第四章行為金融的理論模型1課件

期末課程論文：關(guān)于一個(gè)金融投資心理現(xiàn)象的調(diào)查分析報(bào)告：一、選擇一個(gè)金融投資中的心理現(xiàn)象，描述其含義及特征。二、設(shè)計(jì)一個(gè)關(guān)于這個(gè)心理現(xiàn)象的調(diào)查問卷（總共不少于8條調(diào)查項(xiàng)目），解釋為什么這樣設(shè)計(jì)調(diào)查項(xiàng)目和選項(xiàng)？三、在一定范圍組織問卷調(diào)查，以調(diào)查得出的數(shù)據(jù)驗(yàn)證這個(gè)心理現(xiàn)象是否存在？五、用一至三個(gè)詞概括行為金融學(xué)這門課程給您印象較深的地方。1精選課件ppt第四章行為金融的理論模型一、行為資產(chǎn)組合模型二、行為資產(chǎn)定價(jià)模型三、噪聲交易者模型四、投資者情緒模型五、泡沫模型2精選課件ppt

一、行為資產(chǎn)組合理論（BPT）

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論MPT:

ModernPortfolioTheory

行為資產(chǎn)組合理論BPT:

BehavioralPortfolioTheory

BPT突破了現(xiàn)代投資組合理論中理性人假設(shè)、風(fēng)險(xiǎn)厭惡假設(shè)帶來的局限性，更加接近投資者的實(shí)際投資行為。

3精選課件ppt（一）現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT）的局限性馬科維茨1952年提出的均值-方差組合理論（Mean-VariancePottfolioTheory）

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針對(duì)兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合，投資者最優(yōu)

資金配置比例由下面的最優(yōu)規(guī)劃來表示：

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馬柯維茨證明了將多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合到一起，組合的標(biāo)準(zhǔn)差不會(huì)大于標(biāo)準(zhǔn)差的組合。

組合方差=組合中個(gè)別證券的方差加權(quán)之和+每?jī)煞N證券的協(xié)方差的加權(quán)和。當(dāng)組合中證券的數(shù)目很大時(shí)，個(gè)別證券方差的加權(quán)和將趨于零，對(duì)組合的風(fēng)險(xiǎn)不起作用；

各項(xiàng)證券資產(chǎn)之間的協(xié)方差有正有負(fù)，它們會(huì)起互相對(duì)沖抵消的作用，近似等于未被抵消的平均的協(xié)方差。這說明風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合配置確實(shí)能對(duì)沖掉部分風(fēng)險(xiǎn)，起到降低風(fēng)險(xiǎn)、但不降低平均的預(yù)期收益率的作用。

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MPT的局限性：1、投資者理性且具有同質(zhì)預(yù)期的假設(shè)2、風(fēng)險(xiǎn)厭惡假設(shè)3、均值—方差的收益風(fēng)險(xiǎn)度量方法

7精選課件ppt（二）單一賬戶資產(chǎn)組合理論（BPT-SA）BPT理論可以分為單一帳戶的BPT（BPT-SA）和多重帳戶的BPT（BPT-MA）單一帳戶的投資者與MPT中的投資者一樣考慮各種資產(chǎn)之間的協(xié)方差，從而把組合中的資產(chǎn)歸入單一的心理帳戶；多重帳戶的投資者則把組合中的資產(chǎn)歸入不同的心理帳戶，并且忽略帳戶之間的協(xié)方差。單一賬戶資產(chǎn)組合理論和均值方差組合理論的投資者都將資產(chǎn)組合視為一個(gè)整體，即單一的賬戶，同時(shí)他們也考慮資產(chǎn)間的協(xié)方差。因此，在某種程度上，單一賬戶資產(chǎn)組合理論類似于均值方差模型中的證券組合選擇。

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均值方差理論的核心是（μ，σ）平面中的均值方差有效邊界，與之對(duì)應(yīng)的單一賬戶資產(chǎn)組合理論則是（Eh（W），Pr{W≤A}）平面中的有效邊界。W：表示財(cái)富；A：表示投資期望值即參考點(diǎn)；Eh（W）：是期望財(cái)富E（W）在情感因素影響下的變形；Pr{W≤A}：是對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的度量。在兩種理論下，投資者都將選擇具有較高值的μ或Eh（W）以及具有較低值的σ或Pr{W≤A}。均值方差有效邊界通過固定σ下的最大值μ而獲得;

而單一賬戶行為組合理論有效邊界則通過固定Pr{W≤A}下的最大值Eh（W）而獲得。9精選課件ppt

單一賬戶行為組合理論由洛佩斯（Lopes,1987）提出，也稱為“安全、潛力和渴望理論”，即SP/A理論。其中S代表安全（security），P代表增值潛力（potential）,A則代表財(cái)富渴求（aspiration）。該理論不僅是投資組合理論，同時(shí)也是不確定條件下選擇的心理理論。洛佩斯認(rèn)為有兩種情感會(huì)通過改變期望財(cái)富

E（W）=ΣPiWi中的相對(duì)權(quán)重來對(duì)投資者的冒險(xiǎn)意愿發(fā)揮作用：害怕和希望

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在單一賬戶行為組合理論中：

Eh（W）代替了E（W）；

ri代替了Pi。

Eh（W）=ΣriWi他使用函數(shù)h(D)來定量考察這兩種情感因素對(duì)E（W）的修正，得出ri=h（Di+1）-h(Di)。

害怕通過偏重于壞結(jié)果的權(quán)重發(fā)揮作用；

希望則通過偏重于好的結(jié)果來發(fā)揮作用。

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加入心理因素之后的風(fēng)險(xiǎn)是多維變量，主要受到五個(gè)風(fēng)險(xiǎn)度量參數(shù)的影響。它們是：（1）qs，用來測(cè)量害怕的程度（對(duì)安全的需要）。它賦予較好結(jié)果以較高的權(quán)重，而較壞結(jié)果的權(quán)重則相應(yīng)較低；（2）qp，用來測(cè)量希望的程度（對(duì)潛力的需要）；（3）A，期望水平；（4）δ，用來決定害怕與希望的相對(duì)強(qiáng)弱；（5）γ，用來決定獲取與害怕和希望相關(guān)的期望水平的欲望程度。這五個(gè)參數(shù)值的變化都將會(huì)改變投資者對(duì)證券組合的選擇。12精選課件ppt

洛佩斯運(yùn)用了一個(gè)二期結(jié)構(gòu)模型，分為0和1兩期。假設(shè)在時(shí)期1有n種狀態(tài)，Pi=Pr{Wi}，i=1，2，…，n，并且財(cái)富水平按W1≤W2≤……≤Wn。假設(shè)投資者時(shí)期0的財(cái)富為W0，在安全優(yōu)先的原則下，投資者購(gòu)買了一系列或有收益資產(chǎn)構(gòu)成的組合，其投資目標(biāo)在于使時(shí)期1的預(yù)期財(cái)富Eh（W）達(dá)到最大化。因此，單一賬戶證券組合選擇模型為：目標(biāo)：max：Eh（W）=ΣriWi條件：Pr{W≤A}≤αΣViWi≤W0其中，ΣViWi≤W0是預(yù)算約束條件，i表示時(shí)期1出現(xiàn)的各種狀態(tài)，Vi表示該狀態(tài)下或有收益資產(chǎn)價(jià)值的現(xiàn)值系數(shù)。

假定各種狀態(tài)出現(xiàn)的概率Pi為既定，我們將模型的狀態(tài)按順序排列，以使Vi/Pi相應(yīng)以i遞減（每單位概率的狀態(tài)價(jià)格）。

13精選課件ppt在上述條件下可得其最優(yōu)解為：Wi=0，當(dāng)i不屬于T時(shí)；Wi=A，當(dāng)i屬于T\{Sn}時(shí)；Wn=（W0－ΣViWi）/Vn，當(dāng)W0>VnA，Wn>AΣViWi式是從1到n－1的加和。T是一個(gè)狀態(tài)子集，包括第n種狀態(tài)Sn，且Pr{T}≥α。由此可以確定單一賬戶行為組合理論有效邊界，它就是在Pr{W≤A}≤α的約束條件下，由一系列Pr{W≤A}值和對(duì)應(yīng)的最大值Eh（W）所構(gòu)成的有序數(shù)對(duì)在（Eh（W），Pr{W≤A}）平面上繪出的曲線。投資者將通過有效邊界最大化函數(shù)U（Eh（W），Pr{W≤A}）來選擇最優(yōu)證券組合。14精選課件ppt從模型解的形式可以看出單一賬戶行為組合理論有效證券組合收益的分布形式。其收益有三種可能的結(jié)果：0，A，高于A的值Wn。這種收益分布類似于由收益為A或0的風(fēng)險(xiǎn)債券和收益為Wn的彩票所構(gòu)成的組合的收益分布，這種同時(shí)性正是單一賬戶行為組合理論有效證券組合的表征。在均值方差模型中，投資者的偏好可以用二次型效用函數(shù)來描述，均值表示預(yù)期收益，方差表示風(fēng)險(xiǎn)。15精選課件ppt

例：考慮存在兩種證券X和Y的市場(chǎng)。兩種證券都呈正態(tài)分布，X的預(yù)期收益率為16%，標(biāo)準(zhǔn)差為20%；Y的預(yù)期收益率為10%，標(biāo)準(zhǔn)差為15%。X和Y的相關(guān)系數(shù)為0。假定一個(gè)參考點(diǎn)較低的投資者，其現(xiàn)有財(cái)富水平為1美元，渴望水平A為1美元。一個(gè)全部由Y組成的證券組合的預(yù)期財(cái)富水平為1.1美元，不能實(shí)現(xiàn)渴望水平的概率為25.2%。證券組合Y并不在BPT-SA的有效前沿上。因?yàn)樗蛔C券組合Z占優(yōu)。證券組合Z由0.5美元X和0.5美元Y組成，其預(yù)期財(cái)富水平為1.13美元，而不能實(shí)現(xiàn)渴望水平的概率為14.9%。16精選課件ppt例：我們考慮一個(gè)具有較高渴望水平的投資者，其現(xiàn)有財(cái)富水平為1美元，渴望水平A為1.2美元。同樣存在兩種證券X和Y的市場(chǎng)。兩種證券都呈正態(tài)分布，X的預(yù)期收益率為16%，標(biāo)準(zhǔn)差為20%；Y的預(yù)期收益率為10%，標(biāo)準(zhǔn)差為15%。X和Y的相關(guān)系數(shù)為0。這是一個(gè)與預(yù)期收益為10%的證券Y和預(yù)期收益為16%的證券X相比，都要高的財(cái)富水平。有效的BPT-SA的前沿只包括一種全部由X證券組成的資產(chǎn)組合。17精選課件ppt（三）多重賬戶資產(chǎn)組合理論（BPT-MA）多重賬戶資產(chǎn)組合選擇模型是建立在期望理論之上的。Shefrin和Statman（1994）提出投資者具有兩個(gè)心理賬戶，分別對(duì)應(yīng)高、低兩個(gè)期望值，代表投資者既想避免貧困，又希望變得富有的愿望。高、低期望值兼而有之的資產(chǎn)組合常常被描述為分層的金字塔，投資者在底層和頂層之間分配財(cái)富，底層的財(cái)富是為了避免貧困，頂層的財(cái)富是為了變得富有。投資者的目標(biāo)就是將現(xiàn)有財(cái)富W0在兩個(gè)賬戶間分配以使整體效用達(dá)到最大。

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假設(shè)低期望帳戶的效用函數(shù)為Cobb-Douglas函數(shù)：

其中Ps代表達(dá)不到低期望水平As的概率，Ws代表財(cái)富，而γ是一個(gè)非負(fù)權(quán)重參數(shù)。類似的，高期望賬戶的效用函數(shù)為：19精選課件ppt假定投資者的效用函數(shù)是低期望賬戶的效用函數(shù)與高期望賬戶的組合：式中表示投資者執(zhí)行高期望帳戶的權(quán)重，表示投資者執(zhí)行低期望帳戶的權(quán)重。從投資者效用函數(shù)的形式可以看出，當(dāng)?shù)推谕~戶的效用為0時(shí)，投資者的效用也為0；而當(dāng)高期望賬戶的效用為0時(shí)，投資者的效用卻不必為0。20精選課件ppt

這意味著財(cái)富中的一部分將首先分配給低期望戶。如果賣空被允許，投資者在他的高期望賬戶里可能會(huì)持有某些證券的空頭，而在低期望賬戶相應(yīng)持有其多頭。原因在于兩種心理賬戶之間缺乏統(tǒng)一性，協(xié)方差被忽略了總之，投資者將心理賬戶與目標(biāo)相匹配。兩個(gè)心理賬戶不統(tǒng)一，最大化投資者整體效用的做法將會(huì)使低期望賬戶中的組合比高期望賬戶中的組合看起來更像無風(fēng)險(xiǎn)債券，而與之相反，高期望賬戶里的組合更像彩票。21精選課件ppt（四）BPT的金字塔結(jié)構(gòu)MPT認(rèn)為，投資者應(yīng)該把注意力集中在整個(gè)組合而非單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益上，最優(yōu)的組合配置處在均值方差有效邊界上，這就需要考慮資產(chǎn)之間的相關(guān)性。然而，在現(xiàn)實(shí)中，大部分投資者無法做到這一點(diǎn)，他們實(shí)際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是一種金字塔狀的行為資產(chǎn)組合，位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的目標(biāo)和特定的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相聯(lián)系，而各層之間的相關(guān)性被忽略了。22精選課件ppt

GinitaWall（1993）提出了行為資產(chǎn)組合的金字塔結(jié)構(gòu)。金字塔是在與安全性、潛力性和期望值這三者相關(guān)的投資需求上構(gòu)建起來的。金字塔的底部是為投資者提供安全性而設(shè)計(jì)的證券，包括貨幣市場(chǎng)基金和銀行存款。上一層是債券，理財(cái)師們經(jīng)常建議投資者把一些特定的投資項(xiàng)目用于一些特定的目標(biāo)，例如使用零息債券去實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)備供養(yǎng)孩子上大學(xué)的目標(biāo)等；再上一層是股票和房地產(chǎn)，這個(gè)層次的遞進(jìn)是按增值的潛力排列的。金字塔結(jié)構(gòu)從底部到頂部是按其風(fēng)險(xiǎn)程度排列的，從右到左是按其收入價(jià)值由低到高的順序來排的。金字塔的最頂部是最投機(jī)的資產(chǎn),如期權(quán)和彩票。23精選課件ppt

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金字塔結(jié)構(gòu)的每個(gè)層次的構(gòu)成取決于五個(gè)因素：（1）投資者的目標(biāo)，對(duì)上升潛力層目標(biāo)越重視，在這一層的資金比重越大；（2）每一層的參考點(diǎn)，上升潛力層的參考點(diǎn)越高，這一層中選擇的證券越具有投機(jī)性；（3）效用函數(shù)的形態(tài)，盈利部分的凹性越大，挑選證券時(shí)越容易切換到其他的證券，因此每一層的證券種類越多；（4）內(nèi)部消息的程度，投資者越相信自己在某些證券上有信息優(yōu)勢(shì)，在這些證券上投資的比重越大；（5）對(duì)虧損的厭惡程度，厭惡程度越高，投資者持有的現(xiàn)金越多，以避免因被迫變現(xiàn)而造成的虧損。此外，極度風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者的組合中還會(huì)有一些僅僅因?yàn)楸苊馓潛p而不肯拋出的證券，因此組合看上去分散化程度很高，但并未得到分散化的好處。25精選課件ppt（五）BPT與MPT的差別BPT與MPT的分析框架是相似的，都是在一定風(fēng)險(xiǎn)下尋求最大收益，在風(fēng)險(xiǎn)與收益平面內(nèi)構(gòu)造有效邊界，并根據(jù)效用函數(shù)判斷最優(yōu)組合。但二者也存在較大差異，這體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)度量與未來收益的確定方面，這種差異主要源于對(duì)投資者心理與行為理解的不同。26精選課件ppt

MPT中的投資者對(duì)未來各種不同前景出現(xiàn)的概率以及相應(yīng)的期望值能夠進(jìn)行客觀公正的估價(jià)，而且因?yàn)橥顿Y者均是理性人，他們的估值也無差異。其直接結(jié)果便是產(chǎn)生一條供所有投資者選擇的有效邊界，這條有效邊界不會(huì)因人而異。但BPT中的投資者是正常人，他對(duì)未來的估計(jì)會(huì)受到害怕、希望、期望等感情因素的影響，而且不同的投資者其影響程度有所不同。這種差異體現(xiàn)在對(duì)未來收益的期望均值估值上的不同，悲觀者會(huì)使之偏低而樂觀者會(huì)使之偏高，與此對(duì)應(yīng)的是每位投資者都有屬于自己的有效邊界。

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MPT以預(yù)期效用理論為基礎(chǔ)，投資者均是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度始終不變，其差別只是厭惡程度不同，以效用函數(shù)u－σ2/d中的d表達(dá)風(fēng)險(xiǎn)容忍程度。而BPT以期望理論為基礎(chǔ)，投資者是損失厭惡者，他們一方面尋求安全保證，另一方面又追求高風(fēng)險(xiǎn)以期望獲取高收益。其投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是多重度量的，用qs、qp、A、δ、γ五個(gè)參數(shù)來描述。由于假定投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的不同，因而兩個(gè)理論對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的度量也有所不同。MPT以σ度量風(fēng)險(xiǎn)，而BPT以概率Pr{W≤A}度量風(fēng)險(xiǎn)。28精選課件ppt二、行為資產(chǎn)定價(jià)理論（BAPM）資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM是由美國(guó)學(xué)者夏普（WilliamSharpe）等學(xué)者在資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，應(yīng)用于投資決策和公司理財(cái)領(lǐng)域。

CAPM：CapitalAssetPricingModel

HershShefrinandMeirStatman（1994）構(gòu)筑了行為資產(chǎn)定價(jià)模型BAPM。

BAPM：BehaviroralAssetPricingModel29精選課件ppt（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的局限性

CAPM是在資產(chǎn)組合選擇理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的定價(jià)理論，其主要特點(diǎn)是一種資產(chǎn)的預(yù)期收益率可以用這種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)測(cè)度β值來測(cè)量，它刻畫了均衡狀態(tài)下資產(chǎn)的預(yù)期收益率及其與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。30精選課件ppt資本市場(chǎng)線資本市場(chǎng)線(CML)是由無風(fēng)險(xiǎn)收益為RF的證券和市場(chǎng)證券組合M構(gòu)成的。所有有效資產(chǎn)組合都位于這條射線上。

31精選課件ppt證券市場(chǎng)線

證券市場(chǎng)線（SML）反映了個(gè)別證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差和其預(yù)期收益率之間的均衡關(guān)系。

證券市場(chǎng)線的另一種表達(dá)式形式可以用β系數(shù)來表示。βiM表示證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差，即：

βiM=前面公式轉(zhuǎn)化為：E(Ri)=RF+βiM[E(RM)-RF]

這就是資本資產(chǎn)定價(jià)模型

32精選課件ppt在市場(chǎng)組合點(diǎn)，β值為1，預(yù)期收益率為E(RM)；在無風(fēng)險(xiǎn)資點(diǎn)，β值為0，預(yù)期收益率為RF。證券市場(chǎng)線反映了在不同的β值水平下，各種證券及證券組合應(yīng)有的預(yù)期收益率水平，從而反映了各種證券和證券組合系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益率的均衡關(guān)系。

33精選課件ppt

CAPM的局限性：完全市場(chǎng)假設(shè)：套利限制理性人及代表性投資者的同質(zhì)預(yù)期假設(shè)

借貸利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率之假設(shè)

估計(jì)的β系數(shù)代表過去的波動(dòng)性

34精選課件ppt（二）行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）１、信息交易者和噪聲交易者

Shefrin和Statman1994年提出了BAPM

他們將投資者分為信息交易者(informationtraders)和噪聲交易者（noisetraders）兩種類型。信息交易者即CAPM下的投資者，他們從不犯認(rèn)知偏差，而且不同個(gè)體之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計(jì)均方差性；噪聲交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們時(shí)常犯認(rèn)知偏差，不同個(gè)體之間具有顯著的異方差性。35精選課件ppt

將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場(chǎng)上的交互作用同時(shí)納入資產(chǎn)定價(jià)框架是BAPM的一大創(chuàng)舉。在BAPM中，信息交易者是嚴(yán)格按標(biāo)準(zhǔn)CAPM投資的理性投資者，不會(huì)受到認(rèn)知偏差的影響，只關(guān)注組合的均值和方差，依據(jù)的是貝葉斯學(xué)習(xí)過程，即理性的信息處理器；噪聲交易者不按CAPM行事，會(huì)犯各種認(rèn)知偏差，沒有嚴(yán)格的對(duì)均值和方差的偏好，他們不會(huì)理性的行動(dòng)，而且他們并沒有完全按模型的要求行動(dòng)。兩類交易者互相影響，共同決定資產(chǎn)價(jià)格。當(dāng)信息交易者在市場(chǎng)上起主導(dǎo)作用的時(shí)候，市場(chǎng)是有效的；當(dāng)噪聲交易者在市場(chǎng)起主導(dǎo)作用的時(shí)候，市場(chǎng)是無效的。

36精選課件ppt2、噪聲交易者造成價(jià)格偏離的機(jī)理價(jià)格有效的市場(chǎng)和價(jià)格無效的市場(chǎng)之間的區(qū)別究竟在哪里？Shefrin和Statman認(rèn)為這兩個(gè)市場(chǎng)的關(guān)鍵區(qū)別在于他們所稱的“財(cái)富的單一驅(qū)動(dòng)力”（singledriverproperty）。在價(jià)格有效的市場(chǎng)上，有一個(gè)單一的、特定的變量決定均值方差有效邊界、市場(chǎng)投資組合的收益分布、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、期限結(jié)構(gòu)以及期權(quán)的定價(jià)。這個(gè)單一的驅(qū)動(dòng)因素就是推動(dòng)市場(chǎng)組合收益分布變動(dòng)的最小必要的新信息量。

噪聲交易者產(chǎn)生第二種驅(qū)動(dòng)力量并使價(jià)格偏離有效價(jià)格。噪聲交易者的行為通過多種方式表現(xiàn)出來。

37精選課件ppt噪聲交易者扭曲了均值方差的有效邊界，使得某些特定的證券產(chǎn)生超常收益，導(dǎo)致市場(chǎng)貝塔值和超常收益之間存在聯(lián)系（Chopra、Lakonishok和Ritter，1992）；噪聲交易者的存在加劇了市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和長(zhǎng)期利率的波動(dòng)性（Brown和Schaefer，1994）；噪聲交易者使得收益曲線的斜率與市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之間產(chǎn)生聯(lián)系（Ferson和Harvey，1991）；噪聲交易者還加劇了期權(quán)定價(jià)的主觀波動(dòng)性和其客觀等價(jià)物之的差距（Canina和Piglewski，1993）。Shefrin和Statman認(rèn)為以上這些噪聲交易者的行為表現(xiàn)并不是一系列不相關(guān)的現(xiàn)象。相反，它們共同反映了“財(cái)富的單一驅(qū)動(dòng)力”的失敗。

38精選課件ppt3、BAPM和行為貝塔在BAPM中，證券的的預(yù)期收益決定于其行為貝塔（behavioralbetas）。BAPM的表達(dá)式與CAPM很相似，它們有兩點(diǎn)重要區(qū)別：市場(chǎng)組合替代物不同；回歸的斜率（即貝塔值）不同。

BAPM模型產(chǎn)生行為貝塔，如果模型考慮了噪聲交易者，BAPM的估價(jià)就不再是噪聲的，只反映一個(gè)較低的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，CAPM則產(chǎn)生一個(gè)傳統(tǒng)的貝塔。因此，可以認(rèn)為傳統(tǒng)貝塔將高于行為貝塔。BAPM形式如下：

rit-rft=

i+[–rft]+

it其中，rit證券i在時(shí)間t的收益率；rft

為t時(shí)的無風(fēng)險(xiǎn)利率；

i為回歸的截距項(xiàng)；為行為（或者說是去除了噪聲的）貝塔；為行為市場(chǎng)組合在時(shí)間t的收益率；

it為誤差項(xiàng)。39精選課件ppt這樣，CAPM就可以表示為：rit-rft=

i+(+NTR)[rmt–rft]+

it其中，rmt為市場(chǎng)組合的收益率（一般以市場(chǎng)指數(shù)的收益率代替）；NTR為噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)（noisetraderrisk）；

+NTR等于傳統(tǒng)的貝塔（表示為）。于是得到NTR＝－從理論上我們得到了對(duì)噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)測(cè)度。更進(jìn)一步的，如果令：NTR/

我們就可以衡量單只股票對(duì)理想狀況的偏離度，不同股票之間也可以進(jìn)行相互比較，E()則可以作為市場(chǎng)整體偏離度的一個(gè)測(cè)量指標(biāo)。40精選課件ppt

4、BAPM的實(shí)際運(yùn)用BAPM的實(shí)際運(yùn)用關(guān)鍵在于如何構(gòu)造包含了市場(chǎng)情緒（marketsentiment）或者說交易者心態(tài)的行為市場(chǎng)組合。在傳統(tǒng)金融學(xué)的研究范疇內(nèi)，一般采用整個(gè)證券市場(chǎng)的所有證券作為市場(chǎng)組合，用市場(chǎng)指數(shù)(如標(biāo)準(zhǔn)-普爾500指數(shù))收益率代表市場(chǎng)收益率。而在行為資產(chǎn)定價(jià)模型中，必須考慮到市場(chǎng)上噪聲交易者的影響來重新構(gòu)建市場(chǎng)組合，為了計(jì)算行為，必須在一個(gè)充斥著噪聲交易者的市場(chǎng)上找到均值-方差有效組合，但隨著證券市場(chǎng)上“流行趨勢(shì)”的變化，均值-方差有效前沿的投資組合也經(jīng)常在變化，這使得行為資產(chǎn)定價(jià)模型中行為的估算更為不易。

41精選課件pptVikashRamiahandSinclairDavidson（2003）提出以一種基于交易量構(gòu)建的指數(shù)來作為行為市場(chǎng)組合的一種近似替代，稱之為交易量指數(shù)（volumetradedindex）。并運(yùn)用澳大利亞股票市場(chǎng)1994－1999年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。他們認(rèn)為證券的交易量作為反映投資者情緒的標(biāo)準(zhǔn)，反映了不同投資者對(duì)某種證券未來價(jià)格的不同看法，交易量在平均值以上的證券被認(rèn)為是被交易者偏好的，存在噪聲交易者的可能性也更大。但在構(gòu)建指數(shù)的過程中，應(yīng)當(dāng)剔除那些由于新信息發(fā)布等因素造成的交易量變化。另外由于市場(chǎng)上“流行趨勢(shì)”可能每日有所變化，動(dòng)量指數(shù)所包含的證券也必須每日調(diào)整。

42精選課件pptVTI的計(jì)算為：其中和分別表示ｔ時(shí)刻與0時(shí)刻按交易量標(biāo)準(zhǔn)選入構(gòu)建VTI組合的證券。是一個(gè)調(diào)整乘子，一般設(shè)為100。利用VTI的收益率來計(jì)算行為；利用整個(gè)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)指數(shù)的收益率來計(jì)算傳統(tǒng)的CAPM模型下的，兩者之差即為NTR。Shefrin和Statman（1994）的模型揭示了行為和傳統(tǒng)CAPM框架下行為之差(即NTR)與證券異常收益的關(guān)系。VikashRamiah和SinclairDavidson利用如下公式對(duì)此進(jìn)行了驗(yàn)證：43精選課件ppt其中和分別表示該種證券的傳統(tǒng)與行為的均值。經(jīng)過回歸分析兩位金融經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)現(xiàn)在澳大利亞證券市場(chǎng)上所計(jì)算出來的NTR與證券收益是有顯著關(guān)系的。這個(gè)結(jié)論一方面證明澳大利亞證券市場(chǎng)并非完善的市場(chǎng)，另一方面證明利用行為資產(chǎn)定價(jià)理論計(jì)算出來的NTR有助于尋找可以獲得超額收益的證券。但同時(shí)BAPM對(duì)證券收益的解釋力在統(tǒng)計(jì)上并不顯著優(yōu)于CAPM。這可能跟他們對(duì)行為市場(chǎng)組合的選擇比較粗糙有關(guān)，畢竟一個(gè)市場(chǎng)的情緒很難用交易量這樣一個(gè)單一的指標(biāo)反映出來。在BAPM中，由于既考慮了價(jià)值的表現(xiàn)特征，又包含了效用主意特性，因此，它一方面從無法戰(zhàn)勝市場(chǎng)的意義上接受市場(chǎng)的有效性；另一方面從理性主意出發(fā)拒絕市場(chǎng)有效性，這對(duì)金融研究的未來發(fā)展有著深刻的啟示。44精選課件ppt三、噪聲交易者模型(DSSW)（1）模型設(shè)定該模型是由噪聲交易者和套利者組成?；灸Ｐ褪且粋€(gè)由兩期生存的行為人組成的兩期代際模型（stripped-downoverlappinggenerationsmodel）。假定第1期時(shí)沒有消費(fèi)，不考慮勞動(dòng)供應(yīng)和遺產(chǎn)因素，所有行為人投資所用的資源都是外生變量，他們所要做的唯一決定就是要在年輕時(shí)如何選擇他們的資產(chǎn)組合。

45精選課件ppt

這種經(jīng)濟(jì)中包括兩種資產(chǎn)，它們支付完全相同的紅利收益。一種是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)s，每期支付固定的實(shí)際紅利收益r，這種資產(chǎn)的供給有完全彈性。無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格恒為1，支付給資產(chǎn)s的收益r也就是無風(fēng)險(xiǎn)收益率。另一種資產(chǎn)是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)u（unsafeasset），也獲得同樣固定的實(shí)際收益r。但u的供給并非完全彈性，而是數(shù)量固定不變，標(biāo)準(zhǔn)化為1單位。在時(shí)期t,資產(chǎn)u的價(jià)格表示為。

46精選課件ppt

假設(shè)有兩種行為人，理性預(yù)期的套利者（用a表示）和噪聲交易者（用n表示），在這一模型中噪聲交易者的份額為μ，套利者的份額是1-μ，同一類型的投資者沒有差別。假定兩種類型的投資者事前各自對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)u在t+1期的價(jià)格分布設(shè)想的平均值已經(jīng)給定，他們?cè)谀贻p時(shí)所做的就是按照使預(yù)期效用最大化的原則來選擇證券組合。年輕的噪聲交易者在時(shí)期t對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期價(jià)格的錯(cuò)誤估價(jià)是獨(dú)立同分布的正態(tài)隨機(jī)變量：平均的錯(cuò)誤估價(jià)用來衡量噪聲交易者平均的“看漲人氣（bullishness），它較大程度依賴于投資者情感的不可預(yù)測(cè)性；是噪聲交易者對(duì)每單位風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益錯(cuò)誤估價(jià)的方差。

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每個(gè)人的效用是以當(dāng)他年老時(shí)所擁有財(cái)富的恒定的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡函數(shù)（CARA函數(shù)）來表示的：

這里的是絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，是年老時(shí)所擁有的財(cái)富。假定他們的想法不變，年輕時(shí)他們要決定u和s的組合比例。當(dāng)年老后，他們將把擁有的s變?yōu)橄M(fèi)品，以的價(jià)格將u賣給下一代的年輕人，他們會(huì)消費(fèi)掉自己的全部財(cái)富。假定持有每單位風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益是正態(tài)分布，上式預(yù)期值最大化時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求與設(shè)想的預(yù)期收益成正比，與設(shè)想的預(yù)期收益的方差成反比。

48精選課件ppt

由這些條件可以得到，最大化CARA函數(shù)等同于最大化下面的均值方差效用：套利者擁有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)u的數(shù)量為，噪聲交易者擁有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為。下面來看套利者和噪聲交易者的最大化選擇。理性套利者選擇數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)最大化：

E（U）==

噪聲交易者選擇數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)最大化：E（U）==49精選課件ppt上兩式中，表示t時(shí)刻對(duì)t+1時(shí)刻的價(jià)格的估值；是它的提前一期的方差，它表示t時(shí)刻對(duì)t+1時(shí)刻的價(jià)格估值與實(shí)際之間的偏差。將兩類投資者的目標(biāo)函數(shù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有量（，）的最大化處理，可以得到下面兩個(gè)需求函數(shù)：

模型可以允許套利者和噪聲交易者的需求為負(fù)。換言之，如果他們?cè)敢?，可以進(jìn)行賣空操作。50精選課件ppt

（2）定價(jià)函數(shù)為了計(jì)算均衡價(jià)格，需要注意年老的交易者要把持有的證券賣給青年的交易者，這意味著年輕人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求（基于固定的供給）的和為1：代入各自的需求函數(shù)，可以得到t時(shí)刻風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格：經(jīng)過數(shù)學(xué)代換可以得到：51精選課件ppt（3）模型分析：上式的后三項(xiàng)表示的是噪聲交易者對(duì)資產(chǎn)u價(jià)格形式的影響，隨著的分布逐漸向0收斂，均衡價(jià)格函數(shù)也將收斂于基本價(jià)格1上。上式的第二項(xiàng)體現(xiàn)的是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)u的價(jià)格波動(dòng)，是由于噪聲交易者認(rèn)識(shí)偏差的多變性導(dǎo)致的。如果一代人中噪聲交易者看好后市的人占多數(shù)，他們將推動(dòng)u的價(jià)格上升，而當(dāng)看淡后市的人在這代人中占多數(shù)，u的價(jià)格將下降；如果他們的看法正好適中，即時(shí)，該項(xiàng)為零。52精選課件ppt上式的第三項(xiàng)體現(xiàn)的是當(dāng)噪聲交易者錯(cuò)誤估價(jià)的平均值不為零時(shí)，對(duì)基本價(jià)值的偏離程度。如果噪聲交易者普遍看多，這種價(jià)格壓力效應(yīng)將推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格高于它應(yīng)該有的水平。相對(duì)于一般情形來說，樂觀的噪聲交易者承受的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)份額也較大。上式的最后一項(xiàng)是模型的核心所在。在時(shí)期t，即使噪聲交易者和老謀深算的投資者都知道資產(chǎn)u的價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)偏差，但因?yàn)椴淮_定，沒人愿意在此時(shí)持有更多的籌碼。在邊際水平上，增加這種每個(gè)人都相信定價(jià)有偏差的資產(chǎn)（不同的投資人認(rèn)為價(jià)格偏差方向不同）的持倉(cāng)量所帶來的收益被額外承擔(dān)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)正好抵消。這樣一來，噪聲交易者就為自己的操作創(chuàng)造出了空間：下期噪聲交易者心理的不確定性使得從本質(zhì)方面看來并無風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)u變得充滿了風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格也由此走低，收益提高。53精選課件ppt

四、投資者情緒模型學(xué)者們?cè)谡J(rèn)知心理學(xué)的基礎(chǔ)上，提出了一些投資者行為模型，對(duì)反應(yīng)過度和反應(yīng)不足現(xiàn)象進(jìn)行了解釋。其中最重要的三個(gè)模型分別是BSV模型、DHS模型和HS模型。

（一）BSV模型Barberis，Shleifer和Vishny（1998）提出了一個(gè)投資者情感模型（AModelofInvestorSentiment），簡(jiǎn)稱BSV模型，對(duì)反應(yīng)不足和反應(yīng)過度現(xiàn)象作出了解釋。

54精選課件ppt

1、模型的心理基礎(chǔ)和假定

模型認(rèn)為，投資者在決策時(shí)存在兩種心理偏差：保守性和代表性啟發(fā)式。由于收益變化是隨機(jī)的，上述兩種偏差使投資者會(huì)作出兩種錯(cuò)誤的判斷：判斷1和判斷2。判斷1認(rèn)為收益變化是均值回歸的，股價(jià)波動(dòng)對(duì)收益變化的影響只是暫時(shí)的現(xiàn)象，不需要根據(jù)收益變化充分調(diào)整自身的行為，從而導(dǎo)致股價(jià)變動(dòng)對(duì)于收益變化反應(yīng)不足。判斷2認(rèn)為，收益變化是趨勢(shì)性的，股價(jià)變化對(duì)收益的影響是同方向的、連續(xù)的，并對(duì)這一趨勢(shì)外推，從而導(dǎo)致股價(jià)變動(dòng)對(duì)于收益變化的反應(yīng)過度。

55精選課件ppt

在該模型中，投資者是一個(gè)具有代表性的風(fēng)險(xiǎn)中性者，具有相同的貼現(xiàn)率。市場(chǎng)中只有一種按盈利100%分紅的證券，也即證券的均衡價(jià)格等于未來盈利流的凈現(xiàn)值，除了公司盈利包含的信息外沒有其他的信息。假定公司盈利流遵循隨機(jī)游走規(guī)律，這僅僅是為了便于分析，這一假定對(duì)于結(jié)論并不重要。但這個(gè)模型中的投資者并沒有意識(shí)到盈利是遵循隨機(jī)游走規(guī)律的。他認(rèn)為世界是在兩個(gè)系統(tǒng)或兩種狀態(tài)之間來回移動(dòng)，當(dāng)世界處于第一系統(tǒng)時(shí)，盈利由模型I決定，處于第二系統(tǒng)時(shí)，世界由模型II決定，兩個(gè)模型都不是隨機(jī)游走模型。56精選課件ppt

在模型I中，盈利圍繞平均值上下波動(dòng)，在模型II中，盈利呈趨勢(shì)性變動(dòng)。為了簡(jiǎn)化起見，假定這些模型遵循馬爾科夫過程（Markovprocess），即在每個(gè)模型中，公司盈利時(shí)期t的變動(dòng)僅依賴于t-1時(shí)期的變動(dòng)。兩個(gè)模型的差別在于轉(zhuǎn)換概率不同，在模型I中，這一期的盈利沖擊可能在下期會(huì)反方向變化，在模型II中，一個(gè)沖擊可能伴隨著同一方向的連續(xù)沖擊。

57精選課件ppt

運(yùn)用模型I來預(yù)測(cè)公司盈利的投資者對(duì)零散的公司盈利信息反應(yīng)甚微，表現(xiàn)出保守性。按照GriffinandTversky1992的觀點(diǎn)，投資者之所以對(duì)零散的公司盈利信息反應(yīng)不足是因?yàn)檫@些信息的強(qiáng)度不夠。實(shí)際上，當(dāng)盈利遵循隨機(jī)游走規(guī)律時(shí)，這些公告有相當(dāng)高的權(quán)重，但投資者對(duì)這樣的信息不敏感。

58精選課件ppt

運(yùn)用模型II來預(yù)測(cè)公司盈利的投資者則將公司過去的業(yè)績(jī)表現(xiàn)外推到更遠(yuǎn)的將來，表現(xiàn)出一種表征性啟發(fā)式的思維方式。GriffinandTversky認(rèn)為，投資者之所以對(duì)一連串的正向或反向的盈利信息反應(yīng)過度是因?yàn)檫@些信息是有相當(dāng)大的強(qiáng)度。投資者忽略了這樣的事實(shí)，當(dāng)盈利遵循隨機(jī)游走規(guī)律時(shí)，這些信息的權(quán)重很小。

59精選課件ppt2、狀態(tài)轉(zhuǎn)換概率

投資者認(rèn)為，有一種狀態(tài)轉(zhuǎn)換過程會(huì)決定著世界在什么時(shí)間會(huì)處于哪一種狀態(tài)，這一過程也符合馬爾科夫過程，即不論現(xiàn)在的狀態(tài)是由模型I還是模型II決定，僅僅依賴于前一時(shí)期的情況。在這里集中分析狀態(tài)很少發(fā)生轉(zhuǎn)換的情況，即如果模型I決定時(shí)期t的公司盈利，它很可能會(huì)同樣去決定時(shí)期t+1的公司盈利，對(duì)于模型II也同樣如此。

60精選課件ppt盡管狀態(tài)轉(zhuǎn)換的概率很小，但一旦發(fā)生變化，另一種模型將決定公司盈利的變化。投資者通常認(rèn)為模型I即圍繞平均值上下波動(dòng)的狀態(tài)要比模型II即趨勢(shì)性變動(dòng)的狀態(tài)出現(xiàn)的機(jī)會(huì)要多。模型I、模型II的轉(zhuǎn)換概率和狀態(tài)轉(zhuǎn)換過程的轉(zhuǎn)換概率在投資者心中是固定的。為了對(duì)證券價(jià)值進(jìn)行估價(jià)，投資者需要預(yù)測(cè)公司的未來盈利。

61精選課件ppt

投資者要用他觀察到的盈利流來更新他原來對(duì)公司盈利產(chǎn)生模型的想法。一旦這樣做了后，投資者就會(huì)運(yùn)用狀態(tài)轉(zhuǎn)換模型來預(yù)測(cè)未來的盈利。盡管他用于預(yù)測(cè)盈利的模型是錯(cuò)的，投資者還是會(huì)按照貝葉斯方式來更新他的模型。比如，如果他觀察到連續(xù)兩個(gè)相同方向的盈利沖擊時(shí)，他會(huì)進(jìn)一步相信趨勢(shì)變化模型II在發(fā)揮作用，如果這一期的盈利沖擊與上一期的盈利沖擊相反時(shí)，他會(huì)更加相信是均值回歸的模型I在發(fā)揮作用。62精選課件ppt3、模型構(gòu)建假定在時(shí)期t公司盈利為，是時(shí)期t對(duì)公司盈利的沖擊，可取和兩個(gè)值。投資者認(rèn)為值由模型I或模型II來決定，這取決于世界處于什么狀態(tài)。模型I、模型II結(jié)構(gòu)相同，都遵循馬爾科夫過程，兩者的關(guān)鍵不同點(diǎn)在于轉(zhuǎn)換概率不同。兩個(gè)模型的轉(zhuǎn)換矩陣如下：模型I：63精選課件ppt模型II：關(guān)鍵是取值小，而取值大。假定在0到0.5之間，在0.5到1之間即在模型I中，正向沖擊可能會(huì)變成負(fù)向沖擊而在模型II中，正向沖擊可能會(huì)連續(xù)出現(xiàn)。64精選課件ppt兩個(gè)模型的狀態(tài)轉(zhuǎn)換過程也遵循馬爾科夫過程，今天處于什么狀態(tài)僅僅依賴于世界在前一期處于什么狀態(tài)。轉(zhuǎn)換矩陣如下：時(shí)期t的狀態(tài)記為，如果，表明處于第一種狀態(tài)，在時(shí)期t公司盈利所受的沖擊由模型I產(chǎn)生；如果，表明處于第二種狀態(tài)，在時(shí)期t公司盈利所受的沖擊由模型II產(chǎn)生。、是決定從一種狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)榱硪环N狀態(tài)的參數(shù)。在這里只集中討論、取值很小的情形，這就表明狀態(tài)轉(zhuǎn)換的情況非常少。特別地規(guī)定，并且，也即投資者認(rèn)為模型I出現(xiàn)的可能性要大于模型II。結(jié)論并不一定依賴于小于的假定，即使，也可以得到同樣的結(jié)論。

65精選課件ppt投資者每期都會(huì)觀察公司的盈利數(shù)據(jù)，然后運(yùn)用這些數(shù)據(jù)作出一個(gè)盡可能好的猜測(cè)，目前是由哪個(gè)模型決定著公司的盈利變化。具體說，在時(shí)期t投資者觀察到的盈利沖擊記為，由模型I產(chǎn)生的概率記為，從而由模型II產(chǎn)生的概率為。投資者會(huì)用新的數(shù)據(jù)更新他上一期的概率值，假定投資者按照貝葉斯法則來更新數(shù)據(jù)，那么：其中是時(shí)期t+1的公司盈利所受沖擊由模型I產(chǎn)生的概率。

66精選課件ppt如果在時(shí)期t+1，公司盈利所受沖擊與時(shí)期t的沖擊相同，投資者會(huì)用去更新，那么：這時(shí)，說明投資者會(huì)更看重模型II。同樣，如果在時(shí)期t+1，公司盈利所受沖擊與時(shí)期t的沖擊相反，那么：這時(shí)，說明模型I在投資者心中的重要性提高。總之，如果時(shí)期t的盈利沖擊與t-1時(shí)期的盈利沖擊方向相反，將上升；如果時(shí)期t的盈利沖擊與t-1時(shí)期的盈利沖擊方向相同，將下降。67精選課件ppt4、基本結(jié)論在這個(gè)模型中假設(shè)有一個(gè)典型的投資者，證券價(jià)格就是投資者對(duì)證券價(jià)值的評(píng)估。即：從上式可以看出，投資者沒有認(rèn)識(shí)到公司盈利是遵循隨機(jī)游走規(guī)律的，因?yàn)樵陔S機(jī)游走假定下，有，價(jià)格等于。

投資者是結(jié)合模型I和模型II來預(yù)測(cè)公司盈利的，而這模型I和模型II都不是隨機(jī)游走模型。68精選課件ppt命題1：如果投資者相信公司盈利是由上述的狀態(tài)轉(zhuǎn)換模型決定的，那么價(jià)格應(yīng)該滿足：這里、是固定不變，其值由、、和來決定。公式的意義很簡(jiǎn)單，第一項(xiàng)是投資者采用實(shí)際隨機(jī)游走過程來預(yù)測(cè)盈利所得到的價(jià)格。第二項(xiàng)是價(jià)格對(duì)基本價(jià)值的偏離。

69精選課件ppt命題2：如果如下參數(shù)、、和滿足：

那么命題1的價(jià)格函數(shù)就可以表現(xiàn)對(duì)盈利的反應(yīng)過度和反應(yīng)不足。和都為正值，且固定不變，其值由、、和決定。命題2給出了要表現(xiàn)反應(yīng)不足和反應(yīng)過度現(xiàn)象的和的充分條件70精選課件ppt如果價(jià)格函數(shù)表現(xiàn)的是對(duì)公司盈利信息反應(yīng)不足的現(xiàn)象，則相對(duì)于來說不能太大。假定對(duì)公司盈利最近的一次沖擊是正向沖擊，反應(yīng)不足就是說股價(jià)未能充分反應(yīng)沖擊的強(qiáng)度，使得價(jià)格向下偏離基本價(jià)值，也即的平均值小于零。用表示的平均值，有。如果要表現(xiàn)反應(yīng)過度的現(xiàn)象，則相對(duì)于來說不能太小。假定投資者經(jīng)歷了一系列利好消息的沖擊，反應(yīng)過度意味著現(xiàn)在的價(jià)格向上偏離基本價(jià)值。我們知道，在經(jīng)歷了一連串同向沖擊后，會(huì)越來越小，即模型II的重要性要大于模型I。我們用來表示中有代表意義的低值，反應(yīng)過度要求大于0，或?qū)⑸鲜鰞蓚€(gè)條件結(jié)合在一起，就得到：71精選課件ppt

（二）DHS模型

Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam（DHS）于1998年提出了另一個(gè)關(guān)于投資者心理與證券市場(chǎng)的不足反應(yīng)和過度反應(yīng)的行為模型（investorpsychologyandsecuritymarketunder-andoverreactions），簡(jiǎn)稱DHS模型。

72精選課件pptDHS模型將投資者分為兩類：一類是有信息者（informed）；另一類是無信息者（uninformed）。

無信息者的行為不會(huì)受到判斷偏差的影響，而有信息者易受到兩種判斷偏差的影響：一是過度自信（overconfidence）二是有偏的自我歸因（biasedself-attribution）。73精選課件ppt

過度自信是指投資者通常過高地估計(jì)了自身的預(yù)測(cè)能力，低估了自己的預(yù)測(cè)誤差。DHS模型將過度自信的投資者定義為高估他的私人信號(hào)而不是公開信號(hào)的精確性，即股價(jià)傾向于對(duì)私人信號(hào)過度反應(yīng)而對(duì)公開信號(hào)反應(yīng)不足。

74精選課件ppt

第二是有偏的自我歸因。心理學(xué)證據(jù)表明人們傾向與把過去的成功歸功于自己的能力，而把失敗歸罪于外界因素。當(dāng)公開信息與投資者自己的信息一致時(shí)，投資者的自信心會(huì)增長(zhǎng)，而當(dāng)公開信息與其私人信息矛盾時(shí)，投資者的信心并不是等量地減少，因?yàn)樗麄儍A向于將這個(gè)結(jié)果歸因于客觀因素。

75精選課件pptDHS模型分為兩部分：第一部分是假定投資者信心不變下的靜態(tài)模型；第二部分假定投資者的自信心依賴于行為結(jié)果。

76精選課件ppt1、投資者自信心不變條件下的靜態(tài)模型假定有兩類投資者：一類是有信息者（informed），記為I；另一類是無信息者（uninformed），記為U。其中：有信息者為風(fēng)險(xiǎn)中性的價(jià)格決定者；無信息者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。每個(gè)投資者都被賦予一籃子證券和一單位無風(fēng)險(xiǎn)的記帳單位（在期末時(shí)價(jià)值為1）。77精選課件ppt假定有四個(gè)時(shí)點(diǎn)：在0時(shí)點(diǎn)，每個(gè)投資者有相同的資源和信念，僅根據(jù)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的目的進(jìn)行交易；在時(shí)點(diǎn)1，I收到一個(gè)關(guān)于低估證券價(jià)值的私人信號(hào)并與U進(jìn)行交易：在時(shí)點(diǎn)2，一個(gè)噪聲公開信號(hào)到達(dá)市場(chǎng)，進(jìn)一步的交易發(fā)生。在時(shí)點(diǎn)3，決定性公開信號(hào)到達(dá)，證券支付結(jié)清股利，投資者進(jìn)行消費(fèi)。所有的隨機(jī)變量都是獨(dú)立正態(tài)分布的。78精選課件ppt假定風(fēng)險(xiǎn)證券產(chǎn)生終值，服從均值為，方差為的正態(tài)分布。假設(shè)＝0。I在時(shí)點(diǎn)1收到的私人信息信號(hào)為：=（1）其中，U正確地評(píng)定了誤差的方差，而I將其低估為。同樣，時(shí)點(diǎn)2的公開信號(hào)為：（2）其中噪聲項(xiàng)與和獨(dú)立。它的方差為全部投資者所正確估計(jì)。

79精選課件ppt

因?yàn)閮r(jià)格由風(fēng)險(xiǎn)中性的有信息者決定，無信息者的正式角色是很小的，因此價(jià)格在每個(gè)時(shí)點(diǎn)滿足：（3）（4）其中下標(biāo)C表示期望值是基于有信息者的自信信念而計(jì)算的。顯然，。根據(jù)正態(tài)分布變量的標(biāo)準(zhǔn)性質(zhì)

（5）（6）其中:80精選課件ppt81精選課件ppt上圖展示了在時(shí)點(diǎn)1過度自信的投資者在一個(gè)有利的私人信號(hào)或不利的私人信號(hào)發(fā)出后引起的證券平均價(jià)格變動(dòng)的路徑。粗實(shí)線代表在時(shí)點(diǎn)1到達(dá)的私人信號(hào)條件下的預(yù)期價(jià)格，細(xì)實(shí)線代表完全理性的價(jià)格水平。對(duì)私人信號(hào)的過度自信使時(shí)點(diǎn)1的股價(jià)對(duì)該新信息過度反應(yīng)。在時(shí)點(diǎn)2，當(dāng)噪聲公開信息信號(hào)到達(dá)時(shí)，價(jià)格偏差會(huì)得到部分糾正，在時(shí)點(diǎn)3確定公開信號(hào)發(fā)布后價(jià)格偏差得到完全糾正。時(shí)點(diǎn)1以前的部分稱為過度反應(yīng)階段，時(shí)點(diǎn)1以后的部分稱為糾正階段。一般認(rèn)為，正的回報(bào)自相關(guān)是對(duì)新信息反應(yīng)不足的表現(xiàn)，而負(fù)的回報(bào)自相關(guān)是對(duì)新信息過度反應(yīng)的表現(xiàn)。DHS模型認(rèn)為正的回報(bào)自相關(guān)可以是持續(xù)過度反應(yīng)的結(jié)果，以后才是長(zhǎng)期的修正。這樣，短期正的自相關(guān)和長(zhǎng)期負(fù)的自相關(guān)是一致的。82精選課件ppt很多研究都發(fā)現(xiàn)，事件后的平均異常價(jià)格趨勢(shì)和事件日平均的初始價(jià)格反應(yīng)有相同的信號(hào)。這種現(xiàn)象通常被解釋為市場(chǎng)對(duì)事件反應(yīng)不足。但DHS模型認(rèn)為，對(duì)這種基于事件的回報(bào)可預(yù)測(cè)性來說，對(duì)新的公開信息反應(yīng)不足，既不是一個(gè)必要條件，也不是一個(gè)充分條件。只有當(dāng)這個(gè)事件是針對(duì)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)而采取的一種對(duì)策時(shí)，反應(yīng)不足才能產(chǎn)生可預(yù)測(cè)性。例如，假設(shè)時(shí)間2的信號(hào)不是公開的，而是公司經(jīng)理們（或分析師）獲得的私人信息。然后他們采取行動(dòng)（“事件”），并被公眾觀察到。當(dāng)經(jīng)理們發(fā)現(xiàn)公司股價(jià)被低估時(shí)，他們通過回購(gòu)或提供債轉(zhuǎn)股等方式來“獲利”。這一公開信號(hào)使市場(chǎng)相信該公司股價(jià)被低估，股價(jià)開始緩慢地調(diào)整。而當(dāng)某一事件并不是知情者（如經(jīng)理）對(duì)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的反應(yīng)時(shí)，并不會(huì)產(chǎn)生事件后的趨勢(shì)，所以不存在可預(yù)測(cè)性。83精選課件ppt2、投資者的信心依賴于行為結(jié)果的動(dòng)態(tài)模型前面的模型是建立在投資者信心不變的條件下的，但心理學(xué)證據(jù)表明，投資者的投資活動(dòng)以及最終的投資結(jié)果往往會(huì)影響投資者的信心水平?？紤]一個(gè)開始并不過度自信的有信息者，他基于他的私人信息買賣證券。如果后續(xù)的公開信號(hào)繼續(xù)肯定他的交易，他會(huì)變得更加自信。

84精選課件ppt

而如果信號(hào)是否定的，他的自信的變化會(huì)很小或者保持不變，因?yàn)橥顿Y者傾向于將這個(gè)結(jié)果歸于客觀因素。因此有必要引入這一過程，對(duì)前面的靜態(tài)模型進(jìn)行一定的修正。將有偏的自我歸因這一心理模式反映到模型中，就是上圖的虛線部分。如前所述由于有偏的自我歸因，公開信息平均來說增加投資者的信心，強(qiáng)化了過度反應(yīng)。當(dāng)時(shí)點(diǎn)2有噪聲的公開信息到來時(shí)，股價(jià)并未開始修正，而是進(jìn)一步地過度反應(yīng)，進(jìn)一步偏離合理價(jià)值，直到重復(fù)的公開信息使價(jià)格回歸基本面。

85精選課件ppt將第二部分的基本模型做如下修改：投資者在期初不一定存在過度自信，即。為了簡(jiǎn)便，假定公開信號(hào)為離散的，在時(shí)點(diǎn)2市場(chǎng)上出現(xiàn)公開信號(hào)或-1。假設(shè)投資者在時(shí)點(diǎn)2對(duì)他們前期信號(hào)精確性的評(píng)定依賴于其對(duì)公開信號(hào)的領(lǐng)會(huì)程度。如果：（9）那么，投資者自信心增加，從而投資者對(duì)噪聲方差的評(píng)估降低到。相反，如果：（10）自信心保持恒定，所以噪聲方差仍為。86精選課件ppt收到公開信號(hào)＋1的概率賦值為p。因?yàn)楦叩母怕手狄馕吨玫膬r(jià)值指標(biāo)，p必須與一起增加。但是，允許p與一起變化會(huì)導(dǎo)致不易處理的非正態(tài)性。因此我們檢驗(yàn)了信號(hào)是純?cè)肼暤南拗菩岳?，所以p為常數(shù)。給定所有隨機(jī)變量服從正態(tài)分布的前提條件，時(shí)點(diǎn)1的價(jià)格為：

（11）時(shí)點(diǎn)0的價(jià)格為。如果那么自信就是恒定的。因?yàn)楣_信號(hào)實(shí)際上無信息，價(jià)格在時(shí)點(diǎn)2不會(huì)移動(dòng)。87精選課件ppt但是，如果，那么新的價(jià)格通過方差新水平的估計(jì)來計(jì)算。以表示為：（12）容易得到：（13）這樣，模型表明不僅是糾正階段，過度反應(yīng)階段也能夠造成短期動(dòng)量。得到：(14)(15)88精選課件ppt在時(shí)點(diǎn)2以后，市場(chǎng)將出現(xiàn)一個(gè)修正過程，證券價(jià)格逐漸向理性期望價(jià)值回歸，形成價(jià)格的正自相關(guān)關(guān)系。為檢驗(yàn)這一點(diǎn)，在時(shí)點(diǎn)2和3之間加入時(shí)點(diǎn)，此時(shí)公開信號(hào)出現(xiàn)。假設(shè)投資者信心不受該信號(hào)的影響，那么該時(shí)點(diǎn)的價(jià)格與投資者信心不變前提下時(shí)點(diǎn)2的價(jià)格相同。如果投資者的信心因該信號(hào)的出現(xiàn)發(fā)生了變化，那么時(shí)點(diǎn)的價(jià)格為：

(16)其中：可見，隨著額外日期的加入，除了為正，其他所有的單期價(jià)格變化自相關(guān)均為負(fù)。89精選課件ppt（三）HS模型

HarrisonHong和JeremyC.Stein繼續(xù)BSV和DHS的同一目標(biāo)，建立了統(tǒng)一行為模型（AUnifiedTheoryofUnderreaction，MomentumTradingandOverreactioninAssetMarkets），簡(jiǎn)稱HS模型。統(tǒng)一理論模型區(qū)別于BSV和DHS模型之處在于：它把研究重點(diǎn)放在不同作用者的作用機(jī)制上，而不是作用者的認(rèn)知偏差方面。該模型把作用者分為“觀察消息者”和“動(dòng)量交易者”兩類。

90精選課件ppt

“觀察消息者”根據(jù)獲得的關(guān)于未來價(jià)值的信息進(jìn)行預(yù)測(cè)，其局限是完全不依賴于當(dāng)前或過去的價(jià)格；“動(dòng)量交易者”則完全依賴于過去的價(jià)格變化，其局限是他們的預(yù)測(cè)必須是過去價(jià)格歷史的簡(jiǎn)單函數(shù)。

91精選課件ppt

在上述假設(shè)下，該模型將反應(yīng)不足和過度反應(yīng)統(tǒng)一歸結(jié)為關(guān)于基本價(jià)值信息的逐漸擴(kuò)散，而不包括其他的對(duì)投資者情感刺激和流動(dòng)性交易的需要。模型認(rèn)為最初由于“觀察消息者”對(duì)私人信息反應(yīng)不足的傾向，使得“動(dòng)量交易者”力圖通過套利策略來利用這一點(diǎn)，而這樣做的結(jié)果恰好走向了另一個(gè)極端——過度反應(yīng)。92精選課件ppt1、只有消息觀察者時(shí)的價(jià)格形成模型中有兩類投資者，消息觀察者和動(dòng)量交易者。首先從描述只有消息觀察者存在時(shí)的模型開始。每個(gè)t時(shí)刻，消息觀察者對(duì)一風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行投資。這個(gè)資產(chǎn)將在T時(shí)刻支付清算股利。最終，清算股利的價(jià)值為：。服從獨(dú)立分布，零均值，方差為的正態(tài)分布。T趨于無窮大，以使交易策略呈穩(wěn)態(tài)，不用考慮離到期日有多久。為了表示消息如何在消息觀察者中擴(kuò)散，可以把消息觀察者分為z個(gè)規(guī)模一樣的組。再假設(shè)每個(gè)股息的變化可被分解為z個(gè)獨(dú)立的子變化，每個(gè)子變化都有相同的方差：。

93精選課件ppt消息擴(kuò)散的時(shí)間選擇如下。t時(shí)刻開始傳播，組1觀察到，組2觀察到，……，組z觀察到。這樣，在t時(shí)刻，每個(gè)的子變化都被的人觀察到。接著，在t+1時(shí)刻，觀察者開始旋轉(zhuǎn)，組1觀察到，組2觀察到，直到組z，觀察到。這樣，每個(gè)的子變化可以被的人觀察到。這個(gè)過程一直到t+z-1時(shí)刻，z個(gè)組的每個(gè)人都直接觀察到了的所有子變化。所以t+z-1時(shí)刻，被完全公開。盡管這個(gè)過程很煩瑣，但這個(gè)旋轉(zhuǎn)的特征很有用。因?yàn)樗硎玖诵畔⒌闹饾u擴(kuò)散直至每個(gè)人都得知。我們馬上將看到，這個(gè)對(duì)稱使價(jià)格的解變得清晰簡(jiǎn)單。94精選課件ppt在這部分中，參數(shù)z代表信息流動(dòng)率，z值越大，信息擴(kuò)散的越慢。所有消息觀察者的效用都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)相同的恒定風(fēng)險(xiǎn)厭惡（CARA）的函數(shù):

其中，是絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，w是最終財(cái)富。直到到期日T所有的消息觀察者都存在。無風(fēng)險(xiǎn)利率為0。資產(chǎn)供給不變，固定為Q。到此為止，所以這些假設(shè)都是完全傳統(tǒng)的假設(shè)。接著模型提出兩個(gè)非傳統(tǒng)的假設(shè)。

95精選課件ppt

首先，每個(gè)t時(shí)刻，消息觀察者對(duì)資產(chǎn)的需求是基于靜態(tài)最優(yōu)化上作出的決定，并一直持有資產(chǎn)到T時(shí)刻。第二，更為關(guān)鍵的是，消息觀察者可以依賴前面描述的消息的子集，但他們不利用當(dāng)前或過去的價(jià)格反映的信息。這兩個(gè)假設(shè)都基于有限理性的簡(jiǎn)單形式。人們可以把消息觀察者看成只計(jì)算對(duì)最終紅利的影響，而不用當(dāng)前的和過去市場(chǎng)的價(jià)格對(duì)進(jìn)行更復(fù)雜的預(yù)測(cè)，也不對(duì)未來價(jià)格的變動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)，因而無法執(zhí)行動(dòng)態(tài)的策略。96精選課件ppt

在這些假設(shè)下，結(jié)合前面描述的消息擴(kuò)散的對(duì)稱結(jié)構(gòu)，基本信息的條件方差對(duì)所以消息觀察者是相同的，則t時(shí)刻的股價(jià)可以表示為：（1）其中，表示消息觀察者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)與的方差的函數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)化以簡(jiǎn)化模型：=1。方程（1）說明了新消息在z期內(nèi)對(duì)價(jià)格的影響是線性的。這暗示在z期（短期）內(nèi)，收益呈連續(xù)正相關(guān)。同時(shí)可以看出，此時(shí)的價(jià)格不會(huì)超過長(zhǎng)期價(jià)值，即任何時(shí)間都不存在負(fù)相關(guān)。97精選課件ppt即使提出顯著的似乎公平的假設(shè)，即私人信息在消息觀察者中逐漸擴(kuò)散，等式（1）中價(jià)格逐漸調(diào)整的結(jié)果是以進(jìn)一步假設(shè)消息觀察者不依靠?jī)r(jià)格的假設(shè)為依據(jù)。如果他們確實(shí)如此——只要Q是非隨機(jī)的——Grossman(1976)的邏輯將以下的均衡，均衡價(jià)格遵循隨機(jī)游走（對(duì)）：（2）

因此模型強(qiáng)調(diào)等式（1）表達(dá)的觀察到的反應(yīng)不足的結(jié)果只不過是個(gè)開始。它提出了一個(gè)顯而易見的問題：即使消息觀察者忙于處理基本數(shù)據(jù)而沒有時(shí)間考慮用價(jià)格來預(yù)期，難道沒有其他的投資者能專注于以價(jià)格為基礎(chǔ)進(jìn)行預(yù)測(cè)，并由此而產(chǎn)生近似于等式（2）中的理性預(yù)期均衡的結(jié)論嗎？為了解決這個(gè)重要的問題，模型引入了動(dòng)量交易者。98精選課件ppt2、引入動(dòng)量交易者動(dòng)量交易者的效用也是恒定風(fēng)險(xiǎn)厭惡（CARA）的函數(shù)。t時(shí)刻，動(dòng)量交易者進(jìn)入，并持有股票j期（有限期），直到t+j時(shí)，j為外生變量。動(dòng)量交易者通過市場(chǎng)指令與消息觀察者交易，他們提交指令但不知道這些指令將以何價(jià)格執(zhí)行。這個(gè)價(jià)格將由消息觀察者的競(jìng)爭(zhēng)決定。這時(shí)消息觀察者成為造市商。為了確定指令的量，動(dòng)量交易者必須預(yù)測(cè)（），他們的價(jià)格預(yù)測(cè)建立在過去價(jià)格的變動(dòng)上。我們假定這些預(yù)期的形式很簡(jiǎn)單，唯一的條件變量是價(jià)格在長(zhǎng)期的累積變化值：99精選課件pptk并不重要，可設(shè)k=1，則t時(shí)刻要預(yù)期的變量為：。更重要的是，假定動(dòng)量交易者所作的單變量的預(yù)期是建立在過去價(jià)格變化上的。因?yàn)槿绻眠^去滯后n期的價(jià)格變化來預(yù)期，且賦予每個(gè)滯后期一定的權(quán)數(shù)，則當(dāng)n充分大時(shí)，我們的結(jié)論就不成立了。此外，動(dòng)量交易者是有限理性人，他們不具有計(jì)算復(fù)雜的多元回歸的能力。對(duì)k=1，從第t時(shí)刻進(jìn)入市場(chǎng)的動(dòng)量交易者遞交的指令表示：（3）A為常數(shù)，為彈性，都由動(dòng)量交易者最大化效用決定。

100精選課件ppt

上述交易指令必須被消息觀察者吸收。假設(shè)消息觀察者沒有認(rèn)識(shí)到這種供給的增長(zhǎng)對(duì)價(jià)格的影響，這正與之前我們所假設(shè)的消息觀察者不依賴價(jià)格變化進(jìn)行預(yù)測(cè)一致。如果交易指令是過去價(jià)格變化的線性函數(shù)，則若允許消息觀察者從中吸收信息，就相當(dāng)于允許他們間接依賴價(jià)格做判斷。如果有j批動(dòng)量交易者進(jìn)入市場(chǎng)，則總的被消息觀察者吸收的供給表示為：

（4）101精選課件ppt繼續(xù)假設(shè)t時(shí)刻，消息觀察者買入并持有股票至清算股利T時(shí)刻，即價(jià)格為（1）中所示，用代替Q，有：（5）大多數(shù)分析中常數(shù)Q和A不起作用，所以可以不予考慮以簡(jiǎn)化分析。正如前面所提到，消息觀察者的行為前后不一致或者說不連續(xù)。t時(shí)刻，他們的需求是建立在不再交易的基礎(chǔ)上，而之后他們又打破了這一基礎(chǔ)，采用這種解釋可簡(jiǎn)化分析。102精選課件ppt根據(jù)前面的假設(shè)，求解模型唯一的工作是計(jì)算的均衡值。常數(shù)可以不予考慮，動(dòng)量交易者的效用最大化意味著：（6）其中是動(dòng)量交易者總的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)。和是均值和方差的表示。（6）又可以表示為：

（7）103精選課件ppt滿足等式（7）時(shí)就達(dá)到均衡的固定點(diǎn)，這時(shí)價(jià)格動(dòng)態(tài)地滿足（5）。我們只限于研究穩(wěn)態(tài)協(xié)方差均衡，那么均衡的必要條件就是。這樣的均衡可能在任意參數(shù)值下不成立，但我們也不能一般地排除多重均衡的可能性?？梢宰C明，只要足夠小，就可以保證。一般說來，很難在封閉的環(huán)境中解這個(gè)模型，所以不得不求助于運(yùn)算法則來解這個(gè)固定點(diǎn)。對(duì)于一系列任意的參數(shù)值，總是從j=1開始求固定點(diǎn)。有了這個(gè)限制（j=1），可以得出，是穩(wěn)態(tài)均衡的充分必要條件。也可以從一個(gè)小的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度出發(fā)，并在一開始假設(shè)為0。這個(gè)過程確保在存在多重穩(wěn)態(tài)均衡時(shí)，我們也可以選出的最小值。104精選課件ppt五、泡沫模型（一）對(duì)泡沫的認(rèn)知“泡沫”(bubble)這個(gè)詞在經(jīng)濟(jì)學(xué)中使用，是描述這樣一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，即在一個(gè)連續(xù)過程中，一種或一組資產(chǎn)價(jià)格的急劇上升，其中初始的價(jià)格上升使人產(chǎn)生價(jià)格將進(jìn)一步上升的預(yù)期，從而吸引新的買主(投資者)，他們交易此資產(chǎn)的目的是通過交易來獲利，而不是想使用它（《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》，1992）。所以，按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的定義，“泡沫”并不是在投資中產(chǎn)生，而是在追逐價(jià)差利益的投機(jī)活動(dòng)中產(chǎn)生，而由于資本市場(chǎng)中股票、債券、期貨、外匯等的價(jià)格變動(dòng)頻繁，時(shí)不時(shí)會(huì)出現(xiàn)價(jià)格變動(dòng)，形成買入價(jià)和賣出價(jià)的差異，因此投機(jī)“泡沫”主要發(fā)生在資本市場(chǎng)。

105精選課件ppt主流經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，在理性預(yù)期條件下不會(huì)發(fā)生“泡沫”：(1)從投資者逐利行為來考察。股票將按持有者所獲得的回報(bào)來定價(jià)，假設(shè)經(jīng)濟(jì)中最終的交易時(shí)期為Ｔ，那么在Ｔ-1期經(jīng)濟(jì)主體不會(huì)以高于在Ｔ期股票收益貼現(xiàn)值的價(jià)格來購(gòu)買股票，因?yàn)槿绻@樣做就會(huì)遭受損失。因此在Ｔ-1期泡沫不可能存在，類似地，通過后向遞推，會(huì)得出泡沫不可能在整個(gè)時(shí)期的任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)存在。(2)某一時(shí)期的股票價(jià)格上升可能會(huì)使投資者心動(dòng)，可是考慮到經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，財(cái)富是有限的，從而總有一個(gè)時(shí)點(diǎn)，在那時(shí)為了支持泡沫所必須的股票實(shí)際價(jià)格將會(huì)超過經(jīng)濟(jì)的總財(cái)富，無疑在哪個(gè)時(shí)刻，泡沫必將破滅，從而在那個(gè)時(shí)點(diǎn)以前的時(shí)點(diǎn)，沒有一個(gè)交易者愿意去購(gòu)買股票，再次通過后向遞推判定泡沫不可能出現(xiàn)。

106精選課件ppt(3)參與股票買賣的交易者的數(shù)量終究是有限的，盡管會(huì)有高風(fēng)險(xiǎn)可以由高回報(bào)來補(bǔ)償?shù)恼T惑，可是只要其中有著“風(fēng)險(xiǎn)厭惡型”的參與者，那就會(huì)產(chǎn)生連鎖影響。使得這種“游戲”進(jìn)行不下去，從而有限交易數(shù)量條件下作后向遞推分析也得出“泡沫”不會(huì)產(chǎn)生的判斷。這些分析的前提是投資者的充分理性和對(duì)信息的完全處理能力，所以，當(dāng)市場(chǎng)供需均衡時(shí)，在理性預(yù)期的基礎(chǔ)上不會(huì)產(chǎn)生泡沫。

但是，在股票市場(chǎng)交易中，并不存在一個(gè)Pareto均衡點(diǎn)，而是在某一區(qū)域的任何一點(diǎn)都能達(dá)到供需均衡。在這樣的市場(chǎng)上，價(jià)格高低在很大程度上取決于交易雙方對(duì)未來價(jià)格的預(yù)期。而且，這種預(yù)期有自我實(shí)現(xiàn)的特點(diǎn)，當(dāng)股票價(jià)格越