債券策略月報(bào)：2024年4月美債市場(chǎng)月度展望及配置建議

正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u本月美國(guó)資本市場(chǎng)回顧 4美國(guó)資本市場(chǎng)走勢(shì)回顧 4美債一級(jí)發(fā)行和供需情況 5美債市場(chǎng)流動(dòng)性跟蹤 6美債市場(chǎng)宏觀環(huán)境解讀 8經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策 84月美債市場(chǎng)展望及配置建議 15圖表目錄圖表1：3月美股震蕩上行 4圖表2：市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策節(jié)奏預(yù)期變化（） 4圖表3：不同期限美債收益率走勢(shì) 4圖表4：美債利率利率曲線進(jìn)一步轉(zhuǎn)向熊平（） 4圖表5：不同期限美債發(fā)行額（億美元） 5圖表6：10年期美債期限溢價(jià) 5圖表7：日元匯率對(duì)沖成本和美債收益率走勢(shì) 5圖表8：歐元匯率對(duì)沖成本和美債收益率走勢(shì) 5圖表9：歐洲日本美債持有額（十億美元） 6圖表10：美國(guó)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策差異和美元指數(shù) 6圖表11：美國(guó)資金市場(chǎng)日均成交量（十億美元） 7圖表12：美國(guó)資金市場(chǎng)利率走勢(shì)（） 7圖表13：準(zhǔn)備金和ONRRP規(guī)模（億美元） 7圖表14：美債市場(chǎng)流動(dòng)性壓力上升往往導(dǎo)致收益率上行 7圖表15：ONRRP和TGA、準(zhǔn)備金規(guī)模此消彼長(zhǎng)（億美元） 7圖表16：財(cái)政部二季度T-Bill發(fā)行規(guī)模將下滑 7圖表17：3月議息會(huì)議經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè) 9圖表18：3月議息會(huì)議對(duì)就業(yè)市場(chǎng)表述 9圖表19：3月議息會(huì)議點(diǎn)陣圖 9圖表20：2023年12月議息會(huì)議點(diǎn)陣圖 9圖表21：財(cái)政部發(fā)債將流動(dòng)性轉(zhuǎn)移至準(zhǔn)備金（億美元） 9圖表22：商業(yè)銀行準(zhǔn)備金/GDP比例 9圖表23：美國(guó)CPI和核心CPI同比（） 10圖表24：CPI主要細(xì)分項(xiàng)（一級(jí)科目）環(huán)比變化（） 10圖表25：下半年房?jī)r(jià)存在反彈風(fēng)險(xiǎn)（） 10圖表26：原油價(jià)格與CPI能源項(xiàng)走勢(shì)（） 10圖表27：非農(nóng)新增就業(yè)仍超市場(chǎng)預(yù)期（千人） 11圖表28：2月新增就業(yè)人數(shù)（分行業(yè)）（千人） 11圖表29：勞動(dòng)參與率與失業(yè)率變化（） 12圖表30：非農(nóng)時(shí)薪環(huán)比增速（分行業(yè)）（） 12圖表31：職位空缺數(shù)分部門變化（千人） 12圖表32：非農(nóng)職位空缺數(shù)變化（分行業(yè)）（千人） 12圖表33：新屋/成屋銷售中位數(shù)同比增速（） 13圖表34：美國(guó)新屋/成屋庫(kù)存情況 13圖表35：美國(guó)新屋/成屋銷量 13圖表36：美國(guó)房?jī)r(jià)領(lǐng)先CPI住房項(xiàng) 13圖表37：Markit制造業(yè)PMI再次上行 13圖表38：美國(guó)不同部門庫(kù)存情況 13美國(guó)資本市場(chǎng)走勢(shì)回顧V”500、納斯達(dá)克指數(shù)本月收于39807.4、5254.4、16379.5，漲幅分別為1.96、2.99、1.91。美債收益率本月呈現(xiàn)倒“V”型走勢(shì)，主因月初由于非農(nóng)、通脹數(shù)據(jù)均超預(yù)期，但月議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)釋放鴿派信號(hào)，美債收益率開(kāi)始下行。30102325102bp670上下較2月無(wú)顯著變化從中長(zhǎng)期貨幣政策預(yù)期來(lái)看市場(chǎng)對(duì)2024年降息2691225bp30Y-10Y美債利差本月上行1bp至0.14，10Y-2Y美債利差維持在39bp，與2月持平。圖表1：3月美股震蕩上行 圖表2：市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策節(jié)奏預(yù)期變化（）資料來(lái)源：，浙商國(guó)際 資料來(lái)源：，浙商國(guó)際圖表3：不同期限美債收益率走勢(shì) 圖表4：美債利率利率曲線進(jìn)一步轉(zhuǎn)向熊平（）資料來(lái)源：，浙商國(guó)際 資料來(lái)源：，浙商國(guó)際美債一級(jí)發(fā)行和供需情況3月美債發(fā)行總規(guī)模為1.94萬(wàn)億美元，較2月2.59萬(wàn)億美元的發(fā)行規(guī)模有所回落，凈發(fā)行規(guī)模約為2800億美元。從發(fā)行期限來(lái)看，本月財(cái)政部美債發(fā)行仍以短期國(guó)庫(kù)券（T-Bill）為主，短期國(guó)庫(kù)券（T-Bill）發(fā)行規(guī)模為2.24萬(wàn)億美元，占總發(fā)行量比重達(dá)到88.59；中期美債發(fā)行規(guī)模為3047億美元，長(zhǎng)期美債發(fā)行規(guī)模為435億美元。從整體供需情況來(lái)看，供給端：76001056020206570億；財(cái)政部下調(diào)發(fā)債規(guī)模背景下，后續(xù)供給端發(fā)債壓力或?qū)⒂兴芈?。此外，?cái)政部還宣52外投資者配售比例由60的低點(diǎn)回升至67，一級(jí)交易商和本土機(jī)構(gòu)配售比例則有所回落。個(gè)月美元兌日元對(duì)沖成本為5.4，3個(gè)月美元兌歐元對(duì)沖成本為-1.48。剔除日元和歐元對(duì)沖成本以后，10年期美債實(shí)際回報(bào)分別為-1.2和5.7。盡管日本機(jī)構(gòu)對(duì)沖成本極高，但高昂對(duì)沖成本不一定抑制海外投資者的美債需求，還需觀察海外機(jī)構(gòu)的匯率對(duì)沖比例。以日本為例，日本壽險(xiǎn)公司的匯率對(duì)沖比重降至47.8，低于二季度的52.7，創(chuàng)下至少2011年以來(lái)最大單季跌幅，同時(shí)三季度海外資產(chǎn)配置比重上升6.1，反映日本機(jī)構(gòu)正在無(wú)視匯率對(duì)沖成本，持續(xù)加大對(duì)美元資產(chǎn)配置需求。圖表5：不同期限美債發(fā)行額（億美元） 圖表6：10年期美債期限溢價(jià)資來(lái)源美儲(chǔ)，商國(guó)際 資來(lái)源美儲(chǔ)，商國(guó)際圖表7：日元匯率對(duì)沖成本和美債收益率走勢(shì) 圖表8：歐元匯率對(duì)沖成本和美債收益率走勢(shì)資來(lái)源美儲(chǔ)，商國(guó)際 資來(lái)源美儲(chǔ)，商國(guó)際圖表9：歐洲日本美債持有額（十億美元） 圖表10：美國(guó)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策差異和美元指數(shù) 資來(lái)源美儲(chǔ)，商國(guó)際 資來(lái)源美儲(chǔ)，商國(guó)際2020億美元上下，融資結(jié)構(gòu)方面，短期國(guó)債發(fā)行規(guī)模將收斂，長(zhǎng)債規(guī)模將上行，預(yù)計(jì)二季度短期國(guó)債凈發(fā)行規(guī)模將下滑68701290美債市場(chǎng)流動(dòng)性跟蹤可以O(shè)NRRPSOFR（DR007可以SOFR整體來(lái)看月美債市場(chǎng)流動(dòng)性維持寬松狀態(tài)利率維持在5.3的水平上下與3540934724ONRRP41385944與我們此前判斷2（T-Bill）發(fā)行規(guī)模顯著放緩，ONRRP圖表11：美國(guó)資金市場(chǎng)日均成交量（十億美元） 圖表12：美國(guó)資金市場(chǎng)利率走勢(shì)（）資料來(lái)源：，浙商國(guó)際 資料來(lái)源：，浙商國(guó)際圖表13：準(zhǔn)備金和ONRRP規(guī)模（億美元） 圖表14：美債市場(chǎng)流動(dòng)性壓力上升往往導(dǎo)致收益率上行資料來(lái)源：，浙商國(guó)際 資料來(lái)源：，浙商國(guó)際圖表15：ONRRP和TGA、準(zhǔn)備金規(guī)模此消彼長(zhǎng)（億美元）圖表16：財(cái)政部二季度T-Bill發(fā)行規(guī)模將下滑資料來(lái)源：，浙商國(guó)際 資料來(lái)源：，浙商國(guó)際經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策2CPI/PMI3PMI/成屋銷售數(shù)據(jù)較前值改善，非農(nóng)、通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)釋放積極信號(hào)的同時(shí)，也預(yù)示著通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)，1貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議語(yǔ)調(diào)偏鴿，2024年全年預(yù)計(jì)將降息3次。GDPPCEFOMC1-2（SEP）中，2024GDP同比增速由1.4上調(diào)至2.1年GDP同比增速由1.8上調(diào)至2年P(guān)CE同比增速由2.4上調(diào)至2.6，2025年P(guān)CE同比增速由2.1上調(diào)至2.2；2024年失業(yè)率由4.1下調(diào)至4，2025年失業(yè)率維持4.1不變。政策路徑方面，3月點(diǎn)陣圖顯示10名FOMC票委認(rèn)為2024年政策利率不高于4.5，即對(duì)應(yīng)3次降息9名FOC票委認(rèn)為204年政策利率不高于4.5即對(duì)應(yīng)降息2次降息，F(xiàn)OMC20242.5上調(diào)至2.6，對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)潛在增速上行。鮑威爾在記者會(huì)中講話偏鴿，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹帶來(lái)較鮑威爾鴿派論調(diào)隱含的貨幣政策線索是經(jīng)濟(jì)韌性，通脹暫時(shí)論和縮表將維持較長(zhǎng)時(shí)間。經(jīng)濟(jì)韌性方面，就業(yè)市場(chǎng)供需失衡現(xiàn)象持續(xù)背景下，非農(nóng)就業(yè)和薪資增速數(shù)據(jù)GDP通脹方面，1-2CPI上半年CPI基數(shù)較高即使CPI環(huán)比延續(xù)1-2月的走勢(shì)，CPI超預(yù)期上行至3.5上方的可能性也較小?？s表方面，美聯(lián)儲(chǔ)合意的結(jié)果是當(dāng)縮表行至尾聲，準(zhǔn)備金/GDP比率在12左右，當(dāng)前這一比值為15.76主因2023年后財(cái)政部大量發(fā)行短期國(guó)庫(kù)（T-Bills）將剩余流動(dòng)性O(shè)NRRP40002RRP的最終目標(biāo)還相差甚遠(yuǎn)，這也是為什么縮表不會(huì)很快結(jié)束的原因。6即使剔除能源價(jià)格上行的“暫時(shí)性”因素，薪資增速維持在4上下和房?jī)r(jià)增速于2023年觸底回升都可能帶來(lái)通脹反彈動(dòng)力下半年美國(guó)通脹存在突破3.5甚至4的可能性屆時(shí)下半年只降息一次或不降息都有可能。圖表17：3月議息會(huì)議經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè) 圖表18：3月議息會(huì)議對(duì)就業(yè)市場(chǎng)表述資來(lái)源美儲(chǔ)，商國(guó)際 資來(lái)源美儲(chǔ)，商國(guó)際圖表19：3月議息會(huì)議點(diǎn)陣圖 圖表20：2023年12月議息會(huì)議點(diǎn)陣圖資來(lái)源美儲(chǔ)，商國(guó)際 資來(lái)源美儲(chǔ)，商國(guó)際圖表21：財(cái)政部發(fā)債將流動(dòng)性轉(zhuǎn)移至準(zhǔn)備金（億美元） 圖表22：商業(yè)銀行準(zhǔn)備金/GDP比例資料來(lái)源：，浙商國(guó)際 資料來(lái)源：，浙商國(guó)際從3月美聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)言來(lái)看，多數(shù)擁有2024年投票權(quán)的官員認(rèn)為通脹形勢(shì)依然不明朗，在獲得通脹將確定性下行的證據(jù)之前，不會(huì)過(guò)早下調(diào)政策利率；其中部分官員認(rèn)為2024年降息次數(shù)或在1-2次，與市場(chǎng)預(yù)期存在較大差異。經(jīng)濟(jì)基本面方面，32首先，2月CPI和PCE同比分別錄得3.22.5其中CPI同比較前值反彈符合我們此前提示的美國(guó)通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)。2月美國(guó)CPI錄得3.2，較前值回升0.1個(gè)百分點(diǎn)；核心CPI錄得3.8，較前值回落一個(gè)百分點(diǎn)，并高于市場(chǎng)預(yù)期。環(huán)比來(lái)看，環(huán)比來(lái)看，2月CPI環(huán)比錄得0.4，高于市場(chǎng)預(yù)期0.3，以及過(guò)去10年均值0.29；核心CPI環(huán)比錄得0.4，同樣高于市場(chǎng)預(yù)期及過(guò)去10年均值。從分項(xiàng)來(lái)月能源項(xiàng)環(huán)比2.3（前值-0.9對(duì)整體環(huán)比的貢獻(xiàn)達(dá)到24.5主285/3.8美元/加侖；2月交通運(yùn)輸項(xiàng)環(huán)比1.4（前值0.4），其中二手車和卡車環(huán)比分項(xiàng)轉(zhuǎn)正至05前值-34服務(wù)項(xiàng)CPI環(huán)比放緩至0.5（前值0.7同比5.前值5.，反應(yīng)薪資增速壓力有所放緩住宅項(xiàng)環(huán)比為0.4（前值0.6較前值放緩考慮到美2023CPI12-15CPI圖表23：美國(guó)CPI和核心CPI同比（） 圖表24：CPI主要細(xì)分項(xiàng)（一級(jí)科目）環(huán)比變化（）資料來(lái)源：，浙商國(guó)際 資料來(lái)源：，浙商國(guó)際圖表25：下半年房?jī)r(jià)存在反彈風(fēng)險(xiǎn)（） 圖表26：原油價(jià)格與CPI能源項(xiàng)走勢(shì)（）資料來(lái)源：，浙商國(guó)際 資料來(lái)源：，浙商國(guó)際2月非農(nóng)新增就業(yè)再超市場(chǎng)預(yù)期；但失業(yè)率意外上行至3.9，并且前值被下調(diào)12.4萬(wàn)人，反應(yīng)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)供需失衡出現(xiàn)緩和。227.5落，服務(wù)業(yè)仍是新增就業(yè)人數(shù)的主力。222.92012.912116.722.35.28.55.825.2（35.2萬(wàn)人），但后續(xù)政府部門就業(yè)增長(zhǎng)節(jié)奏可能會(huì)緩步放緩。失業(yè)率上行至3.9主因近期2月就業(yè)人數(shù)下降18.4萬(wàn)人勞動(dòng)力人口上升15萬(wàn)人；勞動(dòng)參與率維持在62.5失業(yè)率從3.7回升至3.9，高于市場(chǎng)預(yù)期為3.7為2022年118.415233.48.3動(dòng)失業(yè)人數(shù)回升18.8萬(wàn)人主動(dòng)和被動(dòng)失業(yè)人數(shù)比22.1為2021年10月以來(lái)最低水平。1月職位空缺數(shù)由902.6萬(wàn)下滑至886.3萬(wàn)人，主因政府部門下滑10.5萬(wàn)，但私人部8.1圖表27：非農(nóng)新增就業(yè)仍超市場(chǎng)預(yù)期（千人） 圖表28：2月新增就業(yè)人數(shù)（分行業(yè)）（千人）資料來(lái)源：，浙商國(guó)際 資料來(lái)源：，浙商國(guó)際圖表29：勞動(dòng)參與率與失業(yè)率變化（） 圖表30：非農(nóng)時(shí)薪環(huán)比增速（分行業(yè)）（）資料來(lái)源：，浙商國(guó)際 資料來(lái)源：，浙商國(guó)際圖表31：職位空缺數(shù)分部門變化（千人） 圖表32：非農(nóng)職位空缺數(shù)變化（分行業(yè)）（千人）資料來(lái)源：，浙商國(guó)際 資料來(lái)源：，浙商國(guó)際其次，2CPI成屋銷售方面月美國(guó)成屋銷售年化值為438萬(wàn)套環(huán)比大增9.5同比增長(zhǎng)5.6，連續(xù)9個(gè)月改善；新房銷售方面，2月美國(guó)新屋銷售年化值66.2萬(wàn)套，不及市場(chǎng)預(yù)期，其中2月全款買房占總銷售的32，占比為近10年最高，在一定程度上反應(yīng)高利率環(huán)境下，居民部門房貸需求走弱。新屋/成屋銷售數(shù)據(jù)分化，本質(zhì)是兩類房產(chǎn)的供給情況不同。從庫(kù)存可供銷售月數(shù)來(lái)2.98.4新屋/20234底后連續(xù)反彈月同比增速達(dá)到5.6相比之下新屋銷售中位數(shù)價(jià)格同比增速自2023年1月后一直處于負(fù)數(shù)區(qū)間。CPI20-652025-35CPI2022PCE2024圖表33：新屋/成屋銷售中位數(shù)同比增速（） 圖表34：美國(guó)新屋/成屋庫(kù)存情況資料來(lái)源：，浙商國(guó)際 資料來(lái)源：，浙商國(guó)際圖表35：美國(guó)新屋/成屋銷量 圖表36：美國(guó)房?jī)r(jià)領(lǐng)先CPI住房項(xiàng)資料來(lái)源：，浙商國(guó)際 資料來(lái)源：，浙商國(guó)際3月美國(guó)制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)出現(xiàn)分化3MarkitPMIPMIPMI反應(yīng)大型企業(yè)景氣度的3月ISM制造業(yè)PI錄得5032.5個(gè)百分點(diǎn)，2.33MarkitPMI51.53Markit51.3，低于前值，但仍處于擴(kuò)張期間。3月ISM制造業(yè)PMI3月Markit制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)較前值提升，2024PMIMarkitPMI反應(yīng)服務(wù)業(yè)仍處于擴(kuò)張空間；其中的領(lǐng)先指標(biāo)新訂單分項(xiàng)維持在55，就業(yè)分項(xiàng)由前值反彈至50.5，反應(yīng)美國(guó)服務(wù)業(yè)韌性仍存。圖表37：Markit制造業(yè)PMI再次上行 圖表38：美國(guó)不同部門庫(kù)存情