食品飲料行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：本立道生規(guī)模場景

01食品飲料行業(yè)2024年度投資策略（食品篇）：本立而道生——必選勝在規(guī)模，可選勝在場景010203復(fù)盤2023，展望2024餐飲供應(yīng)鏈：復(fù)蘇中優(yōu)選公司能力休閑食品：全渠道發(fā)力，極致性價(jià)比乳制品：逆周期關(guān)注龍頭議價(jià)盈利預(yù)測目錄040506風(fēng)險(xiǎn)提示*01.

復(fù)盤2023，展望2024*1.0

2023年業(yè)績面弱復(fù)蘇，子板塊分化，出行支撐軟飲料表現(xiàn)好于其他圖表：軟飲料板塊表現(xiàn)較優(yōu)，調(diào)味品板塊調(diào)整較為明顯圖表：2023年食品飲料子板塊軟飲料領(lǐng)漲，漲幅為3.6%食品飲料啤酒白酒零食調(diào)味發(fā)酵品烘焙食品乳品10%預(yù)加工食品軟飲料3.6%5%0%15%10%5%0.0%-0.9%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%0%-11.3%-16.3%-5%-19.0%-20.7%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-23.5%-27.5%-27.6%-30.5%-31.4%資料：

wind，民生證券研究院（注：數(shù)據(jù)為SW行業(yè)指數(shù)年初至今漲跌幅，數(shù)據(jù)截至2023年12月8日）*復(fù)盤2023：弱復(fù)蘇，消費(fèi)訴求性價(jià)比特征明顯，股價(jià)走勢分化，市場青睞“高股息率”與“性價(jià)比”供給1.1?復(fù)盤2023：消費(fèi)撕扯，品質(zhì)為先◆3月前消費(fèi)趨勢向上，4月需求逐步走弱，也映射股價(jià)走勢，市場上半年傾向于高股息率防守與供給性價(jià)比，北上資金的流出對(duì)板塊也構(gòu)成較大下行壓力?！艚刂?2月8日，食品飲料（申萬）行業(yè)指數(shù)下跌14.56%，分子板塊來看，軟飲料板塊實(shí)現(xiàn)3.6%正收益，啤酒-31.41%、調(diào)味發(fā)酵品-30.47%、烘焙食品-27.62%、預(yù)加工食品-27.51%、保健品-23.48%，零食-19.04%、乳品-16.34%、肉制品-0.9%?！舾吖上?biāo)的：報(bào)告期內(nèi)，養(yǎng)元飲品8.4%、雙食品4.7%、伊利股份3.95%等；展6.11%、張?jiān)

5.74%、元祖股份5.61%、桃李面包5.03%、有友◆供給性價(jià)比：大眾消費(fèi)對(duì)低價(jià)（性價(jià)比）是沒有抵抗力的，“進(jìn)淄趕烤、特種兵旅游、寺廟打卡、拼多多、1688、瑞幸咖啡9.9”等成為消費(fèi)關(guān)鍵詞，板塊內(nèi)以性價(jià)比供給標(biāo)的上半年表現(xiàn)較好：如生產(chǎn)咖啡、植脂末等的佳禾食品，積極擁抱量販零食賽道的鹽津鋪?zhàn)?、勁仔食品、甘源食品；水果罐頭及椰汁飲料的歡樂家；以東鵬特飲、補(bǔ)水啦為代表的東鵬飲料等。*展望2024年，需求側(cè)訴求性價(jià)比的內(nèi)核仍是品質(zhì)，各供應(yīng)鏈業(yè)態(tài)訴求降本增效，連鎖化、專業(yè)化、社區(qū)化趨勢明朗1.2??需求端：疫情三年，消費(fèi)者的生活方式、行為模式發(fā)生了深刻改變，正逐步從大眾消費(fèi)時(shí)代、品質(zhì)消費(fèi)時(shí)代向理性消費(fèi)時(shí)代過渡，當(dāng)然，需求也是多層次的?！魳O致性價(jià)比：2024年，K型復(fù)蘇或?qū)⒀永m(xù)，新中產(chǎn)階層并不會(huì)輕易降低生活品質(zhì)，消費(fèi)者希望以更低的價(jià)格或更低的門檻，享受較高品質(zhì)的商品和服務(wù)；◆買單情緒價(jià)值：Z世代文化自信，樂意為好看、有趣、撫慰、安放等等情緒價(jià)值買單，也催生出“該省省、該花花”的反向消費(fèi)、“熬最深的夜，泡最沉的枸杞”朋克養(yǎng)生、霸王茶姬、中式茶飲、長安十二時(shí)辰等“國風(fēng)消費(fèi)”、正餐零食化等等。供給端：必選消費(fèi)勝在規(guī)模，可選消費(fèi)勝在場景細(xì)分，以價(jià)格降級(jí)的方式為消費(fèi)者提供品質(zhì)升級(jí)的產(chǎn)品和服務(wù)，關(guān)注能夠積極把握需求變化、革新渠道模式并提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的企業(yè)，類似從“喝酸奶”到“吃酸奶”、口袋養(yǎng)生、口袋零食、小規(guī)格包裝、低門檻嘗鮮等微創(chuàng)新值得肯定?！羟浪槠浩鋵?shí)質(zhì)是高效對(duì)低效的擠壓，零售業(yè)態(tài)從大型商超的多品類、“大而全”逐步朝著專業(yè)化、社區(qū)化、連鎖化的“小而美”方向演進(jìn)；硬折扣連鎖通過上游直采、經(jīng)銷零售一體化，擠壓傳統(tǒng)渠道夫妻老婆店的份額，硬折扣的秘訣在于通過精選SKU、規(guī)模化采購和精簡服務(wù)，從而降低成本，讓商品高質(zhì)低價(jià)。量販零食本質(zhì)是垂直品類的硬折扣店，2025年渠道門店有望達(dá)到4萬家左右的規(guī)模?！艄?yīng)鏈專業(yè)化分工，精細(xì)化運(yùn)營，訴求規(guī)模化與高效率“降本增效”：（1）餐飲：中央廚房的大B端生意、連鎖餐飲；（2）烘焙：冷凍烘焙滲透率仍在快速提升；（3）茶飲等?！糍Y本出海：食品龍頭公司的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)顯示，在國家經(jīng)濟(jì)文化實(shí)力基礎(chǔ)上做資本整合，出海拓展國際市場，品牌本土化運(yùn)營；以蜜雪冰城、海底撈、張亮麻辣燙、太二酸菜魚等為代表走向國際市場。*2024投資建議：以餐飲鏈和休閑食品為主線，關(guān)注出行鏈與成本下降帶來的業(yè)績彈性，兼顧高股息率標(biāo)的1.3?以餐飲鏈和休閑食品為主線，關(guān)注出行鏈與成本下降帶來的業(yè)績彈性，兼顧高股息率標(biāo)的。分化仍會(huì)延續(xù)，把握主線，優(yōu)選個(gè)股，具體來看：?餐飲供應(yīng)鏈：2024年餐飲消費(fèi)預(yù)期維持復(fù)蘇趨勢?！簦?）景氣賽道：受益國內(nèi)餐飲連鎖化率提升、外賣行業(yè)持續(xù)發(fā)展、餐飲標(biāo)準(zhǔn)化&個(gè)性化需求，國內(nèi)復(fù)調(diào)滲透率持續(xù)提升，目前復(fù)合調(diào)味品行業(yè)正處于快速成長階段，我們預(yù)計(jì)未來三年復(fù)調(diào)行業(yè)規(guī)模保持雙位數(shù)增長。此外，伴隨健康意識(shí)逐年提升，參考日本市場，零添加滲透率仍有較大提升空間?！敉扑]：天味食品（在復(fù)調(diào)C端領(lǐng)域優(yōu)勢顯著，并購食萃后已補(bǔ)齊中小B渠道&產(chǎn)品&供應(yīng)鏈，公司多元渠道布局初步完成）、千禾味業(yè)（零添加滲透率持續(xù)提升，外埠市場&流通渠道擴(kuò)張可期，股權(quán)激勵(lì)彰顯發(fā)展信心），關(guān)注頤海國際（關(guān)聯(lián)方及B端客戶預(yù)計(jì)給公司帶來較強(qiáng)增長驅(qū)動(dòng)，當(dāng)前估值極具性價(jià)比）、寶立食品。◆（2）需求復(fù)蘇：B端餐飲需求復(fù)蘇，C端高基數(shù)壓力緩解，具備產(chǎn)品研發(fā)及推新能力、渠道布局完善的企業(yè)，推薦：安井食品、千味央廚、立高食品、三全食品，關(guān)注五芳齋、味知香、海融科技；◆（3）改革紅利釋放，底部反轉(zhuǎn)可期。推薦：中炬高新（新管理團(tuán)隊(duì)就位，公司進(jìn)入新一輪發(fā)展周期），關(guān)注：海天味業(yè)（經(jīng)銷商優(yōu)化已基本完成，村鎮(zhèn)渠道下沉力度加大，23Q3開始經(jīng)營數(shù)據(jù)逐季度改善，董事長回購彰顯發(fā)展信心）?！簦?）連鎖業(yè)態(tài)同店仍在修復(fù)，期待單店反轉(zhuǎn)、盈利改善，推薦：絕味食品、巴比食品、紫燕食品，關(guān)注：周黑鴨，煌上煌。*2024投資建議：以餐飲鏈和休閑食品為主線，關(guān)注出行鏈與成本下降帶來的業(yè)績彈性，兼顧高股息率標(biāo)的1.4?休閑食品：品牌的議價(jià)權(quán)在消費(fèi)者心智、在粉絲群，流量來自推新好產(chǎn)品與品牌保鮮，渠道議價(jià)權(quán)在網(wǎng)絡(luò)規(guī)模與客流，在供應(yīng)鏈效率，依靠品牌引流+白牌盈利，二者有博弈，話語權(quán)爭奪均在內(nèi)功。短期零食量販渠道增量紅利延續(xù)，中長期關(guān)注全渠道布局、建設(shè)供應(yīng)鏈體系實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品極致性價(jià)比的企業(yè)，推薦：鹽津鋪?zhàn)?、甘源食品、洽洽食品、良品鋪?zhàn)?，關(guān)注：勁仔食品、衛(wèi)龍、三只松鼠、好想你、萬辰集團(tuán)。??軟飲料：推薦東鵬飲料（性價(jià)比產(chǎn)品+功能性飲料賽道龍頭+無糖茶等新品推新能力）、香飄飄、李子園等，關(guān)注歡樂家、高股息標(biāo)的養(yǎng)元飲品等。乳制品：成熟賽道逆周期關(guān)注龍頭議價(jià)，順周期看中小乳企的擴(kuò)張彈性，龍頭公司資本整合與產(chǎn)品研發(fā)能力是關(guān)注點(diǎn)◆推薦伊利股份（高確定性+高股息+高估值性價(jià)比、高毛利奶粉業(yè)務(wù)“新國標(biāo)”調(diào)整結(jié)束頭部集中、24年雙春節(jié)高端白奶禮贈(zèng)屬性凸顯拉升全年結(jié)構(gòu)，關(guān)注銷售逐季改善和凈利率提升兌現(xiàn)）；◆中小乳企在雙寡頭格局下具備區(qū)域或品類上的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，且在奶價(jià)下行周期成本紅利更加充分。推薦：新乳業(yè)（五年期戰(zhàn)略提出收入雙位數(shù)增長，凈利率翻番目標(biāo)，短期主要依靠成本紅利，長期主要以調(diào)產(chǎn)品&渠道結(jié)構(gòu)為抓手。結(jié)構(gòu)上精耕核心低溫鮮奶和低溫特色酸奶品類、渠道上聚焦DtoC渠道，關(guān)注盈利改善逐季兌現(xiàn)情況）天潤乳業(yè)（收購新農(nóng)乳業(yè)短期虧損影響業(yè)績，但有助于鞏固疆內(nèi)龍頭優(yōu)勢地位，中長期看新增產(chǎn)能對(duì)未來疆外差異化擴(kuò)張起支撐。疆外產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏高，空白市場擴(kuò)張需待時(shí)機(jī)。關(guān)注新農(nóng)業(yè)績改善及疆?dāng)U張進(jìn)度）?！絷P(guān)注：光明乳業(yè)、燕塘乳業(yè)、妙可藍(lán)多。??其他食品：關(guān)注保健品湯臣倍健、仙樂健康，關(guān)注祖名食品、桃李面包。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)，公司改革進(jìn)度不及預(yù)期，零售商品牌產(chǎn)品的替代分流，下游需求恢復(fù)不及預(yù)期，食品安全風(fēng)險(xiǎn)*餐飲供應(yīng)鏈：復(fù)蘇中優(yōu)選公司能力02.*2.0

餐飲供應(yīng)鏈：2023穩(wěn)步復(fù)蘇，2024優(yōu)選公司能力圖表：

社會(huì)消費(fèi)品零售總額及增速社會(huì)消費(fèi)品零售總額（萬億元，左軸）圖表：

餐飲收入及增速餐飲收入（萬億元，左軸）YoY（右軸）YoY（右軸）10820%15%10%5%1.00.80.60.40.20.050%40%30%20%10%0%640%2-5%-10%-10%-20%0圖表：

2018-2023Q2全國餐飲門店規(guī)模（萬家）餐飲門店數(shù)（萬家）YOY100040%30%20%10%0%8006004002000-10%-20%18Q1

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22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2*據(jù)2.1

速凍食品：餐飲B端復(fù)蘇較好圖表：預(yù)加工食品板塊單季度收入及增速圖表：預(yù)加工食品板塊單季度歸母凈利潤及增速收入（億元）收入yoy（右軸）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy（右軸）12010080604020060%50%40%30%20%10%0%108300%200%100%0%6420-100%圖表：板塊單季度管理/銷售費(fèi)用率圖表：板塊單季度毛利率/歸母凈利率銷售費(fèi)用率（%）管理費(fèi)用率（%，右軸）2586420毛利率（%）歸母凈利率（%，右軸）40121082015105302010064200料*2.2

速凍食品：安井、千味等龍頭表現(xiàn)較優(yōu)?復(fù)盤2023年，22年?duì)I收高基數(shù)，板塊增速放緩，拆分來看，B端餐飲需求旺盛釋放彈性，C端復(fù)蘇較緩；費(fèi)效端持續(xù)優(yōu)化，縮減投放。?細(xì)分來看，龍頭表現(xiàn)更優(yōu)，安井食品、千味央廚等受益B端復(fù)蘇，23年前三季度業(yè)績增速亮眼，三全食品前三季度餐飲市場收入同比增幅20%以上；C端仍有一定的壓力，三全食品Q3直營商超渠道持續(xù)承壓，味知香開店進(jìn)度及單店收入有所下滑。圖表：部分速凍食品企業(yè)分季度營收情況（億元）營業(yè)收入23Q131.914.29同比變動(dòng)23Q1證券名稱22Q328.813.8222Q440.274.5823Q237.044.2223Q333.774.7722Q330.79%19.21%5.10%22Q426.80%18.77%12.64%-1.67%23Q226.14%40.36%0.26%23Q317.21%25.04%3.03%安井食品千味央廚三全食品味知香36.43%23.18%1.29%15.142.2920.991.9123.732.0214.822.1515.602.0211.82%8.61%11.94%-11.89%圖表：部分速凍食品企業(yè)分季度歸母凈利潤情況（億元）歸母凈利潤同比變動(dòng)23Q1證券名稱22Q32.360.240.950.4022Q44.120.322.750.3323Q13.620.302.790.3623Q23.740.261.580.3923Q33.860.381.150.3322Q361.73%18.95%-12.08%-2.71%22Q4118.35%1.13%23Q250.00%50.29%-7.45%12.59%23Q363.75%60.35%22.05%-18.76%安井食品千味央廚三全食品味知香76.94%5.49%7.80%7.03%8.98%-0.17%資料：iFinD，民生證券研究院（注：板塊數(shù)據(jù)為SW預(yù)加工食品，部分標(biāo)的可能存在出入）*2.3

鏡鑒日本：BC端需求交替增長，成長期歷時(shí)20年+?日本速凍食品BC端需求交替增長，成長期歷時(shí)20年+。復(fù)盤日本速凍食品行業(yè)，其發(fā)展可劃分為以下3個(gè)階段：1）導(dǎo)入期，產(chǎn)值高雙位數(shù)增長，1965

年日本政府出臺(tái)

“冷藏鏈勸告”帶動(dòng)行業(yè)快速發(fā)展；2）成長期，餐飲標(biāo)準(zhǔn)化、連鎖化，門店成本攀升下B端速凍食品產(chǎn)量快速增長；3）成熟期，行業(yè)產(chǎn)值中低個(gè)位數(shù)增長，餐飲行業(yè)增長停滯，老齡化居高、外食占比下降帶動(dòng)零售端產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。圖表：日本速凍食品行業(yè)產(chǎn)值及增速日本速凍食品產(chǎn)值（億日元）yoy（右軸）圖表：日本速凍食品零售及餐飲產(chǎn)量（千噸）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000140%120%100%80%60%40%20%0%導(dǎo)入期成長期成熟期成長期：餐飲端增速更快成熟期：餐飲萎縮、零售驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速放緩，外食率、餐飲連鎖化率提升，門店租金、人工成本上升，餐飲端增速更高經(jīng)濟(jì)增長停滯，人口老齡化率攀升，外食占比下降，零售端需求驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速增長，政府推廣速凍食品、發(fā)展冷鏈物流，冰箱滲透率逐步提升-20%資料：日本冷凍食品協(xié)會(huì)，開店邦，日冷公司官網(wǎng)，民生證券研究院*2.4

日冷發(fā)展復(fù)盤：大單品+品類聚焦，全渠道覆蓋消費(fèi)場景圖表：我國人均速凍食品消費(fèi)量具備提升空間?復(fù)盤日本速凍食品龍頭日冷，我們認(rèn)為其成功主要得益于：人均消費(fèi)量（千克）70601）產(chǎn)品：“選擇與聚焦”，發(fā)展大單品，專注于雞肉、米飯和中式料理三大戰(zhàn)略品類，內(nèi)部豐富sku；“品類×市場”策略指引下明晰BC端產(chǎn)品定位；2）渠道：BC雙輪驅(qū)動(dòng)，全渠道覆蓋消費(fèi)場景；3）供應(yīng)鏈：上游構(gòu)建完善的全球采購、生產(chǎn)體系，中游產(chǎn)能擴(kuò)張支撐業(yè)務(wù)發(fā)60504030201003520展，持續(xù)提高生產(chǎn)效率，下游優(yōu)秀的冷鏈物流保障產(chǎn)品運(yùn)輸。9圖表：日冷發(fā)展歷程及業(yè)績表現(xiàn)日冷速凍食品收入（億日元）yoy（右軸）美國歐洲日本中國???1942

年日冷集團(tuán)前身帝國海產(chǎn)公司成立，主營冷凍魚銷售和冰的生產(chǎn)50年代初分別推出冷凍天婦羅套餐和冷凍茶碗蒸，為日本速凍食品開端1963年自主開發(fā)出首款遠(yuǎn)距離冷凍配送車，市占率長期保持日本第一。圖表：中日人口老齡化率（65歲及以上人口占比）30002500200015001000500140%2000年重點(diǎn)發(fā)力大單品

，不追求總量而是細(xì)分品類第一120%?70年代針對(duì)B端推出

“餐館套中國老齡化率（%）日本老齡化率（%）???餐”、“白色套餐”系列，針對(duì)C端推出綠色地帶、新微波爐生活系列2001年“正宗炒飯”上市，系日冷最暢銷單品之一35302520151052002年引入“品類×市場”機(jī)制，明晰每個(gè)單品定位100%80%60%40%20%0%-20%-40%00資料：彭博，ifind，研究院，民生證券研究院*2.5

安井食品：“大單品”策略，BC雙輪驅(qū)動(dòng)?核心推薦邏輯行業(yè)特性行業(yè)趨勢安井食品核心競爭力成長驅(qū)動(dòng)/發(fā)展機(jī)遇22年速凍食品行業(yè)規(guī)模約1831.6億元，內(nèi)部可細(xì)分為速凍面米（占比64%）、速凍火鍋料、其他。速凍面米/火鍋料增長穩(wěn)?。?7-21

cagr5=7.1%/6.9%），速凍火鍋料以餐飲市場為主，速凍水餃、湯圓等傳統(tǒng)品類發(fā)展成熟，新式面米景氣度較高。大單品策略：公司“戰(zhàn)略大單品”策略運(yùn)作成熟，持續(xù)推出適合不同銷路的新品，強(qiáng)研發(fā)提高新品成功率。中餐品類繁多，烹飪工藝差異巨大，未來或?qū)⒊尸F(xiàn)整體分散，品類集中的行業(yè)格局。短期逐步恢復(fù)，順周期下主業(yè)增長；鎖鮮裝蝦滑等進(jìn)一步放量。經(jīng)

銷

資

源

豐

富

、

BC

雙

輪

驅(qū)動(dòng)：多年經(jīng)營構(gòu)建經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，經(jīng)銷商覆蓋范圍廣，有效擴(kuò)大產(chǎn)品覆蓋面。品類選擇、研發(fā)實(shí)力、渠道管控構(gòu)成專業(yè)預(yù)制菜企業(yè)核心能力：品類選擇決定規(guī)模天花板；自研及深加工能力影響企業(yè)盈利水平；不同渠道競爭要素差異化，多渠布局為未來發(fā)展方向。加工深度較高，規(guī)模大的自研單品將是核心盈利點(diǎn)，大品類、自研能力強(qiáng)、多渠道的企業(yè)將逐漸脫穎而出。中長期入端積極拓展強(qiáng)化渠道+新“銷地產(chǎn)”模式全國布局：國內(nèi)布局12大生產(chǎn)基地，全國布局降低運(yùn)輸成本提高運(yùn)營效率。單品帶動(dòng)業(yè)績增長；利潤端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+精細(xì)化管理盈利水平有望提升?！爸醒霃N房+終端”模式，預(yù)制菜企業(yè)將逐步取代原有小作坊經(jīng)營模式。終端拓店加盟有望通過品牌加持、品類拓展等方式提升單店盈利；冷鏈物流運(yùn)輸半徑有限、成本較高，工廠配送區(qū)域內(nèi)達(dá)到一定門店密度保證經(jīng)濟(jì)性，將形成明顯的區(qū)域及規(guī)模壁壘。預(yù)制菜行業(yè)呈現(xiàn)銷售區(qū)域小、地域特征明顯、參與者多、行業(yè)集中度低等特點(diǎn)，行業(yè)仍處于發(fā)展初期，部分水餃、湯圓等品類發(fā)展較為成熟，其余多數(shù)菜品仍處于配方、口味改良階段。向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈掌控原料：新宏業(yè)、新柳伍、湖北安潤供應(yīng)淡水魚糜，保障原料穩(wěn)定。資料：Frost&Sullivan，智研咨詢，公司公告，民生證券研究院*2.6

安井食品：“大單品”策略，BC雙輪驅(qū)動(dòng)?

BC端產(chǎn)品升級(jí)，夯實(shí)品牌消費(fèi)心智。B端通過丸之尊系列進(jìn)軍中高檔渠道，C端通過鎖鮮裝系列實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品升級(jí)，通過特色發(fā)面點(diǎn)心制品實(shí)現(xiàn)米面制品升級(jí)換代。?

預(yù)制菜繼續(xù)推新孵化大單品，錨定中長期廣闊空間：安井小廚計(jì)劃增加魷魚串、鮮蝦串等系列產(chǎn)品，進(jìn)一步強(qiáng)化品牌特色和定位；凍品先生一是酒店菜的通路化改造，繼續(xù)做實(shí)牛仔骨、扇子骨等產(chǎn)品系列，二是火鍋食材系列化豐富，在毛肚、黃喉、牛百葉、鴨腸等的基礎(chǔ)上繼續(xù)做大黑魚片大單品，同時(shí)增加牛肉卷、羊肉卷；水產(chǎn)預(yù)制菜方面，公司首個(gè)專業(yè)預(yù)制菜生產(chǎn)基地洪湖安井工廠已順利封頂，考慮將牛蛙、藕制品作為洪湖安井新基地主打的產(chǎn)品。圖表：安井食品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖表：2023年Q1-Q3安井食品渠道結(jié)構(gòu)新零售,3%特通直營,

8%電商,2%面米制品9%肉制品魚糜制品菜肴制品農(nóng)副產(chǎn)品休閑食品其他業(yè)務(wù)100%80%60%40%20%0%10%10%15%商超,6%25%30%37%28%38%25%41%26%38%23%32%20%30%18%經(jīng)銷商,81%26%26%24%22%20%18%201820192020202120222023Q1-Q3資料：Wind，民生證券研究院*2.7

千味央廚：大B端優(yōu)勢突出，差異化定位拓展小B?核心推薦邏輯行業(yè)特性行業(yè)趨勢千味央廚核心競爭力成長驅(qū)動(dòng)/發(fā)展機(jī)遇22年速凍食品行業(yè)規(guī)模約1831.6億元，內(nèi)部可細(xì)分為速凍米面（占比64%）、速凍火鍋料、其他。速凍米面/火鍋料增長穩(wěn)?。?7-21cagr5=7.1%/6.9%），速凍火鍋料以餐飲市場為主，速凍水餃、湯圓等傳統(tǒng)品類發(fā)展成熟，新式米面景氣度較高。短期中餐品類繁多，烹飪工藝差異巨大，未來或?qū)⒊尸F(xiàn)整體分散，品類集中的行業(yè)格局。場景化研發(fā)能力：公司為早批百勝供應(yīng)商，針對(duì)大B客戶，公司具備場景化研發(fā)能力，精準(zhǔn)理解客戶需求。多年合作沉淀大B客戶資源，形成燈塔效應(yīng)。B端有望延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢；小席Q4迎來旺季，團(tuán)餐有望維持較快增速。中長期B端，與頭部客戶綁定逐步，在品類供應(yīng)上已突破米面品類選擇、研發(fā)實(shí)力、渠道管控構(gòu)成專業(yè)預(yù)制菜企業(yè)核心能力：品類選擇決定規(guī)模天花板；自研及深加工能力影響企業(yè)盈利水平；不同渠道競爭要素差異化，多渠布局為未來發(fā)展方向。加工深度較高，規(guī)模大的自研單品將是核心盈利點(diǎn)，大品類、自研能力強(qiáng)、多渠道的企業(yè)將逐漸脫穎而出。類限制，已針對(duì)百勝/海底撈/瑞幸/塔斯汀等重點(diǎn)客戶需求提升服務(wù)。長期成長空間廣闊。大客戶優(yōu)勢：多年合作沉淀大B客戶資源，形成燈塔效應(yīng)。小B端，公司業(yè)務(wù)和市場人員已帶領(lǐng)經(jīng)銷商開發(fā)二批和終端，通過開發(fā)早餐、團(tuán)餐等場景，提高產(chǎn)品鋪貨率，帶動(dòng)銷量提升。產(chǎn)品維度，核心單品在小

B

渠道持續(xù)滲透，明年有望在區(qū)域市場重點(diǎn)拓展，為小

B

渠道增長帶來較好支撐?！爸醒霃N房+終端”模式，預(yù)制菜企業(yè)將逐步取代原有小作坊經(jīng)營模式。終端拓店加盟有望通過品牌加持、品類拓展等方式提升單店盈利；冷鏈物流運(yùn)輸半徑有限、成本較高，工廠配送區(qū)域內(nèi)達(dá)到一定門店密度保證經(jīng)濟(jì)性，將形成明顯的區(qū)域及規(guī)模壁壘。預(yù)制菜行業(yè)呈現(xiàn)銷售區(qū)域小、地域特征明顯、參與者多、行業(yè)集中度低等特點(diǎn)，行業(yè)仍處于發(fā)展初期，部分水餃、湯圓等品類發(fā)展較為成熟，其余多數(shù)菜品仍處于配方、口味改良階段。聚焦宴席等差異化場景拓展小B：通過宴席、早餐等差異化渠道占領(lǐng)小B，依托大商加密下沉。資料：Frost&Sullivan，智研咨詢，公司公告，民生證券研究院*2.8

千味央廚：大B端優(yōu)勢突出，差異化定位拓展小B?

大B客戶增長穩(wěn)健，燈塔效應(yīng)顯著：核心大客戶在第三季度銷售額上有較大增幅，主因2022年同期大客戶基數(shù)較低，同時(shí)大B客戶燈塔效應(yīng)持續(xù)助力公司開拓新客。?

持續(xù)賦能小B客戶，經(jīng)營勢能持續(xù)提升。宴席、團(tuán)餐、小餐飲三個(gè)渠道同比發(fā)力，針對(duì)不同場景差異化產(chǎn)品推廣。注重成熟大單品銷量的提升，此外不斷培育新的大單品。繼續(xù)加大對(duì)經(jīng)銷商的服務(wù)力度，持續(xù)賦能。?

大B端多元品類突破，小B端深耕大單品策略。大B端在品類供應(yīng)上已突破米面類限制，已針對(duì)百勝/海底撈/瑞幸/塔斯汀等重點(diǎn)客戶需求提升服務(wù)。小B端開發(fā)早餐、團(tuán)餐等場景，提高產(chǎn)品鋪貨率，核心單品在小B渠道提升滲透。圖表：千味央廚房產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖表：千味央廚渠道結(jié)構(gòu)直營經(jīng)銷油炸類3%烘焙類蒸煮類菜肴類及其他10%其他業(yè)務(wù)14%100%80%60%40%20%0%1%100%80%3%5%13%19%18%19%20%19%20%20%55%20%22%59%59%59%60%22%20%64%65%18%52%202160%40%20%0%18%47%202222%59%57%55%55%46%45%41%41%41%40%36%35%20172018201920202023H12017201820192020202120222023H1資料：Wind，民生證券研究院*2.9

三全食品：零售傳統(tǒng)優(yōu)勢，拓展B端餐飲?核心推薦邏輯行業(yè)特性行業(yè)趨勢三全食品核心競爭力成長驅(qū)動(dòng)/發(fā)展機(jī)遇22年速凍食品行業(yè)規(guī)模約1831.6億元，內(nèi)部可細(xì)分為速凍米面（占比64%）、速凍火鍋料、其他。速凍米面/火鍋料增長穩(wěn)健（17-21

cagr5=7.1%/6.9%），速凍火鍋料以餐飲市場為主，速凍水餃、湯圓等傳統(tǒng)品類發(fā)展成熟，新式米面景氣度較高。中餐品類繁多，烹飪工藝差異巨大，未來或?qū)⒊尸F(xiàn)整體分散，品類集中的行業(yè)格局。品牌優(yōu)勢：公司多款C端產(chǎn)品獲得消費(fèi)者認(rèn)可，多年經(jīng)營梳理良好品牌形象

。產(chǎn)品端傳統(tǒng)米面穩(wěn)健經(jīng)營，持續(xù)發(fā)力創(chuàng)新產(chǎn)品；向上通過“生“系列等進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)，向下重塑傳統(tǒng)優(yōu)勢單品價(jià)值鏈進(jìn)行渠道下沉。多地布局生產(chǎn)基地，供應(yīng)鏈優(yōu)勢明顯：公司在鄭州、佛山、成都、天津、蘇州、武漢等地建有生產(chǎn)基地，供應(yīng)鏈優(yōu)勢突出。品類選擇、研發(fā)實(shí)力、渠道管控構(gòu)成專業(yè)預(yù)制菜企業(yè)核心能力：品類選擇決定規(guī)模天花板；自研及深加工能力影響企業(yè)盈利水平；不同渠道競爭要素差異化，多渠布局為未來發(fā)展方向。加工深度較高，規(guī)模大的自研單品將是核心盈利點(diǎn)，大品類、自研能力強(qiáng)、多渠道的企業(yè)將逐漸脫穎而出。渠道端改革細(xì)分調(diào)整組織架構(gòu)，直營渠道穩(wěn)定存量市場控費(fèi)提效，電商、新業(yè)態(tài)重新構(gòu)建團(tuán)隊(duì)發(fā)力新渠，餐飲渠道跟進(jìn)現(xiàn)有大客戶、拓展泛區(qū)域化連鎖客戶推動(dòng)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，未來產(chǎn)品渠道精準(zhǔn)匹配下有望進(jìn)一步釋放增長動(dòng)能。“中央廚房+終端”模式，預(yù)制菜企業(yè)將逐步取代原有小作坊經(jīng)營模式。終端拓店加盟有望通過品牌加持、品類拓展等方式提升單店盈利；冷鏈物流運(yùn)輸半徑有限、成本較高，工廠配送區(qū)域內(nèi)達(dá)到一定門店密度保證經(jīng)濟(jì)性，將形成明顯的區(qū)域及規(guī)模壁壘。渠道力強(qiáng)：下屬的分、子公司及經(jīng)銷商共同組成遍布全國各省、市、縣的銷售渠道和網(wǎng)絡(luò)，保證公司產(chǎn)品短期內(nèi)完成生產(chǎn)并迅速推廣到全國各地的終端市場。預(yù)制菜行業(yè)呈現(xiàn)銷售區(qū)域小、地域特征明顯、參與者多、行業(yè)集中度低等特點(diǎn)，行業(yè)仍處于發(fā)展初期，部分水餃、湯圓等品類發(fā)展較為成熟，其余多數(shù)菜品仍處于配方、口味改良階段。資料：Frost&Sullivan，智研咨詢，公司公告，民生證券研究院*三全食品：零售傳統(tǒng)優(yōu)勢，拓展B端餐飲2.10?

大B合作品類拓展提速，新品市場反饋良好。公司與百勝中國、海底撈、巴奴、永和大王等優(yōu)質(zhì)連鎖餐飲客戶合作關(guān)系進(jìn)一步加強(qiáng)，品類拓展加速。公司推出的糍粑、奶酪魚條、茴香小油條、火鍋牛丸、脆皮香蕉、香芋地瓜丸等產(chǎn)品市場反饋良好。?

精簡直營商超渠道系統(tǒng)費(fèi)用投放，重視電商渠道開拓：公司終端費(fèi)用投放會(huì)更加科學(xué)、精準(zhǔn)、高效，在電商渠道與抖音、快手等平臺(tái)多位頭部主播開展帶貨合作，加強(qiáng)新產(chǎn)品推廣效果。圖表：三全食品業(yè)績表現(xiàn)圖表：三全食品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖表：三全食品渠道結(jié)構(gòu)營業(yè)收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）湯圓、水餃、粽子

點(diǎn)心及面點(diǎn)類涮烤等新產(chǎn)品經(jīng)銷渠道直營渠道直營電商其他業(yè)務(wù)收入yoy（右軸）利潤yoy（右軸）冷藏及短保類其他業(yè)務(wù)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2%3%3%8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000300%250%200%150%100%50%100%80%60%40%20%0%23%21%19%8%11%26%11%12%29%24%28%59%66%61%58%76%77%74%0%-50%2020202120222023H1202120222023H1資料：Wind，民生證券研究院*調(diào)味品：基調(diào)需求持續(xù)修復(fù)，復(fù)調(diào)高景氣延續(xù)2.11圖表：調(diào)味品板塊單季度收入及增速圖表：調(diào)味品板塊單季度歸母凈利潤及增速圖表：板塊單季度管理/銷售費(fèi)用率收入（億元）收入yoy（右軸）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy（右軸）銷售費(fèi)用率（%）管理費(fèi)用率（%）15010050-30%20%10%0%3025201510550%151050%-50%-100%-10%-20%-0圖表：部分調(diào)味品企業(yè)分季度營收/歸母凈利潤情況（億元）營業(yè)總收入（單季度，億元）單季度歸母凈利潤（億元）公司簡稱公司簡稱22Q122Q263.2213.055.336.117.3330.590.705.8522Q355.6213.045.3922Q465.1513.858.8323Q169.8113.678.196.137.6033.970.807.6623Q259.8512.887.125.265.7733.170.836.5923Q356.8512.998.004.996.1529.391.038.086.31-22Q118.291.580.550.772.143.130.141.000.4222Q215.641.550.640.513.023.550.120.660.5122Q312.741.060.690.271.802.290.160.780.6122Q415.31(10.11)1.57(0.16)2.024.240.100.970.6223Q117.161.501.450.732.613.520.111.280.7623Q213.81(15.93)1.110.512.093.160.130.800.9023Q312.321.701.310.151.892.430.181.130.75-圖表：板塊單季度毛利率/扣非凈利率海天味業(yè)中炬高新千禾味業(yè)恒順醋業(yè)涪陵榨菜安琪酵母日辰股份天味食品寶立食品頤海國際72.1013.474.825.726.8930.320.756.294.24海天味業(yè)中炬高新千禾味業(yè)恒順醋業(yè)涪陵榨菜安琪酵母日辰股份天味食品寶立食品頤海國際毛利率（%）扣非凈利率（%，右軸）4.984.576.245.02504030201002528.920.8838.610.7520151056.957.824.875.655.615.395.8927.0034.63YOY26.242.634.79YOY3.58公司簡稱公司簡稱22Q10.7%6.6%22Q222.2%24.0%30.5%18.1%15.0%18.7%-7.2%18.2%21.4%22Q3-1.8%19.0%14.8%53.9%2.5%22.5%-6.9%82.3%32.4%22Q4-7.1%23Q1-3.2%1.5%69.8%7.1%10.4%12.0%7.2%23Q2-5.3%-1.4%33.8%-13.9%-21.3%8.4%17.7%12.7%20.9%23Q32.2%-0.4%48.4%0.0%-1.5%1.6%16.9%16.4%11.8%-22Q1-6.4%-9.5%38.5%-0.8%5.4%-29.3%-7.5%25.3%-18.1%22Q211.8%47.6%145.3%3.6%74.7%-7.9%-38.1%-22Q3-6.0%21.5%3.7%236.1%41.4%20.6%-29.5%-22Q4-22.0%-75.0%-4.6%-15.1%46.0%-61.2%-6.7%56.9%23Q1-6.2%-5.5%162.9%-5.7%22.0%12.8%-21.5%27.7%82.4%23Q2-11.7%-75.1%0.0%-30.8%-11.0%10.0%21.0%76.0%23Q3-3.2%61.3%90.4%-44.6%4.8%海天味業(yè)中炬高新千禾味業(yè)恒順醋業(yè)涪陵榨菜安琪酵母日辰股份天味食品寶立食品頤海國際海天味業(yè)中炬高新千禾味業(yè)恒順醋業(yè)涪陵榨菜安琪酵母日辰股份天味食品寶立食品頤海國際-18.7%54.9%-14.3%-10.8%25.3%-23.3%24.5%30.9%0.9%10.4%-2.9%14.1%7.1%20.6%31.9%06.0%11.6%44.1%23.7%-21.8%27.2%12.2%22.7%資料：iFinD，民生證券研究院2.2%4.3%-2.8%-24.6%-14.2%36.0%*調(diào)味品：復(fù)調(diào)仍處于快速發(fā)展期，餐飲連鎖化等驅(qū)動(dòng)B端高增2.12圖表：調(diào)味品子品類銷售額月度同比（線下商超）圖表：調(diào)味品公司銷售額月度同比（線上天貓?zhí)詫殻?/p>

圖表：調(diào)味品公司銷售額月度同比（線下商超）醬油21.3%料酒27.6%醋味精31.7%雞精25.6%火鍋底料22.1%榨菜8.0%調(diào)味醬15.5%調(diào)味油32.9%調(diào)味粉45.2%海天味業(yè)38.9%中炬高新51.5%千禾味業(yè)-4.0%恒順醋業(yè)49.3%天味食品-36.3%涪陵榨菜22.3%

2022-01海天味業(yè)中炬高新千禾味業(yè)恒順醋業(yè)天味食品涪陵榨菜2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-0921.3%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-0930.7%-22.2%26.4%36.6%28.8%18.4%14.0%2.5%14.9%-27.0%20.0%23.0%16.6%8.5%29.2%-24.3%23.7%32.6%16.7%18.2%16.5%8.1%1.4%-37.7%14.6%19.7%13.7%8.9%22.9%-25.2%13.6%32.8%39.9%23.8%16.9%5.3%16.8%-3.1%37.9%55.0%16.0%-10.0%-18.7%-21.6%-13.8%-13.8%-9.8%38.3%-14.5%-22.6%-36.7%-40.5%-22.4%-0.1%1.5%-26.6%23.1%28.9%14.8%9.4%-34.7%17.0%28.6%18.7%3.7%-24.2%19.7%32.5%20.5%11.6%7.2%-25.2%23.5%25.1%14.1%6.9%-27.9%19.4%24.7%20.6%7.6%-22.5%20.0%37.3%34.6%20.5%13.1%0.3%-6.0%29.8%52.2%21.5%-0.7%-6.8%-7.6%-0.5%-3.2%0.7%-19.3%22.3%38.9%31.5%17.9%8.0%-37.7%10.6%24.9%18.2%7.0%-34.4%20.9%39.9%35.1%14.2%6.6%9.0%12.6%95.5%50.1%58.6%19.2%-13.0%24.2%16.6%20.0%35.6%-7.8%41.7%-20.5%60.9%20.8%9.2%-6.6%3.3%75.6%93.9%80.5%39.3%57.2%53.4%39.9%23.9%42.0%-3.0%33.0%-28.7%5.3%-3.3%-26.2%20.5%27.1%12.2%-3.4%-8.5%-3.4%-31.2%-39.2%7.4%128.7%

2022-0240.9%

2022-0333.4%

2022-04-19.1%

2022-05-17.1%

2022-062.9%

2022-076.5%

2022-08-14.4%

2022-09-24.6%

2022-10176.6%

2022-1160.5%

2022-120.8%

2023-0196.8%

2023-0217.1%

2023-03-13.2%

2023-041.5%

2023-05-9.6%

2023-0645.9%

2023-07-32.9%

2023-08-0.9%

2023-0947.7%-6.7%-11.3%36.0%1.1%44.0%39.1%8.3%2.0%9.6%7.0%7.4%48.8%6.5%7.2%0.4%-7.2%4.7%1.0%7.4%2.1%-2.4%14.8%14.7%16.9%21.2%9.6%1.0%-7.6%9.3%16.1%13.7%7.2%5.1%-0.2%14.0%10.4%1.6%11.0%7.5%12.2%10.2%1.1%15.3%10.9%3.4%12.6%4.2%20.1%15.0%11.7%28.3%19.8%-22.1%-15.8%-13.2%-19.6%-7.2%-2.5%-5.9%-17.9%8.8%-17.9%-22.3%-47.2%-20.1%-54.2%-3.4%15.5%-9.6%-12.3%8.4%6.7%16.2%89.8%46.2%71.8%44.5%68.8%36.2%27.3%31.8%36.1%37.8%43.8%23.2%28.9%20.6%28.4%42.4%41.0%-8.9%1.8%-1.7%-0.8%12.9%-0.2%0.0%4.9%8.2%153.2%81.8%58.4%-8.1%50.9%57.6%21.6%35.4%35.2%102.2%35.5%15.7%3.9%-6.6%14.4%-1.3%11.0%-8.6%-14.9%-10.0%-4.4%-3.1%-0.1%-11.5%-1.8%10.7%-3.7%3.1%2.3%6.3%-6.9%9.8%30.2%-7.5%1.9%14.1%5.9%55.6%0.4%14.8%5.6%17.0%9.5%31.7%3.4%-21.1%42.5%22.8%1.7%-5.8%-0.7%-16.6%-22.8%-21.0%-15.2%-12.6%-10.1%-19.7%6.2%22.9%-0.5%-3.1%1.5%-8.8%-26.6%-34.9%-18.8%0.3%-6.9%-17.6%-20.8%-20.0%-11.2%-2.5%-2.8%-13.2%2.7%-6.7%-16.0%-21.6%-23.3%-12.6%-6.1%-5.6%-14.0%7.2%2.5%-14.1%-20.9%-20.6%-10.6%-9.6%-9.5%-19.3%-13.4%-18.6%-16.3%-5.1%-5.4%-4.6%-14.2%-14.9%-17.8%-18.0%-8.8%-8.2%-9.7%-20.5%-5.9%-14.5%-16.0%-6.0%-5.2%-5.6%-13.5%-25.0%-22.7%-29.2%-7.5%-14.3%24.5%13.9%-0.4%67.5%11.0%6.5%-12.4%-15.5%-17.0%-10.6%-9.0%-7.6%-14.9%-13.3%-17.8%-14.2%-2.2%-0.5%-4.0%-17.7%-1.1%-9.5%-0.3%5.4%16.2%12.9%244.8%-1.3%11.2%-26.0%-9.4%30.8%-11.2%-13.6%14.0%8.4%0.3%38.9%9.0%0.8%-3.6%-0.6%-13.6%0.7%7.9%-6.4%11.3%-7.1%?

B端：整體來看，23Q1-Q3大B客戶收入恢復(fù)節(jié)奏顯著快于社會(huì)餐飲，包括百勝中國、海底撈、呷哺呷哺、張亮麻辣燙等頭部連鎖餐飲，收入端均已兌現(xiàn)較強(qiáng)彈性，驅(qū)動(dòng)上游的調(diào)味品企業(yè)（寶立食品、頤海國際、日辰股份、天味食品等）率先獲得較快增長。展望24年，我們預(yù)計(jì)隨居民消費(fèi)力回暖、社會(huì)餐飲持續(xù)恢復(fù)，中小B餐飲活力有望增強(qiáng)，驅(qū)動(dòng)調(diào)味品需求持續(xù)增長。?

C端：短期需求受社會(huì)庫存壓制，增速表現(xiàn)弱于B端。分品類看，根據(jù)通聯(lián)數(shù)據(jù)，線下商超渠道23年7-9月調(diào)味品各品類銷售額同比下滑收窄，我們認(rèn)為主要系（i）22年7-9月各子品類銷售額基數(shù)均有所回落，但（ii）商超渠道客流仍未恢復(fù)到19年水平，且社區(qū)團(tuán)購等新零售渠道持續(xù)分流；20、21年是居民渠道銷量高點(diǎn)（iii）城鎮(zhèn)化推進(jìn)驅(qū)動(dòng)居民外出就餐率提升，以及外賣滲透率提升，均擠壓調(diào)味品的居家使用場景，我們預(yù)計(jì)未來B端需求增速仍高于C端。?

分公司來看，海天味業(yè)23Q3的線下商超渠道銷售額同比降幅收窄，線上天貓?zhí)詫毲劳然卣w銷售逐步改善。天味食品23Q3的線下/線上渠道銷售額同比表現(xiàn)平穩(wěn)，主要系社會(huì)庫存偏高，C端火鍋底料&復(fù)調(diào)需求略疲軟。四季度來看，我們預(yù)計(jì)復(fù)調(diào)旺季公司將持續(xù)聚焦核心大單品，推動(dòng)火鍋底料類銷量提升。千禾味業(yè)23Q3仍受益于零添加勢能，雖從10月開始基數(shù)效應(yīng)褪去，我們預(yù)計(jì)隨公司加快省外市場&流通渠道拓張，同時(shí)股權(quán)激勵(lì)提振發(fā)展信心，我們預(yù)計(jì)千禾24年仍有較快成長。據(jù)*調(diào)味品：復(fù)調(diào)滲透率仍將持續(xù)提升2.13圖表：22Q3復(fù)調(diào)TOP10品牌市場份額圖表：23Q3復(fù)調(diào)TOP10品牌市場份額?參考美日韓成熟市場，國內(nèi)復(fù)調(diào)滲透率仍有較大提升空間，但中式菜品多樣性下集中度緩慢提升。?

根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2022年中國調(diào)味料市場規(guī)模為5133億元。王守義十三香,13.7%王守義十三香,12.4%?

根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)中心，截至2020年中國復(fù)調(diào)滲透率為26%，而美國/日本/韓國市場復(fù)調(diào)滲透率已達(dá)73%/66%/59%，國內(nèi)復(fù)調(diào)滲透率仍有1倍以上提升空間。集中度來看，現(xiàn)階段國內(nèi)中式復(fù)調(diào)＜火鍋底料<西式復(fù)調(diào)。區(qū)別于西餐對(duì)應(yīng)的西式復(fù)調(diào)具有較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，菜品種類繁多的中餐對(duì)應(yīng)的中式復(fù)調(diào)，有著更多元化的發(fā)展方向和更廣闊的拓展空間，我們認(rèn)為龍頭企業(yè)有望通過拓展新區(qū)域/新渠道/新產(chǎn)品獲得較快成長。根據(jù)馬上贏數(shù)據(jù)，截至23Q3，國內(nèi)復(fù)調(diào)品牌數(shù)量合計(jì)1238個(gè)（22Q2合計(jì)1314個(gè)，同比凈-76個(gè)），CR5為37.8%（yoy+0.4pct），行業(yè)集中度提升。其中，天味食品旗下品牌好人家的市占率從22Q3的9.4%提升至11.1%，市占率大幅提升。好人家,

9.4%南街村,

6.3%筷手小廚,

5.0%好人家,

11.1%其他品牌,其他品牌,52.9%南街村,

6.0%52.9%筷手小廚,

5.0%橋頭,3.0%橋頭,3.3%胖子,2.3%毛哥,2.2%肖家香,1.4%毛哥,…

胖子,2.4%草原紅太陽,德莊,1.6%

2.0%德莊,1.5%草原紅太陽,肖家香,

1.5%2.1%數(shù)據(jù)：馬上贏情報(bào)站公眾號(hào)，民生證券研究院數(shù)據(jù)：馬上贏情報(bào)站公眾號(hào)，民生證券研究院圖表：2021年美國/日本/中國餐飲連鎖化率對(duì)比

圖表：2020年中國/美國/韓國/日本復(fù)調(diào)滲透率連鎖化率54%CR580%60%40%20%0%73%?復(fù)調(diào)C端成長有賴于大單品放量，B端成長收益餐飲連鎖化和“外賣+“，預(yù)計(jì)未來幾年復(fù)調(diào)行業(yè)保持雙位數(shù)增長。60%40%20%0%66%49%59%?

分渠道來看，復(fù)合調(diào)味品在C端的成長有賴于大單品放量，如酸菜魚、小龍蝦、麻辣香鍋、紅燒肉等中式菜品復(fù)調(diào)。?

而復(fù)調(diào)在B端的成長受益于餐飲連鎖化率提升和“外賣+”模式發(fā)展下，餐飲標(biāo)準(zhǔn)化/便捷化/個(gè)性化等需求日益提高。根據(jù)《2023中國中式餐飲白皮書》，2021年國內(nèi)餐飲連鎖化率為18%，參考成熟市場美國/日本的54%/49%，國內(nèi)餐飲連鎖化率仍有2倍以上提升空間。26%18%15%14%2%中國美國日本中國美國日本韓國數(shù)據(jù)：《2023中國中式餐飲白皮書》，民生證券研究院數(shù)據(jù)：艾媒數(shù)據(jù)中心、洛克資本，民生證券研究院*天味食品VS頤海國際2.14圖表：天味vs頤?；疱伒琢鲜杖爰霸鏊俦憩F(xiàn)圖表：天味食品vs頤海國際產(chǎn)品矩陣/價(jià)格帶天味-火鍋底料(億元)頤海-火鍋底料(億元)頤海火鍋-火鍋底料-第三方(億元)頤海-火鍋底料YOY天味-火鍋底料YOY頤海-火鍋底料-第三方Y(jié)OY403020100100%80%60%40%20%0%-20%-40%2013

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2022數(shù)據(jù)：頤海國際、天味食品公司公告，民生證券研究院圖表：天味vs頤海中式復(fù)調(diào)收入及增速表現(xiàn)天味-中式復(fù)調(diào)(億元)頤海-中式復(fù)調(diào)(億元)141210880%60%40%20%0%天味-中式復(fù)調(diào)YOY頤海-中式復(fù)調(diào)YOY資料：頤海國際、天味食品天貓旗艦店，民生證券研究院注：價(jià)格截取時(shí)間為2023年11月30日6?

產(chǎn)品矩陣逐步完善，階梯式放量驅(qū)動(dòng)穩(wěn)步成長。以天味食品為例，公司堅(jiān)持大單品策略，同時(shí)積極開發(fā)區(qū)域性特色產(chǎn)品，截至23Q3公司手工牛油火鍋底料和酸菜魚調(diào)料營收占比超35%，形成第一梯隊(duì)核心大單品，此外小龍蝦調(diào)料、靚湯酸菜魚、青花椒魚、水煮肉片、鹵料、炒雞調(diào)料、紅燒肉調(diào)料等持續(xù)放量。420-20%2013

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2022數(shù)據(jù)：頤海國際、天味食品公司公告，民生證券研究院*調(diào)味品：基調(diào)綜合成本略有回升，復(fù)調(diào)綜合成本持續(xù)改善2.15圖表：海天味業(yè)成本結(jié)構(gòu)圖表：天味食品成本結(jié)構(gòu)其他業(yè)務(wù)成?基礎(chǔ)調(diào)味品以海天味業(yè)為例，成本結(jié)構(gòu)以大豆、白砂糖、味精、塑料瓶、玻璃瓶、紙箱為主。復(fù)合調(diào)味品以天味食品為例，成本結(jié)構(gòu)以油脂、花椒、辣椒、包裝為主。人工費(fèi)用,2.2%本,0.7%制造費(fèi)用,油脂,10.6%大豆,18.9%紙箱,5.7%其他,20.31%38.28%辣椒,?核心原料方面，根據(jù)通聯(lián)數(shù)據(jù)、廣西糖網(wǎng)、國家發(fā)展和改革委員會(huì)、商務(wù)部，2023年初以來，大豆價(jià)格持續(xù)同比回落；白砂糖價(jià)格同比持續(xù)上行，且4月至今漲幅有所擴(kuò)大；花椒、辣椒價(jià)格波動(dòng)下行。玻璃瓶,白砂糖,18.4%7.23%14.0%花椒,11.61%制造費(fèi)用包,

裝物,塑料瓶,13.8%

其他原材料,直接人工,4.80%5.69%

12.08%味精,8.3%7.5%圖表：基礎(chǔ)調(diào)味品成本走勢（月度同比）圖表：復(fù)合調(diào)味品成本走勢（月度同比）??核心包材方面，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局、中塑在線，2023年初至今PET、瓦楞紙價(jià)格持續(xù)回落，玻璃價(jià)格5-10月同比上漲。15%15%10%5%10%5%根據(jù)核心原料&包材價(jià)格月度擬合，受白糖、玻璃價(jià)格上漲影響，基調(diào)綜合成本從23年8月開始略有回升；而復(fù)調(diào)的綜合成本于22年10月持續(xù)回落，未來幾個(gè)季度利潤彈性有望持續(xù)兌現(xiàn)。0%0%-5%-10%-15%-5%-10%資料：Wind，海天味業(yè)、天味食品招股書，民生證券研究院*調(diào)味品：估值處于歷史偏低位，看好估值修復(fù)2.16圖表：2019年至今海天味業(yè)股價(jià)復(fù)盤?情緒&資金催化下，21年初龍頭演繹極致估值。復(fù)盤調(diào)味品海天味業(yè)2019年至今股價(jià)&估值變化，21年以前海天收入&業(yè)績均保持雙位數(shù)，參考海外調(diào)味品龍頭龜甲萬市場定價(jià)，當(dāng)時(shí)海天具備更快成長速率&更高ROE水平，且國內(nèi)調(diào)味品行業(yè)具更高天花板，投資者對(duì)公司成為“調(diào)味品綜合平臺(tái)”一致預(yù)期增強(qiáng)。疫情中，面對(duì)不確定的市場環(huán)境，海天作為必選消費(fèi)品具更強(qiáng)的業(yè)績確定性，市場情緒&資金面催化下，海天PE（TTM）最高超過100x。??23Q3海天銷售收入恢復(fù)正增長，改革紅利逐步兌現(xiàn)。疫情中，餐飲消費(fèi)場景受損嚴(yán)重，且目前門店總數(shù)尚未恢復(fù)到19年水平，且復(fù)調(diào)對(duì)基調(diào)替代率提升。23年開始，消費(fèi)需求疲軟，疊加海天加大對(duì)自身的渠道&產(chǎn)品改革力度，公司經(jīng)營數(shù)據(jù)承壓。23Q3開始，海天銷售收入恢復(fù)正增長。板塊估值處于歷史偏低位，估值有望隨龍頭成長速率修復(fù)而回升。2017年初至今調(diào)味品板塊PE（TTM）最高值為101x，最低值為29x，當(dāng)前PE（TTM）值為54x，處于歷史34.9%分位。目前基礎(chǔ)調(diào)味品估值錨定龍頭，我們預(yù)計(jì)隨海天成長速率回升，板塊估值有望逐步回升。料*絕味食品：萬店龍頭持續(xù)擴(kuò)張，美食生態(tài)圈驅(qū)動(dòng)外延增長2.17?核心推薦邏輯行業(yè)特性行業(yè)趨勢絕味食品核心競爭力成長驅(qū)動(dòng)/發(fā)展機(jī)遇休閑鹵制品定位日常休閑消費(fèi)，屬性與休閑零食相似，即沖動(dòng)消費(fèi)+解饞嘗鮮，使得鹵制品天然具備價(jià)格天花板。管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，激勵(lì)到位積極性高：核心高管任職多年經(jīng)驗(yàn)豐富，管理團(tuán)隊(duì)持股比例高綁定公司利益。加盟模式更適合鹵味連鎖：1）產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化門店易復(fù)制，帶店率高；2）高坪效吸引加盟商，企業(yè)輕資產(chǎn)運(yùn)營；3）產(chǎn)品價(jià)格天花版下，企業(yè)擴(kuò)大利潤依靠擴(kuò)張門店，加盟可快速實(shí)現(xiàn)門店拓展，搶占市場。短期價(jià)格回落下盈利能力有步修復(fù)，穩(wěn)步拓店下主業(yè)渠道管理優(yōu)秀：分區(qū)精細(xì)化管理+加盟商委員會(huì)體系，提升加盟商自治管理和商業(yè)發(fā)展能力，截至23H1加委會(huì)擁有116個(gè)戰(zhàn)區(qū)委，3000余家加盟商。為實(shí)現(xiàn)購買便利性，同樣需盡可能觸達(dá)消費(fèi)者，對(duì)鹵味連鎖企業(yè)而言，即需要擴(kuò)大門店規(guī)模，觸發(fā)“沖動(dòng)消費(fèi)”同時(shí)形成規(guī)模效應(yīng)提高生產(chǎn)效率。收入有望穩(wěn)健增長。中長期擴(kuò)張&單店提升帶來內(nèi)生增長；打造美食生態(tài)圈形成業(yè)務(wù)協(xié)同有望帶來外延增長。競爭格局呈現(xiàn)一超多強(qiáng)，絕味門店破萬家。長期伴隨工廠、冷鏈物流設(shè)施成熟以及消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)要求提升，鹵制品行業(yè)品牌化、連鎖化進(jìn)程有望持續(xù)，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。供應(yīng)鏈系統(tǒng)高效敏捷，集中采購釋放規(guī)模優(yōu)勢：截至23H1，公司在全國建立了22個(gè)生產(chǎn)基地（含

4

家在建），以此為中心，300-500公里為半徑構(gòu)建供應(yīng)鏈體系，實(shí)現(xiàn)“當(dāng)日訂單，當(dāng)日生產(chǎn)，當(dāng)日配送，24小時(shí)開始售賣”。主要鴨副原料均統(tǒng)一集采，對(duì)上游有一定議價(jià)權(quán)。核心競爭要素為供應(yīng)鏈管理（解決產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化及門店運(yùn)輸）、門店管理、人才培養(yǎng)（需依靠門店觸達(dá)消費(fèi)者，優(yōu)質(zhì)店長培養(yǎng)可直接提升終端服務(wù)質(zhì)量）。資料：公司公告，民生證券研究院*絕味食品：萬店龍頭持續(xù)擴(kuò)張，美食生態(tài)圈驅(qū)動(dòng)外延增長2.18?

成本&利潤：鴨脖價(jià)格已過階段性高點(diǎn)，成本進(jìn)入下行通道有望帶動(dòng)毛利率環(huán)比提升；上半年新拓門店逐步貢獻(xiàn)收入，下半年重點(diǎn)優(yōu)化門店運(yùn)營，同店表現(xiàn)有望持續(xù)提升。?

中長期看，持續(xù)看好公司在“布局泛鹵味+打造超級(jí)供應(yīng)鏈+下沉市場拓店”下的長期發(fā)展動(dòng)能，餐鹵市場擴(kuò)有望為公司帶來可觀增量收益，持續(xù)完善供應(yīng)鏈布局助力公司發(fā)展為泛鹵味領(lǐng)導(dǎo)品牌，下沉市場拓店將進(jìn)一步打開市場空間、加深品牌影響力。圖表：絕味食品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖表：絕味食品門店數(shù)及增速圖表：2023Q1-3絕味食品渠道結(jié)構(gòu)禽類制品(鮮貨類)

畜類產(chǎn)品(鮮貨類)

蔬菜產(chǎn)品(鮮貨類)

其他產(chǎn)品(鮮貨類)門店總數(shù)yoy（右軸）包裝產(chǎn)品其他業(yè)務(wù)2%加盟商管理2000050%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%6%10%8%10%3%9%9%11%14%9%其他,14%15000100005000011%9%10%加盟商管理,10%9%10%9%10%1%82%80%78%75%68%65%鹵制食品銷63%售,85%資料：Wind，民生證券研究院*巴比食品：連鎖早餐包點(diǎn)龍頭，全國布局有序推進(jìn)2.19?核心推薦邏輯行業(yè)特性行業(yè)趨勢巴比食品核心競爭力成長驅(qū)動(dòng)/發(fā)展機(jī)遇需求側(cè)：早餐需求剛性、門店高復(fù)購，客單價(jià)偏低，消費(fèi)者偏好“現(xiàn)制”，早餐外食占比逐步提升。供給側(cè)：全手工現(xiàn)制門店生意辛苦，前期投資小回報(bào)高（手工環(huán)節(jié)毛利率高）適合個(gè)體加盟。由于人工占比較高帶店率偏低。我

國

餐

飲

連

鎖

程

度

低

（

22

年

為19%）；

21年包子門店數(shù)超15萬家，其中連鎖門店數(shù)超1000家門店的品牌僅4家，早餐門店連鎖化率具備提升空間。渠道掌控力強(qiáng)、供應(yīng)鏈體系保障物流配送：直營+特許加盟，加盟網(wǎng)絡(luò)覆蓋廣，連鎖門店管理嚴(yán)格；構(gòu)建“緊鄰門店、統(tǒng)一管理、快捷供應(yīng)、最大化保質(zhì)保鮮”的供應(yīng)鏈體系。短期莞工廠產(chǎn)能預(yù)計(jì)四季度，伴隨產(chǎn)能擴(kuò)張、運(yùn)輸半徑擴(kuò)大，有望緩解產(chǎn)能瓶頸，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)全國化。異地?cái)U(kuò)張成為早餐連鎖企業(yè)突破難點(diǎn)：不同區(qū)域口味、消費(fèi)偏好及消費(fèi)水平差異大，依靠自身品牌拓展or異地收購成為全國擴(kuò)張突破難點(diǎn)，產(chǎn)能布局、供應(yīng)鏈建設(shè)等需及時(shí)配備。早餐行業(yè)格局分散，中小個(gè)體居多，口味差異下門店呈現(xiàn)區(qū)域分散特點(diǎn)。品牌靠品質(zhì)穩(wěn)定輸出+盡可能開店占據(jù)消費(fèi)者眼球?qū)崿F(xiàn)積累。中長期四代門店持續(xù)升級(jí)、中透率提升、產(chǎn)品有序推產(chǎn)

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：

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至23H1，已在上海、廣州、天津、南京、武漢建設(shè)透明化中央工廠，建設(shè)中的東莞工廠、武漢智能制造一期、上海智能制造及功能性面食國際研發(fā)中心項(xiàng)目產(chǎn)能將在未來三年陸續(xù)投放。新，未來單店?duì)I收有望進(jìn)一步提升。后續(xù)新增產(chǎn)能逐步投產(chǎn)將有效支持公司業(yè)務(wù)全國化。連鎖早餐品牌完成中餐制造環(huán)節(jié)標(biāo)準(zhǔn)化后，由后端餐廳、家庭廚房向前端食品加工企業(yè)轉(zhuǎn)移，邏輯近似餐飲供應(yīng)鏈，核心考量品類選擇、研發(fā)實(shí)力、渠道管控。團(tuán)餐市場競爭格局高度分散，頭部企業(yè)規(guī)模效應(yīng)具備提升空間，產(chǎn)業(yè)化、規(guī)?；录?xì)分市場集中度有望提升。資料：艾瑞網(wǎng)，NCBD，公司公告，民生證券研究院*巴比食品：連鎖早餐包點(diǎn)龍頭，全國布局有序推進(jìn)2.20?

單店恢復(fù)較21年仍有缺口，預(yù)計(jì)有望逐季改善：近年來中國早餐市場供給側(cè)的競爭日趨激烈，

23Q3單店收入較2021年仍有近10%的缺口。第四代門店持續(xù)升級(jí)、中晚餐滲透率提升及產(chǎn)品有序推新下，未來單店?duì)I收有望進(jìn)一步提升，23年南京、東莞等新增產(chǎn)能投產(chǎn)將有效支持公司業(yè)務(wù)全國化拓展。?

新市場開店順利：今年6月份起開放湖南市場加盟業(yè)務(wù)，截至9月30日，湖南市場的門店數(shù)量已近80家，有望在三年內(nèi)完成新開800家門店。圖表：巴比食品加盟門店數(shù)及增速圖表：巴比食品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖表：巴比食品渠道結(jié)構(gòu)面點(diǎn)類外購食品類包裝物及輔料餡料類其他類加盟商管理加盟門店數(shù)量yoy（右軸）特許加盟直營門店1%團(tuán)餐1%其他1%100%80%60%40%20%0%1%2%2%1%20%2%600050004000300020001000035%30%25%20%15%10%5%6%8%11%2%14%1%16%2%2%2%22%2%4%7%4%7%4%7%4%8%3%7%3%3%100%80%60%40%20%0%6%6%25%24%29%30%28%27%29%91%89%86%83%23%43%26%40%82%75%77%31%28%31%30%30%31%27%34%34%26%0%資料：Wind，公司公告，民生證券研究院*立高食品：改善趨勢延續(xù)，競爭優(yōu)勢持續(xù)強(qiáng)化2.21?核心推薦邏輯行業(yè)特性行業(yè)趨勢立高食品核心競爭力成長驅(qū)動(dòng)/發(fā)展機(jī)遇烘焙門店坪效偏低（門店面積大、消費(fèi)頻次有限但客單價(jià)高）。人工、租金、原料成本抬升下冷凍烘焙有望加速滲透，助力烘焙餅房實(shí)現(xiàn)降本提效。研發(fā)推新能力強(qiáng)：成立產(chǎn)品中心專職研發(fā)，組織產(chǎn)品推新、老品升級(jí)，研發(fā)項(xiàng)目制激發(fā)積極性、提升研發(fā)效率。短期渠道持續(xù)推新，渠

道

拓

客

及

推新，流通餅房渠道消費(fèi)需求逐步恢復(fù)。冷凍以B端客戶為主，終端客戶分散，中小客戶數(shù)量較多。下游渠道占比大頭為流通餅房（22年占比80%），其余包括含烘焙區(qū)的商超、餐飲連鎖等（22年占比分別18%/5%）。烘焙消費(fèi)渠道發(fā)展多元化，商超、茶飲店、餐飲等渠道對(duì)烘焙產(chǎn)品需求提升。冷凍烘焙半成品終端需要二次加工，考驗(yàn)供應(yīng)商終端渠道服務(wù)能力。渠道服務(wù)&掌控力強(qiáng)：銷售網(wǎng)絡(luò)多元布局，提供高頻、高質(zhì)服務(wù)，22H2經(jīng)營改革進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)渠道精耕，23H1合作經(jīng)銷商超1900家，直銷客戶超500家。中長期經(jīng)營改革持續(xù)推伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)能利用率、經(jīng)營效率持續(xù)優(yōu)化，渠道理順、多元布局下長期發(fā)展動(dòng)能充足。規(guī)模優(yōu)勢突出：圍繞烘焙消費(fèi)主要市場進(jìn)行產(chǎn)能布局，目前有五大生產(chǎn)基地、九大生產(chǎn)廠區(qū)。全國性生產(chǎn)基地布局，有效滿足客戶對(duì)烘焙產(chǎn)品及時(shí)性的要求，提高運(yùn)營效率和獲客能力，降低物流成本。供給端龍頭為立高食品，行業(yè)處于發(fā)展初期，20年CR5約20%，格局分散。短期加速冷凍烘焙滲透核心在成本節(jié)約幅度，1）規(guī)模效應(yīng)降本；2）壓縮渠道利潤。資料：頭豹研究院，公司公告，民生證券研究院*立高食品：改善趨勢延續(xù)，競爭優(yōu)勢持續(xù)強(qiáng)化2.22?

新產(chǎn)品市場反饋良好，渠道表現(xiàn)有望改善。公司今年冷凍蛋糕、中點(diǎn)類產(chǎn)品、稀奶油銷售情況較好，今年推出新品稀奶油360PRO和立高880淡奶油，后續(xù)持續(xù)奶油類產(chǎn)品。渠道方面餐飲增速最快，流通餅房伴隨新品奶油推進(jìn)、聚焦頭部大單品，增速有望向好。?

持續(xù)優(yōu)化費(fèi)用管控，重視餐飲渠道推新：1）2024年計(jì)劃重點(diǎn)關(guān)注倉儲(chǔ)及物流運(yùn)輸費(fèi)用管控問題，外倉的費(fèi)用會(huì)納入到營銷中心在各個(gè)省公司或者各個(gè)區(qū)域分公司的業(yè)務(wù)考核范圍內(nèi)。2）更重視餐飲渠道，推出更多適合渠道場景的產(chǎn)品。資料：公司公告，民生證券研究院*休閑食品：全渠道發(fā)力，極致性價(jià)比03.*新渠紅利釋放，板塊營收提速，內(nèi)部表現(xiàn)分化3.0圖表：零食板塊單季度收入及增速圖表：零食板塊單季度扣非凈利潤及增速??復(fù)盤休閑食品2023年整體表現(xiàn)，量販零食增量渠道高景氣，板塊收入提速，營銷費(fèi)用投放上整體縮減；成本端Q2起棕櫚油價(jià)格回落、瓜子受天氣影響采購價(jià)攀升，盈利能力有所波動(dòng)?？鄯莾衾麧櫍▋|元）收入（億元）收入yoy（右軸

10400%扣非凈利潤yoy（右軸）100%5200%0%細(xì)分來看，內(nèi)部表現(xiàn)分化，生產(chǎn)型企業(yè)業(yè)績更優(yōu)。受益量販零食渠道快速擴(kuò)張，生產(chǎn)型鹽津食品、甘源食品、勁仔食品等及時(shí)布局新渠，帶動(dòng)收入快速增長。50%0%--200%-400%圖表：部分零食企業(yè)分季度營收情況（億元）0-50%營業(yè)收入同比變動(dòng)23Q1證券名稱22Q33.5522Q44.8223Q13.9123Q24.3523Q34.8722Q313.86%34.73%40.11%13.56%-1.84%-32.63%22Q49.85%23Q248.12%57.59%35.17%8.34%23Q337.27%46.17%45.92%5.12%(5)甘源食品鹽津鋪?zhàn)觿抛惺称非⑶⑹称妨计蜂佔(zhàn)尤凰墒?2.15%55.37%68.40%-6.73%-18.94%-38.48%圖表：板塊單季度單季度管理/銷售費(fèi)用率圖表：板塊單季度單季度毛利率/扣非凈利率7.609.248.9310.014.8811.115.6941.31%25.39%18.89%-11.56%-27.40%銷售費(fèi)用率（%）管理費(fèi)用率（%）3.904.524.37毛利率（%）扣非凈利率（%，右軸）2017.0521.0812.1925.0024.3719.6013.3623.8519.0013.5016.029.9317.9320.1316.8940252015105-17.96%-3.12%-4.53%38.56%151053020100圖表：部分零食企業(yè)分季度扣非歸母凈利潤情況（億元）扣非歸母凈利潤同比變動(dòng)23Q1證券名稱22Q30.440.790.302.520.900.0422Q40.720.830.303.23-0.090.1223Q10.490.980.331.421.071.3723Q