交通運(yùn)輸行業(yè)航空投資復(fù)盤及展望：新一輪龜兔賽跑看好需求勝出

內(nèi)容目錄周期回顧：順應(yīng)周期，表現(xiàn)出色 .-6-2000-2023年市場(chǎng)回溯62005/07-2008/10：行業(yè)蓬勃發(fā)展，漲幅領(lǐng)先市場(chǎng)682014/07-2019/12：行業(yè)持續(xù)擴(kuò)張，供需差距縮小102020/01-2024/01：極端事件沖擊，華夏航空領(lǐng)漲142024/01至今：供需格局改善，景氣周期回歸16影響因素：匯率、油價(jià)、票價(jià).........................................................................-17-匯率：2015年后與股價(jià)呈反相關(guān)171920101020供需錯(cuò)配或再現(xiàn)，推動(dòng)板塊上漲......................................................................-22-DDM模型分析股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素22未來(lái)趨勢(shì)：乘風(fēng)而上，漸入佳境......................................................................-26-供給端：短期消化存量，長(zhǎng)期面臨瓶頸26需求端：短期修復(fù)加速，長(zhǎng)期自然增長(zhǎng)28票價(jià)端：短期趨于穩(wěn)定，長(zhǎng)期仍有空間35投資建議38風(fēng)險(xiǎn)提示39圖表目錄1：2000-202330062：2001-2008年行業(yè)多為供小于求7圖表3：2005-2007年僅國(guó)航有穩(wěn)定收益（億元，%）.....................................-8-4131285：2010年行業(yè)供需差達(dá)-5.896：2009年-2014年各航司業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼（億元，%）9740310圖表8：2005-2016年民航業(yè)市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻變化..............................................-圖表9：2000-2022年我國(guó)客運(yùn)航空公司數(shù)量..................................................--10：2017-2019121212：2014-2019013136031314：2014年-2019年各航司業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好（億元，%）1315：2020年-2022141618114圖表17：2020-2022年上市航司盈利受疫情影響（億元，%） .-15-18：2023年三大航仍未扭虧為盈（億元）15192016圖表20：2015年下半年匯改后人民幣匯率與航空指數(shù)呈負(fù)相關(guān)....................-17-圖表21：匯率與航空指數(shù)的相關(guān)性測(cè)試..........................................................-18-圖表22：201618圖表23：匯率波動(dòng)對(duì)航司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響（億元）................................-18-圖表24：航空指數(shù)與布倫特原油價(jià)格指數(shù)走勢(shì)...............................................-19-圖表25：航空指數(shù)與布倫特原油價(jià)格指數(shù)走勢(shì)并無(wú)明顯關(guān)聯(lián)(%)..................-19-圖表26：各航司燃油附加費(fèi)覆蓋成本測(cè)算（國(guó)內(nèi)航線）................................-20-圖表27：2010-2019年各航司座公里收入呈下降態(tài)勢(shì)（元）.........................-20-28：2001年以來(lái)行業(yè)客座率整體提升（%）2129：2000-2022年全行業(yè)客運(yùn)量持續(xù)提升（萬(wàn)人）21圖表30：2010-2019年一線城市旅客吞吐量占比下降（萬(wàn)人）.....................-21-31：DDM22圖表32：2002年至今國(guó)債十年期收益率與航空指數(shù)走勢(shì)...............................-23-33：2005PMI2434：2005-20242535：2024220192636：20241-2ASK2019年同期2637358架（20240229）273898架（20240229）27圖表39：2023年波音空客產(chǎn)量未恢復(fù)至疫情前水平......................................-27-40737MAX重大事件進(jìn)展2841：全球商用客機(jī)訂單:20002023年的積壓生產(chǎn)年數(shù)2842：2023-20242月民航旅客周轉(zhuǎn)量恢復(fù)情況2943：2023201963.28%（億人次）30圖表44：企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指數(shù)處于周期低位......................................................-30-圖表45：消費(fèi)者信心指數(shù)處于周期低位..........................................................-30-46：1981-2019GDPRPK1-23147：1986-2019GDPRPK1-231圖表48：城鎮(zhèn)居民人均交通通信支出逐年增長(zhǎng)（元）....................................-32-圖表49：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入逐年增長(zhǎng)（元）.......................................-32-50：2004-2023年中國(guó)城鎮(zhèn)居民人均支出結(jié)構(gòu)變化（%）3251：20232024201933圖表52：2023年國(guó)慶及2024年春節(jié)出游人均出行超2019年同期 .-33-53：202320193354：202420193355：2004-2023年美國(guó)家庭人均支出結(jié)構(gòu)變化（%）3456：1999-2019年美國(guó)家庭航空支出不斷上升（美元）3457：1999-2019年美國(guó)家庭航空支出占交通支出的比例上升（%）.......-34-58：2019年各國(guó)人均乘機(jī)比3559：20242月航空票價(jià)環(huán)比上升（元）36圖表60：2013-2020年實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)航線數(shù)量逐年增多.............................-36-圖表61：2017-2023年京滬線經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)票價(jià)格變化（元）.........................-36-圖表62：中國(guó)民航票價(jià)機(jī)制改革歷史回溯......................................................-37-圖表63：各公司盈利預(yù)測(cè)與估值表.................................................................-39-周期回顧：順應(yīng)周期，表現(xiàn)出色2000-2023年市場(chǎng)回溯過(guò)去二十年，航空股的走勢(shì)順周期、彈性大，且常有超額收益。在A股漲幅較高的周期中，航空股漲幅較高，表明航空股的走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)周期有極20057月-200810300的區(qū)間最大漲幅為613%866%；2008月-20146月，滬深300的區(qū)間最大漲幅為133%、航空指數(shù)的區(qū)最大漲幅為327%；20146月-201912300150%、410%。圖表1：2000-2023年航空板塊與滬深300走勢(shì)趨同來(lái)源：、備注：數(shù)據(jù)截至2024年3月26日2005/07-2008/10：行業(yè)蓬勃發(fā)展，漲幅領(lǐng)先市場(chǎng)本輪周期中，中國(guó)東航以1312%的區(qū)間最大漲幅領(lǐng)先，三大航區(qū)間最大漲幅均超900%。300613%，航空866%3001.41倍。上市航司中，中國(guó)東航、南方航空、國(guó)航、海航控股的區(qū)間最大漲幅分別達(dá)1312%、、979%、785%300指數(shù)區(qū)間最大跌幅為72%，航空指數(shù)區(qū)間最大跌幅為84%，上市航司中國(guó)東航、南方航空、國(guó)航、海航控股的最大跌幅分別為87%、85%、88%、80%。2005-2008年，行業(yè)發(fā)展整體蓬勃向上，但受極端事件沖擊。2002中的民航管理體制，形成了現(xiàn)代化民航管理體制。20032004年行業(yè)恢復(fù)增長(zhǎng)。2005年，民航總局出臺(tái)《國(guó)內(nèi)投資民用航空業(yè)規(guī)定（試行寬了民航業(yè)的投資準(zhǔn)入門檻及投資范圍，客運(yùn)航空公司數(shù)量增加。民營(yíng)航司春秋航空、奧凱航空、吉祥航空、華夏航空等均在2005-2006年期間建立。2006年，國(guó)航與國(guó)泰航空進(jìn)行股權(quán)置換，中國(guó)國(guó)際航空股份有限公10.16%10%增加到20%。2007年?yáng)|航計(jì)劃與新加坡航空開展股權(quán)聯(lián)營(yíng)。2006-2007年南方航空、東方航空實(shí)行股權(quán)分置改革。2007年，為了防止民航發(fā)展過(guò)熱，民航總局加強(qiáng)宏觀調(diào)控。根據(jù)航總局采取三項(xiàng)調(diào)控措施。一是對(duì)部分繁忙和資源緊張的機(jī)場(chǎng)航班總量進(jìn)行控制；二是暫停受理除貨運(yùn)航空公司以外的新設(shè)航空公司的申請(qǐng)；三是在控制運(yùn)力增長(zhǎng)方面加強(qiáng)監(jiān)管。由此，2007年行業(yè)的供需差達(dá)到（供小于求為負(fù)，下同，國(guó)內(nèi)供需差達(dá)，為2005年以來(lái)最大。2008需求造成較大影響，市場(chǎng)由供不應(yīng)求轉(zhuǎn)向供大于求。2008年行業(yè)供需差整體達(dá)2.6%。同時(shí)，由于航油價(jià)格劇烈波動(dòng)，總體處于高139億元、91億元。本輪周期中僅國(guó)航有持續(xù)的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。2005-2007年，僅國(guó)航連續(xù)三年2007年，各航司均實(shí)現(xiàn)正向盈利，且盈利金額為本輪周期高點(diǎn)。圖表2：2001-2008年行業(yè)多為供小于求10.0%

整體供需差 國(guó)內(nèi)供需差 國(guó)際供需差 地區(qū)供需差5.2%4.6%2.6%2.2%1.2%-0.1%5.2%4.6%2.6%2.2%1.2%-0.1%-1.5%-0.9%-1.4%-0.7%-1.5%-2.5%-3.3%3.2%--3.0%-2.7%-5.0%-4.6%-3.2%-2.8%-4.1%-4.9%-4.5%-5.6%-9.1%-9.5%-12.1%-17.8%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008來(lái)源：、《從統(tǒng)計(jì)看民航》、備注：當(dāng)年ASK同比增速-RPK同比增速，供大于求時(shí)差值為正，供小于求時(shí)差值為負(fù)；ASK指標(biāo)根據(jù)客座率和旅客周轉(zhuǎn)量數(shù)據(jù)推算，或存在誤差，下同圖表3：2005-2007年僅國(guó)航有穩(wěn)定收益（億元，%）公司20052006凈利潤(rùn)2007200820052006ROE20072008南方航空(17.94)2.0918.52(48.29)(18.03)1.1715.14(68.98)中國(guó)東航0.60(29.92)5.86(139.28)1.04(91.58)20.49海航控股(2.16)1.676.51(14.14)(7.96)2.608.50(23.19)國(guó)航17.0929.7738.81(91.49)8.6010.2012.41(46.27)來(lái)源：、圖表4：本輪周期中國(guó)東航區(qū)間最大漲幅1312%航 空 航 302520151052005-07-012005-08-012005-07-012005-08-012005-09-012005-10-012005-11-012005-12-012006-01-012006-02-012006-03-012006-04-012006-05-012006-06-012006-07-012006-08-012006-09-012006-10-012006-11-012006-12-012007-01-012007-02-012007-03-012007-04-012007-05-012007-06-012007-07-012007-08-012007-09-012007-10-012007-11-012007-12-012008-01-012008-02-012008-03-012008-04-012008-05-012008-06-012008-07-012008-08-012008-09-012008-10-01來(lái)源：、備注：數(shù)據(jù)起止日期為2005/7/1-2008/10/312008/11-2014/06：供需持續(xù)優(yōu)化，業(yè)績(jī)歷史新高本輪周期國(guó)航以區(qū)間最大漲幅403%領(lǐng)先。本輪周期滬深300指數(shù)區(qū)間最133%327%300指數(shù)的2.46倍。中國(guó)東航、南方航空、國(guó)航、海航控股的區(qū)間最大漲幅分別為255%、363%、403%、319%。本輪周期航空指數(shù)區(qū)間最大跌幅76%30045%。中國(guó)東航、南方航空、國(guó)航、海航控股的區(qū)間最大跌幅分別為77%、81%、80%、66%。本輪周期中，需求受上海世博會(huì)、北京奧運(yùn)會(huì)、廣州亞運(yùn)會(huì)等事件推動(dòng)，同時(shí)行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)企業(yè)聯(lián)合重組事件，行業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2009712日，中國(guó)東方航空股份有限公司和上海航空股份有1:1.3的比例換股吸收合并上航。10月，中國(guó)商用飛機(jī)有限責(zé)任公司、四川航空集團(tuán)公司和成同年，東星航空公司暫停運(yùn)行，中國(guó)國(guó)際航空有限公司湖北分公司對(duì)東星予以零成本收購(gòu)。年，廈門航空實(shí)施股權(quán)重組。重組后，中國(guó)南方航空股份有51%、34%、15%。本輪周期，由于行業(yè)需求持續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)供需差進(jìn)一步擴(kuò)大，至2010年，行業(yè)供需差擴(kuò)大至-5.8%，其中國(guó)內(nèi)供需差達(dá)-5.0%，國(guó)際供需差達(dá)-10.4%，為本輪周期中最高點(diǎn)。本輪周期中，各航司業(yè)績(jī)逐年增長(zhǎng)，至2010年創(chuàng)歷史新高。2010年，122億元，為公司上市來(lái)高點(diǎn)，南方航空、中國(guó)東航、海58.05億元、53.80億元、30.14億元，盈利水平圖表5：2010年行業(yè)供需差達(dá)-5.8%6.0%

整體供需差 國(guó)內(nèi)供需差 國(guó)際供需差 地區(qū)供需差ROEROE2009 2010 2011 2012 2013 2014 2008 2009 2010 2011 2012 2013 20142008公司凈利潤(rùn)4.6%4.0%4.6%4.0%3.1%2.6%2.2%1.9%1.2%0.0%-0.1%-0.7%-0.4%-0.4%-1.2%-2.1%-2.8%-2.2%-2.9%-2.1%-1.9%-2.9%-1.9%-2.7%-3.7%-3.4%5.0%-5.8%-10.4%-11.5%-2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014來(lái)源：、《從統(tǒng)計(jì)看民航》、圖表6：2009年-2014年各航司業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼（億元，%）華夏航空0.991.2474.5948.11南方航空(48.29)3.5858.0550.7526.2818.9517.73(68.98)3.4621.7015.828.035.554.99中國(guó)東航(139.28)5.4053.8048.8734.3023.7634.1717.3934.5423.9114.679.6512.34海航控股(14.14)3.3530.1426.3119.2821.0525.91(23.19)5.1124.1818.188.108.289.04春秋航空4.836.257.328.8433.3530.1326.6924.88國(guó)航(91.49)50.29122.0874.7749.4833.1937.82(46.27)21.0229.3116.009.786.136.96吉祥航空2.303.394.2836.9717.2720.8121.33來(lái)源：、圖表7：本輪周期國(guó)航區(qū)間最大漲幅403%中國(guó)東航 南方航空 國(guó)航 海航控股1614121086420來(lái)源：、備注：數(shù)據(jù)起止日期為2008/11/1-2014/6/302014/07-2019/12：行業(yè)持續(xù)擴(kuò)張，供需差距縮小本輪周期南方航空以區(qū)間最大漲幅603%領(lǐng)先。本輪周期滬深300指數(shù)150%410%300指數(shù)的2.74倍。中國(guó)東航、南方航空、國(guó)航、海航控股、春秋航空、吉祥航空、華夏航空的區(qū)間最大漲幅分別為497%、603%、375%、315%、440%、387%、61%66%，30047%。中國(guó)東航、南方航空、國(guó)航、海航控股、春秋航空、吉祥航空、華夏航空的區(qū)間最大跌幅分別為66%、63%、60%、76%、57%、59%、69%。本輪周期中，受政策收緊、737max停飛等影響，行業(yè)供給增速放緩，但由于前期供給較為寬松，疊加后期全球經(jīng)濟(jì)增速下滑、貿(mào)易摩擦和地緣政治局勢(shì)緊張等因素，供需差持續(xù)收縮，直至為0。2013-2016年行業(yè)準(zhǔn)入門檻由松到緊。2013年，民航局放松自2007年以來(lái)民營(yíng)公司進(jìn)入航空業(yè)的管制，業(yè)內(nèi)迎來(lái)第二輪民營(yíng)航201339家增加到201651家。2016年，民航局發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)新設(shè)航空公數(shù)量維持穩(wěn)定（201851家。圖表8：2005-2016年民航業(yè)市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻變化來(lái)源：民航局、第一財(cái)經(jīng)、新京報(bào)、《中國(guó)民航報(bào)》、圖表9：2000-2022年我國(guó)客運(yùn)航空公司數(shù)量51505151505153535353484539363632292933313232252427210來(lái)源：民航行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)、《中國(guó)民航年譜：1949-2010》、備注：2000-2009年數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)民航年譜：1949-2010》，客運(yùn)公司數(shù)量為測(cè)算，或有誤差2015-2019國(guó)際航線由供需平衡向供大于求轉(zhuǎn)變。2015-2017年出2017年中國(guó)38216342015年翻了一番。2018-2019年，前序?qū)掦w機(jī)訂單持續(xù)落地，全行業(yè)寬體機(jī)同比增速分別為12.98%、10.46%、3.95%2016年底出境游需求開始轉(zhuǎn)弱，最終導(dǎo)致國(guó)際航線由供需平衡向供大于求轉(zhuǎn)變。圖表10：2017-2019年全行業(yè)寬體機(jī)引進(jìn)速度較快 圖表11：2017年國(guó)際航線出現(xiàn)供大于求500450400350300

三大航寬體機(jī)合計(jì) 全行業(yè)寬體數(shù)量 全行業(yè)寬體機(jī)增速 三大航寬體機(jī)增速

14%12%10%8%

國(guó)際旅客周轉(zhuǎn)量同比增速 國(guó)際可用座公里同比增速250200150100

6%20.00%15.00%0%02017 2018 2019 2020 2021

10.00%

2010201120122013201420152016201720182019來(lái)源：民航統(tǒng)計(jì)發(fā)展公報(bào)、各航司年報(bào)、 來(lái)源：、2017年政策嚴(yán)控航班總量，國(guó)內(nèi)供需差擴(kuò)大。2017年，民航局發(fā)保運(yùn)行安全，提升航班正點(diǎn)率。當(dāng)年，國(guó)內(nèi)供需差由2016年的-1.1%增加到-1.3%。2019年737max停飛，供給增速下降，但受全球經(jīng)濟(jì)增速下滑、貿(mào)易摩擦和地緣政治局勢(shì)緊張等因素影響，需求增速同樣下降供給端，2018-2019737max墜機(jī)事737max的停飛。2019396架737max2023年才陸續(xù)復(fù)飛。2019年，供給端降速，4.77%201810.51%。其中窄體機(jī)的增速下降至3.95%，遠(yuǎn)低于2018年的10.46%。需求端，20199.28%201812.60%。在供需增速同時(shí)下滑的情況下，行業(yè)供需差逐步消失，2019年國(guó)0.3%。2014-2019年，各航司均實(shí)現(xiàn)正向盈利。在本輪周期中，各航司基本實(shí)現(xiàn)盈利，且盈利水平較為穩(wěn)定，華夏航空的ROE領(lǐng)先。圖表12：2014-2019年行業(yè)供需差逐步收窄為04.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%-3.5%

整體供需差 國(guó)內(nèi)供需差 國(guó)際供需差 地區(qū)供需差3.9%0.5%0.7%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%3.9%0.5%0.7%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.3%-0.3%-0.2%-1.0%-1.3%-0.7%-1.1%-0.8%-1.3%-1.0%-0.9%-1.2%-1.9%-3.1%來(lái)源：、《從統(tǒng)計(jì)看民航》、圖表13：本輪周期南方航空區(qū)間最大漲幅603%中國(guó)東航 南方航空 國(guó)航 海航控股 吉祥航空 春秋航空（右軸） 702560205015 403010205100 0來(lái)源：、備注：數(shù)據(jù)起止日期為2014/6/30-2019/12/31凈利潤(rùn)ROE（%）圖表14：2014年-2019年各航司業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好（億元，凈利潤(rùn)ROE（%）公司201420152016201720182019201420152016201720182019華夏航空1.242.423.463.742.475.0248.1153.7943.5532.5411.6518.05南方航空17.7338.5150.5559.1429.8326.514.999.8811.7111.924.594.15中國(guó)東航34.1745.4145.0863.5227.0931.9512.3412.929.5511.964.864.79海航控股25.9130.0331.3833.23(35.91)5.439.048.975.615.77(6.71)1.04春秋航空8.8413.289.5112.6215.0318.4124.8820.3012.9814.9111.2812.24國(guó)航37.8267.7468.1472.4073.3664.096.9611.329.898.417.876.85吉祥航空4.2810.4712.4913.2612.339.9421.3331.1216.3715.3213.087.71來(lái)源：、2020/01-2024/01：極端事件沖擊，華夏航空領(lǐng)漲本輪周期華夏航空以區(qū)間最大漲幅181%領(lǐng)先。本輪周期滬深300指數(shù)區(qū)間最大漲幅為65%，航空指數(shù)區(qū)間最大漲幅為57%，漲幅是滬深300指數(shù)的0.88倍。中國(guó)東航、南方航空、國(guó)航、海航控股、春秋航空、吉祥53%、65%、87%、100%、127%、126%、181%32%，滬深30043%。中國(guó)東航、南方航空、國(guó)航、海航控股、春秋航空、吉祥航空、華夏航空的區(qū)間最大跌幅分別為40%、33%、42%、48%、40%、42%、65%。本輪周期受疫情影響，民營(yíng)航司漲幅高于三大航。2020-2022年，受疫年）下行期，主要是由于疫情放開后，行業(yè)整體恢復(fù)相對(duì)較緩，2023績(jī)整體不及市場(chǎng)預(yù)期。圖表15：2020年-2022年行業(yè)整體呈現(xiàn)供大于求15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%

整體供需差 國(guó)內(nèi)供需差 國(guó)際供需差 地區(qū)供需差10.4%9.5%7.6%6.7%5.2% 5.4%10.4%9.5%7.6%6.7%5.2% 5.4%3.3%4.5%0.7% 1.2%-5.3%-19.4%來(lái)源：、《從統(tǒng)計(jì)看民航》、圖表16：本輪周期華夏航空區(qū)間最大漲幅181%中國(guó)東航南方航空 國(guó)航海航控股 吉祥航空華夏航空春秋航空（右軸） 201550 0來(lái)源：、備注：數(shù)據(jù)起止日期為2020/1/1-2024/1/08凈利潤(rùn)ROE公司20202021202220202021凈利潤(rùn)ROE公司202020212022202020212022華夏航空6.29(1.13)(19.74)15.90(3.11)(48.71)南方航空(108.42)(121.03)(326.82)(15.63)(17.90)(79.60)中國(guó)東航(118.35)(122.14)(373.86)(21.91)(23.78)(128.56)海航控股(640.03)47.21(202.47)55.61(1738.86)春秋航空(5.88)0.39(30.36)(4.15)0.28(22.17)國(guó)航(144.09)(166.42)(386.20)(18.57)(27.10)(163.58)吉祥航空(4.74)(4.98)(41.48)(4.37)(4.95)(43.47)來(lái)源：、圖表18：2023年三大航仍未扭虧為盈（億元）預(yù)告凈利潤(rùn)上限 預(yù)告凈利潤(rùn)下限-9.3-12.0-9.3-12.08.86.84.53.0-83.0-47.0-9.0-13.024.021.0-35.0-68.0吉祥航空海航控股國(guó)航春秋航空-100 -80 -60 -40 -20 0 來(lái)源：、請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-16-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-16-圖表19：本輪周期華夏航空區(qū)間最大漲幅20%1614121086420來(lái)源：Wind、中泰證券研究所2024/1/9-2024/3/262024-01-09圖表19：本輪周期華夏航空區(qū)間最大漲幅20%1614121086420來(lái)源：Wind、中泰證券研究所2024/1/9-2024/3/262024-01-112024-01-132024/012024/01至今：供需格局改善，景氣周期回歸2024-01-172024-01-192024-01-2120%20%領(lǐng)先。20243269%30013%。中的區(qū)間最高漲幅分別為7%、13%、10%、10%、、18%、20%。2023年民營(yíng)航司春秋、吉祥、?？諛I(yè)景氣度回升，航空股的漲幅或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大。2024-01-252024-01-272024-01-292024-01-312024-02-02國(guó)航2024-02-04國(guó)航2024-02-062024-02-082024-02-102024-02-122024-02-142024-02-162024-02-182024-02-202024-02-222024-02-242024-02-262024-02-282024-03-012024-03-032024-03-052024-03-072024-03-092024-03-11春秋航空（右軸）2024-03-13春秋航空（右軸）2024-03-15行業(yè)深度報(bào)告2024-03-17行業(yè)深度報(bào)告2024-03-192024-03-212024-03-23605550452024-03-2560555045影響因素：匯率、油價(jià)、票價(jià)匯率：2015年后與股價(jià)呈反相關(guān)2015下半年匯改后人民幣匯率與航空指數(shù)呈反相關(guān)。自1994年匯改以來(lái)，人民幣匯率制度改革大致經(jīng)歷了匯率并軌（1994年-2005年上半年、擴(kuò)大波幅（2005年下半年-2015年上半年）和中間價(jià)改革（2015年下半年至今）的結(jié)構(gòu)性演進(jìn)歷程。從航空指數(shù)與匯率的走勢(shì)看，2000-2015年以前，美元兌人民幣匯率對(duì)航空指數(shù)的影響不明確。2015通過(guò)測(cè)試航空指數(shù)與匯率的相關(guān)性nn，我們發(fā)現(xiàn)，匯率并軌階段5年上半年，匯率與航空指數(shù)的相關(guān)性為0.344，呈顯著的弱正相關(guān)，該階段內(nèi)航空指數(shù)與匯率的關(guān)系并不反映實(shí)際情況；擴(kuò)大波幅階段（2005-2015年8月31日，匯率與航空指數(shù)的相關(guān)性為，呈顯著的弱負(fù)相關(guān)；匯59率與航空指數(shù)的相關(guān)性為-0.758，呈顯著的強(qiáng)負(fù)相關(guān)。2020-2022年，匯率與航空指數(shù)的相關(guān)性為-0.523，呈顯著的負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)低于疫情前。2023年，匯率與航空指數(shù)的相關(guān)性為-0.754，呈顯著的強(qiáng)負(fù)相關(guān)，回歸至疫情前水平。圖表20：2015年下半年匯改后人民幣匯率與航空指數(shù)呈負(fù)相關(guān)申萬(wàn)航空指數(shù)（左軸） 即期匯率:美元兌人民幣1994-2005上半年：匯率并軌2015年下半年-1994-2005上半年：匯率并軌2015年下半年-至今：中間價(jià)改革2005下半年-2015年上半年：擴(kuò)大波幅

8.005006

7.5040063006

7.00

6.506 來(lái)源：國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室、、備注：數(shù)據(jù)截至2024年3月26日?qǐng)D表21：匯率與航空指數(shù)的相關(guān)性測(cè)試20232020-20222015/9/01-2019/12/312005/7/1-2015/8/312000-2005/6/30Pearson相關(guān)系數(shù)-0.754-0.523-0.758-0.0680.344Pearsonp值5.14E-2780.00E+000.00E+001.56E-1820.00E+00來(lái)源：、圖表22：2016年后美元兌人民幣走勢(shì)影響股價(jià)(%)2008/11-2014/6上漲下跌327%-76%-2.34%-6.50%2014/7-2019/12上漲下跌410%-66%0.09%11.82%2020/1-2024/1上漲下跌57%-32%-2.78%3.17%2024/1-至今上漲9%-0.17%來(lái)源：、備注：數(shù)據(jù)截至2024年3月26日匯率波動(dòng)對(duì)航司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響?；厮?000年以來(lái)各航司的匯兌損益，發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)對(duì)航司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響。如2007、、2017、202010-40億元的匯兌收2015、2016、202220-60億元的匯兌損失。匯兌收益國(guó)航中國(guó)東航南方航空海航控股匯兌收益國(guó)航中國(guó)東航南方航空海航控股春秋航空吉祥航空華夏航空20001.240.0120010.001.420.00(0.03)2002(3.61)(0.33)0.00(0.02)2003(2.97)(0.63)(1.64)(0.00)2004(0.18)0.03(0.20)0.1020059.095.6512.321.53200610.058.8815.072.36200719.7520.2327.753.89200814.6319.7125.415.2520091.090.950.900.08201018.9110.7517.253.71201130.6318.7226.656.380.2320121.191.482.560.61(0.01)0.12201319.3819.7627.606.850.480.852014(3.60)(2.03)(2.76)(0.72)0.18(0.15)2015(51.56)(49.87)(57.02)(15.27)(0.79)(1.36)(0.63)2016(42.34)(35.43)(32.66)(18.60)(0.93)(0.17)(0.76)201729.3820.0117.9018.88(0.09)0.060.562018(23.77)(20.40)(17.42)(17.10)(0.35)(0.14)(0.36)2019(12.11)(9.90)(14.72)(7.62)(0.24)0.14(0.10)202036.0424.9434.8521.940.011.460.29202112.3516.1915.7526.610.692.190.672022(40.89)(26.87)(36.19)(75.55)(1.26)(10.62)(3.40)來(lái)源：、備注：正數(shù)為匯兌收益，負(fù)數(shù)為匯兌損失油價(jià)：與股價(jià)的走勢(shì)無(wú)明顯關(guān)聯(lián)油價(jià)與股價(jià)走勢(shì)無(wú)明顯關(guān)聯(lián)。回溯2000年以來(lái)的航空指數(shù)與布倫特原油價(jià)格的走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)油價(jià)與航空指數(shù)在各輪周期中呈現(xiàn)不同趨勢(shì)，2004-2007年、年，布倫特原油價(jià)格走勢(shì)與航空指數(shù)呈反方向波動(dòng)，但2008-2010年、2015-2018年，油價(jià)與航空指數(shù)呈正向波動(dòng)，說(shuō)明油價(jià)與股價(jià)的走勢(shì)并無(wú)明顯關(guān)聯(lián)。圖表24：航空指數(shù)與布倫特原油價(jià)格指數(shù)走勢(shì)申萬(wàn)航空指數(shù)（左軸） 期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油8000 1607000 1406000 1205000 1004000 3000 2000 1000 0 0來(lái)源：、備注：數(shù)據(jù)截至2024年3月26日?qǐng)D表25：航空指數(shù)與布倫特原油價(jià)格指數(shù)走勢(shì)并無(wú)明顯關(guān)聯(lián)(%)布倫特原油布倫特原油航空指數(shù)行情類型時(shí)間段區(qū)間漲幅/跌幅2005/7-2008/10 上漲 866% 70%下跌 -84% -33%上漲 327% 46%2008/11-2014/6

下跌 -76% 38%2014/7-2019/12 上漲 410% -43%下跌 -66% 2020/1-2024/1 上漲 57% 133%下跌 -32% 2024/1-至今 上漲 9% 7%來(lái)源：、備注：數(shù)據(jù)截至2024年3月26日我們認(rèn)為燃油附加費(fèi)的收取將有效減緩油價(jià)上漲對(duì)成本的影響。根據(jù)2019201950%，在旅客總量不變的情況下，征收燃油附加費(fèi)可覆蓋國(guó)航、中國(guó)東航、南方航空、春秋航空、吉祥航空油價(jià)上漲成本（僅考慮國(guó)內(nèi)）的比例分別為81%、85%、78%、、97%。圖表26：各航司燃油附加費(fèi)覆蓋成本測(cè)算（國(guó)內(nèi)航線）國(guó)航中國(guó)東航南方航空春秋航空吉祥航空平均油價(jià)較2019年上漲50（元/噸）73527352735273527352航油成本（百萬(wàn)元）31429325814390440055335成本上漲總額（百萬(wàn)元）10476108601463513351778航司可收燃油附加費(fèi)（百萬(wàn)元）850192661143314661725燃油附加費(fèi)對(duì)上漲成本的覆蓋81%85%78%110%97%來(lái)源：各航司年報(bào)、民航局、、備注：假設(shè)旅客量維持2019年水平，此為中泰交運(yùn)團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，可能與現(xiàn)實(shí)情況有誤差票價(jià)：僅2010年同比漲幅超10%疫情前，各航司的座公里收入僅2010年同比漲幅超10%。回溯2005年來(lái)整體呈下201010%，國(guó)航、中國(guó)東航、南方航空的同比增速分別為17.90%、26.56%、20.20%。三大年，國(guó)航、中國(guó)東航、南方航空的座公里0.5692、0.5464、0.5551元，后呈波動(dòng)下降趨勢(shì)。圖表27：2010-2019年各航司座公里收入呈下降態(tài)勢(shì)（元）國(guó)航 中國(guó)東航 南方航空 春秋航空 吉祥航空2010201120122013201420152016201720182019202020212022來(lái)源：、各公司年報(bào)、疫情前航司良好的業(yè)績(jī)并不來(lái)自于票價(jià)的高漲幅，而是來(lái)自于客運(yùn)規(guī)模的擴(kuò)大以及客座率的提升。一方面，全行業(yè)客座率自2001年以來(lái)波動(dòng)提升。20082019年，整體客座率、國(guó)內(nèi)航線客座率、港澳臺(tái)客座率、國(guó)際航線客座率分別提升8.70pct、8.40pct、、。另一方面，全行業(yè)旅客量逐年增加，2010-2019年旅客量十。航空市場(chǎng)輻射范圍擴(kuò)大是攤薄票價(jià)的重要原因。2010-2019年一線機(jī)場(chǎng)201079.76%201953.23%，側(cè)面說(shuō)明近年來(lái)航空市場(chǎng)進(jìn)一步下沉。圖表28：2001年以來(lái)行業(yè)客座率整體提升（%）民航正班客座率 南方航空 國(guó)航 東方航空 海航控股 春秋航空 吉祥航空2001-072001-122001-072001-122002-052002-102003-032003-082004-012004-062004-112005-042005-092006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-01來(lái)源：、圖表29：2000-2022年全行業(yè)客運(yùn)量持續(xù)提升（萬(wàn)人） 圖表30：2010-2019年一線城市旅客吞吐量占比下降（萬(wàn)人）700006000050000400003000020000100000

中國(guó):民航客運(yùn)量 客運(yùn)量同比增

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

70000600005000040000300002000010000

一線城市旅客量 全行業(yè)旅客量 一線城市占

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0 2010201120122013201420152016201720182019來(lái)源：、 來(lái)源：、供需錯(cuò)配或再現(xiàn)，推動(dòng)板塊上漲DDM模型分析股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素根據(jù)M模型，股價(jià)的漲跌既有基本面的驅(qū)動(dòng)（企業(yè)盈利，又有期望報(bào)酬率變化帶來(lái)的估值變化（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（反之亦圖表31：DDM模型看公司價(jià)值來(lái)源：備注：1.資本*ROE代表業(yè)績(jī)，直觀指標(biāo)EPS；d分紅率代表成長(zhǎng)性，d與g對(duì)立統(tǒng)一，g=roe*（1-drr=β*ERP=rf+β*風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)*風(fēng)險(xiǎn)偏好第一輪周期：分子分母同時(shí)驅(qū)動(dòng)股價(jià)上行下行。1PMI指數(shù)保持高位，十年期國(guó)債利率較長(zhǎng)時(shí)間處于低位；微觀背景下，2007年企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平達(dá)階段性高點(diǎn)。2008/01-2008/10為航空指數(shù)區(qū)間最大下行階段（-。該階段由分子分母同時(shí)驅(qū)動(dòng)。宏觀背景下，全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致PMI指數(shù)下滑，十年期國(guó)債利率由高位下降；微觀背景下，2008年航司出現(xiàn)巨額虧損。第二輪周期：分子分母同時(shí)驅(qū)動(dòng)股價(jià)上行下行。0PMI指數(shù)逐漸2010年達(dá)盈利最高點(diǎn)。2010/10-2014/06為航空指數(shù)區(qū)間最大下行階段。該階段由分子分母同時(shí)驅(qū)動(dòng)。宏觀PMI2005-2008周2010年高點(diǎn)回落。第三輪周期：分子分母出現(xiàn)分化。，宏觀背景下，國(guó)債十年期利率波動(dòng)下降，PMI指數(shù)保持穩(wěn)定；微觀背景下，航司盈利水平保持平穩(wěn)。2015/06-2018/10為航空指數(shù)區(qū)間最大下行階段增速2017年達(dá)到高點(diǎn)后逐步下滑。第四輪周期：分子分母持續(xù)分化。-2為航空指數(shù)區(qū)間最大上行階段。該階段分子分母出現(xiàn)分化。宏觀背景下，疫情影響暫時(shí)減弱，PMI指數(shù)回升，市場(chǎng)放開預(yù)期（尤其是三大航）仍面臨巨額虧損。2022/12-2024/01為航空指數(shù)區(qū)間最大下行階段。該階段分子分母趨同。宏觀背景下，疫情影響完全消除，PMI20233月達(dá)到高點(diǎn)后持續(xù)回落，十年期國(guó)債利率低位波本輪周期至今：分子分母或?qū)②呁Ｖ两駷楹娇諡榉肿臃帜赣型呁?。宏觀背景下，PMI指數(shù)相對(duì)穩(wěn)定，十年期國(guó)債利2-3年內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有望向好。微觀背景下，春運(yùn)出行需求2-3年內(nèi)供需錯(cuò)配有望形成，本輪周期的延續(xù)或?qū)⒂珊剿緲I(yè)績(jī)催化。圖表32：2002年至今國(guó)債十年期收益率與航空指數(shù)走勢(shì)來(lái)源：、備注：數(shù)據(jù)截至2024年3月22日?qǐng)D表33：2005年至今PMI指數(shù)與航空指數(shù)走勢(shì)來(lái)源：、備注：數(shù)據(jù)截至2024年2月基于上述分析，我們認(rèn)為航空股的漲跌由基本面和風(fēng)險(xiǎn)偏好共同驅(qū)動(dòng)。各航司差異化經(jīng)營(yíng)策略和資源稟賦，決定了不同時(shí)期盈利表現(xiàn)，但每輪周期幾乎均由三大航領(lǐng)漲。分母端，航空股是具備消費(fèi)屬性的周期股，航空業(yè)的景氣度緊密跟分子端，行業(yè)供需差與公司盈利有較大關(guān)聯(lián)，是推動(dòng)航空股大幅上漲的重要條件。2007年、2010年、2015年的上漲周期中，行業(yè)國(guó)內(nèi)供需差分別達(dá)到-5.6%、-5.0%、-1.3%。2018年行業(yè)供需差基本消失后，航空股的漲幅同樣減弱。供給端，政策變化引導(dǎo)行業(yè)供給變化。官方對(duì)于飛機(jī)引進(jìn)增速的把控、官方主導(dǎo)的行業(yè)整合、市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻的放寬等，均對(duì)行業(yè)供給產(chǎn)生較大影響。此外，油價(jià)和匯率也會(huì)對(duì)公司的股價(jià)及業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。具體而言，油價(jià)波動(dòng)對(duì)行情的推動(dòng)作用并不明顯，但油價(jià)的下跌有利于航空公司節(jié)約成本、提升業(yè)績(jī)。人民幣匯率的上漲或推動(dòng)行情的發(fā)展，但上漲程度與航空指數(shù)的上漲幅度并不成正比。圖表34：2005-2024年航空指數(shù)漲跌幅統(tǒng)計(jì)區(qū)間漲幅/跌幅 區(qū)間漲幅/跌幅 驅(qū)動(dòng)類型時(shí)間區(qū)間行情類型 航空指數(shù) 滬深 驅(qū)動(dòng)情況 盈利是否為正 供需差是否存票價(jià)是否上漲美元兌人民幣布倫特油300 （分子） 在（分子）（分子）匯率漲跌幅價(jià)漲跌幅上漲 866% 613% 分子（+） 2007年盈利達(dá) 是是-12%70%2005/7-2008/10下跌 -84% -72% 分子（-） 否 否否-6%-33%上漲 327% 133% 分子（+） 2010年業(yè)績(jī) 是是-2%46%2008/11-2014/62012年分母（-）起下跌-7%38%分母（-）2014/7-2019/12

分母下跌 -76% -45% 分子上漲 410% 150% 分子分母分母（-） 窄至0上漲 分母（-） 窄至0上漲 57% 65% 分子（-） 否 否2020/1-2024/1下跌 -32% -43% 分子（-） 僅部分 否是是-3%3%133%-8%2024/1-至今 上漲 9% 13% 分子（+） / //-0.17%7%

創(chuàng)新高是 除2012年是 是 否 0.09% -43%是 供需差逐漸收否 12% 25%分母（+）分母（-） 航司盈利分母（+）來(lái)源：、備注：備注：數(shù)據(jù)截至2024年3月26日未來(lái)趨勢(shì)：乘風(fēng)而上，漸入佳境供給端：短期消化存量，長(zhǎng)期面臨瓶頸短期看，存量供給正加速消化。2019-2023年行業(yè)供給仍有增加。從飛9%（20233960架，較9年底增加前行業(yè)供給仍有釋放空間。2023年全行業(yè)飛機(jī)利用率8.1小時(shí)，僅恢復(fù)201987%ASK201994.05%。但進(jìn)2024年，行業(yè)飛機(jī)利用率和可用座公里恢復(fù)加速，22019年同期，證明行業(yè)存量供給正加速消化。圖表35：2024年2月行業(yè)飛機(jī)利用率超2019年同期 圖表36：2024年1-2月行業(yè)ASK超2019年同期2019 2023 12

140%

202320248 80%660%4 40%201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

20%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月來(lái)源：、民航局、 來(lái)源：、國(guó)際航線的恢復(fù)是消化存量供給的關(guān)鍵。2019年，行業(yè)國(guó)際航線ASKASK28.48%。2023ASK2019年同期的94.05%，從航班量看，2023年國(guó)內(nèi)、國(guó)際航班量分別恢復(fù)至2019年同期的105%、38%，由此推斷國(guó)際航線的恢復(fù)是消化存量供給的關(guān)鍵。2024-2025年國(guó)際航線恢復(fù)有望超2019年。2024年全20246000班左右，恢復(fù)至疫情前約80%。由此預(yù)測(cè)2025年國(guó)際航線恢復(fù)有望超2019年水平。長(zhǎng)期看，由于存量訂單有限、供應(yīng)商制造瓶頸、全球飛機(jī)需求旺盛等原因，行業(yè)飛機(jī)供應(yīng)緊張。航司存量訂單有限，且并未大幅增長(zhǎng)。截至2024年2月，中國(guó)航358架（352320系列飛6架08含7架1架。近期，中國(guó)航司與波音、空客并未產(chǎn)生巨額訂單。圖表37：中國(guó)航司空客存量訂單358架（20240229） 圖表38：中國(guó)航司波音存量訂單98架（20240229）南方航空 東海航空 奧凱航空 瑞麗航空 瑞麗航空 奧凱航空南方航空 東海航空 奧凱航空 瑞麗航空 瑞麗航空 奧凱航空787-95671232366四川航空 春秋航空 南方航空 中國(guó)東航6四川航空 春秋航空 南方航空 中國(guó)東航國(guó)航320系列6350-9001892100136140 35120 30100 2520151020500來(lái)源：空客官網(wǎng)、 來(lái)源：波音官網(wǎng)、制造商產(chǎn)能未恢復(fù)至疫情前水平，波音窄體機(jī)擴(kuò)產(chǎn)困難重重。2023年，波音、空客分別交付飛機(jī)528、735架，較疫情前仍有差距。2023年，空客全年交付量與2019年相差128架，恢復(fù)至201985%2018278201866%（2019737Max停飛影響，產(chǎn)量大幅下滑。將暫不批準(zhǔn)波音提高737MAX的生產(chǎn)率或增加生產(chǎn)線。圖表39：2023年波音空客產(chǎn)量未恢復(fù)至疫情前水平波音空客90080070060050040030020010002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 來(lái)源：波音、空客官網(wǎng)、圖表40：波音737MAX重大事件進(jìn)展來(lái)源：波音官網(wǎng)、央視新聞客戶端、中國(guó)交通運(yùn)輸部、界面新聞、民航新型智庫(kù)、受全球航空業(yè)復(fù)蘇影響波音空客訂單已創(chuàng)新高。2023年全球訂單積壓量創(chuàng)歷史新高，空客202312.82000-2019年，全球客運(yùn)飛機(jī)積壓訂10年。圖表41：全球商用客機(jī)訂單:2000年至2023年的積壓生產(chǎn)年數(shù)來(lái)源：CAPA、需求端：短期修復(fù)加速，長(zhǎng)期自然增長(zhǎng)短期看，中國(guó)民航需求正加速修復(fù)。2023年，旅客周轉(zhuǎn)量累計(jì)恢復(fù)至201988%，其中國(guó)內(nèi)、國(guó)際、地區(qū)旅客周轉(zhuǎn)量累計(jì)分別恢復(fù)2019107%、38%、58%。20242月，行業(yè)整體旅客量為2019年同期的115%，恢復(fù)程度為放開以來(lái)最高，其中，國(guó)內(nèi)、國(guó)際、地區(qū)旅客周轉(zhuǎn)量分別恢復(fù)至2019年同期的126%、82%、78%，國(guó)內(nèi)旅客周轉(zhuǎn)量恢復(fù)高于2023年暑運(yùn)，國(guó)際旅客周轉(zhuǎn)量恢復(fù)程度創(chuàng)開放來(lái)新高。圖表42：2023-2024年2月民航旅客周轉(zhuǎn)量恢復(fù)情況整體國(guó)內(nèi)國(guó)際地區(qū)2023-0167%89%9%19%2023-0273%94%13%26%2023-0377%98%19%39%2023-0486%109%26%46%2023-0587%108%31%50%2023-0692%113%40%56%2023-07100%119%48%63%2023-0899%118%49%79%2023-0994%110%53%81%2023-1095%110%54%87%2023-1189%102%55%95%2023-1294%106%63%106%2024-01105%118%71%74%2024-02115%126%82%78%來(lái)源：、民航局、疫情前出入境人數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)，2023年出入境人次恢復(fù)至2019年同期的63.28%。2006-201920196.70億人次，2015-20196.46%。2023年，我國(guó)出入境人4.24201963.28%，高于民航旅客或通過(guò)中轉(zhuǎn)方式）出行，待我國(guó)航司國(guó)際航線逐步恢復(fù)后，該部分客流有望回歸。圖表43：2023年我國(guó)出入境人次恢復(fù)至2019年同期的63.28%（億人次）中國(guó):出入境人次 同比增速

12%10%-2%來(lái)源：、從宏觀經(jīng)濟(jì)、人民生活、航空發(fā)展的角度看，我們認(rèn)為長(zhǎng)期看，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)觸底回升、人民對(duì)美好生活的持續(xù)追求、航空業(yè)的不斷發(fā)展，航空需求仍將持續(xù)增長(zhǎng)。視角一：宏觀經(jīng)濟(jì)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有周期性，下一個(gè)周期高點(diǎn)仍會(huì)來(lái)臨，從而帶動(dòng)航空需求持續(xù)增長(zhǎng)。圖表44：企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指數(shù)處于周期低位 圖表45：消費(fèi)者信心指數(shù)處于周期低位13075125701206511560110551055010045954090352011-092012-022012-072012-122011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-101991-011992-041993-071994-101996-011997-041998-071999-102001-012002-042003-072004-102006-012007-042008-072009-102011-012012-042013-072014-102016-012017-042018-072019-102021-012022-042023-07來(lái)源：、 來(lái)源：、BCI（Businessconditionsindex，中文含義為中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指數(shù)，簡(jiǎn)稱BCI。在計(jì)算方法上，BCI與PMI完全一樣，均為擴(kuò)散指數(shù)。由企業(yè)銷售前瞻指數(shù)、企業(yè)利潤(rùn)前瞻指數(shù)、企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)55

備注：消費(fèi)者信心指數(shù)是反映消費(fèi)者信心強(qiáng)弱的指標(biāo)。是綜合反映并量化消費(fèi)者對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)評(píng)價(jià)和對(duì)經(jīng)濟(jì)前景、收入水平、收入預(yù)期以及消費(fèi)心理狀態(tài)的主觀感受，預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和消費(fèi)趨向的一個(gè)先行指標(biāo)。由消費(fèi)者滿意指數(shù)和消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)構(gòu)成。正常情況下，航空需求增速應(yīng)為GDP增速的1-2倍。1981年-2019GDP的五年復(fù)合增1-2倍。觀察美國(guó)航空市場(chǎng)，1986年-2019年，旅客周轉(zhuǎn)量的五GDP1-2倍（2000年以后接近1倍。由此推斷，當(dāng)航空市場(chǎng)恢復(fù)常態(tài)化后，旅客周轉(zhuǎn)量的增速有望回歸至正常水平（GDP1倍左右。圖表46：1981-2019年中國(guó)GDP與RPK五年復(fù)合增速的比值為1-2倍來(lái)源：、備注：*十三五計(jì)劃剔除2020年數(shù)據(jù)圖表47：1986-2019年美國(guó)GDP與RPK五年復(fù)合增速的比值為1-2倍來(lái)源：、備注：*2016-2020年數(shù)據(jù)剔除2020年通通信支出均持續(xù)增長(zhǎng)，2015-2019年的五年復(fù)合增速分別為7.99%、6.84%。2004-2023年，城鎮(zhèn)居民食品煙酒類支出明顯下神享受方面的支出。圖表48：城鎮(zhèn)居民人均交通通信支出逐年增長(zhǎng)（元）圖表49：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入逐年增長(zhǎng)（元）4500

中國(guó):城鎮(zhèn)居民家庭:人均年交通通信支出 同比增

70%

60000

城鎮(zhèn)居民人均可支配收入 同比增

40%

60%50%40%30%20%10%0%

5000040000300002000010000

35%30%25%20%15%10%5%來(lái)源：、 來(lái)源：、圖表50：2004-2023年中國(guó)城鎮(zhèn)居民人均支出結(jié)構(gòu)變化（%）城鎮(zhèn)居民人均食品煙酒支出占比 城鎮(zhèn)居民人均衣著支出占比 城鎮(zhèn)居民人均居住支出占比 城鎮(zhèn)居民人均生活用品及服務(wù)支出占比城鎮(zhèn)居民人均交通通信支出占比 城鎮(zhèn)居民人均教育文化娛樂(lè)支出占比 城鎮(zhèn)居民人均醫(yī)療保健支出占比 城鎮(zhèn)居民人均其他用品及服務(wù)支出占

40%35%30%25%20%15%10%5%2004年

2005年

2006年

2007年

2008年

2009年

2010年

2011年

2012年

2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

0%2023年來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、

人民對(duì)美好生活的向往同樣體現(xiàn)在出游熱情上，目前看，國(guó)內(nèi)旺季出游需求已恢復(fù)至疫情前水平，有望帶動(dòng)航空需求持續(xù)上升。2023年國(guó)慶、2024年春節(jié)國(guó)內(nèi)的出游情況，發(fā)現(xiàn)無(wú)論是接待2019年同期，航空日均出行人次也均超2019年同期。預(yù)計(jì)隨著親子游、休閑游的推動(dòng)，旺季航空出行仍有望持續(xù)上升。圖表51：2023年國(guó)慶及2024年春節(jié)國(guó)內(nèi)出游人數(shù)已超2019年同期

圖表52：2023年國(guó)慶及2024年春節(jié)出游人均出行超2019年同期90000

國(guó)慶接待游客總數(shù) 春節(jié)接待游客總數(shù)國(guó)慶接待游客總數(shù)同比增速 春節(jié)接待游客總數(shù)同比增速

50%

1600

國(guó)慶旅游人均支出 春節(jié)旅游人均支出國(guó)慶旅游人均支出同比增速 春節(jié)旅游人均支出同比增

140%8000070000600005000040000300002000010000

40%30%20%10%0%

800600400200

80%60%40%20%0%00 -10%

-20%來(lái)源：、 來(lái)源：、備注：萬(wàn)人次 備注：元圖表53：2023年國(guó)慶航空出行人次超2019年 圖表54：2024年春運(yùn)航空出行人次超2019年220

213.5189.7213.5189.7+12.6%

2024 2023（用24年數(shù)據(jù)測(cè)算） 2019（用24年數(shù)據(jù)測(cè)算）200180

200150160140

100120 50100

2019年國(guó)慶日均 2023年國(guó)慶日均

0臘月十六臘月二十臘月廿四臘月廿八正月初二正月初六正月初十正月十四正月十八正月廿二來(lái)源：航班管家、 來(lái)源：交通運(yùn)輸部、備注：萬(wàn)人次 備注：萬(wàn)人次從美國(guó)數(shù)據(jù)看，近年來(lái)美國(guó)家庭交通支出占比約為家庭總支出的15%-17%，航空支出的占比和絕對(duì)值持續(xù)提升。1999-2019年，3.64%4.80%，絕253513美元，2015-2019年五年復(fù)合增速達(dá)6.75%。參考美國(guó)歷史，我國(guó)航空業(yè)的人均支出仍有上升空間。圖表55：2004-2023年美國(guó)家庭人均支出結(jié)構(gòu)變化（%）來(lái)源：BTS、圖表56：1999-2019年美國(guó)家庭航空支出不斷上升（美元）

圖表57：1999-2019年美國(guó)家庭航空支出占交通支出的比例