多元資產(chǎn)比較系列分析報告：美債和美元分析

證券研究報告|2024年02月05日多元資產(chǎn)比較系列（四）美債和美元分析框架策略研究·

策略深度核心觀點?

從美國經(jīng)濟“硬著陸”到“軟著陸”再到平穩(wěn)過度的前景切換下，市場對美債交易節(jié)奏和幅度大概率還會沿著降息前瞻。雖然當(dāng)前聯(lián)儲的信號僅為“暫停加息”，還沒到“開始降息”，但企業(yè)的資本開支減少仍然是美國經(jīng)濟的拖累因素，同樣美債的供給約束邊際減緩也給利率下行打開空間。因此，美債利率具備下行空間但較有限。至2024年底，預(yù)計從當(dāng)前4.0%的水平回落至3.6%附近。?

隨著美債利率回落，美元指數(shù)在當(dāng)前104附近的位置也存在一定下行空間，背后邏輯都是降息預(yù)期帶來的全球利差錨所致。?

美債利差已經(jīng)處在歷史低位（10Y，BAA，148bp），隨著經(jīng)濟增速邊際回落利差有望反彈。在“利率降+利差升”的組合下，海外消費板塊往往具有較好的相對表現(xiàn)。?

風(fēng)險提示:?

美國貨幣政策前景不明，降息的時點、節(jié)奏和幅度偏離市場交易主線；?

海外地緣沖突和貿(mào)易問題尚未緩解，對經(jīng)濟構(gòu)成的潛在拖累；?

海外庫存周期見底時點的滯后，補庫存帶動需求回暖尚需時間等。2目錄美國通脹劃分體系0102美國經(jīng)濟增長研判體系美債“3+1”分析框架美元指數(shù)分析框架0304美國CPI、PCE一籃子商品的構(gòu)成權(quán)重?

在下游的價格指標(biāo)中，PCE比CPI要更為重要，2000年始美聯(lián)儲開始棄用CPI而啟用PCE。主要存在兩個考慮：（1）PCE所包含的范圍更廣。（2）PCE的權(quán)重調(diào)整更靈活。圖1：美國CPI一籃子商品的構(gòu)成權(quán)重圖2：美國PCE一籃子物品構(gòu)成及占比資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理美國通脹調(diào)查指標(biāo)匯總?

市場上的關(guān)于未來通脹預(yù)期的軟指標(biāo)可分為：官方指標(biāo)（FOMC點陣圖）、市場指標(biāo)（如TIPS隱含通脹預(yù)期、通脹互換）和調(diào)查指標(biāo)（如密歇根大學(xué)通脹預(yù)期），我們建議追蹤調(diào)查類指標(biāo)。表1：美國通脹調(diào)查指標(biāo)匯總資料：Fed，彭博，國信證券經(jīng)濟研究所整理。注:FOMC為官方指標(biāo)，放在此處便于對比。目錄美國通脹劃分體系0102美國經(jīng)濟增長研判體系美債“3+1”分析框架美元指數(shù)分析框架0304美國GDP的三大核算方法?

美國GDP指標(biāo)是由美國經(jīng)濟分析局定期核算并發(fā)布的，代表了在一定時期內(nèi)在美國生產(chǎn)的有形商品和無形服務(wù)的價值。美國GDP的三種核算方法為生產(chǎn)法、支出法和收入法，從不同的角度測算國民經(jīng)濟生產(chǎn)活動的成果。圖3：三大GDP核算方法資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制美國支出法GDP分級構(gòu)成?

支出法計算GDP=個人消費支出+國內(nèi)私人投資總額+政府消費支出和投資總額+凈出口。?

過去二十年間各構(gòu)成項占GDP比重的歷史均值，個人消費支出占比68%，其次是政府消費支出和投資（占比20%）、國內(nèi)私人投資總額（占比17%）、商品和服務(wù)凈出口（占比-5%，常年貿(mào)易逆差）。圖4：實際GDP的分級構(gòu)成——歷史平均占比政府消費支出和投資總額,19%政府消費支出和投資總額:聯(lián)邦政府,7%政府消費支出和投資總額:州和地方政府,12%政府消費支出和投資總額:非國防,3%個人消費支出:商品,21%政府消費支出和投資總額:國防,4%個人消費支出:耐用品,6%商品和服務(wù)凈出口,-3%商品和服務(wù)進口,-14%個人消費支出:非耐用品,14%服務(wù)進口,-3%商品進口,-11%個人消費支出:服務(wù),45%國內(nèi)私人投資總額:建筑,3%國內(nèi)私人投資總額,17%商品和服個人消費

務(wù)出口,支出,67%11%服務(wù)出口,4%商品出口,7%國內(nèi)私人投資總額:設(shè)備,5%國內(nèi)私人投資總額:固定投資,16%國內(nèi)私人投資總額:知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品,4%國內(nèi)私人投資總額:住宅,4%第一級別分類第二級別分類第三級別分類資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理支出法美國GDP各分項拉動率?

“拉動國民經(jīng)濟的三駕馬車”——消費、投資、出口，就是從支出的角度對GDP的拆分，更為細(xì)致的支出法，可以進一步將消費分為家庭消費和政府購買。三駕馬車中，消費是美國GDP同比增長的主要拉動，而凈出口對美國經(jīng)濟增長的貢獻偏低。圖5：支出法下各項目對美國GDP同比的拉動耐用品設(shè)備商品出口州和地方政府非耐用品知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品服務(wù)出口國防服務(wù)住宅商品進口非國防建筑10.008.00私人存貨變化服務(wù)進口GDP同比6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理美國收入法GDP：勞動者報酬貢獻最高?

收入法計算GDP=勞動者報酬+固定資本折舊+生產(chǎn)和進口稅（扣除補貼）+凈經(jīng)營盈余。?

從收入法看，勞動者報酬這一項對美國經(jīng)濟增長的貢獻最強，其次是凈經(jīng)營盈余和固定資本折舊，二者實力相當(dāng)，生產(chǎn)和進口稅的貢獻最低。圖6：收入法下美國GDP的分項貢獻%勞動者報酬生產(chǎn)和進口稅凈經(jīng)營盈余固定資本折舊補貼GDI同2-4196119681975198219891996200320102017資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理生產(chǎn)法口徑下美國GDP拆分?

用生產(chǎn)法計算GDP的公式為GDP=總產(chǎn)出-中間購買支出，可進一步拆分為各行業(yè)增加值。?

計算過去20年間各行業(yè)對美國GDP同比的拉動率的歷史均值，發(fā)現(xiàn)貢獻最高的是金融、保險及租賃業(yè)（0.9%），其次為專業(yè)和商業(yè)服務(wù)（0.56%）、政府（0.48%）、教育服務(wù)、衛(wèi)生保健和社會救助業(yè)（0.39%）。第三產(chǎn)業(yè)高于農(nóng)業(yè)和工業(yè)。圖7：生產(chǎn)法下各項目對美國GDP同比的拉動%11政府其他服務(wù)(政府除外)藝術(shù)、娛樂、休閑、住宿和餐飲服務(wù)業(yè)教育服務(wù)、衛(wèi)生保健和社會救助業(yè)專業(yè)和商業(yè)服務(wù)金融,保險,房地產(chǎn)及租賃業(yè)信息業(yè)975運輸和倉儲業(yè)3零售貿(mào)易批發(fā)貿(mào)易1制造業(yè):非耐用品制造業(yè):耐用品-1-3-5建筑業(yè)公用事業(yè)采掘業(yè)農(nóng)業(yè)、林業(yè)、漁業(yè)和狩獵業(yè)GDP資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理經(jīng)濟數(shù)據(jù)“預(yù)期差”對利率走勢的影響表2：數(shù)據(jù)公布后30分鐘內(nèi)十年期美債利率變動和預(yù)期差間聯(lián)系資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理經(jīng)濟數(shù)據(jù)“預(yù)期差”對利率走勢的影響表3：美國宏觀數(shù)據(jù)預(yù)期差和廣譜利率單日波動間相關(guān)系數(shù)矩陣資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理支出法下的領(lǐng)先指標(biāo)?

本文目標(biāo)是找到支出法GDP下四個一級分類指標(biāo)各自的傳導(dǎo)體系，獲取GDP分項的前瞻數(shù)據(jù)。?

個人消費支出方面，首選密歇根大學(xué)消費預(yù)期指數(shù)，對GDP私人消費有一個季度的前瞻提示。?

政府消費支出和投資方面，非農(nóng)部門的職位空缺反向領(lǐng)先政府消費支出和投資一個季度。圖：密大消費預(yù)期領(lǐng)先個人消費支出圖9：非農(nóng)職位空缺領(lǐng)先政府消費支出和投資%%%15105美國:GDP:不變價:折年數(shù):個人消費支出:季調(diào):同比美國:密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù):+3月%美國:GDP:不變價:政府消費支出和投資總額:季調(diào):同比美國:職位空缺數(shù):非農(nóng):總計:季調(diào):同比:+3月54-60140-40-20012010080321200400-1-2-3-460-5-1080601001204019781983198819931998200320082013201820232001

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2023資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理支出法下的領(lǐng)先指標(biāo)?

國內(nèi)私人投資方面，美國CEO經(jīng)濟展望指數(shù)分項資本支出略微領(lǐng)先美國私人投資，地方聯(lián)儲對預(yù)期六個月后的資本支出的調(diào)查值對美國私人投資也有一定的前瞻效果。圖10：美國CEO經(jīng)濟展望指數(shù)分項資本支出領(lǐng)先私人投資%%美國:CEO經(jīng)濟展望分項指數(shù):資本支出美國名義GDP:國內(nèi)私人投資總額折年同比(右)1303011090201070050-10-20-303010-102004200620082010201220142016201820202022資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理支出法下的領(lǐng)先指標(biāo)?

凈出口方面，摩根大通全球制造業(yè)PMI代表全球經(jīng)濟的景氣，略微領(lǐng)先美國商品和服務(wù)出口。圖11：全球制造業(yè)PMI領(lǐng)先商品和服務(wù)出口美國實際GDP：商品和服務(wù)出口：折年同比%%全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI58555249464340155-5-15-252009

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2023資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理容易引發(fā)增長邊際變化的高波動指標(biāo)?

美國經(jīng)濟中私人投資的波動最大、預(yù)測最難把控，該指標(biāo)主要體現(xiàn)為固定資產(chǎn)投資，也包括占比不高但波動極高的庫存變動項，前者又包括設(shè)備、建筑、知識產(chǎn)權(quán)和住宅四支柱。?

設(shè)備方面，設(shè)備投資和產(chǎn)能周期密切相關(guān)，美國的設(shè)備投資也能反映全球產(chǎn)能的變化，具體前瞻指標(biāo)有費城聯(lián)儲制造業(yè)PMI的新訂單分項。圖12：費城聯(lián)儲制造業(yè)新訂單領(lǐng)先美國實際GDP1個季度美國實際GDP:折年同比%15%80美國:費城聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù):新訂單(+3月，右)60105402000-20-40-60-80-5-10資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理容易引發(fā)增長邊際變化的高波動指標(biāo)?

建筑方面，建筑材料及用品出貨量領(lǐng)先建筑投資約兩季度。圖13：建材出貨量領(lǐng)先建筑投資2個季度%美國:GDP:不變價:折年數(shù):國內(nèi)私人投資總額:建筑:季調(diào):同比美國:制造業(yè):出貨量:建筑材料及用品:季調(diào):同比:+6月403020100-10-20-30資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理容易引發(fā)增長邊際變化的高波動指標(biāo)?

住宅方面，長周期角度看美國的房地產(chǎn)周期大致每18年一輪，且并未受到新舊經(jīng)濟動能轉(zhuǎn)化而失去規(guī)律。中短期來看，已開工的新建私人住宅領(lǐng)增速先住宅投資約一個月，新房銷售三個月移動平均值領(lǐng)先住宅投資約五個月。圖14：已開工的新建私人住宅領(lǐng)先住宅投資1個月美國:GDP:不變價:環(huán)比折年率:國內(nèi)私人投資總額:住宅:季調(diào)美國:已開工的新建私人住宅:折年數(shù):季調(diào):同比:+1月%100806040200-20-40-60資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理容易引發(fā)增長邊際變化的高波動指標(biāo)?

標(biāo)普-席勒住房價格指數(shù)領(lǐng)先美國經(jīng)濟增長大致有兩個季度。圖15：美國地產(chǎn)周期領(lǐng)先經(jīng)濟周期2個季度美國名義GDP:折年同比美國標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù):20個大中城市房價同比(+6月，右)%%152520151051311975310-1-3-5-5-10資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理容易引發(fā)增長邊際變化的高波動指標(biāo)?

知識產(chǎn)權(quán)方面，科技股是美國技術(shù)類投資最好的前瞻指標(biāo)，通脹調(diào)整后的信心技術(shù)股票走勢在知識產(chǎn)權(quán)投資拐點前一個季度即給出提示。考慮到計算機和電子產(chǎn)品（硬件）與知識產(chǎn)權(quán)（看作軟件）為互補品，其工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)與知識產(chǎn)權(quán)投資正相關(guān)。圖16：S&P500信息技術(shù)指數(shù)領(lǐng)先知識產(chǎn)權(quán)投資1個季度圖17：計算機和電子產(chǎn)品與知識產(chǎn)權(quán)投資正相關(guān)%16%%161412108通脹調(diào)整后的標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù):同比（領(lǐng)先一季）美國實際GDP:知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品私人投資:折年同比(右)美國計算機和電子產(chǎn)品工業(yè)產(chǎn)出指數(shù):同比90%40美國實際GDP:知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品私人投資:折年同比(右2061010%6404202-30%-70%-10-20-2-4-60-22000

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2021資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理美國實際經(jīng)濟增長速度研判框架圖18：美國經(jīng)濟實際增長速度研判框架資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制ECRI領(lǐng)先經(jīng)濟指標(biāo)

(LEI)?

預(yù)測和現(xiàn)測方面，我們采用紐約聯(lián)儲發(fā)布的WEI指標(biāo)來進行現(xiàn)測，用ECRI指標(biāo)來進行預(yù)測。?

ECRI體系涵蓋21個經(jīng)濟體，為每個經(jīng)濟體的關(guān)鍵經(jīng)濟數(shù)據(jù)和主要生產(chǎn)生活部門建立起了領(lǐng)先指標(biāo)的綜合框架。圖19：ECRI指標(biāo)體系表4：ECRI領(lǐng)先經(jīng)濟指標(biāo)(LEI)底層指標(biāo)資料響。：ECRI，國信證券經(jīng)濟研究所整理。注：數(shù)據(jù)為波羅的海干散貨指數(shù)受到供需兩端的影資料響。：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理。注：數(shù)據(jù)為波羅的海干散貨指數(shù)受到供需兩端的影ECRI領(lǐng)先指標(biāo)領(lǐng)先性?

從預(yù)測的角度，我們建議直接采用ECRI領(lǐng)先指數(shù)的同比來前瞻美國的PMI，以其季度均值來前瞻實際GDP增速。?

名義口徑的ECRI領(lǐng)先指數(shù)同比+CPI同比，與名義GDP和PMI都是同步的，而ECRI同比本身對實際GDP同比、PMI還有一個月左右的領(lǐng)先性。圖20：美國ECRI領(lǐng)先PMI一個月圖21：美國ECRI領(lǐng)先實際GDP一季度資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理目錄美國通脹劃分體系0102美國經(jīng)濟增長研判體系美債“3+1”分析框架美元指數(shù)分析框架0304美債定價“3+1”框架圖22：美債定價“3+1”框架資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制長期美債利率決定因素?

下圖展示了過去200多年里，十年期美國國債收益率的走勢和相關(guān)事件，重要的驅(qū)動因素大致包括貨幣政策變遷、戰(zhàn)爭和改革兩個維度。圖23：200余年美債收益率簡史資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理期限溢價測算方法-ACM方法?

相比之下，ACM方法結(jié)合美國豐富的衍生品市場，一方面放映投資者關(guān)于宏觀基本面的真實預(yù)期，另一方面也使得各個成分的加總也等于十年期國債收益率真實值。圖24：ACM方法對美債收益率的成分拆解資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理如何預(yù)測美國衰退的概率?

在美債利差基礎(chǔ)上，多指標(biāo)的疊加可以減少美國衰退預(yù)測時“謊報軍情”的概率。?

我們選用更為廣義的指標(biāo)，包括三類期限利差、BCI和ETI等調(diào)查值、金融條件指數(shù)和LEI等綜合指標(biāo)，可以提升預(yù)測精準(zhǔn)度。圖25：利差、調(diào)查和綜合類指標(biāo)隱含未來半年內(nèi)美國的概率（2019.02）資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理。注：將時間序列轉(zhuǎn)為衰退概率的計算方法為Probit函數(shù)，陰影部分為NBER所定義的美國時點美聯(lián)儲：美債分析中重要的“上市主體”圖26：美聯(lián)儲相關(guān)表述的量化評分體系與宏觀指標(biāo)、政策利率的對比資料:萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理。注：圖(1)為根據(jù)美聯(lián)儲FOMC月度的議息會議中，對經(jīng)濟各方面（勞動力、經(jīng)濟活動、家庭開支、商業(yè)投資等）用詞賦予不同情緒等級，按照不同權(quán)重加權(quán)算出的指標(biāo)。圖（2）是每次FOMC月度會議參會的票委人數(shù)，和對最終貨幣政策投贊成票的票委比例。圖(3)、(4)是FOMC季度會議中，各票委對未來三年經(jīng)濟預(yù)期的中位值的加權(quán)得分(當(dāng)年到后年，權(quán)重遞減)，較上一次會議的變動。圖(5)、(6)是聯(lián)儲月度會議下個月公布的Minutes中，以對失業(yè)率/通脹率的看法為標(biāo)的，以抱有各類看法的票委人數(shù)為比例，構(gòu)造的情緒分布。其中，失業(yè)率越低越樂觀，通脹率遵循2%對稱通脹目標(biāo)原則，高于預(yù)期開始往目標(biāo)值靠攏為樂觀，高于預(yù)期繼續(xù)上升為偏樂觀，低于預(yù)期繼續(xù)走低為悲觀，低于預(yù)期但開始往預(yù)期靠攏為偏悲觀。圖（7）為根據(jù)當(dāng)周發(fā)言的聯(lián)儲委員用詞所編制的增量情緒高頻指標(biāo)，圖8為根據(jù)月度會議前彭博聯(lián)儲分析儀對委員們鷹/鴿派劃分，加權(quán)計算的存量情緒指標(biāo)。圖（9）和（12）為根據(jù)聯(lián)儲每年不定期發(fā)布的8期褐皮書中對經(jīng)濟活動用詞賦值的加權(quán)得分。圖(10)、(11)為PressRelease中關(guān)于就業(yè)和物價表述的打分值。美債超發(fā)時期對應(yīng)的債市走勢?

根據(jù)歷史經(jīng)驗來看，債務(wù)上限緩解、債務(wù)擴容、供給增加并非一定等同于美債的熊市，機構(gòu)行為是美債走勢錦上添花而非雪中送炭的成分，最多造成短期的、范圍在十幾個bp以內(nèi)的布朗運動。債務(wù)上限問題基本不構(gòu)成中長期美債分析的風(fēng)險因素。圖27：歷史中美國債務(wù)上限爭議時期對應(yīng)的債市走勢資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理美債凈發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)分布對利率曲線的影響?

短久期債券作為新發(fā)美債的主要品種，由于自身的流動性更加優(yōu)越，相比中長久期債券更能滿足市場的需求。圖28：發(fā)行規(guī)模占比最大的短期國債占比有所下降(十億美元）美國:國債發(fā)行額:短期美國:國債發(fā)行額:中期美國:國債發(fā)行額:長期2500020000150001000050000美國:國債發(fā)行額:中期TIPS

美國:國債發(fā)行額:長期TIPS資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理美債凈發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)分布對利率曲線的影響?

從美債凈發(fā)行量的期限結(jié)構(gòu)分布對利率曲線存在一定影響。圖29：過去一年各期限適銷國債凈發(fā)行量（十億美元）美國:適銷短期國債:凈發(fā)行額美國:適銷中長期國債:凈發(fā)行額1,6001,4001,2001,0008006004002000-200-400-600資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理需求方：多個機構(gòu)的角色和貢獻差異?

聯(lián)儲和政府部門占比四成，私人部門占六成（其中非本土投資者占比最高，其次為共同基金、存款類金融機構(gòu)）。圖30：按投資者劃分公開持有美債規(guī)模（百萬美元）聯(lián)儲及政府賬戶私人養(yǎng)老金機構(gòu)共同基金存款機構(gòu)美國儲蓄債券保險公司州和地方政府養(yǎng)老金機構(gòu)州和地方政府30,00025,00020,00015,00010,0005,0000海外和國際投資者其他投資者資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理美債三大海外投資者：日本、中國、英國?

美國作為全球最大的債務(wù)國家，美債需求端除了美聯(lián)儲外，還要著重關(guān)注持有份額較高的海外投資者行為。圖31：海外投資者持有結(jié)構(gòu)（十億美元）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000中國日本英國其他資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理美債一級拍賣市場情況?

除經(jīng)紀(jì)人和交易商之外，一級市場的三大標(biāo)方為美國基金公司、聯(lián)邦儲備銀行和非美投資者。?

美國的基金公司自金融危機后對于5年以下的短久期國債需求大幅攀升，其次感興趣的是5年以上、10年以下的中長端債券。對超長債關(guān)注度最低。圖32：過去一年美債拍賣結(jié)果中各機構(gòu)的占比圖33：美國投資基金拍賣美債結(jié)果的期限分配（十億美元）聯(lián)邦儲備銀行經(jīng)紀(jì)人和交易商海外和國際投資者存款機構(gòu)個人5年以下（包含5年）10-30年5-10年（包含10年）養(yǎng)老基金、退休基金和保險公司

投資基金其他投資者35030025020015010050100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理基于美債收益率和美債利差界定的風(fēng)險資產(chǎn)投資時鐘?

在“利率↓+利差↑”預(yù)期的組合下美國資產(chǎn)配置優(yōu)先順序為：債券>股票>商品，風(fēng)格上傾向必選消費。圖34：美股、商品勝率和時間概率復(fù)盤圖35：四象限下美股分結(jié)構(gòu)的回報率復(fù)盤資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理;內(nèi)環(huán)和外環(huán)分別為美股、商品在每一組資料

：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：概率按照時間加權(quán)。合下的勝率，牛、熊和震蕩概率按時間加權(quán)；美國股市選取MSCI美國指數(shù)，大宗商品選取RJ/CRB指數(shù)和GSCI指數(shù)。內(nèi)環(huán)中數(shù)字為四階段出現(xiàn)的概率，按時間加權(quán)。目錄美國通脹劃分體系0102美國經(jīng)濟增長研判體系美債“3+1”分析框架美元指數(shù)分析框架0304美元分析框架圖36：美元指數(shù)分析框架思維導(dǎo)圖資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理美元投資渠道?

目前投資者可選擇的美元投資渠道主要包括：美元儲蓄、國內(nèi)銀行的美元理財產(chǎn)品、海外保險（香港保險的儲蓄分紅險）、美元債券、美元債相關(guān)QDII等。不同投資渠道的投資成本、投資風(fēng)險、交易方式以及投資起點等存在差異，投資者應(yīng)根據(jù)自身實際情況選擇合適的投資渠道。表5：美元投資渠道梳理資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理美元投資渠道（續(xù)）?

投資者持有人民幣可通過購買美元相關(guān)QDII基金或香港儲蓄型保險間接進行美元投資；?

對于持有美元的投資者，若美元處于境外賬戶中，則可直接投資美元相關(guān)產(chǎn)品；若美元處于境內(nèi)賬戶，則可以進行美元儲蓄或購買銀行美元理財產(chǎn)品或美元債券。圖37：美元投資渠道資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理美元指數(shù)的構(gòu)成?

美元指數(shù)是最具代表性的衡量美元相對強弱的指標(biāo)，用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度。1999年以來，美元指數(shù)籃子貨幣包括歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗以及瑞士法郎，其中歐元權(quán)重最高為57.6%。人民幣并未被納入美元指數(shù)籃子之中。圖38：美元指數(shù)構(gòu)成情況資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理美元周期和美國財政、貨幣政策、貿(mào)易政策圖39：美元周期和美國財政、貨幣政策、貿(mào)易政策美國:經(jīng)常項目差額:當(dāng)季值:億美元美國:政府財政凈收入:億美元:季:合計值美國:聯(lián)邦基金利率:季:平均值（右）億美元%20151051,000-1,000-3,000-5,0000160150140130120110100908070601980-12-31

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2022-12-31美國:美元指數(shù):季:平均值資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理美國雙赤字指引美元走弱?

美國雙赤字占GDP比重，和美元指數(shù)間大體具有正相關(guān)性，雙赤字引發(fā)美元的流出壓力，促成美元升值。1989~1994年雙赤字指引效果偏差是由于廣場協(xié)議后美元相對日元大幅貶值，經(jīng)常項目出現(xiàn)逆差扭曲抬高了貿(mào)易赤字所致。圖40：雙赤字指向美元下跌1973年3月=100實際美元指數(shù):廣義:季美國財政赤字/GDP（領(lǐng)先8M,右）120115110105100952.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%9085801995

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2025資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理從黃金的金融屬性和商品屬性看美元指數(shù)同比走勢?

我們用黃金COMEX非商業(yè)多頭持倉占比減去銅的多頭持倉占比，剔除掉商品屬性，從金融屬性看黃金的加倉還比較顯著，美國降息周期中美債從票息角度講，配置盤吸引力下降，黃金相對于美債的性價比有所修復(fù)。圖41：美元指數(shù)和黃金的金融屬性1973年3月=100-30%14013012011010090-20-1001020308070402000/01602002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/012024/01COMEX:黃金:非商業(yè)多頭持倉:持倉數(shù)量占比:-COMEX:1號銅:非商業(yè)多頭持倉:持倉數(shù)量占比:月:5月中心移動平均:+16月（逆）美元指數(shù):月（右）資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理增長通脹雙輪驅(qū)動下的美元走勢圖42：增長通脹雙因素宏觀驅(qū)動下的美元走勢1973年3月=100美國:美元指數(shù):月:平均值180160140120100806040200同比（%）420-2-4-6-8-101979-12-311983-05-311986-10-311990-03-311993-08-311997-01-312000-06-302003-11-302007-04-302010-09-302014-02-282017-07-312020-12-31CPI同比差：美國-OECD

實際GDP增速差：美國-全球資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理美元指數(shù)與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的關(guān)系?

理論上美聯(lián)儲提高或者下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率會導(dǎo)致美元相應(yīng)走強或走弱。然而歷史數(shù)據(jù)表明，美聯(lián)儲的目標(biāo)利率與美元指數(shù)走勢時常發(fā)生背離現(xiàn)象。圖43：美聯(lián)儲的目標(biāo)利率與美元走勢時常發(fā)生背離資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理美元指數(shù)反映美國經(jīng)濟發(fā)展情況?

美元指數(shù)走勢受美國經(jīng)濟的相對強弱影響。美國GDP占全球比重的變化趨勢與美元指數(shù)的走勢相似，這意味著當(dāng)美國經(jīng)濟相對非美地區(qū)經(jīng)濟走強時，美國貨幣政策相對非美地區(qū)收緊，美元利率相對其他貨幣利率上升，美元指數(shù)傾向于上漲；反之，美元指數(shù)可能下跌。圖44：美元指數(shù)與美國GDP占全球比重資料：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理美元強弱時期資產(chǎn)回報復(fù)盤?

美元指數(shù)的不同強弱時期，股票和大類資產(chǎn)的回報情況存在分化?？傮w上看，股票在各個時期都能獲得正的收益。黃金的收益受美元走勢影響明顯，其在美元熊市時表現(xiàn)極好，在美元牛市時收益表現(xiàn)較差。表6：美元熊/牛市股市回報拆解對比表7：美元熊/牛市大類資產(chǎn)回報對比股票股票回報率平均收益率黃金

商品短期利率變

長期利率變化

化P/E股息率估值貢獻盈利貢獻REITs1971-19801981-1985