證券行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：券商萬(wàn)事俱備靜待東風(fēng)

證券研究報(bào)告行業(yè)報(bào)告

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行業(yè)深度研究2024年01月25日證券萬(wàn)事俱備，靜待東風(fēng)——券商2024年度策略摘要上市券商整體業(yè)績(jī)小幅回暖，自營(yíng)貢獻(xiàn)最大增量1）23年上市券商整體收入和利潤(rùn)水平小幅回暖，ROE水平略有下降：2023年前三季度，上市券商調(diào)整后營(yíng)業(yè)收入同比+5.9%；歸母凈利潤(rùn)同比+6.2%；上市券商平均年化ROE6.2%，較22年同期下降0.1Pct；2）自營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)主要增量，投行和信用業(yè)務(wù)收入拖累整體業(yè)績(jī)：2023年前三季度，自營(yíng)、投行、信用業(yè)務(wù)收入同比增速分別為+69.9%、-18.5%和-22.1%，投行、信用業(yè)務(wù)拖累整體營(yíng)收，自營(yíng)是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力?；久嬲呒t利疊加內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)化解，有望推動(dòng)券商板塊估值修復(fù)1）本輪政策具有頂層設(shè)計(jì)、脈絡(luò)清晰、執(zhí)行有序三大特點(diǎn)，有望推動(dòng)券商板塊估值修復(fù)：本輪政策周期始于2023年7月24日政治局會(huì)議關(guān)于“活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心”的頂層表態(tài)；后續(xù)相關(guān)部門依照會(huì)議精神，以“討論一項(xiàng)、成熟一項(xiàng)、推出一項(xiàng)”的態(tài)度，全力貫徹落實(shí)頂層設(shè)計(jì)要求；2）內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)有序化解，居民側(cè)消費(fèi)意愿和企業(yè)側(cè)投資意愿均有所回升：2023年10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速為7.6%，居民側(cè)消費(fèi)意愿有所回升；2023年前三季度新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款較22年同期同比+37.3%，企業(yè)擴(kuò)張意愿有所回升；3）外部環(huán)境趨于平穩(wěn)，中美關(guān)系緩和、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期尾聲將近：中美高層首腦會(huì)晤為中美關(guān)系的健康穩(wěn)定指明了明確的方向；美聯(lián)儲(chǔ)加息周期處于尾聲。資本市場(chǎng)或?qū)⒊蔀橄乱粋€(gè)居民財(cái)富的蓄水池，建議關(guān)注兼具業(yè)績(jī)高彈性（經(jīng)紀(jì)+兩融業(yè)務(wù)占比高）和重組預(yù)期的券商1）從頂層設(shè)計(jì)的角度而言，資本市場(chǎng)或?qū)⑷〈康禺a(chǎn)成為下一個(gè)居民財(cái)富蓄水池：從此輪政策的設(shè)計(jì)框架而言，政策著力有望將資本市場(chǎng)打造成下一個(gè)居民財(cái)富的蓄水池；2）政策紅利逐步兌現(xiàn)，預(yù)計(jì)經(jīng)紀(jì)+兩融業(yè)務(wù)占比高的券商業(yè)績(jī)彈性更足：市場(chǎng)尚未兌現(xiàn)政策紅利，看好未來(lái)交投活躍度的持續(xù)提升，建議關(guān)注經(jīng)紀(jì)+兩融業(yè)務(wù)占比較高的方正證券/中國(guó)銀河/光大證券；3）政策邊際變化之下，重點(diǎn)關(guān)注具有重組預(yù)期的券商：政策重提支持券商行業(yè)兼并重組，建議關(guān)注具有重組預(yù)期的證券公司。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策效果不及預(yù)期、資本市場(chǎng)大幅震蕩、證券市場(chǎng)持續(xù)低迷、兼并重組存在不確定性。212023年回顧：整體業(yè)績(jī)小幅回暖，自營(yíng)貢獻(xiàn)最大增量31.1

收入及利潤(rùn)：23年內(nèi)有所回暖，但邊際上逐季下滑

23年上市券商整體收入和利潤(rùn)水平有所回暖，較22年同期小幅改善：2023年前三季度，上市券商調(diào)整后營(yíng)業(yè)收入合計(jì)3151億元，同比+5.9%；歸母凈利潤(rùn)合計(jì)1085億元，同比+6.2%。

23年內(nèi)業(yè)績(jī)改善幅度逐季邊際有所下滑：23年第一、前二及至前三季度，上市券商調(diào)整后營(yíng)收增速分別為+53.1%/+13.5%/+5.9%，歸母凈利潤(rùn)分別為+85.8%/+13.4%/+6.2%，整體改善幅度邊際上有所下滑。2020-2023Q1-3證券公司調(diào)整后營(yíng)業(yè)收入情況2020-2023Q1-3證券公司歸母凈利潤(rùn)情況600050004000300020001000060%50%40%30%20%10%0%200018001600140012001000800100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%85.8%53.1%33.7%27.8%17.2%29.9%6.2%5.9%13.5%-27.3%

13.4%189851854423-20.1%14613915-32.6%-24.5%-10%-20%-30%-40%600125531511021

1085

-20.0%2975400-46.0%80922687141997-22.0%-33.9%-31.2%-40.0%-60.0%20042611567552290調(diào)整后營(yíng)業(yè)收入（億元）同比增速（%，右軸）歸母凈利潤(rùn)（億元）同比增速（%，右軸）注：調(diào)整后營(yíng)業(yè)收入=營(yíng)業(yè)收入-其他業(yè)務(wù)成本數(shù)據(jù)

：Wind、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所41.2

ROE及凈資產(chǎn)：行業(yè)ROE略有下降，凈資產(chǎn)穩(wěn)步增長(zhǎng)

23年內(nèi)上市券商年化ROE水平略有下滑：23年前三季度，上市券商年化ROE為6.2%，較22年同期下降0.1Pct，年內(nèi)ROE水平從一季度開始逐季下滑。

23年內(nèi)上市券商凈資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步提升。23年前三季度，上市券商凈資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)2.5萬(wàn)億，同比+5.7%，行業(yè)依靠?jī)糍Y產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的邏輯延續(xù)。2020-2023Q1-3證券公司年化ROE2020-2023Q1-3證券公司凈資產(chǎn)情況12.010.08.0400%300%200%100%0%3.02.52.01.51.00.50.016%14%12%10%8%3.114.7%11.9%1.48.31.20.3-0.18.7%2.48.4%

8.2%2.49.4%2.46.0-100%-200%-300%-400%-500%-600%2.59.52.32.22.22.36%4.01.97.46.95.7%6.64.4%6.2

6.24%5.7-3.8-3.6-3.92.04.32.9%-4.62%0.00%ROE（年化）(%)ROE變化（pct，右軸）凈資產(chǎn)（萬(wàn)億元）同比增速（%，右軸）數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所51.3

盈利性分析：凈利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率小幅提升，杠桿率是ROE下滑主因

杜邦分析：凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ROE）=利潤(rùn)率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)。利潤(rùn)率=凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)權(quán)益乘數(shù)=總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)

上市券商的凈利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率小幅提升：2023年前三季度，上市券商平均凈利潤(rùn)率34.4%，較22年同期+0.1pct；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2.8%，較22年同期+0.04pct。

杠桿率下滑是ROE下滑的主因：2023年前三季度，上市券商平均權(quán)益乘數(shù)為4.8，較22年同期-0.05x。2020-2023Q1-3證券公司凈利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、ROE情況凈利潤(rùn)率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)ROE同比變化年份凈利潤(rùn)率

同比變化

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

同比變化權(quán)益乘數(shù)同比增速0.3xROE7.8%9.0%5.5%4.5%2020A2021A33.0%36.6%32.1%34.4%1.5pct3.6pct-4.6pct0.1pct5.0%4.9%3.5%2.8%0.2pct-0.03pct-1.4pct0.04pct4.85.04.94.81.1pct1.2pct0.3x2022A-0.2x-3.6pct0.03pct2023Q1-Q3-0.1x數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所61.4.1收入結(jié)構(gòu)：自營(yíng)業(yè)務(wù)大幅回暖，占營(yíng)收比重重回三成

從收入結(jié)構(gòu)的占比來(lái)看，自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)、投行、資管和信用業(yè)務(wù)分列營(yíng)收占比貢獻(xiàn)前五位。2023年前三季度，自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)、投行、資管和信用業(yè)務(wù)分別占比32.1%

、24.1%、11.1%、10.9%和10.8%。

從收入結(jié)構(gòu)的變化來(lái)看，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比大幅提升，其余業(yè)務(wù)均小幅下降。自營(yíng)業(yè)務(wù)占比大幅提升，較2022年前三季度+12.1Pct。經(jīng)紀(jì)、投行、資管和信用業(yè)務(wù)占比分別-5.1Pct、-3.3Pct、-0.4Pct和-3.9Pct。2020-2023Q1-3證券公司調(diào)整后營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)100%6.8%8.3%10.5%14.7%10.4%14.7%11.0%10.8%12.1%11.6%80%60%40%20%0%33.1%31.8%19.6%20.0%32.1%11.6%14.8%11.3%14.5%8.9%9.6%10.9%11.1%13.2%12.0%28.8%29.2%25.9%26.7%24.1%2020A2021A2022A2022Q1-Q32023Q1-Q3經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)自營(yíng)業(yè)務(wù)信用業(yè)務(wù)其他數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所71.4.2收入結(jié)構(gòu)歸因分析：自營(yíng)業(yè)務(wù)是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力

自營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增速超預(yù)期：2023年前三季度，自營(yíng)、資管、經(jīng)紀(jì)、投行、信用業(yè)務(wù)收入同比增速分別為+69.9%、+1.8%、-12.5%、-18.5%和-22.1%。

經(jīng)紀(jì)、信用業(yè)務(wù)拖累整體營(yíng)收，自營(yíng)是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力。2023年前三季度，自營(yíng)、資管、投行、信用、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)對(duì)整體業(yè)績(jī)?cè)鏊俚呢暙I(xiàn)分別為+14.0%、0.2%、-2.7%、-3.2%和-3.7%。2023Q1-Q3各業(yè)務(wù)的變化對(duì)總營(yíng)收的影響情況業(yè)務(wù)2023Q1-Q3同比增速業(yè)務(wù)變化對(duì)今年總營(yíng)收的影響經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)自營(yíng)業(yè)務(wù)信用業(yè)務(wù)其他-12.5%-18.5%1.8%-3.7%-2.7%0.2%14.0%-3.2%1.3%-69.9%-22.1%12.2%5.9%總營(yíng)收數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所81.5.1經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：股基日均成交額呈小幅下降導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入略有下滑

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入小幅下滑：2023年前三季度，上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入略有下滑，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入共761億元，較22年同期下滑12.5%。

市場(chǎng)交投活躍度下降是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)下滑的主因：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入下降的主因是市場(chǎng)股基日均成交額有所萎縮。2023年前三季度股基累計(jì)日均成交額為10076.3億元，較2022年同期-3.5%。2020-2023Q1-3證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入情況2020-2023Q1-3市場(chǎng)股基累計(jì)日均成交額1600140012001000800600400200060%50%40%30%20%10%12000100008000600040002000070%60%50%40%30%20%10%53.5%62.0%58.1%47.1%20.5%138229.4%25.3%21.9%21.2%11.6%-6.3%578-9.9%114711260%8.5%7.0%-5.0%10076.27870-16.7%249761

-10%0%-0.7%-3.5%521

-16.4%-6.8%-10.0%-18.5%-12.5%

-20%-30%-9.2%-10%-20%299經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入（億元）同比增速（%，右軸）股基累計(jì)日均成交額（億元）同比增速（%，右軸）數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所91.5.2信用業(yè)務(wù)：交投活躍度下滑致兩融規(guī)模下滑，信用業(yè)務(wù)收縮

信用業(yè)務(wù)收入下滑：2023年前三季度，上市券商整體信用業(yè)務(wù)收入有所下滑，信用業(yè)務(wù)收入合計(jì)340億元，同比-22.1%。

市場(chǎng)活躍度下降致兩融規(guī)模收縮是信用業(yè)務(wù)收入下降的主因。市場(chǎng)交投活躍度有所下滑，兩融存量規(guī)模收縮是信用業(yè)務(wù)收入下降的主因。截止于2023年前三季度的兩融月均余額為15861億元，較22年同期下降1.8%。2020-2023Q1-3證券公司信用業(yè)務(wù)收入情況2022-2023年融資融券月均余額70030%20%10%0%20000180001600014000120001000080006000400020000100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%26.5%600500400300200100012.3%-4.0%-7.7%601576-5.8%535-6.7%-10%-20%-30%436-15.4%279340-17.922.1%-20.0%109-40.0%兩融余額（億元）變化值（%，右軸）信用業(yè)務(wù)收入（億元）同比增速（%，右軸）數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所101.5.3投行業(yè)務(wù)：政策邊際變化逆周期調(diào)節(jié)市場(chǎng)融資節(jié)奏，投行業(yè)務(wù)收入下滑

投行業(yè)務(wù)收入下滑：2023年前三季度，上市券商投行業(yè)務(wù)收入下滑，投行業(yè)務(wù)收入合計(jì)351億元，同比-18.5%。

融資政策邊際變化，逆周期調(diào)節(jié)市場(chǎng)融資節(jié)奏是投行業(yè)務(wù)收入下滑的主因：2023年8月27日證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了對(duì)IPO和再融資業(yè)務(wù)的政策新規(guī)，逆周期調(diào)節(jié)融資節(jié)奏，階段性暫停再融資和收緊IPO致投行業(yè)務(wù)收入下滑。8月27日證監(jiān)會(huì)出臺(tái)針對(duì)IPO和再融資業(yè)務(wù)的相關(guān)政策日期文件名/會(huì)議名相關(guān)部委證監(jiān)會(huì)主要內(nèi)容影響證監(jiān)會(huì)統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)根據(jù)近期市場(chǎng)情況，階段性收緊IPO節(jié)奏，是對(duì)證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人8月18日作出的相關(guān)表態(tài)的回應(yīng)，說(shuō)明一攬子政促進(jìn)投融資兩端的動(dòng)態(tài)平衡；嚴(yán)格執(zhí)行再

策已進(jìn)入集中落地實(shí)施階段，后續(xù)市場(chǎng)將會(huì)看到更多積極舉措。收緊8月27日

平衡、優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排融資規(guī)模和融資間隔期要求。IPO節(jié)奏說(shuō)明希望保障上市公司質(zhì)量，保護(hù)投資者權(quán)益。2020-2023Q1-3證券公司投行業(yè)務(wù)收入情況2020-2023年IPO規(guī)模情況70050.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%18001600140012001000800200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%600

39.4%500142.5%136.7%15.0%4006.5%6215.4%30041.4%583579-2.5%259-8.7%-6.7%4303.4%

5.3%8.5%20010006003.1%351

-10.0%-6.9%995-28.9%236400-34.9%-39.8%-66.9%-20.0%139-50.0%105-24.7%-18.5%200-30.0%0-100.0%投行業(yè)務(wù)收入（億元）同比增速（%，右軸）IPO規(guī)模（億元）同比增速（%，右軸）數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所111.5.4自營(yíng)業(yè)務(wù)：投資收益率企穩(wěn)帶動(dòng)行業(yè)自營(yíng)收入大幅回升

自營(yíng)業(yè)務(wù)：2023年Q1-Q3，41家上市券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收入大幅上升，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入共1012億元，較2022年前三季度同比+69.9%。

資本市場(chǎng)同比回暖提升投資收益是自營(yíng)業(yè)務(wù)收入大幅回升的主因。在資本市場(chǎng)整體同比回暖的環(huán)境下，2023年Q1-Q3，投資收益率提升了0.6pct至1.8%，推動(dòng)自營(yíng)業(yè)務(wù)收入的大幅改善。2020-2023Q1-3證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)收入情況2020-2023Q1-3證券公司投資收益率情況18001600140012001000800300%250%200%150%100%50%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%1.512419.0%91.5%59.6%52.0%0.50-23.0%3.7%-23.8%4.0%165176.9%80869.9%10121463-0.5-112.9%600-84.3%0.0%0%400

13.7%-47.5%457767-53.5%-117.3%5951.8%488-50%-100%-150%1.5%1.4%20001.2%-106.4%-21-1.5-20.9%0.9%-52.1%-225.4%-173.4%-200-2.5自營(yíng)業(yè)務(wù)收入（億元）同比增速（%，右軸）投資收益率（%）同比變化（pct，右軸）數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所121.5.5資管業(yè)務(wù)：收入保持穩(wěn)定，主動(dòng)管理業(yè)務(wù)改善業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

資管業(yè)務(wù)收入整體保持穩(wěn)定：2023年前三季度，上市券商資管業(yè)務(wù)收入保持穩(wěn)定，資管業(yè)務(wù)收入合計(jì)342億元，同比+1.8%。

資管規(guī)模小幅下降，主動(dòng)管理業(yè)務(wù)提升管理費(fèi)率。截止于2023年第二季度，券商資管規(guī)模為6.3萬(wàn)億元，較去年同期同比-18.6%，其中集合資管規(guī)模為2.7萬(wàn)億元，同比-24.5%；定向資管規(guī)模為2.9萬(wàn)億元，同比-16.5%。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，定向資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)萎縮，集合資管規(guī)模占比提升，資管業(yè)務(wù)向主動(dòng)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型提升管理費(fèi)率。2020-2023Q1-3證券公司資管業(yè)務(wù)收入情況2019-2023年券商集合、定向資管規(guī)模情況60032%24%16%8%1210826.7%50025.3%40030068.48.0

7.73.5%4.9

4.03.43.97.03.74993.55.22.6-4.4%1.8%5.9

5.74553.13.2200

394100-3.9%336

3420%3.142.9

2.9-2.2%-3.4%220

228-8%-16%-8.8%23.6

3.6

3.6112

1093.22.8

2.7

2.72.0

2.0

2.0

2.0

2.12.300資管業(yè)務(wù)收入（億元）同比增速（%，右軸）券商集合資管規(guī)模（萬(wàn)億元）券商定向資管規(guī)模（萬(wàn)億元）數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所131.6

券商2023回顧：營(yíng)業(yè)成本略有回升，管理費(fèi)用為成本端核心組成部分

營(yíng)業(yè)成本略有回升：2023年前三季度的營(yíng)業(yè)成本為1837億元，同比+6.3%。

從收入結(jié)構(gòu)占比來(lái)看，管理費(fèi)用為券商營(yíng)業(yè)成本的核心組成部分，占成本的比重持續(xù)提升。2023年前三季度管理費(fèi)用占成本的比重高達(dá)97.0%，較去年同期+1.0Pct。信用減值損失、稅金及附加和其他資產(chǎn)減值損失分別占比1.7%、1.2%、0.1%，分別較去年同期-0.6Pct、-0.2Pct、-0.3Pct。2020-2023Q1-3證券公司營(yíng)業(yè)成本情況2020-2023年證券公司營(yíng)業(yè)成本結(jié)構(gòu)2.0%2.3%0.4%1.7%0.1%3.9%1.3%3000250020001500100050032%24%16%8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0.5%13.4%0.4%24.1%9.3%96.3%96.0%1.3%97.0%93.5%6.3%271884.9%248524140%18371728-8.3%-8%-16%-11.2%1.3%1.3%1.3%1.2%02020A2021A2022A2022Q1-Q3

2023Q1-Q32020A2021A2022A2022Q1-Q3

2023Q1-Q3營(yíng)業(yè)成本（億元）同比增速（%，右軸）稅金及附加管理費(fèi)用其他資產(chǎn)減值損失

信用減值損失數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所141.6

券商2023回顧：降薪環(huán)境將持續(xù)推動(dòng)成本下降，提升利潤(rùn)率

薪酬水平歷經(jīng)下降后，保持低位：

2022年薪酬為1528億元，同比-15.1%；2023年上半年薪酬為802億元，較去年同期+6.8%。

薪酬為營(yíng)業(yè)成本的核心組成部分：整體薪酬占營(yíng)業(yè)成本的比例在60%以上，

2023年上半年薪酬占營(yíng)業(yè)成本的比例為64%，占調(diào)整后營(yíng)業(yè)收入的比例為35%。在券商降薪的大背景下，未來(lái)薪酬或進(jìn)一步縮減，推動(dòng)成本的下降，從而提升利潤(rùn)率。2018-2023H1證券公司薪酬情況2018-2023H1證券公司薪酬占營(yíng)收和成本的比例20001800160014001200100080040%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%31.2%19.9%22.4%18006.8%80266%68%63%64%1501152860%57%-9.3%93555%600114539%37%38%34%35%35%40033%750-10%-20%200-11.3%2018A

2019A

2020A

2021A

2022A

2022H1

2023H1-15.1%02018A2019A2020A2021A2022A2022H1

2023H1薪酬（億元）同比增速（%，右軸）薪酬占調(diào)整后營(yíng)業(yè)收入比例（%）薪酬占營(yíng)業(yè)成本比例（%）數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所152券商板塊處于政策景氣周期開端、靜待紅利兌現(xiàn)釋放162

2024券商整體展望：政策紅利+內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)化解，有望推動(dòng)板塊估值修復(fù)

基本面政策紅利疊加內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)化解，有望推動(dòng)券商板塊估值修復(fù)：當(dāng)前資本市場(chǎng)政策紅利高速釋放，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)有序化解，外部環(huán)境趨于穩(wěn)定，券商板塊處于政策景氣周期開端、靜待紅利兌現(xiàn)釋放。基本面：我們觀察到的現(xiàn)象投資端：我們得出的結(jié)論從市場(chǎng)交易機(jī)制、券商行業(yè)發(fā)展方向、增量資金市公司質(zhì)量?jī)?yōu)化四方面回答如何“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”、上展望之一：資本市場(chǎng)或?qū)⒊蔀橄乱粋€(gè)居民財(cái)富的蓄水池政策紅利持續(xù)釋放內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)有序化解資本市場(chǎng)紅利助推交投活躍度提升，彈性券商最受益1）地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)化解；2）地方債務(wù)問(wèn)題有序解決；3）居民消費(fèi)和企業(yè)中長(zhǎng)貸持續(xù)復(fù)蘇展望之二：預(yù)計(jì)經(jīng)紀(jì)+兩融具有優(yōu)勢(shì)的高彈性券商最為受益疊加重組兼并邏輯的券商股價(jià)彈性更足1）美聯(lián)儲(chǔ)加息周期趨于尾聲，降息周期有望超預(yù)期提前；2）中美關(guān)系趨于緩和展望之三：兼并重組再起航，有望打造旗艦型券商外部環(huán)境趨于穩(wěn)定數(shù)據(jù)：天風(fēng)證券研究所172.1

本輪政策具有頂層設(shè)計(jì)、脈絡(luò)清晰、執(zhí)行有序三大特點(diǎn)本輪政策周期重要政策梳理日期（2023年）7月24日文件名/會(huì)議名相關(guān)部委主要內(nèi)容影響中共中央政治局7月24日召開會(huì)議中共中央政治局活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心自上而下的頂層設(shè)計(jì)指明市場(chǎng)的建設(shè)發(fā)展方向上交所、深交所完善交易制度優(yōu)化：“100+1”政策證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人就“活躍資本市場(chǎng)、

提振投資者信心”答記

證監(jiān)會(huì)者問(wèn)《關(guān)于調(diào)整股票交易經(jīng)手費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的通知》；《關(guān)于下調(diào)股票上交所、深交所交易經(jīng)手費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的通知》上交所與深交所適度降低融資保證金比例、促進(jìn)兩融業(yè)務(wù)功能有上交所、深交所效發(fā)揮；研究允許主板股票、基金等證券申報(bào)數(shù)量可以第一個(gè)政策直接指向中小投資者，明確將資本市8月10日8月18日上交所、深交所以1股（份）為單位遞增場(chǎng)打造為未來(lái)居民財(cái)富蓄水池的愿景從市場(chǎng)交易機(jī)制、券商行業(yè)發(fā)展方向、增量資搭建落實(shí)“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”的政策框架，指明政策的落地方向，金、上市公司質(zhì)量?jī)?yōu)化四方面回答如何“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”將A股、B股股票交易經(jīng)手費(fèi)從按成交金額的0.00487％雙向收取下調(diào)為按成交金額的0.00341%雙向收取，降幅達(dá)30%8月18日直接針對(duì)交易層面，有效降低交易成本，提升交易端杠桿率，推動(dòng)市場(chǎng)交投活躍度提升。8月27日8月27日將融資保證金比例從100%降低至80%《關(guān)于減半征收證券交易印花稅的公告》財(cái)政部、稅務(wù)總局

證券交易印花稅實(shí)施減半征收根據(jù)近期市場(chǎng)情況，階段性收緊IPO節(jié)奏，促進(jìn)投融資兩端的動(dòng)態(tài)平衡；嚴(yán)格執(zhí)行再融資規(guī)模和融資間隔期要求；對(duì)于減持行為做出限制實(shí)施差異化資本監(jiān)管，適當(dāng)優(yōu)化償付能力計(jì)算方式；優(yōu)化權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)因子計(jì)算，引導(dǎo)保險(xiǎn)

引導(dǎo)保險(xiǎn)資金入市資金入市證監(jiān)會(huì)統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)平衡、優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排、減持新規(guī)從上市公司質(zhì)量?jī)?yōu)化層面入手，在融資、減持等方向?qū)ι鲜泄咀龀鲞M(jìn)一步規(guī)范，提升市場(chǎng)上市公司質(zhì)量。證監(jiān)會(huì)8月27日9月10日《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司償付能力

國(guó)家金融監(jiān)督管理監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》總局證監(jiān)會(huì)在中央金融工作會(huì)議發(fā)言修訂《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》11月1日11月3日證監(jiān)會(huì)證監(jiān)會(huì)引導(dǎo)社保、保險(xiǎn)、年金等各類資金配置A股

大力推進(jìn)投資端改革，吸引中長(zhǎng)期資金入市。優(yōu)化風(fēng)控指標(biāo)計(jì)算方式，對(duì)頭部高評(píng)級(jí)券商

政策紅利向頭部高評(píng)級(jí)券商傾斜，支持優(yōu)質(zhì)的證風(fēng)控指標(biāo)予以放松券公司加杠桿，提升資本使用效率數(shù)據(jù)天風(fēng)證券研究所：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局、證監(jiān)會(huì)、上交所、深交所等、182.1

本輪政策具有頂層設(shè)計(jì)、脈絡(luò)清晰、執(zhí)行有序三大特點(diǎn)

本輪政策具有頂層設(shè)計(jì)、脈絡(luò)清晰、執(zhí)行有序三大特點(diǎn)：本輪政策周期始于7.24日政治局會(huì)議關(guān)于“活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心”的頂層表態(tài)；8.18日證監(jiān)會(huì)答記者問(wèn)從四方面指引了政策發(fā)力的具體脈絡(luò)；后續(xù)三個(gè)月內(nèi)，相關(guān)部門依照會(huì)議精神，從各項(xiàng)業(yè)務(wù)實(shí)際出發(fā)，以“討論一項(xiàng)、成熟一項(xiàng)、推出一項(xiàng)”的態(tài)度，全力貫徹落實(shí)“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”的頂層設(shè)計(jì)要求。最近十年內(nèi)首次提出類似表態(tài)彰顯政策自上而下、頂層設(shè)計(jì)的堅(jiān)定方向頂層設(shè)計(jì)7.24中央政治局會(huì)議提出：“活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心”8.18證監(jiān)會(huì)答記者問(wèn)：堅(jiān)定貫徹落實(shí)中央政治局會(huì)議部署從四個(gè)方面回應(yīng)如何堅(jiān)定貫徹落實(shí)“活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心”這一頂層規(guī)劃脈絡(luò)清晰有序執(zhí)行上市公司質(zhì)量?jī)?yōu)化券商行業(yè)發(fā)展方向市場(chǎng)交易機(jī)制增量資金險(xiǎn)企償付能力優(yōu)化、座談會(huì)鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金入市印花稅、融資融券保證金IPO、再融資、

風(fēng)控指標(biāo)優(yōu)化、減持新規(guī)等

融資融券新規(guī)等以“討論一項(xiàng)、成熟一項(xiàng)、推出一項(xiàng)”的態(tài)度，全力貫徹落實(shí)“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”的頂層設(shè)計(jì)要求數(shù)據(jù)：天風(fēng)證券研究所192.1.1市場(chǎng)交易機(jī)制：從交易成本和交易規(guī)則入手，提升市場(chǎng)交投活躍度市場(chǎng)交易機(jī)制相關(guān)政策：從交易成本和交易規(guī)則入手，提升市場(chǎng)交投活躍度關(guān)鍵詞內(nèi)容政策落地內(nèi)容意義對(duì)券商的影響8月18日：交易所發(fā)布《關(guān)于調(diào)整股票交易經(jīng)手費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的通知》；《關(guān)于下調(diào)股票交易經(jīng)手費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的通知》，降低A股、B股股票交易經(jīng)手費(fèi)，降幅達(dá)30%。降低證券交易經(jīng)手費(fèi)，同步降低證券公司傭金費(fèi)率降低交易成本，提升交易量經(jīng)手費(fèi)與傭金費(fèi)率經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)↑8月27日：上交所、深交所和北交所修訂《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》，將融資保證金比例從100%降低至80%。9月1日：《關(guān)于高質(zhì)量建設(shè)北京證券交易所的意見》，擴(kuò)交所融資融券標(biāo)的范圍。進(jìn)一步擴(kuò)大融資融券標(biāo)的范圍，降低融資融券費(fèi)率，將ETF納入轉(zhuǎn)融通標(biāo)的降低兩融成本，提升交易量融資融券兩融業(yè)務(wù)↑10月14日：證監(jiān)會(huì)調(diào)整優(yōu)化融券相關(guān)制度，滬深北三大交易所出臺(tái)優(yōu)化融券交易和轉(zhuǎn)融通證券出借交易相關(guān)安排。我們已關(guān)注到市場(chǎng)對(duì)調(diào)降證券交易印花稅稅率的呼吁和關(guān)切。從歷史情況看，調(diào)整證券交易印花稅對(duì)于降低交易成本、活躍市場(chǎng)交易、體現(xiàn)普惠效應(yīng)發(fā)揮過(guò)積極作用。有關(guān)具體情況建議向主管部門了解8月27日：《關(guān)于減半征收證券交易印花稅的公告》，證券交

認(rèn)可降低印花稅印花稅易印花稅實(shí)施減半征收。的積極意義，打

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)↑/兩融業(yè)務(wù)↑開后續(xù)政策空間適當(dāng)延長(zhǎng)A股市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)交易時(shí)間，更好滿足投資交易需求現(xiàn)階段實(shí)行T+0交易的時(shí)機(jī)不成熟延長(zhǎng)時(shí)間直接提經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)↑/兩融業(yè)務(wù)↑升交易量交易時(shí)間延長(zhǎng)--T+0無(wú)無(wú)數(shù)據(jù)天風(fēng)證券研究所：證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、上交所、深交所、中國(guó)政府網(wǎng)、202.1.2增量資金：規(guī)則與引導(dǎo)并重，吸引保險(xiǎn)、銀行、社保及養(yǎng)老金入市增量資金相關(guān)政策：規(guī)則與引導(dǎo)并重，吸引保險(xiǎn)、銀行、社保及養(yǎng)老金入市關(guān)鍵詞內(nèi)容政策落地內(nèi)容意義券商影響9月10日：《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》，實(shí)施差異化資本監(jiān)管，適當(dāng)優(yōu)化償付能力計(jì)算方式；優(yōu)化權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)因子計(jì)算，引導(dǎo)保險(xiǎn)資金入市。11月1日：證監(jiān)會(huì)在中央金融工作會(huì)議發(fā)言，引導(dǎo)社保、保險(xiǎn)、年金等各類資金配置A股。推立健全保險(xiǎn)資金等權(quán)益投資長(zhǎng)周期吸引保險(xiǎn)資金入市，提供機(jī)構(gòu)側(cè)增量資金保險(xiǎn)資金入市考核機(jī)制，促進(jìn)其加大權(quán)益類投資力度8月24日：證監(jiān)會(huì)召開全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)和部分大型銀行

吸引銀行理財(cái)資金入市，提供機(jī)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)人座談會(huì)，會(huì)議主題與長(zhǎng)期資金入市相關(guān)。構(gòu)側(cè)增量資金銀行理財(cái)入市

引導(dǎo)和支持銀行理財(cái)資金積極入市支持全國(guó)社保基金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、年金基金擴(kuò)大資本市場(chǎng)投資范圍；研究完社保與養(yǎng)老金

善戰(zhàn)略投資者認(rèn)定規(guī)則，支持全國(guó)社保基8月24日：證監(jiān)會(huì)召開全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)和部分大型銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)人座談會(huì)，會(huì)議主題與長(zhǎng)期資金入市相關(guān)。11月1日：證監(jiān)會(huì)在中央金融工作會(huì)議發(fā)言，引導(dǎo)社保、保險(xiǎn)、年金等各類資金配置A股。吸引社保/養(yǎng)老金資金入市，提供機(jī)構(gòu)側(cè)增量資金入市金等中長(zhǎng)期資金參與上市公司非公開發(fā)行；豐富個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品體系，將指數(shù)基金等權(quán)益類產(chǎn)品納入投資選擇范圍吸引增量資金入市推進(jìn)公募基金費(fèi)率改革全面落地，降低管

7月8日：證監(jiān)會(huì)全面優(yōu)化公募基金費(fèi)率模式，降低主動(dòng)權(quán)益

降低公募費(fèi)率，吸引規(guī)模擴(kuò)張，

（機(jī)構(gòu)、基金降費(fèi)理費(fèi)率水平類基金費(fèi)率水平。提供機(jī)構(gòu)側(cè)增量資金居民），為券商全引導(dǎo)頭部公募基金公司增加權(quán)益類基金發(fā)權(quán)益基金擴(kuò)容

行比例，促進(jìn)公募基金總量提升和結(jié)構(gòu)優(yōu)--權(quán)益擴(kuò)容，提供機(jī)構(gòu)側(cè)增量資金

條線業(yè)務(wù)帶來(lái)增量化拓寬公募基金投資范圍和策略，放寬公募基金投資股票股指期權(quán)、股指期貨、國(guó)債期貨等品種的投資限制投資策略與對(duì)沖優(yōu)化降低波動(dòng)，提升收益率，提升吸引力大力發(fā)展中國(guó)特色指數(shù)體系和指數(shù)化投資，11月23日：成功召開2023指數(shù)化投資交流會(huì)，上交所表示

指數(shù)類產(chǎn)品擴(kuò)容，吸引機(jī)構(gòu)/居民指數(shù)投資鼓勵(lì)各類資金通過(guò)指數(shù)化投資入市將大力發(fā)展中國(guó)特色指數(shù)體系和指數(shù)化投資。資金引導(dǎo)公募基金管理人加大自購(gòu)旗下權(quán)益類基金力度；建立公募基金管理人“逆周期

多家公募基金開啟自購(gòu)接力計(jì)劃。布局”激勵(lì)約束機(jī)制，減少順周期共振基金逆周期調(diào)節(jié)優(yōu)化激勵(lì)機(jī)制，逆周期調(diào)節(jié)基金規(guī)模放寬指數(shù)基金注冊(cè)條件，提升指數(shù)基金開指數(shù)基金

發(fā)效率，鼓勵(lì)基金管理人加大產(chǎn)品創(chuàng)新力度8月10日：滬深交易所修訂發(fā)布《指數(shù)基金開發(fā)指引》，指

指數(shù)類產(chǎn)品擴(kuò)容，吸引機(jī)構(gòu)/居民數(shù)基金的注冊(cè)和發(fā)行正在提速。資金數(shù)據(jù)證券研究所：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局、證監(jiān)會(huì)、上交所、深交所等、天風(fēng)212.1.3上市公司質(zhì)量?jī)?yōu)化：IPO、再融資、分紅、減持等方向多措并舉上市公司質(zhì)量?jī)?yōu)化相關(guān)政策：IPO、再融資、分紅、減持等方向多措并舉關(guān)鍵詞內(nèi)容政策落地內(nèi)容意義對(duì)券商的影響統(tǒng)籌好一二級(jí)市場(chǎng)平衡。合理把握IPO、再融資節(jié)奏，完

8月27日：《證監(jiān)會(huì)統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)平衡、優(yōu)化IPO、中長(zhǎng)期目標(biāo)篤定的前提下進(jìn)行逆

投行業(yè)務(wù)優(yōu)化周期調(diào)節(jié)IPO與再

善一二級(jí)市場(chǎng)逆周期調(diào)節(jié)；制定實(shí)施資本市場(chǎng)服務(wù)高水平

再融資監(jiān)管安排》，階段性收緊IPO節(jié)奏，嚴(yán)格執(zhí)行融資

科技自立自強(qiáng)行動(dòng)方案。建立完善突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科

再融資規(guī)模和融資間隔期要求。技型企業(yè)上市融資、債券發(fā)行、并購(gòu)重組“綠色通道”強(qiáng)化分紅導(dǎo)向，推動(dòng)提升上市公司特別是大市值公司分紅10月20日：證監(jiān)會(huì)關(guān)于就《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)-上市公司現(xiàn)金分紅（2023年修訂）》等現(xiàn)金分紅規(guī)范性文件公開征求意見，進(jìn)一步健全上市公司常態(tài)化分紅機(jī)制。的穩(wěn)定性、持續(xù)增長(zhǎng)性和可預(yù)期性。研究完善系統(tǒng)性長(zhǎng)期分紅

性分紅約束機(jī)制。通過(guò)引導(dǎo)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流穩(wěn)定的上市公司中期分紅、加強(qiáng)對(duì)低分紅公司的信息披露約束等方式，讓投資者更早、更多分享上市公司業(yè)績(jī)紅利優(yōu)化分紅機(jī)制，

提振投資者信心，吸引中長(zhǎng)期資金

為券商全條線業(yè)務(wù)入市帶來(lái)增量8月27日：證監(jiān)會(huì)發(fā)布“進(jìn)一步規(guī)范股份堅(jiān)持行為”的要求，對(duì)存在破發(fā)、破凈情形，或者最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅、累計(jì)現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤(rùn)30%的上市公司，要求其控股股東、實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人不得通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持股份。9月26日：上交所、深交所發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為有關(guān)事項(xiàng)的通知》。提振投資者信心，為券商全條線業(yè)務(wù)帶來(lái)增量完善股份減持制度，加強(qiáng)對(duì)違規(guī)減持、“繞道式”減持的監(jiān)管，同時(shí)嚴(yán)懲違規(guī)減持行為打擊違規(guī)減持，提振市場(chǎng)信心減持回購(gòu)提振投資者信心，修訂股份回購(gòu)制度規(guī)則，放寬相關(guān)回購(gòu)條件，支持上市公司開展股份回購(gòu)鼓勵(lì)逆周期回購(gòu)，-為券商全條線業(yè)務(wù)帶來(lái)增量提振市場(chǎng)信心9月15日：為深化并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司向特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券購(gòu)買資產(chǎn)深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革。優(yōu)化完善“小額快速”規(guī)則（征求意見稿》。優(yōu)化并購(gòu)重組，并購(gòu)重組

審核機(jī)制，適當(dāng)提高輕資產(chǎn)科技型企業(yè)重組的估值包容性，10月27日：證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改〈公開發(fā)行證券的

提升上市公司質(zhì)

投行業(yè)務(wù)↑豐富重組支付和融資工具公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號(hào)-上市公司重大資

量產(chǎn)重組〉的決定》，延長(zhǎng)發(fā)股類重組項(xiàng)目財(cái)務(wù)資料有效期等內(nèi)容。推動(dòng)中國(guó)特色估值體系建設(shè)。突出扶優(yōu)限劣，研究對(duì)于破中特估

發(fā)或破凈的上市公司和行業(yè)，適當(dāng)限制其融資活動(dòng)，要求其提出改善市值的方案提升中特估估值，扶優(yōu)限劣限制部

投行業(yè)務(wù)→分再融資行為-22數(shù)據(jù)：證監(jiān)會(huì)、上交所、深交所、天風(fēng)證券研究所2.1.4券商行業(yè)發(fā)展方向：支持頭部券商加杠桿，兩融業(yè)務(wù)持續(xù)規(guī)范券商行業(yè)發(fā)展方向相關(guān)政策：支持頭部券商加杠桿，兩融業(yè)務(wù)持續(xù)規(guī)范關(guān)鍵詞內(nèi)容政策落地內(nèi)容意義券商的影響11月3日：證監(jiān)會(huì)修訂《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》，強(qiáng)化分類監(jiān)管，拓展優(yōu)質(zhì)證券提升杠桿率，兩融和衍生品業(yè)務(wù)擴(kuò)展規(guī)模優(yōu)化證券公司風(fēng)控指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，適當(dāng)放寬對(duì)優(yōu)

公司資本空間。質(zhì)證券公司的資本約束，提升資本使用效率

政策紅利向頭部高評(píng)級(jí)券商傾斜，支持優(yōu)質(zhì)的證兩融業(yè)務(wù)↑/衍生品業(yè)務(wù)↑風(fēng)控指標(biāo)與杠桿券公司加杠桿，提升資本使用效率11月3日，證監(jiān)會(huì)提出支持頭部券商通過(guò)業(yè)務(wù)創(chuàng)堅(jiān)持集約化、差異化、功能化、國(guó)際化發(fā)展方向，新、集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)、并購(gòu)重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，打

打造旗艦級(jí)頭兼并重組所有業(yè)務(wù)建設(shè)高質(zhì)量投資銀行。造一流的投資銀行，發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主力軍和

部券商維護(hù)金融穩(wěn)定壓艙石的重要作用8月27日：上交所、深交所和北交所修訂《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》，將融資保證金比例從100%降低至80%。10月14日：證監(jiān)會(huì)調(diào)整優(yōu)化融券相關(guān)制度，滬

適度提升杠桿深北三大交易所出臺(tái)優(yōu)化融券交易和轉(zhuǎn)融通證券

率的同時(shí)，規(guī)出借交易相關(guān)安排。將融券保證金比例由不低于

范融券行為呵50%上調(diào)至80%，對(duì)私募證券投資基金參與融券

護(hù)市場(chǎng)的保證金比例上調(diào)至100%，發(fā)揮制度的逆周期調(diào)節(jié)作用。實(shí)施融資融券逆周期調(diào)節(jié)，在杠桿風(fēng)險(xiǎn)總體可控融資融券的前提下，研究適度降低場(chǎng)內(nèi)融資業(yè)務(wù)保證金比率兩融業(yè)務(wù)23數(shù)據(jù)：證監(jiān)會(huì)、上交所、深交所等、天風(fēng)證券研究所2.2

內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)有序化解：地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有序化解

地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有序解決，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)有效化解：2023年7月24日，中共中央提出要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并制定實(shí)施一攬子化債方案；隨后8月22日媒體報(bào)道稱將重啟發(fā)行總規(guī)模1.5萬(wàn)億的特殊再融資融券，以解決流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，緩解債務(wù)壓力。金融機(jī)構(gòu)積極化解地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，陸續(xù)出臺(tái)系列政策以支持。2023年以來(lái)中央層面化債政策針對(duì)化解地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的政策日期部門政策文件/會(huì)議關(guān)于化債的核心內(nèi)容時(shí)間事件詳細(xì)內(nèi)容2023/9/20國(guó)務(wù)院國(guó)務(wù)院政策例行

指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)積極穩(wěn)妥支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解，建立常態(tài)化上交所將與各方加強(qiáng)協(xié)同，一視同仁支持不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)的合理融資和并購(gòu)需求。同時(shí)，服務(wù)房企利用好資本市場(chǎng)工具，積極探索“三大工程”等項(xiàng)目落地實(shí)施的具體路徑，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展。2023/11/30上交所舉辦房企座談會(huì)吹風(fēng)會(huì)的融資平臺(tái)金融債務(wù)監(jiān)測(cè)機(jī)制。2023/8/302023/8/282023/8/22財(cái)政部國(guó)務(wù)院《2023

年

上

半年中國(guó)財(cái)政政策

進(jìn)一步壓實(shí)地方和部門責(zé)任，嚴(yán)格落實(shí)“省負(fù)總責(zé)，地方各執(zhí)行情況的報(bào)告》

級(jí)

和政府各負(fù)其責(zé)”的要求、中央財(cái)政積極支持地方做好隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作、加強(qiáng)跨部門聯(lián)合監(jiān)管。3+2”機(jī)制做好對(duì)公領(lǐng)域房企提出：以三專和兩重的“2023/11/27交通銀行舉辦房企座談會(huì)《國(guó)務(wù)院有關(guān)今年以來(lái)預(yù)算執(zhí)行情況的報(bào)告》金融支持服務(wù)。同時(shí)，與參會(huì)房企就授信額度、債券發(fā)行與投資、“三大工程”、供應(yīng)鏈金融、跨境業(yè)務(wù)等具體需求與合作點(diǎn)進(jìn)行溝通交流。財(cái)

新

周

新聞報(bào)道刊中國(guó)計(jì)劃允許地方政府發(fā)行1.5萬(wàn)億元特殊再融資債券，以建設(shè)銀行將一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，賦能房地產(chǎn)企業(yè)積極投身保障性住房等“三大工程”建設(shè)，促進(jìn)金融與房地產(chǎn)良性循環(huán)發(fā)展。幫助包括天津、貴州、云南、陜西和重慶等12個(gè)償債壓力較

2023/11/24大的省份和地區(qū)償還債務(wù)。中國(guó)央行或?qū)⒃O(shè)立應(yīng)急流動(dòng)性全國(guó)工具（SPV），由主要銀行參與，通過(guò)這一工具給地方城投提供流動(dòng)性，利率較低，期限較長(zhǎng)。建設(shè)銀行舉辦房企座談會(huì)浙商銀行將從房地產(chǎn)市場(chǎng)供需兩端綜合施策，保持信貸、債券等融資渠道穩(wěn)定，積極做好“保交接”工作，不折不扣地落實(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)于金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的相關(guān)要求。2023/11/22浙商銀行舉辦房企座談會(huì)2023/8/182023/8/18央

行

、

金融支持實(shí)體經(jīng)

金融部門要認(rèn)真貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于防范化解重點(diǎn)金

融

監(jiān)

濟(jì)和防范化解金

領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的精神，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作，管

總

局

、

融風(fēng)險(xiǎn)電視會(huì)議

豐富防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的工具和手段，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、評(píng)估證監(jiān)會(huì)和防控機(jī)制，推動(dòng)重點(diǎn)地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)處置，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。要求落實(shí)房地產(chǎn)“金融16條”，堅(jiān)持‘兩個(gè)毫不動(dòng)搖“，一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求。支持房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)合理股權(quán)融資。證監(jiān)會(huì)證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)

支持“一企一策”，穩(wěn)妥化解大型房企債券違約風(fēng)險(xiǎn)。強(qiáng)化人就活躍資本市

城投債券風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警，把公開市場(chǎng)債券和非標(biāo)債務(wù)“防爆場(chǎng)、提振投資者

雷”作為重中之重，權(quán)全力維護(hù)債券市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。信心答記者問(wèn)2023/11/21央行上?？偛康嚷?lián)合召開金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)2023/8/1央

行

、

2023

年

下

半

年

統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作。外管局

工作會(huì)議中

共

中

中共中央政治局

要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案。央

政

治

會(huì)議局各家銀行自身房地產(chǎn)貸款增速不低于銀行行業(yè)平均房地產(chǎn)貸款增速；對(duì)非國(guó)有房企對(duì)公貸款增速不低于本行房地產(chǎn)增速；對(duì)非國(guó)有房企個(gè)人按揭增速不低于本行按揭增速。2023/11/17三個(gè)不低于政策2023/7/24數(shù)據(jù)：財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)、國(guó)務(wù)院、金融監(jiān)管總局、外管局、24各大銀行官網(wǎng)等、天風(fēng)證券研究所2.2

內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)有序化解：居民側(cè)消費(fèi)意愿和企業(yè)側(cè)投資意愿均有所回升

居民側(cè)消費(fèi)意愿有所回升：社會(huì)消費(fèi)品零售總額逐步提升提升，2023年10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速為7.6%，較去年同期+8.1Pct。

企業(yè)側(cè)投資意愿有所回升：2023年前三季度企業(yè)中長(zhǎng)期新增人民幣貸款累計(jì)為11.9萬(wàn)億元，較去年同期同比+37.3%。2022-2023社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速2022-2023年企業(yè)中長(zhǎng)期貸款情況20%15%10%5%18.4%4.03.53.02.52.01.51.00.50.0300%250%200%150%100%50%12.7%10.6%7.6%5.5%6.7%5.4%2.5%-0.5%4.6%3.5%3.53.1%3.1%-3.5%2.5%2.7%2.12.10%0%-1.8%1.61.42022-02

2022-05

2022-08

2022-11

2023-02

2023-05

2023-081.31.31.21.31.1-50%-100%0.70.70.7

0.8-5.9%0.60.60.50.30.30.50.3-5%-10%-15%-6.7%-11.1%企業(yè)中長(zhǎng)期新增人民幣貸款（萬(wàn)億元）環(huán)比增速（%）數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所252.3

外部環(huán)境趨于平穩(wěn)：中美關(guān)系緩和，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期處于尾聲

中美會(huì)晤高層首腦會(huì)晤標(biāo)志著中美關(guān)系進(jìn)入緩和周期：11月15日，在美國(guó)舊金山舉行了中美會(huì)晤，為中美關(guān)系的健康穩(wěn)定指明了明確的方向，中美關(guān)系得以緩和。

美聯(lián)儲(chǔ)加息周期處于尾聲：10年期美國(guó)國(guó)債利率逐步下降，12月1日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表態(tài)美聯(lián)儲(chǔ)的政策已經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)限制性的水平，針對(duì)本輪加息周期的結(jié)束，釋放出較為明確的信號(hào)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)最早明年3月會(huì)降息。2023年11月15日中美會(huì)晤總結(jié)2021-2023年10年期美國(guó)國(guó)債利率&聯(lián)邦基準(zhǔn)利率6關(guān)鍵詞表態(tài)達(dá)成重要共識(shí)中方：全面闡述中方對(duì)于穩(wěn)定改善中美關(guān)系的權(quán)威立場(chǎng)。美方：美中沖突并非不可避免，一個(gè)穩(wěn)定和發(fā)展的中國(guó)符合美國(guó)和世界的利益。543210打造新的愿景表達(dá)核心關(guān)切“五個(gè)共同”：中美要共同樹立正確認(rèn)知，共同有效管控分歧，共同推進(jìn)鼓勵(lì)合作，共同承擔(dān)大國(guó)責(zé)任，共同促進(jìn)人文交流。中方：中國(guó)始終致力于構(gòu)建穩(wěn)定、健康、可持續(xù)的中美關(guān)系，中國(guó)有必須維護(hù)的利益、必須捍衛(wèi)的原則和必須堅(jiān)守的底線。美方：“五點(diǎn)承諾”美國(guó)不尋求新，不尋求改變中國(guó)體制，不尋求通過(guò)強(qiáng)化同盟關(guān)系反對(duì)中國(guó)，不支持“臺(tái)灣獨(dú)立”，無(wú)意同中國(guó)發(fā)生沖突。收獲重要成果中美雙方同意推動(dòng)和加強(qiáng)中美各領(lǐng)域?qū)υ捄献鳌?0年期美國(guó)國(guó)債收益率（%）聯(lián)邦基金利率(EFFR)（%）數(shù)據(jù)：外交部、國(guó)務(wù)院、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所263資本市場(chǎng)或?qū)⒊蔀橄乱粋€(gè)居民財(cái)富的蓄水池，推薦兼具業(yè)績(jī)高彈性和重組預(yù)期的券商273

2024券商整體展望：政策紅利+內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)化解，有望推動(dòng)板塊估值修復(fù)

投資端看好疊加兼并重組預(yù)期的高彈性券商：基于市場(chǎng)的基本面基礎(chǔ)，我們對(duì)于24年的券商行情做出如下展望。第一，資本市場(chǎng)或?qū)⑷〈禺a(chǎn)市場(chǎng)成為居民財(cái)富的下一個(gè)蓄水池；第二，受益于資本市場(chǎng)成長(zhǎng)，市場(chǎng)交投活躍度將大幅提升，預(yù)計(jì)經(jīng)紀(jì)+兩融業(yè)務(wù)占比高的券商業(yè)績(jī)彈性更足；第三，監(jiān)管引導(dǎo)打造旗艦型券商，疊加兼并重組預(yù)期的券商股價(jià)彈性有望更足?；久妫何覀冇^察到的現(xiàn)象投資端：我們得出的結(jié)論從市場(chǎng)交易機(jī)制、券商行業(yè)發(fā)展方向、增量資金市公司質(zhì)量?jī)?yōu)化四方面回答如何“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”、上展望之一：資本市場(chǎng)或?qū)⒊蔀橄乱粋€(gè)居民財(cái)富的蓄水池政策紅利持續(xù)釋放內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)有序化解資本市場(chǎng)紅利助推交投活躍度提升，彈性券商最受益1）地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)化解；2）地方債務(wù)問(wèn)題有序解決；3）居民消費(fèi)和企業(yè)中長(zhǎng)貸持續(xù)復(fù)蘇展望之二：預(yù)計(jì)經(jīng)紀(jì)+兩融具有優(yōu)勢(shì)的高彈性券商最為受益疊加重組兼并邏輯的券商股價(jià)彈性更足1）美聯(lián)儲(chǔ)加息周期趨于尾聲，降息周期有望超預(yù)期提前；2）中美關(guān)系趨于緩和展望之三：兼并重組再起航，有望打造旗艦型券商外部環(huán)境趨于穩(wěn)定數(shù)據(jù)：天風(fēng)證券研究所283.1

2024券商展望之一：資本市場(chǎng)有望取代地產(chǎn)市場(chǎng)成為居民財(cái)富新蓄水池

從頂層設(shè)計(jì)的角度而言，資本市場(chǎng)或?qū)⑷〈康禺a(chǎn)市場(chǎng)成為下一個(gè)居民財(cái)富蓄水池：回顧政策脈絡(luò)，8月10日上交所和深交所“100+1”政策是政策組合拳中第一個(gè)落地的政策。

資本市場(chǎng)有望成為承載地產(chǎn)資金的大類資產(chǎn)：需求見頂和房住不炒兩大背景下，地產(chǎn)的投資屬性逐步減弱，地產(chǎn)將回歸居住本質(zhì)，這將帶來(lái)投資性資金的外溢。參考美國(guó)2008年房地產(chǎn)泡沫前后地產(chǎn)資產(chǎn)和資本市場(chǎng)的走勢(shì)，這一遷移過(guò)程帶動(dòng)美股出現(xiàn)十年長(zhǎng)牛。從大類資產(chǎn)配置的角度理解，我國(guó)居民金融資產(chǎn)配置比例僅31%，遠(yuǎn)低于全球平均水準(zhǔn)，金融資產(chǎn)加配空間較大。美國(guó)股票資產(chǎn)價(jià)格與地產(chǎn)投資資產(chǎn)價(jià)格對(duì)比2020年各地區(qū)居民財(cái)富結(jié)構(gòu)對(duì)比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%18,000600500400300200100016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000024%28%48%55%45%64%69%76%72%52%36%31%全球北美美國(guó)西歐亞洲*中國(guó)金融資產(chǎn)實(shí)物資產(chǎn)NASDAQ指數(shù)威爾希爾美國(guó)房地產(chǎn)投資信托價(jià)格指數(shù)

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右軸注：*不包含日本。數(shù)據(jù)

：BCG《2020中國(guó)財(cái)富報(bào)告》、美聯(lián)儲(chǔ)、私人財(cái)富管理師PWM公眾號(hào)、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、天風(fēng)證券研究所29