水泥行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：需求淡季部分地區(qū)以漲促穩(wěn)

證券研究報(bào)告行業(yè)報(bào)告

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行業(yè)研究周報(bào)2023年11月12日水泥需求逐漸進(jìn)入淡季，部分地區(qū)以漲促穩(wěn)行業(yè)評(píng)級(jí)：強(qiáng)于大市（維持評(píng)級(jí)）上次評(píng)級(jí)：強(qiáng)于大市1近期行業(yè)動(dòng)態(tài)及核心觀點(diǎn)：???近期水泥行業(yè)動(dòng)態(tài)：本周（11.6-11.10）水泥指數(shù)下跌0.31%，跑贏建材指數(shù)。本周全國(guó)水泥市場(chǎng)價(jià)格環(huán)比繼續(xù)上行，漲幅為0.4%。價(jià)格上調(diào)地區(qū)主要有廣東、重慶和貴州，幅度10-20元/噸；價(jià)格回落區(qū)域?yàn)楦＝ǜＶ?，幅?元/噸。11月上旬，受大范圍降溫以及雨雪天氣影響，國(guó)內(nèi)水泥市場(chǎng)需求減弱，全國(guó)重點(diǎn)地區(qū)水泥企業(yè)出貨率環(huán)比下滑約1.7個(gè)百分點(diǎn)，北方地區(qū)陸續(xù)進(jìn)入淡季，后期整體市場(chǎng)需求將會(huì)繼續(xù)走弱。價(jià)格方面，經(jīng)過(guò)前期上漲，大部分地區(qū)價(jià)格趨于穩(wěn)定，局部地區(qū)企業(yè)繼續(xù)推漲更多是為了以漲促穩(wěn)，個(gè)別地區(qū)如廣東因供需關(guān)系改善，價(jià)格實(shí)現(xiàn)繼續(xù)上漲。核心觀點(diǎn)：我們認(rèn)為當(dāng)前水泥估值與基本面均在相對(duì)底部區(qū)域，向下空間有限，我們看好城中村改造加快推進(jìn)，有望帶動(dòng)明年地產(chǎn)新開(kāi)工向上，提振水泥需求，水泥價(jià)格彈性有望超預(yù)期，當(dāng)前部分A股水泥公司及港股水泥公司股息率維持在較高水平，水泥板塊具備進(jìn)可攻，退可守的優(yōu)勢(shì)?；久鎭?lái)看，當(dāng)前價(jià)格水平下我們預(yù)計(jì)行業(yè)大多數(shù)企業(yè)已難有盈利，價(jià)格向下空間較為有限，我們判斷三季度有望形成水泥企業(yè)盈利底，四季度有望實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。明年若需求有所回升，水泥價(jià)格彈性有望超預(yù)期。重點(diǎn)推薦標(biāo)的：水泥方面推薦價(jià)值品種【海螺水泥】，成長(zhǎng)性較好的彈性品種【華新水泥】、【上峰水泥】、【青松建化】，以及數(shù)字化轉(zhuǎn)型品種【寧夏建材】，混凝土減水劑品種推薦【蘇博特】(與化工團(tuán)隊(duì)聯(lián)合覆蓋）、【壘知集團(tuán)】?？偸兄?/p>

當(dāng)前價(jià)證券代碼

證券名稱歸母凈利潤(rùn)（億元）EPS2023E

2024EPE2023E

2024EPB2023E

2024E股息率（億元）格202120222023E

2024E20216.280.201.062.242.001.451.541.682.561.270.3820222.960.260.510.980.490.520.221.111.290.690.2920213.7519.626.623.833.694.964.7811.435.419.4213.3120227.9620210.681.230.581.000.790.820.751.351.091.281.0620220.681.170.610.990.850.760.781.301.061.201.0020209.0%0.0%3.8%8.3%9.5%0.8%5.8%3.5%7.9%2.5%1.6%202110.1%3.6%10.7%7.8%10.8%4.6%8.4%2.8%7.3%3.0%1.6%20226.3%2.6%2.1%4.1%3.5%3.8%1.6%2.0%3.7%2.5%1.6%600585.SH

海螺水泥

1246.9

23.5

332.67

156.61

135.50

164.922.560.380.200.920.790.300.680.831.460.470.333.110.480.451.130.970.660.781.081.910.830.439.2010.2135.009.347.568.070.650.950.560.910.760.750.751.250.971.180.960.610.850.550.800.720.720.721.200.871.110.91600425.SH

青松建化

61.8000401.SZ

冀東水泥

186.1000672.SZ

上峰水泥

83.33.93.154.156.055.428.946.3226.358.133.9830.711.992.357.6611.9411.007.7314.8713.718.787.0

28.10

13.5815.567.608.6

21.767.4

15.939.493.88000789.SZ

萬(wàn)年青58.815.0613.6832.9617.3110.7517.4317.169.347.61000877.SZ

天山股份

621.2002233.SZ

塔牌集團(tuán)

87.8600449.SH

寧夏建材

91.67.2

125.30

45.4257.339.2523.5810.8022.999.4810.839.497.4

18.3619.2

8.012.665.295.1617.767.25600801.SH

華新水泥

287.7

13.8

53.64

26.9940.143.49603916.SH

蘇博特50.211.9

5.335.1

2.722.882.1125.4015.3814.3911.88002398.SZ

壘知集團(tuán)

36.03.04注：表中市值數(shù)據(jù)截至2023年11月10日收盤(pán)。歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)來(lái)自天風(fēng)建材團(tuán)隊(duì)，資料：Wind、天風(fēng)證券研究所風(fēng)險(xiǎn)提示：水泥需求大幅下滑、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、煤炭?jī)r(jià)格上漲2水泥鏈公司三季報(bào)總結(jié)：部分水泥業(yè)績(jī)同比開(kāi)始轉(zhuǎn)正，減水劑仍承壓?

水泥：23Q3水泥企業(yè)收入利潤(rùn)環(huán)比繼續(xù)下滑，量?jī)r(jià)兩端均承壓，Q3行業(yè)出貨率整體低于去年同期水平，且由于庫(kù)存壓力較大，價(jià)格持續(xù)走低，但同比角度，部分企業(yè)業(yè)績(jī)同比已開(kāi)始轉(zhuǎn)正，部分公司依靠區(qū)位優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)相對(duì)較好，如塔牌、青松建化，華新水泥和上峰水泥則主要依靠非水泥業(yè)務(wù)的高增，近期水泥價(jià)格開(kāi)始逐漸恢復(fù)，我們判斷Q4業(yè)績(jī)環(huán)比有望進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。?

減水劑：減水劑下游需求同樣受到地產(chǎn)端影響而出現(xiàn)下滑，Q3業(yè)績(jī)暫未出現(xiàn)改善趨勢(shì)，減水劑價(jià)格端較水泥更穩(wěn)定，主要受銷量下降拖累。我們預(yù)計(jì)蘇博特產(chǎn)能利用率提升后，毛利率及費(fèi)用率有望改善，中長(zhǎng)期來(lái)看，減水劑企業(yè)的成長(zhǎng)性要優(yōu)于水泥。圖：水泥鏈上市公司業(yè)績(jī)情況一覽單季度營(yíng)收（億元）單季度歸母凈利潤(rùn)（億元）總市值（億元）年初至今漲幅（%）證券簡(jiǎn)稱23Q1313.7223.866.313.96.223Q2340.7310.69223Q3336.1269.483.316.714.378.612.518.84.7Q1同比23%Q2同比11%Q3同比16%23Q125.51-12.312.4823Q239.1813.739.453.592.624.232.531.75-0.321.452.270.770.5723Q322.04-0.916.821.692.400.471.290.42-0.951.403.050.420.44Q1同比-48.2%-220.1%-63.1%-49.4%181.6%-239.8%342.4%-56.0%-107.5%-56.1%279.9%-13.4%-49.6%Q2同比-20.30%-44.30%3.20%Q3同比-14.5%由盈轉(zhuǎn)虧6.9%海螺水泥天山股份華新水泥上峰水泥青松建化冀東水泥塔牌集團(tuán)萬(wàn)年青1246.9621.2287.783.3-14.1%-15.8%-6.6%-19.6%4.3%-21%1%-16%17%-19%12%18.215.393-7%-11%-4%3%1.73-2.00%21.6%61.821%13%0.075.40%62.2%186.187.8-14.9%3.7%51.813.119.54.54%-22%16%-25%-18%-26%-33%8%-7.922.33-69.20%107.20%-38.20%虧損收窄-60.70%-54.50%-4.10%-90.5%283.6%-44.0%虧損收窄-34.7%-10.2%-42.5%-37.7%15.621.55.85%58.8-13.6%-1.5%61.3%5.8%-29%-13%16%-31%-15%25%0.92福建水泥寧夏建材祁連山24.1-1.010.0691.611.48.131.225.310.49.932.223.49.581.6-13%-12%-7%-16%-8%-7%0.11壘知集團(tuán)蘇博特36.0-12.2%-25.7%7.8-9%0.4850.26.79.2-4%-5%0.4-32.50%注：表中市值數(shù)據(jù)截至2023年11月10日收盤(pán)。歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)來(lái)自天風(fēng)建材團(tuán)隊(duì)，資料：Wind、天風(fēng)證券研究所資料：Wind、天風(fēng)證券研究所3需求：23年水泥需求下滑幅度有望收窄?

水泥下游主要分為基建、地產(chǎn)和新農(nóng)村建設(shè)三部分，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，水泥產(chǎn)量和地產(chǎn)新開(kāi)工面積的相關(guān)性更強(qiáng)。中性假設(shè)下23年水泥需求有望持平。?23年春節(jié)后水泥需求快速恢復(fù)，但進(jìn)入二季度受雨水天氣、下游資金短缺等因素影響，旺季需求低于預(yù)期。1-9月水泥產(chǎn)量14.95億噸，同比下滑0.7%，較1-8月下滑1.1個(gè)百分點(diǎn)，其中9月單月水泥產(chǎn)量1.89億噸，同比下滑7.2%，較8月降幅增大。水泥下游主要分為基建、地產(chǎn)和新農(nóng)村建設(shè)三部分，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，水泥產(chǎn)量和地產(chǎn)新開(kāi)工面積的相關(guān)性更強(qiáng)，若下半年新開(kāi)工難有好轉(zhuǎn)，我們判斷全年水泥需求或仍將繼續(xù)下滑，但在新開(kāi)工逐漸接近周期底部情況下，我們預(yù)計(jì)水泥需求也將逐步企穩(wěn)，未來(lái)再次大幅下滑的可能性較低。圖：房地產(chǎn)銷售、新開(kāi)工、竣工面積同比增速圖：廣義基建、狹義基建、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增速房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比商品房銷售面積:累計(jì)同比房屋竣工面積:累計(jì)同比150%100%50%60%40%20%0%0%-50%-100%-20%-40%表：水泥需求預(yù)測(cè)年份基建投資同比增速15.7%13.9%房屋新開(kāi)工面積同比增速水泥產(chǎn)量同比增速2.5%-0.2%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023E8.1%7.0%17.2%8.5%-1.2%-11.4%-39.4%-20.0%1.8%3.3%3.4%0.2%11.5%5.0%3.0%6.1%1.6%-1.2%-10.8%-3.5%資料：Wind、天風(fēng)證券研究所4供給：23年錯(cuò)峰力度繼續(xù)加大，各省區(qū)主動(dòng)追加錯(cuò)峰停窯時(shí)間??本周全國(guó)范圍內(nèi)北方熟料線停窯條數(shù)增加，南方熟料線停窯條數(shù)略有減少。北方十五省區(qū)陸續(xù)發(fā)布錯(cuò)峰生產(chǎn)計(jì)劃。陜西要求12月1日起停窯100天。南方停窯熟料線條數(shù)繼續(xù)減少，尤其是廣東地區(qū)需求好轉(zhuǎn)，少數(shù)熟料線恢復(fù)生產(chǎn)。新投產(chǎn)產(chǎn)能：本周暫時(shí)沒(méi)有了解到熟料線新點(diǎn)火投產(chǎn)。圖：當(dāng)前西北、華北、東北錯(cuò)峰限產(chǎn)情況區(qū)域地區(qū)陜西停窯時(shí)間2022.12.1-2023.3.102022.7-2022.9停窯天數(shù)100備注采暖季100天夏季30天302023.12.1-2023.3.102022.11.1-2023.3.102023.5.1-7.3110013030采暖季100天采暖季錯(cuò)峰130天夏季30天寧夏2023.11.1-2024.3.312022.11.1-2023.4.302023.6.1-2023.6.30150165-18030（夏季）采暖季錯(cuò)峰150天西北新疆青海采暖季165天（9月補(bǔ)15天）--180天，夏季

15-45天、多數(shù)地區(qū)

30

天采暖季120天。夏季30天，全年不少于150天。2022.11.1-2022.4.101502022.12.1-2023.3.102023.5.15-6.1510015采暖季錯(cuò)峰生產(chǎn)甘肅5-6月期間連續(xù)停窯

15天2022.11.15-2023.3.15120常態(tài)化錯(cuò)峰，實(shí)質(zhì)在12月初庫(kù)滿停窯。2023.4.25-2023.5.52023.6.3-6.172023.8.10-8.242022.11.5-2023.3.152023.4.16-2023.4.262023.5.25-2023.6.142023.7.15-2023.8.510151577-1201015增加錯(cuò)峰天數(shù)錯(cuò)峰生產(chǎn)錯(cuò)峰生產(chǎn)錯(cuò)峰生產(chǎn)錯(cuò)峰生產(chǎn)錯(cuò)峰生產(chǎn)錯(cuò)峰生產(chǎn)河北華北山西202023.9.15-2023.10.415-19呂梁15天，其他地市19天。2023.11.15-2024.3.152022.11.15-2023.4.120223.4.1-6.302023.7.1-2023.7.302022.10.15-2023.3.152023.612015030年度錯(cuò)峰天數(shù)180-190天。部分企業(yè)采暖季錯(cuò)峰提前到20

23.11.1開(kāi)始執(zhí)行。采暖季錯(cuò)峰內(nèi)蒙古黑龍江錯(cuò)峰天數(shù)增加

30

天，電石渣熟料線等根據(jù)通過(guò)置換相應(yīng)減少天數(shù)。3015210中西部地區(qū)夏季錯(cuò)峰采暖季錯(cuò)峰錯(cuò)峰停窯2023.715錯(cuò)峰停窯2023.910錯(cuò)峰停窯2021.11.1-2023.3.312023.615010常態(tài)化錯(cuò)峰錯(cuò)峰停窯東北吉林遼寧2021.11.15-2023.4.1135常態(tài)化錯(cuò)峰，實(shí)質(zhì)在12月初庫(kù)滿停窯。2023.4.27-5.272023.91510錯(cuò)峰生產(chǎn)錯(cuò)峰停窯資料：卓創(chuàng)資訊、天風(fēng)證券研究所5供給：

23年錯(cuò)峰力度繼續(xù)加大，各省區(qū)主動(dòng)追加錯(cuò)峰停窯時(shí)間圖：當(dāng)前華東、中南、西南地區(qū)錯(cuò)峰限產(chǎn)情況區(qū)域地區(qū)山東停窯時(shí)間2022.11.15-2023.3.152023.5.10-5.242023.7.1-7.31停窯天數(shù)12015備注秋冬季錯(cuò)峰錯(cuò)峰停窯彈性錯(cuò)峰停窯。彈性錯(cuò)峰停窯。統(tǒng)一錯(cuò)峰停窯。1515152023.8.1-8.312023.9.24-10.8一季度40天。二季度20天：4月7天，5月6天，6月7天。三季度20天：7-8月13天。9月不少于7天。四季度17天：10月不少月7天。11-12月不少于10天。。江西2023年97華東江蘇浙江2023年2023年2023年8085801-10月累計(jì)80天，其中，一季度45天，二季度20天，7月10天一季度35天，二季度20天。7月10天，8月10天，9月10天。1-10月累計(jì)80天，其中，一季度30天，二季度30天，7月份10天。安徽福建2023年70120202020一季度

45

天。二季度

30

天。采暖季錯(cuò)峰，1

月份復(fù)產(chǎn)

20天。河南省此期間臨時(shí)增加

20

天錯(cuò)峰生產(chǎn)。錯(cuò)峰生產(chǎn)2022.11.15-2023.3.152023.4.20-2023.5.102023.6.1-2023.6.202023.8.5-8.24河南錯(cuò)峰生產(chǎn)2023.9.26起15錯(cuò)峰生產(chǎn)錯(cuò)峰生產(chǎn)。A級(jí)自主減排，B級(jí)11月15日至1月20日、2月1

0日至3月15日停產(chǎn)，C級(jí)11月15日至1月31日、2月11日至3月15日停產(chǎn)；D級(jí)停滿120天。2023.11.15-2024.3.15120中南A級(jí)企業(yè)全年錯(cuò)峰生產(chǎn)天數(shù)不得少于

30

天；

B級(jí)，或有全年協(xié)同處置城市生活垃圾及有毒有害廢棄物等任務(wù)的水泥熟料生產(chǎn)線適當(dāng)降低水泥生產(chǎn)負(fù)荷，參照

2023

年錯(cuò)峰生產(chǎn)天數(shù)不得少于

42天執(zhí)行；其他水泥生產(chǎn)企業(yè)不少于

45-60天。二季度

5-30

天。鄂西區(qū)域

7-9月增加停窯

30

天，每

月

10天。湖北湖南2023

年2023

年30-6075-80一季度長(zhǎng)株潭及傳輸通道城市（岳陽(yáng)市、常德市、益陽(yáng)市）50

天，其他州市

45天。

二季度停窯錯(cuò)峰

45天。廣西廣東2023

年2023

年13080一季度

50

天，二、三季度

30

天，四季度

20天。

全年不少于

130天，

目標(biāo)

150天。1-4月

50

天，5-8月

30

天。全年

130+X天。一季度

45天，二季度

40天、其中

4月

13天、5月

12天、6月

15天，三季度

40天，四季度

15天。四川重慶2023年2023年140140全年不少于

130天。

一季度

45天，二季度

40天、其中

4月

13天、5月

12天、6月

15天，三季度

40天，四季度

15天。西南云南貴州2023

年2023

年170245一季度錯(cuò)峰停窯60天，二季度50天，三季度60天。其中8月22日起統(tǒng)一停窯20天。一季度60天，二季度60天。三季度55天，四季度60天。西藏2023

年1652023年原計(jì)劃停窯210天，但需求超預(yù)期，變更為165天，停窯計(jì)劃集中在1-4月份。資料：卓創(chuàng)資訊、天風(fēng)證券研究所6供給：競(jìng)合關(guān)系再修復(fù)可期，水泥價(jià)格中樞仍有望上移??從年初各省市公布的錯(cuò)峰生產(chǎn)計(jì)劃來(lái)看，23年錯(cuò)峰天數(shù)整體較22年進(jìn)一步延長(zhǎng)，我們認(rèn)為若需求端能夠有所企穩(wěn)（下滑幅度在5%以內(nèi)），供需或能夠保持動(dòng)態(tài)平衡，再次發(fā)生價(jià)格戰(zhàn)的可能性較低。中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為水泥價(jià)格中樞仍有望上移，核心在于供給端能動(dòng)性。水泥價(jià)格往往受到產(chǎn)能利用率的影響而經(jīng)歷波動(dòng)，而后隨著新的供給關(guān)系的確立，價(jià)格中樞仍有望上移，甚至突破新高。以北方地區(qū)為例，北方地區(qū)產(chǎn)能利用率在18年左右觸底，其中華北地區(qū)不到50%，西北地區(qū)56%，但水泥價(jià)格于16年觸底后，價(jià)格中樞再次出現(xiàn)反彈，2022年華北、西北地區(qū)產(chǎn)能利用率均不足70%，但全年價(jià)格均創(chuàng)下新高，較此前底部分別上漲236/139元/噸，而華東地區(qū)產(chǎn)能利用率過(guò)去五年均維持在90%以上，未經(jīng)歷較大波動(dòng)，22年同比下滑8pct達(dá)到94%，同時(shí)水泥價(jià)格也同比大幅下滑52元，從其他地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，產(chǎn)能利用率的下滑可能在一段時(shí)間內(nèi)對(duì)價(jià)格造成擾動(dòng)，但其絕對(duì)水平的高低與價(jià)格中樞的高低關(guān)系并不絕對(duì)，若新的協(xié)同關(guān)系得以重塑，則未來(lái)價(jià)格修復(fù)的可能性仍然存在。圖：各地區(qū)水泥均價(jià)（元/噸）/產(chǎn)能利用率（2012-2022）資料：卓創(chuàng)資訊，天風(fēng)證券研究所7供給：未來(lái)供給側(cè)改革的契機(jī)在于碳交易?政策要求提升行業(yè)能耗標(biāo)準(zhǔn)水平，未來(lái)行業(yè)2500T/D及以下規(guī)模產(chǎn)能有望陸續(xù)退出。根據(jù)國(guó)家等部門指導(dǎo)意見(jiàn)要求，到2025年水泥等重點(diǎn)行業(yè)達(dá)到標(biāo)桿水平（

100kg標(biāo)煤/噸）的產(chǎn)能比例超過(guò)30%，對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)能的能耗仍需進(jìn)一步降低。除此之外，部分省份已開(kāi)始推動(dòng)2500T/D以下產(chǎn)能退出，根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，截止23年6月，水泥行業(yè)2500噸/日及以下的產(chǎn)線共583條，年產(chǎn)能達(dá)4.14億噸，占行業(yè)總產(chǎn)能比重約為23%。若按1.5：1比例進(jìn)行置換，則行業(yè)產(chǎn)能最低將凈縮減1.38億噸，占當(dāng)前產(chǎn)能的比重達(dá)7.8%。?水泥行業(yè)有望于24年納入碳交易，行業(yè)出清有望加快。根據(jù)水泥協(xié)會(huì)測(cè)算，若取消免費(fèi)配額，以水泥熟料二氧化碳排放強(qiáng)度為0.85噸CO2/噸熟料，全國(guó)碳排放配額成交均價(jià)為45.61元/噸進(jìn)行計(jì)算，推算出熟料生產(chǎn)企業(yè)的履約成本將要達(dá)到38.77元/噸熟料。在需求轉(zhuǎn)弱、產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩情形下，增加的履約成本很可能由水泥企業(yè)自身來(lái)承擔(dān)。小企業(yè)迫于成本壓力或?qū)⒓涌斐銮?，利好龍頭份額提升。圖：某頭部企業(yè)不同產(chǎn)能規(guī)模水泥熟料生產(chǎn)線平均能耗情況產(chǎn)能規(guī)模T/d2500可比熟料綜合煤耗kgce/t

可比熟料綜合電耗kW.h/t可比熟料綜合能耗kgce/t可比水泥綜合電耗kW.h/t可比水泥綜合能耗kgce/t103.08101.9696.3959.6058.5356.6354.8110.40109.15103.3599.576.1574.385.6785.3481.5873.413000500073.8568.17700092.76圖：各地區(qū)2500t/d及以下水泥熟料生產(chǎn)線年產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)圖：主要上市公司2500t/d及以下水泥熟料生產(chǎn)線年產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)（萬(wàn)噸）（萬(wàn)噸）16,0002500t/d及以下熟料年產(chǎn)能2500t/d年產(chǎn)能（萬(wàn)噸）占比14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000030%25%20%15%10%5%及以下熟料年產(chǎn)能占比40%35%30%25%20%15%10%5%14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00000%0%東北華北華東西北西南中南資料：水泥網(wǎng)、中國(guó)水泥協(xié)會(huì)，卓創(chuàng)資訊，Wind、天風(fēng)證券研究所8板塊估值仍處低位，ROE改善或催化估值修復(fù)?ROE改善或催化估值修復(fù)。我們采用PB-ROE估值方法，同時(shí)為剔出市場(chǎng)估值波動(dòng)影響，我們用水泥公司市凈率/滬深300市凈率代表水泥的相對(duì)估值，以海螺水泥為例，從過(guò)去20年來(lái)看，海螺水泥ROE提升往往能催化相對(duì)PB提升，如05-07年、09-11年以及15-18年，而在ROE下降階段往往伴隨相對(duì)PB的下降，03年至21年海螺水泥僅有05年和15年ROE低于10%，但相對(duì)估值均未低于0.8倍，而22年公司扣非ROE僅為8.2%，但全年平均相對(duì)估值已跌至0.7倍，年初至23年一季度末相對(duì)估值進(jìn)一步跌至0.6倍，處于低估水平。而過(guò)去三輪ROE的上漲均是由于水泥漲價(jià)抬升利潤(rùn)率，從而驅(qū)動(dòng)ROE提升，我們認(rèn)為隨著水泥價(jià)格觸底回升，ROE有望出現(xiàn)向上拐點(diǎn)，水泥估值仍然存在較大修復(fù)的可能。圖：2003-2022年海螺水泥ROE-PB對(duì)比分析海螺水泥ROE（扣非）海螺水泥PB滬深300PB海螺水泥相對(duì)PB20033.018.12004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212.81.73.18.75.22.82.63.21.91.81.61.61.21.62.01.82.11.51.019.56.91.72.25.73.13.22.52.11.61.41.31.91.51.61.41.51.51.71.41.01.41.51.70.91.11.51.21.31.20.80.81.01.41.31.40.90.720.324.813.512.718.527.712.117.017.07.810.417.029.526.222.218.28.22022圖：海螺水泥單季度相對(duì)PB與單季度ROE相對(duì)PB單季度ROE（右軸）（%）2.01.51.00.50.01086420資料：Wind，天風(fēng)證券研究所9?

水泥行業(yè)短期景氣度可借助高頻數(shù)據(jù)發(fā)貨率，磨機(jī)開(kāi)工率，庫(kù)存、價(jià)格、水煤價(jià)差來(lái)進(jìn)行判斷，水泥出貨率以及磨機(jī)開(kāi)工率可作為下游需求強(qiáng)弱的判斷指標(biāo)，由于水泥企業(yè)庫(kù)容量很小，因此短期庫(kù)存的變化則成為供需波動(dòng)的放大器，而庫(kù)存的高低是水泥價(jià)格調(diào)整的基礎(chǔ)，水泥價(jià)格則直接影響了水泥企業(yè)的收入，借助成本端煤價(jià)的走勢(shì)可進(jìn)一步判斷水泥企業(yè)的盈利狀況。近期水泥行情回顧（1112）?

水泥出貨率：周環(huán)比下降2ct，東北地區(qū)降幅較大?

磨機(jī)開(kāi)工率：周環(huán)比下降5pct，東北地區(qū)降幅顯著?

庫(kù)存：周環(huán)比上升1pct，華東地區(qū)漲幅明顯?

價(jià)格：周環(huán)比上升1.5元/噸，年同比低74.5元/噸?

水煤價(jià)差：周環(huán)比下降1元/噸，煤價(jià)偏弱運(yùn)行跌后反彈10水泥出貨率：周環(huán)比下降2ct，東北地區(qū)降幅較大本周全國(guó)水泥出貨率58%，周環(huán)比下降2pct，年同比低7pct。11月上旬，受大范圍降溫以及雨雪天氣影響，國(guó)內(nèi)水泥市場(chǎng)需求減弱，全國(guó)重點(diǎn)地區(qū)水泥企業(yè)出貨率環(huán)比下滑約1.7個(gè)百分點(diǎn)，北方地區(qū)陸續(xù)進(jìn)入淡季，后期整體市場(chǎng)需求將繼續(xù)走弱。華北地區(qū)水泥出貨率38%，周環(huán)比上升8pct，年同比低2pct，北京、天津、河北地區(qū)水泥出貨率分別環(huán)比上升20pct、5pct、20pct，山西地區(qū)水泥出貨率保持在4成半，內(nèi)蒙古地區(qū)水泥出貨率環(huán)比下降5pct。東北地區(qū)水泥出貨率23%，周環(huán)比下降12pct，年同比低10pct，遼寧、吉林、黑龍江地區(qū)水泥出貨率分別環(huán)比下降5pct、15pct、15pct。圖：2018-2023年分年度全國(guó)水泥出貨率圖：2018-2023年全國(guó)水泥出貨率走勢(shì)圖2018年2021年2019年2022年2020年2023年全國(guó)水泥出貨率100%50%100%80%60%40%20%0%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖：2018-2023年分年度華北水泥出貨率圖：2018-2023年分年度東北水泥出貨率2018年2021年2019年2022年2020年2023年2018年2021年2019年2022年2020年2023年100%100%50%0%50%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料：數(shù)字水泥網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所11水泥出貨率：周環(huán)比下降2ct，東北地區(qū)降幅較大?華東地區(qū)水泥出貨率67%，周環(huán)比下降7pct，年同比低11pct，上海、江蘇、安徽、福建、江西、山東地區(qū)水泥出貨率分別環(huán)比下降5pct、5pct、10pct、5pct、20pct、5pct，浙江地區(qū)水泥出貨率保持在7成半；中南地區(qū)出貨率62%，周環(huán)比下降3pct，年同比低7pct，河南、廣東、廣西、海南地區(qū)水泥出貨率分別保持在6成、8成、5成、6成半，湖北、湖南地區(qū)水泥出貨率分別環(huán)比下降5pct、10pct；西南地區(qū)出貨率59%，周環(huán)比下降1pct，年同比低10pct，重慶地區(qū)水泥出貨率環(huán)比下降5pct，四川、貴州、云南地區(qū)水泥出貨率分別保持在7成半、4成半、5成；西北地區(qū)出貨率35%，周環(huán)比保持不變，年同比低5pct，陜西、甘肅、新疆地區(qū)水泥出貨率分別環(huán)比下降5pct、10pct、5pct，青海地區(qū)水泥出貨率保持在5成，寧夏地區(qū)水泥出貨率環(huán)比上升5pct。圖：2018-2023年分年度華東水泥出貨率圖：2018-2023年分年度中南水泥出貨率2018年2021年2019年2022年2020年2023年2018年2021年2019年2022年2020年2023年150%100%50%0%150%100%50%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖：2018-2023年分年度西南水泥出貨率圖：2018-2023年分年度西北水泥出貨率2018年2021年2019年2022年2020年2023年2018年2021年2019年2022年2020年2023年150%100%50%100%50%0%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料：數(shù)字水泥網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所12磨機(jī)開(kāi)工率：周環(huán)比下降5pct，東北地區(qū)降幅顯著本周全國(guó)水泥磨機(jī)開(kāi)工率52%，周環(huán)比下降5pct，年同比高6pct。華北地區(qū)水泥磨機(jī)開(kāi)工率33%，周環(huán)比下降3pct，年同比高4pct，北京、天津、山西、內(nèi)蒙古地區(qū)磨機(jī)開(kāi)工率均環(huán)比下降5pct，河北地區(qū)磨機(jī)開(kāi)工率環(huán)比上升5pct；東北地區(qū)水泥磨機(jī)開(kāi)工率10%，周環(huán)比下滑25pct，年同比低13pct，遼寧、吉林、黑龍江地區(qū)磨機(jī)開(kāi)工率分別環(huán)比下降30pct、25pct、20pct。圖：分年度全國(guó)水泥磨機(jī)開(kāi)工率圖：全國(guó)水泥磨機(jī)開(kāi)工率走勢(shì)圖2017年2021年2018年2022年2019年2023年2020年80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%重點(diǎn)城市磨機(jī)開(kāi)工率1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201620172018201920202021圖：分年度東北水泥磨機(jī)開(kāi)工率圖：分年度華北水泥磨機(jī)開(kāi)工率2017年2021年2018年2022年2019年2023年2020年2017年2021年2018年2022年2019年2023年2020年80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料：卓創(chuàng)資訊、天風(fēng)證券研究所13磨機(jī)開(kāi)工率：周環(huán)比下降5pct，東北地區(qū)降幅顯著華東地區(qū)水泥磨機(jī)開(kāi)工率67%，周環(huán)比下降6pct，年同比高3pct，上海、江蘇、浙江、安徽、江西地區(qū)磨機(jī)開(kāi)工率分別環(huán)比下降10pct、15pct、5pct、5pct、10pct，福建、山東地區(qū)磨機(jī)開(kāi)工率分別保持在7成、6成半；中南地區(qū)水泥磨機(jī)開(kāi)工率66%，周環(huán)比下降1pct，年同比高6pct，河南地區(qū)磨機(jī)開(kāi)工率環(huán)比下降5pct，湖北、湖南、廣東、廣西、海南地區(qū)磨機(jī)開(kāi)工率分別保持在6成半、6成半、8成、6成半、6成；西南地區(qū)開(kāi)工率67%，周環(huán)比保持不變，年同比高16pct，重慶、四川、貴州、云南地區(qū)磨機(jī)開(kāi)工率分別保持在7成半、7成半、5成半、6成；西北地區(qū)開(kāi)工率45%，周環(huán)比下降5pct，年同比高14pct，西藏、寧夏、新疆地區(qū)磨機(jī)開(kāi)工率分別保持在7成、2成半、5成半，陜西、甘肅、青海地區(qū)磨機(jī)開(kāi)工率分別環(huán)比下降10pct、5pct、

10pct。圖：分年度華東水泥磨機(jī)開(kāi)工率圖：

分年度中南水泥磨機(jī)開(kāi)工率2017年2021年2018年2022年2019年2023年2020年2017年2021年2018年2022年2019年2023年2020年100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖：分年度西南水泥磨機(jī)開(kāi)工率圖：分年度西北水泥磨機(jī)開(kāi)工率2017年2021年2018年2022年2019年2023年2020年2017年2021年2018年2022年2019年2023年2020年100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料：卓創(chuàng)資訊、天風(fēng)證券研究所14庫(kù)存：周環(huán)比上升1pct，華東地區(qū)漲幅明顯本周全國(guó)水泥庫(kù)存73%，周環(huán)比上升1pct，年同比高5pct。華北地區(qū)水泥庫(kù)存71%，周環(huán)比上升1pct，年同比高10pct，北京、天津地區(qū)水泥庫(kù)存分別保持在5成、8成，山西、內(nèi)蒙古地區(qū)水泥庫(kù)存均環(huán)比上升5pct，山西地區(qū)水泥庫(kù)存環(huán)比下降5pct。東北地區(qū)水泥庫(kù)存57%，周環(huán)比下降5pct，年同比低23pct，遼寧地區(qū)水泥庫(kù)存保持在6成，吉林、黑龍江地區(qū)水泥庫(kù)存分別環(huán)比下降5pct、10pct。

圖：分年度全國(guó)水泥庫(kù)存圖：全國(guó)水泥庫(kù)存走勢(shì)圖2017年2018年2022年2019年2023年2020年重點(diǎn)水泥企業(yè)庫(kù)容比90%80%70%60%50%40%2021年90%80%70%60%50%40%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201520162017201820192020202120222023圖：分年度華北水泥庫(kù)存圖：分年度東北水泥庫(kù)存2017年2021年2018年2022年2019年2023年2020年2017年2021年2018年2022年2019年2023年2020年80%70%60%50%40%90%80%70%60%50%40%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料：數(shù)字水泥網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所15庫(kù)存：周環(huán)比上升1pct，華東地區(qū)漲幅明顯?華東地區(qū)水泥庫(kù)存74%，周環(huán)比上升3pct，年同比高7pct，上海、江蘇、江西、山東地區(qū)水泥庫(kù)存均環(huán)比上升5pct，浙江、安徽、福建地區(qū)水泥庫(kù)存分別保持在7成、6成半、8成；中南地區(qū)水泥庫(kù)存76%，周環(huán)比上升1pct，年同比高5pct，河南、海南地區(qū)水泥庫(kù)存均環(huán)比上升5pct，湖北、湖南、廣西地區(qū)水泥庫(kù)存分別保持在8成、6成半、8成，廣東地區(qū)水泥庫(kù)存環(huán)比下降5pct；西南地區(qū)水泥庫(kù)存65%，周環(huán)比上升2pct，年同比高10pct，重慶、云南地區(qū)水泥庫(kù)存分別保持在5成、7成，四川、貴州地區(qū)水泥庫(kù)存均環(huán)比上升5pct；西北地區(qū)水泥庫(kù)存84%，周環(huán)比上升2pct，年同比高2pct，陜西、青海地區(qū)水泥庫(kù)存均環(huán)比上升5pct，甘肅、寧夏、新疆地區(qū)水泥庫(kù)存均保持在8成半。圖：分年度華東水泥庫(kù)存圖：

分年度中南水泥庫(kù)存2017年2018年2019年2020年2017年2018年2019年2020年90%80%70%60%50%40%100%80%60%40%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖：分年度西南水泥庫(kù)存圖：分年度西北水泥庫(kù)存2017年2021年2018年2022年2019年2023年2020年2017年2021年2018年2022年2019年2023年2020年90%80%70%60%50%40%90%80%70%60%50%40%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料：數(shù)字水泥網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所16價(jià)格：周環(huán)比上升1.5元/噸，年同比低74.5元/噸本周全國(guó)水泥價(jià)格380元/噸，周環(huán)比上升1.5元/噸，年同比低74.5元/噸。價(jià)格方面，經(jīng)過(guò)前期上漲，大部分地區(qū)價(jià)格趨于穩(wěn)定，局部地區(qū)企業(yè)繼續(xù)推漲更多是為了以漲促穩(wěn)，個(gè)別地區(qū)如廣東因供需關(guān)系改善，價(jià)格實(shí)現(xiàn)繼續(xù)上漲。華北地區(qū)水泥均價(jià)366元/噸，周環(huán)比保持不變，年同比低106.0元/噸。華北地區(qū)水泥價(jià)格維持穩(wěn)定。京津唐地區(qū)水泥價(jià)格平穩(wěn)，隨著氣溫下降以及環(huán)保管控頻繁，部分工程項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入收尾階段，農(nóng)村袋裝市場(chǎng)需求也基本結(jié)束，北京、唐山地區(qū)企業(yè)出貨不足5成，天津地區(qū)企業(yè)日發(fā)貨在2-3成。河北石家莊、保定以及邯邢等地區(qū)水泥價(jià)格平穩(wěn)，工程項(xiàng)目正在趕工，但受冷空氣影響，下游民用袋裝需求繼續(xù)減少，企業(yè)綜合發(fā)貨在3-5成不等，庫(kù)存高位運(yùn)行。山西太原、臨汾、長(zhǎng)治等地區(qū)水泥價(jià)格穩(wěn)定。東北地區(qū)水泥均價(jià)367元/噸，周環(huán)比保持不變，年同比低70.0元/噸。東北地區(qū)水泥價(jià)格保持平穩(wěn)。圖：全國(guó)水泥價(jià)格走勢(shì)圖圖：分年度全國(guó)水泥價(jià)格(元/噸)2017年2018年2019年2020年700(元/噸)700600500400300200PO42.5

高標(biāo)散裝水泥出廠價(jià)(含稅)6005004003002001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017201820192020202120222023圖：分年度華北水泥價(jià)格圖：

分年度東北水泥價(jià)格2017年2018年2019年2020年(元/噸)2017年2018年2019年2020年6(0元0/噸)4008006004002002001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料：數(shù)字水泥網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所17價(jià)格：周環(huán)比上升1.5元/噸，年同比低74.5元/噸?華東地區(qū)水泥均價(jià)379元/噸，周環(huán)比下降0.7元/噸，年同比低90.0元/噸。華東地區(qū)水泥價(jià)格弱穩(wěn)運(yùn)行。江蘇南京和蘇錫常地區(qū)水泥價(jià)格趨弱運(yùn)行，房地產(chǎn)不景氣，攪拌站因資金壓力較大，開(kāi)工積極性不高，市場(chǎng)需求表現(xiàn)一般，企業(yè)發(fā)貨在7-8成。浙江杭嘉湖地區(qū)水泥價(jià)格暫穩(wěn)，市場(chǎng)需求相對(duì)穩(wěn)定，企業(yè)發(fā)貨在7-8成，庫(kù)存多高位運(yùn)行，由于周邊地區(qū)價(jià)格略有松動(dòng)，預(yù)計(jì)后期再次漲價(jià)難度較大。上海地區(qū)水泥價(jià)格趨弱運(yùn)行，進(jìn)博會(huì)舉辦對(duì)整體市場(chǎng)需求影響有限，大部分工程項(xiàng)目和攪拌站正常施工，水泥需求維持在8成左右，中轉(zhuǎn)庫(kù)價(jià)格略有回調(diào)，幅度5-10元/噸，廠家報(bào)價(jià)暫穩(wěn)。安徽合肥及巢湖地區(qū)水泥價(jià)格平穩(wěn)，受降雨影響，市場(chǎng)需求環(huán)比減弱，企業(yè)發(fā)貨降至6-7成，庫(kù)存有所上升。江西九江地區(qū)水泥價(jià)格繼續(xù)上漲10元/噸，價(jià)格上調(diào)主要是水泥企業(yè)為提升盈利，通過(guò)行業(yè)自律再次小幅上調(diào)價(jià)格，受階段性降雨影響，需求不穩(wěn)定，在5-8成之間。福建福州地區(qū)水泥價(jià)格小幅下調(diào)5元/噸，現(xiàn)P.O42.5散主流出廠價(jià)270-280元/噸，由于市場(chǎng)資金緊張，新開(kāi)工程項(xiàng)目寥寥無(wú)幾，攪拌站開(kāi)工率不足，水泥需求表現(xiàn)低迷。山東濟(jì)南、泰安、德州、濟(jì)寧、臨沂等地區(qū)水泥企業(yè)再次推漲價(jià)格30-50元/噸，價(jià)格上漲主要是企業(yè)11月15日?qǐng)?zhí)行冬季錯(cuò)峰生產(chǎn)，供給端將大幅減少，同時(shí)前期價(jià)格上調(diào)執(zhí)行不到位，價(jià)格仍偏低。?中南地區(qū)水泥均價(jià)377元/噸，周環(huán)比上升3.3元/噸，年同比低94.2元/噸。中南地區(qū)水泥價(jià)格繼續(xù)上漲。廣東珠三角地區(qū)水泥企業(yè)計(jì)劃第四輪價(jià)格上調(diào)20元/噸，價(jià)格上調(diào)主要是西江進(jìn)入枯水期，廣西水泥進(jìn)入量大幅減少，且天氣持續(xù)晴好，珠三角企業(yè)出貨量相對(duì)較好，在8-9成，為緩解經(jīng)營(yíng)壓力，企業(yè)繼續(xù)推動(dòng)價(jià)格上漲。廣西南寧和崇左地區(qū)水泥價(jià)格穩(wěn)定，市場(chǎng)資金緊張，工程項(xiàng)目和攪拌站開(kāi)工率不足，民用市場(chǎng)需求也偏弱，企業(yè)發(fā)貨僅在5成左右，庫(kù)存80%左右高位。湖南長(zhǎng)株潭、婁底、衡陽(yáng)等地區(qū)水泥價(jià)格穩(wěn)定，房地產(chǎn)不景氣，攪拌站因資金緊張開(kāi)工積極性不高，且雨水天氣增多，市場(chǎng)需求有所減弱，企業(yè)發(fā)貨僅在4-5成，受益于錯(cuò)峰生產(chǎn)，庫(kù)存中上水平，企業(yè)有繼續(xù)推漲價(jià)計(jì)劃。圖：分年度華東水泥價(jià)格2017年2021年圖：分年度中南水泥價(jià)格2018年