出海系列報(bào)告一：如何走好出海之路：日韓產(chǎn)業(yè)出海的經(jīng)驗(yàn)與啟示

如何走好出海之路：日韓產(chǎn)業(yè)出海的經(jīng)驗(yàn)與啟示——出海系列報(bào)告一最近一年走勢(shì)相關(guān)報(bào)告府工作報(bào)告釋放哪些信號(hào)？*胡國(guó)鵬，崔瑩》——《增持周期，減倉(cāng)大金融—《策略專題研究報(bào)告：1990年以來韓國(guó)經(jīng)濟(jì)三次拐點(diǎn)下的政策選擇及市場(chǎng)表現(xiàn)*胡國(guó)鵬》——投資要點(diǎn):以出口和對(duì)外投資衡量“出?！彼庪A段，日韓均經(jīng)歷了三個(gè)階段，分別是：起步階段（出口擴(kuò)張、對(duì)外投資起步）、擴(kuò)張階段（出口+對(duì)外投資雙擴(kuò)張）及成熟階段（出口走平、對(duì)外投資繼續(xù)擴(kuò)張）。日本經(jīng)驗(yàn)來看，起步及擴(kuò)張階段，以電氣設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備及化學(xué)/制藥出海為主，成熟階段制造業(yè)出海格局基本穩(wěn)定，批零行業(yè)出海提速。擴(kuò)張階段出海行業(yè)賺產(chǎn)業(yè)鏈分工的錢，成熟階段出海行業(yè)賺市場(chǎng)擴(kuò)張的錢。對(duì)應(yīng)日本股市，海外營(yíng)收占比變化同股價(jià)表現(xiàn)具有一致性，擴(kuò)張階段汽車、電子、機(jī)械等標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)制造業(yè)更受益，成熟階段食品飲料、醫(yī)藥生物等消費(fèi)行業(yè)更受益。其中，利潤(rùn)率抬升是取得超額收益的重要保障。韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)來看，起步及擴(kuò)張階段以制造業(yè)出海為主，成熟階段服務(wù)業(yè)出海提速。但在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一背景下，汽車、電子、化工等制造業(yè)長(zhǎng)期占據(jù)主導(dǎo)地位，消費(fèi)品制造業(yè)出海進(jìn)程緩慢。對(duì)應(yīng)韓國(guó)股市，擴(kuò)張階段運(yùn)輸設(shè)備、電子最為受益，成熟階段出海對(duì)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)的支撐在減弱，消費(fèi)行業(yè)僅存在個(gè)股機(jī)會(huì)，整體占優(yōu)行業(yè)取決于國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策及全球產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所涉及相關(guān)數(shù)據(jù)可能無法反映日本、韓國(guó)經(jīng)濟(jì)及政策特征，相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考；歷史數(shù)據(jù)不能反映未來經(jīng)濟(jì)變化趨勢(shì)；國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化風(fēng)險(xiǎn)；比較研究存在局限性；日韓經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行。國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分21、日本產(chǎn)業(yè)出海之路：從制造到消費(fèi) 41.1、出海三階段：從“賣”出去到“走”出去 41.2、出海產(chǎn)業(yè)演變：由制造業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)變 71.3、市場(chǎng)表現(xiàn)：如何受益于出海？ 112、韓國(guó)產(chǎn)業(yè)出海之路：成本驅(qū)動(dòng)到需求主導(dǎo) 192.1、出海三階段：從亞洲到歐美，從新設(shè)法人到收并購(gòu) 192.2、出海產(chǎn)業(yè)演變：優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期主導(dǎo)出海進(jìn)程 222.3、市場(chǎng)表現(xiàn)：如何受益于出海？ 253、風(fēng)險(xiǎn)提示 30請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分3圖1：20世紀(jì)70年代至今日本出海共經(jīng)歷三個(gè)階段 5圖2：美歐為日企出海主要投資地，近年日企對(duì)亞洲地區(qū)的投資規(guī)模較平穩(wěn) 6圖3：2006年后日本中小企業(yè)加速出海 6圖4：日企出海以并購(gòu)重組為主要形式，近些年M&A資金數(shù)量持續(xù)擴(kuò)張 7圖5：日本對(duì)外投資以金融、地產(chǎn)等非制造業(yè)投資為主 9圖6：截至1980年機(jī)械類產(chǎn)品及化學(xué)制品在日本制造業(yè)出口中所占比例較高 9圖7：日本出海第一階段以電氣設(shè)備、化學(xué)制藥海外擴(kuò)張為主，第二階段以電氣設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備海外擴(kuò)張為主 10圖8：2008年后日本制造業(yè)出海以通用/電氣/運(yùn)輸設(shè)備及化學(xué)&制藥為主，非制造業(yè)以批零和金融為主 10圖9：擴(kuò)張階段日本出海行業(yè)賺產(chǎn)業(yè)鏈分工的錢，成熟階段出海行業(yè)賺市場(chǎng)擴(kuò)張的錢 11圖10：第二階段日本工業(yè)制造業(yè)凈利潤(rùn)水平持續(xù)擴(kuò)大，第三階段工業(yè)品制造業(yè)利潤(rùn)水平波動(dòng)加劇 11圖11：出海第一階段（1973年至1990年）產(chǎn)業(yè)及宏觀政策主導(dǎo)日本股市表現(xiàn) 12圖12：20世紀(jì)70年代日系汽車出口規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大 12圖13：20世紀(jì)70年代日本電子產(chǎn)業(yè)全面崛起 13圖14：出海第一階段（1973年至1990年）產(chǎn)業(yè)及宏觀政策主導(dǎo)日本股市行業(yè)表現(xiàn) 13圖15：擴(kuò)張階段日本汽車、半導(dǎo)體等主要出海行業(yè)領(lǐng)跑市場(chǎng) 14圖16：從個(gè)股表現(xiàn)來看，擴(kuò)張階段日本海外營(yíng)收占比對(duì)股價(jià)形成明顯支撐 15圖17：2000年后日本海外擴(kuò)張企業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)更加突出 15圖18：隨著2000年后日本電子產(chǎn)業(yè)衰退，半導(dǎo)體細(xì)分行業(yè)利潤(rùn)及股價(jià)表現(xiàn)出現(xiàn)分化 15圖19：擴(kuò)張階段豐田、本田汽車凈利潤(rùn)率持續(xù)抬升對(duì)股價(jià)形成支撐 16圖20：成熟階段日本食品飲料、醫(yī)藥生物等消費(fèi)品行業(yè)出海提速 17圖21：成熟階段（2008年至2022年）日本電信、零售、醫(yī)療保健及食品飲料出海擴(kuò)張行業(yè)表現(xiàn)突出 17圖22：2008年至2022年日本機(jī)械、汽車等行業(yè)出海對(duì)股價(jià)的支撐幅度明顯在走弱 18圖23：2008年至2022年日本食品飲料、醫(yī)藥生物行業(yè)股價(jià)同海外營(yíng)收占比仍具備一致性 18圖24：2012年后日本海外子公司同國(guó)內(nèi)企業(yè)利率表現(xiàn)收斂 19圖25：日本2012年后運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)利潤(rùn)率走平，醫(yī)藥、食品飲料、精密儀器等行業(yè)利潤(rùn)水平穩(wěn)步抬升 19圖26：1990年后韓企開始大規(guī)模出海，迄今共經(jīng)歷三個(gè)階段 21圖27：2013年以來韓國(guó)出海地區(qū)由亞洲逐步向北美、歐洲擴(kuò)張 21圖28：韓企出海的主要方式是新設(shè)公司，2015年后韓企海外收并購(gòu)規(guī)模迅速擴(kuò)張 22圖29：20世紀(jì)80年代韓國(guó)重化工業(yè)開啟出海歷程 23圖30：出口層面來看，韓國(guó)制造業(yè)長(zhǎng)期以汽車、半導(dǎo)體出口為主 23圖31：2006年前韓國(guó)制造業(yè)為對(duì)外投資的主力軍，2006年制造業(yè)出海比重開始下滑 24圖32：1990年以來韓國(guó)制造業(yè)出海由成本驅(qū)動(dòng)逐步轉(zhuǎn)化為需求驅(qū)動(dòng) 24圖33：指數(shù)層面來看，2003年至2014年制造業(yè)加速出海階段，韓國(guó)綜合指數(shù)表現(xiàn)整體較優(yōu) 25圖34：起步階段，在政策扶持、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整背景下，韓國(guó)電子電器領(lǐng)跑市場(chǎng) 25圖35：20世紀(jì)90年代起，韓國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)出口規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張 26圖36：2003年至2014年韓國(guó)制造業(yè)加速出海階段，醫(yī)藥生物、運(yùn)輸設(shè)備、化工表現(xiàn)占優(yōu) 27圖37：2003年以來韓國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)出海對(duì)三星、SK海力士等龍頭標(biāo)盈利水平抬升較為明顯 27圖38：擴(kuò)張階段韓國(guó)運(yùn)輸設(shè)備利潤(rùn)率抬升是超額收益的重要來源 28圖39：擴(kuò)張階段韓國(guó)電子、運(yùn)輸設(shè)備龍頭企業(yè)利率潤(rùn)持續(xù)提升，對(duì)股價(jià)形成支撐 28圖40：成熟階段韓國(guó)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力有所下滑，部分可選消費(fèi)（食品、個(gè)護(hù)產(chǎn)品）搭載文化產(chǎn)業(yè)出海 29圖41：成熟階段韓國(guó)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力整體下滑，電子、醫(yī)藥等產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)扶持的行業(yè)表現(xiàn)占優(yōu) 29證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分41、日本產(chǎn)業(yè)出海之路：從制造到消費(fèi)日本對(duì)外直接投資隨著戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)全面展開，20世紀(jì)60年代日本對(duì)外直接投資以轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)弱的產(chǎn)業(yè)，如輕工、紡織等勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)為主；20世紀(jì)70年代伴隨日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，汽車、半導(dǎo)體等資本技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)崛起，其中汽車成為出口主力軍；20世紀(jì)80年代后日本整體社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生重大變化。1984年日本政府《經(jīng)濟(jì)白皮書》提到，日本已經(jīng)具備了大規(guī)模進(jìn)行海外投資的主觀條件，疊加1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”簽訂對(duì)日本貿(mào)易條件產(chǎn)生沖擊，日本經(jīng)濟(jì)界提出日本對(duì)外投資指導(dǎo)方針應(yīng)從“貿(mào)易立國(guó)”轉(zhuǎn)向“海外投資立國(guó)”，自此日企正式進(jìn)入到大規(guī)模海外投資新階段。起步階段：20世紀(jì)70年代至1990年，出口擴(kuò)張、對(duì)外投資起步20世紀(jì)70年代至80年代中期，汽車、半導(dǎo)體等優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品出口規(guī)模擴(kuò)張。若以“出口”和“對(duì)外投資”作為衡量出海的重要指標(biāo)，20世紀(jì)70年代日本產(chǎn)業(yè)的出海則表現(xiàn)為優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品出口規(guī)模的大幅擴(kuò)張。20世紀(jì)70年代日本國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)，汽車、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在政策扶持下快速崛起，汽車、電子產(chǎn)品出口量攀升，成為日本產(chǎn)業(yè)出海的“排頭兵”。1984年后雄厚的外貿(mào)盈余、減少貿(mào)易摩擦、提升國(guó)際地位的訴求及日元升值推動(dòng)日本產(chǎn)業(yè)正式走出國(guó)門。1990年日本對(duì)外直接投資額由1983年的36.1億美元擴(kuò)大至480.2億美元，推動(dòng)本階段出海的主導(dǎo)因素有兩個(gè)方面：一是長(zhǎng)期貿(mào)易順差導(dǎo)致日本同美國(guó)、歐洲貿(mào)易摩擦頻發(fā)，日本政府有意引導(dǎo)資本輸出，以緩解因出口競(jìng)爭(zhēng)引發(fā)的貿(mào)易摩擦，并提高其國(guó)際地位；二是1985年日本簽訂廣場(chǎng)協(xié)議后，日元大幅升值，對(duì)日本出口產(chǎn)生沖擊，推動(dòng)日本企業(yè)加速將資本密集型產(chǎn)業(yè)向海外轉(zhuǎn)移。疊加前期日本出口貿(mào)易順差使得外貿(mào)盈余持續(xù)擴(kuò)大，為日本海外投資提供了重要資金來源。本階段日本海外投資重點(diǎn)集中在北美地區(qū)，對(duì)外投資方式以收購(gòu)、兼并當(dāng)?shù)仄髽I(yè)為主，新建企業(yè)為輔。據(jù)JETOR數(shù)據(jù)，1983年至1990年日本對(duì)北美直接投資規(guī)模由13.26億美元上升至263.3億美元，其中對(duì)美國(guó)的直接投資規(guī)模由13.26億美元擴(kuò)大到255.8億美元，截至1990年對(duì)美國(guó)的投資占日本海外直接投資總額的53.3%。從投資方式來看，本階段日本對(duì)外投資以兼并收購(gòu)海外公司為主。擴(kuò)張階段：1991年至2007年，出口+投資雙擴(kuò)張全球地緣政治局勢(shì)變動(dòng)、東亞經(jīng)濟(jì)體崛起及日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整需求，主導(dǎo)本階段日本產(chǎn)業(yè)出海。20世紀(jì)90年代初期受日本經(jīng)濟(jì)“泡沫破裂”影響，對(duì)外投資規(guī)?？焖傧禄?，但由于日元仍處于升值周期，加之以中國(guó)為代表的東亞經(jīng)濟(jì)體快速崛起，1994年后日本對(duì)外投資規(guī)模重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，1991年至2006年日本對(duì)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分5證券研究報(bào)告外投資總額達(dá)到4560.67億美元。本階段日本對(duì)外投資的核心訴求在于提高全球市場(chǎng)占有率以抵消內(nèi)需長(zhǎng)期疲軟，其中中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速崛起、東歐政治局勢(shì)動(dòng)蕩及歐洲一體化進(jìn)程加快，均為本階段日本產(chǎn)業(yè)出海提供了有利契機(jī)。本階段日本企業(yè)顯著加大了對(duì)東亞、歐洲地區(qū)的投資規(guī)模，企業(yè)開始采用集團(tuán)進(jìn)入方式出海。從投資地區(qū)來看，本階段日本明顯加大了對(duì)亞洲、西歐地區(qū)的投資規(guī)模，其中1995年至1997年日本對(duì)亞洲投資規(guī)模由84.47億美元快速擴(kuò)大至131.14億美元，隨后受亞洲金融危機(jī)沖擊影響，減少了對(duì)亞洲的投資規(guī)模；而同期歐洲一體化進(jìn)程加速，1998年至2001年日本對(duì)西歐直接對(duì)外投資規(guī)模由21.54億美元上升到176.26億美元。從投資方式來看，由于1990年中期日本企業(yè)剩余資金減少，銀行不良債權(quán)增加，日本對(duì)外國(guó)企業(yè)M&A規(guī)模明顯下滑。成熟階段：2008年至今，出口走平、對(duì)外投資持續(xù)擴(kuò)張本階段日本企業(yè)將生產(chǎn)布局同全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)整合，依托“全球生產(chǎn)-全球銷售”模式提高市場(chǎng)占有率以應(yīng)對(duì)少子老齡化帶來的負(fù)效應(yīng)。2008年受全球金融危機(jī)影響，日本對(duì)外投資規(guī)模大幅回落，2011年后逐步修復(fù)，主要原因有兩點(diǎn)：一是2011年日本大地震所導(dǎo)致的供應(yīng)鏈斷裂推動(dòng)日本企業(yè)加速將附加值較高的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移至海外，以分散風(fēng)險(xiǎn)；二是2012年后日本經(jīng)濟(jì)緩慢修復(fù)，疊加中國(guó)等東亞經(jīng)濟(jì)體從生產(chǎn)國(guó)向消費(fèi)國(guó)轉(zhuǎn)變提供廣闊市場(chǎng)，同時(shí)日本企業(yè)加速海外擴(kuò)張以應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)少子老齡化對(duì)需求的侵蝕。本階段中小企業(yè)出海提速，日本企業(yè)對(duì)歐美地區(qū)投資規(guī)模持續(xù)上升，亞洲地區(qū)規(guī)模走平。本階段日本企業(yè)出海呈現(xiàn)三個(gè)特點(diǎn)，一是中小企業(yè)出海提速，2006年后日本資金規(guī)模在5千萬日元至1億日元中小企業(yè)出海占比快速提升，成為海外投資的主要參與者，截至2021年，資金規(guī)模在5千萬日元至1億日元的中小企業(yè)出海占比為37%，是當(dāng)前日企出海主力軍；二是2011年后日本對(duì)歐美的投資規(guī)模明顯提升，主要為規(guī)避貿(mào)易壁壘，擴(kuò)大海外市場(chǎng)；對(duì)亞洲地區(qū)的投資則以利用成本優(yōu)勢(shì)為主，隨著中國(guó)勞動(dòng)力成本抬升，日企在亞洲的直接投資由中國(guó)逐步轉(zhuǎn)移至東盟四國(guó)。圖1：20世紀(jì)70年代至今日本出海共經(jīng)歷三個(gè)階段請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分6證券研究報(bào)告圖2：美歐為日企出海主要投資地，近年日企對(duì)亞洲地區(qū)的投資規(guī)模較平穩(wěn)圖3：2006年后日本中小企業(yè)加速出海請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分7證券研究報(bào)告圖4：日企出海以并購(gòu)重組為主要形式，近些年M&A資金數(shù)量持續(xù)擴(kuò)張整體來看，日本產(chǎn)業(yè)出海的主力軍逐步由制造業(yè)向服務(wù)業(yè)過渡。20世紀(jì)90年代初日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后，制造業(yè)出海提速，2006年日本制造業(yè)對(duì)外投資占比達(dá)到68.8%的峰值后持續(xù)回落。2008年日本非制造業(yè)對(duì)外投資規(guī)模占比確認(rèn)超過制造業(yè)占比，隨后持續(xù)保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。截至2022年，日本制造業(yè)、非制造業(yè)對(duì)外投資占比分別為31.9%、68.1%。1984年至1990年日本制造業(yè)出海以電氣設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備及化學(xué)/制藥為主，具備國(guó)內(nèi)比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)率先出海。1984年至1990年電氣設(shè)備、化學(xué)/制造海外投資規(guī)模擴(kuò)張9倍，運(yùn)輸設(shè)備對(duì)外投資規(guī)模擴(kuò)張3倍。同時(shí)，上述產(chǎn)業(yè)在本階段具備明顯比較優(yōu)勢(shì)，20世紀(jì)80年代日本一般機(jī)械+電氣機(jī)械+運(yùn)輸設(shè)備占出口比重超過60%，化學(xué)/制藥行業(yè)出口占比為5%；此外，截至1984年日本“電10%及8%。1991年至2007年日本電氣設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備海外擴(kuò)張加速，本階段中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體機(jī)動(dòng)化發(fā)展提速以及日本企業(yè)降低成本訴求為出海主導(dǎo)因素。1991年至2006年日本運(yùn)輸設(shè)備、電氣設(shè)備對(duì)外投資規(guī)模分別擴(kuò)大3倍、2倍，其中運(yùn)輸設(shè)備的海外生產(chǎn)比率由1991年的13.7%提高至2006年的37.8%，成為本階段出海提速最快的產(chǎn)業(yè)。本階段日本國(guó)內(nèi)需求低迷對(duì)企業(yè)壓降成本提出更高要求，而處于經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展階段、市場(chǎng)廣闊且勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)明顯的中國(guó)等經(jīng)濟(jì)體成為日本電氣設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈中部分中低端環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移的重要承接地。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分82008年后日本制造業(yè)出海格局基本穩(wěn)定，化學(xué)/制藥占對(duì)外投資的比重最高，批發(fā)零售行業(yè)出海提速。2012年后日本經(jīng)濟(jì)緩慢修復(fù)，對(duì)外投資逐步回暖。截至2019年電氣設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備占對(duì)外投資的比重為12.3%、21.5%左右，化學(xué)/制藥海外投資占比于2019年達(dá)到40%的峰值。2020年疫情爆發(fā)，疊加近兩年全球地緣局勢(shì)動(dòng)蕩、制造業(yè)回流趨勢(shì)明顯，日本對(duì)外投資水平持續(xù)回落，截至2023年H1化學(xué)/醫(yī)藥、電氣設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備占制造業(yè)對(duì)外投資的比重分別為20%、18%、9%。此外，本階段批發(fā)零售行業(yè)海外擴(kuò)張?zhí)崴伲?012年至2019年批零對(duì)外投資占服務(wù)業(yè)海外投資比重由25%提升至45%。需求及技術(shù)驅(qū)動(dòng)主導(dǎo)日本第三階段產(chǎn)業(yè)出海。日本中央調(diào)查社《基于外商直接投資問卷的日本制造業(yè)海外擴(kuò)張現(xiàn)狀與展望》（2013）提到，日本企業(yè)將中國(guó)、東盟國(guó)家視為最有前景的投資國(guó)家，其主要原因在于“市場(chǎng)未來的增長(zhǎng)潛力”，其中2013年僅有17%受調(diào)查出海日企認(rèn)為中國(guó)“廉價(jià)的勞動(dòng)力”是投資的重要理由，而這個(gè)比例在2003年高達(dá)80%。此外，本階段日本企業(yè)對(duì)歐美投資持續(xù)回升，且日企M&A數(shù)量繼續(xù)擴(kuò)張，主要源自于提高全球化水平及更好的進(jìn)行技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)。擴(kuò)張階段日本出海行業(yè)賺產(chǎn)業(yè)鏈分工的錢，成熟階段出海行業(yè)賺市場(chǎng)擴(kuò)張的錢。從日本主要行業(yè)出海子公司的銷售明細(xì)數(shù)據(jù)來看，擴(kuò)張階段食品、紡織、電氣機(jī)械、運(yùn)輸機(jī)械行業(yè)海外子公司有20%左右的銷售收入來源于“出口日本”，這意味著本階段基于產(chǎn)業(yè)鏈分工，部分中低端環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移至海外，再以中間品回流至日本或本土日系企業(yè)進(jìn)一步生產(chǎn)。成熟階段海外子公司銷售收入回流至日本比例明顯減少（食品飲料、商貿(mào)零售、電氣機(jī)械同時(shí)對(duì)第三國(guó)的銷售額在增加，而銷售區(qū)域的擴(kuò)張主要來源于需求驅(qū)動(dòng)。2010年前日本擁有“持續(xù)賺錢”能力的出海產(chǎn)業(yè)為運(yùn)輸設(shè)備及化學(xué)制造，2010年后日本食品制造行業(yè)盈利的穩(wěn)定性和持續(xù)性更加突出。日本出海產(chǎn)業(yè)中凈利潤(rùn)水平最高的部門為運(yùn)輸設(shè)備和化學(xué)制造，其中出海第二階段上述行業(yè)凈利潤(rùn)擴(kuò)張幅度最大；而在出海的第三階段運(yùn)輸設(shè)備、電氣設(shè)備、化學(xué)制造等波動(dòng)性加大，2018年前運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)凈利潤(rùn)仍處于擴(kuò)張區(qū)間，化學(xué)制造及電氣設(shè)備行業(yè)凈利潤(rùn)開始走平。然后，本階段出海的食品制造行業(yè)凈利潤(rùn)水平穩(wěn)步抬升。產(chǎn)生上述變化主要源自中國(guó)、印度等大國(guó)逐步由生產(chǎn)國(guó)向消費(fèi)國(guó)轉(zhuǎn)變，而全球地緣政治局勢(shì)動(dòng)蕩、單邊貿(mào)易主義抬頭等均加大了制造業(yè)海外投資的不確定性。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分9證券研究報(bào)告圖5：日本對(duì)外投資以金融、地產(chǎn)等非制造業(yè)投資為主圖6：截至1980年機(jī)械類產(chǎn)品及化學(xué)制品在日本制造業(yè)出口中所占比例較高請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分證券研究報(bào)告圖7：日本出海第一階段以電氣設(shè)備、化學(xué)制藥海外擴(kuò)張為主，第二階段以電氣設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備海外擴(kuò)張為主圖8：2008年后日本制造業(yè)出海以通用/電氣/運(yùn)輸設(shè)備及化學(xué)&制藥為主，非制造業(yè)以批零和金融為主請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分證券研究報(bào)告圖9：擴(kuò)張階段日本出海行業(yè)賺產(chǎn)業(yè)鏈分工的錢，成熟階段出海行業(yè)賺市場(chǎng)擴(kuò)張的錢圖10：第二階段日本工業(yè)制造業(yè)凈利潤(rùn)水平持續(xù)擴(kuò)大，第三階段工業(yè)品制造業(yè)利潤(rùn)水平波動(dòng)加劇從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，不同階段下行業(yè)并非能夠充分受益于出海。在起步階段（出口擴(kuò)張，對(duì)外投資起步背后反映的是國(guó)家綜合實(shí)力抬升、經(jīng)濟(jì)周期仍處于向上區(qū)間，本階段下占優(yōu)行業(yè)取決于經(jīng)濟(jì)基本面、宏觀及產(chǎn)業(yè)政策。擴(kuò)張階段（出口+對(duì)外投資雙擴(kuò)張）是出海收益最為明顯的階段，隨著出海進(jìn)入成熟階段（出口走平對(duì)外投資繼續(xù)擴(kuò)張海外子公司和國(guó)內(nèi)企業(yè)利潤(rùn)差距開始收斂。指數(shù)層面，日經(jīng)指數(shù)整體走勢(shì)同經(jīng)濟(jì)周期、宏觀政策表現(xiàn)相一致。起步階段（1973年至1990年在日本產(chǎn)業(yè)調(diào)整升級(jí)、政府采取寬松宏觀政策刺激經(jīng)濟(jì)背景下，1973年至1990年日經(jīng)指數(shù)上漲358%；擴(kuò)張階段（1991年至2007年）正值日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，期間日經(jīng)指數(shù)下跌36%；成熟階段（2008年至今在超寬松政策支撐下，2013年至今日本股市走出十年牛市。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分證券研究報(bào)告起步階段，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整及宏觀政策主導(dǎo)行業(yè)表現(xiàn)，出海勢(shì)頭較強(qiáng)的半導(dǎo)體、汽車行業(yè)在前期獲得明顯超額收益。1973年至1984年表現(xiàn)占優(yōu)的行業(yè)如半導(dǎo)體、電信、制藥及生物技術(shù)等，主要受益于日本國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)紅利，其中80年代日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在全球市場(chǎng)份額快速攀升，1973年至1983年半導(dǎo)體行業(yè)漲幅達(dá)到810.9%。同期，汽車及零部件行業(yè)上漲181.1%，明顯跑贏市場(chǎng)。隨著日本簽訂廣場(chǎng)協(xié)議，日本政府采取寬松政策以對(duì)沖日元升值對(duì)出口造成的沖擊，1984年至1990年財(cái)政貨幣雙寬松驅(qū)動(dòng)下，建筑材料、銀行、公用事業(yè)等行業(yè)漲幅居前，而受到匯率升值、美日貿(mào)易摩擦影響，半導(dǎo)體、汽車及零部件、計(jì)算機(jī)等主要出海行業(yè)，于本階段表現(xiàn)欠佳。圖11：出海第一階段（1973年至1990年）產(chǎn)業(yè)及宏觀政策主導(dǎo)日本股市表現(xiàn)圖12：20世紀(jì)70年代日系汽車出口規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分證券研究報(bào)告圖13：20世紀(jì)70年代日本電子產(chǎn)業(yè)全面崛起圖14：出海第一階段（1973年至1990年）產(chǎn)業(yè)及宏觀政策主導(dǎo)日本股市行業(yè)表現(xiàn)擴(kuò)張階段（1991年至2007年汽車、電子、機(jī)械等標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)制造業(yè)海外營(yíng)收占比更高，享受到的是全球化分工深化的紅利。從行業(yè)海外營(yíng)收占比來看，截至2007年日本海外收入占比前五的細(xì)分行業(yè)分別為汽車整車、技術(shù)硬件、半導(dǎo)體、海運(yùn)及家居耐用品，主要分布在科技、可選消費(fèi)兩大消費(fèi)板塊。而本階段食品飲料、個(gè)護(hù)產(chǎn)品、藥品等終端消費(fèi)品海外營(yíng)收占比較低。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分證券研究報(bào)告從行業(yè)及個(gè)股表現(xiàn)來看，擴(kuò)張階段出海對(duì)股價(jià)形成明顯支撐。行業(yè)表現(xiàn)來看，海外營(yíng)收占比較高的汽車與零部件及半導(dǎo)體板塊本階段領(lǐng)漲市場(chǎng)，1991年至2007年汽車及零部件、半導(dǎo)體行業(yè)漲幅分別達(dá)到181%、120%。從個(gè)股層面來看，化工、機(jī)械、汽車與零部件以及半導(dǎo)體等行業(yè)，在本階段市場(chǎng)表現(xiàn)同海外營(yíng)收占比同樣具備一致性。擴(kuò)張階段出海企業(yè)擁有更高的利潤(rùn)水平，而出海業(yè)務(wù)帶來利潤(rùn)率的穩(wěn)定提升是取得超額收益的重要支撐。從出海與否觀察利潤(rùn)表現(xiàn)來看，對(duì)比其利潤(rùn)表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，向海外擴(kuò)張的企業(yè)擁有更高的利潤(rùn)水平，尤其是2000年后兩者之間利潤(rùn)水平差距迅速擴(kuò)大。其中，向海外擴(kuò)張的企業(yè)主要分布在運(yùn)輸設(shè)備、機(jī)械等制造業(yè)，而其他位于日本國(guó)內(nèi)的企業(yè)則主要從事批發(fā)、零售服務(wù)業(yè)。從個(gè)股表現(xiàn)來看，觀察本階段汽車及零部件、電器電子等行業(yè)中海外營(yíng)收占比較高的公司，出海業(yè)務(wù)帶來利潤(rùn)率的穩(wěn)定提升是其獲得超額收益的重要支撐。圖15：擴(kuò)張階段日本汽車、半導(dǎo)體等主要出海行業(yè)領(lǐng)跑市場(chǎng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分證券研究報(bào)告圖16：從個(gè)股表現(xiàn)來看，擴(kuò)張階段日本海外營(yíng)收占比對(duì)股價(jià)形成明顯支撐圖17：2000年后日本海外擴(kuò)張企業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)更加突出圖18：隨著2000年后日本電子產(chǎn)業(yè)衰退，半導(dǎo)體細(xì)分行業(yè)利潤(rùn)及股價(jià)表現(xiàn)出現(xiàn)分化請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分證券研究報(bào)告圖19：擴(kuò)張階段豐田、本田汽車凈利潤(rùn)率持續(xù)抬升對(duì)股價(jià)形成支撐成熟階段（2008年至今工業(yè)制造業(yè)出海格局基本穩(wěn)定，食品飲料、醫(yī)藥生物等消費(fèi)品行業(yè)出海提速。截至2022年日本海外收入占比前五的細(xì)分行業(yè)分別為半導(dǎo)體、汽車整車、技術(shù)硬件及存儲(chǔ)、航天航空和電子設(shè)備；從海外擴(kuò)張趨勢(shì)來看，2008年至2022年海外營(yíng)收占比提升最快的五個(gè)行業(yè)分別為家居用品、食品飲料、航空貨運(yùn)與物流、藥品及半導(dǎo)體，主要集中在消費(fèi)領(lǐng)域及科技領(lǐng)域。行業(yè)及個(gè)股表現(xiàn)來看，成熟階段機(jī)械、汽車、電子等行業(yè)出海對(duì)股價(jià)的支撐幅度明顯在走弱，而食品飲料、醫(yī)藥生物行業(yè)股價(jià)同海外營(yíng)收占比仍具備一致性。從行業(yè)表現(xiàn)來看，成熟階段出海提速的食品飲料、醫(yī)藥生物等表現(xiàn)占優(yōu)，2008年至2022年電信、零售、醫(yī)療保健及食品飲料行業(yè)領(lǐng)漲市場(chǎng)。從個(gè)股數(shù)據(jù)來看，進(jìn)入成熟階段后，此前海外營(yíng)收擴(kuò)張較快的制造業(yè)如機(jī)械、汽車及零部件、化學(xué)等行業(yè)海外營(yíng)收占比增速在走平，而在全球單邊貿(mào)易抬頭、大國(guó)博弈加劇背景下，上述行業(yè)海外營(yíng)收占比的提升對(duì)股價(jià)的支撐幅度在走弱。與之相反的是，本階段食品飲料、醫(yī)藥生物個(gè)股的漲幅同海外營(yíng)收占比仍具備一致性。成熟階段海外子公司同國(guó)內(nèi)企業(yè)利率表現(xiàn)收斂，但利潤(rùn)率抬升仍是取得超額收益的重要保障。成熟階段，尤其是2012年后隨著日本經(jīng)濟(jì)緩慢修復(fù)，海外子公司和國(guó)內(nèi)企業(yè)利率表現(xiàn)開始收斂，同時(shí)前期出海主力軍如運(yùn)輸設(shè)備、機(jī)械、半導(dǎo)體等行業(yè)面臨后發(fā)國(guó)家崛起帶來的激烈競(jìng)爭(zhēng)，部分行業(yè)如運(yùn)輸設(shè)備利潤(rùn)率長(zhǎng)期走平；而部分行業(yè)壁壘較高的制造業(yè)如精密儀器、半導(dǎo)體等，利潤(rùn)率仍存在持續(xù)抬升的邏輯。而食品飲料、醫(yī)藥生物等行業(yè)隨著海外擴(kuò)張速度加快，相關(guān)個(gè)股長(zhǎng)期具備超額收益，且利潤(rùn)水平的抬升是股價(jià)的重要支撐。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分證券研究報(bào)告圖20：成熟階段日本食品飲料、醫(yī)藥生物等消費(fèi)品行業(yè)出海提速圖21：成熟階段（2008年至2022年）日本電信、零售、醫(yī)療保健及食品飲料出海擴(kuò)張行業(yè)表現(xiàn)突出請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分證券研究報(bào)告圖22：2008年至2022年日本機(jī)械、汽車等行業(yè)出海對(duì)股價(jià)的支撐幅度明顯在走弱圖23：2008年至2022年日本食品飲料、醫(yī)藥生物行業(yè)股價(jià)同海外營(yíng)收占比仍具備一致性請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分證券研究報(bào)告圖24：2012年后日本海外子公司同國(guó)內(nèi)企業(yè)利率表現(xiàn)收斂圖25：日本2012年后運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)利潤(rùn)率走平，醫(yī)藥、食品飲料、精密儀器等行業(yè)利潤(rùn)水平穩(wěn)步抬升2、韓國(guó)產(chǎn)業(yè)出海之路：成本驅(qū)動(dòng)到需求主導(dǎo)20世紀(jì)90年代韓國(guó)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)、金融自由化背景下開啟大規(guī)模出海階段。韓國(guó)企業(yè)大規(guī)模出海起始于20世紀(jì)90年代后，從出海歷史來看，1990年前主要為對(duì)外投資準(zhǔn)備階段，本階段韓國(guó)企業(yè)對(duì)外投資的目的主要是資源開發(fā)。20世紀(jì)90年代后出海主要分為三個(gè)階段，1991年至2002年為成長(zhǎng)期，在經(jīng)濟(jì)及金融自由化大背景下，韓國(guó)制造業(yè)開始走向海外；2004年至2014年為快速發(fā)展期，期間韓國(guó)對(duì)外投資規(guī)模及出口規(guī)模均出現(xiàn)明顯抬升，但出海的行業(yè)結(jié)構(gòu)有所調(diào)整；2015年至今為第三階段，在韓國(guó)制造業(yè)老齡化趨勢(shì)明確、制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力有所下滑的背景下，金融業(yè)出海比重迅速抬升。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分20起步階段：1991年至2002年，出口擴(kuò)張、對(duì)外投資起步20世紀(jì)90年代起韓國(guó)產(chǎn)業(yè)出海提速，主要源自政府經(jīng)濟(jì)、金融自由化全面推進(jìn)，政策全面支持企業(yè)走出去。1990年前后韓國(guó)在韓美貿(mào)易摩擦、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移及中小企業(yè)設(shè)備投資低迷的背景下，經(jīng)濟(jì)增速換擋，韓國(guó)政府為托底經(jīng)濟(jì)增速，以經(jīng)濟(jì)、金融自由化的方式鼓勵(lì)企業(yè)走出去，重點(diǎn)措施包括修改外匯管理制度、全面改編海外直接投資制度、大幅縮減限制投資行業(yè)并放開海外地產(chǎn)投資限制等，以刺激韓企投資、提高韓國(guó)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。從韓國(guó)對(duì)外投資規(guī)模來看，1990年至2002年，韓國(guó)對(duì)外投資總額從11.5億美元擴(kuò)張至41.6億美元?；趯で蟪杀緝?yōu)勢(shì)的轉(zhuǎn)移之下，本階段韓企對(duì)外投資集中在亞洲地區(qū)，投資方式以新設(shè)法人機(jī)構(gòu)為主。20世紀(jì)90年代，韓國(guó)企業(yè)對(duì)外投資主要源自于國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力成本抬升，而將國(guó)內(nèi)勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)部門轉(zhuǎn)移至亞洲相對(duì)成本較低的國(guó)家及地區(qū)。1990年至2002年韓國(guó)對(duì)亞洲的直接投資規(guī)模從390.8百萬美元提升至1979.3百萬美元，截至2002年，亞洲地區(qū)占韓國(guó)對(duì)外投資總規(guī)模的47.5%。從投資方式來看，本階段韓國(guó)企業(yè)海外投資更傾向于在目標(biāo)國(guó)設(shè)立法人機(jī)構(gòu)，1990年至2002年期間韓國(guó)海外新設(shè)法人投資金額達(dá)到396.5億美元，同期韓企海外M&A投資金額僅為36.2億美元。擴(kuò)張階段：2003年至2014年，出口+對(duì)外投資雙擴(kuò)張本階段韓國(guó)企業(yè)出海源自于全球經(jīng)濟(jì)共振，尤其是中國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起，基于降低成本需要韓企對(duì)亞洲地區(qū)投資規(guī)模迅速擴(kuò)大。2003年進(jìn)入全球貿(mào)易自由化的紅利期，一方面彼時(shí)正值韓國(guó)國(guó)內(nèi)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)二次轉(zhuǎn)型升級(jí)階段（大力發(fā)展知識(shí)型服務(wù)業(yè)中國(guó)等亞洲經(jīng)濟(jì)體的快速崛起為韓國(guó)制造業(yè)外部轉(zhuǎn)移提供了契機(jī)；另一方面三星等大型公司已在全球初步確立優(yōu)勢(shì)，正式進(jìn)入到投資、出口雙驅(qū)動(dòng)階段。2003年至2014年韓國(guó)出口由1938億美元抬升至5727億美元水平，同期對(duì)外投資總額由49億美元擴(kuò)張至287億美元。韓企對(duì)外擴(kuò)張主要有兩方面訴求，一是利用中國(guó)、東南亞勞動(dòng)力成本相對(duì)低廉的優(yōu)勢(shì)，二是為了規(guī)避貿(mào)易壁壘，保證在歐美市場(chǎng)的占有率。從投資地區(qū)來看，本階段韓國(guó)對(duì)亞洲地區(qū)的投資水平在快速抬升，2003年至2013年韓國(guó)對(duì)亞洲的直接投資規(guī)模擴(kuò)大3倍。從對(duì)外投資的方式來看，本階段仍以新設(shè)法人機(jī)構(gòu)為主，2003年至2013年間新設(shè)法人投資額擴(kuò)大了4倍。值得注意的，2006年后韓企對(duì)外投資中兼并收購(gòu)規(guī)模快速擴(kuò)張，規(guī)模由2006年的19億美元擴(kuò)大至2013年的81億美元。成熟階段：2015年至今，出口走平、對(duì)外投資持續(xù)擴(kuò)張2015年韓國(guó)企業(yè)出海進(jìn)入第三個(gè)階段，隨著韓國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩、需求驅(qū)動(dòng)主導(dǎo)了本階段韓企出海。2015年后韓國(guó)出口和對(duì)外投資趨勢(shì)出現(xiàn)背離，對(duì)外投資保持?jǐn)U張的同期出口波動(dòng)加劇，主要源于貿(mào)易保護(hù)主義抬頭及國(guó)內(nèi)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下滑。此外，本階段韓國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑、人口老齡化趨勢(shì)加快下國(guó)內(nèi)需求不足，尋求海外市場(chǎng)成為主導(dǎo)本階段韓企對(duì)外擴(kuò)張的首要原因。2015年至2022年韓國(guó)對(duì)外投資規(guī)模由304.3億美元擴(kuò)張至811億美元水平。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分21證券研究報(bào)告本階段韓企對(duì)外投資進(jìn)一步向北美及歐洲傾斜，收并購(gòu)規(guī)模迅速擴(kuò)大。隨著機(jī)器人和工程自動(dòng)化普及，本階段成本驅(qū)動(dòng)型出海意愿在下降，韓企對(duì)中國(guó)、印度等發(fā)展中國(guó)家的海外投資，主要看重其龐大人口體量下潛在需求釋放；另一方面，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩下，金融業(yè)出海以尋求更高的收益回報(bào)，這也成為本階段韓企對(duì)北美、歐洲對(duì)外投資規(guī)模迅速擴(kuò)大的原因。從對(duì)外投資方式來看，本階段韓企海外收并購(gòu)規(guī)模迅速擴(kuò)張，主要是產(chǎn)業(yè)技術(shù)變革下尋求海外公司合作。圖26：1990年后韓企開始大規(guī)模出海，迄今共經(jīng)歷三個(gè)階段圖27：2013年以來韓國(guó)出海地區(qū)由亞洲逐步向北美、歐洲擴(kuò)張請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分22證券研究報(bào)告圖28：韓企出海的主要方式是新設(shè)公司，2015年后韓企海外收并購(gòu)規(guī)模迅速擴(kuò)張整體來看，韓國(guó)產(chǎn)業(yè)出海前兩個(gè)階段（1990年至2014年以制造業(yè)出海為主，2015年后服務(wù)業(yè)出海，尤其是保險(xiǎn)金融、地產(chǎn)行業(yè)出海規(guī)模迅速擴(kuò)大，但制造業(yè)出海長(zhǎng)期以汽車、半導(dǎo)體等主導(dǎo)。1990年前韓國(guó)對(duì)外投資規(guī)模較低，企業(yè)出海主要以產(chǎn)品出口為主，其中20世紀(jì)70年代前韓國(guó)以紡織服裝等勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口為主，隨著20世紀(jì)70年代韓國(guó)政府開始大力發(fā)展重化工業(yè)，80年代后化學(xué)品、機(jī)械、電子產(chǎn)品出口占比快速抬升，韓國(guó)產(chǎn)業(yè)重心由輕工業(yè)轉(zhuǎn)為重工業(yè)。1990年后韓國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整推動(dòng)勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)海外轉(zhuǎn)移，同時(shí)經(jīng)濟(jì)自由化導(dǎo)致的國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，促使汽車、化工等優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)大海外投資。1990年后韓國(guó)紡織服裝等勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)為尋求成本優(yōu)勢(shì)，開始轉(zhuǎn)移至亞洲其他地區(qū)，本階段纖維、服裝等行業(yè)對(duì)外投資規(guī)模保持前列；此外，1990年后韓國(guó)開放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)壓力抬升促使國(guó)內(nèi)已經(jīng)取得一定優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)如化工、汽車等開始積極對(duì)外投資建廠；90年代中后期，在政策大力扶持下韓國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)迅速崛起，成為出海的主力軍。2003年后韓國(guó)完成產(chǎn)業(yè)升級(jí)，以中國(guó)為代表的東亞經(jīng)濟(jì)體迅速崛起釋放龐大需求，電氣設(shè)備、汽車行業(yè)海外擴(kuò)張最為積極。2003年至2014年韓國(guó)對(duì)外投資進(jìn)入擴(kuò)張階段，本階段依托中國(guó)等東亞經(jīng)濟(jì)體的快速崛起，一方面韓國(guó)機(jī)械產(chǎn)品出口大幅增加；另一方面，韓國(guó)電氣設(shè)備、汽車行業(yè)對(duì)外投資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，2003年至2013年韓國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)對(duì)外投資規(guī)模由0.5億美元擴(kuò)張至24億美元；汽車行業(yè)對(duì)外投資規(guī)模由5億美元擴(kuò)張至13億美元。2014年后韓國(guó)制造業(yè)出海有所放緩，老齡化沖擊下制造業(yè)發(fā)展固化，半導(dǎo)體、汽車及電池產(chǎn)業(yè)成為出海主力軍，同時(shí)醫(yī)藥行業(yè)出海提速。2011年前后韓國(guó)經(jīng)濟(jì)再度經(jīng)歷下臺(tái)階，人口老齡化問題加劇下制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力開始下滑。在此背景下，韓國(guó)產(chǎn)業(yè)政策一方面鞏固前期已取得優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)，如半導(dǎo)體、汽車、化工等；另請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分23證券研究報(bào)告一方面加大力度支持醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2019年后在全球能源變革下，韓國(guó)進(jìn)一步推動(dòng)了國(guó)內(nèi)電池產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。從制造業(yè)出海表現(xiàn)來看，半導(dǎo)體、汽車及石油化工仍是韓國(guó)出口主要產(chǎn)業(yè)，同時(shí)上述行業(yè)也是韓國(guó)對(duì)外投資的主力軍。截至2022年，半導(dǎo)體、石化、電池及汽車四個(gè)行業(yè)對(duì)外投資規(guī)模占韓國(guó)制造業(yè)對(duì)外投資規(guī)模的58%。圖29：20世紀(jì)80年代韓國(guó)重化工業(yè)開啟出海歷程圖30：出口層面來看，韓國(guó)制造業(yè)長(zhǎng)期以汽車、半導(dǎo)體出口為主請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分24證券研究報(bào)告圖31：2006年前韓國(guó)制造業(yè)為對(duì)外投資的主力軍，2006年制造業(yè)出海比重開始下滑圖32：1990年以來韓國(guó)制造業(yè)出海由成本驅(qū)動(dòng)逐步轉(zhuǎn)化為需求驅(qū)動(dòng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分25證券研究報(bào)告2.3、市場(chǎng)表現(xiàn)：如何受益于出海？指數(shù)層面來看，制造業(yè)加速出海階段股票市場(chǎng)整體表現(xiàn)較優(yōu)。韓國(guó)股票市場(chǎng)表現(xiàn)，1990年至2002年韓國(guó)經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)兩次下臺(tái)階，股票市場(chǎng)維持寬幅震蕩，期間KOSPI指數(shù)下跌31%；隨著韓國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)完成、疊加中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體崛起帶來廣闊的市場(chǎng)，2003年后韓國(guó)股市走出長(zhǎng)牛，2003年至2014年KOSPI指數(shù)上漲205%；2015年后韓國(guó)面臨老齡化加速、制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下滑等困局，資本市場(chǎng)表現(xiàn)更依賴于全球經(jīng)濟(jì)共振（2017年）或全球流動(dòng)性共振（2020年2015年至2023年KOSPI指數(shù)上漲38.6%。圖33：指數(shù)層面來看，2003年至2014年制造業(yè)加速出海階段，韓國(guó)綜合指數(shù)表現(xiàn)整體較優(yōu)起步階段（1990年至2002年在政策扶持、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整背景下，電子電器領(lǐng)跑市場(chǎng)。20世紀(jì)80年代中后期起，韓國(guó)政府全力扶持國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展，20世紀(jì)90年代中期韓國(guó)存儲(chǔ)器優(yōu)勢(shì)確立，開始大規(guī)模出口。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，1991年至2002年電子電器、通信服務(wù)行業(yè)漲幅分別達(dá)到224.6%、137.8%，1760.9%。圖34：起步階段，在政策扶持、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整背景下，韓國(guó)電子電器領(lǐng)跑市場(chǎng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分26證券研究報(bào)告圖35：20世紀(jì)90年代起，韓國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)出口規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張擴(kuò)張階段（2003年至2014年）韓國(guó)完成產(chǎn)業(yè)升級(jí)，優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)如汽車、半導(dǎo)體、化工等加大海外投資力度。從海外營(yíng)收占比來看，截至2014年韓國(guó)海外營(yíng)收占比居前的行業(yè)集中在電子電器（電子元器件、半導(dǎo)體、存儲(chǔ)設(shè)備）、運(yùn)輸設(shè)備（汽車及零部件、海運(yùn)）以及醫(yī)藥生物，出海產(chǎn)業(yè)主要集中在規(guī)?；a(chǎn)制造業(yè)層面，消費(fèi)品制造業(yè)整體海外營(yíng)收占比較低。擴(kuò)張階段出海對(duì)股價(jià)形成支撐，但細(xì)分行業(yè)個(gè)股受益于出海的程度有所不同。行業(yè)表現(xiàn)來看，擴(kuò)張階段醫(yī)療精密設(shè)備、運(yùn)輸與倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸設(shè)備漲幅居前，同海外擴(kuò)張方向基本一致。但觀察電子和運(yùn)輸設(shè)備兩個(gè)主要出海行業(yè)表現(xiàn)來看，運(yùn)輸設(shè)備出海的輻射范圍更大，而半導(dǎo)體行業(yè)龍頭公司更受益于出海。運(yùn)輸設(shè)備中，本階段韓系汽車進(jìn)入出口+海外投資雙擴(kuò)張階段，整車+零部件供應(yīng)商呈現(xiàn)抱團(tuán)出?，F(xiàn)象。從股價(jià)表現(xiàn)來看，汽車及汽車零部件公司本階段均取得不錯(cuò)的收益；而韓國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)出海主要由三星、SK海力士等大型集團(tuán)主導(dǎo)，且半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)受全球產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)變化影響較大，因此行業(yè)海外營(yíng)收占比的抬升對(duì)三星、SK海力士等龍頭企業(yè)盈利水平抬升更加明顯；從股價(jià)表現(xiàn)來看，本階段半導(dǎo)體個(gè)股表現(xiàn)分化明顯，2003年至2014年SK海力士海外營(yíng)收占比抬升帶來的盈利水平的持續(xù)提升，是超額收益的重要保障。行業(yè)層面來看，擴(kuò)張階段利潤(rùn)水平持續(xù)抬升。本階段運(yùn)輸設(shè)備利潤(rùn)率持續(xù)提升，從個(gè)股表現(xiàn)來看，本階段運(yùn)輸設(shè)備、電子龍頭公司隨著海外擴(kuò)張，其利率潤(rùn)水平均抬升，對(duì)股價(jià)形成支撐。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分27證券研究報(bào)告圖36：2003年至2014年韓國(guó)制造業(yè)加速出海階段，醫(yī)藥生物、運(yùn)輸設(shè)備、化工表現(xiàn)占優(yōu)圖37：2003年以來韓國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)出海對(duì)三星、SK海力士等龍頭標(biāo)盈利水平抬升較為明顯 ----------請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分28證券研究報(bào)告圖38：擴(kuò)張階段韓國(guó)運(yùn)輸設(shè)備利潤(rùn)率抬升是超額收益的重要來源圖39：擴(kuò)張階段韓國(guó)電子、運(yùn)輸設(shè)備龍頭企業(yè)利率潤(rùn)持續(xù)提升，對(duì)股價(jià)形成支撐成熟階段（2015年至今傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)制造業(yè)（半導(dǎo)體、汽車）競(jìng)爭(zhēng)力有所下滑，部分可選消費(fèi)（食品、個(gè)護(hù)產(chǎn)品）搭載文化產(chǎn)業(yè)出海。本階段電子、醫(yī)藥及汽車仍然是海外擴(kuò)張的主力軍，但半導(dǎo)體、存儲(chǔ)、汽車等細(xì)分行業(yè)海外營(yíng)收占比已在2010年后達(dá)到極值區(qū)間，主要受韓國(guó)制造業(yè)結(jié)構(gòu)單一弊端顯現(xiàn)，疊加老齡化加速制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下滑影響。值得注意的是，第三階段部分必選消費(fèi)品，如食品、個(gè)護(hù)產(chǎn)品隨著“韓流文化”在全球范圍內(nèi)的傳播順利出海，相關(guān)個(gè)股海外營(yíng)收占比迅速抬升。市場(chǎng)表現(xiàn)來看，成熟階段出海對(duì)運(yùn)輸設(shè)備、化學(xué)等傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)的支撐在減弱，占優(yōu)行業(yè)取決于國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策及全球產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)發(fā)展。本階段行業(yè)表現(xiàn)分化加劇，電器電子、醫(yī)藥等政策扶持、產(chǎn)業(yè)景氣度較高的行業(yè)表現(xiàn)占優(yōu)，而請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分29證券研究報(bào)告單一的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及全球競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致部分傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)（運(yùn)輸設(shè)備、化工）等在本階段表現(xiàn)一般。值得注意的是，當(dāng)前韓國(guó)食品飲料、個(gè)護(hù)等消費(fèi)品制造業(yè)整體出海水平并不高，出海紅利僅體現(xiàn)在部分個(gè)股。本階段由于韓國(guó)人口老齡化及國(guó)內(nèi)需求市場(chǎng)較小，導(dǎo)致人口紅利相掛鉤的食品飲料、紡織服裝等消費(fèi)行業(yè)缺乏指數(shù)層面機(jī)會(huì)。而韓國(guó)食品飲料、個(gè)護(hù)等消費(fèi)品行業(yè)內(nèi)部海外營(yíng)收占比分化較大，部分食品飲料、個(gè)護(hù)等個(gè)股海外營(yíng)收占比不足20%。圖40：成熟階段韓國(guó)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力有所下滑，部分可選消費(fèi)（食品、個(gè)護(hù)產(chǎn)品）搭載文化產(chǎn)業(yè)出海圖41：成熟階段韓國(guó)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力整體下滑，電子、醫(yī)藥等產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)扶持的行業(yè)表現(xiàn)占優(yōu)證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分303、風(fēng)險(xiǎn)提示本文所涉及相關(guān)數(shù)據(jù)可能無法反映日本、韓國(guó)經(jīng)濟(jì)及政策特征，相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考。歷史數(shù)據(jù)不能反映未來經(jīng)濟(jì)變化趨勢(shì)。市場(chǎng)受到事件、情緒等因素的影響，基于歷史數(shù)據(jù)對(duì)未來的分析預(yù)測(cè)可能存在偏差。國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化風(fēng)險(xiǎn)。俄