物業(yè)服務(wù)行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：暗夜已至月明在即長夜難明

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｜物業(yè)服務(wù)行業(yè)2024年投資策略：暗夜已至，月明在即2

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201.核心觀點(diǎn)02.2023年物業(yè)板塊表現(xiàn)回顧目錄03.C

ONTENTS2023年物業(yè)行業(yè)經(jīng)營總結(jié)中

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信2024年物業(yè)行業(yè)展望05.投資建議錄1核心觀點(diǎn)TS研專

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信核心觀點(diǎn)1.

2023年物業(yè)板塊表現(xiàn)回顧：1）受外部市場(chǎng)及房地產(chǎn)行業(yè)影響較大：2023年初至今，港股物業(yè)板塊受美元加息導(dǎo)致資金流出，房地產(chǎn)行業(yè)下行拖累等因素影響，股價(jià)大幅下行；2）市場(chǎng)對(duì)公司治理更為嚴(yán)格：中海物業(yè)擬進(jìn)行關(guān)聯(lián)收購，股價(jià)隨后短期下跌超30%；3）回購增持對(duì)股價(jià)托底效果不佳：2023年部分物業(yè)公司進(jìn)行回購與增持操作，但并未對(duì)股價(jià)有明顯提振。2.

2023年物業(yè)板塊經(jīng)營總結(jié)：1）營收增速放緩：主要因并購大幅減少及地產(chǎn)交付延后，往后看央企收入因交付穩(wěn)定外拓強(qiáng)勢(shì)，預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)增長；2）盈利能力穩(wěn)定：2022年物業(yè)公司開始大幅壓降地產(chǎn)關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)讓該板塊收入占比和毛利率快速下降，物業(yè)服務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率總體穩(wěn)定，預(yù)計(jì)往后利潤率波動(dòng)會(huì)降低，其中優(yōu)質(zhì)公司有望持續(xù)優(yōu)化費(fèi)用，凈利潤率或小幅改善；3）應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加總體可控：由于業(yè)務(wù)的快速增長及非住宅業(yè)務(wù)占比提升，客戶付款周期拉長有其客觀的原因。3.物業(yè)板塊2024年展望：1）與房地產(chǎn)進(jìn)一步脫鉤：物業(yè)財(cái)報(bào)中地產(chǎn)關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)的收入和利潤占比進(jìn)一步下降，來自地產(chǎn)業(yè)務(wù)的減值也邊際減少；2）提升分紅回饋股東：頭部物業(yè)公司逐漸提升股利分派率，隨著物業(yè)行業(yè)減少大規(guī)模并購進(jìn)入平穩(wěn)增長期，分派率有望進(jìn)一步提升。投資建議：央國企背景的物企在強(qiáng)勢(shì)開發(fā)商的支持下有望保持原先的業(yè)績承諾：推薦中海物業(yè)、華潤萬象生活、招商積余、保利物業(yè)，同時(shí)看好優(yōu)質(zhì)物業(yè)在行業(yè)筑底后有更高的向上彈性：推薦新大正、綠城服務(wù)、新城悅服務(wù)，建議關(guān)注萬物云、越秀服務(wù)、濱江服務(wù)、建發(fā)物業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)行業(yè)竣工低于預(yù)期；房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售低于預(yù)期；物業(yè)費(fèi)市場(chǎng)化進(jìn)度低于預(yù)期；物管業(yè)務(wù)行業(yè)滲透率提升不及預(yù)期；研報(bào)信息使用不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)；數(shù)據(jù)測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)。4錄22023年物業(yè)板塊表現(xiàn)回顧TS研專

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信板塊回顧：2023年受內(nèi)外部環(huán)境影響整體表現(xiàn)較弱2023年初至今，港股物業(yè)板塊受美元加息導(dǎo)致資金流出，房地產(chǎn)行業(yè)下行拖累等因素影響，股價(jià)大幅下行。圖表：2023年至今恒生物業(yè)管理及服務(wù)指數(shù)表現(xiàn)情況20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%2023-012023-02

2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01：WIND、中泰證券研究所6板塊回顧：資金流出及房地產(chǎn)拖累是主要因素美元處在強(qiáng)勢(shì)周期，恒指明顯承壓，而物管板塊在2021年后與大盤走勢(shì)趨同：美元尚未進(jìn)入降息周期，歷史上往往美元強(qiáng)勢(shì)港股會(huì)進(jìn)入低迷期，物業(yè)管理板塊在2021年后隨著自身增速放緩及與地產(chǎn)的綁定，板塊走勢(shì)跟隨恒指，有資金流出壓力。2021年下半年房地產(chǎn)行業(yè)開啟的下行周期對(duì)物管板塊影響深遠(yuǎn)：房地產(chǎn)行業(yè)基本面持續(xù)走弱，疊加。圖表：恒指表現(xiàn)與美元指數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系圖表：2021年下半年開始物管板塊與恒指及地產(chǎn)板塊走勢(shì)趨同恒指物管（左軸）恒生指數(shù)300%200%100%0%30%20%10%0%美元指數(shù)恒生指數(shù)30%20%10%0%-10%-20%-30%2019-012020-012021-012022-012023-012024-01-40%-50%-10%-20%-30%-40%-50%-100%恒生地產(chǎn)類恒指物管（右軸）40%20%0%300%200%100%0%-20%-40%-60%2019-012020-012021-012022-012023-012024-01-100%2019-012020-012021-012022-012023-012024-01：WIND、中泰證券研究所7板塊回顧：股價(jià)整體下行，央企跌幅小于民企主要公司2023年股價(jià)下跌：受資金面及地產(chǎn)周期影響物管主要上市公司2023年錄得負(fù)增長。結(jié)構(gòu)上看，央企防御性更強(qiáng)：四家大型央企物業(yè)跌幅小于板塊基準(zhǔn)，而民企物業(yè)分類跌幅高于板塊基準(zhǔn)，我們認(rèn)為這與地產(chǎn)本身的分化，及公司自身的經(jīng)營分化高度相關(guān)。圖表：2023年主要物業(yè)上市公司股價(jià)下跌圖表：2023年央企物業(yè)相對(duì)板塊有明顯的超額收益20%10%物業(yè)服務(wù)央企物業(yè)民企物業(yè)華潤萬象生活融創(chuàng)服務(wù)中海物業(yè)金科服務(wù)保利物業(yè)招商積余世茂服務(wù)碧桂園服務(wù)新大正新城悅服務(wù)30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%：WIND、中泰證券研究所8板塊回顧：市場(chǎng)對(duì)于公司治理更為敏感中海物業(yè)2023年前10月股價(jià)較為堅(jiān)挺，推出收購計(jì)劃后下跌超30%：中海物業(yè)前10月跑贏大多數(shù)板塊內(nèi)的公司，但10月11日公告的關(guān)聯(lián)交易，讓市場(chǎng)對(duì)公司治理感到擔(dān)憂，隨后2天股價(jià)有較大幅度的下跌，雖然12月29日公司公告終止交易，但從終止交易至1月初的股價(jià)表現(xiàn)看并未有明顯修復(fù)。圖表：中海物業(yè)因?qū)﹃P(guān)聯(lián)方子公司收并購股價(jià)大幅調(diào)整中海物業(yè)30%20%10月11日公告收購關(guān)聯(lián)方附屬子公司10%0%-10%-20%-30%-40%-50%12月29日公告終止收購事項(xiàng)2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01：WIND、中泰證券研究所9板塊回顧：回購對(duì)股價(jià)提振不明顯2023年物企回購與增持效果一般：面對(duì)持續(xù)的股價(jià)下行與公司基本面背離，2023年不少物業(yè)公司出臺(tái)了回購和高管增持案例，但從推動(dòng)股價(jià)修復(fù)上看效果不佳。我們認(rèn)可公司價(jià)值低估，以及管理層對(duì)于維護(hù)股東利益做出的努力，但在宏觀國際國內(nèi)背景及房地產(chǎn)行業(yè)的下行周期壓力下，物業(yè)板塊難以走出獨(dú)立行業(yè)，大部分公司股價(jià)走勢(shì)與恒指趨同。圖表：2023年部分上市物業(yè)企業(yè)回購股份情況（截至2023年12月31日）證券代碼證券簡稱回購金額（億元）回購數(shù)量（萬股）回購占流通盤比例9983.hk2869.hk建業(yè)新生活綠城服務(wù)0.031.081250.10%1.20%3826.61995.hk旭輝永升服務(wù)0.07534.20.31%2602.hk6668.hk9666.hk萬物云金科服務(wù)星盛商業(yè)0.461.400.02218.561545.72153.000.19%2.42%0.15%：公司公告、中泰證券研究所10錄32023年物業(yè)板塊經(jīng)營總結(jié)TS研專

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信營業(yè)收入：增速降檔、央企更穩(wěn)定行業(yè)收入增速在2022年開始快速降檔：物業(yè)板塊收入增速大幅下滑主要因房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行周期后交付面積的減少及收并購大幅縮量帶來外延增長的放緩。央企表現(xiàn)出明顯韌性：由于大部分民企開發(fā)背景物業(yè)公司在2021年后幾乎停止拿地，且在2022年后鮮有并購舉措，對(duì)應(yīng)在2023年上半年的收入增速從板塊角度看是負(fù)增長；相反，央企物業(yè)憑借母公司穩(wěn)定的房地產(chǎn)開發(fā)強(qiáng)度及持續(xù)擴(kuò)張意愿，整體營收在高基數(shù)上依然維持可觀的增速。圖表：物業(yè)服務(wù)板塊收入增速情況圖表：按公司股東背景劃分物業(yè)服務(wù)板塊收入增速50%央企物業(yè)民企物業(yè)45.33%43.12%60%50%40%30%20%10%0%45%40%35%30%25%20%15%10%5%37.11%30.40%14.42%-1.37%6.07%0.79%0%2018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/6/302018/12/31

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2022/12/312023/6/30-10%：WIND、中泰證券研究所12盈利能力：毛利率整體穩(wěn)定，央企有所改善板塊綜合毛利率基本保持穩(wěn)定：物業(yè)板塊2023年H1毛利率相比2022年基本穩(wěn)定，與板塊高點(diǎn)2020-2021年相比有3-4個(gè)百分點(diǎn)的下滑，主要因房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)在2022年開始毛利率大幅下行拖累所致。央企毛利率穩(wěn)中有升：民企物業(yè)此前一直有低成本優(yōu)勢(shì)，且在2021年之前交付新盤較多，短期沖高了毛利率水平，隨后至2022年由于民企開發(fā)商暴雷，新盤交付逐漸減少；而央企恰恰相反，在2021年后才開始學(xué)習(xí)民企的管控，進(jìn)行一系列降本增效舉措，因此可以看到至2023年H1，央企已經(jīng)逐漸追平與民企的成本上的差距。圖表：物業(yè)服務(wù)板塊毛利率情況圖表：按公司股東背景劃分物業(yè)服務(wù)板塊毛利率情況30%27.77%央企物業(yè)民企物業(yè)26.75%25.42%25.05%30%25%20%15%10%5%25%20%15%10%5%23.02%22.62%0%0%2018/12/31

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2023/6/30：WIND、中泰證券研究所13費(fèi)用控制：銷售管理費(fèi)用率持續(xù)下行板塊整體費(fèi)用率穩(wěn)步下行：物業(yè)板塊銷售管理費(fèi)用率自2018年開始穩(wěn)步下行，主要因在管面積的不斷提升帶來的規(guī)模效應(yīng)，及物業(yè)公司自身對(duì)于管理流程的梳理和數(shù)智中后臺(tái)的使用帶來的提升。央企費(fèi)用率低于民企：整體上看，央企背景物業(yè)公司費(fèi)用管控水平優(yōu)于民企，展望后市，我們認(rèn)為當(dāng)前中后臺(tái)提效依舊有空間。圖表：物業(yè)服務(wù)整體銷售管理費(fèi)用率情況圖表：按公司股東背景劃分物業(yè)服務(wù)板塊銷售管理費(fèi)用率情況16%央企物業(yè)民企物業(yè)14.08%14.03%14%12%10%8%14%12%10%8%12.79%9.45%12.80%12.61%12.26%11.16%9.07%11.17%10.21%7.48%9.75%8.75%9.46%7.97%8.81%6.23%6%6%4%4%2%2%0%0%2018/12/31

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2022/12/312023/6/302018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/6/30：WIND、中泰證券研究所14回款能力：賬齡增加但相對(duì)可控物業(yè)板塊應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)上升：物業(yè)板塊應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)從歷史上看是在持續(xù)增加的，我們認(rèn)為這并不一定反應(yīng)了公司現(xiàn)金流在惡化，而是物業(yè)板塊本身就處在快速成長期，應(yīng)收款和實(shí)際收到的現(xiàn)金本身就具有時(shí)間上的錯(cuò)配；其次，由于非住宅業(yè)務(wù)占比的持續(xù)提升，對(duì)公業(yè)務(wù)付款周期月結(jié)、季結(jié)占比很高，因此對(duì)于拉長應(yīng)收款天數(shù)有一定的推動(dòng)。。圖表：物業(yè)服務(wù)板塊應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)情況（天）央企物業(yè)民企物業(yè)物業(yè)服務(wù)1401201008060402002018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/6/30：WIND、中泰證券研究所15錄4物業(yè)板塊2024年展望TS研專

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信永續(xù)業(yè)務(wù)占比提升、地產(chǎn)關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)持續(xù)壓縮基礎(chǔ)物業(yè)收入占比提升的同時(shí)，關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)收入占比下降：一方面，我們看到物業(yè)公司來自自身永續(xù)性物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)的收入占比在2023年H1進(jìn)一步提升；另一方面，非業(yè)主增值服務(wù)業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)出縮量趨勢(shì)，物業(yè)板塊脫離地產(chǎn)周期的屬性得到增強(qiáng)。圖表：樣本物業(yè)公司基礎(chǔ)物業(yè)業(yè)務(wù)占總收入比例圖表：樣本物業(yè)公司非業(yè)主增值服務(wù)占總收入比例圖表：樣本物業(yè)公司社區(qū)增值服務(wù)占總收入比例202120222023H12021

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2023H1202120222023H135%30%25%20%15%10%5%45%40%35%30%25%20%15%10%5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%0%：Wind、公司公告、中泰證券研究所17增值服務(wù)利潤率逐漸穩(wěn)定物業(yè)公司服務(wù)毛利率逐漸落入穩(wěn)態(tài)區(qū)間：物業(yè)公司的非業(yè)主增值服務(wù)及社區(qū)（業(yè)主）增值服務(wù)在過去曾被詬病毛利率過高存在利潤輸送的可能，但經(jīng)歷過2022年地產(chǎn)行業(yè)下行周期的擠壓，在2023年H1我們看到較多公司的非業(yè)主增值服務(wù)毛利率已經(jīng)下行至市場(chǎng)化水平；同時(shí)社區(qū)增值服務(wù)在多數(shù)物業(yè)公司經(jīng)歷2022年的下行期后，排除個(gè)別公司因業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的大幅變化導(dǎo)致快速下行，多數(shù)公司依舊可以維持在30%左右。圖表：樣本物業(yè)公司非業(yè)主增值服務(wù)毛利率情況（%）圖表：樣本物業(yè)公司社區(qū)增值服務(wù)毛利率情況（%）202120222023H1202120222023H1605040302010080706050403020100：Wind、公司公告、中泰證券研究所18線下場(chǎng)景消費(fèi)復(fù)蘇對(duì)商管板塊帶來修復(fù)2023年Q1-Q3數(shù)據(jù)反映出線下商業(yè)復(fù)蘇跡象明顯：疫情常態(tài)化管理后，線下商業(yè)消費(fèi)的復(fù)蘇有助于物業(yè)經(jīng)營者實(shí)現(xiàn)經(jīng)營指標(biāo)的改善。對(duì)物業(yè)公司來說，有商管業(yè)務(wù)的公司板塊的收入利潤會(huì)有明顯修復(fù)；無商管業(yè)務(wù)的公司，也能受益經(jīng)濟(jì)活動(dòng)復(fù)蘇帶來對(duì)社區(qū)增值服務(wù)板塊高頻消費(fèi)業(yè)務(wù)的恢復(fù)。圖表：2019Q1-2023Q3單購物中心日均客流（人/次）圖表：2023Q1-Q3單購物中心日均客流與疫情前的2019年對(duì)比情況（人/次）：贏商網(wǎng)19逐漸提高派息率回饋股東行業(yè)擴(kuò)張進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，高分紅彰顯價(jià)值：并購潮褪去后，物業(yè)行業(yè)逐漸回歸理性，由于自身發(fā)展不需要重資產(chǎn)投入，在手現(xiàn)金可以更多用于回饋股東，同時(shí)也可以體現(xiàn)出物業(yè)行業(yè)所處輕資產(chǎn)賽道現(xiàn)金奶牛屬性的價(jià)值。。圖表：較多大型物業(yè)公司在2022年提高派息率2021

202270%64.6%60%50%40%30%20%10%0%45.0%31.0%25.7%碧桂園服務(wù)保利物業(yè)華潤萬象中海物業(yè)：公司公告、中泰證券研究所20看好物業(yè)板塊中長期價(jià)值脫離房地產(chǎn)和資本加持，物業(yè)股業(yè)績顯露本色：過去幾年在開發(fā)商支持和資本的主推下，部分物業(yè)公司取得了超過正常經(jīng)營均值的增速，隨著突如其來的地產(chǎn)周期下行與疫情，增速又快速回落。但這也讓我們看到不借助開發(fā)商與資本，行業(yè)的內(nèi)生增長依然穩(wěn)健，制度在不斷健全，生態(tài)在持續(xù)完善，建立在此基礎(chǔ)上企業(yè)的增長邏輯與業(yè)績表現(xiàn)更具持續(xù)性。。圖表：物業(yè)板塊多維度變化正促使價(jià)值提升行業(yè)增速放緩費(fèi)用率降低、分紅率提升地產(chǎn)關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)收入占比下降降低未來管理及商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)化率提升，毛利率更平滑房地產(chǎn)開發(fā)下行并購熱度降溫中長期業(yè)績更扎實(shí)非住宅業(yè)態(tài)占比提升應(yīng)收款與商譽(yù)減值警示后續(xù)業(yè)務(wù)拓展戰(zhàn)略：中泰證券研究所21主要結(jié)論及投資建議1.

2023年物業(yè)板塊表現(xiàn)回顧：1）受外部市場(chǎng)及房地產(chǎn)行業(yè)影響較大：2023年初至今，港股物業(yè)板塊受美元加息導(dǎo)致資金流出，房地產(chǎn)行業(yè)下行拖累等因素影響，股價(jià)大幅下行；2）市場(chǎng)對(duì)公司治理更為嚴(yán)格：中海物業(yè)擬進(jìn)行關(guān)聯(lián)收購，股價(jià)隨后短期下跌超30%；3）回購增持對(duì)股價(jià)托底效果不佳：2023年部分物業(yè)公司進(jìn)行回購與增持操作，但并未對(duì)股價(jià)有明顯提振。2.

2023年物業(yè)板塊經(jīng)營總結(jié)：1）營收增速放緩：主要因并購大幅減少及地產(chǎn)交付延后，往后看央企收入因交付穩(wěn)定外拓強(qiáng)勢(shì)，預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)增長；2）盈利能力穩(wěn)定：2022年物業(yè)公司開始大幅壓降地產(chǎn)關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)讓該板塊收入占比和毛利率快速下降，物業(yè)服務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率總體穩(wěn)定，預(yù)計(jì)往后利潤率波動(dòng)會(huì)降低，其中優(yōu)質(zhì)公司有望持續(xù)優(yōu)化費(fèi)用，凈利潤率或小幅改善；3）應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加總體可控：由于業(yè)務(wù)的快速增長及非住宅業(yè)務(wù)占比提升，客戶付款周期拉長有其客觀的原因。3.物業(yè)板塊2024年展望：1）與房地產(chǎn)進(jìn)一步脫鉤：物業(yè)財(cái)報(bào)中地產(chǎn)關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)的收入和利潤占比進(jìn)一步下降，來自地產(chǎn)業(yè)務(wù)的減值也邊際減少；2）提升分紅回饋股東：頭部物業(yè)公司逐漸提升股利分派率，隨著物業(yè)行業(yè)減少大規(guī)模并購進(jìn)入平穩(wěn)增長期，分派率有望進(jìn)一步提升。投資建議：央國企背景的物企在強(qiáng)勢(shì)開發(fā)商的支持下有望保持原先的業(yè)績承諾：推薦中海物業(yè)、華潤萬象生活、招商積余、保利物業(yè)，同時(shí)看好優(yōu)質(zhì)物業(yè)在行業(yè)筑底后有更高的向上彈性：推薦新大正、綠城服務(wù)、新城悅服務(wù)，建議關(guān)注萬物云、越秀服務(wù)、濱江服務(wù)、建發(fā)物業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)行業(yè)竣工低于預(yù)期；房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售低于預(yù)期；物業(yè)費(fèi)市場(chǎng)化進(jìn)度低于預(yù)期；物管業(yè)務(wù)行業(yè)滲透率提升不及預(yù)期；研報(bào)信息使用不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)；數(shù)據(jù)測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)。22重點(diǎn)推薦標(biāo)的盈利預(yù)測(cè)及估值表股價(jià)EPSPE簡稱評(píng)級(jí)(人民幣元/港元)20220.972.010.39