低關(guān)注度股票的超額收益分析報(bào)告

金融工程證券研究報(bào)告2024年01月17日低關(guān)注度股票的超額收益探索核心提要u

低關(guān)注股票存在alpha挖掘空間?機(jī)構(gòu)關(guān)注度較高的股票基本面整體相對(duì)較好，但由于機(jī)構(gòu)持倉(cāng)較高，定價(jià)較為充分，難以找到差異化的投資機(jī)會(huì)。機(jī)構(gòu)關(guān)注度較低的股票池中，公司基本面表現(xiàn)可能相對(duì)較差，但其中也不乏業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的個(gè)股。低關(guān)注股票池中業(yè)績(jī)高增速股票占比較高，說(shuō)明低關(guān)注股票池中alpha挖掘機(jī)會(huì)相對(duì)充分。預(yù)期增速分組的多空收益在低關(guān)注股票中相對(duì)于高關(guān)注股票更顯著，說(shuō)明分析師預(yù)期因子在低關(guān)注股票里面還有一定alpha。u

低關(guān)注度收益拆解?近三年，低關(guān)注股票相對(duì)于高關(guān)注股票有超額收益。低關(guān)注股票收益和公募基金抱團(tuán)程度為負(fù)相關(guān)關(guān)系，與高關(guān)注股票的擁擠度也有明顯負(fù)相關(guān)。預(yù)期未來(lái)隨著公募基金抱團(tuán)的程度下降，低關(guān)注股票超額收益會(huì)持續(xù)。u

低關(guān)注股票的風(fēng)格挖掘?從風(fēng)格暴露的角度而言，低關(guān)注股票整體波動(dòng)較高、換手較高。從風(fēng)格增強(qiáng)角度而言,低關(guān)注股票在低波動(dòng)、低換手、短期反轉(zhuǎn)、小市值風(fēng)格上都有顯著的超額。u

低關(guān)注股票的alpha增強(qiáng)框架?我們對(duì)低關(guān)注股票的增強(qiáng)框架主要是基于疊加異常波動(dòng)、剔除縮量上漲、剔除低預(yù)期股票來(lái)實(shí)現(xiàn)。最終增強(qiáng)組合年化收益18.37%，相對(duì)于低估值基礎(chǔ)池增強(qiáng)23.01%，相對(duì)于偏股混合基金近三年超額收益都在30%左右。

在未來(lái)公募基金擁擠度逐漸下降的階段，基于低關(guān)注股票的增強(qiáng)超額收益會(huì)延續(xù)。u

風(fēng)險(xiǎn)提示?本報(bào)告所有分析均基于公開信息，不構(gòu)成任何投資建議。報(bào)告中采用的樣本數(shù)據(jù)有限，存在樣本不足以代表整體市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，且數(shù)據(jù)處理統(tǒng)計(jì)方式可能存在誤差。報(bào)告中結(jié)論均基于對(duì)歷史客觀數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)和分析，但過(guò)往數(shù)據(jù)并不代表未來(lái)表現(xiàn)201.02.03.04.1、異常關(guān)注度作用機(jī)制與收益2、低關(guān)注股票的風(fēng)格挖掘3、低關(guān)注股票的alpha挖掘4、股票持倉(cāng)分析3異常關(guān)注度作用機(jī)制與收益p

低關(guān)注股票存在alpha挖掘空間●

機(jī)構(gòu)關(guān)注度較高的股票基本面整體相對(duì)較好，但由于機(jī)構(gòu)持倉(cāng)較高，且定價(jià)較為充分，難以找到差異化的投資機(jī)會(huì)。●

機(jī)構(gòu)關(guān)注度較低的股票池中，公司基本面表現(xiàn)可能整體上相對(duì)較差，但其中也不乏業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的個(gè)股，具有alpha的挖掘機(jī)會(huì)；同時(shí)，由于機(jī)構(gòu)持倉(cāng)相對(duì)較低，低關(guān)注度股票中所挖掘出來(lái)的alpha，往往能夠給機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)獨(dú)有的收益貢獻(xiàn)。●

我們將機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比小于1%的股票作為低關(guān)注組，持倉(cāng)1%到3%之間作為關(guān)注度2組，持倉(cāng)3%到5%作為關(guān)注度3組，持倉(cāng)大于5%作為高關(guān)注組?；久嫦鄬?duì)較好關(guān)注度較高的難以差異化投資持倉(cāng)占比

<1%低關(guān)注股票定價(jià)充分，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)高關(guān)注度21%≤持倉(cāng)占比

≤3%機(jī)構(gòu)關(guān)注度影響機(jī)構(gòu)持倉(cāng)低關(guān)注度股票存在alpha挖掘空間關(guān)注度3基本面相對(duì)較差3%≤持倉(cāng)占比

≤5%關(guān)注度較低的股票具有alpha的挖掘機(jī)會(huì)持倉(cāng)占比

≥5%挖掘出的alpha能帶來(lái)獨(dú)有的收益貢獻(xiàn)高關(guān)注機(jī)構(gòu)持倉(cāng)相對(duì)較低4異常關(guān)注度作用機(jī)制與收益預(yù)期盈利增速分組收益p

低關(guān)注股票池中alpha挖掘機(jī)會(huì)相對(duì)顯著5.00%0.00%●

我們將預(yù)期凈利潤(rùn)同比增速大于30%或營(yíng)收增速TTM大于20%定義為業(yè)績(jī)高增速。低關(guān)注股票池中業(yè)績(jī)高增速股票占比較高，說(shuō)明低關(guān)注股票池中alpha挖掘機(jī)會(huì)相對(duì)顯著。第一第二第三第四第五-5.00%-10.00%-15.00%●

我們根據(jù)預(yù)期盈利增速?gòu)牡偷礁吲帕?，將截面的股票等分為一到五組。預(yù)期增速分組的多空收益在低關(guān)注股票中相對(duì)于高關(guān)注股票更顯著。低關(guān)注

高關(guān)注圖：不同關(guān)注度下預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊俑叩墓善闭急葓D：不同關(guān)注度下營(yíng)收增速高的股票占比4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%0.5%0.5%0.4%0.4%0.3%0.3%0.2%0.2%0.1%0.1%0.0%低關(guān)注度

高關(guān)注度低關(guān)注度

高關(guān)注度5資料：Wind，國(guó)海證券研究所，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2015/12/31至2023/9/28異常關(guān)注度作用機(jī)制與收益p

不同關(guān)注度股票市值分化較大●

從不同關(guān)注度的股票市值分布上看，低關(guān)注股票呈現(xiàn)出一定的小市值特征。低關(guān)注股票市值均值、中位數(shù)大概在20億左右?！?/p>

從不同關(guān)注度的股票數(shù)量分布上看，截止至2023年9月末，高關(guān)注的股票數(shù)量占比最高，為44%，共計(jì)2209只股票。關(guān)注度為3的股票數(shù)量占比最低，為10%，共計(jì)505只股票。低關(guān)注股票占比26%，共計(jì)5065只。圖：不同關(guān)注度股票市值均值分布（單位：億）圖：不同關(guān)注度股票數(shù)量分布1151059550004000300020001000044%85756510%20%55453526%2015/12/31

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2018/12/31

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2022/12/31低關(guān)注關(guān)注度2關(guān)注度3高關(guān)注低關(guān)注

關(guān)注度2

關(guān)注度3

高關(guān)注6資料：Wind，國(guó)海證券研究所，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：左圖2015/12/31至2023/12/31，右圖2015/12/31至2023/9/28異常關(guān)注度作用機(jī)制與收益p

低關(guān)注度股票行業(yè)分布相對(duì)均衡，略微集中在基礎(chǔ)化工、機(jī)械等行業(yè)●

截至2023年第三季度的低關(guān)注度股票的行業(yè)分布中，占比最高的前五個(gè)行業(yè)分別為機(jī)械(10.45%)，基礎(chǔ)化工(9.65%)，電力設(shè)備及新能源(5.98%)，電子(5.27%)和電力及公用事業(yè)(5.27%),銀行和綜合金融等占比比較低。表：2021Q4至2023Q3低關(guān)注度行業(yè)分布變化石油石化煤炭圖：低關(guān)注度2023Q3行業(yè)分布有色金屬電力及公用事業(yè)鋼鐵電力及公用事業(yè),5.27%基礎(chǔ)化工建筑基礎(chǔ)化工,9.65%電子,5.51%建材輕工制造機(jī)械電力設(shè)備及新能源汽車商貿(mào)零售消費(fèi)者服務(wù)家電紡織服裝醫(yī)藥機(jī)械,10.45%食品飲料農(nóng)林牧漁銀行電力設(shè)備及新能源,5.98%7資料：Wind，國(guó)海證券研究所異常關(guān)注度作用機(jī)制與收益p

低關(guān)注股票因子暴露變化及對(duì)比低關(guān)注股票的換手更高●

低關(guān)注股票近一年在成長(zhǎng)性上有明顯提升。1.21●

低關(guān)注的股票相對(duì)于高關(guān)注的股票在換手上有更多的暴露。0.80.60.40.20表：低關(guān)注股票因子暴露歷史分布-0.2-0.4-0.6盈利beta動(dòng)量流動(dòng)性波動(dòng)長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)低關(guān)注

關(guān)注度2

關(guān)注度3

高關(guān)注1.510.50-0.5-1-1.5分紅成長(zhǎng)盈利波動(dòng)

中市值

盈利能力杠桿低關(guān)注股票的成長(zhǎng)性提升明顯低關(guān)注

關(guān)注度2

關(guān)注度3

高關(guān)注8資料：Wind，國(guó)海證券研究所，右圖統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2023/12/29異常關(guān)注度作用機(jī)制與收益p

低關(guān)注股票相對(duì)于高關(guān)注股票超額收益具有周期性●

低關(guān)注股票相對(duì)于高關(guān)注股票的超額收益具有周期性。從2015年至2020年，低關(guān)注股票相對(duì)于高關(guān)注股票的超額收益不顯著。近三年，低關(guān)注股票相對(duì)高關(guān)注股票有超額收益。2021、2022和2023年，低關(guān)注股票相對(duì)于高關(guān)注的超額收益分別為8.51%、6.75%和9.61%。圖：低關(guān)注相對(duì)于高關(guān)注超額表：低關(guān)注與高關(guān)注收益表1.151.050.950.850.750.650.550.450.359資料：Wind，國(guó)海證券研究所，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2015/12/31至2023/12/29異常關(guān)注度作用機(jī)制與收益p

公募基金抱團(tuán)程度與低關(guān)注股票收益呈負(fù)相關(guān)刻畫基金持股抱團(tuán)程度重倉(cāng)股被持有市值合計(jì)股票流通市值●

我們將股票被主動(dòng)權(quán)益基金持有市值的合計(jì)與股票市值的比例定義為股票被抱團(tuán)程度，由此衍生出衡量主動(dòng)權(quán)益基金在重倉(cāng)股上抱團(tuán)程度的指標(biāo)。根據(jù)下圖可以看出，低關(guān)注股票收益和公募基金抱團(tuán)程度為負(fù)相關(guān)，公募基金抱團(tuán)程度和低關(guān)注凈值間相關(guān)性為-66.03%。重倉(cāng)股被抱團(tuán)程度10重倉(cāng)股?被基金持有市值基金重倉(cāng)市值抱團(tuán)因子

?

×

?重倉(cāng)股被抱團(tuán)程度百分位基金持股市值之和i=0圖：公募基金抱團(tuán)程度VS低關(guān)注表：關(guān)注度與抱團(tuán)程度相關(guān)性1.110.660.640.620.60.90.80.70.60.50.40.580.560.540.520.5左軸：低關(guān)注右軸：群體抱團(tuán)程度10資料：Wind，國(guó)海證券研究所，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2015/12/31至2023/9/30異常關(guān)注度作用機(jī)制與收益p

高關(guān)注股票的擁擠度與低關(guān)注股票收益呈負(fù)相關(guān)●

我們通過(guò)擁擠度指標(biāo)來(lái)衡量股票被資金買入的熱度。根據(jù)下圖我們發(fā)現(xiàn)低關(guān)注股票的擁擠度維持在較低的水平，高關(guān)注股票的擁擠度有較大波動(dòng)?！?/p>

高關(guān)注股票擁擠度與低關(guān)注/高關(guān)注相對(duì)凈值負(fù)相關(guān)性較高。當(dāng)高關(guān)注股票擁擠度下降時(shí)，低關(guān)注相對(duì)高關(guān)注股票的超額收益更顯著。圖：擁擠度指標(biāo)：價(jià)格乖離成交量加權(quán)圖：高關(guān)注股票擁擠度VS低關(guān)注相對(duì)高關(guān)注超額98765432198765432101.110.90.80.70.60.502015/12/31

2016/12/31

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2022/12/31左軸：高關(guān)注股票擁擠度右軸：低關(guān)注相對(duì)高關(guān)注低關(guān)注關(guān)注2關(guān)注3高關(guān)注注：擁擠度指標(biāo)構(gòu)建方式表示如下，首先計(jì)算組合成份股股價(jià)與其30日移動(dòng)均線距離的偏離程度,然后將成交量加權(quán)所有成份股價(jià)格乖離作為組合的擁擠度因子值。11資料：Wind，國(guó)海證券研究所，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：左圖2015/12/31至2023/11/30，右圖2015/12/31至2023/9/30異常關(guān)注度作用機(jī)制與收益p

估值驅(qū)動(dòng)凈值下行，盈利驅(qū)動(dòng)凈值上行●

2017年至2019年間低關(guān)注股票價(jià)格變動(dòng)主要受到估值(PE)驅(qū)動(dòng)。該區(qū)間股價(jià)往下，估值往下，但是盈利(ROE，單位：億元)具有一定穩(wěn)定性。●

近3年間，2021年到2022年上半年低關(guān)注股票價(jià)格變動(dòng)主要由盈利驅(qū)動(dòng)，股價(jià)隨著盈利的提升而提升。●

從歷史趨勢(shì)看，估值驅(qū)動(dòng)時(shí)期股票普遍下降，而盈利驅(qū)動(dòng)時(shí)期凈值上升趨勢(shì)更為常見。盈利驅(qū)動(dòng)低關(guān)注股票價(jià)格變動(dòng)估值驅(qū)動(dòng)低關(guān)注股票價(jià)格變動(dòng)1.61.41.211201008060402001.61.41.212.521.510.500.80.60.40.200.80.60.40.20-0.5-1-1.5-22015/12/31

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2023/12/31右軸：估值

左軸：低關(guān)注股票凈值

右軸：盈利

左軸：低關(guān)注股票凈值12資料：Wind，國(guó)海證券研究所，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2015/12/31至2023/12/3101.02.03.04.1、異常關(guān)注度作用機(jī)制與收益2、低關(guān)注股票的風(fēng)格挖掘3、低關(guān)注股票的alpha挖掘4、股票持倉(cāng)分析13低關(guān)注股票的風(fēng)格挖掘p

低關(guān)注股票超額收益探索框架●

我們首先對(duì)比不同關(guān)注度下的股票的等權(quán)組合、市值加權(quán)組合與剔除微盤之后的等權(quán)組合的收益表現(xiàn)。●

然后對(duì)比不同關(guān)注度下風(fēng)格增強(qiáng)和不同關(guān)注度下alpha增強(qiáng)的相關(guān)結(jié)論。123對(duì)比三種關(guān)注度組合不同關(guān)注度下風(fēng)格增強(qiáng)不同關(guān)注度下alpha增強(qiáng)估值、盈利、成長(zhǎng)性、波動(dòng)、動(dòng)量、換手、市值；等權(quán)

、市值加權(quán)、剔除微盤之后的等權(quán)；異常波動(dòng)率、剔除縮量上漲、剔除低預(yù)期；14資料：國(guó)海證券研究所低關(guān)注股票的風(fēng)格挖掘p

不同關(guān)注度股票組合加權(quán)方式對(duì)比●

我們分別對(duì)比等權(quán)、市值加權(quán)、剔除微盤的等權(quán)在不同關(guān)注度股票組合上的加權(quán)表現(xiàn)。在三種不同的組合加權(quán)方式上，我們發(fā)現(xiàn)等權(quán)組合凈值表現(xiàn)更高，整體上市值加權(quán)組合優(yōu)于剔除微盤后的組合凈值表現(xiàn)。收益特征上，也是等權(quán)組合年化超額收益相對(duì)較高。圖：不同關(guān)注度組合股票年化超額收益●

為了避免組合在微盤上有過(guò)多暴露，我們后續(xù)主要采用剔除微盤后的等權(quán)加權(quán)方式。4%2%圖：不同關(guān)注度組合股票凈值分布0%1.61.41.21.00.80.60.40.2-2%-4%-6%低關(guān)注關(guān)注度2關(guān)注度3高關(guān)注等權(quán)

市值加權(quán)

剔除微盤近三年低關(guān)注有超額收益圖：低關(guān)注度股票等權(quán)組與中證全指年度收益對(duì)比40%30%20%10%0%0.02016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/4低關(guān)注_等權(quán)低關(guān)注_市值加權(quán)低關(guān)注_剔除微盤-10%-20%-30%-40%表：不同關(guān)注度組合股票收益特征20162017201820192020202120222023低關(guān)注_等權(quán)

中證全指15資料：Wind，國(guó)海證券研究所，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2015/12/31至2023/12/29低關(guān)注股票的風(fēng)格挖掘p

不同關(guān)注度股票表現(xiàn)2021年之后分化明顯（剔除微盤等權(quán)表現(xiàn)）●

從不同關(guān)注度股票凈值分布上看，2021年以前，關(guān)注度高的股票超額更顯著。2021年以后，關(guān)注度低的股票擁有更高的超額。表：不同關(guān)注度股票特征圖：不同關(guān)注度股票凈值分布2021年1月1.31.21.11.00.90.80.70.60.50.40.3圖：不同關(guān)注度股票年化超額收益1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%-6.00%低關(guān)注關(guān)注度2年化超額收益關(guān)注度3高關(guān)注低關(guān)注關(guān)注度2關(guān)注度3高關(guān)注16資料：Wind，國(guó)海證券研究所，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2015/12/31至2023/12/29低關(guān)注股票的風(fēng)格挖掘p

低關(guān)注度組合中部分風(fēng)格增強(qiáng)顯著●

我們按照每個(gè)因子在橫截面上從低到高等分為五組來(lái)劃分股票，并測(cè)算每組股票的表現(xiàn)。比如對(duì)于“換手”而言，第五組為高換手，第一組為低換手。第一組減第五組就是換手因子的多空收益。但是對(duì)于短期反轉(zhuǎn)因子，我們將第五組減第一組作為短期反轉(zhuǎn)因子的多空收益。從低關(guān)注度股票組合下的風(fēng)格因子多空收益看，低波動(dòng)、低換手、短期反轉(zhuǎn)、小市值都有顯著的超額。●

右圖我們將低換手、低波動(dòng)、低動(dòng)量、反轉(zhuǎn)、小市值、中等市值定義為這些風(fēng)格的多頭，并且對(duì)比這些風(fēng)格的多頭分年度收益。在2019年之后，低換手、低波動(dòng)、反轉(zhuǎn)、小市值增強(qiáng)下的低關(guān)注股票都有正向的收益。表：低關(guān)注股票的各個(gè)因子多空的分年度收益表：低關(guān)注股票的各個(gè)因子多頭的分年度收益低換手更優(yōu)低波動(dòng)更優(yōu)17資料：Wind，國(guó)海證券研究所低關(guān)注股票的風(fēng)格挖掘p

高換手股票表現(xiàn)不佳●

換手率(ATVR)是過(guò)去252個(gè)交易日內(nèi)日交易份額比率（換手率）的加權(quán)求和；流動(dòng)性STOQ是最近三個(gè)月?lián)Q手取均值后的對(duì)數(shù)值。我們按照每個(gè)因子在橫截面上從低到高等分為五組來(lái)劃分股票，換手率（流動(dòng)性）第一組分別表示低換手（低流動(dòng)性）。我們發(fā)現(xiàn)第五組高換手（高流動(dòng)性）的收益明顯低于其他組，說(shuō)明高換手的股票總體表現(xiàn)不佳。圖：換手率1Y五分組凈值分布圖：流動(dòng)性1Q五分組凈值分布2.01.51.00.50.01.51.00.50.0第一_低關(guān)注第四_低關(guān)注第二_低關(guān)注第五_低關(guān)注第三_低關(guān)注第一_低關(guān)注第二_低關(guān)注第三_低關(guān)注第四_低關(guān)注第五_低關(guān)注表：換手率五分組收益特征表：流動(dòng)性五分組收益特征18資料：Wind，國(guó)海證券研究所，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2015/12/31至2023/12/29低關(guān)注股票的風(fēng)格挖掘p

高波動(dòng)股票表現(xiàn)不佳●

收益極差CRMA為過(guò)去12個(gè)月的月對(duì)數(shù)收益率中最大值與最小值的差；歷史波動(dòng)率是計(jì)算BETA所進(jìn)行的時(shí)間序列回歸中，回歸殘差收益率的波動(dòng)率。我們按照每個(gè)因子在橫截面上從低到高等分為五組來(lái)劃分股票，波動(dòng)率（收益極差）第一組分別表示低波動(dòng)（低極差）。我們發(fā)現(xiàn)第五組高波動(dòng)的收益明顯低于其他組，說(shuō)明高換手的股票總體表現(xiàn)不佳。圖：收益極差五分組凈值分布圖：歷史波動(dòng)率五分組凈值分布1.71.20.70.21.71.20.70.2第一_低關(guān)注第四_低關(guān)注第二_低關(guān)注第五_低關(guān)注第三_低關(guān)注第一_低關(guān)注第四_低關(guān)注第二_低關(guān)注第五_低關(guān)注第三_低關(guān)注表：收益極差五分組收益特征表：歷史波動(dòng)率五分組收益特征19資料：Wind，國(guó)海證券研究所，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2015/12/31至2023/12/29低關(guān)注股票的風(fēng)格挖掘p

低動(dòng)量股票表現(xiàn)相對(duì)較好●

動(dòng)量因子評(píng)估高頻交易策略在短時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生的收益能力；短期反轉(zhuǎn)因子關(guān)注關(guān)注短期內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，是一個(gè)反轉(zhuǎn)指標(biāo)。動(dòng)量因子第五組表示過(guò)去一年高動(dòng)量，反轉(zhuǎn)因子第一組表示短期高動(dòng)量。我們發(fā)現(xiàn)動(dòng)量因子第五組的收益明顯低于其他組，短期反轉(zhuǎn)因子第一組的收益明顯低于其他組，說(shuō)明高動(dòng)量的股票不管是短期還是長(zhǎng)期均表現(xiàn)不佳。圖：動(dòng)量五分組凈值分布圖：短期反轉(zhuǎn)五分組凈值分布（正向）表：動(dòng)量五分組收益特征1.81.61.41.21.00.80.60.40.21.81.61.41.21.00.80.60.40.2表：短期反轉(zhuǎn)五分組收益特征第一_低關(guān)注第四_低關(guān)注第二_低關(guān)注第五_低關(guān)注第三_低關(guān)注第一_低關(guān)注第四_低關(guān)注第二_低關(guān)注第五_低關(guān)注第三_低關(guān)注表：低關(guān)注股票動(dòng)量因子的分年度收益表：低關(guān)注股票短期反轉(zhuǎn)因子的分年度收益20資料：Wind，國(guó)海證券研究所，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2015/12/31至2023/12/29低關(guān)注股票的風(fēng)格挖掘p

小市值股票相對(duì)占優(yōu)●

對(duì)數(shù)市值是指一個(gè)公司的市值的對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換值；中等市值用于衡量市值分布的中間位置的中型股。對(duì)數(shù)市值的第一組表示小市值，中等市值的第一組表示極端市值。我們發(fā)現(xiàn)對(duì)數(shù)市值和中等市值的第一組的收益明顯優(yōu)于其他組，說(shuō)明小市值（極端市值）股票相對(duì)占優(yōu)。圖：對(duì)數(shù)市值五分組凈值分布圖：中等市值五分組凈值分布3.02.62.21.81.41.00.60.23.02.62.21.81.41.00.60.2第一_低關(guān)注第二_低關(guān)注第三_低關(guān)注第四_低關(guān)注第五_低關(guān)注第一_低關(guān)注第二_低關(guān)注第三_低關(guān)注第四_低關(guān)注第五_低關(guān)注表：對(duì)數(shù)市值五分組收益特征表：中等市值五分組收益特征21資料：Wind，國(guó)海證券研究所，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2015/12/31至2023/12/2901.02.03.04.1、異常關(guān)注度作用機(jī)制與收益2、低關(guān)注股票的風(fēng)格挖掘3、低關(guān)注股票的alpha挖掘4、股票持倉(cāng)分析22低關(guān)注股票的alpha挖掘p

低關(guān)注股票增強(qiáng)方案框架●

低關(guān)注股票在特定的風(fēng)格暴露上存在潛在alpha,對(duì)于低關(guān)注股票我們采取遞進(jìn)式的增強(qiáng)方式來(lái)進(jìn)行挖掘。●

首先我們的方案一是在低關(guān)注股票上疊加異常波動(dòng)因子，其次方案二是在前者基礎(chǔ)上剔除縮量上漲的股票，最后方案三是在前兩步的基礎(chǔ)上剔除低預(yù)期股票。每一個(gè)方案都有較為明顯的遞進(jìn)增強(qiáng)收益。23低關(guān)注股票的alpha挖掘p

異常波動(dòng)率因子集合●

本文選取20、60、120日收益損失方差比、歷史波動(dòng)、年度換手、波動(dòng)中位數(shù)、120日收益方差共7個(gè)因子進(jìn)行等權(quán)構(gòu)造出異常波動(dòng)率因子。在低關(guān)注股票上異常波動(dòng)率越低未來(lái)預(yù)期收益越高。●

各因子及其定義詳見下表。因子定義GainLossVarianceRatio120GainLossVarianceRatio20120日收益損失方差比20日收益損失方差比收益損失方差比的定義公式：??

??

?

???∣?

≥

0?2正向波動(dòng)負(fù)向波動(dòng)GainLossVarianceRatio60HSIGMA60日收益損失方差比??==?Ratio???

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?

???∣?

≤

0?2歷史波動(dòng)（過(guò)往12個(gè)月中，個(gè)股日收益關(guān)于市場(chǎng)組合日收益的三階自回歸，市場(chǎng)組合日收益的殘差標(biāo)準(zhǔn)差）????

=

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0?2STOA12個(gè)月?lián)Q手率對(duì)數(shù)平均波幅中位數(shù)??(?)=

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?(?=∣?

≤

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)

??2∣?

≤

0?

?

?(?∣?≤

0=2DHILOVariance120120日收益方差，結(jié)果為年化后的值24低關(guān)注股票的alpha挖掘p

收益損失方差比因子都有較強(qiáng)單調(diào)性●

我們按照因子從小到大對(duì)股票進(jìn)行五分組，其中第一組（多頭）表示較低的收益損失方差比。我們將多空定位第一組減第五組的收益。收益損失方差比越低股票收益越高?！?/p>

低關(guān)注度股票里面，不管是從多頭凈值、分組收益、以及分年度多空來(lái)看，120日收益損失方差比因子的表現(xiàn)優(yōu)于20日收益損失方差比因子和60日收益損失方差比因子。圖：20日、60日和120日收益損失方差比因子年化超額收益對(duì)比5%圖：20日、60日和120日收益損失方差比因子凈值表現(xiàn)對(duì)比0%-5%1.41.31.21.11.00.90.80.70.60.5-10%-15%第一_低關(guān)注

第二_低關(guān)注

第三_低關(guān)注

第四_低關(guān)注

第五_低關(guān)注120日收益損失方差比

20日收益損失方差比

60日收益損失方差比表：各因子多空分年度收益0.42015/12/302017/12/302019/12/3020日收益損失方差比2021/12/3060日收益損失方差比120日收益損失方差比注：由于該因子為負(fù)向因子，多空年度收益的計(jì)算方法為第一組收益減第五組收益。25資料：Wind，國(guó)海證券研究所，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2015/12/31至2023/12/29低關(guān)注股票的alpha挖掘p

120日收益損失方差比優(yōu)于60日收益損失方差比●

120日收益損失方差比和60日收益損失方差相比，120日收益損失方差的分層單調(diào)性更加明顯?！?/p>

對(duì)于收益損失方差比這類因子而言，第一組表現(xiàn)明顯優(yōu)于其他組，意味著正向波動(dòng)相對(duì)負(fù)向波動(dòng)越低，未來(lái)股票預(yù)期收益更高。圖：60日收益損失方差比因子凈值表現(xiàn)圖：120日收益損失方差比因子凈值表現(xiàn)1.21.00.80.60.40.22.01.51.00.50.02015/12/300.02015/12/302017/12/302019/12/302021/12/302017/12/302019/12/302021/12/30第一_低關(guān)注第四_低關(guān)注第二_低關(guān)注第五_低關(guān)注第三_低關(guān)注第一_低關(guān)注第二_低關(guān)注第三_低關(guān)注第四_低關(guān)注第五_低關(guān)注表：120日收益損失方差比因子收益特征表：60日收益損失方差比因子收益特征26資料：Wind，國(guó)海證券研究所，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2015/12/31至2023/12/29低關(guān)注股票的alpha挖掘p

20日收益損失方差比因子空頭較差●

延續(xù)前述的分組定義，在低關(guān)注股票中，20日收益損失方差比因子的分組單調(diào)性還可以，第五組的表現(xiàn)明顯比其他組差。這意味著我們需要規(guī)避短期正向波動(dòng)占比較高的股票。圖：20日收益損失方差比因子凈值表現(xiàn)1.2表：20日收益損失方差比因子收益特征1.00.80.60.40.20.0第一_低關(guān)注第二_低關(guān)注第三_低關(guān)注第四_低關(guān)注第五_低關(guān)注27資料：Wind，國(guó)海證券研究所，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2015/12/31至2023/12/29低關(guān)注股票的alpha挖掘p

歷史波動(dòng)因子分組單調(diào)性明顯●

歷史波動(dòng)因子表示過(guò)往12個(gè)月中個(gè)股日收益關(guān)于市場(chǎng)組合日收益的三階自回歸滯后的殘差標(biāo)準(zhǔn)差。我們按照因子從小到大對(duì)股票進(jìn)行五分組，其中第一組（多頭）表示較低的歷史波動(dòng)。歷史波動(dòng)越低股票收益越高?！?/p>

低關(guān)注股票中，各組凈值表現(xiàn)明顯分層，第一組較其他組表現(xiàn)更優(yōu)。意味著低波動(dòng)的低關(guān)注股票相對(duì)于高波動(dòng)具備alpha。表：歷史波動(dòng)因子收益特征圖：歷史波動(dòng)因子凈值表現(xiàn)1.61.41.21.00.8表：歷史波動(dòng)因子的分年度收益0.60.40.20.02015/12/302017/12/302019/12/302021/12/30第一_低關(guān)注第二_低關(guān)注第三_低關(guān)注第四_低關(guān)注第五_低關(guān)注28資料：Wind，國(guó)海證券研究所，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2015/12/31至2023/12/29低關(guān)注股票的alpha挖掘p

120日收益方差因子分組單調(diào)●

120日收益方差是計(jì)算過(guò)去120日殘差收益率的方差，再進(jìn)行年化后的值。我們按照因子從小到大對(duì)股票進(jìn)行五分組，其中第一組（多頭）表示較低的收益方差。收益方差越低股票收益越高?！?/p>

低關(guān)注度下，120日收益方差各組凈值明顯分層，第一組低收益方差的表現(xiàn)顯著優(yōu)于其他組。表：120日收益方差因子收益特征圖：120日收益方差因子凈值表現(xiàn)2.01.81.61.41.21.00.80.6表：120收益方差因子的分年度收益0.40.20.0第一_低關(guān)注第二_低關(guān)注第三_低關(guān)注第四_低關(guān)注第五_低關(guān)注29資料：Wind，國(guó)海證券研究所，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2015/12/31至2023/12/29低關(guān)注股票的alpha挖掘p

年度換手率因子多空明顯●

年度換手率因子是計(jì)算12個(gè)月?lián)Q手率對(duì)數(shù)的平均值。我們按照因子從小到大對(duì)股票進(jìn)行五分組，其中第一組（多頭）表示較低的年度換手。換手越低股票收益越高。●

低關(guān)注度股票分組下，第一組的表現(xiàn)顯著優(yōu)于其他組，多空收益顯著。圖：年度換手率因子凈值表現(xiàn)1.6表：年度換手率因子收益特征1.41.21.00.80.60.40.20.0第一_低關(guān)注第二_低關(guān)注第三_低關(guān)注第四_低關(guān)注第五_低關(guān)注30資料：Wind，國(guó)海證券研究所，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2015/12/30至2023/12/29低關(guān)注股票的alpha挖掘p

波幅中位數(shù)因子分組單調(diào)性明顯●

波幅中位數(shù)因子是計(jì)算每日對(duì)數(shù)最高價(jià)和對(duì)數(shù)最低價(jià)差值的3月內(nèi)中位數(shù)。我們按照因子從小到大對(duì)股票進(jìn)行五分組，其中第一組（多頭）表示較低的波幅中位數(shù)。波動(dòng)幅度越低股票收益越高?！?/p>

低關(guān)注度股票下，第一組的表現(xiàn)顯著優(yōu)于其他組，且分組單調(diào)性顯著。圖：波幅中位數(shù)因子凈值表現(xiàn)1.6表：波幅中位數(shù)因子收益特征1.41.21.00.80.60.40.20.0第一_低關(guān)注第二_低關(guān)注第三_低關(guān)注第四_低關(guān)注第五_低關(guān)注31資料：Wind，國(guó)海證券研究所，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2015/12/30至2023/12/29低關(guān)注股票的alpha挖掘p

方案一：異常波動(dòng)率下的低關(guān)注超額收益明顯●

等權(quán)構(gòu)造過(guò)程：首先剔除自由流通市值20%分位數(shù)以下的股票，然后把全市場(chǎng)股票分為不同關(guān)注度4組，最后按照以上7個(gè)因子標(biāo)準(zhǔn)化之后等權(quán)，分為五組。其中第一組表示整體異常波動(dòng)率較低。從凈值表現(xiàn)上看，各組呈現(xiàn)明顯分層，第一組凈值顯著高于其他組?！?/p>

從收益表現(xiàn)上看，第一組在2019年后均取得顯著正收益，總體的年化超額收益為7.15%，第一組相對(duì)于原始的低關(guān)注股票池每年都有正向超額。圖：異常波動(dòng)率增強(qiáng)組合凈值分布2.01.51.00.5表：異常波動(dòng)率增強(qiáng)組合收益特征0.02015/12/302017/12/302019/12/302021/12/30第四_低關(guān)注第一_低關(guān)注第二_低關(guān)注第三_低關(guān)注第五_低關(guān)注表：等權(quán)構(gòu)造組合分年度收益特征32資料：Wind，國(guó)海證券研究所，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2015/12/30至2023/12/29低關(guān)注股票的alpha挖掘p

方案二：剔除高動(dòng)量組合（縮量上漲）指標(biāo)的構(gòu)建●

簡(jiǎn)易波動(dòng)指標(biāo)（EaseofMovementValue，EMV）將價(jià)格與成交量的變化結(jié)合成一個(gè)波動(dòng)指標(biāo)來(lái)反映股價(jià)或指數(shù)的變動(dòng)狀況，由于股價(jià)的變化和成交量的變化都可以引發(fā)該指標(biāo)數(shù)值的變動(dòng)，EMV實(shí)際上也是一個(gè)量?jī)r(jià)合成指標(biāo)?！?/p>

當(dāng)股票處于縮量上漲的時(shí)候，EMV指標(biāo)大于0，且趨勢(shì)越來(lái)越高；當(dāng)股票處于縮量下跌時(shí)，EMV指標(biāo)會(huì)小于0且越來(lái)越低；當(dāng)股票處于放量上漲的時(shí)候，EMV指標(biāo)大于0，且趨勢(shì)越來(lái)越?。划?dāng)股票處于縮量下跌時(shí)，EMV指標(biāo)會(huì)小于0且越來(lái)越高。A

=（今日最高

+

今日最低）/2放量上漲：向0的縮量上漲：大于0且越來(lái)越高EM

=（A

-

B）*

C

/

今日成交額方向往下走B

=（前日最高

+

前日最低）/2C

=

今日最高

-

今日最低EMV

=

14日內(nèi)EM的累和縮量下跌：小于0且越來(lái)越低放量下跌：向0的方向往上走EMVA14=

EMV的14日的簡(jiǎn)單移動(dòng)平均單位漲幅成交量：今日成交額/C33資料：國(guó)海證券研究所低關(guān)注股票的alpha挖掘p

方案二：剔除縮量上漲后空頭負(fù)超額明顯●

我們將原始的簡(jiǎn)易波動(dòng)因子調(diào)整為sqrt(EMV14_shift+0.9)，該指標(biāo)較高說(shuō)明股票處于縮量上漲的狀態(tài)。調(diào)整的目的是為了結(jié)合非線性關(guān)系來(lái)剔除縮量上漲股票。我們按照調(diào)整后的因子從小到大對(duì)股票進(jìn)行五分組，其中第五組（空頭）表示較高的調(diào)整EMV指標(biāo)。該因子第五組收益顯著低于其他組，意味著高EMV指標(biāo)（縮量上漲）的股票未來(lái)預(yù)期收益較差。圖：價(jià)量調(diào)整_簡(jiǎn)易波動(dòng)因子凈值表現(xiàn)指標(biāo)取值sqrt(x+0.9)2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.2當(dāng)x>-0.9價(jià)量調(diào)整_簡(jiǎn)易波動(dòng)因子指標(biāo)取值0當(dāng)x<-0.9表：價(jià)量調(diào)整_簡(jiǎn)易波動(dòng)因子收益特征0.02016/2/292017/2/282018/2/282019/2/282020/2/292021/2/282022/2/282023/2/28第一_低關(guān)注第二_低關(guān)注第三_低關(guān)注第四_低關(guān)注第五_低關(guān)注34資料：Wind，國(guó)海證券研究所，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2016/2/29至2023/12/29低關(guān)注股票的alpha挖掘p

方案二：剔除高動(dòng)量組合（縮量上漲）后分層收益明顯●

我們?cè)诜桨敢坏幕A(chǔ)之上，負(fù)向剔除調(diào)整后的EMV指標(biāo)第五組，得到方案二的股票池，各組方向跟方案一保持一致?！?/p>

剔除了高動(dòng)量（縮量上漲）的股票之后，第一組的年化超額收益為7.42%，信息比為0.37，卡瑪比率為0.17。圖：剔除高動(dòng)量組合凈值分布2.01.8表：剔除高動(dòng)量組合收益特征1.61.41.21.00.80.60.40.20.02015/12/302017/12/30第一_低關(guān)注第四_低關(guān)注2019/12/302021/12/30第二_低關(guān)注第五_低關(guān)注第三_低關(guān)注表：剔除高動(dòng)量組合分年度收益特征35資料：Wind，國(guó)海證券研究所，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2015/12/30至2023/12/29低關(guān)注股票的alpha挖掘p

方案三：未來(lái)3年預(yù)期盈利同比增長(zhǎng)因子分層較為顯著●

未來(lái)三年盈利預(yù)期增長(zhǎng)因子是基于未來(lái)三年分析師預(yù)期所構(gòu)造的。該指標(biāo)越低說(shuō)明預(yù)期收益越低?！?/p>

在低關(guān)注股票中，各組凈值明顯分層，第五組的表現(xiàn)顯著優(yōu)于其他組，第五組的年化超額收益為1.03%。圖：未來(lái)3年盈利增長(zhǎng)因子凈值表現(xiàn)1.31.21.11.00.90.80.70.60.50.4表：未來(lái)3年盈利增長(zhǎng)因子分年度收益特征0.32015/12/30

2016/12/30

2017/12/30

2018/12/30

2019/12/30

2020/12/30

2021/12/30

2022/12/30預(yù)期盈利增速分組收益第一_低關(guān)注第二_低關(guān)注第三_低關(guān)注第四_低關(guān)注第五_低關(guān)注5.00%0.00%表：未來(lái)3年盈利增長(zhǎng)因子收益特征第一第二第三第四第五-5.00%-10.00%-15.00%低關(guān)注

高關(guān)注36資料：Wind，國(guó)海證券研究所，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2015/12/30至2023/12/29低關(guān)注股票的alpha挖掘p

方案三：剔除縮量上漲和低預(yù)期組合多頭后超額進(jìn)一步提升●

我們?cè)诋惓２▌?dòng)率增強(qiáng)組合的基礎(chǔ)上同時(shí)剔除高動(dòng)量和低預(yù)期的股票，發(fā)現(xiàn)策略得到進(jìn)一步提升。●

從收益表現(xiàn)上看，第一組的年化超額收益為18.37%，信息比為0.87，卡瑪比率為0.62。圖：剔除高動(dòng)量和低預(yù)期組合凈值分布4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0表：剔除高動(dòng)量和低預(yù)期組合收益特征2015/12/302017/12/30第二_低關(guān)注2019/12/302021/12/30第四_低關(guān)注第一_低關(guān)注第三_低關(guān)注第五_低關(guān)注表：剔除高動(dòng)量和低預(yù)期組合分年度收益特征37資料：Wind，國(guó)海證券研究所，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2015/12/30至2023/12/29低關(guān)注股票的alpha挖掘p

方案三增強(qiáng)組合整體換手率適中●

低關(guān)注度股票換手率有一定波動(dòng)，2016至2023年整體換手率為5.28倍，方案三增強(qiáng)組合整體換手率適中?！?/p>

方案三使用的各因子之間相關(guān)性