-38.8%

22.9%6.9%12.4%8.9%9.9%5.9%9.8%7.2%9.3%5.7%5.8%5.8%9.2%5.6%0.7%6.1%9.1%5.4%3.4%-0.3%1.1%6.1%-2.4%-22.6%

12.8%

-19.8%

11.8%2.4%-43.4%

62.6%-43.8%

15.9%29.5%19.1%7.1%-12.6%19.3%圖：2019新秀麗分地區(qū)銷售凈額占比圖：2022新秀麗分地區(qū)銷售凈額占比圖：2023H1新秀麗分地區(qū)銷售凈額占比拉丁美洲美國(guó)亞洲歐洲北美洲（不含美國(guó)）拉丁美洲美國(guó)亞洲2.0%歐洲北美洲（不含美國(guó)）拉丁美洲

美國(guó)

亞洲

歐洲

北美洲（不含美國(guó)）2.0%5.9%5.9%4.6%1.8%20.6%21.8%23.5%35.7%32.5%36.8%36.1%31.8%39.1%7資料：bloomberg，Euromonitor，證券研究所Tumi—將為亞太地區(qū)的核心發(fā)展動(dòng)力2023H1

Tumi的亞洲占比明顯低于公司平均水平39%，而歷史上Tumi的ebitda

margin已超過25%（下表2016年如果剔除額外廣告費(fèi)用，Tumi

ebitda

margin升至26.9%），假設(shè)Tumi的亞洲占比持續(xù)提升，2027年達(dá)到公司整體20%以上的ebitda

margin有較大概率。表：新秀麗旗下各品牌地區(qū)占比表：Tumi歷史ebitda

margin8資料：新秀麗2015、2016、2019、2023H1財(cái)報(bào)，證券研究所TUMI—?dú)v史復(fù)盤2012-2014，TUMI

收入

cagr為

15%，憑借質(zhì)量、性能、耐用性，品牌已建立良好聲譽(yù)，同時(shí)通過成功的多渠道全球分銷模式，在北美和西歐開設(shè)直營(yíng)店，在亞洲、拉美等通過批發(fā)合作伙伴進(jìn)行擴(kuò)張，提高品牌知名度，忠實(shí)的消費(fèi)客群不斷擴(kuò)大。2015，收入增速下滑至4%，行業(yè)增速整體下行（同年新秀麗收入增速為3.5%），我們認(rèn)為與消費(fèi)者趨于謹(jǐn)慎的大環(huán)境相關(guān)。2016，新秀麗收購Tumi，于初期進(jìn)行了部分重組，管理層更新，加大營(yíng)銷投入，收回亞洲主要市場(chǎng)的分銷業(yè)務(wù)，成長(zhǎng)性逐步修復(fù)。2017-2018，回歸雙位數(shù)以上增長(zhǎng)，經(jīng)典款產(chǎn)品不斷迭代升級(jí)、忠誠(chéng)度高，渠道擴(kuò)張順利，產(chǎn)品在超過75個(gè)國(guó)家的1900個(gè)店鋪售賣。2019，增長(zhǎng)放緩，我們判斷因到訪美國(guó)的中國(guó)旅客數(shù)量下滑等所致。2020年，疫情重創(chuàng)，全球出行受限，收入大幅下滑。2021-2022，疫后出行恢復(fù)，加強(qiáng)營(yíng)銷投入，積極發(fā)展電商，拓展零售網(wǎng)點(diǎn)，強(qiáng)勁復(fù)蘇。圖：Tumi收入及增速900800700600500400300200100080%60%40%20%0%收入(百萬美元，左軸)Yoy(%，右軸)76276757%52%67865459129%54852717%50715%13%12%4678%4%4211%399322-20%-40%-60%-80%-58%201220132014201520162017201820192020202120222023H1*2016年數(shù)據(jù)為估算：截至6/26的6個(gè)月，收入266百萬美元（Tumi中報(bào)），8/1-12/31收入276百萬美元（新秀麗年報(bào)），以上述11個(gè)月收入的均值推測(cè)空缺一個(gè)月的收入。資料：Bloomberg，Tumi2016中報(bào)，新秀麗2016年報(bào)，證券研究所9Tumi—新秀麗收購后多方位提升盈利水平圖：歷史營(yíng)銷費(fèi)用率11-15年，Tumi

毛利率上升2.4pct，營(yíng)銷費(fèi)用率趨勢(shì)下行至3.4%，帶動(dòng)ebtidamargin逐步提升。9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%7.8%2016年新秀麗并表Tumi后，若剔除額外營(yíng)銷費(fèi)用，Tumi

ebitdamargin

升至26.9%，我判斷后期盈利能力保持提升趨勢(shì)，主要由于①Tumi逐步收回亞太地區(qū)經(jīng)銷權(quán)，②Tumi的亞太區(qū)域占比有所提升。6.6%6.4%6.3%6.2%5.9%

5.8%5.4%5.4%5.1%5.2%4.8%4.1%4.1%3.7%3.4%3.4%3.3%70%圖：新秀麗

adj.EBITDA

margin圖：歷史毛利率58.8%56.1%56.5%55.4%55.8%54.5%60%

54.8%50%53.7%53.4%54.1%52.9%52.6%59.7%TumiEBITDAmargin26.7%新秀麗

adj.

EBITDAmargin46.0%30%40%23.3%25%20%15%10%5%21.5%21.3%18.9%16.2%16.6%16.4%16.5%18.8%16.4%30%17.3%57.3%57.3%57.5%58.0%16.6%16.2%15.9%14.1%13.5%20%10%0%9.0%0%-5%*淺藍(lán)色柱形圖為Tumi，深藍(lán)色柱形圖為新秀麗集團(tuán)。-10%-15%-20%-14.2%資料報(bào)，：bloomberg，2016-2022新秀麗年報(bào)，2023新秀麗中證券研究所10Tumi—亞太地區(qū)快速發(fā)展圖：2015年Tumi分地區(qū)銷售凈額占比圖：2019年Tumi分地區(qū)銷售凈額占比圖：23H1Tumi分地區(qū)銷售凈額占比美國(guó)中國(guó)其它國(guó)家北美亞洲歐洲拉丁美洲北美亞洲歐洲拉丁美洲1.2%13.5%0.6%10.8%30.1%53.1%30.9%32.7%57.1%4.3%65.6%表：Tumi分地區(qū)收入增速2013201412.8%12.8%6.5%20.8%-20153.9%5.4%3.9%-3.0%-20162017201820190.6%-4.9%8.7%20202021202223Q123H117.3%13.9%31.9%17.3%-8.0%14.7%

12.4%8.1%

4.0%44.9%

29.5%-58.1%-61.0%-50.1%-66.2%57.5%90.6%21.2%19.5%29.2%34.1%19.6%93.1%55.0

%42.0%67.6%97.6%38.2%52.3%33.5%86.6%69.5%76.4%整體北美洲亞洲22.2%

10.3%

15.0%歐洲---42.4%-50.6%

117.6%

33.1%拉丁美洲資料：Bloomberg，證券研究所11Tumi—亞太仍具較大開店空間根據(jù)Tumi官網(wǎng)，Tumi在中國(guó)共有門店81家，其中北上廣占比32.1%；全國(guó)門店中直營(yíng)店占比49%。美國(guó)共有直營(yíng)店168家，紐約、波士頓、洛杉磯合計(jì)占比8.9%。對(duì)比美國(guó)，中國(guó)Tumi向二三線城市的滲透、及單店店效和店鋪數(shù)量均有較大提升空間。表：2023年Tumi北上廣門店情況表：2023年Tumi

全國(guó)門店數(shù)城市直營(yíng)店經(jīng)銷商店奧特萊斯店加總直營(yíng)店經(jīng)銷商店奧特萊斯店合計(jì)香港南京42121313211101001011010100284002203010110120100000101011182711120010001000010100000000914554443333222211111111111115581上海北京63312杭州成都4224920586?？谏钲趶V州武漢澳門重慶1226北上廣合計(jì)長(zhǎng)沙蘇州廈門表：2023年美國(guó)直營(yíng)門店數(shù)城市濟(jì)南直營(yíng)店寧波福州紐約波士頓103天津青島洛杉磯21222322佛山舊金山哈爾濱沈陽圣地亞哥休斯頓鄭州合肥費(fèi)城簡(jiǎn)陽市昆明奧蘭多芝加哥三亞華盛頓珠海波士頓2北上廣以外全國(guó)美國(guó)直營(yíng)店加總168資料：Tumi官網(wǎng)，新秀麗2022年報(bào)，證券研究所。12Tumi-市占率及渠道發(fā)展Tumi的全球市占率在被新秀麗收購后（2016-2018）有所提升，疫情期間下滑，22年顯著回升。美國(guó)市場(chǎng)占有率最高，其次為日本、英國(guó)，中國(guó)市場(chǎng)占有率最低。圖：2013-2022年Tumi

市占率（%）表：Tumi

直營(yíng)店鋪數(shù)量及直營(yíng)店效區(qū)域

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022年份直營(yíng)店鋪數(shù)量（家）店效（百萬美元/店）20122013201420151141301521771.741.781.791.66全球中國(guó)美國(guó)日本西歐韓國(guó)英國(guó)1.20.33.90.40.50.2-1.20.23.80.40.50.2-1.20.23.90.40.50.3-1.30.24.00.50.50.3-1.50.34.21.30.80.31.71.50.34.01.60.80.41.81.40.33.41.60.80.42.01.10.22.82.20.50.31.61.30.23.12.00.60.31.41.80.24.01.50.60.31.3*2016年起，Tumi被新秀麗收購，不再單獨(dú)披露直營(yíng)店鋪數(shù)及收入資料：Euromonitor，2012-2015Tumi年報(bào)，2016-2022新秀證券研究所麗年報(bào)，2023新秀麗中報(bào)，13TUMI-產(chǎn)品線變革Tumi1975年在美國(guó)創(chuàng)立，立足商務(wù)功能性，極簡(jiǎn)設(shè)計(jì)，其早期經(jīng)典的黑色彈道尼龍布面料至今仍在應(yīng)用。但同時(shí)，其產(chǎn)品細(xì)節(jié)不斷更新優(yōu)化，擴(kuò)張產(chǎn)品品類，并融合時(shí)尚元素、追加女士產(chǎn)品線，擴(kuò)大目標(biāo)客群，并增強(qiáng)消費(fèi)者黏性。產(chǎn)品系列產(chǎn)品特點(diǎn)產(chǎn)品系列產(chǎn)品特點(diǎn)產(chǎn)品系列產(chǎn)品特點(diǎn)T3

bags（2004）Ticon（2013）1975（2015）從頂部不對(duì)稱鋁制伸縮手柄到底部極具汽車風(fēng)格的車輪，該系列箱包具有前沿的外形設(shè)計(jì)。該系列為Tumi

ID鎖系列。信用卡插槽和特殊襯里可保護(hù)信用卡等個(gè)人信息數(shù)據(jù)，防止利用

RFID

掃描儀竊取信息。紀(jì)念系列，向創(chuàng)始之年1975年致敬。TumiDucati（2006）Anna

Sui

forAlpha

3（2018）T3

系列的延伸，是與Ducati

Tumi（2013）

該系列為女性化旅行用品和日用該系列延用彈道尼龍材質(zhì)與BriefPack設(shè)計(jì)，具有高儲(chǔ)存能力的內(nèi)部空間設(shè)計(jì)。車隊(duì)達(dá)成的贊助協(xié)議的一部包系列，以Anna

Sui設(shè)計(jì)的奇異分，結(jié)合了兩個(gè)高性能品牌?；ɑ転殪`感Townhouse（2007）Vapor（2010）Astor（2013）DFO

Fremont該系列是由防彈尼龍和意大利皮革制成的高級(jí)旅行和商務(wù)系列。該系列使用彈道尼龍材質(zhì)，在秉承經(jīng)典實(shí)用之上打造潮流出型格調(diào)，強(qiáng)大的內(nèi)部功能與吸晴點(diǎn)綴裝飾。更新最高檔的

Townhouse

系列。（2021）TegraLite

MaxAlpha

Bravo更新（2022）該系列是功能最齊全的硬殼旅行箱，功能升級(jí)包括外部

UZip口袋、雙

360度滾輪和

Durafold

結(jié)構(gòu)。（2014）該系列有高性能

ABS合金和聚碳酸酯外殼，輕便且流暢。經(jīng)典款在功能和細(xì)節(jié)上的更新Lexus

LFA（2011）CFX（2014）Voyageur（2023）該系列旅行箱采用與汽車外觀相關(guān)的部件由鋁和碳纖維類材料制成。CFX

采用最先進(jìn)的軟碳纖維制成，象征Tumi

不斷突破技術(shù)創(chuàng)新極限的設(shè)計(jì)傳統(tǒng)。延續(xù)標(biāo)志性的TEGRA

LITE?

系列設(shè)計(jì)，增加時(shí)尚元素Tumi

Dror（2012）TegraLite（2012）Larkin（2015）該系列采用

Tumi

標(biāo)志性彈道織物，飾以皮革，專為女性旅行者設(shè)計(jì)。該系列可輕松變換形狀和尺寸，增加功能性。Alpha

Bravo（2015）該系列設(shè)計(jì)特點(diǎn)包括包底的皮革飾邊細(xì)節(jié)，保護(hù)口袋可幫助保護(hù)貴重產(chǎn)品。許多款式配有電子設(shè)備袋。該系列是輕便旅行系列，由獨(dú)有材料Tegris

與DuraFold結(jié)構(gòu)技術(shù)制成。資料：Tumi中國(guó)、中國(guó)香港地區(qū)官網(wǎng)，證券研究所14TUMI-管理層變革及原股東結(jié)構(gòu)表：管理層變動(dòng)梳理2015年Tumi管理層收購Tumi后新秀麗管理層（2016年8月起）2018年新秀麗管理層（2018年11月起）職位名字背景職位名字背景職位名字背景Jerome

SquireGriffithRameshDungarmalTainwalaKyle

FrancisGendreauCEO原思捷環(huán)球控股有限公司執(zhí)行董事CEO曾任新秀麗營(yíng)運(yùn)總監(jiān)、行政總裁CEO曾任集團(tuán)執(zhí)行董事、財(cái)務(wù)總監(jiān)2003年起任執(zhí)行副總裁,首席財(cái)務(wù)官；2011年起任董事07加入公司，此前于一家風(fēng)投公司任財(cái)務(wù)總監(jiān)CFOMichael

J.MardyCFOKyle

Francis

GendreauRobert

William

CooperCFOReza

Taleghani曾任Brightstar

Corp的總裁兼財(cái)務(wù)總監(jiān)Tumi北美洲區(qū)總經(jīng)理2008年到2016年擔(dān)任集團(tuán)北美洲區(qū)

Tumi北美洲區(qū)總Robert

WilliamCooper2008年到2016年擔(dān)任集團(tuán)北美洲區(qū)DTC副總裁及總經(jīng)理2015年新秀麗管理層DTC副總裁及總經(jīng)理經(jīng)理RameshDungarmaltainwala自2008年開始擔(dān)任美國(guó)批發(fā)銷售及市場(chǎng)推廣部總經(jīng)理及副總裁。自2008年開始擔(dān)任美國(guó)批發(fā)銷售及營(yíng)銷部總經(jīng)理及副總裁。CEOCFO曾任新秀麗營(yíng)運(yùn)總監(jiān)、行政總裁北美區(qū)總裁Lynne

BerardSubrata

Dutta北美區(qū)總裁Lynne

BerardSubrata

DuttaKyle

FrancisGendreau07加入公司，此前于一家風(fēng)投公司

亞太及中東區(qū)總此前任職營(yíng)運(yùn)總監(jiān)、南亞及中東地區(qū)

亞太及中東區(qū)總總經(jīng)理。

裁此前任職營(yíng)運(yùn)總監(jiān)、南亞及中東地區(qū)董事總經(jīng)理。任財(cái)務(wù)總監(jiān)裁北美區(qū)總裁1997年加入公司，此前為美旅營(yíng)運(yùn)副總裁。曾于集團(tuán)工作超過20年。曾任歐洲、中東及非洲區(qū)營(yíng)銷及銷售副總裁。曾于集團(tuán)工作超過20年。曾任歐洲、中東及非洲區(qū)營(yíng)銷及銷售副總裁。tom

korbas歐洲區(qū)總裁Arne

Borrey歐洲區(qū)總裁Arne

BorreyJuan

RobertoGuzmán

Martínez(Roberto)亞太區(qū)總裁此前為多個(gè)全球奢侈品品牌的南韓業(yè)務(wù)提供銷售及市場(chǎng)推廣服務(wù)。Juan

Roberto

GuzmánMartínez

(Roberto)Boosuk

suh(leo)拉美區(qū)總裁曾任新秀麗智利公司總經(jīng)理。拉美區(qū)總裁曾任新秀麗智利公司總經(jīng)理。歐洲區(qū)總裁1989年加入公司，升任歐洲區(qū)總裁前負(fù)責(zé)意大利業(yè)務(wù)。Fabio

RugarliJuan

Roberto拉美區(qū)總裁Guzmán

Martínez

升任拉美區(qū)總裁前，負(fù)責(zé)智利業(yè)務(wù)。(Roberto)圖：Tumi獨(dú)立上市時(shí)期的股東結(jié)構(gòu)（2015）新秀麗收購Tumi后，Tumi北美區(qū)總裁與集團(tuán)北美總裁平級(jí)，我們認(rèn)為Tumi在管理上具備充分的獨(dú)立空間。2018年，原CFO履新CEO，我們認(rèn)為這一變化導(dǎo)向了集團(tuán)此后對(duì)于盈利能力的更高關(guān)注。資料：wind，2015Tumi年報(bào)，2015-2016新秀麗年報(bào)，證券研究所15公司全球龍頭地位穩(wěn)固中國(guó)市場(chǎng)CR5集中度低于全球及美、日水平，日本市場(chǎng)集中度最高，2022年CR5

達(dá)38%；日本市場(chǎng)的集中度在20年起有明顯抬升，美國(guó)市場(chǎng)在近2年集中度有所下滑，主要由于LV市占率明顯下滑。中國(guó)市場(chǎng)則小幅抬升。全球市場(chǎng)的CR3格局始終穩(wěn)定。Tumi在2022年躋身美國(guó)市場(chǎng)第三位；中、日市場(chǎng)，LV排名上升至第一。表：箱包市占率（%）區(qū)域全球2013201420152016201720182019202020212022Samsonite

11.9

Samsonite

12.1

Samsonite

12.3

Samsonite

12.6

Samsonite

12.9

Samsonite

13.0Samsonite

12.1

Samsonite9.2

Samsonite

9.5

Samsonite

10.5LouisLouis

Vuitton

6.4

Louis

Vuitton

6.5

Louis

Vuitton

6.1

Louis

Vuitton

6.0

Louis

Vuitton

6.3

Louis

Vuitton

6.7

Louis

Vuitton

6.8

Louis

Vuitton

8.4

Louis

Vuitton

8.59.0VuittonAmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTourister3.53.74.04.14.44.64.33.43.33.3Delsey2.22.1Delsey2.22.2RimowaDelsey2.22.1RimowaDelsey2.62.1RimowaDelsey2.72.1RimowaDelsey2.92.1RimowaDelsey3.12.1RimowaDelsey3.41.9RimowaDelsey3.1

Rimowa3.12.2RimowaRimowa1.9DelseyLouisVuittonSamsoniteDiplomat4.52.62.52.1Samsonite4.72.72.42.1Samsonite4.82.62.32.0Samsonite4.8

Samsonite

4.9AmericanSamsonite4.72.92.1Samsonite3.3

Louis

Vuitton

3.6

Louis

Vuitton

4.85.6AmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTourister2.62.22.02.82.12.01.9

Samsonite

3.3

Samsonite

3.7

Samsonite

3.7TouristerAmericanTourister中國(guó)DiplomatWinpardDiplomatWinpardDiplomatWinpardDiplomatNinetygoNinetygo2.4Ninetygo2.4Ninetygo2.5

NinetygoAmerican2.5AmericanTouristerAmericanTouristerWinpardWinpardDiplomatWinpard2.0

Louis

Vuitton

3.61.9

Diplomat

1.91.91.92.12.21.8TouristerLouis

Vuitton

1.8

Louis

Vuitton

1.6

Louis

Vuitton

1.2

Louis

Vuitton

1.3

Louis

Vuitton

1.5WinpardWinpard1.9

Winpard15.Samsonite

26.1

Samsonite

25.2

Samsonite

24.9

Samsonite

24.7

Samsonite

24.1

Samsonite

24.2Louis

Vuitton

6.1

Louis

Vuitton

5.8

Louis

Vuitton

6.2

Louis

Vuitton

6.2

Louis

Vuitton

6.8

Louis

Vuitton

8.0

Louis

Vuitton

8.2

Louis

Vuitton

13.0

Louis

Vuitton

9.4Samsonite

21.2

Samsonite

16.8

SamsoniteSamsonite

15.89Louis8.14.03.32.513.78.9VuittonTumiAmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTouristerAmericanTourister美國(guó)3.93.93.64.72.13.83.83.45.42.34.33.93.36.62.74.34.03.44.34.23.44.44.03.39.94.73.93.43.4Delsey3.63.12.8DelseyTumi3.23.12.8AmericanTouristerTumiDelseyTumiDelseyTumiDelseyTumiDelseyTumiTumiDelseyTumiDelseyAmericanTouristerAmericanTouristerLouisDelseyDelseyTumi13.8SamsoniteRimowaSamsoniteRimowaSamsoniteRimowaSamsoniteRimowa8.6

Samsonite

9.72.9

Rimowa

3.7SamsoniteRimowaSamsonite

10.0

Samsonite

12.2

Louis

VuittonVuitton10.9Rimowa5.3

Louis

Vuitton

8.7RimowaRimowa日本

Louis

Vuitton

1.9

Louis

Vuitton

2.0

Louis

Vuitton

2.2

Louis

Vuitton

2.5

Louis

Vuitton

3.0

Louis

Vuitton

3.5

Louis

Vuitton

4.1Rimowa8.6

Samsonite

9.8

Samsonite

7.4BottegaVenetaBottegaVenetaBottegaVenetaBottegaVenetaBottegaVenetaBottegaVenetaBottegaVenetaAce1.61.4Ace1.61.61.91.71.91.72.01.72.0

Bottega

Veneta

1.91.7

Ace

1.73.62.24.62.45.72.3BottegaVenetaBottegaVenetaAceAceAceAceTumiLoeweLoewe資料：Euromonitor，證券研究所16近年修復(fù)依托內(nèi)生改善，高品牌投入產(chǎn)出比領(lǐng)先行業(yè)2022年公司固定費(fèi)用占收入24%，較2020年大幅下降21pct，較2019年下降3.2pct，運(yùn)營(yíng)效率提升顯著。2022年新秀麗營(yíng)銷費(fèi)用率5.4%，過去5年未超過6%，顯著低于多數(shù)頭部運(yùn)動(dòng)與奢侈品集團(tuán)，僅略高于lululemon

和Hermes，顯示強(qiáng)大的品牌投入產(chǎn)出能力和行業(yè)地位，我們認(rèn)為未來在行業(yè)龍頭集中度提升趨勢(shì)下，其規(guī)模優(yōu)勢(shì)將一步體現(xiàn)。圖：2022運(yùn)動(dòng)和奢侈品企業(yè)營(yíng)銷費(fèi)用（率）對(duì)比圖：新秀麗固定開支及其占比fixedSG&A

expense（百萬美元）占收入的比例營(yíng)銷費(fèi)用(百萬美元，左軸）營(yíng)銷費(fèi)率（%，右軸）19.0%12001000800600400200050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%45.1%12000100008000600040002000020.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%12.3%7.4%30.8%12.0%27.3%24.1%8.7%

8.6%7.9%7.0%6.7%6.4%5.4%4.5%6.0%4.0%4.0%2.0%0.0%0%201920202021202217資料：各家公司2022年財(cái)報(bào)，新秀麗2019-2022年財(cái)報(bào)，證券研究所判斷外延將漸回正軌公司近年店鋪受疫情影響，精簡(jiǎn)趨勢(shì)明顯，2022年末新秀麗門店數(shù)較2019年下降24%，而23H1收入相較19年（剔除Speck、ebags、俄羅斯業(yè)務(wù)，匯率中性下）已實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)16%，我們認(rèn)為今年運(yùn)營(yíng)效率和產(chǎn)品價(jià)格提升對(duì)店效提振起到顯著作用，而伴隨行業(yè)修復(fù)，外延拓店將再次回歸正軌。圖：2018-2022年新秀麗公司各地區(qū)開關(guān)店圖：2018-2022年新秀麗直營(yíng)店總數(shù)（家）1400120010008006004002000129420182019202020212022125110050拉丁美洲歐洲亞洲北美21109610054012985712111316110-4-31-1-10-30-66-33-70-29-50-24-27-100-150-200-2502018201920202021202218資料：新秀麗2018-2022年報(bào)，2023半年報(bào)，證券研究所判斷印度或成為亞太提升盈利水平的第二動(dòng)能印度市場(chǎng)作為公司亞洲板塊另一核心銷售國(guó)家，近年增長(zhǎng)顯著，19-22年收入復(fù)合增速7.8%，位居公司重點(diǎn)區(qū)域增速第一名。2022年，在中國(guó)市場(chǎng)尚未恢復(fù)的情況下，印度收入占比提升至亞洲第一、全球第二。我們判斷印度市場(chǎng)的店鋪以美旅為主，Tumi和新秀麗較少，我們分析印度市場(chǎng)的利潤(rùn)率仍然較低，伴隨印度消費(fèi)升級(jí)的進(jìn)程，集團(tuán)中的高端品牌將逐步引入，進(jìn)一步提升利潤(rùn)率，成為亞洲增長(zhǎng)的新動(dòng)能。表：重點(diǎn)年份收入占比前五的國(guó)家（地區(qū)）及其占比（%）2012201720192022UnitedStates

26.5%UnitedStates

38.0%UnitedStates

35.7%UnitedStates

36.8%ChinaSouth

Korea

6.9%10.0%ChinaSouth

Korea

6.1%JapanHongKong7.9%ChinaJapanSouth

KoreaIndia8.4%6.0%5.1%4.8%IndiaChinaBelgiumJapan7.6%5.8%5.5%4.2%IndiaJapan5.8%3.7%5.0%4.2%表：重點(diǎn)國(guó)家（地區(qū)）近年增速對(duì)比（%）cagryoy2012-20228.5%2019-2022-6.6%2020202134.1%131.4%36.6%36.3%-16.3%-2.8%202236.4%55.8%-26.9%61.6%25.3%44.0%14.2%United

StatesIndia-55.5%-65.2%-45.5%-50.0%-46.8%-57.9%-71.4%7.9%7.8%-18.4%3.3%-17.7%-16.2%-27.2%ChinaBelgiumJapanSouth

KoreaHo

ng

Kong-0.7%10.5%6.3%-1.2%0.4%18.1%資料：bloomberg，證券研究所19持續(xù)改善財(cái)務(wù)杠桿23H1公司凈杠桿比例2.15X，較2019的2.63X、2022年末2.85X顯著改善。公司針對(duì)2018/4/25的信貸協(xié)議發(fā)布優(yōu)先信貸融通再融資公告，再融資金額合計(jì)15億美元，未償還本金相較再融資前減少6500萬美元，預(yù)計(jì)2023現(xiàn)金利息付款將減少500萬美元，我們認(rèn)為伴隨公司現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定，盈利水平進(jìn)一步提升，財(cái)務(wù)杠桿將持續(xù)改善。圖：收購Tumi的首輪銀團(tuán)貸款及最新情況更新2016/4/18

首次銀團(tuán)貸款安排規(guī)模（億美元）利率到期日說明A定期貸款融通B定期貸款融通循環(huán)信貸融通12.5LIBOR+2.75%，或基準(zhǔn)利率+1.75%2021/8/1于2016/8/1取得資金LIBOR（下限0.75%）+3.25%，或基準(zhǔn)利率6.85.02023/8/12021/8/1于2016/5/13存入代管賬戶+2.25%LIBOR+2.75%，或基準(zhǔn)利率+1.75%多輪利率調(diào)整與再融資……最新：2023/6/21優(yōu)先信貸融資再融資SOFR（下限0%