新能源行業(yè)：危中尋機(jī)-我們對(duì)鋰價(jià)是否過(guò)于悲觀

危中尋機(jī)—我們對(duì)鋰價(jià)是否過(guò)于悲觀？證券研究報(bào)告|行業(yè)點(diǎn)評(píng)2024/4/8新能源行業(yè)投資評(píng)級(jí)看好五礦證券研究所登記編碼：S0950523110002風(fēng)險(xiǎn)提示%珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限%市場(chǎng)過(guò)去將8萬(wàn)作為碳酸鋰成本支撐位，其本質(zhì)是認(rèn)可宜春&非洲礦部分成本支撐均在8萬(wàn)元附近。而目前看來(lái)，非洲與江西鋰礦的成本相對(duì)剛性，澳洲礦山可能是我們可追蹤的，成本變動(dòng)最大的供給側(cè)。澳礦成本仍有水分可擠，其現(xiàn)金成本在23Q4繼續(xù)下行。以澳洲礦企Q4公告來(lái)看，各家過(guò)往成本上行的主因礦石預(yù)剝離，鋰價(jià)下行期企業(yè)更偏好開(kāi)發(fā)富礦，我們預(yù)計(jì)后續(xù)澳礦成本仍有進(jìn)一步下行空間。 2023Q32023Q4環(huán)比下降企業(yè)名稱AISC成本（單位：美元/噸SC6精礦）AISC成本（單位：美元/噸SC6精礦）Core3Pilabra905.3783.1-8%MtMarion816.4755.1Wodigna771.2535.8Greenbushes211.8274.1資料來(lái)源：各公司公告，五礦證券研究所資料來(lái)源：公司公告，五礦證券研究所4珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限看近：在產(chǎn)礦山資源稟賦持續(xù)下行，大部分在產(chǎn)鋰礦計(jì)劃由露天開(kāi)采轉(zhuǎn)型洞采?？催h(yuǎn)：碳酸鋰的本源仍是礦業(yè)金屬，品位下行、成本上升是大勢(shì)所趨。礦業(yè)開(kāi)發(fā)的底層邏輯是資本將優(yōu)先開(kāi)發(fā)最優(yōu)質(zhì)最好開(kāi)發(fā)的資源，遠(yuǎn)期開(kāi)采礦山邊際品位將持續(xù)下降（如下圖4智利平均銅礦品位所示對(duì)應(yīng)金屬開(kāi)采平均成本的上升。 2025年開(kāi)始地下開(kāi)采工作Wodgina第四條產(chǎn)線預(yù)將進(jìn)行地下開(kāi)采（2026年投產(chǎn)）第二采礦點(diǎn)BP33將進(jìn)行地下開(kāi)采正在做地下開(kāi)采研究方案正在做地下開(kāi)采研究方案資料來(lái)源：公司公告，五礦證券研究所5珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限市場(chǎng)擔(dān)憂鋰價(jià)超跌的本源，是來(lái)自于對(duì)上一輪周期澳洲礦山的復(fù)盤。市場(chǎng)擔(dān)憂鋰價(jià)超跌，主要來(lái)自于對(duì)19-20年鋰產(chǎn)業(yè)復(fù)盤發(fā)現(xiàn)中國(guó)碳酸鋰價(jià)格自19年底跌破4.8萬(wàn)元，后續(xù)價(jià)格在20年間繼續(xù)走低，而四家澳洲主力礦山均未停產(chǎn)，將上輪澳礦決策細(xì)拆來(lái)看，實(shí)際分為兩類企業(yè)。以80%開(kāi)工率為分界線，會(huì)發(fā)現(xiàn)上輪周期澳礦企業(yè)分為兩類：1）維持開(kāi)工率在80%以上的MtMarion和Altura（MA)。2）大部分時(shí)間開(kāi)工率在80%以下的MtCattlin與Pilbara（CP）。圖表5：上輪周期碳酸鋰價(jià)格跌破四大澳礦成資料來(lái)源：各公司公告，五礦證券研究所7資料來(lái)源：公司公告，五礦證券研究所7珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限維持高開(kāi)率的MA礦—外部杠桿過(guò)高，企業(yè)不得不維持高開(kāi)工率/維持低開(kāi)工率的CP礦—在手現(xiàn)金寬裕，可選擇性做。企業(yè)必須維持正常運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流，以應(yīng)對(duì)每季度利息負(fù)債。同時(shí)，由于各企業(yè)在手現(xiàn)金相對(duì)緊張，各家都希望通過(guò)“燒錢”（虧本運(yùn)營(yíng)）而迫使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手出清以尋求周期反轉(zhuǎn)。對(duì)于新興礦企，生存是企業(yè)短期維度最關(guān)心的問(wèn)題，這也充分解釋了為何上輪周期澳洲礦企虧本后，仍選擇繼續(xù)生產(chǎn)。88珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限澳礦在手現(xiàn)金依然優(yōu)秀，四大澳礦在手現(xiàn)金超300億人民幣。企業(yè)家決策已有改變，頭部礦企已開(kāi)啟陸續(xù)減產(chǎn)。去理解礦山停產(chǎn)，無(wú)非是去思考礦企三大核心訴求：—短期生存、中期成長(zhǎng)、長(zhǎng)期格局。在澳礦企業(yè)短期現(xiàn)金充沛（相對(duì)）、中期無(wú)重大資本開(kāi)支、長(zhǎng)期市場(chǎng)格局相對(duì)穩(wěn)定的背景下（頭部礦企已率先減產(chǎn)），我們認(rèn)為企業(yè)無(wú)意愿長(zhǎng)期虧本運(yùn)行，碳酸鋰價(jià)格難以顯著超跌。資料來(lái)源：公司公告，五礦證券研究所9珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限1.3鋰價(jià)會(huì)長(zhǎng)期處于底部么？—看透供需鋰價(jià)格價(jià)格上漲主要來(lái)源自于需求驅(qū)動(dòng)（整車—正極—碳酸鋰）。而碳酸鋰價(jià)格在22年下旬觸底，也是由于產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)產(chǎn)能周期的資料來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，五礦證券研究所公司名稱全球產(chǎn)量占比2024在手現(xiàn)金2023在手現(xiàn)金/資本開(kāi)支2024在手現(xiàn)金/資本開(kāi)支SQM5.31Wesfarmer—2.30珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限公司名稱全球產(chǎn)量占比2024在手現(xiàn)金2023在手現(xiàn)金/資本開(kāi)支2024在手現(xiàn)金/資本開(kāi)支SQM5.31Wesfarmer—2.301.3鋰價(jià)會(huì)長(zhǎng)期處于底部么？—全球鋰礦以當(dāng)期市場(chǎng)對(duì)24年鋰價(jià)預(yù)測(cè)而言，上游鋰資源高額的資本開(kāi)支是無(wú)法持續(xù)的。而根據(jù)我們對(duì)各家鋰礦企業(yè)現(xiàn)金/資本開(kāi)支進(jìn)行分析，若24年碳酸鋰價(jià)格仍處于低位震蕩，其資本開(kāi)支強(qiáng)度無(wú)法持續(xù)。圖表12：全球供給側(cè)30.57%的企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始下修資本開(kāi)支（不完全統(tǒng)計(jì)）自然年（單位：mU$）20232024E全球產(chǎn)量占比↑SQM500921↓ALB21001600~1800↓ALTM329550~750↓AMG16924年降低運(yùn)營(yíng)成本和資本開(kāi)支財(cái)年（單位：mA$）FY2024初始預(yù)算↑MRL375544↓Pilbara875~975820~87588%↓Liontown放緩Capex節(jié)奏，重審KV的擴(kuò)張計(jì)劃——Wesfarmer350資料來(lái)源：各公司公告，五礦證券研究所0.710.52ALB2384%0.370.57ALTM2384%0.370.572.543.680.810.980.810.9821442.533.610.360.890.36資料來(lái)源：各公司公告，五礦證券研究所珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限企業(yè)決策的頻率、礦山投/停產(chǎn)的頻率，與碳酸鋰價(jià)格公布的頻率是截然不同的。鋰礦企業(yè)更多是產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期視角運(yùn)營(yíng)礦山，23年鋰價(jià)過(guò)快的下跌速率某種程度上會(huì)極大的影響上游礦企的決策。滯后的決策會(huì)給予供給仍能高增的假象，我們認(rèn)為隨著24Q1-Q2各礦企季報(bào)的發(fā)布，鋰礦企業(yè)會(huì)進(jìn)一步下修其資本開(kāi)支。圖表14：企業(yè)決策的頻率、礦山投/停產(chǎn)的頻率，與碳酸鋰價(jià)格盡可能多做盡可能多做盡可能多做 盡可能多做盡可能多做 供給側(cè)開(kāi)始出現(xiàn)變化減少資本開(kāi)支 等待跌破成本/出清珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限1.3鋰價(jià)會(huì)長(zhǎng)期處于底部么？—看的更進(jìn)一步，海雅寶是目前全球第二大鋰礦企業(yè)，卻是周期下行期第一個(gè)融資的頭部企業(yè)。手擁全球最優(yōu)資源一湖一礦（Atacama、Talison）的ALB已率先開(kāi)啟20億美元融資，這與市場(chǎng)普遍認(rèn)知此輪周期鋰礦企業(yè)盈利頗豐的形象有所背離。出效果甚微。其在21-23年間碳酸鋰出貨量提升7.2萬(wàn)噸，但其中約70%新增產(chǎn)量是依賴代工而實(shí)現(xiàn)。圖表16：2021~2023年實(shí)際產(chǎn)量提升主要依賴代加工（萬(wàn)噸LC864205.015.012.622022202120222021珍惜有限創(chuàng)造無(wú)限風(fēng)險(xiǎn)提示國(guó)際礦業(yè)及新能源政策變化風(fēng)險(xiǎn)新能源汽車產(chǎn)銷量不及預(yù)期碳酸鋰期貨價(jià)格波動(dòng)放大風(fēng)險(xiǎn)五礦證券研究所上海上海市浦東新區(qū)富城路99號(hào)震旦國(guó)際大廈30樓郵編：200120深圳深圳市