吉祥航空-市場前景及投資研究報告：供求錯配周期

證券研究報告交通運輸/公司深度報告2023年4月2日供求錯配周期中的強阿爾法吉祥航空（603885.SH）深度報告核心觀點1、國際市場是本輪航空供求改善關(guān)鍵：A股航空公司大概率已經(jīng)進入供求錯配大周期的啟動過程，但即使僅考慮國內(nèi)市場，我們判斷供求大幅改善的時間是在國際航線好轉(zhuǎn)之后。2、行業(yè)逆周期吉祥順周期投資時點來臨：航空作為周期股，經(jīng)典的是兩種投資周期：逆景氣周期和順產(chǎn)能利用率；雖然判斷景氣進度滯后，但2023年是行業(yè)逆周期吉祥順周期投資的時點。3、相對于19年，吉祥航空基本面有諸多積極變化：B787轉(zhuǎn)飛國內(nèi)優(yōu)質(zhì)時刻，預計利用率達到較高水平，2023年兩艙客座率有望達到50-60%；與東航互持股權(quán)，華東市場競爭有望緩和；疫情期間不斷加密優(yōu)質(zhì)干線。4、歷史上吉祥是一家優(yōu)質(zhì)航空公司：公司以向三大航靠攏機票定價策略，成本管控向廉航看齊，從而實現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)先的收入和業(yè)績增長，給予股東超越行業(yè)的ROE回報。5、看好2023年航空特殊背景下的吉祥航空，首次覆蓋給予“買入”評級：我們預測2023-2024年公司歸母凈利潤分別位12.2和31.7億元，對應(yīng)每股收益分別為0.55和1.43元，對應(yīng)PE估值分別為32.6和12.5倍風險提示：暑運低于預期、國際航線恢復進度低于預期2目錄對航空股與眾不同的觀點吉祥航空：相對19年的積極變化吉祥航空：歷史上的管理優(yōu)秀者盈利預測及投資建議風險提示31.1市場觀點：2023年是航空股供求改善大年u

市場認為：在新冠疫情政策放開背景下，2023年國內(nèi)航空公司供求關(guān)系將大幅改善，從而帶動行業(yè)整體景氣度的提升如果國際市場恢復時間低于預期，至少國內(nèi)市場景氣度提升是大概率事件u

我們認為：A股航空公司大概率已經(jīng)進入供求錯配大周期的啟動過程但即使僅考慮國內(nèi)市場，我們判斷供求大幅改善的時間是在國際航線好轉(zhuǎn)之后航空作為周期股，經(jīng)典的是兩種投資周期：逆景氣周期和順產(chǎn)能利用率雖然判斷景氣進度滯后，但2023年是行業(yè)逆周期吉祥順周期投資的時點41.1我們觀點：國際市場是本輪航空供求改善關(guān)鍵u

我們判斷：在以往的供求分析框架中，國內(nèi)外市場ASK和RPK關(guān)系是分開考慮。而對于2023年，國際市場的恢復進度反而變成整個行業(yè)的關(guān)鍵聯(lián)動變量。2023以往5資料：華金證券研究所1.1我們觀點：國際改善是航空供求錯配關(guān)鍵u

目前市場判斷景氣的依據(jù)：對比19年的需求，差距已不大u

但是：2019年本身不是航空供不應(yīng)求的大年圖：2023年中國民航執(zhí)行客運航班量日趨勢6資料：民航周報、華金證券研究所1.12019年多個航空股業(yè)績下滑u

2019年中國國航、南方航空、吉祥航空、航?？毓删浀脷w母凈利潤的負增長圖：各個航空公司營業(yè)收入增速南方航空

中國國航

中國東航

春秋航空

吉祥航空

海航控股

華夏航空30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%南方航空中國國航中國東航春秋航空吉祥航空海航控股華夏航空-5.0%圖：各個航空公司歸母凈利潤增速南方航空

中國國航

中國東航

春秋航空

吉祥航空

海航控股

華夏航空150.0%100.0%50.0%0.0%南方航空中國國航中國東航春秋航空吉祥航空海航控股華夏航空-50.0%-100.0%-150.0%7資料：wind、華金證券研究所1.12019年航空供需沒有錯配u

2019年大部分月份ASK超過RPK，全年保持供求弱平衡u

從增速水平看，除了1-2月，其他各月份處于低于10%的水平。圖：中國航空公司行業(yè)ASK與RPK當月同比數(shù)據(jù)（%）可用座公里(ASK):國內(nèi)市場:中國:當月同比收費客公里(RPK):國內(nèi)市場:中國:當月同比16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-128資料：wind、IATA、華金證券研究所1.12019年航空票價趨勢u

2019年票價略有下滑u

其中，南方航空、中國國航、中國東航、春秋航空票價同比下滑1.6%、2.2%、2.2%、1.4%圖：六大航空公司客公里收益（元/客公里）南方航空中國國航中國東航春秋航空吉祥航空海航控股0.800.700.600.500.400.300.200.100.00200820092010201120122013201420152016201720182019202020219資料：公司公告、華金證券研究所1.2國際收入曾是各大航空公司重要科目u

2019年中國國航、中國東航、南方航空、春秋航空、吉祥航空國際收入占比分別為34.6%、30.7%、27.0%、31.3%和17.4%u

不一定盈利，但提高周轉(zhuǎn)率圖：六大航空公司國際收入占比（%）南方航空吉祥航空春秋航空中國東航海南航空中國國航40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20112012201320142015201620172018201910資料：公司公告、華金證券研究所1.2相對2019年，實際供給超過名義供給u

由于國際航空規(guī)則，國際航線供給大幅減少u

那么，減少的國際運力去哪兒？圖：我國民航國際航班量周趨勢（班次）11資料：民航周報、華金證券研究所1.2國際運力轉(zhuǎn)國內(nèi)，導致國內(nèi)航班周轉(zhuǎn)率降低u

國際運力轉(zhuǎn)國內(nèi)后，降低了國內(nèi)整體航班的周轉(zhuǎn)率u

2019年國內(nèi)航班日利用率為9.98，2023年占比較大的窄體機日利率接近7的水平，較2019年仍有較大差距圖：2023年中國民航飛機日利用率趨勢（小時/天）（2019年中國可用運輸飛機平均日利用率為9.98小時/天）10.012資料：wind、民航局、民航周報、華金證券研究所1.2MAX的停飛也是降低周轉(zhuǎn)率的因素u

由于波音對MAX的安全問題仍在陸續(xù)解決當中，也形成行業(yè)飛機周轉(zhuǎn)率降低的一個因素u

但剔除MAX機型后，仍有供給處于閑置圖：MAX系列與不含MAX系列飛機閑置率對比（%）2.65%2.60%2.55%2.50%2.45%2.40%2.35%2.30%2.25%2.20%2.15%MAX不含MAX閑置圖：各個航空公司MAX停飛數(shù)量（架）2520151050中國國航中國東航南方航空13資料：航班管家、華金證券研究所1.2國際航線的復蘇關(guān)鍵——俄烏沖突u

截至2月28日，已有超過30個國家或地區(qū)禁飛俄羅斯飛機。u

能否通過俄羅斯空域會造成中美、中歐之間航班競爭力不對稱14資料：華金證券研究所目錄對航空股與眾不同的觀點吉祥航空：相對19年的積極變化吉祥航空：歷史上的管理優(yōu)秀者盈利預測及投資建議風險提示15吉祥航空：相對19年有積極變化的公司u

在已上市的航空公司中，吉祥航空國際航線負擔最小u

從吉祥的主要國際航線來看，主要是恢復相對較快的亞洲航線u

亞洲航線相對受俄羅斯空域影響較小圖：吉祥航空2019冬春季航班計劃國際（地區(qū)）通航點（個）7665433221111111110日本泰國中國臺灣新加坡中國香港緬甸柬埔寨韓國芬蘭菲律賓澳門16資料：Prefliht、華金證券研究所吉祥航空：相對19年有積極變化的公司u

吉祥2018年開始引進B787，原計劃主要配置在國際航線，也曾一度成為市場對于公司的擔憂點u

吉祥將B787轉(zhuǎn)飛國內(nèi)優(yōu)質(zhì)時刻，預計利用率達到較高水平圖：吉祥航空B787系列日利用率（小時）1211.3511.51088.296420201920212023E17資料：公司公告、華金證券研究所吉祥航空：相對19年有積極變化的公司u

B787是好機型，從公司年報我們可以看到，B787客公里收益相對較高u

預計2023年B787兩艙客座率有望達到50-60%圖：吉祥航空機隊分系列客公里收益（元/客公里）2019

20210.90.80.80.70.560.60.50.40.30.20.100.50.40.370.36A320系列B787系列B737系列18資料：公司公告、華金證券研究所吉祥航空：相對19年有積極變化的公司u

2019年，吉祥與東航互持股權(quán)，目前吉祥（包括集團）持有東航8.9%；東航（集團）持有吉祥12.32%u

吉祥和東航主要市場均在華東，市場競爭有望緩和圖：吉祥航空與東航交叉持股結(jié)構(gòu)示意圖合計8.9%（吉祥航空控股股東）（東方航空控股股東）上海均瑤（集團）有限公司1.65%中國東方航空(00670.HK/600115.SH)中國東方航空集團有限公司100%3.12%1.23%2.9%東方航空產(chǎn)業(yè)投資有限公司上海吉道航吉祥香港12.32%100%100%吉祥航空（603885.SH）吉祥航空（603885.SH）截至2022年9月30日19資料：公司公告、華金證券研究所吉祥航空：相對19年有積極變化的公司u

在疫情期間，吉祥不斷加密優(yōu)質(zhì)干線，如對虹橋-廣州、虹橋-三亞、虹橋-貴陽、浦東-太原、浦東-武漢、浦東-泉州等優(yōu)質(zhì)航線，每周航班次數(shù)均有提升圖：吉祥航空虹橋機場及浦東機場優(yōu)質(zhì)航線加密（每周/班）2019

20224035虹橋機場浦東機場302520151050廣州三亞貴陽太原武漢泉州20資料：飛常準、華金證券研究所目錄對航空股與眾不同的觀點吉祥航空：相對19年的積極變化吉祥航空：歷史上的管理優(yōu)秀者盈利預測及投資建議風險提示21票價向三大航靠攏，成本向廉航靠攏u

吉祥航空采用守正出奇的策略，在機票定價上向高端的三大航靠攏，而在成本控制緩解，則向廉價航空看齊圖：六大航空公司座公里營業(yè)成本（元/座公里）圖：六大航空公司座公里收益（元/座公里）吉祥航空南方航空東方航空中國國航春秋航空海南航空吉祥航空南方航空東方航空中國國航春秋航空海南航空0.60.50.40.30.20.100.60.50.40.30.20.10201120122013201420152016201720182019202020212011201220132014201520162017201820192020202122資料：公司公告、華金證券研究所票價向三大航靠攏，成本向廉航靠攏u

不考慮787，吉祥航空的單機成本接近春秋航空u

由于通常座位數(shù)具有規(guī)模效應(yīng)，吉祥航空主力機型A320座位數(shù)比春秋航空少約18%，在此背景下反應(yīng)出吉祥航空超強的成本控制能力圖：六大航空公司座公里扣油成本（元/座公里）圖：春秋航空與吉祥航空主力機型A320座位數(shù)比較（個）吉祥航空南方航空東方航空中國國航春秋航空海南航空1901861851801751701650.50.50.40.40.30.30.20.20.10.10.015816015515014514020112012201320142015201620172018201920202021春秋航空吉祥航空23資料：公司公告、華金證券研究所卓越的經(jīng)營創(chuàng)造高于行業(yè)的增長u

疫情前吉祥航空收入和歸母凈利潤增速居于行業(yè)前列圖：六大航空公司營業(yè)收入增長情況（%）圖：六大航空公司歸母凈利潤長情況（%）南方航空春秋航空中國國航吉祥航空中國東航海航控股南方航空春秋航空中國國航吉祥航空中國東航海航控股50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%20122013201420152016201720182019-50.0%-100.0%-150.0%-200.0%-250.0%20122013201420152016201720182019-10.0%24資料：wind、公司公告、華金證券研究所高網(wǎng)絡(luò)價值，低成本運營造就高ROEu

疫情前吉祥ROE長期維持在15%以上,高于行業(yè)的平均水平圖：吉祥航空凈資產(chǎn)收益率(攤薄)（%）40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%201120122013201420152016201720182019202020212022Q3-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%25資料：wind、公司公告、華金證券研究所目錄對航空股與眾不同的觀點吉祥航空：相對19年的積極變化吉祥航空：歷史上的管理優(yōu)秀者盈利預測及投資建議風險提示26盈利預測核心假設(shè)u

假設(shè)2023年吉祥航空仍然以國內(nèi)客運收入為主u

公司2023年2月國內(nèi)客運收入客座率為84%，我們假設(shè)2023-2024年國內(nèi)客座率分別為85%和87%會計年度2020A2021A2022E2023E2024E客運收入（百萬元）9,37511,10716.496,71416,872125.0421,00724.10YoY(%)-39.69-34.44相關(guān)核心假設(shè)RSK（百萬元公里）23,435-32.6076.4427,17315.9576.1615,615-42.5367.5937,746141.7385.0042,01411.3187.00YoY(%)國內(nèi)客座率(%)貨運收入（百萬元619.71107.08508.62-17.93750.0047.46356.40-52.48367.403.09YoY(%)營業(yè)收入合計10,102-39.6911,76716.497,714-34.4417,361125.0421,54424.10YoY(%)27資料：wind、華金證券研究所盈利預測與投資建議u

我們預測2023-2024年公司歸母凈利潤分別位12.2和31.7億元，對應(yīng)每股收益分別為0.55和1.43元，對應(yīng)PE估值分別為32.6和12.5倍u

自2019年吉祥航空產(chǎn)生的積極變化較多，結(jié)合2023年航空宏觀環(huán)境，首次覆蓋給予“買入”評級會計年度2020A2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)10,102-39.711,76716.5-498-5.07,714-34.4-3,967-697.3-25.3-1.79-42.8-10.04.217,361125.01,219130.718.90.5511.832.63.821,54424.13,173160.227.81.4323.712.52.9YoY(%)凈利潤(百萬元)YoY(%)-474-147.6毛利率(%)EPS(攤薄/元)ROE(%)-1.7-0.21-0.1-0.22-4.9-4.5P/E(倍)-84.0-80.04.0P/B(倍)3.7凈利率(%)-4.7-4.2-51.47.014.728資料：wind、華金證券研究所，注：股價為3月31日收盤價目錄對航空股與眾不同的觀點吉祥航空：相對19年的積極變化吉祥航空：歷史上的管理優(yōu)秀者盈利預測及投資建議風險提示29風險提示u

暑運低于預期u

國際航線恢復進度低于預期30財務(wù)報表預測與估值數(shù)據(jù)匯總吉祥航空（603885）股價（2023-03-31）：17.98元

投資評級：買入-A資產(chǎn)負債表????單位:百萬元利潤表????單位:百萬元會計年度2020A

2021A

2022E

2023E

2024E流動資產(chǎn)431818335203658114658221609131416861463473089431會計年度營業(yè)收入營業(yè)成本2020A

2021A

2022E

2023E

2024E現(xiàn)金10102

1176710273

117807714

17361

215449665

14076

15552應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預付賬款1486802533270319277存貨207207132907362184營業(yè)稅金及附加營業(yè)費用54254564964535127953063404710682590109361-1012810724134150-15其他流動資產(chǎn)非流動資產(chǎn)長期投資148814043149166427990

40201

38600

43940

45722管理費用1914289875129338

10500

12872

14302847

965

1092

12442-11-25研發(fā)費用固定資產(chǎn)財務(wù)費用375-7540-1252953-3無形資產(chǎn)其他非流動資產(chǎn)資產(chǎn)總計12807

30003

27133

29987

3020232308

43859

40760

50086

4881111346

14766

13547

22053

18536資產(chǎn)減值損失公允價值變動收益投資凈收益營業(yè)利潤-5-2-3-1流動負債88-40612734短期借款6240121138958162

10684

17081

14936-74911512-793

-55461547124741801288應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款其他流動負債非流動負債長期借款111454907941984298910852515營業(yè)外收入營業(yè)外支出利潤總額14181306206910078

18993

17828

17522

166896019

4513

3348

3042

2209-646-161-485-12-4741095-660

-5421-162

-1406-498

-4016166442812361743001086321441其他非流動負債負債合計4059

14480

14480

14480

1448021424

33759

31375

39575

35224所得稅凈利潤少數(shù)股東權(quán)益股本3319665113516944196651084183-422148161-511322148161127054221481614915少數(shù)股東損益歸屬母公司凈利潤EBITDA-1-48-498

-3967977

-40091219348931736411資本公積留存收益歸屬母公司股東權(quán)益負債和股東權(quán)益10851

100569390

10498

1353332308

43859

40760

50086

4881131資料：聚源、華金證券研究所財務(wù)報表預測與估值數(shù)據(jù)匯總吉祥航空（

603885

）股價（2023-03-31）：17.98元

投資評級：買入-A主要財務(wù)比率現(xiàn)金流量表會計年度單位:百萬元會計年度2020A