2024年白酒行業(yè)投資策略分析報(bào)告：拐點(diǎn)之年

2024年白酒行業(yè)投資策略：拐點(diǎn)下的分化之年2023年12月4日2華安研究?

拓展投資價(jià)值SECTIONONE白酒·行情回顧華安證券研究所證券研究報(bào)告3華安研究?

拓展投資價(jià)值1.1

白酒板塊行情回顧?

從全年股價(jià)走勢來看，TMT/汽車/電子等漲幅居前，食品飲料整體表現(xiàn)較弱，截至12月3日下跌11.7%，在31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中排名第21名；白酒板塊相對(duì)食品飲料表現(xiàn)更好，截至12月3日下跌8.2%。?

從白酒子板塊表現(xiàn)來看，次高端（汾酒/舍得/酒鬼酒/水井坊）全年表現(xiàn)最為承壓，截至12月3日下跌36.1%；蘇徽酒（洋河/今世緣/古井/迎駕/口子）表現(xiàn)最佳，截至12月3日下跌1.5%；高端酒（茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖）與其他白酒（金種子/老白干/金徽酒/伊力特/順鑫）相對(duì)中間，分別下跌4.8%和9.5%。?

個(gè)股方面，迎駕/今世緣/茅臺(tái)漲幅居前，酒鬼酒/舍得酒業(yè)/水井坊跌幅居前。申萬一級(jí)板塊與白酒漲跌幅2023年白酒各子板塊行情走勢40%20%0%-20%-40%2023-012023-032023-052023-07蘇徽酒2023-092023-11高端酒次高端酒其他白酒資料：wind，華安證券研究所，截至12月3日資料：wind，華安證券研究所，截至12月3日華安證券研究所證券研究報(bào)告4華安研究?

拓展投資價(jià)值1.2

白酒板塊走勢復(fù)盤2023年白酒（中信）板塊行情走勢15%春糖反饋不及預(yù)期，后續(xù)跟蹤反饋淡季回落較快，放開后經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)承壓，市場預(yù)期快速調(diào)整；資金層面出現(xiàn)較大板塊輪動(dòng)。美元持續(xù)走強(qiáng)，北向資金大幅流出；白酒旺季基本面反饋符合預(yù)期10%5%0%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11春節(jié)動(dòng)銷旺盛，渠道公司反饋環(huán)比快速改善，市場全年預(yù)期提升-5%政策力度超-10%預(yù)期，經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，茅臺(tái)11月提價(jià)政治局會(huì)議超預(yù)期表述，經(jīng)濟(jì)順周期預(yù)期下白酒走出強(qiáng)勢表現(xiàn)。-15%資料：wind，華安證券研究所，截至12月3日華安證券研究所證券研究報(bào)告5華安研究?

拓展投資價(jià)值SECTIONTWO白酒·復(fù)盤：六大特征再看2023華安證券研究所證券研究報(bào)告6華安研究?

拓展投資價(jià)值白酒整體業(yè)績表現(xiàn)仍然凸顯韌性2.1

業(yè)績韌性強(qiáng)，行業(yè)周期屬性弱化?

從業(yè)績表現(xiàn)來看，白酒雖然處于景氣度承壓階段，但報(bào)表端表現(xiàn)依舊韌性十足。板塊整體前三季度收入增速維持在14~19%，利潤增速更加穩(wěn)定，位于17~20%區(qū)間，與過去兩年表現(xiàn)基本持平；分子板塊表現(xiàn)來看，蘇徽酒＞高端酒＞次高端酒＞其他酒企。?

如何理解白酒的周期屬性：參考白酒板塊與滬深300業(yè)績表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)白酒可以分為兩個(gè)階段，深度調(diào)整期之前基本面表現(xiàn)曾兩度弱于滬深300，深度調(diào)整期后行業(yè)始終強(qiáng)于滬深300表現(xiàn)。因此白酒整體上并不呈現(xiàn)顯著周期屬性；同時(shí)，市場對(duì)于白酒周期的理解也不斷反映到估值層面（參考4.1估值分析）。營業(yè)收入（增速%）歸母凈利潤（增速%）23Q323Q223Q123Q323Q223Q1白酒（中信）貴州茅臺(tái)五糧液14.8%14.0%17.0%25.4%16.2%13.6%7.9%18.3%16.1%20.0%13.0%20.6%17.2%20.4%7.3%17.8%19.8%19.2%21.7%5.1%15.7%18.5%29.4%18.0%27.1%3.0%21.0%5.1%20.6%15.9%29.1%19.7%29.9%7.3%瀘州老窖高端酒30.5%17.6%31.8%32.1%-32.0%2.2%27.2%18.4%49.6%14.8%-38.2%508.9%36.0%9.9%山西汾酒舍得酒業(yè)酒鬼酒-36.7%21.5%9.6%-42.9%-39.7%6.5%-77.7%19.6%15.2%7.5%-42.4%-56.0%14.1%15.7%25.2%42.9%27.2%10.4%-228.1%20.7%10.4%-61.5%37.0%214.4%18.2%水井坊次高端酒洋河股份今世緣21.9%16.1%30.6%26.8%28.6%34.0%30.5%23.3%21.0%10.0%-5.6%-18.7%-6.2%營收增速YoY歸母凈利潤增速YoY11.0%28.0%23.4%21.9%4.7%15.5%27.3%24.8%21.6%21.3%25.5%19.8%26.6%10.4%18.5%4.6%26.4%46.8%39.5%8.4%29.1%47.5%59.0%22.8%107.9%26.3%53.7%18.5%39.8%-535.8%-294.4%60%40%20%0%100%50%0%古井貢酒迎駕貢酒口子窖金種子酒蘇徽酒43.3%16.6%47.8%12.9%143.9%0.3%103.7%21.8%884.8%17.9%363.8%-1606.5%-64.6%金徽酒老白干酒伊力特-20%-50%順鑫農(nóng)業(yè)其他酒白酒（中信）滬深300白酒（中信）滬深30013.3%9.4%資料：wind，華安證券研究所資料：wind，華安證券研究所資料：wind，華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告7華安研究?

拓展投資價(jià)值2.2

酒企分化持續(xù)加大分化持續(xù)加大是今年白酒企業(yè)的重要特點(diǎn)，從庫存、批價(jià)、任務(wù)進(jìn)度等多個(gè)角度來看，高端及區(qū)域龍頭表現(xiàn)相對(duì)較好、次高端酒企有所承壓；其次次高端內(nèi)部也出現(xiàn)分化，例如汾酒整體更優(yōu)、水井坊在經(jīng)歷主動(dòng)調(diào)整后也在下半年率先看到拐點(diǎn)，而酒鬼酒尚處調(diào)整改革過程中。主要酒企23年?duì)I收目標(biāo)及完成情況（億元）營收目標(biāo)

23Q1-Q3

23Q1-Q3

年初目標(biāo)

Q4增速要求貴州茅臺(tái)

1,033五糧液

625瀘州老窖

21918.5%12.1%25.2%-4.8%29.3%25.8%20.8%14.4%28.3%11.3%25.0%15%6.8%這一結(jié)果體現(xiàn)了酒企在弱景氣度下的競爭優(yōu)勢有較大差別。?

庫存：高端酒整體基本穩(wěn)定，區(qū)域酒有小幅加量，次高端分化明顯。?

批價(jià)：名酒批價(jià)集體承壓，但下降多少存在較大差異，1935跌幅最大，但整飛仍實(shí)現(xiàn)近百元上漲。?

任務(wù)目標(biāo)及完成情況：從Q4任務(wù)測算及回款進(jìn)度來看，頭部企業(yè)均能較大概率完成全年目標(biāo)。雙位數(shù)>15%正增長24%3.5%-8.5%20.2%5.6%水井坊金徽酒伊力特362016主要酒企存庫情況顯著分化部分單品較年初批價(jià)變動(dòng)（元/瓶）庫存情況貴州茅臺(tái)五糧液瀘州老窖山西汾酒酒鬼酒舍得酒業(yè)水井坊古井貢酒迎駕貢酒洋河股份今世緣當(dāng)前庫存15-20D1-2M2M左右1-2M2-3M去年同期庫存54%170.5%基本持平基本持平更低山西汾酒

267洋河股份

30320%左右

15.8%10050更低15%27%11%20%19.7%20.6%10.1%3.9%基本持平更低更高基本持平基本持平更低02M+今世緣841.5-3M2-3M1-2M2M2M-50-100-150-200老白干酒

38古井貢酒

160更低資料：華安證券研究所整理資料：酒價(jià)參考，華安證券研究所，截至12月3日資料：公司公告，華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告8華安研究?

拓展投資價(jià)值2.3

消費(fèi)場景：宴席強(qiáng)VS商務(wù)弱300-800元商務(wù)型次高端批價(jià)均有走弱趨勢（元）消費(fèi)場景方面，宴席火爆與商務(wù)偏弱是今年出現(xiàn)的最明顯特征，帶動(dòng)整個(gè)白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)短暫下移。700?

宴席：從需求端來看，放開之后第一年人員流動(dòng)大幅增加，鐵路客運(yùn)量顯示同比去年翻倍式增加，3月開始較2019年呈現(xiàn)加速增長，帶來了大量以婚宴為主的需求回補(bǔ)；從供給側(cè)來看，酒企紛紛加入宴席戰(zhàn)，提供了大量C端活動(dòng)刺激宴席消費(fèi)。?

商務(wù)活動(dòng)：考慮到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)復(fù)蘇動(dòng)能較弱，全年商務(wù)活動(dòng)表現(xiàn)一般，相對(duì)應(yīng)的次高端白酒需求受到一定影響。從產(chǎn)品來看，

300-800元各細(xì)分價(jià)格帶商務(wù)代表產(chǎn)品均出現(xiàn)了一定程度的批價(jià)走弱，較年初下跌幅度在0-50元不等。5003002023-012023-04M6+2023-07窖藏19882023-10古20品味舍得資料：wind，華安證券研究所，截至12月3日鐵路客運(yùn)累計(jì)量在節(jié)假日里迅速爆發(fā)同比22年

同比19年（右軸）婚宴市場回補(bǔ)拉動(dòng)宴席白酒市場（億元）婚宴市場規(guī)模

YoY(右軸)酒企紛紛發(fā)力節(jié)假日宴席活動(dòng)600%400%200%0%20%10%0%15000100005000015%10%5%0%-5%-10%-10%-20%2023-012023-042023-072023-10資料：wind，華安證券研究所資料：弗若斯特沙利文，華安證券研究所整理資料：酒食匯，華安證券研究所整理華安證券研究所證券研究報(bào)告9華安研究?

拓展投資價(jià)值2.4

C端觸達(dá)：費(fèi)用投放傾斜明顯酒企C端建設(shè)活動(dòng)異常豐富?

近年來，白酒市場經(jīng)歷了“強(qiáng)B→B/C共建→C端發(fā)力”的快速衍化，尤其2023年費(fèi)用投放明顯向C端傾斜——節(jié)慶期間渠道端普遍反饋政策力度與往年基本一致，甚至有所下滑；而C端費(fèi)用則顯著增加，“掃碼紅包、開瓶獎(jiǎng)勵(lì)、抽獎(jiǎng)活動(dòng)”幾乎成為了頭部酒企的標(biāo)配。?

當(dāng)下各類C端觸達(dá)方式層出不窮，包括平臺(tái)直購（i茅臺(tái)）、體驗(yàn)服務(wù)（郎酒莊園）、會(huì)員制（馥郁薈）、消費(fèi)者返利（國窖掃碼紅包）等。我們認(rèn)為，C端建設(shè)是白酒發(fā)展的重要方向，但觸達(dá)形式又區(qū)別較大，不同酒企應(yīng)該遵循自身發(fā)展階段和優(yōu)劣勢選擇適合自己的建設(shè)方向，而非盲目跟隨當(dāng)年的“市場潮流”。23H1酒企主要活動(dòng)渠道品牌公司組織變革費(fèi)用支持體育賽事數(shù)字化線上節(jié)目

文化活動(dòng)線驗(yàn)貴州茅臺(tái)五糧液瀘州老窖水井坊舍得酒業(yè)迎駕貢酒金徽酒多種多樣的C端觸達(dá)方式（i茅臺(tái)-郎酒莊園-馥郁薈-國窖1573掃碼紅包）伊力特山西汾酒順鑫農(nóng)業(yè)洋河股份今世緣口子窖老白干酒古井貢酒酒鬼酒金種子酒資料：小茅i茅臺(tái)、青花郎、酒鬼酒、瀘州老窖公眾號(hào)，華安證券研究所整理資料：各公司23年中報(bào)，華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告10華安研究?

拓展投資價(jià)值2.5

數(shù)智化建設(shè)：價(jià)盤管控、竄貨管控、費(fèi)用率降低白酒板塊管理費(fèi)用率及同比變化?

作用：數(shù)字化建設(shè)成為酒企管理改革的重要切入點(diǎn)，運(yùn)用“五碼關(guān)聯(lián)”等技術(shù)，能夠在有效掌控終端用戶畫像的同時(shí)可以實(shí)現(xiàn)對(duì)竄貨的實(shí)時(shí)跟蹤，最終達(dá)成產(chǎn)品價(jià)盤的穩(wěn)定與渠道鏈條的價(jià)值再分配。?

案例：瀘州老窖從今年上半年開始，不斷推廣“五碼關(guān)聯(lián)”國窖產(chǎn)品，用以替換舊款產(chǎn)品，掃碼紅包帶動(dòng)終端開瓶率快速提升、同時(shí)批價(jià)方面也與主要競品從60元左右縮小至40元左右。8%6%4%管理費(fèi)用率同比變化2%0%?

對(duì)行業(yè)的影響：從行業(yè)整體來看，各家酒企均在數(shù)智化方面有較大投入，結(jié)果上顯示行業(yè)管理費(fèi)用率取得了持續(xù)下降，2023年前三季度較去年同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)左右。-2%22Q1

22H1

22Q3

2022

23Q1

23H1

23Q3資料：wind，華安證券研究所白酒企業(yè)的“五碼關(guān)聯(lián)”國窖1573與競品價(jià)差縮?。ㄔ?20100806040200產(chǎn)品層級(jí)

托碼/箱外碼

箱內(nèi)碼盒外碼物流碼盒內(nèi)碼動(dòng)銷碼促銷員瓶碼/蓋碼防偽溯源+營銷消費(fèi)者碼的屬性使用角色關(guān)鍵動(dòng)作物流碼動(dòng)銷碼門店品牌商、經(jīng)銷商、門店品牌商、經(jīng)銷商、門店出庫、入庫領(lǐng)獎(jiǎng)入庫、出庫

預(yù)登記返利查詢、領(lǐng)獎(jiǎng)2022/09

2022/11

2023/01

2023/03

2023/05

2023/07

2023/09

2023/1資料：中國品牌與防偽，華安證券研究所資料：酒價(jià)參考，華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告11華安研究?

拓展投資價(jià)值2.6

上半年提價(jià)潮與茅臺(tái)提價(jià)2023年提價(jià)潮集中在上半年和茅臺(tái)提價(jià)后?

上半年提價(jià)潮：今年上半年（尤其是1-4月）白酒企業(yè)出現(xiàn)了一輪小規(guī)模提價(jià)潮，本輪提價(jià)一方面是春節(jié)旺季的回應(yīng)，同時(shí)也是21年提價(jià)潮的延續(xù)。但伴隨節(jié)后整體動(dòng)銷的快速走弱，提價(jià)潮也迅速轉(zhuǎn)冷，僅迎駕/汾酒等強(qiáng)動(dòng)銷酒企得以提價(jià)。?

下半年茅臺(tái)提價(jià)及其影響：茅臺(tái)提價(jià)20%帶來了一小波“跟提”酒企，包括老窖、雙溝都在茅臺(tái)之后進(jìn)行了提價(jià)動(dòng)作。我們認(rèn)為：①復(fù)盤歷史來看，茅臺(tái)提價(jià)通常會(huì)帶來一輪行業(yè)整體提價(jià)，但結(jié)合當(dāng)前行業(yè)弱復(fù)蘇背景與茅臺(tái)倒V型批價(jià)走勢來看，本輪提價(jià)更多是對(duì)超高端白酒需求的市場化反應(yīng)，對(duì)于其他酒企的溢出作用尚不明確；②同時(shí)也必須認(rèn)識(shí)到，茅臺(tái)提價(jià)再次打開了白酒價(jià)格天花板，其他酒企在行業(yè)景氣度向上的時(shí)候?qū)?huì)更加容易實(shí)現(xiàn)加速恢復(fù)。茅臺(tái)歷次提價(jià)整理（單位：元）提價(jià)后飛天批價(jià)出現(xiàn)倒V型走勢（單位：元）時(shí)間提價(jià)后218提價(jià)幅度

當(dāng)年零售價(jià)飛天原裝

飛天散裝（右軸）2001年8月2003年10月2006年2月2007年4月2008年1月2010年1月2011年1月2012年9月2018年1月2023年11月18%23%15%16%23%14%24%32%18%20%26032026830002950290028502750270026502600308400500358439650499100020001400180029006198199692023-10-202023-11-101163資料：公司公告，茅品視界，華安證券研究所資料：wind，華安證券研究所資料：公司公告等，華安證券研究所整理華安證券研究所證券研究報(bào)告12華安研究?

拓展投資價(jià)值SECTIONTHREE白酒·展望：五項(xiàng)預(yù)判前瞻2024華安證券研究所證券研究報(bào)告13華安研究?

拓展投資價(jià)值3.1

超高端與高端：茅臺(tái)穩(wěn)定領(lǐng)跑、千元價(jià)格帶打破穩(wěn)態(tài)?

超高端：提價(jià)之下茅臺(tái)繼續(xù)穩(wěn)健領(lǐng)跑?；仡櫭┡_(tái)21世紀(jì)9次提價(jià)史，對(duì)其業(yè)績均有極大的提振作用。其中2011年1月公司將飛天出廠價(jià)由499元提升至619元，當(dāng)年公司營收大幅提升58%。統(tǒng)計(jì)顯示，公司9次提價(jià)直接作用年份的營收增速（27%）顯著高于未提價(jià)年份（21%）；對(duì)比同樣具備奢侈品屬性的CHANEL和LVMH，后兩者在最近五年頻繁提價(jià)，業(yè)績上顯示提價(jià)反而給予公司營收更多向上彈性，我們認(rèn)為2024年在第10次提價(jià)的作用下，公司業(yè)績將得到明顯支撐。?

高端：千元價(jià)格帶格局或?qū)⒋蚱品€(wěn)態(tài)。今年千元名酒出現(xiàn)了一定疲軟，五瀘批價(jià)跌至900元左右；二線千元名酒出現(xiàn)了向800元+靠攏的跡象；1935降至經(jīng)銷商綜合成本線附近?？紤]到飛天的提價(jià)引導(dǎo)性，我們認(rèn)為明年在“跟隨提價(jià)+量價(jià)控制”的影響下，五瀘競爭格局將更加復(fù)雜，同時(shí)千元價(jià)格帶或?qū)⒊霈F(xiàn)分化，管理優(yōu)勢突出的酒企或?qū)⑴艹雠鷥r(jià)差距，同時(shí)“掉隊(duì)”現(xiàn)象也將同時(shí)出現(xiàn)。奢侈品提價(jià)帶來向上業(yè)績彈性（營收增速）茅臺(tái)提價(jià)后出廠價(jià)(橫軸；元)與業(yè)績?cè)鏊?縱軸)二線千元高端酒“800元化”（單位：元）70%提價(jià)年?duì)I收平均增速=27%＞非提價(jià)年份營收平均增速=21%95090085080075070058%CHANEL60%50%40%30%20%10%0%48%LVMHFashionandLeatherGoods100%26%17%25%25%20%14%50%0%13%2023-012023-032023-052023-07青花郎2023-09君品2023-112018

2019

2020

2021

2022-50%內(nèi)參青30020040060080010001200資料

：wind，華安證券研究所注：H1提價(jià)當(dāng)年為提價(jià)年，否則次年為提價(jià)年資料：wind，華安證券研究所資料：公司公告、騰訊網(wǎng)，華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告14華安研究?

拓展投資價(jià)值3.2

次高端及大眾價(jià)格帶：商務(wù)邊際改善、大眾價(jià)格帶以下競爭加速白熱化?

次高端需求改善：商務(wù)需求的關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的快速修復(fù)。進(jìn)入11月以來，伴隨支持性政策/中美關(guān)系緩和/三季度增速超預(yù)期等內(nèi)外因素影響，多家國際機(jī)構(gòu)上調(diào)了中國23/24的GDP增速預(yù)期。預(yù)計(jì)明年商務(wù)活動(dòng)的邊際修復(fù)有望帶動(dòng)次高端價(jià)格帶需求改善。?

300元價(jià)格帶以下競爭加速白熱化——①名酒下沉：今年本地龍頭紛紛觸及百元以下價(jià)格帶，例如推出光瓶酒大單品；外來名酒低姿態(tài)搶占市場，通過紅包、返利、搭贈(zèng)、中獎(jiǎng)、旅游等“數(shù)字化費(fèi)用”形式實(shí)現(xiàn)對(duì)本地中小品牌的擠占。明年這一形式預(yù)計(jì)將得到延續(xù)。②本地酒進(jìn)攻姿態(tài)：從近期渠道反饋情況來看，2024年多數(shù)地產(chǎn)龍頭制定了偏向進(jìn)攻的計(jì)劃目標(biāo)，包括今世緣、迎駕、古井、洋河等，紛紛通過區(qū)域性高目標(biāo)、產(chǎn)品換代、管理調(diào)整做好明年積極主動(dòng)的備戰(zhàn)姿態(tài)。預(yù)計(jì)明年這一價(jià)格帶不僅對(duì)弱勢酒企產(chǎn)生沖擊，更會(huì)產(chǎn)生全國化名酒與地產(chǎn)龍頭酒的白熱化競爭。年末多家國際機(jī)構(gòu)上調(diào)中國GDP增速預(yù)期全國化名酒下沉地方的突破方式?突破點(diǎn)：地產(chǎn)酒全價(jià)格帶覆蓋、直控終端2024IMFGS上調(diào)前4.2%上調(diào)后4.6%經(jīng)銷資源爭奪4.5%4.8%?突破點(diǎn)：?

團(tuán)購—利用品牌和利差優(yōu)勢攔截核心KOL?

煙酒店——核心聯(lián)盟體建設(shè)+包量協(xié)議鎖定終端渠道資源爭奪2023JPMDB上調(diào)前5.0%上調(diào)后5.2%?突破點(diǎn)：“名酒進(jìn)名企”工程、“茅粉節(jié)”、“行走的汾酒”等品鑒活動(dòng)C端資源爭奪5.1%5.2%UBSNMR4.8%5.2%傳播資源爭奪

?突破點(diǎn)：資本+傳播資源整合能力4.8%5.1%資料：新浪財(cái)經(jīng)，華安證券研究所資料：酒食匯，華安證券研究所整理華安證券研究所證券研究報(bào)告15華安研究?

拓展投資價(jià)值3.3

香型之變：醬香“決賽前夜”與清香“關(guān)鍵年”頭部醬酒企業(yè)為未來產(chǎn)能規(guī)劃?

產(chǎn)能集中爆發(fā)，醬香迎來決賽前夜：2019年開始各醬酒企陸續(xù)開啟了產(chǎn)能擴(kuò)張之路，結(jié)合醬酒的貯藏與出廠工藝，醬酒產(chǎn)能在2025年左右將迎來爆發(fā)期，屆時(shí)醬酒產(chǎn)能有望達(dá)到80萬千升。繁榮之下帶來的是競爭格局加劇與價(jià)格下沉，2023年中小醬香酒企出現(xiàn)了大面積減產(chǎn)行為的同時(shí)，茅臺(tái)/習(xí)酒/貴酒紛紛推出了百元醬酒臺(tái)源/圓習(xí)酒/老字號(hào)紅，2024年作為一階段決賽前夜，醬酒迎來產(chǎn)能集中化的同時(shí)，價(jià)格端或?qū)⒂瓉硇绿魬?zhàn)。?

青花沖刺高端，清香迎來關(guān)鍵年：汾酒作為清香型老大，將在2024年發(fā)力千元以上高端賽道，一方面明年青花50將問世超高端，另一方面青花事業(yè)部將成立，基準(zhǔn)線也將由青花20轉(zhuǎn)至青花30復(fù)興版。我們認(rèn)為考慮當(dāng)前TOP5酒企的千元產(chǎn)品格局，汾酒有望借由青企業(yè)2022-2023投產(chǎn)

中長期規(guī)劃貴州茅臺(tái)四川郎酒貴州習(xí)酒貴州珍酒貴州安酒貴州金沙窖酒川酒集團(tuán)勁酒6+5萬噸6萬10+10萬噸10萬噸10萬噸10萬噸5萬噸5萬噸5萬噸3萬噸3萬噸5.6萬噸3萬噸3萬噸3萬噸3萬噸2萬噸2萬噸1萬噸2萬噸1萬噸2萬噸5萬噸3.5萬噸2.7萬噸2.5萬噸2萬噸2萬噸花30擴(kuò)大產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢；同時(shí)對(duì)于清香白酒而言，也將改變“清香難高端”的固有印象。

仙潭酒廠2萬噸2023年茅臺(tái)、習(xí)酒、洋河紛紛發(fā)力百元醬酒賽道TOP5酒企千元+產(chǎn)品占營收比例貴州國臺(tái)酒貴州醇系仁懷醬香酒廣西丹泉夜郎古1.7萬噸1.7萬噸1.7萬噸1.5萬噸1萬噸千元+產(chǎn)品占比100%50%醋客君豐金沙古酒湖南武陵肆拾玖坊無憂酒業(yè)金醬酒業(yè)1萬噸1萬噸0.7萬噸0.7萬噸0.7萬噸0.6萬噸0%茅臺(tái)五糧液

瀘州老窖

洋河汾酒資料：茅臺(tái)/習(xí)酒/貴酒公眾號(hào)，華安證券研究所整理資料：wind，華安證券研究所測算資料：權(quán)圖醬酒工作室，華安證券研究所整理華安證券研究所證券研究報(bào)告16華安研究?

拓展投資價(jià)值3.4

渠道之變：啤白融合帶來新變化?

2023年華潤在啤白融合賽道正式大展拳腳，在三塊白酒資產(chǎn)中分別推出了頭號(hào)種子/金沙小醬/景陽春·活力版三款不同香型、不同區(qū)域的光瓶小酒，定位均偏向高線年輕潮飲，并希望借助華潤龐大的啤酒渠道網(wǎng)絡(luò)帶

香型華潤啤白融合“三板斧”頭號(hào)種子馥清濃金沙小醬醬香景陽春·活力版芝香推出時(shí)間2023年3月27日安徽基本完成區(qū)縣布局省外逐步推廣2023年10月13日2023年6月18日來行業(yè)新變革。?

我們認(rèn)為2024年，啤白融合有望帶來新變化：區(qū)域推廣從節(jié)奏上看，華潤從收購到入駐再到內(nèi)部調(diào)川渝地區(qū)首發(fā)山東地區(qū)78元/555ml25元/100ml定價(jià)68元49元/150ml整和推出產(chǎn)品，本身需要經(jīng)歷一定的周期，且三家酒企均在近兩年內(nèi)完成上述過程，本身加大了一定難度，當(dāng)前光瓶產(chǎn)品均已推出，消費(fèi)場景瓶型餐飲優(yōu)先，終端覆蓋率30%馬爾斯綠三角瓶多元：獨(dú)酌、聚餐、郊游等三色香水瓶隨時(shí)隨地、隨開隨飲經(jīng)典景陽春改版年輕版“景陽春”擁抱年輕群體特點(diǎn)“4243”的品質(zhì)密碼年輕群體“三高一多”24年有望驗(yàn)收一階段成果；從強(qiáng)度上來看，

消費(fèi)群體華潤在今年并沒有高舉高打，戰(zhàn)略選擇上相

定位對(duì)溫和有序，尤其在渠道融合上注重質(zhì)量與渠道反饋。我們認(rèn)為24年伴隨經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，潮流達(dá)人、中產(chǎn)小資戰(zhàn)略級(jí)高線光瓶全國化光瓶口糧酒區(qū)域型光瓶酒造型公司或加大費(fèi)用力度與融合節(jié)奏；從行業(yè)角度來看，高線光瓶已經(jīng)是多家酒企的戰(zhàn)略選擇，啤白融合的新探索有望為這一價(jià)格帶的玩法帶來新的啟示與選擇。資料：糖酒快訊、微酒、華安證券研究所整理華安證券研究所證券研究報(bào)告17華安研究?

拓展投資價(jià)值3.5

消費(fèi)場景：宴席市場熱度或延續(xù)至2024年高考錄取人數(shù)預(yù)計(jì)將維持千萬級(jí)別（萬人）1030967?

市場認(rèn)為，伴隨放開之后多個(gè)節(jié)假日的持續(xù)回補(bǔ)，宴席用酒需求在2023年已經(jīng)得到充分消化。110010151009101510011000900800700915?

我們認(rèn)為，2023年宴席熱度并非完全歸功于宴席回補(bǔ)，例如升學(xué)宴/壽宴的回補(bǔ)幾率就小于婚宴，重點(diǎn)仍是當(dāng)年的“適宴人群”數(shù)量。因此從人口基數(shù)出發(fā)，考慮宴席三大場景（婚宴/壽宴/升學(xué)宴）需求側(cè)情況，預(yù)計(jì)宴席熱度在2024年將得到延續(xù)。791762201720182019202020212022

2023E

2024E

2025E資料：wind，華安證券研究所，根據(jù)2022年錄取率推算2023年前三季度結(jié)婚登記對(duì)數(shù)首次轉(zhuǎn)正“晚婚人口”基數(shù)超越2023年（萬人）壽宴人口基數(shù)依然較高（60/65/70歲人口，萬人）10.0%5.0%25500250002450024000235002300021000200001900018000170001600015000結(jié)婚登記對(duì)數(shù)同比0.0%-5.0%-10.0%-15.0%資料：wind，華安證券研究所資料：wind，華安證券研究所，指30-40歲人口總數(shù)資料：wind，華安證券研究所，X歲人口包含X前后1歲人口華安證券研究所證券研究報(bào)告18華安研究?

拓展投資價(jià)值SECTION

FOUR投資建議華安證券研究所證券研究報(bào)告19華安研究?

拓展投資價(jià)值4.1

估值分析?

絕對(duì)視角：從PEttm分位數(shù)角度來看，白酒和貴州茅臺(tái)分別位于05年以來的34