電動(dòng)兩輪車行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：龍頭表現(xiàn)平衡行業(yè)結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)

龍頭表現(xiàn)更“平衡”，行業(yè)結(jié)構(gòu)有亮點(diǎn)——電動(dòng)兩輪車2024年度策略發(fā)布日期：2023年12月24日摘要

核心觀點(diǎn)：2024年行業(yè)總量預(yù)計(jì)小幅增長，但結(jié)構(gòu)上來看，“鈉電車型集中發(fā)布”以及“頭部品牌價(jià)位段相互滲透”

給行業(yè)帶來新的亮點(diǎn)。從競爭格局看，龍頭品牌內(nèi)部雅迪、愛瑪在24年的表現(xiàn)會(huì)更為“平衡”，前者依靠高端車型拉動(dòng)銷量和均價(jià)提升的同時(shí)，零部件業(yè)務(wù)也有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)力，后者明年或依靠策略調(diào)整在銷量份額端重拾增長。龍頭之外，九號(hào)電動(dòng)車增勢依舊迅猛，明年高端有空間、下沉有增量，但需要關(guān)注外部競爭環(huán)境的變化。

看行業(yè)：總量&格局延續(xù)23年表現(xiàn)，龍頭品牌內(nèi)部趨于“平衡”1）預(yù)計(jì)2024年行業(yè)小幅增長，市場在基數(shù)效應(yīng)下仍會(huì)有一定的季節(jié)性波動(dòng)。拉通24年全年來看，我們預(yù)計(jì)：行業(yè)總量在23年基礎(chǔ)上仍將提升3%-5%。但是Q1高基數(shù)下或有承壓、Q2低基數(shù)下會(huì)有相對(duì)不錯(cuò)表現(xiàn)，Q3、Q4則保持相對(duì)平穩(wěn)。行業(yè)份額整體向龍頭品牌集中的同時(shí)，龍頭品牌內(nèi)部過去兩年也在經(jīng)歷競爭態(tài)勢的快速轉(zhuǎn)向，但預(yù)計(jì)24年整體競爭態(tài)勢會(huì)更趨于“平衡”

。2）

24年量大結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)需要去關(guān)注。一是鈉電的集中量產(chǎn)和發(fā)布，預(yù)計(jì)這一趨勢短期內(nèi)會(huì)給特定品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和打造產(chǎn)品差異化帶來幫助；二十頭部品牌之間價(jià)格帶的互相滲透，“雅迪向上、愛瑪向下”，但預(yù)計(jì)短期節(jié)奏不會(huì)太快。

看個(gè)股：23年頭部品牌競爭風(fēng)格較為極致，24年預(yù)計(jì)量利更平衡。1）看雅迪：23年相較上年競爭策略調(diào)整明顯，24年收入端預(yù)計(jì)仍維持雙位數(shù)穩(wěn)健增長，但增長更為多元，盈利表現(xiàn)預(yù)計(jì)會(huì)更優(yōu)于今年；2）看愛瑪：外部競爭環(huán)境快速變化，公司銷售端在去年高基數(shù)下有所承壓，明年對(duì)份額有一定訴求的同時(shí)，盈利端無需過度擔(dān)憂。3）看其他二線品牌，整體承壓，但部分品牌依托特定舉措在今年取得一定增長。

4）看九號(hào)，目前兩輪車行業(yè)中增勢最為迅猛的品牌，明年高端有空間、下沉有增量，增長依然可期，但是需要關(guān)注外部市場環(huán)境的變化。2摘要投資建議：1）堅(jiān)持看好雅迪明年在整車和電池外售業(yè)務(wù)齊發(fā)力之下的穩(wěn)健增長。整車業(yè)務(wù)端：明年依靠冠系列和vfly品牌等中高端車型的拉動(dòng)，整車銷量預(yù)計(jì)仍有接近10%增幅，與此同時(shí)，明年更優(yōu)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)之下預(yù)計(jì)均價(jià)亦將有小幅的抬升。除此之外，后裝業(yè)務(wù)明顯的發(fā)力或放量將貢獻(xiàn)一定增量，預(yù)計(jì)明年這塊業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)大約接近15億元。2）推薦，看好其后續(xù)的估值修復(fù)以及低估值下的高股息特性。今年受短期競爭策略調(diào)整時(shí)滯等因素銷售端表現(xiàn)疲軟，估值自去年高點(diǎn)持續(xù)回落。但是基于行業(yè)整體格局優(yōu)化的大趨勢以及明年公司在經(jīng)營策略上的調(diào)整，我們預(yù)計(jì)明后年依靠銷量或均價(jià)端的提升，公司仍將在收入端和利潤端取得穩(wěn)健的增長表現(xiàn)。除此之外，當(dāng)前低估值下的公司高股息具備較強(qiáng)的投資吸引力。不考慮公司回購措施，今年在22年年報(bào)披露之后兩次現(xiàn)金分紅合計(jì)10.49億元，按照當(dāng)前總市值計(jì)算股息率大約4.88%，當(dāng)前位置下的較高股息率亦使其具備一定的投資吸引力。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期導(dǎo)致整體終端替換需求減弱；2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)節(jié)奏不及預(yù)期；3）原材料價(jià)格上漲對(duì)盈利產(chǎn)生沖擊。323年回顧：行業(yè)平穩(wěn)增長，季度間市場景氣度波動(dòng)明顯

復(fù)盤2023年兩輪車市場，行業(yè)增速整體約5%左右，但是受基數(shù)效應(yīng)以及需求釋放延后等因素影響，不同季度之間景氣度波動(dòng)較大。圖：

2023年分季度行業(yè)景氣度梳理

受前一季度市場火爆短

Q4銷量維度在去年同期

Q3市場景氣度在去年

Q1受去年Q4市場需求期透支需求疊加特定龍頭品牌的發(fā)力，Q2除特定品牌取得不錯(cuò)表現(xiàn)外，整體市場終端需求環(huán)比明顯走弱且競爭有所加劇低基數(shù)背景下預(yù)計(jì)整體同比會(huì)有相對(duì)不錯(cuò)表現(xiàn)，價(jià)格維度上環(huán)比Q3會(huì)有季節(jié)性抬升，但同比維度仍需進(jìn)一步觀察。高基數(shù)下整體相對(duì)平穩(wěn)，但市場競爭環(huán)境仍延續(xù)Q2以來的激烈態(tài)勢，品牌表現(xiàn)依然分化延后釋放等因素影響，整體景氣度較高，包含眾多二線品牌在內(nèi)眾品牌市場表現(xiàn)良好Q1Q2Q3Q4愛瑪營收增速新日營收增速40%35%30%25%20%15%10%5%30%20%10%0%18.65%15.92%-1.57%-37.26%-7.08%-24.95%-10%-20%-30%-40%-50%33.81%21.28%0%雅迪上半年銷量增速雅迪上半年?duì)I收增速23Q123Q223Q3資料：wind

中信建投52024年展望：整體維持小幅增長趨勢，基數(shù)效應(yīng)下季度表現(xiàn)仍會(huì)有所差異

拉通24年全年來看，我們預(yù)計(jì)：24行業(yè)總量得益于部分特定區(qū)域滲透率的提升（西南地區(qū)和城市地區(qū)）以及更高的自然替換基數(shù)，在23年基礎(chǔ)上仍將提升3%-5%.

受今年季度間市場波動(dòng)較大的影響，預(yù)計(jì)明年在基數(shù)效應(yīng)下仍會(huì)有一定的季節(jié)性波動(dòng)，即：Q1高基數(shù)下或有承壓、Q2低基數(shù)下會(huì)有相對(duì)不錯(cuò)表現(xiàn)，Q3、Q4則保持相對(duì)平穩(wěn)。圖：

兩輪車行業(yè)逐年銷量表現(xiàn)及預(yù)測（萬臺(tái)）我國電動(dòng)兩輪車行業(yè)銷量變化（萬臺(tái)）增速-右軸7000600050004000300020001000014.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%12.82%589756435400510047608.18%44007.14%3950390039003700365036005.88%34505.41%4.50%4.50%4.35%1.39%1.37%1.28%-1.27%2018201220132014201520162017201920202021202220232024資料：wind

中信建投62024年展望：龍頭品牌份額提升趨勢延續(xù)，行業(yè)格局演化方向不變

行業(yè)總量維持穩(wěn)健上行的趨勢下，龍頭品牌份額持續(xù)提升，23年如此，24年亦是如此。

從23年的情況來看，Q1受市場短期高景氣影響，包含龍頭和二線品牌在內(nèi)均取得不錯(cuò)增長，Q2及之后整體品牌表現(xiàn)持續(xù)分化，以雅迪、愛瑪為代表的龍頭品牌份額之和整體持續(xù)上行，同期除特定品牌外，主要二線品牌均出現(xiàn)銷量的持續(xù)回落。

看24年的情況，龍頭品牌產(chǎn)品端（低端車型卡位，中高端車型打造）優(yōu)勢進(jìn)一步夯實(shí)，與此同時(shí)，二線品牌由于銷量端的持續(xù)疲軟，預(yù)計(jì)渠道端經(jīng)銷商配合意愿下降或門店流失現(xiàn)象將有所加劇，整體來看，明年在行業(yè)總量小幅上行趨勢下，極大概率會(huì)進(jìn)一步延續(xù)近幾年以來的龍頭品牌份額提升趨勢。圖：

今年主要品牌銷量表現(xiàn)（預(yù)測值）23年銷量預(yù)測預(yù)計(jì)增速-右軸1800160014001200100080025%20%15%10%5%20.00%18.18%11.57%2.14%0%-5%-10%-15%-20%-25%600400-18.92%2001680雅迪1100650臺(tái)鈴2702100愛瑪綠源新日資料：

中信建投測算72024年展望：預(yù)計(jì)龍頭兩家公司表現(xiàn)更“平衡”

行業(yè)份額整體向龍頭品牌集中的同時(shí)，龍頭品牌內(nèi)部過去兩年也在經(jīng)歷競爭態(tài)勢的快速轉(zhuǎn)向，但預(yù)計(jì)24年整體競爭態(tài)勢會(huì)更趨于平衡。

復(fù)盤22-23年的情況：1）22年雅迪中低端產(chǎn)品布局較弱，愛瑪同期依托渠道擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)銷量大幅提升，雅迪整體銷量表現(xiàn)較弱；2）23年雅迪圍繞中低端產(chǎn)品加強(qiáng)布局，在銷量端取得較大突破，同期愛瑪因?yàn)椴呗哉{(diào)整時(shí)滯等因素在銷量端表現(xiàn)乏力。整體來看，兩家頭部品牌在22-23這兩年間競爭策略制定較為“極致”，特定年份里一方往往呈現(xiàn)較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，且競爭態(tài)勢在2年內(nèi)轉(zhuǎn)向較快。

看明年，雙方已經(jīng)經(jīng)歷了2年競爭策略的博弈，我們判斷，24年雙方在競爭策略制定上都會(huì)更加成熟和均衡，即并不會(huì)出現(xiàn)某一方在特定維度上布局出現(xiàn)明顯失誤，無論是在中低端車型卡位還是高端車型調(diào)結(jié)構(gòu)等方面，均會(huì)有更完善的布局，因而我們預(yù)計(jì)24年兩家整體所呈現(xiàn)出的競爭態(tài)勢也會(huì)更加“平衡”。圖：

22-23年雅迪、愛瑪量價(jià)指標(biāo)變化雅迪銷量增速均價(jià)增速-右軸愛瑪銷量增速均價(jià)增速-右軸40%35%30%25%20%15%10%5%25%20%15%10%5%30%25%20%15%10%5%10%8%8.96%20.97%33.81%24.25%6%8.44%4%2%0%7.48%0%-5%-10%-15%0%-9.37%-2%2%-2%-4%-5%-10%-6.13%0%22H122H223H120222023E資料：wind

中信建投8看點(diǎn)1：鈉電產(chǎn)品集中量產(chǎn)上市

從去年開始，以雅迪等頭部品牌為代表的公司逐步在原有鉛酸和鋰電車型基礎(chǔ)上去開拓鈉電的技術(shù)路線。目前從幾家頭部品牌的進(jìn)度來看，盡管所采取的生產(chǎn)模式各有差異（雅迪采取控股子公司自產(chǎn)，臺(tái)鈴等采取與第三方鈉電廠商合作的模式），基本已經(jīng)完成了內(nèi)部的小批量試產(chǎn)，到24年預(yù)計(jì)將逐步完成批量化生產(chǎn)和產(chǎn)品目錄審批，屆時(shí)預(yù)計(jì)主要頭部品牌將會(huì)有一批鈉電產(chǎn)品的集中C端發(fā)售。圖：主要兩輪車品牌鈉電車型推進(jìn)時(shí)間線梳理·2023年8月9日，全球首批鈉離子電池電動(dòng)二輪·2021年7月7日“雙輪驅(qū)動(dòng)、步步為車商業(yè)化應(yīng)用發(fā)布會(huì)贏”2021年度經(jīng)銷商大會(huì)·華陽集團(tuán)、新日公司合作生產(chǎn)的全球首批商業(yè)化鈉電兩輪車正式亮相?！と蚴着c電驅(qū)動(dòng)的雙輪電動(dòng)車亮相·預(yù)示鈉電驅(qū)動(dòng)的新一代兩輪車產(chǎn)業(yè)化的開始·2023年3月17日，雅迪科技集團(tuán)、華宇新能源聯(lián)合宣布，成立現(xiàn)階段鈉電業(yè)務(wù)新公司?！ぐl(fā)布雅迪?華宇的第一代鈉離子電池“極鈉1號(hào)”，·2023年12月14日，鈉臺(tái)鈴·超級(jí)鈉電首發(fā)儀式舉行?！づ_(tái)鈴發(fā)布的首款超級(jí)鈉電車預(yù)計(jì)將在北京、濟(jì)南售賣·發(fā)布首款裝配鈉離子電池的電動(dòng)車“極鈉S9”。10資料：鈉創(chuàng)官網(wǎng)、金融界、中國證券報(bào)、臺(tái)鈴官網(wǎng)

中信建投鈉電兩輪車在綜合性優(yōu)勢上領(lǐng)先于已有鉛酸和鋰電技術(shù)路線

從目前國內(nèi)品牌鈉電兩輪車所披露的相關(guān)參數(shù)來看，應(yīng)用鈉電池的電動(dòng)兩輪車產(chǎn)品確實(shí)在能量密度、安全性、耐寒性等維度的綜合性優(yōu)勢十分明顯。圖：雅迪鈉電產(chǎn)品多維度性能參數(shù)

2）從使用壽命的角度來看，從目前發(fā)布的第一代鈉電池來看，常溫下理論循環(huán)壽命約3000次，考慮惡劣工況等因素，預(yù)計(jì)實(shí)際使用壽命仍在1500次以上，雖然低于循環(huán)次數(shù)最多的磷酸鐵鋰電池，但已基本完整覆蓋整車使

1）從能量密度角度來看，目前初代發(fā)布的極鈉一號(hào)能量密度已經(jīng)達(dá)到145wh/kg，電池模組本身的能量密度也已經(jīng)達(dá)到110wh/kg，大幅超越鉛酸和石墨烯電池的同時(shí)，水平亦逐步接近當(dāng)前市場主流星恒等品牌鋰電池產(chǎn)品。用周期。3000次常溫下理論循環(huán)壽命約3000次

能量密度達(dá)到145wh/kg使用壽命電池模組能量密度達(dá)到110wh/kg實(shí)際使用壽命預(yù)計(jì)1500次以上1500次

3）針對(duì)此前用戶對(duì)于鋰電產(chǎn)品核心顧慮的安全問題，鈉電技術(shù)路線表現(xiàn)明顯更優(yōu)。根據(jù)華宇自身發(fā)布的電池測試結(jié)果，目前一代鈉電池產(chǎn)品在熱失控溫度、升溫時(shí)間等指標(biāo)表現(xiàn)上均明顯高于包含三元和磷酸鐵鋰在內(nèi)的主要鋰電技術(shù)路線。

4）針對(duì)動(dòng)力電池的另一痛點(diǎn)-低溫表現(xiàn)來看，同時(shí)是得益于鈉材料本身的特性，鈉電產(chǎn)品在低溫的性能表現(xiàn)上通常優(yōu)于現(xiàn)有其他技術(shù)路線的電池產(chǎn)品。從雅迪發(fā)布的低溫放電測試表現(xiàn)來看，-40℃以上還能保證85%及以上的放電比率，對(duì)比之下，鋰電產(chǎn)品低溫容量則有明顯下降。105%100%100%放電95%95%-40°保

90%持率85%80%75%85%

熱失控溫度、升溫時(shí)間等指標(biāo)表現(xiàn)更好-40-20溫度°C-10

5）在能量補(bǔ)充速度上，雅迪鈉電的快充速度可以達(dá)到30%充滿80%的水平，相較傳統(tǒng)技術(shù)路線在補(bǔ)能速度等方面亦更有優(yōu)勢。11資料：電池中國

中信建投鈉電或?qū)⒅Σ糠制放拼蛟飚a(chǎn)品差異化并取得產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

當(dāng)前階段來看，只有特定品牌通過自建或與第三方合作的形式發(fā)布鈉電產(chǎn)品，因而率先發(fā)布鈉電產(chǎn)品的品牌借助相關(guān)營銷策略能夠一定程度打造自身產(chǎn)品的差異化，后續(xù)若鈉電產(chǎn)品在市場中實(shí)現(xiàn)放量，這些品牌也將具備較為明顯的先發(fā)優(yōu)勢。進(jìn)一步來看，當(dāng)前鈉電產(chǎn)品由于各項(xiàng)維度參數(shù)較為領(lǐng)先且短期成本與鋰電接近，短期預(yù)計(jì)將會(huì)以中高價(jià)位段車型的形式推向市場，因而我們判斷，明年鈉電車型的放量也將會(huì)給特定品牌的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來一定增益。圖：雅迪、臺(tái)鈴、新日鈉電產(chǎn)品宣傳素材圖：雅迪、臺(tái)鈴、新日三品牌近期推出的鈉電車型品牌樣式參數(shù)及特點(diǎn)·具有超長續(xù)航里程?！せ陔姵靥匦裕悄苷{(diào)節(jié)電控輸出，自動(dòng)跟隨電機(jī)最佳效率點(diǎn)，可實(shí)現(xiàn)超百公里續(xù)航雅迪極鈉S9·超凡動(dòng)力，針對(duì)鈉電池高倍率輸出特性，匹配高功率電機(jī)、電控系統(tǒng)，爬坡動(dòng)力提升20%;·快速充電，配置快充充電器，30分鐘充80%電量·具備超高安全，電池安全設(shè)計(jì)，整車實(shí)時(shí)監(jiān)控?！?°以下能以25km/h速度達(dá)到115公里續(xù)航里程·電池使用壽命實(shí)現(xiàn)了2000+循環(huán)，是普通鉛酸電池壽命的5-7倍。臺(tái)鈴超級(jí)納電·在-20°低溫下容量保持率高達(dá)93%?！ぞ邆銲PX7級(jí)整包防水·延續(xù)新日“保5年

用10年”的高標(biāo)準(zhǔn)·鈉電池容量為48V18ah，在匹配400W電機(jī)情況下，續(xù)航里程可達(dá)50公里。體積較鋰電池大，能量密度略低于鋰電池。·放電溫度是-20攝氏度-60攝氏度，充電溫度為0-45攝氏度，最大充電電流為5A，循環(huán)達(dá)到3000次左右新日鈉電池電動(dòng)車12資料：ZOL、網(wǎng)易、大眾網(wǎng)

中信建投看點(diǎn)2：需關(guān)注頭部品牌價(jià)位段的相互滲透

近兩年，一直聚焦于中低端主流市場的雅迪，以及專注高端細(xì)分市場的九號(hào)在原有優(yōu)勢市場取得較高份額之后，均通過一系列舉措開拓全新價(jià)位段市場，即雅迪“向上”

，九號(hào)“向下”。

具體來看，前者考慮到原有品牌認(rèn)知等問題，通過創(chuàng)立全新子品牌飛躍進(jìn)行更高價(jià)位段市場的滲透，后者則通過開設(shè)性價(jià)比產(chǎn)品系列進(jìn)行下沉市場的開拓。圖：雅迪子品牌飛躍今年以來推出數(shù)款新品圖：九號(hào)旗下入門款產(chǎn)品系列型號(hào)樣式參數(shù)及特點(diǎn)系列型號(hào)A35+A80+A60+A90+A30C+V30CN70C樣式參數(shù)及特點(diǎn)·探路者4.0動(dòng)力控制系統(tǒng)·40kW大功率中置電機(jī)，百公里加速4.9s，極速可達(dá)160km/h·汽車超級(jí)直流快充，10分鐘電量可由0%-80%·汽車級(jí)4GCan系統(tǒng)·紫精靈智能安全系統(tǒng)·7英寸TFT智能儀表，支持車機(jī)高度互聯(lián)·配置智行APP、支持5種解鎖模式·理論續(xù)航：26-40km·材質(zhì)：高碳鋼

·電池：鋰電池·定價(jià)：2999元飛躍FD9·理論續(xù)航：71-80km·材質(zhì)：高碳鋼

·電池：鋰電池·定價(jià)：3999元·搭載24管控制器+11kW

電機(jī)，速度達(dá)100km/h，后輪扭矩300N?m，爬坡角度可達(dá)20°?！ご钶d汽車級(jí)

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60Ah

磷酸鐵鋰電池，續(xù)航122km?！づ溆蠽-SMART

智能系統(tǒng)，支持全流程無鑰匙操作、App

一鍵互聯(lián)、OTA

在線升級(jí)、定速巡航、倒車/推車輔助系統(tǒng)等。·理論續(xù)航：51-60km·材質(zhì)：高碳鋼

·電池：鋰電池·定價(jià)：3899元A+系列飛躍FD7·理論續(xù)航：51-60km·材質(zhì)：高碳鋼

·電池：鋰電池·定價(jià)：3899元·搭載前倒置后中置減震組合，前浮動(dòng)三缸、后對(duì)置雙缸卡鉗，搭配前300mm、后240mm

碟剎片，前后17寸子午線半熱熔輪胎·理論續(xù)航：26-40km·材質(zhì)：高碳鋼

·電池：鉛酸電池·定價(jià)：2699元·全新升級(jí)“翼動(dòng)力”電機(jī)，爬坡角度

12°、峰值扭矩

70N?m?！づ鋫?8V24Ah翼能量V鋰電，汽車級(jí)動(dòng)力電芯，搭載自主研發(fā)動(dòng)力回收控制器，將下坡及滑行時(shí)產(chǎn)生的動(dòng)能轉(zhuǎn)為電能?！げ捎脝坞p管結(jié)合設(shè)計(jì)，搭載高碳鋼輕量化車架，以及75/85-12寸輪胎、前后對(duì)置缸雙碟剎、液壓減震、20000cd亮度LED大燈、彩色儀表盤?！ぶС炙{(lán)牙、NFC、手機(jī)App遠(yuǎn)程解鎖等，還支持OTA

云端升級(jí)。飛躍FX5·理論續(xù)航：41-50km·材質(zhì)：高碳鋼

·電池：鉛酸電池·定價(jià)：2599元V系列·理論續(xù)航：60km

·材質(zhì)：高碳鋼

·電池：鉛酸電池·定價(jià)：2599元N70C13資料：騰訊網(wǎng)、京東商城

、飛躍微信公眾號(hào)

中信建投價(jià)位段互相滲透已成趨勢，但節(jié)奏短期不會(huì)太快

龍頭品牌間價(jià)位段的互相滲透，本質(zhì)上是原有優(yōu)勢市場份額達(dá)到較高水平之后尋求新增量的打法，預(yù)計(jì)這一趨勢未來幾年內(nèi)會(huì)不斷延續(xù)。

但是從短期節(jié)奏來看，預(yù)計(jì)不會(huì)太快。一方面，兩品牌在非優(yōu)勢區(qū)域進(jìn)行渠道擴(kuò)張均需要一定時(shí)間，且需要考慮經(jīng)銷商體系配合意愿等因素；另一方面，品牌認(rèn)知亦需要時(shí)間去建立，于雅迪而言，飛躍品牌需要時(shí)間在高價(jià)位段用戶中逐步建立品牌認(rèn)知，于九號(hào)而言，更多下沉市場消費(fèi)者仍需時(shí)間去認(rèn)識(shí)到其在中低端產(chǎn)品的布局。圖：九號(hào)品牌網(wǎng)點(diǎn)區(qū)域分布圖：雅迪vfly網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量和區(qū)域分布新一線城市一線城市二線城市五線城市三線城市四線城市五線城市新一線城市

一線城市

二線城市

三線城市

四線城市

五線城市五線城市新一線城市四線城市4%新一線城市四線城市12%1%6%18%18%三線城市19%從官網(wǎng)顯示網(wǎng)點(diǎn)來看，雅迪vfly品牌網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量目前總計(jì)約143家一線城市14%三線城市28%一線城市33%二線城市23%二線城市24%14資料：九號(hào)官網(wǎng)、雅迪vfly官網(wǎng)

城市分級(jí)參考第一財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)

中信建投雅迪：23年競爭策略調(diào)整明顯，中低端產(chǎn)品比例調(diào)增

22年雅迪整體聚焦推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的向上調(diào)整，對(duì)于中低端產(chǎn)品布局相對(duì)不足，因而盡管當(dāng)年均價(jià)取得大幅提升，但是在銷量端表現(xiàn)相對(duì)較弱；進(jìn)入到23年，從上半年的經(jīng)營結(jié)果來看，公司經(jīng)營策略在上一年基礎(chǔ)上調(diào)整明顯，中低端產(chǎn)品布局的加強(qiáng)一定程度上帶動(dòng)了均價(jià)的下降，同期銷量端亦取得了明顯領(lǐng)先同業(yè)的市場表現(xiàn)。兩年間雅迪“量價(jià)”指標(biāo)的變化明顯展示了公司經(jīng)營策略的變化和轉(zhuǎn)向。圖：雅迪半年度銷量變化圖：雅迪半年度均價(jià)變化銷量（萬臺(tái)）增速-右軸均價(jià)（元/增速）增速-右軸900800700600500400300200100040%35%30%25%20%15%10%5%23502300225022002150210020502000195025%20%15%10%5%20.97%229022H133.81%8218.44%7870%7.48%6142160-5%-10%-15%0%2075-9.37%-5%-10%-6.13%22H122H223H122H223H1資料：wind

中信建投16雅迪：24年收入端預(yù)計(jì)仍維持雙位數(shù)穩(wěn)健增長，但增長更為多元

2024年，預(yù)計(jì)雅迪收入端仍會(huì)維持近兩年雙位數(shù)的增速水平，但與22-23年有所不同的是，前兩年的收入增長更多依靠整車業(yè)務(wù)“量”或“價(jià)”

的拉動(dòng)，進(jìn)入24年，整車之外的后裝電池業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)會(huì)進(jìn)一步增大。

具體來看：

1）整車業(yè)務(wù)板塊，一方面低端卡位車型預(yù)計(jì)仍會(huì)持續(xù)布局，但是不會(huì)在23年基礎(chǔ)上進(jìn)一步放量，與此同時(shí)，冠系列、高端子品牌vfly和海外車型預(yù)計(jì)將會(huì)進(jìn)一步放量。總結(jié)來看，明年雅迪整車端銷量增長更多由高端車型拉動(dòng)，且高端車型占比的提升也將在一定程度上提振均價(jià)。

2）電池外售業(yè)務(wù)，梳理22年以來南都華宇本身的電池業(yè)務(wù)發(fā)展，22年仍有此前南都華宇存量客戶的產(chǎn)品供應(yīng)（預(yù)計(jì)主要為普品鉛酸電池），從23年上半年開始，伴隨已售存量冠系列車型石墨烯電池進(jìn)入替換期，華宇也逐步理清客戶和產(chǎn)品線，預(yù)計(jì)將逐步發(fā)力冠系列的后裝電池市場?；诠谙盗熊囆偷姆帕抗?jié)奏，預(yù)計(jì)明年整體后裝電池業(yè)務(wù)銷售規(guī)模大約在15億元左右。圖：雅迪石墨烯電池后裝業(yè)務(wù)規(guī)模測算雅迪銷量（萬臺(tái)）

冠系列銷量占比

冠系列銷量

23年電池替換比例

24年電池替換比例674.461386.28140110%28%42%67.446388.1658870%15%-30%65%5%20H22021202210523年石墨烯電池?fù)Q裝需求量預(yù)計(jì)（萬組）24年石墨烯電池?fù)Q裝需求量預(yù)計(jì)（萬組）單組電池出廠均價(jià)假設(shè)（元/組）23年石墨烯電池?fù)Q裝業(yè)務(wù)收入（億元）23年石墨烯電池?fù)Q裝業(yè)務(wù)收入（億元）3025005.2515.117資料：公司公告

中信建投測算雅迪：24年利潤端表現(xiàn)預(yù)計(jì)會(huì)優(yōu)于收入端

參考前文所述的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化，明年整體盈利能力改善的趨勢較為明確，利潤端表現(xiàn)預(yù)計(jì)會(huì)優(yōu)于收入端。

首先從整車業(yè)務(wù)來看，傳統(tǒng)中高端產(chǎn)品冠系列占比將在今年相對(duì)較低的基數(shù)上進(jìn)一步提升，與此同時(shí)，高端子品牌飛躍、海外車型以及明年首次批量生產(chǎn)的鈉電車型的放量都會(huì)在一定程度上優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，抬高整車業(yè)務(wù)盈利水平。

此外，明年著重發(fā)力的零部件業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)整體盈利水平明顯高于當(dāng)前整車業(yè)務(wù)高個(gè)位數(shù)的水平，這塊業(yè)務(wù)的進(jìn)一步放量也將進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)公司整體盈利水平的提升。圖：今年上半年將“政府補(bǔ)助”或“其他收入收益”影響因素還原后單車凈利有一定下滑單車扣除政府補(bǔ)助后凈利潤（元）同比-右軸單車扣除其他收入及收益凈額后凈利潤（億元）同比-右軸1801601401201008070%60%50%40%30%20%10%0%14012010080100%80%60%40%20%0%56%76%51%70%132.46154.8360111.84129.9260116.91-10%90.684040-19%20-20%-40%20-10%-20%0022H122H223H122H122H223H118資料：公司公告

中信建投愛瑪：2023年外部競爭環(huán)境快速變化，公司銷售端在去年高基數(shù)下有所承壓

2023年銷售端的急轉(zhuǎn)回落成為市場的核心關(guān)注點(diǎn)。

我們認(rèn)為，公司自身的經(jīng)營策略本質(zhì)上相較上年并無明顯變化，銷售端的變化核心來自于外部競爭環(huán)境的影響，即雅迪為代表的頭部品牌在今年圍繞中低端產(chǎn)品的加強(qiáng)布局。此外，也需要考慮到外部競爭環(huán)境變化后公司在自身策略調(diào)整和上下游協(xié)同方面的滯后。圖：逐季度營收及增速變化單季度營業(yè)收入（億元）同比-右軸908070605040302010060%50%40%30%20%10%0%49.79%46.65%23.84%18.65%15.94%-1.57%47.7531.2841.8452.0128.8645.8748.5177.912022Q335.742022Q454.422023Q172.39-7.08%2023Q3-10%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22023Q219資料：wind

中信建投愛瑪：預(yù)計(jì)2024年對(duì)份額或有一定訴求

今年銷售端相對(duì)疲軟的表現(xiàn)使得愛瑪相較雅迪份額差距有所拉大，同時(shí)相較部分二線品牌的份額差距短期有所縮小。在當(dāng)前市場格局尚未完全穩(wěn)固、且龍頭品牌上下游議價(jià)能力越發(fā)加強(qiáng)的趨勢下，愛瑪預(yù)計(jì)24年在份額端仍有一定訴求。進(jìn)一步來看，搶占份額端的核心抓手預(yù)計(jì)還是在中低端卡位車型，尤其是在成本更低的公模車的比例設(shè)定上或許會(huì)有更為有力的動(dòng)作。圖：22-23年頭部品牌市場份額變化預(yù)測2022年2023年雅迪

愛瑪

臺(tái)鈴

新日

綠源

九號(hào)

其他雅迪愛瑪臺(tái)鈴新日綠源九號(hào)其他雅迪其他29%雅迪29%26%其他33%九號(hào)2%九號(hào)綠源5%2%愛瑪綠源4%新日4%20%愛瑪19%新日臺(tái)鈴臺(tái)鈴12%5%10%資料：wind中信建投測算

行業(yè)總量22年假設(shè)為5400萬臺(tái)，23年為5643萬臺(tái)，具體品牌銷量假設(shè)參考前文20愛瑪：提升份額有訴求，但2024盈利端無需過度擔(dān)憂

份額有訴求的同時(shí)，盈利端無需過于擔(dān)心，主要基于以下幾方面：

1）公司現(xiàn)有體量優(yōu)勢下圍繞明年更多量產(chǎn)規(guī)劃在上游供應(yīng)商端或可取得更多成本壓降空間，同配置車型下bom成本的進(jìn)一步壓降仍可期待。

2）高端系列車型的打造預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步發(fā)力。公司從21年開始逐步發(fā)力“引擎Max”系列，22年這一系列得到進(jìn)一步放量，23年受制于市場競爭環(huán)境等因素預(yù)計(jì)整體產(chǎn)品放量節(jié)奏放緩，進(jìn)入明年，預(yù)計(jì)圍繞這一已經(jīng)相對(duì)成熟高端產(chǎn)品系列公司會(huì)持續(xù)在產(chǎn)品推新、市場宣傳等維度持續(xù)去發(fā)力，從而持續(xù)推動(dòng)自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。圖：高端線“引擎”系列推新進(jìn)程·2022年4月18日,愛瑪”引擎芯動(dòng)力·冠·2021年4月10日，愛瑪發(fā)布造車時(shí)代第一款電動(dòng)車A500。軍里程500里不充電”發(fā)布會(huì)?！ね瞥鲆嫘緞?dòng)力技術(shù),不僅做到百公里不充電,同時(shí)實(shí)現(xiàn)雙倍里程、動(dòng)力、質(zhì)保。·搭載引擎MAX能量聚核系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)150KM+實(shí)際續(xù)航里程?！?021年5月25日，愛瑪“夠快，才6”引擎MAX6技術(shù)發(fā)布會(huì)?！?023年2月6日，愛瑪引擎5技術(shù)發(fā)布會(huì)?！ね瞥鲂乱淮嫦到y(tǒng)-引擎5技術(shù)·發(fā)布愛瑪引擎MAX6能量聚合系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)“充電兩小時(shí)，暢行百公里”。·推出首款搭載引擎5技術(shù)新品愛瑪指揮官2023。21資料：36氪、搜狐、中國日報(bào)網(wǎng)、IT之家中信建投其他二線品牌：有所分化，但整體承壓

正如前文對(duì)于市場整體格局演化趨勢的判斷，龍頭品牌整體份額穩(wěn)健提升的趨勢下，二線品牌在產(chǎn)品端、渠道端以及規(guī)?；当镜染S度的競爭優(yōu)勢都在被持續(xù)的弱化，因而在份額端的整體表現(xiàn)也在持續(xù)承壓。但是，也需要注意到，盡管二線品牌整體份額持續(xù)受到擠占，今年以來部分二線品牌依托特定舉措依然實(shí)現(xiàn)了一定的份額提升。

臺(tái)鈴：公司已有體量本就大幅領(lǐng)先同梯隊(duì)其他品牌，在生產(chǎn)規(guī)模，渠道（尤其是我國南方地區(qū)）整體優(yōu)勢較為顯著，今年以來公司預(yù)計(jì)圍繞中低端產(chǎn)品系列發(fā)力較猛，整體銷量端取得亮眼表現(xiàn)。

綠源：借助籌備上市以來持續(xù)的渠道擴(kuò)張，同時(shí)預(yù)計(jì)公司在渠道政策方面亦給予了一定支持，公司銷量在今年前四月亦表現(xiàn)較為亮眼，但當(dāng)前整體銷量規(guī)模相較頭部品牌仍有一定差距。圖：綠源渠道擴(kuò)張及銷量變化線下門店數(shù)量（家）銷量（萬臺(tái)，含三輪口徑）同比-右軸1200010000800060004000200003002502001501005070%60%50%40%30%20%10%0%58.69%32%24%54002020780020219800202211400147.252020194.832021242.46202292.342023（1-4月）02023年1-4月22資料：公司公告

中信建投九號(hào)：目前兩輪車行業(yè)中增勢最為迅猛的品牌

近兩年九號(hào)兩輪車業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢極為亮眼。九號(hào)兩輪車業(yè)務(wù)從20年開始發(fā)力，得益于較強(qiáng)產(chǎn)品力、渠道快速擴(kuò)張以及高端細(xì)分市場相對(duì)較好的競爭環(huán)境，公司兩輪車業(yè)務(wù)在21年之后持續(xù)快速放量，23年上半年在去年較高的基數(shù)上再實(shí)現(xiàn)接近76%的銷量增速，是當(dāng)前兩輪車行業(yè)中增勢最為迅猛的品牌。圖：九號(hào)近年來線下門店擴(kuò)張節(jié)奏（家）圖：九號(hào)近年兩輪車銷量變化（萬臺(tái)）門店數(shù)量（家）銷量（萬臺(tái)）銷量增速-右軸380040003500300025002000150010005009080706050403020100120%100%80%60%40%20%0%300096.71%75.99%17004282.62202254.0323H10202120222023H12021資料：公司公告

中信建投23九號(hào)：2024年高端有空間、下沉有增量，但是需要關(guān)注外部競爭環(huán)境的變化

對(duì)于2024年的九號(hào)而言：

1）對(duì)于其傳統(tǒng)優(yōu)勢地帶高端細(xì)分市場，當(dāng)前階段來看，除小牛之外，目前尚未出現(xiàn)足夠有競爭力的對(duì)手，且從我們測算的零售4500元以上價(jià)位段市場空間來看，九號(hào)當(dāng)前100萬+（23年預(yù)計(jì)）的體量預(yù)計(jì)仍有一定拓展?jié)摿Α?/p>

2）除此之外，借助中低端產(chǎn)品線打造和渠道的下沉、加密，中低端市場預(yù)計(jì)也會(huì)給九號(hào)帶來一定增量，這塊增量空間具備一定的確定性。

但是，需要關(guān)注到以雅迪為代表的傳統(tǒng)頭部品牌在高端細(xì)分市場的發(fā)力，盡管預(yù)計(jì)明年短期沖擊或影響有限，但仍需關(guān)注后續(xù)競爭環(huán)境的持續(xù)變化。圖：不同價(jià)位段兩輪車市場銷量空間大致測算行業(yè)層面分價(jià)格段銷量占比測算行業(yè)總銷量假設(shè)（萬臺(tái)）頭部品牌銷量（萬臺(tái)）占比備注對(duì)應(yīng)銷量5000元以上（終端零售價(jià)）4000-4999元（終端零售價(jià)）17.31131.96%107.9349705.0082550012.82%4k以下價(jià)位段銷量占比偏低估，因?yàn)楸姸嘀行S商主要發(fā)力4K以下低4000元以下（終端零售價(jià)）751.25881.5585.22%100%4687.057端產(chǎn)品，所以這個(gè)價(jià)位段僅統(tǒng)計(jì)頭部品牌銷量偏差會(huì)較大合計(jì)

以上測算主要基于魯大師《兩輪電動(dòng)車行業(yè)調(diào)研報(bào)告》其中分價(jià)位段的頭部品牌銷量數(shù)據(jù)，基于以上數(shù)據(jù)我們大致測算出零售價(jià)4000元以上的兩輪車銷量大約800萬，4500元以上預(yù)計(jì)市場空間亦在500萬臺(tái)以上，因而整體看來九號(hào)可開拓市場空間仍然較大。24投資建議：推薦雅迪控股億元人民幣20222023E2024E2025E總收入yoy310.5915.2%359.7015.8%419.3716.6%487.1716.2%毛利率18.08%16.97%17.46%17.68%分產(chǎn)品電動(dòng)踏板車及電動(dòng)自行車219.7310.0%70.74%1401.021.1%250.7414.1%69.71%1670.7319.3%26.0073.3%1644.7318.7%1500.76-4.3%281.2512.2%67.06%1831.829.6%311.7210.8%63.99%1984.008.3%150.00150.0%1834.003.5%yoy占比銷量（萬輛）yoy-國外銷量yoy-國內(nèi)銷量yoy

堅(jiān)持看好雅迪明年在整車和電池外售業(yè)務(wù)齊發(fā)力之下的穩(wěn)健增長。15.0060.00130.8%1771.827.7%1535.342.3%1386.02

整車業(yè)務(wù)端：明年依靠冠系列和vfly品牌自等中高端車型的拉動(dòng)，整車銷量預(yù)計(jì)仍有接近10%增幅，與此同時(shí)，明年更優(yōu)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)之下預(yù)計(jì)均價(jià)亦將有小幅的抬升。銷售均價(jià)（元/臺(tái)）yoy1568.338.8%1571.172.3%電動(dòng)踏板車91.45-10.4%29.4%503.42-18.0%1816.619.3%128.2731.3%41.3%897.6016.2%142997.696.8%27.2%548.739.0%1780.28-2.00%153.0519.3%42.5%1122.0025.0%1364111.8214.5%26.7%620.0613.0%1803.421.30%169.4210.7%40.4%1211.768.0%119.767.1%24.6%651.075.0%1839.492.00%191.9613.3%39.4%1332.9410.0%1440yoy占比銷量（萬臺(tái)）yoy銷售均價(jià)（元/臺(tái)）yoy電動(dòng)自行車yoy占比銷量（萬臺(tái)）yoy

除此之外，后裝業(yè)務(wù)明顯的發(fā)力或放量將貢獻(xiàn)一定增量，結(jié)合前文對(duì)于石墨烯電池替換節(jié)奏的測算，預(yù)計(jì)明年這塊業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)大約接近15億元。銷售均價(jià)（元/臺(tái)）yoy13982.5%13.0%-4.6%3.0%電池及充電器83.9827.6%27.04%2617.1314.9%98.9717.9%27.52%3209.0322.6%122.1323.4%29.12%3757.1917.1%149.8722.7%30.76%4411.2217.4%yoy占比銷量（萬個(gè)）yoy-電池（萬組）yoy-充電器（萬個(gè)）yoy1498.9912.9%1118.1417.6%1867.2724.6%1341.7720.0%2240.9920.0%1516.2013.0%2773.7323.8%1637.498.0%電動(dòng)兩輪車零部件yoy6.8969.08%2.22%9.9945.0%2.78%15.9960.0%3.81%25.5860.0%5.25%占比銷量（萬輛）yoy銷售均價(jià)（元/臺(tái)）yoy25投資建議：推薦20222023E2024E2025E總收入yoy毛利率208.0235.09%16.36%209.780.85%16.34%235.7412.37%16.38%264.3212.13%16.72%分產(chǎn)品電動(dòng)踏板車及電動(dòng)自行車192.7838.4%92.68%1051191.33-0.8%91.20%10934.0%1751.29-4.6%16.4%124.582.7%214.6212.2%91.04%126115.4%1702.21-2.8%240.1211.9%90.84%1380yoy占比銷量（萬輛）yoy銷售均價(jià)（元/臺(tái)）yoy毛利率電動(dòng)自行車yoy占比銷量（萬臺(tái)）yoy銷售均價(jià)（元/臺(tái)）yoy毛利率電動(dòng)兩輪摩托車yoy占比銷量（萬臺(tái)）yoy

推薦，看好其后續(xù)的估值修復(fù)以及低25.8%1834.9110.0%16.3%121.356