【注冊制改革對我國股票市場融資效率的影響15000字（論文）】

注冊制改革對我國股票市場融資效率的影響目錄TOC\o"1-2"\h\u13250摘要 516305關鍵詞 530657Abstract 510238Keywords 627948一、緒論 710274（一）研究背景 7429（二）國外文獻綜述 86139（三）國內(nèi)文獻綜述 97766（四）研究內(nèi)容及其方法 1021497二、證券發(fā)行審核制度的比較分析 111439（一）注冊制概述 1125963（二）核準制概述 1125211（三）核準制和注冊制的優(yōu)缺點 1226081三、我國新股發(fā)行制度的現(xiàn)及其改革動向 1315389（一）我國現(xiàn)行發(fā)行制度的歷史沿革和現(xiàn)狀 1326513（二）我國新股發(fā)行制度的改革動向 1411371四、兩種發(fā)行制度下融資效率對比分析 1421291（一）發(fā)行審核周期 1424113（二）退市標準與數(shù)量對比 1616876五、新三板市場注冊制改革前后融資效率的縱向比較 195843（一）新三板市場注冊制改革前后融資額的比較 1922008（二）新三板市場注冊制改革前后融資效率的比較 1917513（三）新三板市場注冊制改革前后融資效率的實證分析 201319（四）新三板市場改革前后實證分析結論 2312206六、實施股票發(fā)行注冊制改革的建議 2430469（一）夯實法制根基，打擊證券欺詐 2425773（二）加強投資者教育，完善投資者保護制度 2418268（三）完善退市的制度以及配套機制，進一步提高企業(yè)質量 251713（四）增強企業(yè)約束，法強企業(yè)法制教育 2513267結束語 257664參考文獻 26注冊制改革對我國股票市場融資效率的影響摘要近幾年，我國經(jīng)濟正在蓬勃發(fā)展，經(jīng)濟結構發(fā)生了轉變和改善。資本市場的支持是經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力。企業(yè)對于資金的需求正在迅速增長。企業(yè)最重要的直接融資方式就是上市融資。但是，因為我們國家過去有批準發(fā)行股票的系統(tǒng)，因此政府已對公司進行價值判斷，以確定它們是否符合條件。政府對股市的干預過強。它降低了股票市場融資的效率，并干擾了正常的市場機制。本文首先介紹了兩種發(fā)行審核系統(tǒng)（注冊系統(tǒng)和審批系統(tǒng)）的概念和特點，并比較了其優(yōu)缺點。然后，分析了我國股票發(fā)行制度的歷史發(fā)展，以及我國股票發(fā)行制度的當前問題，得出結論，有必要對我國的核準制進行改革。其次，他從發(fā)行審查周期，除牌標準和除牌公司數(shù)量方面比較了中國和美國股市的資金有效性。最后，根據(jù)我國國情，提出了相應的政策建議，以實施證券發(fā)行登記制度的改革。關鍵詞：經(jīng)濟結構直接融資融資效率注冊制TheinfluenceofregistrationsystemreformonthefinancingefficiencyofChina'sstockmarket一、緒論研究背景股票發(fā)行登記制度的改革是我國證券市場發(fā)展的重大變化。由于股票的發(fā)行和供應來源，這將對一級和二級市場的生態(tài)產(chǎn)生根本性的影響。學術界、媒體和普通投資者之間對于注冊制影響的討論也越來越多，雖然支持的聲音占大多數(shù)，但也有對于二級市場新股擴容壓力、配套制度和法律環(huán)境不成熟等方面的擔心。發(fā)行股票是重要的公司直接融資渠道，配置社會資金資源是股市的根本作用，提高股市的融資效率是注冊制改革的出發(fā)點和目標之一。本文的目的是證明注冊制度的改革是否可以提高證券交易所融資的整體效率并促進經(jīng)濟發(fā)展。隨著近幾年中國經(jīng)濟的飛速發(fā)展，經(jīng)濟改革，轉型升級，經(jīng)濟的增長離不開資本市場的資金支持。對于公司而言，發(fā)行股票是為快速增長的資金需求融資的重要手段。而我國一直以來實行的是核準制的IPO模式，政府對市場的干預太強，限制了企業(yè)的融資渠道。實施注冊制度可以使更多需要資金的公司公開募集資金，解決企業(yè)財務杠桿高，經(jīng)營困難等問題。從而提高資本市場融資效率，增強市場活性。本文通過理論的分析和數(shù)據(jù)的引用來證明實行注冊制度可以有效提高資本市場融資效率，增加市場活動，促進經(jīng)濟發(fā)展。國外文獻綜述1.注冊制改革的研究在《看門人機制：市場中介與公司治理》中，約翰·科菲（2011）稱美國資本市場上頻繁發(fā)生的財務欺詐、虛假記錄、誤導陳述等違規(guī)行為為“看門人機制失靈”。究其原因，主要是代理成本沖突、市場競爭機制不完善、法律調查風險低。格里高利·曼昆（2009）指出，為了充分發(fā)揮市場調節(jié)作用，政府過度干預會影響市場內(nèi)部機制的運行。相反，Daniel。Morrissey（2010）認為，通過對美國經(jīng)濟危機的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)這樣的危機是由于市場監(jiān)管的缺失造成的，因此，政府不能放松對市場的監(jiān)督。只有嚴格的市場監(jiān)督才能使市場運作良好。外國研究員史蒂芬（2012）擔任香港專欄作家和《市場觀察》時發(fā)表了一篇文章。他認為，高質量的中國公司在美國和香港都有大規(guī)模的報價，但它們在中國的表現(xiàn)并不出色。究其原因，主要是我國上市公司存在包裝甚至虛假上市、發(fā)行價格過高、尋租等諸多弊端，嚴重影響了發(fā)行上市效率。2.注冊制對融資效率的影響在證券市場中，假設市場參與者具有足夠的理性，證券的價格能夠迅速、充分地反映所有的市場信息，每一種證券的價格總是反映其內(nèi)在的投資價值。在這種情況下，可以認為股票市場是強有效市場，反之則是半強或弱有效市場。薩繆爾森（1999）曾將帕累托效率的資源配置描述為通過有效配置社會資源來滿足人們需求的程度。國內(nèi)外關于資本市場資源配置和融資效率的研究大多基于上述兩種理論。Allen（1998）通過實證分析比較了發(fā)達國家和發(fā)展中國家股票市場的效率。研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國家的股票市場效率較低，而發(fā)達國家的股票市場效率明顯高于發(fā)展中國家。AlanGuomingHuang和KevinJialinsun（2019）在他們的工作中提到，股權融資的制度限制限制了公司增加資產(chǎn)的能力，而這種限制的程度與國家之間在資產(chǎn)增長影響方面觀察到的差異有關。具體而言，我國是一個限制發(fā)行和回購股票的國家，資產(chǎn)增長的影響相對較小。張馳（2019）在她的工作中說，隨著中國股票市場的快速發(fā)展和投資者保護意識的增強，中國證券市場上的公共執(zhí)法機構數(shù)量急劇增加，減輕投資者的負擔。（三）國內(nèi)文獻綜述1.注冊制改革的研究由于我國現(xiàn)行的登記制度尚未修改，配套制度尚未建立，結合我國實際情況，不宜實行未經(jīng)審查的登記制度。法律學者吳國基（2004）比較了發(fā)達國家證券發(fā)行的審計制度和法律支持基礎，認為我國證券登記制度改革應與其法律環(huán)境相匹配，從立法入手，注重信息披露質量?；谥袊善笔袌龅慕y(tǒng)計數(shù)據(jù)，孫國茂（2003）對公司價值和股票定價進行了大量的統(tǒng)計分析和實證研究，提出了合理的中國股票發(fā)行定價估值模型。高建寧（2007）借鑒美國著名經(jīng)濟學家家法瑪?shù)慕?jīng)驗，創(chuàng)造性地研究了我國證券發(fā)行監(jiān)管的有效性。他認為，“有效的”發(fā)行監(jiān)管體系應該能夠觀察到上市后公司業(yè)績的上升趨勢，但實證研究表明，公司整體評價指標在上市前一年達到峰值，而上市前兩年和上市后一年出現(xiàn)了明顯的下降，這說明我國現(xiàn)行的發(fā)行監(jiān)管制度并沒有有效地達到發(fā)行監(jiān)管的目的。陳見麗（2015）綜合分析了注冊制的審批制度和對IPO泡沫的影響，認為注冊制能夠有效保障信息披露質量，凈化發(fā)行環(huán)境，促進資源優(yōu)化配置，抑制泡沫。因此，登記制度是我國股票發(fā)行制度改革的必然選擇。曹鳳岐（2013）認為，要加強公司治理和內(nèi)部控制，強化信息披露質量，建立嚴格的問責機制，推動交易所功能升級，轉變證監(jiān)會職能，推進中國注冊制度改革。2.注冊制對融資效率的影響劉莉和李文德（2000）認為，政府對IPO價格的控制以及投資者對二級市場的熱情是造成中國IPO貼現(xiàn)率高的重要原因。張金清和劉燁（2008）利用股票市場的三種能力重新定義和評估了股票市場融資的有效性，并使用回歸模型進行了實證分析。他們指出，與間接融資相比，股票市場可以滿足企業(yè)大量的資金需求并促進其發(fā)展，商業(yè)投資等方面的優(yōu)勢已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)出來，但是股票市場仍不具備引導轉移的能力。資本資源提供給具有較高經(jīng)濟效益的公司。同時，建議完善證券發(fā)行制度，放寬發(fā)行控制，更好地發(fā)揮股票市場在不同利益相關者之間分配資金的作用。方軍雄（2010）針對創(chuàng)業(yè)板主板和上市公司“高發(fā)行價、高市盈率、超募比例”的明顯現(xiàn)象，從融資效率的角度分析了新股發(fā)行制度市場化改革的成果，并通過回歸模型證明新股發(fā)行制度的改革促進了上市公司過度融資的下降，說明股票發(fā)行制度的進步對資本市場融資效率的提高有著積極的影響。對上市公司融資效率的研究更多地是從微觀企業(yè)或行業(yè)的角度進行的，并從理論的角度分析了股票市場上市對公司融資效率的影響。例如劉山源（2007）結合我國股權分置改革前后上市公司整體市盈率、資本利用率等財務指標的變化，總結了公司結構與公司融資效率的關系。（四）研究內(nèi)容及其方法1.文獻研究法對國內(nèi)外研究人員的相關研究進行分類，對有關股票發(fā)行登記制度和股票融資有效性的研究文獻進行分類，總結研究現(xiàn)狀，從而確定研究方向。2.統(tǒng)計分析法通過表格，圖表和其他方法對當前財務狀況進行描述性統(tǒng)計分析，總結了我國新股票市場的發(fā)展水平以及股票市場融資中存在的問題。3.比較分析法使用圖表對不同的上市和退市標準、資金數(shù)據(jù)，注冊制度和審批制度下的法律法規(guī)進行詳細的比較分析，以說明注冊制的優(yōu)越性。證券發(fā)行審核制度的比較分析證券發(fā)行審核制度是指一個國家對證券監(jiān)督管理機構股票發(fā)行進行監(jiān)督和審計的法律法規(guī)。目前，世界上只有兩種登記制度：一是市場化登記制度。2、政府主導的審批制度。兩種審計制度在規(guī)則設計上存在著巨大的差異，那么哪種審計制度是證券市場融資效率最高的，我們需要正確認識和區(qū)分兩種審計制度在規(guī)則設計、監(jiān)管理念以及各自的優(yōu)缺點。注冊制概述注冊制度，也被稱為“申報制”或“登記制”，是指事實上，證券管理局沒有施加任何實質性限制有價證券在證券發(fā)行人的發(fā)行。注冊制度具有以下特點：發(fā)行人可以在沒有政府特別授權的情況下獲得發(fā)行證券的權利。只要證券管理機構在聲明后的法律期限內(nèi)不拒絕證券發(fā)行人的注冊，則發(fā)行注冊將生效，充分公開信息是注冊系統(tǒng)的主要特征。監(jiān)管者的責任是制定公正的法律法規(guī)，以確保有關證券發(fā)行的信息是完整，準確，準確和及時的，注冊證券發(fā)行控制機構未對發(fā)行的證券作出實質性價值判斷。監(jiān)管者的職責僅僅是監(jiān)視信息披露的準確性，完整性和及時性，從而使投資者能夠自己判斷證券的真實價值。因錯誤的注冊或信息披露不足而造成投資損失的投資者，有權要求發(fā)行證券的人賠償，證券監(jiān)管機構不承擔注冊責任。核準制概述核準制，也稱為“標準制度”或“審批制”，是指發(fā)行人要求發(fā)行證券時，不僅必須公開披露與證券發(fā)行有關的信息，而且還必須遵守發(fā)行規(guī)定、法律規(guī)定的條件。審批制度主要有以下特點：反映了政府對發(fā)行證券的干預。發(fā)行證券的權力是通過證券監(jiān)管機構的批準而獲得的。發(fā)行股票的權利是法律賦予的。這充分體現(xiàn)了監(jiān)督證券發(fā)行的行政權力。發(fā)行人必須提供完整，真實和正確的信息，否則您將無法獲得發(fā)行權。監(jiān)督管理機構本著實質性管理的原則，有權拒絕不符合要求的證券發(fā)行請求。證券監(jiān)督管理機構批準證券發(fā)行申請后，發(fā)現(xiàn)存在重大違法行為，例如欺詐或發(fā)行人域內(nèi)的欺詐行為，證券管理機構有權撤銷批準，證券管理機構撤銷批準不承擔任何責任。核準制和注冊制的優(yōu)缺點作為兩種完全不同的證券發(fā)行監(jiān)管制度，注冊制與核準制從理念、實施效果、具體操作等層面皆有所區(qū)別，各有利弊。1.他們有不同的想法注冊制度和批準制度是監(jiān)督證券發(fā)行的兩個不同系統(tǒng)，它們反映了政府監(jiān)督的不同概念。最主要的是政府在證券發(fā)行過程中應扮演的角色。按照審批制度，發(fā)行人和投資者各有利弊。不是每個人都有能力做出準確的判斷，所以政府需要做出裁決。注冊制支持者認為，在既定的制度下，只要個人和企業(yè)擁有完全的信息和完全的理性，個人追求效用最大化，企業(yè)追求利潤最大化，各種稀缺資源就能在競爭中達到均衡。然而，個人和公司的合理性是有限的。有限理性意味著沒有人能預見誰在競爭激烈的市場上是優(yōu)是劣。它要求證券發(fā)行人提供全面的信息，投資者自己判斷證券發(fā)行人及其發(fā)行的證券是否具有投資價值。2.兩者的實施效果不同注冊制的優(yōu)勢在于：對于發(fā)行人而言，所有打算發(fā)行證券的公司都可以平等地使用證券發(fā)行。對于證券監(jiān)管機構而言，正式審查縮短了證券檢查和發(fā)行的時間，提高了監(jiān)管機構的效率，降低了系統(tǒng)的運行成本，并將證券發(fā)行委托給了市場，這有利于證券監(jiān)管機構的文化和發(fā)展。這有利于培養(yǎng)和提高投資者的信息接收能力和合理的投資能力。投資者的成熟理性是證券市場理性的根源。審批制度的優(yōu)勢在于：由于政府部門對證券市場的背景監(jiān)控，可以在一定程度上克服市場失靈，防止不良管理不當股票的發(fā)行和上市，并通過發(fā)行證券來實現(xiàn)行業(yè)的傾斜，從而實現(xiàn)國家宏觀調控。在市場經(jīng)濟發(fā)展初期，這種方法有利于穩(wěn)定證券市場秩序，保護投資者利益。自由市場還意味著不同的個人對市場做出自己的主觀判斷，而個人判斷的差異就是為什么自由市場值得關注，因為自由市場可以為個人提供足夠的空間，充分展示他們的所有可能性。3.二者具體操作不同由于概念和特征的不同，注冊制度和批準制度在法律依據(jù)，市場結構，監(jiān)督方法，審查機構和審查內(nèi)容方面也有所不同。三、我國新股發(fā)行制度的現(xiàn)及其改革動向（一）我國現(xiàn)行發(fā)行制度的歷史沿革和現(xiàn)狀我國證券市場起步于計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的過渡時期，至今已有近30年的歷史。審批制度包括額度管理制和指標管理制，審批制度包括通道制和保薦制，注冊制包括新三板，注冊制和科技創(chuàng)新局注冊制度將試點。中國證券發(fā)行審核制度走的是一條市場化改革的探索之路，既有成功的經(jīng)驗，也有有待改進的環(huán)節(jié)。表3-1發(fā)行制度的發(fā)展時間階段法律法規(guī)依據(jù)及相關文件1990-1992多部門管理《關于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》1993-1995審批制額度管理《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》1996-2000指標管理《關于1996年全國證券期貨工作安排意見》2001-2004核準制通道制《關于證券公司推薦發(fā)行申請有關方案的通知》2004-至今保薦制《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》2013-至今注冊制試點《關于授權國務院在實施股票發(fā)行注冊制改革中<適用中華人民共和國>有關規(guī)定》《關于在上海交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)1.審批制前期在我國創(chuàng)建股票交易所之初（1990年至1992年），股票發(fā)行和上市的批準機構屬于不同的政府機構：公司的股份制改革得到了計劃委員會和體制改革委員會的批準。證監(jiān)會直接批準發(fā)行審核，股票上市要獲得上海和深圳證券交易所的批準，發(fā)行要獲得中國人民銀行的批準。2.審批制階段審批制度帶有嚴重的計劃經(jīng)濟色彩。企業(yè)的選擇和推薦，由地方和政府主管部門根據(jù)定額確定。企業(yè)發(fā)行股票的規(guī)模根據(jù)計劃確定。發(fā)行審核由證監(jiān)會直接批準。在股票的定價和發(fā)行方式上有許多行政干預措施。3.核準制階段1999年7月1日正式實施的《中華人民共和國證券法》提出“國務院證券監(jiān)督管理機構負責按法定條件審批股票發(fā)行申請，審批程序公開，依法受理監(jiān)督”，從而確立了審批制度的法律地位。1999年9月16日，證監(jiān)會大學推出了《股票發(fā)行核準制實施細則》。隨后，證監(jiān)會先后制定了一系列與證券法地區(qū)相配套的法律法規(guī)和部門規(guī)章，它構建了股票發(fā)行核準制的基本框架。（二）我國新股發(fā)行制度的改革動向目前，我國主板市場規(guī)模較大，改革難度較大。主板市場的直接改革將對現(xiàn)有金融體系產(chǎn)生沖擊。增設技術創(chuàng)新板，實行注冊登記制度，探索發(fā)行、上市、交易、信息披露、監(jiān)管、退市等有效規(guī)則和措施，有利于降低我國資本市場改革成本，推進市場化改革。

四、兩種發(fā)行制度下融資效率對比分析（一）發(fā)行審核周期在中國股票發(fā)行核準制下，發(fā)行審核周期較長，從下圖4-1我們可以看出，核準制下的證監(jiān)會進行多重審核，審核程序嚴苛、復雜，根據(jù)中國證監(jiān)會公布的IPO主板發(fā)審流程，共有十二個環(huán)節(jié)。圖4-1核準制發(fā)行流程數(shù)據(jù)來源：百度百科由于審核程序復雜，從發(fā)行審核受理到核準發(fā)行上市需要一年多的時間。在當今競爭激烈的市場環(huán)境下，商業(yè)市場瞬息萬變，投資和生產(chǎn)決策具有及時性。從國家政策導向到行業(yè)環(huán)境，一年多的等待時間可能會發(fā)生很大變化，股票發(fā)行申請企業(yè)原計劃募集資金投資的項目也可能錯失良機。在股票發(fā)行注冊制，審批周期要短得多。由于美國注冊制的正式審計原則，審計程序大大簡化。美國的審計程序非常簡單，只有六個環(huán)節(jié)，包括準備注冊文件、提交注冊、修改報告、SEC審核、批準或終止令、交易所審核。在美國的登記制度下，從申請材料的首次提交到登記和發(fā)放只需三至六個月，這為市場化發(fā)行奠定了基礎。2001年至2019年3月，中國主板市場實行核準制。18年間，一共有2644家企業(yè)獲得批準上市融資，平均每年有大約146家企業(yè)被審計。2009年至2019年3月，創(chuàng)業(yè)板共批準了746家企業(yè)上市，平均每年審計約75家企業(yè)。同期，美國平均每年審核約300個初次申請項目，按照美國的注冊制度，每年平均審核效率達到了中國的2至3倍。從業(yè)務角度看，在美國申請IPO時，美國證券監(jiān)督管理委員會的審核效率也十分的高。僅以美國公司Facebook的上市注冊請求為例。2012年2月1日，F(xiàn)acebook開始向美國證券交易委員會提交了其注冊申請。2012年5月18日，在納斯達克證券交易所上市僅僅用了三個半月的時間。Facebook的IPO募集了50億美元，上市首日的市值就達到1152億美元，作為一家全球科技巨頭，僅用了三個半月就完成了上市，這表明了美國注冊制度下的效率很高。再以阿里巴巴在美國的上市為例。2014年5月6日，阿里巴巴向美國證券交易委員會申請注冊上市。美國證券監(jiān)督管理委員會已經(jīng)提出了6套審查通知。2014年9月21日，阿里巴巴在紐約證券交易所上市。阿里巴巴IPO募集了資金243億美元，上市首日市值就達到了2300億美元。作為世界上資金最多的公司，美國在短短四個半月內(nèi)完成了審查，表明它們的發(fā)行效率很高。不僅大公司，在美國上市的小公司的審計效率也十分高且可預測。發(fā)行制度上市公司審核時間IPO融資（美元/元）上市首日市值（美元/元）美國注冊制臉譜（facebook）3.5個月50億1152億阿里巴巴4.5個月243億2300億中國核準制玲瓏輪胎56個月26億220億萬集科技55個月3億18億表4-1美國注冊制和中國核準制下的審批效率簡單對比數(shù)據(jù)來源：雪球網(wǎng)由于“維持市場穩(wěn)定”等原因，中國證券監(jiān)督管理委員會對股票的上市和發(fā)行速度進行了長期控制，放慢了對新股發(fā)行的審查速度。表4-2暫停審核時間表次數(shù)暫停時間空窗時長11994年7月-1994年12月五個月21995年1月-1995年6月五個月31995年7月-1996年1月六個月42001年7月-2001年11月三個月52004年8月-2005年1月五個月62005年5月-2006年6月一個月72008年12月-2009年6月八個月82012年10月-2014年1月十五個月92015年7月-2015年11月四個月數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)我國有多次中止了對新股票發(fā)行的審查，而每次中止審查的持續(xù)時間并不一定。市場需要多長時間能完成對股票上市的審查就有不確定性，因此市場無法形成穩(wěn)定的預期。從圖表中可以看出，自證交所成立以來，A股IPO已經(jīng)停牌了9次，平均每三年停牌一次，每次停牌時間為1至15個月。在IPO停牌的期間，由于沒有明確的復牌時間，申請IPO的公司就只能等待。由于審批制度進度緩慢，IPO暫停以后，大量等待上市的企業(yè)不斷的積累，這就導致了我國IPO出現(xiàn)“堰塞湖”現(xiàn)象。由于2013年IPO審核暫停了整整一年，2014年上半年IPO堰塞湖現(xiàn)象更加嚴重。截至2014年6月30日，證監(jiān)會有588家IPO企業(yè)符合單達的標準。截至2016年8月11日，證監(jiān)會IPO共有806家企業(yè)排隊。由于2016年和2017年IPO審計加速，截至2018年11月8日，證監(jiān)會IPO仍有274家公司排隊。從IPO歷年的情況來看，中國企業(yè)從向證監(jiān)會申請到批準玲瓏輪胎的發(fā)行，最長的期限是56個月，最短的期限是7個月，企業(yè)對申請上市的時間不能形成穩(wěn)定的預期。我國核準制下股票市場融資的機會成本和時間成本較高，股權融資不能給企業(yè)帶來融資便利。因此，許多優(yōu)秀企業(yè)（阿里巴巴、小米、騰訊等）選擇赴美國或香港證券市場上市?？偟膩碚f，由于我國股票市場發(fā)行周期長、融資效率低，不僅無法促進資源的有效配置，還可能給擬上市企業(yè)的發(fā)展帶來損害。然而，在美國的股票發(fā)行注冊制，發(fā)行股票的權利是合法的。證監(jiān)會審計注重信息披露，實行形式化審計，效率更高。由于注冊制的審計程序簡單，美國多年來從未暫停過對IPO的審計。從提交注冊到IPO只需幾個月時間，為企業(yè)提供了一個穩(wěn)定的預期，有利于企業(yè)自律。（二）退市標準與數(shù)量對比本節(jié)主要比較我國批準制度和美國注冊制度下的注銷標準和注銷數(shù)量，并比較小額信貸在不同系統(tǒng)中的有效性，即：向具有高經(jīng)濟效益或高收益的公司分配資金的能力。股票市場資本資源配置效率。退市是指企業(yè)不符合上市標準或上市規(guī)則，因此被除名或退市。上市是股票市場的源頭，而退市則是股票市場的出口。成熟的證券市場應有有效的除牌系統(tǒng)并嚴格執(zhí)行。只有這樣，才能不斷推陳出新，形成良性競爭，引導資金流向，使股市充滿活力，促進股市資源配置效率。表4-3中美股票市場退市標準對比滬深證券交易所NASDAQNYSE連續(xù)4年虧損連續(xù)三年凈資產(chǎn)為負連續(xù)三年度營業(yè)收入低于1000萬元未在法定期限內(nèi)披露經(jīng)審計的中報或年報連續(xù)三年審計報告為否定意見或無法表示意見股本總額不具備上市條件股權分布不具備上市條件連續(xù)120個交易日股票累計成交量A股低于500萬股連續(xù)120個交易日每日收盤價均低于每股面值法院宣布破產(chǎn)或公司解散重大違法違規(guī)：信息披露違法、欺詐發(fā)行或危害國家安全、公共健康安全、生態(tài)安全、生產(chǎn)安全等領域小型資本市場總股東人數(shù)小于300人公眾持股數(shù)小于50萬股或其市值低于100萬美元總市值低于3500萬美元股東權益低于250萬美元連續(xù)30日股價小于1美元做市商小于2家全球資本市場總股東人數(shù)小于400人公眾持股數(shù)小于75萬股或其市值低于500萬美元總市值低于5000萬美元股東權益低于1000萬美元連續(xù)30日股價小于1美元做市商小于4家未履行信息披露義務或違反上市協(xié)議、違反法律總股東人數(shù)小于400人總股東人數(shù)小于1200人并且過于12個月月平均成交量小于10萬股公眾持股小于60萬股連續(xù)30天市值低于5000萬美元股東權益低于5000萬美元連續(xù)5年不分紅利凈利潤標準、市值/收入和現(xiàn)金流標準、凈市值/收入標準、關聯(lián)公司標準未履行信息披露義務違反上市協(xié)議、違反法律數(shù)據(jù)來源：百度百科因為中國和美國的退市標準大不相同，不能一一列舉。以上只是對中國的上海和深圳證券交易所，美國NASDAQ和NYSE的退市標準進行的簡單總結和比較。通過分析可以得出結論，中國批準制度與美國注冊制度的退市標準之間存在以下兩個方面的差異：美國退市標準強調的是交易指標例如股東數(shù)量，公眾持股量，股價，總市值，股權，交易量等。在美國，股票市場主要由機構投資者組成。在T+0交易中，價格的漲跌沒有限制，對沖機制很強。因此，股票價格可以及時，公正地反映公司的真實價值。因此，當公司的股價低于1美元時，就意味著公司失去了維持盈利能力，風險相對較高，不宜繼續(xù)交易。另外，當公司股票交易數(shù)量少、股東人數(shù)少、市值低或總市值低時，這是投資者“用腳投票”的結果，因此這類股票不適合在股市繼續(xù)交易。上述指標在我國國滬深交易所的退市標準中也有涉及，但由于我國證券市場的基本國情，這些退市標準在我國徒然存在，實施缺乏實效。主要原因是我國的股票市場由散戶投資者主導，這是非常投機性的，并且傾向于形成羊群效應。T+1交易和10％配額制限制了股票的流動性，因此股票價格不能及時，公平地反映公司的真實價值。此外，由于上市資源的稀缺，高空殼價格，大量股東和大量交易，1元退市等交易標準可能行不通，缺乏實際結果。中國的退市標準強調的是凈利潤和其他的財務指標。由于其他交易指標無效，中國接下來選擇財務指標。但是，這些財務指標基本上都是徒勞的，因為ST公司可以通過財務報表的會計操作，使公司虧損兩年，盈利一年，從而達到護殼的目的，成為中國股市一只死而不僵化的垃圾股。不過，美國退市標準并沒有把財務指標作為必要的指標，因為他們認為短期虧損的公司并不代表未來，也不具備盈利能力。相反，紐約證券交易所大學規(guī)定，如果連續(xù)五年不派發(fā)股息，將暫停上市。然而，在中國，這并沒有嚴格的要求。美國更注重分紅而不是利潤，而中國更注重利潤而不是分紅。通過比較發(fā)現(xiàn)，我國退市標準效率低下，存在很大的改進空間。然后對國滬深交易所、美國納斯達克交易所和紐約證券交易所2001年以來的退市公司數(shù)量進行了簡單的比較，并詳細分析了產(chǎn)生差異的原因。由于退市標準不同，我國實施核準制16年來，退市股票僅203只。同期，每年有數(shù)百家公司在美國股市退市，過去16年中有8653只股票退市。據(jù)不完全統(tǒng)計，美國百年證券市場歷史上有3萬家企業(yè)退市，可見美國證券市場的退市效率之高。圖4-1中美股票市場退市公司數(shù)量對比數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫在股票市場中美退市公司數(shù)量有較大差距的原因主要有以下幾方面：（1）在美國納斯達克交易所，主動和被動退市的比例大概維持在1：1左右，而在紐交所，則長期維持在3：1。在中國，IPO在審批制下需要較長時間，借殼上市就成了很多準上市公司的首選，因此殼價高達20-30億元，在美國經(jīng)濟危機期間，如果股票市值低于上市標準，或者由于股價下跌到一元及以下，將被退市。這在中國并不存在。在我國，單一數(shù)量標準，以及不完善的退市機制（2）在我國的退市規(guī)則中，存在緩沖期ST和St*，如果企業(yè)凈利潤連續(xù)兩年為負或不符合其他要求，將執(zhí)行ST。如果明年的凈利潤仍然為負，ST將實施。如果第四年凈利潤仍為負數(shù)，則終止上市，但在緩沖期內(nèi)，企業(yè)可以通過會計操作和其他一些操作（如賣房保殼）將ST搬走，使長期虧損無法挽回。因此，我國的退市機制無法有效運行。股市中還有很多垃圾股沒有退市，而美國沒有這樣的制度，這并沒有給企業(yè)一個緩沖期。如果任由大量資質低、換手率低的企業(yè)涌入股市，股市的活力就會減弱，不利于股市的長期穩(wěn)定發(fā)展。因此，應建立健全退市制度，明確企業(yè)退市的方向，并嚴格執(zhí)行。

新三板市場注冊制改革前后融資效率的縱向比較新三板市場注冊制改革前后融資額的比較新三板市場可以追溯到2001年建立的“股權代理轉移系統(tǒng)”。同年7月，第一家上市公司在證券交易所上市，最初主要進行STAQ，即在NET市場上市的公司。并將公司從主板上退市。2006年，“股權代理轉移系統(tǒng)”開始接受北京中關村科技園區(qū)公司的上市申請，該公司自此被稱為“新場外交易市場”。2012年經(jīng)國務院批準，武漢東湖高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，上海張江高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)被納入新三板市場，作為非上市公司股份轉讓的試點。2013年11月，中國共產(chǎn)黨第十八屆三中全會關于全面深化改革的若干重大問題的文件首次提出“促進廣播電視轉播行為的錄音制度改革”。黨的文件中首次包括了對登記制度的改革，我國的新三板市場已經(jīng)成為實施新的登記制度的試驗場。2013年12月，《新三板》在全國證券交易所掛牌交易，受理了60家國家股份公司的上市申請，并建立了登記制度，該政策出臺后，新三市的市場規(guī)模迅速增長，總市值，總股本，數(shù)量在上市公司中，年度融資額和交易額均呈現(xiàn)出較快增長。新三板市場注冊制改革前后融資效率的比較表5-1新三板市場融資金額數(shù)據(jù)來源：Choice數(shù)據(jù)庫到2020年，在注冊制實施后的7年里，上市公司數(shù)量從2013年的356家增加到8187，平均每年有數(shù)千家上市公司?？偸兄祻?013年的553.06億元增長到2020年的21866.22億元，增長了40倍。2013年新三板市場年融資額僅10.02億元，2020年已達1294.64億元，增長130倍。2013年前，年平均在新三板市場的融資額僅為4.7億元。實行注冊制后，年均融資額達到920億元左右，增長了200倍?？梢钥闯?，注冊制度大大提高了我國宏觀融資效率。即使在美國注冊系統(tǒng)下，也無法實現(xiàn)這種審計效率和資金效率。此外，在注冊制度改革之后，新三板不僅提高了宏觀融資的效率，而且還提高了微觀融資的效率。優(yōu)勝劣汰，提高資源分配效率。從2007年到2013年，共有9家公司從新三板中退市。退出注冊率如此之低，以至于在實行注冊制度后，2014年有16家公司被注銷，超過了前7年的總數(shù)。到2020年，退市公司數(shù)量達到844家，退市有效性很高，這是美國難以實現(xiàn)的，這提高了新三板的資源分配效率和宏觀融資效率。因此，注冊制在我國主板的實施是符合現(xiàn)實的，也是大勢所趨。新三板市場注冊制改革前后融資效率的實證分析以DEA方法的創(chuàng)立者Charnes,Cooper和Rhodes三人的名字首字母命名的CCR模型（或C2R模型）是DEA方法的最基本模型，其它模型均由該基本模型轉換而來。假設有n個決策單元DMUj(j=1,2,…n)，每個決策單元都有m種投入（表示對“資源”的消耗）和s種產(chǎn)出（表示消耗了“資源”之后所產(chǎn)生的“效果”）。用xij表示第j個決策單元的第i種投入的數(shù)值，用yrj表示第j個決策單元對第r種產(chǎn)出向量，則第j個決策單元DMUj所有的投入向量可以表示為：X=(x1j,x2j,…,xmj)T>0,(j=1,2,…,n)(3,1)第j個決策單元DMUj的所有產(chǎn)出向量可以表示為：Y=(y1j,y2j,…,yrj)T>0，(r=1,2,…,n)(3,2)由于在實際生產(chǎn)中投入和產(chǎn)出的各種要素地位和作用性質各不相同，因此要對DMU的效率進行評價就必須將所有的投入和產(chǎn)出看做一個整體來進行綜合評價，這樣其中每一個投入和產(chǎn)出都需要賦予一個恰當?shù)臋嘀?。設vi為投入變量的權重向量，ur為產(chǎn)出變量的權重向量，v=(v1,v2,…,vm)T,u=(u1,u2,…,us)T（3,3）則可以得出以下對于第j個決策單元DMUj的效率評價指標定義表達式：Θj=uTYjvTX根據(jù)定義可以看出，總是可以選擇恰當?shù)臋嘀叵蛄渴沟忙萰≤1。如果要考察第j個決策單元DMUj是否為最優(yōu)效率，則可以轉化為尋求權重向量u和v盡可能變化時，θj的最大值是多少。根據(jù)這個思路，DEA的第一模型CCR模型可以表達如下：Maximizer=1surSubjecttor=1suryrjur≥0,vi≥0,?r,i.(3,5)可以看出，用上述模型評價的DMUj的效率最大值是否相對有效是相對于所有的n個決策單元而言的。利用Charnes和Cooper提出的分式規(guī)劃的Charnes-Cooper變換可以得到一個等價的線性規(guī)劃模型如下：Maximizer=1surSubjecttoi=1mr=1suryrj-Ur,wi≥0,r=1,…,s;i=1,…,m.(3,6)根據(jù)線性規(guī)劃的相關理論，以上模型（2）的對偶線性規(guī)劃表達式為：Minimizeθ0Subjecttoj=1nxijλj≤θ0j=1nyrjλj≥λj≥0,j=1,2,…,n(3,7)再引入投入和產(chǎn)出的松弛變量s-和s+，以及非阿基米德無窮小量ε，可以根據(jù)松弛變量是否都為零進一步分為弱DEA有效和DEA有效兩種類別。即：Minimizeθ0-ε(i=1msiSubjecttoj=1nxijλj+si?=j=1nyrjλj-sr+λj,si?,sr+≧以上CCR模型是以規(guī)模報酬不變?yōu)榍疤幔僭O生產(chǎn)過程屬于固定規(guī)模收益，即當投入變量以等比例增加時，產(chǎn)出變量也是以相同的比例增加的，因此CCR模型評價的是技術和規(guī)模綜合的總體效率，即經(jīng)濟學中的技術效率。然而在實際的生產(chǎn)過程中規(guī)模報酬通常是可變的，可能為規(guī)模遞增也可能是規(guī)模遞減。Banker,Charnes與Cooper12與1984年在CCR模型的基礎上加入一個約束條件∑λj*=1,就構造出最優(yōu)DMU解為純技術有效的BCC（或稱BC2模型）,其線性形式的表達如下：Maximizeθ0-ε(i=1msiSubjecttoj=1nxijλj+si?=j=1nyrjλj-sj=1nλj,si?,sr以上兩個模型CCR和BCC就是本文將要用到的評價實施注冊制改革對于股票市場融資效率的數(shù)據(jù)包絡分析法的基本模型。由于新三板市場的融資規(guī)模有限且不如主板市場重要，因此新三板市場的融資規(guī)模對經(jīng)濟增長的影響有限，即協(xié)調融資的效率非常低下。因此，在選擇產(chǎn)出指標時，僅將資金數(shù)額用作產(chǎn)出指標，而投入指標則保持不變。數(shù)據(jù)選取時間為2013年，即新三板成立后的第一年，至2020年。數(shù)據(jù)如下：表5-2新三板市場融資效率數(shù)據(jù)輸出指標輸入指標日期融資金額（億元）歷年退市公司數(shù)量發(fā)行次數(shù)換手率201310.020604.472014134.081633019.6720151216.1713256553.8820161309.8956294020.7420171336.25709272513.472018888151714025.312019825.919776375.0020201294.648447169.90數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫使用DEAP2.1軟件進行數(shù)據(jù)分析，測算出新三板市場8年來的融資效率值如下：表5-3新三板市場融資效率DEA模型測算結果EFFICIENCYSUMMARY:20132014201520162017201820192020MeanFirm1.0000.8141.0001.0001.0001.0001.0001.0000.838Crste1.0000.8431.0001.0001.0001.0001.0001.0000.961Vrste1.0000.9661.0001.0001.0001.0001.0001.0000.874Scale-drsFirm代表決策單元中的樣本；Vrste代表純技術效率，是由金融體制設計、股票發(fā)行制度、金融運行狀況、管理和科技進步帶來的效率部分；Scale代表規(guī)模效率，是由經(jīng)濟發(fā)展、經(jīng)濟結構優(yōu)化、證券市場規(guī)模帶來的效率，（drs：規(guī)模報酬遞減；規(guī)模報酬不變；irs：規(guī)模報酬遞增）；crste代表技術效率，也叫綜合效率或總效率，是由技術和規(guī)模對股票市場融資效率（IPO融資額反映資源配置效率、GDP產(chǎn)出反映資源使用效率）的多方面綜合評價。技術效率＝純技術效率*規(guī)模效率（crste＝vrste*scale）。新三板市場改革前后實證分析結論隨著中國新三板市場2013年開始實施注冊制改革。因此，我們應該比較2013年前后新三板市場融資效率的差異。從數(shù)值可以看出，注冊制改革后的6年中，5年的綜合融資等于1，2014年最低值為0.815，平均值為0.969?？梢钥闯?，注冊制度改革后，籌資效率大大提高。通過縱向比較，我們還得出結論：實施注冊制度改革提高了新三板資金的效率。

六、實施股票發(fā)行注冊制改革的建議（一）夯實法制根基，打擊證券欺詐美國中國最高刑期證券欺詐罪25年違法編制財務報告罪20年篡改文件罪20年打擊報復舉報者罪10年操控證券、期貨市場罪10年利用內(nèi)幕消息罪10年泄露內(nèi)幕消息罪10年違規(guī)披露信息罪3年刑法最高罰金證券欺詐罪個人500萬美元、公司2500萬美元欺詐行為舉報獎罰款金額的10%-30%違規(guī)披露信息罪20萬泄露內(nèi)幕信息罪1-5倍利用未公開消息交易罪1-5倍行政最高罰金共三檔，最高一檔個人：16萬美元公司：77.5萬美元違規(guī)披露信息：公司60萬個人30萬內(nèi)幕交易：1-5倍操縱市場：1-5倍圖6-1中美上市公司證券違法行為處罰力度比較數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫增加違法成本可以維護證券市場秩序。因此，在股票發(fā)行注冊制改革中，中國應加強對股市違法行為的制度化管理，增加監(jiān)禁期限和最高罰款標準，引入集體訴訟制度，強化民事責任對證券欺詐的威懾作用，民事責任對保薦人和承銷商的作用，以及刑事責任對證券市場上會計事務所和律師事務所等中介機構實施連帶責任制度的作用，加大了處罰力度和執(zhí)法力度。在立法層面，要借鑒其他國家的立法制度，具有前瞻性和及時性，及時發(fā)現(xiàn)和填補法律規(guī)定的空白，防止犯罪分子進行機會主義活動。既要使法律體系適應國情和經(jīng)濟發(fā)展，又要協(xié)調不同法律之間的關系，積極配合行政訴訟法、刑法和公司法法律，及時修改內(nèi)部矛盾，整合行政責任，應將刑法與刑法、刑事責任與民事責任有效結合，營造公平、公開、開放的證券市場環(huán)境。（二）加強投資者教育，完善投資者保護制度與機構投資者主導的美國股票市場相比，中國股市由散戶投資者主導，缺乏專業(yè)能力和風險意識。此外，在我國的審批制度下，中國證券監(jiān)督管理委員會對上市公司進行了背景審查，上市公司的稀有股票也具有政府部門審批的光環(huán)。因此，長期以來，中國散戶投資者忽視了上市公司的基本面和自身專業(yè)投資能力的提高?！巴稒C性股票”是非理性的投資行為。股份制改革實施后，新股、重組股和主題股的價值將被偽造，沒有專業(yè)能力的散戶將不可避免地遭受資金損失。因此，我國證券監(jiān)督管理委員會和證券業(yè)協(xié)會應加強對散戶投資者的定位和培訓，幫助投資者提高對風險的認識和選股能力，保護投資者權益。實際上，注冊制度的改革是一項長期利益，隨著上市公司數(shù)量的逐漸增加，可用股票數(shù)量的逐漸增加，股票不再是稀缺資源，估值將逐漸下降的趨勢，符合價值投資環(huán)境為了指導投資者改變投資觀念，加強自身學習，不要盲目跟風，在科學的價值判斷基礎上做出合理的投資決策。（三）完善退市的制度以及配套機制，進一步提高企業(yè)質量一是充分整合技術創(chuàng)新委員會和創(chuàng)業(yè)板除牌制度改革的經(jīng)驗，進一步優(yōu)化除牌制度，簡化主板除牌程序，探索除牌方式。二是可以借鑒美國等成熟市場的退市制度經(jīng)驗，進一步優(yōu)化退市標準，推動量化與定性指標的多元化融合，最終向系統(tǒng)化、多元化、精細化方向發(fā)展，并探索給予交易所在退市標準實施中的靈活性和自由裁量權。三是進一步暢通股市退市渠道。同時，監(jiān)管部門要嚴格對違法上市公司的執(zhí)法，杜絕執(zhí)法不嚴的問題，嚴肅查處違法案件。增強企業(yè)約束，法強企業(yè)法制教育完善公司治理和內(nèi)部控制制度，提高信息披露質量。上市公司信息披露質量的基礎是強大的公司治理機制和內(nèi)部控制體系。因此，有必要加強發(fā)行人及其大股東和其他責任實體的誠信義務，加強對責任人的市場約束，并建立強有力的社會監(jiān)管誠信體系。積極探索使用基于市場的手段來限制