商貿(mào)零售行業(yè)2024年投資策略分析報告：線下零售價值出海乘風而行

01商貿(mào)零售行業(yè)2024年度投資策略——線下零售價值回歸，大“出?！背孙L而行核心觀點：關(guān)注線下渠道、高性價比、消費分化及產(chǎn)品創(chuàng)新賦能品牌建設(shè)?

商貿(mào)零售行業(yè)復(fù)盤與展望：復(fù)盤商貿(mào)零售行業(yè)2023年的發(fā)展，整體呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇趨勢，消費者的行為日趨理性；展望2024年，商貿(mào)零售板塊的消費分化趨勢延續(xù)，且在消費偏謹慎的大背景下，展望細分賽道的發(fā)展趨勢，并結(jié)合資金面、股息率、估值等因素尋找細分板塊下個股的投資機會。?

投資主線梳理：?一是線下渠道回歸與高性價比消費，對于強線下屬性的百貨零售、黃金珠寶等行業(yè)，線上渠道紅利逐漸消退，線下渠道價值回歸，性價比零售仍是24年的投資主線；??二是出海邏輯，跨境電商板塊中具備性價比定位的平臺與供應(yīng)鏈優(yōu)勢的賣家將加速其出海速度；三是消費分化趨勢延續(xù)，消費較謹慎的背景下，尋找受影響較小的標的。醫(yī)美美妝板塊呈現(xiàn)高收入階層追求極致品質(zhì)、服務(wù)與產(chǎn)品效果，而對價格不敏感；對于大眾消費者，更關(guān)注品質(zhì)佳與高性價比的產(chǎn)品。因此呈現(xiàn)出高端品與高性價比產(chǎn)品需求維持高位，但介于追求性價比與追求品質(zhì)化中間的人群受影響最大。建議關(guān)注積極布局重組膠原蛋白等新材料、持續(xù)推新并迭代的醫(yī)美美妝企業(yè)；同時重點關(guān)注美妝行業(yè)的線下渠道加速回歸。四是從量增到高質(zhì)量發(fā)展。黃金珠寶行業(yè)從加速渠道下沉的紅利期逐步過渡到追求門店擴張的同時，也要追求單店效益的提升；且從產(chǎn)品維度，高附加值的古法金、硬足金及黃金鑲嵌等成為重要的產(chǎn)品方向，工藝考驗品牌的設(shè)計與創(chuàng)新能力，進一步助力品牌勢能的提升。??

推薦標的：跨境電商推薦華凱易佰、賽維時代；百貨零售推薦重慶百貨，建議關(guān)注家家悅；黃金珠寶推薦周大生、老鳳祥、潮宏基、菜百股份、中國黃金、曼卡龍；醫(yī)美推薦錦波生物、愛美客，建議關(guān)注昊海生科；化妝品推薦巨子生物、福瑞達、珀萊雅、科思股份、嘉亨家化等。?

風險提示：需求不及預(yù)期、新品推廣不及預(yù)期、競爭格局惡化。*零售行業(yè)總覽——細分板塊景氣度研判?氣泡圖研判細分板塊景氣度：圖表：零售行業(yè)細分板塊景氣度研判?橫軸代表板塊市盈率（即估值水平），縱軸代表板塊股息率（即分紅水平），用氣泡大小代表未來3-5年行業(yè)市場規(guī)模符合增速的預(yù)測。綜合三維度因素看，百貨零售與黃金珠寶板塊屬于低估值、高股息率行業(yè)；跨境電商、化妝品處于中等股息率與估值水平，而跨境電商與醫(yī)美行業(yè)未來景氣度較高，板塊市場規(guī)模擴張速度較快。2.5黃金珠寶百貨零售21.51?行業(yè)競爭格局研判：跨境電商化妝品?????跨境電商：格局仍然分散，通過外延方式集中度提升。百貨零售：區(qū)域性龍頭通過多業(yè)態(tài)打造集中度逐漸提升。黃金珠寶：珠寶龍頭品牌通過渠道、產(chǎn)品、品牌影響力的優(yōu)勢提升集中度。醫(yī)療美容：新產(chǎn)品與新材料獲批或?qū)⒂绊懶袠I(yè)競爭格局。美容護理：美護行業(yè)品牌端集中度提升，馬太效應(yīng)凸顯，行業(yè)格局優(yōu)化。醫(yī)療美容0.50102030405060市盈率（倍）資料：iFind，民生證券研究院*零售行業(yè)總覽——細分板塊邏輯梳理?跨境電商：24年歐美需求有望在通脹回落及補庫周期開啟背景下有所改善，市場在國家政策的支持下有望進一步擴大規(guī)模。細分行業(yè)關(guān)注性價比出海的相關(guān)標的，以及建設(shè)獨立站、發(fā)展流量分配能力的標的，推薦華凱易佰、小商品城、賽維時代、致歐科技，建議關(guān)注焦點科技、吉宏股份、安克創(chuàng)新。??百貨商超零售：受獲客成本上升、利潤率壓縮等影響，線上渠道紅利逐漸消退，線下渠道有望迎來發(fā)展新機遇。關(guān)注區(qū)域性零售企業(yè)傳統(tǒng)業(yè)態(tài)的修復(fù)，以及多業(yè)態(tài)的協(xié)同發(fā)展和新業(yè)態(tài)拓展的標的。細分行業(yè)關(guān)注布局折扣零售的相關(guān)標的，推薦重慶百貨、名創(chuàng)優(yōu)品、麗尚國潮，建議關(guān)注家家悅。專業(yè)零售：國內(nèi)近視防控市場需求空間大、滲透率低，離焦鏡產(chǎn)品在青少年近視防控方面具有突出比較優(yōu)勢，未來成長空間廣闊，龍頭品牌加速布局離焦鏡業(yè)務(wù)產(chǎn)品持續(xù)搶占市場份額，推薦國產(chǎn)鏡片龍頭明月鏡片及眼鏡零售龍頭博士眼鏡。生育政策持續(xù)出臺助推出生率邊際改善，消費提質(zhì)升級驅(qū)動母嬰市場持續(xù)增長，供給端加速出清利好龍頭加速奪取市場份額，推薦專業(yè)母嬰零售龍頭孩子王。????黃金珠寶：行業(yè)層面關(guān)注國際金價走勢，一致性看漲預(yù)期較強烈，但或存在階段性回調(diào)；個股層面，關(guān)注渠道拓展速度及同店銷售增長情況、訂貨會情況、產(chǎn)品設(shè)計與創(chuàng)新能力等，關(guān)注國企改革標的，推薦老鳳祥、菜百股份、周大生、潮宏基、中國黃金、曼卡龍。醫(yī)美：消費能力承壓下，關(guān)注受影響小的消費類型。基礎(chǔ)維養(yǎng)如水光針等消費粘性高且受益于合規(guī)化趨勢，市場份額有望不斷提升；再生材料、膠原蛋白、高端玻尿酸受影響較小，重點關(guān)注再生類材料推廣、重組膠原蛋白與重組肉毒的產(chǎn)品布局進展，推薦錦波生物、愛美客，建議關(guān)注昊海生科。化妝品：國內(nèi)消費環(huán)境相對承壓，中高端消費受擠壓明顯，頭部國貨加速崛起，重點關(guān)注各品牌新材料布局進度及產(chǎn)品推新情況，推薦巨子生物、福瑞達、珀萊雅、科思股份、嘉亨家化。風險提示：終端需求不及預(yù)期，新品推廣不及預(yù)期，競爭格局惡化等。*零售行業(yè)總覽——社零總覽與分板塊表現(xiàn)圖表：消費者信心指數(shù)?社零總額及同比增速：2023年1-10月，社會消費品零售總額38.54萬億元，同比+6.9%。其中，1-10月，金銀珠寶類同比+12.0%；服裝、鞋帽、針紡織品類同比+10.2%；化妝品類同比+6.2%。消費者指數(shù):信心指?CPI：23年上半年CPI逐步回落，8月份同比轉(zhuǎn)正，9月份持平，10月份同比下降0.2%，處于同比低位企穩(wěn)。消費者信心指數(shù)：2023年7-9月，消費者信心指數(shù)連續(xù)三月回升。資料：iFind，國家統(tǒng)計局，民生證券研究院圖表：社會消費品零售總額及當月同比圖表：分品類商品零售值當月同比服裝鞋帽、針、紡織品類商品零售類值:當月同比（%）化妝品類商品零售類值:當月同比（%）金銀珠寶類商品零售類值:當月同比（%）社會消費品零售總額:當月值（億元，左軸）社會消費品零售總額:當月同比（%，右軸）600004000020000020151053002023-03

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2023-10-20資料：iFind，國家統(tǒng)計局，民生證券研究院資料：iFind，國家統(tǒng)計局，民生證券研究院*零售行業(yè)總覽——行情表現(xiàn)與資金面特征?漲跌幅復(fù)盤：從年初至今（2023.12.1）的漲跌幅來看，零售行業(yè)子版塊表現(xiàn)較分化，從區(qū)間漲跌幅排序看，子版塊跌漲幅：跨境電商（+20.69%）、鐘表珠寶（+0.39%）、百貨（-15.48%）、化妝品（-21.18%）、醫(yī)療美容（-37.40%）。?公募基金配置情況：1）公募基金配置比例：紡織服飾環(huán)比上行，商貿(mào)零售先增后降，美容護理環(huán)比收窄；2）公募基金持股市值：商貿(mào)零售與美容護理環(huán)比收窄，紡織服飾環(huán)比上行。圖表：年初至今指數(shù)漲跌幅圖表：公募基金配置比例（%）及公募基金持股市值（億元）證券代碼證券簡稱區(qū)間漲跌幅（%）公募基金配置比例（%）公募基金持股市值（億元）23Q1

23Q2

23Q3板塊名稱23Q150.798644.754617.11130.90160.66940.26650.07180.00570.01130.05410.19390.458623Q250.505944.295916.19380.51290.47280.36540.06640.00110.02050.07890.14120.312423Q353.900441.537715.15630.57630.39750.40340.06770.00020.01760.06510.11220.2684852062.SL801130.SL851331.SL000001.SH399001.SZ852031.SL399006.SZ801982.SL801200.SL801980.SL884273.TI跨境電商+20.69上證指數(shù)深證成指創(chuàng)業(yè)板指商貿(mào)零售美容護理紡織服飾14865.66

14321.89

14578.3913096.95

12560.93

11234.665007.43

4592.04

4099.30紡織服飾（申萬）鐘表珠寶+2.52+0.39-1.87上證指數(shù)263.85195.8877.9821.021.66145.45134.06103.6218.830.32155.88107.51109.1218.300.06深證成指-11.76-15.48-17.92-21.18-26.05-29.96-37.40百貨百貨創(chuàng)業(yè)板指超市化妝品跨境電商鐘表珠寶化妝品3.305.814.75商貿(mào)零售（申萬）美容護理（申萬）醫(yī)療美容15.8256.74134.1922.3740.0588.5817.6130.3472.60醫(yī)療美容資料：iFind，民生證券研究院（注：區(qū)間為年初至12月1日收盤價）資料：iFind，民生證券研究院；（其中，公募基金配置比例及公募基金持倉市值對應(yīng)報告期末最后一個交易日）*0102跨境電商：坐擁國內(nèi)大制造優(yōu)勢及電商經(jīng)驗，平臺和賣家出海加速百貨商超及專業(yè)零售：線下渠道紅利初顯，性價比零售仍是24年的投資主線目錄0304黃金珠寶：板塊行情持續(xù)向上，產(chǎn)品與渠道煥發(fā)新活力醫(yī)美：消費偏謹慎，尋找受影響較小的標的0505美妝：增速承壓、分化加速、關(guān)注產(chǎn)品渠道與品牌端龍頭零售板塊投資建議0607風險提示*跨境電商：坐擁國內(nèi)大制造優(yōu)勢及電商經(jīng)驗，平臺和賣家出海加速01.*1.1

商業(yè)模式：平臺端以流量為中心，賣家端以商品為中心平臺端：收入以商戶投放的廣告為主，成本以內(nèi)容/流量獲取費用為主。1）收入端：廣告收入為品牌方投放的對于站內(nèi)流量的費用，傭金收入為按GMV的一定比例收取的費用，阿里巴巴的傭金費率在0.3-5.0%，近期亞馬遜平臺的15-20美元和15美元以下的服飾品類傭金費用由17%分別降至10%和5%；2）成本端：內(nèi)容成本和流量獲取成本均為向第三方支付的費用，屬于站外的引流成本。賣家端：收入以商品銷售為主，成本以采購和物流成本為主。1）收入端：商品銷售為通過海外電商平臺的店鋪銷售獲得的收入；2）成本端：根據(jù)弗若斯特沙利文報告，中國跨境出口

B2C

電商賣家最大成本開支為商品成本和物流成本，占比分別為

25-35%，15%-30%。圖表：跨境電商產(chǎn)業(yè)鏈分布圖表：平臺端商業(yè)模式圖表：賣家端商業(yè)模式資料：灼識咨詢，民生證券研究院資料：阿里巴巴、京東公司公告，民生證券研究院

資料：華凱易佰、賽維時代等公司公告，民生證券研究院*1.1

規(guī)?，F(xiàn)狀：跨境電商規(guī)模穩(wěn)步發(fā)展，超出出口規(guī)模增速22年跨境電商進出口規(guī)模超過2萬億，同比增長9.8%。2023年以來，面對復(fù)雜嚴峻的外部形勢，中國外貿(mào)承壓前行、總體平穩(wěn)，展現(xiàn)出較強的發(fā)展韌性和創(chuàng)新活力，為國民經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)向好作出了積極貢獻。2022年，中國可數(shù)字化交付的服務(wù)進出口額為3727.1億美元，同比增長3.4%，規(guī)模再創(chuàng)歷史新高。其中，出口2105.4億美元，同比增長7.6%?？缇畴娚踢M出口額則達到2.11萬億元人民幣，同比增長9.8%，中國跨境電商進出口規(guī)模首次突破2萬億元。分月度看，8月以來進出口逐月改善，10月由降轉(zhuǎn)增，國際市場份額穩(wěn)步提升。圖表：2019-2023年中國月度進出口總額圖表：2018-2023H1中國跨境電商進出口額及其增速

圖表：2018-2023H1中國月度跨境電商進出口總額及其增速進出口總額(單位：億元）金額（億元）同比（%）出口金額（億元）進口金額（億元）40,0002500020000150001000050000302520151052000015000100005000050403020100出口總額同比（%）進口總額同比（%）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00000-102018

2019

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2023H12018

2019

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2022

2023H1資料：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院*1.2

平臺端競爭要素：價格、流量、履約、售后根據(jù)平臺的收入拆分，把競爭要素分拆為價格、履約、流量、售后。電商平臺收入=GMV*貨幣化率，GMV=客單價*客流量*轉(zhuǎn)化率。1）GMV：客單價和客流量主要和平臺定位以及營銷投放相關(guān)，轉(zhuǎn)化率則更多基于商品性價比、售后服務(wù)等因素。2）貨幣化率：和平臺的傭金和廣告收入相關(guān)，廣告貨幣化率=

平均CPC/(平均點擊購買率*平均客單價)，因此傭金和廣告收入與平臺的品類結(jié)構(gòu)和賣家數(shù)量相關(guān)。圖表：消費者選擇跨境電商的原因圖表：各電商平臺的月活用戶（萬人）10.20

10.24

10.31圖表：各電商平臺的賣家數(shù)量（百萬）wish

amazon1510511.1交貨速度更快對國外產(chǎn)品的信任質(zhì)量更好的產(chǎn)品國內(nèi)沒有的產(chǎn)品更低的價格600005000040000300002000010000000%

20%

40%

60%

80%：灼識咨詢，民生證券研究院淘寶

拼多多

京東抖音快手20182019202020212022資料資料：Questmobile，民生證券研究院資料：statistic，民生證券研究院*1.2

賣家端競爭要素：供應(yīng)鏈、自主產(chǎn)品設(shè)計對于賣家端，1）收入=GMV*(1-退貨率)，GMV對于泛品類賣家來說，較大程度取決于SKU數(shù)量以及產(chǎn)品上新速度，對于精品類賣家來說，更多和品牌數(shù)量以及單品牌的體量、品牌力、產(chǎn)品力相關(guān)。2）成本：包括采購成本，海運費和尾程運費，采購成本與國內(nèi)的制造優(yōu)勢品類結(jié)構(gòu)和公司自身的規(guī)模相關(guān)，海運費和尾程運費主要取決于航運、空運供需以及海外國家境內(nèi)的倉儲、物流政策。3）費用端：主要包括員工工資和站內(nèi)投放費用，獨立站賣家的費用還包括站外投放。4）周轉(zhuǎn)效率：對于費用較高的賣家來說，凈利潤還和周轉(zhuǎn)效率相關(guān)。總結(jié)來看，SKU數(shù)量、產(chǎn)品上新速度、站內(nèi)流量投放選擇以及周轉(zhuǎn)效率本質(zhì)上和賣家的供應(yīng)鏈能力相關(guān)，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈可以實現(xiàn)對消費者需求快速反饋，以及持續(xù)的推新和高性價比的價格。而對于精品類賣家，還有產(chǎn)品能力，主要取決于自主設(shè)計研發(fā)能力。圖表：泛品類賣家的SKU數(shù)量（萬）100圖表：廣告/流量投放費用率2021

2022

2023H1圖表：各大賣家周轉(zhuǎn)天數(shù)-供應(yīng)鏈2021

2022

2023Q1-3圖表：精品賣家的研發(fā)費用率(%)2021

2022

2023Q1-340%30%20%10%0%300200100010959085807550華凱易佰三態(tài)股份資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*1.3

海外電商平臺競爭環(huán)境：集中度低、滲透率低、性價比電商空缺美國電商集中度低，2022年CR3為48%。2022年國內(nèi)按零售額電商平臺CR3為84.8%，分別為阿里巴巴、京東、拼多多，和而相比國內(nèi)的電商市場，美國電商平臺格局相對分散。根據(jù)eMarketer，2022年美國電商按網(wǎng)絡(luò)零售額份額計算，前三的電商平臺為亞馬遜、Walmart、Apple，市占率分別為37.8%、6.3%、3.9%。雖然亞馬遜GMV遠超其他平臺，但整體電商集中度仍然較低，新的電商平臺具有足夠的市場空間。海外性價比電商龍頭空缺。2013年Wish進入跨境電商領(lǐng)域，主打低價折扣，區(qū)別于其他的電商。與亞馬遜、eBay、速賣通位列全球四大跨境電商。平臺定位“廉價”的同時，沒有保證合規(guī)和產(chǎn)品品質(zhì)以及售后質(zhì)量，自2020年開始營收持續(xù)下滑。21年11月因“產(chǎn)品不合規(guī)、不合法”在法國市場被下架。23Q3Wish收入6000萬美元，同比下降52%；凈虧損8000萬美元。圖表：各國電商滲透率50%圖表：海外電商平臺定位/客單價(美元）20圖表：wish的平均MAU（百萬）150圖表：2022年亞馬遜GMV(十億美元)遠超其他平臺8007001740%30%20%10%0%10715105600400200012129090100501082752753wish

shein

temu24060ebaywish亞馬遜

速賣通2017

2018

2019

2020

2021

2022亞馬遜資料：businessofapps，民生證券研究院資料：statistic，民生證券研究院資料：junglescout，民生證券研究院資料：businessofapps，民生證券研究院*1.3

Temu的致勝原因：核心是低價+營銷+售后，補全市場空缺?

全托管模式實現(xiàn)定價權(quán)，90天售后增強客戶粘性Temu的“托管”運營模式，確保商品的質(zhì)量和供應(yīng)鏈的高效性。平臺擁有核心權(quán)力，包括選品、定價和銷售等。賣家在平臺上有自己的店鋪，但實際上只是產(chǎn)品的供貨商。運營過程包括賣家報價、寄樣審核、賣家供貨、平臺銷售以及簽收結(jié)款。平臺會對賣家提供的商品進行審核，并負責銷售和配送。如果某個商品在15天內(nèi)沒有銷量，將會退回給賣家。大量營銷投入以及節(jié)奏把控，增強流量和月活用戶。根據(jù)拼多多財報，23Q1-3銷售費用支出為556億元，相比去年同期增加52%。23年2月Temu在超級碗投放廣告，兩條30秒廣告位費用超1400萬美元（約9550萬人民幣），根據(jù)Sensor

Tower數(shù)據(jù)，超級碗節(jié)目播出當晚，Temu的下載量環(huán)比增長了45%，日活躍用戶環(huán)比增長了20%。在7月下旬和8月上旬的返校季購物高峰，temu也加大投放力度。拉長退貨期限，降低配送費用，提升用戶粘性和用戶體驗。相比其他電商平臺，temu的售后政策向消費者傾斜，極大壓縮供應(yīng)商的利益。圖表：Temu平臺全托管模式，掌握定價權(quán)圖表：拼多多銷售及市場費用（億人民幣）23年各季度同比增幅50+%圖表：海外平臺的售后及運費政策TemuSheinAmazonWish2223除“不支持無理退貨政策目前，只有美國路向和部分歐洲國家路向的產(chǎn)品享有退貨資格90天內(nèi)可退

45天內(nèi)可

由退貨”的商品3002001000貨，首單免

退貨，首

之外，亞馬遜商217費單免費

品，30天內(nèi)可退176貨16314011211449美元以49.9美元以上免郵費，低于49.9美元收取2.99美元配送費運費政策上免郵費，

有【滿300免郵

運輸費用各不相低于49美

費】標識的商品

同，具體取決于元收取

即可享受免運費

訂單的尺寸、重3.99美元配送費標準配送量和目的地。Q1Q2Q3資料：雨果跨境、蝦皮云倉，民生證券研究院繪制資料：wind，民生證券研究院資料：各公司官網(wǎng)，百度等，民生證券研究院*1.3

Temu的致勝原因：核心是低價+營銷+售后，補全市場空缺?

低價成為當前的核心壁壘，全托管模式控價同時把控質(zhì)量Temu的低價壁壘，于極致的成本把控以及平臺補貼。同樣的產(chǎn)品，Temu的定價僅有亞馬遜的1/3-1/2。陽能燈類目為例，亞馬遜Best

Seller前八名近三十天的總銷售量約計6.5萬單，價格在20~50美元的區(qū)間。而Temu的同款產(chǎn)品總銷量約計40萬單，定價基本在10美元以內(nèi)。有了定價權(quán)，Temu通過比價系統(tǒng)每周進行一次商品競價。同款商品價低者勝出，可以獲得更多流量傾斜；而競價失敗的商品，則會被平臺限制備貨與上新。此外，據(jù)三方數(shù)據(jù)機構(gòu)估算，Temu在美國的每一個訂單都要補貼30美元。亞馬遜平臺23年以來多次發(fā)布關(guān)于低價產(chǎn)品賣家的優(yōu)惠政策。23年8月29日開始，亞馬遜平臺取消“輕小計劃”，對于低于10美元的所有商品推出較低FBA費率。12月6日，降低低價服飾類商家傭金，15-20美元和15美元以下的服飾傭金從17%分別降至5%和10%，以及調(diào)整FBA倉儲和物流的費率，從24年3、4月開始生效。圖表：Temu&Shein客單價（美元）圖表：1-20美元的訂單貢獻大部分GMV圖表：temu除歐洲地區(qū)的品類以時尚服飾、家居為主7580604020025Temu客單價Shein22Q2客單價資料：遠川研究院，民生證券研究院資料：YipitDATA，民生證券研究院資料：

YipitDATA

，民生證券研究院*1.3

Temu的致勝原因：核心是低價+營銷+售后，補全市場空缺?

經(jīng)營現(xiàn)狀：GMV快速增長，在全球47國開設(shè)站點Temu開始大幅貢獻收入，預(yù)計23年完成140億美元GMV。第三季度拼多多的交易服務(wù)收入為291.5億元，同比增長315%，交易服務(wù)收入的大幅增長主要于拼多多海外業(yè)務(wù)Temu的快速擴張。23Q3

Temu的銷售額超過50億美金，9月份其單日GMV達到8000萬美金，月銷售額與上半年30億美元的GMV幾乎持平。Temu預(yù)估2023年全年將完成140億美元GMV。23年4月平臺用戶數(shù)量超過1億，已在全球47國開設(shè)站點2023年10月，Temu英國的月活躍用戶數(shù)量為1520萬，Shein為730萬，Amazon為2520萬。得益于平臺的流量增長，23H1有14%的亞馬遜賣家開拓了temu渠道，是其他電商渠道中布局新開拓數(shù)量最多的。圖表：

23年Temu預(yù)計實現(xiàn)140億美元GMV圖表：

Temu平臺用戶數(shù)量（百萬人）快速增加圖表：23H1，14%的亞馬遜賣家開拓了Temu渠104.216%8%100500100500%50036.73065.8202223H123Q323E2022.102023.12023.4資料：businessofapps，民生證券研究院資料：Bloomberg，secondMeasure，民生證券研究院

資料：雨果跨境，民生證券研究院*1.3

Shein：坐擁國產(chǎn)服飾類制造優(yōu)勢，快反供應(yīng)鏈完成“不可能三角”?

貼近女裝制造優(yōu)勢基地廣州，與供應(yīng)商建立共贏的合作關(guān)系總部設(shè)在女裝最大的廣東地區(qū)，為供應(yīng)商進行系統(tǒng)改造，更好地實現(xiàn)“小單快反”經(jīng)營模式。2015

年SHEIN

將總部搬至廣州番禺。由于廣州番禺的服裝加工業(yè)發(fā)達，SHEIN

將經(jīng)營品類從婚紗擴展至快時尚，并摸索出了“小單快返”的經(jīng)營模式，致力于給海外消費者提供了諸多物美價廉的商品。發(fā)展300多家核心服裝廠供應(yīng)商，全部供應(yīng)商超過

2000

家，和供應(yīng)商互利共贏。①SHEIN要求其供應(yīng)商可以接最低100件的訂單（Zara為500件），同時主動給工廠“小單快返”的補貼資金，并承擔成本高昂的樣衣打板工作。②在應(yīng)付賬款上，結(jié)算周期只有30-45天，從不拖欠，還要求合作供應(yīng)商也不能拖欠上游款項。③借款給規(guī)模小的廠商，用于買設(shè)備和廠房。圖表：柔性供應(yīng)鏈實現(xiàn)小單快反圖表：國內(nèi)優(yōu)質(zhì)制造分布：廣州是國內(nèi)服裝優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈的聚集地數(shù)字化賦能供應(yīng)鏈?

為供應(yīng)商實時洞察市場需求、安排生產(chǎn)計劃、提升供應(yīng)鏈可視性提供技術(shù)性支持客戶反饋分析小單快反生產(chǎn)模式?

依據(jù)顧客評價，判斷原有設(shè)計款式未來走向，最大限度避免庫存積壓?

準確捕捉市場需求，及時將市場需求傳遞給供應(yīng)商，實現(xiàn)快速需求導(dǎo)向型生產(chǎn)捕捉潮流趨勢?

洞察時尚流行趨勢，并將流行元素融入設(shè)計當中，快速讓消費者低價購買到具有新興元素的服裝資料：公司官網(wǎng)，民生證券研究院資料：灼識咨詢，民生證券研究院*1.3

Shein：坐擁國產(chǎn)服飾類制造優(yōu)勢，快反供應(yīng)鏈完成“不可能三角”圖表：

快時尚品牌的平均價格（美元）?

完成服裝行業(yè)快速上新、定位低價、庫存靈活不可能三角。boohoo

Forever21

H&M

SHEIN

Zara1）生產(chǎn)周期短，上新快：Shein服裝的生產(chǎn)周期在7~8天，每天上新2000個SKU，每年上

牛仔褲新超過30萬個SKU。相比之下，ZARA的生產(chǎn)周期最快14天，每年上新超12萬個SKU。行業(yè)

裙子18.7420.3114.333.4422.058.9127.8622.0115.6135.1520.531.229.8722.5551.2242.518.8515.7410.0719.7224.076.5641.5448.1935.7396.0578.2743.53背心平均水平為15-20天。2）價格低：SHEIN的產(chǎn)品降價很快，且有會員和閃購等折扣活動，最終夏季產(chǎn)品買單價格大部分不超過$10，平均只有ZARA價格的1/3左右。3）庫存靈活：shein在保持上新速度和價格優(yōu)勢的同時，將庫存控制在合理范圍，庫存周轉(zhuǎn)率遠超過迅銷集團和zara。外套褲裝配飾資料7.5815.45：statistic，民生證券研究院，注：標紅為對比品類中最低價圖表：

2019年快時尚服裝的存貨周轉(zhuǎn)率圖表：

快時尚品牌的上新速度（萬件）圖表：

SHEIN相比ZARA具有更快的供應(yīng)鏈反應(yīng)速度35302520151051512912.24.262.68300資料：

wind

，商品研習社，民生證券研究院資料：零壹財經(jīng)，molibond，民生證券研究院資料：搜狐“DATA數(shù)據(jù)分析站”，晚點latepost，民生證券研究院*1.3

Shein：坐擁國產(chǎn)服飾類制造優(yōu)勢，快反供應(yīng)鏈完成“不可能三角”?

覆蓋150+國家地區(qū)，外延并購滲透線下市場20-22年收入和GMV復(fù)合增速超過60%。根據(jù)Financial

Times，2020-2022年SHEIN的GMV分別達81.3/201.2/300億美元，年復(fù)合增長率達66.67%。營收由2016年的6.1億美元攀升至2022年的227億美元，2016-2022期間年復(fù)合增速達74.46%。2022年SHEIN實現(xiàn)利潤7億美元，連續(xù)4年實現(xiàn)盈利，SHEIN發(fā)布的“management

presentation”預(yù)計2025年公司GMV可達806億美元，收入可達585億美元，利潤將達75億美元。以美國為核心市場，占比超過50%，全球覆蓋150+國家地區(qū)。在20+個國家與地區(qū)設(shè)有辦公室，打造11個自有品牌。在美國快時尚服飾市場中，2022年3月，Shein的市場份額達到40%。通過外延收購方式滲透線下市場，24年有望在美IPO。23年8月，收購美國服裝品牌運營商Sparc

Group三分之一的股權(quán)，間接入股旗下包括快時尚女裝Forever

21、戶外品牌

Nautica以及男裝品牌Brook

Brothers等。10月底，收購英國最大線上時尚零售商之一Missguided及其所有知識產(chǎn)權(quán)，未來Missguided

產(chǎn)品將由SHEIN

柔性供應(yīng)鏈生產(chǎn)制造，并在SHEIN平臺上銷售。圖表：

2022年Shein營業(yè)收入達到227億美元圖表：全球成人服飾品牌份額（%）變化圖表：2019-2022年Shein的市場估值（十億美元）2018

2019

2020

2021

2022

2023150營收GMV10080604020080.621.510.501006010058.54245303220.12

22.71750308.1370.581.21.412.782.515502019202020212022：Wall

Street

Journal，F(xiàn)inancial

Times

，民生證券研究院

資料：

Euromonitor，民生證券研究院資料：molibond，民生證券研究院資料*1.3

TemuVSShein：同為性價比電商，未來發(fā)展路徑漸遠?

性價比定位是二者最大的共同點。同為性價比電商，但我們認為除了價格定位外，平臺的品類結(jié)構(gòu)、營銷策略、履約模式以及成長路徑、未來的發(fā)展趨勢都不盡相同。1）品類結(jié)構(gòu)：Shein以女裝為主，逐漸擴展到寵物用品、日用品等其他品類，行程不同品類的品牌矩陣；temu的品類包括服飾、家居家電、電子產(chǎn)品及配件、化妝品、首飾、汽車用品、母嬰用品、戶外、樂器和辦公及園藝。2）營銷策略：Shein公域私域結(jié)合運營。公域方面包括多渠道廣告投放、網(wǎng)紅KOL推廣以及聯(lián)盟營銷等。私域方面，SHEIN在社交媒體上注冊了官方站賬號，與用戶互動，強化品牌營銷；Temu多渠道營銷推廣策略+傳統(tǒng)技能“砍一刀”

。上線

“砍一刀”

和各種玩游戲得優(yōu)惠的促銷活動，老用戶只需邀請幾位新用戶下單，就能領(lǐng)現(xiàn)金、返大額優(yōu)惠券。3）履約模式：Shein建立完善的物流倉儲體系，包括中心倉、中轉(zhuǎn)倉、運營倉；Temu采用了國內(nèi)統(tǒng)一倉配和海外跨境直郵的模式。Temu

與超過

20

家物流服務(wù)商合作，23Q1最多有

50%

以上的包裹由極兔國際承運，隨著訂單量和物流服務(wù)商的增加，目前極兔國際的承運比例降至

10%以內(nèi)。圖表：

shein品牌矩陣（上）vs

temu品類結(jié)構(gòu)（下）圖表：

Shein&Temu流量圖表：履約模式SheinTemu60%40%20%0%資料：灼識咨詢，民生證券研究院資料：SimilarWeb，民生證券研究院資料：36氪，民生證券研究院*1.3

TemuVSShein：同為性價比電商，未來發(fā)展路徑漸遠?

性價比定位是二者最大的共同點。Temu自2022年9月上線，2023年5月Temu網(wǎng)頁瀏覽量超過Shein，銷售額首次超過SHEIN約20%。4）成長路徑：shein以低價+快速上新+大牌設(shè)計為特色，并通過外延方式拓展線下渠道，流量更多依賴自然流量，官網(wǎng)流量中至少一半以上都是自然流量，直接訪問流量達37.24％；而temu主要憑借低價+大量營銷+超長售后來增加滲透，打法簡單高效。5）發(fā)展趨勢：shein未來逐漸往線下滲透增加品牌力，此外，開設(shè)高端品牌MOPT提升客單價。對于Temu，我們認為后續(xù)有望放開全托管模式，發(fā)展成為平臺模式。圖表：

Temu網(wǎng)頁瀏覽量23年5月超過shein圖表：

2023E

temu&shein的GMV水平（十億美元）圖表：shein(23年平均)vs

temu(23年4月)用戶數(shù)量(百萬人)50010080604020088.842073.34003002001000140TemuSheinTemuShein資料：遠川研究院，民生證券研究院資料：晚點latepost，businessofapps，民生證券研究院資料：businessofapps，民生證券研究院*1.4

賣家端出海優(yōu)勢：國內(nèi)的優(yōu)質(zhì)制造出海，空間廣闊圖表：2022年跨境電商出口國家占比從品類結(jié)構(gòu)來看，輕工服飾類制造產(chǎn)品是跨境出口的優(yōu)勢品類。從品類結(jié)構(gòu)來看，鐘表、越氣、箱包、皮革制品、鞋帽傘等品類保持較快的增速。美國

英國

德國

馬來西亞

俄羅斯

其他國家（地區(qū)）中國制造的銷售優(yōu)勢在亞馬遜平臺得到驗證。從亞馬遜平臺的賣家占比及銷售情況來看，

中國賣家占比由2017年的18%提升至2022年的26%，其同比增速遠超過其他賣家的增速，展現(xiàn)中國制造的銷售優(yōu)勢。34%48%7%國家的跨境出口占比較低，未來空間廣闊。從跨境出口的國家分布來看，目前美國仍然5%3%：億歐咨詢，民生證券研究院沿線國家出口金額（億元）及yoy（%）4%是占比第一的國家，為34%。跨境出口在國家政策的支持下，空間廣闊。資料圖表：圖表：21年出口跨境電商品類結(jié)構(gòu)圖表：亞馬遜中國賣家和其他賣家GMV(十億美元)及yoy中國:出口金額:中國:出口金額:沿線國家:人民幣:累計值沿線國家:人民幣:累計同比商品品類占比(%)

同比增速（%）其他賣家GMV其他賣家yoy中國賣家GMV中國賣家yoy化學(xué)工業(yè)及其相關(guān)工業(yè)的產(chǎn)品食品；飲料、酒及醋；煙草及制品機電、音像設(shè)備及其零件、附件雜項制品9.996.370.780.670.450.430.420.413.09-9.14-8.05-11.488.6315000010000050000040200800600400200080%60%40%20%0%光學(xué)、醫(yī)療等儀器；鐘表；樂器活動物；動物產(chǎn)品6.59紡織原料及紡織制品-7.1320.7214.765革、毛皮及制品；箱包；腸線制品鞋帽傘等；羽毛品；人造花；人發(fā)品動、植物油、脂、蠟；精制食用油脂0.380.32資料：《電子商務(wù)研究報告2021》，民生證券研究院

資料：businessofapps，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*1.4賣家端出海優(yōu)勢：海外通脹預(yù)期減弱，即將進入補庫周期圖表：受疫情期間高基數(shù)影響，22H1增速放緩圖表：美國庫存總額同比以及銷售總額同比圖表：美國三大業(yè)態(tài)庫銷比?

美國庫存情況美國:庫存總額:季調(diào)

同比美國:銷售總額:季調(diào)

同比60%美國:制造商庫存:季調(diào)

同比美國:零售商庫存:季調(diào)

同比美國:批發(fā)商庫存:季調(diào)

同比30%美國:庫存銷售比:季調(diào)?22年年中開始，美國庫存總額同比與銷售總額同比持續(xù)回落，仍處在主動去庫存階段。從23年中開始，銷售同比已由負轉(zhuǎn)正有所回升，當下實際已處在被動去庫存階段，即將進入主動補庫階段。美國:制造商庫存銷售比:季調(diào)美國:零售商庫存銷售比:季調(diào)美國:批發(fā)商庫存銷售比:季調(diào)1.81.61.41.21.040%20%0%20%10%0%-20%-40%2020/01

2021/01

2022/01

2023/01從三大類企業(yè)的庫存同比情況來看，零售商的庫存同比仍高于制造商和批發(fā)商。-10%-20%??資料：wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院從庫銷比來看，零售商庫銷比22年開始持續(xù)提升，已達到21年開始的高點。圖表：亞馬遜第三方銷售服務(wù)收入及同比增速圖表：沃爾瑪自營商店同比增速及存貨同比增速沃爾瑪美國銷售yoy

存貨yoy圖表：亞馬遜自營商店同比增速及存貨同比增速自營線上商店單季度yoy

存貨yoy零售第三方銷售服務(wù)收入（億美元）yoy?

零售商庫存情況1,0005000300%200%80%60%40%20%0%40%30%20%10%0%?23年亞馬遜補庫周期開啟：被封號賣家低價傾銷+行業(yè)增速放緩，造成

22年去庫周期；23年開始存貨同比開始恢復(fù)。亞馬遜平臺對第三方賣家提供的FBA

倉擴容也反映了補庫趨勢。100%0%-100%-10%-20%-20%?23年年中開始，沃爾瑪補庫周期開啟。資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院*1.4

國內(nèi)標的業(yè)績：毛利率保持增長，盈利能力不斷增強圖表：跨境電商板塊歸母凈利潤（億元）及YOY、QOQ

圖表：跨境電商板塊毛利率與凈利率圖表：跨境電商板塊銷售費率與管理費率圖表：跨境電商板塊營收（億元）及YOY、QOQ板塊毛利率板塊凈利率板塊銷售費用率板塊研發(fā)費用率板塊管理費用率板塊營收YOYQOQ150%板塊歸母凈利YOYQOQ50.0%0.0%2502001501005050-1500%1000%500%0%50%100%50%0%(50)(100)-50.0%0%-500%-1000%--50%-100.0%資料：Wind，民生證券研究院資料：公司公告，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院3Q23收入增速同比變動

3Q23扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利

增速同比變動毛利率同比變

銷售期間費用

期間費用率同扣非凈利率同同比增速毛利率9.9%扣非凈利率（億元）（pcts）（億元）潤同比增速（pcts）動（pct）率比變化（pct）比變動（pct）002280.SZ002315.SZ002640.SZ002803.SZ300464.SZ300592.SZ301381.SZ聯(lián)絡(luò)互動焦點科技跨境通吉宏股份星徽股份華凱易佰賽維時代25.003.8615.4617.864.0117.5816.0122.9614.9233.6510.0747.214.45-5.4%0.2%24.49-8.70-8.7338.80-29.7850.9737.5828.7613.92-18.0223.279.90-1.481.08-0.131.24-0.210.900.650.651.006.400.703.780.3556.3%12.4%-1122.6%57.4%32.78-36.40-1225.8031.60-2.712.570.246.516.00-0.495.804.437.036.36-2.655.39-2.149.9%33.4%7.6%34.5%16.5%23.1%60.6%10.1%23.0%6.6%-1.77-1.120.69-5.9%28.2%-0.8%6.9%-5.1%5.1%4.1%2.8%6.7%19.0%7.0%8.0%7.9%0.384.71-0.940.98-1.37-0.024.088.196.722.09-0.451.767.9378.6%12.1%47.9%26.2%37.1%70.7%18.2%37.7%33.4%37.8%43.5%31.3%-10.0%35.8%-30.9%61.0%37.6%17.1%13.9%-6.5%31.9%29.4%9.8%6.13-43.9%52.5%97.8%-128.89-954.2697.84-3.14-2.633.73-5.131.251.17-1.202.33601113.SH

華鼎股份181.3%64.8%417.1264.79301376.SZ002444.SZ300729.SZ300866.SZ301558.SZ致歐科技巨星科技樂歌股份安克創(chuàng)新三態(tài)股份1.9%163.9%54.6%-45.12193.4747.3720.9%22.8%18.0%9.84-30.7%-30.69-1.47資料：Wind，民生證券研究院*1.4

投資建議：需求端保持樂觀，行業(yè)格局不斷變化，看好平臺、渠道及品牌出海?海外需求及庫存：①海外需求保持樂觀：從10月份美國的CPI同比數(shù)據(jù)的回落來看（同比提升4%，為21年9月以來新低），通脹預(yù)期、加息預(yù)期持續(xù)減弱。從22年年中開始消費者信心指數(shù)持續(xù)改善。②海外庫存進入主動補庫階段：22年年中開始，美國庫存總額同比與銷售總額同比持續(xù)回落，仍處在主動去庫存階段。從23年中開始，銷售同比已由負轉(zhuǎn)正有所回升，當下實際已處在被動去庫存階段，即將進入主動補庫階段。從電商平臺的情況來看，23

年亞馬遜補庫周期開啟：因為21被封號賣家低價傾銷+行業(yè)增速放緩，造成

22

年去庫周期；23年開始存貨同比開始恢復(fù)。包括亞馬遜平臺對第三方賣家提供的

FBA

倉擴容也反映了補庫趨勢。沃爾瑪從23年年中開始趨勢相同。??投資邏輯：在海外需求保持樂觀的前提下，綜合公司業(yè)績成長性、行業(yè)競爭壁壘，結(jié)合行業(yè)品牌、運營、渠道的壁壘，以及公司估值，我們總結(jié)出兩條跨境電商行業(yè)的投資主線：1）賣家端：享國內(nèi)制造紅利，完成產(chǎn)品出海。推薦華凱易佰、賽維時代、樂歌股份、致歐科技，建議關(guān)注安克創(chuàng)新等。2）平臺端：AI助力提質(zhì)增效，B2B平臺出海賦能國內(nèi)賣家。推薦小商品城、焦點科技等。風險提示：海外需求不及預(yù)期，匯率波動，行業(yè)競爭加劇等。圖表：跨境電商標的盈利預(yù)測與估值表EPS2024EPE2024E23證券代碼證券簡稱收盤價（元）評級2023E1.182025E1.872023E302025E19002315.SZ002803.SZ300592.SZ301381.SZ301376.SZ002444.SZ300729.SZ300866.SZ600415.SH焦點科技*吉宏股份華凱易佰賽維時代致歐科技*巨星科技樂歌股份*安克創(chuàng)新小商品城35.0221.9525.7931.1024.8522.6815.9986.107.571.521.402.171.281.271.701.434.730.54推薦-1.101.310.951.031.451.784.020.491.733.001.641.552.031.675.620.6320161320129推薦推薦推薦-33241924201616131191110推薦-211815151412推薦資料：wind，民生證券研究院（收盤價為23年12月19日對應(yīng)價格，未覆蓋標的EPS均采用wind一致預(yù)期）*百貨商超及專業(yè)零售：線下渠道紅利初顯，性價比零售仍是24年的投資主線02.*2.1

百貨零售——關(guān)注國企改革+REITs+折扣零售+免稅四條主線投資機會1）國企改革：在國改三年行動收官，23年進入新一輪改革的背景下，混改、引入戰(zhàn)投、股權(quán)激勵以及數(shù)字化新零售布局是踐行國改的幾大重點方向，我們認為對于積極響應(yīng)改革的國企，有望實現(xiàn)經(jīng)營效率的提升，從而提高業(yè)績兌現(xiàn)度，同時估值有望重估。23年以來，重慶百貨混改效果逐漸顯現(xiàn)，22年股權(quán)激勵激發(fā)管理層動力，業(yè)績開始釋放。2）消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs：23年3月證監(jiān)會發(fā)布鼓勵消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs政策。上市百貨旗下物業(yè)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)，或?qū)⒊蔀楹罄m(xù)第一批走向證券化/實現(xiàn)價值重估的資產(chǎn)，通過資產(chǎn)證券化，上市百貨企業(yè)有望改善財務(wù)結(jié)構(gòu)、為規(guī)模擴張/聚焦資產(chǎn)運營能力帶來空間。百聯(lián)股份、天虹股份上半年陸續(xù)公告REITs發(fā)行計劃。3）折扣零售：隨著中國經(jīng)濟進入轉(zhuǎn)型調(diào)整期，GDP增速逐步放緩，居民收入增速壓力增大，消費者信心指數(shù)也處于低位徘徊，傳統(tǒng)正價零售渠道增長乏力。從美國經(jīng)驗來看,在居民實際購買力增速放緩時期內(nèi)，逆周期折扣零售渠道（奧特萊斯）獲得消費者的青睞。4）免稅店：在免稅在市內(nèi)免稅政策加速推出背景下，關(guān)注全國性百貨龍頭及區(qū)域性百貨龍頭獲得免稅經(jīng)營資質(zhì)貢獻業(yè)績增量的投資機會，其中北京和上海作為主要出入境人群地區(qū)，有望深度受益于市內(nèi)免稅政策。圖表：百貨零售商品銷售額同比增速vsGDP同比增速圖表：全國百家大型零售企業(yè)零售額當月同比（%）圖表：申萬百貨二級行業(yè)上市公司的合計收入及凈利潤同比增速(%)60營收同比增長率（左軸）中國GDP同比增速(%)（不變價）（左軸）百貨零售銷售額同比增速(%)（右軸）歸母凈利潤同比增長率（右軸）40205004002000151051005000-50-20-400(50)-100-200資料：wind，民生證券研究院資料：

wind，民生證券研究院資料：

wind，民生證券研究院*2.2

折扣零售：享消費“降級”時代紅利?

以低價商品為賣點的拼多多平臺GMV市占率呈上升趨勢性價比電商市占率不斷提升，業(yè)績超預(yù)期。拼多多今年參與大促的品牌、商家以及商品數(shù)量均創(chuàng)新高，農(nóng)貨、國貨以及全球好物等超40個細分類目實現(xiàn)翻倍增長，百億補貼訂單量同比增長107%。目前，拼多多百億補貼用戶規(guī)模突破6.2億，一線城市用戶訂單量同比增長113%，四五線城市下單金額同比增長167%?！半p11”期間具備性價比優(yōu)勢的國牌逆勢增長。從2018年起至2022年，天貓美妝雙11榜首一直被歐萊雅、雅詩蘭黛、蘭蔻等多個國際大牌占領(lǐng)。今年珀萊雅位列第一，是國貨美妝近6年來首次“登頂”。超五成品牌呈下滑態(tài)勢，天貓榜單前五中雅詩蘭黛、蘭蔻分別下滑14.69%、24.42%、16.9%。在大環(huán)境疲軟環(huán)境下多數(shù)性價比國貨品牌保持正增長，且初、丸美、美妝類目排名前五的國際大牌里，歐萊雅可麗金同比增幅達三位數(shù)。圖表：三大電商平臺市占率（以GMV計）圖表：23年“雙11”國貨增速顯著高于外資23年雙11成交額（百萬）

yoy圖表：天貓“雙11”成交額增速放緩天貓"雙11"成交額（億元）6000yoy600%阿里京東拼多多120%100%80%60%40%20%0%2500200015001000500100%50%400020000400%200%0%0%-50%-100%0資料：歐睿，民生證券研究院資料：statistic，民生證券研究院資料：statistic，民生證券研究院*2.2

線上渠道效率減弱，線下渠道成本降低釋放紅利?

國內(nèi)電商平臺滲透率達到高位，流量成本不斷提升壓縮品牌方利潤獲客成本連年上升，品牌方面臨營銷支出上升和ROI下降的困境。以獲客成本=營銷費用/新增活躍用戶計算，國內(nèi)各大電商平臺的獲客成本持續(xù)上升，2022年阿里巴巴的獲客成本高達1302元/人，京東和拼多多獲客成本超過600元人民幣。原本低價獲取大量流量的平臺在傳統(tǒng)中心分發(fā)模式下會將成本轉(zhuǎn)嫁給品牌，電商商戶、廣告主均面臨營銷支出上升，ROI下降的挑戰(zhàn)。直播電商的興起更是進一步壓縮品牌方利潤。對于銷量大、門檻高的頭部主播，要提供優(yōu)勢明顯的價格折扣、并承擔承擔相關(guān)成本；除此之外，商家還要支付坑位費和20%-40%的傭金。圖表：中國電商滲透率（%）顯著高于其他國家圖表：國內(nèi)主流平臺貨幣化率持續(xù)上升圖表：國內(nèi)電商獲客成本不斷提升（元/人）4750403020100阿里巴巴京東中國有贊拼多多阿里京東拼多多326%4%2%0%31

30160014001200100080060040020001614

14

141312FY2016

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FY20202016

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2022資料：statistic，民生證券研究院資料

：億歐智庫，民生證券研究院資料：億歐智庫，民生證券研究院*2.2

線上渠道效率減弱，線下渠道成本降低釋放紅利圖表：化妝品品牌的銷售費用率(%)自19年不斷上升?

線下商鋪空置率疫后仍維持高位，零售“基礎(chǔ)設(shè)施”逐漸成熟40線下租金具備優(yōu)勢，冷鏈物流、中央廚房等零售“基礎(chǔ)設(shè)施”逐漸成熟。從優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)的空置率和首層租金來看，從2021年開始，空置率不斷上升，首層租金變化較小，但仍有上升趨勢。從零售基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)情況來看，近年京東、順豐等建設(shè)了很多冷鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施，海底撈等連鎖餐飲龍頭牽頭做了大量的中央廚房工廠，讓生鮮等原來不容易保存和運輸?shù)漠a(chǎn)品通過預(yù)制菜等方式暢銷全國。美國、德國等零售商家賣的30%的商品來自中國。200線上品牌的銷售費用不斷上升，高于線下品牌。從2020年新一輪電商紅利釋放開始，線上品牌三只松鼠相比于良品鋪子和鹽津鋪子的銷售費用率不斷提升，由20年的17%上升到22年的21%。資料：wind，民生證券研究院圖表：優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率(%)疫后不斷上升圖表：優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金（元/平米/天）疫后緩慢下降

圖表：線上品牌的費用率(%)遠高于線下品牌北京成都上海武漢深圳西安沈陽北京上海深圳三只松鼠良品鋪子鹽津鋪子453525155127302010022020202120222023Q3資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*折扣零售成為趨勢：疫后供需兩端共振，折扣店增速超過整體雜貨零售2.2線下零售折扣化成為趨勢。2023年，“折扣業(yè)態(tài)”在國內(nèi)零售業(yè)進行得如火如荼，各種以“低價”為賣點的折扣店、零食集合店大規(guī)模蔓延至全國各地。據(jù)Verified

Market

Research預(yù)測，到2030年，全球折扣店市場規(guī)模將從2022年的5100億美元增長超過60%，達到8300億美元，復(fù)合年增長率達到5.35%。線下主打品牌折扣的“奧特萊斯”高增長。23H1奧萊全國銷售額超1300億元，完成超去年六成的業(yè)績。傳統(tǒng)商超紛紛布局折扣店。2021年，盒馬首家折扣店“盒馬生鮮奧萊店”開業(yè)，截至23H1，盒馬奧萊店全國突破68家，銷售額增長555%。家家悅在21年開出首家倉儲式折扣店，除了售賣常規(guī)商品，還主推自有品牌，產(chǎn)品整體價格比其他標準超市價格低10%-15%。折扣店開業(yè)前一個月，3000平米的店坪效超過4000元/月，高于2021年度開業(yè)兩年以上綜合超市的1233元。近期，永輝也宣布增設(shè)“正品折扣店”。圖表：國內(nèi)折扣店&雜貨店規(guī)模（億元）及yoy

圖表：23Q2盒馬各業(yè)態(tài)銷售額增長率圖表：全國奧萊項目數(shù)量（個）及銷售額（億元）折扣店規(guī)模雜貨零售規(guī)模600%500%400%300%200%100%0%銷售額項目數(shù)量折扣店yoy雜貨零售yoy25002000150010005003002001000150,000100,00050,000040%20%0%-20%-40%-60%02019

2020

2021

2022資料：歐睿，民生證券研究院資料：億歐智庫，民生證券研究院資料：億歐智庫，民生證券研究院*折扣零售成為趨勢：疫后供需兩端共振，折扣店增速超過整體雜貨零售2.2圖表：硬折扣&軟折扣商業(yè)模式對比硬折扣軟折扣硬折扣零售模式通常依靠高效的供應(yīng)鏈管理、規(guī)模經(jīng)濟和成本控制

以折價出售臨期商品、尾貨、微瑕品等為主要特征的商業(yè)模式。是品牌來實現(xiàn)降本增效，從而實現(xiàn)低價銷售。低價商或廠家清理庫存的重要渠道，也是消費者尋找低價好貨的目的地。減少中間環(huán)節(jié)，直達產(chǎn)地或自有加工廠降低SKU的數(shù)量，增加自有品牌占比降低價格的同時保證相同品質(zhì)可以看作“社區(qū)山姆店”是上游為非知名品牌，品牌商、渠道商生存需要一定的毛利空間，去中間商；如好特賣，有相當一部分來自于尾貨，整體的尾貨市場在中國國內(nèi)有限。商業(yè)模式代表企業(yè)

盒馬奧萊、ALDI、COSTCO、山姆會員店、麥德龍、盒馬X會員店1）供應(yīng)鏈要求高，直采居多，零食店進貨往往通過經(jīng)銷商；2）采好特賣、量販零食店（零食很忙、趙一鳴等）、嗨特購、小象生活門檻購規(guī)模大，有議價能力；3）有日配的能力；4）生鮮加工、包裝；5）門店運營管理能力。1、毛利率方面：硬折扣毛利率15%（ALDI）不會超過18%，普遍是15%-16%。對應(yīng)的軟折扣毛利率25%-35%之間，取決于商品成部分，比如臨期產(chǎn)品占比高毛利率高，如果做不到25-35%毛利率，軟折扣店無法生存。的組2、供給的穩(wěn)定性：臨期工廠的供貨不掌握在零售終端，硬折扣的品牌供貨是自己主導(dǎo)。比如好特賣的產(chǎn)品同樣的貨架不同時期陳列不同的產(chǎn)品，不能給消費者帶來穩(wěn)定的預(yù)期及購物體驗，不能建立穩(wěn)定的消費者粘性。區(qū)別3、硬折扣的SKU數(shù)目少：如ALDI初期發(fā)展把SKU控制在600-700個，后面擴張到900個。隨著歐盟經(jīng)濟的發(fā)展SKU數(shù)量增加但總量保持在1500-1800個，SKU多會帶來成本上升。軟折扣的SKU數(shù)目好特買3-4000個。資料：億歐智庫、遠川研究院、聯(lián)商網(wǎng)，民生證券研究院*折扣零售成為趨勢：量販零食店快速增長，主攻下沉市場2.2避開傳統(tǒng)零食品牌，主攻下沉市場。傳統(tǒng)零食品牌良品鋪子和來伊份明顯在高線城市有更多門市，而對比來看，零食很忙和趙一鳴主攻下沉市場，且都在四線城市有更多門店。其中，截至23年11月，趙一鳴在中低線城市的門店占比高達86%，零食很忙在中底線城市的門店占比也有76%，而在一線城市的門店僅占1%。量販零食店備受資本青睞。從2021年開始，資本集中下注折扣零食這一賽道，不乏紅杉中國、黑蟻資本、高榕資本等明星機構(gòu)。零食很忙、零食有鳴、趙一鳴等品牌都在近三年獲得資本的加持。零食有鳴已完成6輪融資，零食很忙在2021年獲得2.4億元A輪融資，趙一鳴在今年年初拿到1.5億的A輪融資。趙一鳴零食目前全國門店數(shù)量已突破2300家，今年凈增1600+家。零食很忙不到10個月時間新開超2000家店，是過去三年開店的總和。截至8月，零食有鳴全國門店數(shù)量突破2000家，并以每月新開200家門店的速率進行全國化布局。零食很忙2022年全國門店（2000+家店）總營收超64.45億元。2023H1趙一鳴零食營收為27.86億元。圖表：2023年量販零食店部分品牌門店數(shù)（個）

圖表：量販零食店的融資情況圖表：截至23M11，各品牌在各等級城市門店數(shù)占比4800來伊份良品鋪子零食很忙趙一鳴4000320024001600800品牌名稱零食有鳴零食很忙趙一鳴融資情況B+輪，金額未披露A輪，2.4億人民幣A輪，1.5億人民幣戰(zhàn)略融資，千萬級美元A輪，數(shù)千萬人民幣Pre-A輪，數(shù)千萬人民幣五線四線1%

7%13%49%14%15%5%24%47%三線10%24%11%二線8%44%4%

5%19%

6%7%

1%3%13%愛零食0新一線一線23%零食女孩鄰食魔琺47%0%20%

40%

60%

80%

100%資料：聯(lián)商網(wǎng)，民生證券研究院資料：聯(lián)商網(wǎng)，民生證券研究院資料：聯(lián)商網(wǎng)，民生證券研究院*折扣零售核心競爭要素：供應(yīng)鏈、物流、選品2.2注重打造供應(yīng)鏈和物流倉儲體系，增加直采減少成本。從工廠直發(fā)的商品，減少了一個物流環(huán)節(jié)，其中運費、出入倉費用、管理費用節(jié)省10%。頭部量販零食零食很忙截至23年9月，零食很忙擁有8大供應(yīng)鏈中心，包括長沙總倉，衡陽、南昌、荊門、壞話、江夏、東莞、貴陽分倉，超14萬㎡現(xiàn)代化物流倉，保障全國門店貨物24小時必達，公司計劃投資5億建設(shè)數(shù)字化總部供應(yīng)鏈中心，打造行業(yè)領(lǐng)先的智能物流運營體系。高效選品，精簡SKU以提高管理效率、節(jié)省管理成本。軟折扣的SKU數(shù)量明顯高于硬折扣，主要源于其供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定。而硬折扣零售注重精簡品類，選擇高效的產(chǎn)品提高坪效。好特賣全店臨期產(chǎn)品大約占70%，正期產(chǎn)品約占30%。山姆的4000多個SKU中，鮮食類占比40%-45%，干貨類占比30%，非食品類占比20%。圖表：家家悅物流倉儲中心圖表：折扣店的面積和SKU數(shù)量對比圖表：零售業(yè)態(tài)存貨周轉(zhuǎn)率面積（㎡）SKU數(shù)量倉儲類2022年同2020202120222023Q1-3數(shù)量7地點建筑面積

日均吞吐量型比108642常溫物流中心威海、煙臺、萊蕪、青島、好特賣16003000-40001300123233萬件3400噸10%生鮮物流倉威海、煙臺、萊蕪、青島、73.03%盒馬奧萊600-7000生鮮加工、中央廚房威海、煙臺、萊蕪、青島、720產(chǎn)值20億家家悅好惠星

300-400800-900資料：公司公告，民生證券研究院資料：第三只眼看零售，供應(yīng)鏈范式，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*2.5

家家悅：零食量販+社區(qū)硬折扣，雙新業(yè)態(tài)增強盈利能力?空間：主打社區(qū)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，山東1億人口，按3萬人/家，開到3000家店①硬折扣店：2023年6月，好惠星煙臺福山萬花城店開業(yè)，合同面積500.74㎡，截至2023年12月，已開4家硬折扣店，其中煙臺2家、濟南2家。②零食店：公司推出零食連鎖品牌“悅記零食”，定位一站式極致性價比的零食集合店，2023

年

4月首家直營門店開業(yè)后，Q2新開5家零食店，Q3新開10家零食店，截至23Q3，開設(shè)零食直營店15家。圖表：量販零食店單店模型圖表：濟南好惠星門店零食很忙55萬元150㎡+初始投資門店面積SKU1600-20001-1.5w；月銷：30-45w（坪效2-3000元/㎡）3-4w/月5.4-8.1w左右18%日銷租金、人工毛利毛利率單店盈利凈利率1.5-3.2w/月5-7%投資回收期1.5-2年資料：公司官網(wǎng)，民生證券研究院資料：公司官網(wǎng)，民生證券研究院*5.42.3萬辰生物：“專精特新”零食量販店，替代舊經(jīng)銷模式的新渠道革命??萬辰生物科技股份有限公司主營業(yè)務(wù)為鮮品食用菌的研發(fā)、工廠化培育與銷售，成立于2011年，經(jīng)營范圍包括農(nóng)業(yè)生物基因工程技術(shù)開發(fā)、轉(zhuǎn)讓、咨詢及服務(wù)，保健食品研發(fā)，食用菌、花卉、蔬菜的種植、銷售及進出口，以及農(nóng)業(yè)觀光旅游開發(fā)等。2022

年

8月開始涉足商業(yè)領(lǐng)域，投資設(shè)立控股子公司南京萬興，從事量販零食業(yè)務(wù)，22年營業(yè)收入增加；但因量販零食業(yè)務(wù)尚處于發(fā)展初期，未形成銷售規(guī)模，22年仍處于虧損階段?！皩！⒕?、特”：1）精簡、縮短供應(yīng)鏈條，善用白牌產(chǎn)品價格優(yōu)勢，取得更低進貨成本。萬辰生物自有品牌“陸小饞”零食量販店受益于更扁平的渠道層級及更低的各環(huán)節(jié)加價率，能夠以更便宜的價格出售給消費者。跳過一、二批經(jīng)銷商，直接從廠家拿貨，進貨成本低；相比于傳統(tǒng)商超、便利店等，在商品結(jié)構(gòu)中引入眾多白牌產(chǎn)品，其區(qū)域品牌及工廠品牌溢價較低。2）大批量采購、不收取渠道費用，壓低出廠價格，保證終端價格競爭力。零食量販店向加盟店供貨環(huán)節(jié)毛利率在5-10%，從出廠價至終端加價率約為25%，效率提升明顯。3）品類結(jié)構(gòu)獨特，主打差異化競爭。與商超賣場、便利店相比，售賣貨品的品類結(jié)構(gòu)高度差異化，在糖巧、辣鹵、果干等品類上更加豐富，該品類剛需、高頻、購買決策流程短、周轉(zhuǎn)率高，成就“兩低一高”的業(yè)態(tài)特點：高周轉(zhuǎn)、低毛利、低費率。單店財務(wù)模型優(yōu)質(zhì)，盈利能力強，門店投資回報可觀，加盟商參與熱情高，奠定零食量販店部門以至整個行業(yè)快速發(fā)展的基礎(chǔ)。圖表：22年開啟零食量販業(yè)務(wù)圖表：營運能力表現(xiàn)為供應(yīng)鏈短、周轉(zhuǎn)快圖表：22年開啟零食量販業(yè)務(wù)，銷售費用率上升

圖表：公司營收14-22CAGR19.58%營業(yè)周期(天)現(xiàn)金循環(huán)周期(天)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)營運資金周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)100%銷售費