3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)點評：一季度經(jīng)濟的良好開局受何驅(qū)動

證券研究報告制造業(yè)及服務業(yè)支撐GDP超預期增長1出口映射下，工業(yè)生產(chǎn)存韌性2高基數(shù)及節(jié)后消費降溫，服務、商品同比雙雙走弱3制造業(yè)投資貢獻明顯，地產(chǎn)弱勢未見緩和4就業(yè)形勢邊際好轉(zhuǎn),青年就業(yè)承壓5請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正

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寧靜

致遠證券研究報告中國一季度GDP同比增長5.3，市場預期4.7

，去年四季度5.2

。中國3月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增4.5

，預期5.4，1-2月同比增7.0

。中國3月社會消費品零售總額同比增3.1

，預期5.1，1-2月同比增5.5

。中國1-3月固定資產(chǎn)投資同比增4.5

，預期3.9，1-2月同比增4.2

。中國3月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2

，2月為5.3。

數(shù)據(jù)來源：iFinD，太平洋證券研究院單位：2024/32024/22023/122023/112023/102023/92023/82023/72023/62023/52023/42023/3規(guī)模以上工業(yè)增加值4.57.06.86.64.64.54.53.74.43.55.63.9采礦業(yè)0.22.34.73.92.91.52.31.31.5-1.20.00.9制造業(yè)5.17.77.16.75.15.05.43.94.84.16.54.2電熱水4.97.95.89.20.94.60.24.65.45.25.55.3社會消費品零售總額3.15.57.410.17.65.54.62.53.112.718.410.6商品消費2.74.64.88.06.54.63.71.01.710.515.99.1餐飲業(yè)消費6.912.530.025.817.113.812.415.816.135.143.826.3固投（累計）4.54.23.02.92.93.13.23.43.84.04.75.1房地產(chǎn)業(yè)-9.5-9.0-9.6-9.4-9.3-9.1-8.8-8.5-7.9-7.2-6.2-5.8基建6.56.35.95.85.96.26.46.87.27.58.58.8

(不含電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)) 制造業(yè)9.99.46.56.36.26.25.95.76.06.06.47.0失業(yè)率總5.25.35.15.05.05.05.25.35.25.25.25.3外來戶籍人口5.14.84.74.74.94.94.85.25.35.45.45.6請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正

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致遠證券研究報告01 制造業(yè)及服務業(yè)共同支撐GDP超預期增長中國一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值296299億元，（不變價格下）同比增長5.3

，高于去年四季度以及去年全年的5.2

，也超出了市場預期。實際GDP5.3

的增速屬于偏高水平，尤其是在去年同期已有4.5

增速的背景下，這表明國內(nèi)經(jīng)濟正處于修復的趨勢之中，一季度實現(xiàn)了一個良好開局。同時這一超預期的增速與3月單月經(jīng)濟、社融等宏觀數(shù)據(jù)及微觀體感似乎有所背離，我們理解可能與物價低迷、基數(shù)擾動等因素有關。一方面，5.3

的增速是剔除了價格因素的影響，考慮平減指數(shù)后，一季度名義增速則與去年四季度持平；另一方面，由于去年一季度的基數(shù)擾動較強，3月部分單月同比數(shù)據(jù)回落明顯，客觀上也加大了數(shù)據(jù)強波動、不夠穩(wěn)定的體感。主要拉動來自制造業(yè)及服務業(yè)。分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)增加值同比增長3.3

，第二產(chǎn)業(yè)增加值增長6.0

，第三產(chǎn)業(yè)增加值增長5.0

。根據(jù)統(tǒng)計局的初步測算，一季度工業(yè)增長對GDP增長的貢獻率為37.3

，拉動了將近2個點的GDP增長，其中制造業(yè)又是貢獻相對積極的分項。對比一季度及去年同期的社零、固定資產(chǎn)投資及出口同比，制造業(yè)投資以及出口的同比增速均較去年一季度有不同程度的上行。此外一季度服務零售額增長10

，對經(jīng)濟增長貢獻率為55.7

，為另一驅(qū)動因素。-10-50510152019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/03%20

中國:GDP:不變價:當季同比3210-1876542024/032024/022024/012023/122023/112023/102023/092023/082023/072023/062023/052023/042023/032023/022023/012022/122022/112022/102022/092022/082022/072022/062022/052022/042022/03%數(shù)據(jù)來源：iFinD

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致遠

GDP:不變價:第一產(chǎn)業(yè):當季同比 GDP:不變價:第二產(chǎn)業(yè):當季同比GDP:不變價:第三產(chǎn)業(yè):當季同比證券研究報告02出口映射下，工業(yè)生產(chǎn)存韌性7654321082023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024

1-2年月2024-03

工業(yè)增加值:當月同比%工業(yè)生產(chǎn)有所降速。中國3月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.5

，相比1-2月下行2.5個百分點，低于市場一致預期，環(huán)比看則比上月下降0.08

，或因1-2月基數(shù)較高的影響。三大門類中采礦業(yè)增加值同比增長0.2

，制造業(yè)增長5.1

，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)增長4.9

，同比增速與1-2月相比均出現(xiàn)不同程度的下滑。內(nèi)需類工業(yè)生產(chǎn)下滑更為明顯，出口高關聯(lián)產(chǎn)業(yè)具韌性。比較不同細分行業(yè)3月與1-2月同比，黑色金屬及非金屬礦物類向下調(diào)整的幅度較大，有色、專用設備制造、汽車制造、電氣機械等則僅僅小幅回落或加快增長，這背后可能是內(nèi)外需求對工業(yè)生產(chǎn)的支撐存在差異。在海外去庫近尾聲及消費韌性的邏輯下，一季度出口對于國內(nèi)經(jīng)濟的增長是一大貢獻因素，這相應也支持了外貿(mào)優(yōu)勢工業(yè)的生產(chǎn)、投資。從產(chǎn)量維度看，高技術行業(yè)產(chǎn)量增勢也偏強，驗證國內(nèi)中高端制造具備韌性。新能源汽車、光伏電池及集成電路同比增速都在30個百分點左右。不過也需要關注上述行業(yè)供求不平衡、產(chǎn)能過剩的問題。規(guī)模以上工業(yè)增加值當月同比規(guī)模以上工業(yè)增加值3月同比-分行業(yè)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比（3月）有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)汽車制造業(yè)化學原料和化學制品制造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)高技術制造業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)制造業(yè)食品制造業(yè)電力、熱力生產(chǎn)和供應業(yè)電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)電氣機械和器材制造業(yè)酒、飲料和精制茶制造業(yè)黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)紡織業(yè)石油和天然氣開采業(yè)金屬制品業(yè)專用設備制造業(yè)采礦業(yè)通用設備制造業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)非金屬礦物制品業(yè)-4 -2 0 2 4 6 8 10 12數(shù)據(jù)來源：iFinD

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致遠證券研究報告03 高基數(shù)及節(jié)后消費降溫，服務、商品同比雙雙走弱春節(jié)假期刺激效應減弱，服務與商品消費熱度下降。3月社會消費品零售總額同比增長3.1

，低于市場預期且相比1-2月回落2.4個百分點。其中商品與服務消費同比增速雙雙回落，服務業(yè)的邊際變化更為明顯。商品零售同比增長2.7

，前值4.6

；餐飲收入增長6.9

，前值12.5

。本月社零低于預期的原因主要有兩點：一是節(jié)后消費熱度邊際下行。目前居民部門消費信心以及消費意愿還處于修復進程之中，在春節(jié)假期的刺激效應退潮后，社交屬性較強的消費熱度也有所回落，帶動社零同比回歸至更為平緩的節(jié)奏。這也可在3月部分出行鏈行業(yè)的PMI指數(shù)以及CPI數(shù)據(jù)中得到側面驗證。二是高基數(shù)?；谝咔橛绊懼饾u減弱的背景，去年3月社零數(shù)據(jù)是明顯超出了市場預期，高社交屬性的商品對整體社零的拉動尤為明顯，這也部分限制了本月消費同比上行的空間。社零總額同比社零總額同比-分項201816141210864202023-032023-062023-092023-122024-03社會消費品零售總額:當月同比504540353025201510502023-032023-062023-092023-122024-03商品零售 餐飲收入數(shù)據(jù)來源：Wind

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致遠證券研究報告03 高基數(shù)及節(jié)后消費降溫，服務、商品同比雙雙走弱具體商品來看，一方面3月可選消費拉動減弱，醫(yī)療、煙酒、金銀珠寶及化妝品消費同比增速相比1-2月有所放緩，去年同期高基數(shù)下汽車消費轉(zhuǎn)為負增長，結合乘聯(lián)會公布的3月銷量數(shù)據(jù)來看（3月份國內(nèi)狹義乘用車市場零售銷量達169.0萬輛，同比增長6.2

），車企“以價換量”策略對于總量的拉動效應可能有所弱化。另一方面，地產(chǎn)后周期消費支撐也有所下行。家具消費的同比增速降至0

左右，家用電器和音像器材、建筑及裝潢材料同比較上月僅略有加快。-20-10010203040502023-032023-062023-092023-122024-03飲料煙酒金銀珠寶化妝品-20-15-10-50510152023-032023-062023-092023-122024-03家具家用電器和音像器材建筑及裝潢材料454035302520151050-5-102023-032023-062023-092023-122024-03汽車數(shù)據(jù)來源：Wind

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致遠證券研究報告04 制造業(yè)投資貢獻明顯，地產(chǎn)弱勢未見緩和1-3月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長4.5

，比1-2月份加快0.3個百分點。其中三大分項分化程度加重，制造業(yè)投資拉動較強，基建投資表現(xiàn)偏中性，房地產(chǎn)開發(fā)投資則依舊為拖累。1-3月制造業(yè)投資增長9.9

，增速加快0.5個百分點；基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)）增長6.5

，增速加快0.2個百分點；房地產(chǎn)開發(fā)投資降幅擴大0.5個百分點。單月來看，投資方面呈現(xiàn)出的特征也與累計口徑所表現(xiàn)出的類似，3月整體固定資產(chǎn)投資同比較前值上行0.5個百分點，制造投資上行0.9個百分點，貢獻較為明顯。01234562023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/0301234562023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/03固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比 固定資產(chǎn)投資完成額:當月同比數(shù)據(jù)來源：Wind

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致遠證券研究報告04 制造業(yè)投資貢獻明顯，地產(chǎn)弱勢未見緩和制造業(yè)投資方面，3月制造業(yè)投資同比增速進一步上行，持續(xù)改善。大規(guī)模設備更新等政策的保障效果延續(xù)，外需也對國內(nèi)相關制造業(yè)的投資形成了拉動。邊際而言，同比增速有所改善的主要集中于醫(yī)藥制造、通用設備制造、專用設備制造及汽車制造業(yè)等出口、高技術密切關聯(lián)的行業(yè)。與規(guī)模以上工業(yè)增加值共同反映出口及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級政策的驅(qū)動。0246810122023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03制造業(yè):累計同比0246810122023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03制造業(yè)投資:當月同比數(shù)據(jù)來源：Wind

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致遠證券研究報告04 制造業(yè)投資貢獻明顯，地產(chǎn)弱勢未見緩和基建投資方面，3月新口徑下的基建投資（即不含電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)）相比前值加快0.3個百分點，廣義基建投資增速則小幅回落，從構成上來看，支撐比較強的分項還是電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)這一公用事業(yè)分項。整體來說，今年一季度基建投資的拉動并不算強勁，這在項目申報、開工等高頻數(shù)據(jù)中也可得到印證，化債壓力之下基建投資也難有沖高支持，后續(xù)隨特別國債發(fā)行、專項債提速，或能在資金角度推動基建投資的同比增長。3210451098762023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03基礎設施建設投資(不含電力):累計同比3210451098762023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03基礎設施建設投資(不含電力):當月同比數(shù)據(jù)來源：Wind

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致遠證券研究報告04 制造業(yè)投資貢獻明顯，地產(chǎn)弱勢未見緩和房地產(chǎn)開發(fā)投資方面，3月房地產(chǎn)開發(fā)投資進一步下降。銷售層面，3月商品房銷售面積及銷售額單月同比降幅小幅收窄，仍在偏低水平