中金財富：2024年大類資產配置白皮書 -立足長期增長、重視戰(zhàn)略配置

22戰(zhàn)略配置：全球風險偏好依然穩(wěn)健3戰(zhàn)術調倉：規(guī)則為主，擇時為輔再平衡策略：應對變化莫測市場環(huán)境的定海神針9主動戰(zhàn)術調倉：持續(xù)戰(zhàn)勝市場的難度不斷加大11另類資產：市場中性、大宗商品和CTA332023年，全球經濟經歷了很多風險事件。海外軍事沖突不斷、涉及區(qū)域和國家數(shù)量擴的貨幣政策、期間硅谷銀行等金融機構陷入破產……如果一名投資者在年初成功預測到今年會發(fā)生上述事件，很有可能會將2美國經濟展現(xiàn)出“韌性”一面。在2023年之初，率處于四十年新高位置、經濟動能減弱，一季度，由于前期無風險利率大幅上升，數(shù)家銀行出現(xiàn)擠兌后被接管。但事后來看，美聯(lián)儲作出了合理的應對，在保持緊縮政策不動搖、堅決遏制通脹預期的前提下，對出險的銀行機構的存款給予了超出存款保險仍較高，如果短時間內放棄緊縮政策，仍不排除會出現(xiàn)二次通脹的可能。但從長期歷史來看，美聯(lián)儲對于如何治理通貨膨脹等問題有充分的經驗，沒有理由懷疑其能力和決心。期間可能會出現(xiàn)經濟的溫和衰退，也可能出現(xiàn)市場的波動加大，但這對于長期均值為5.5%反映出經濟的實際運行略低于市場預期。這并非來自于前兩年普遍擔保持穩(wěn)定，部分前期的貿易爭端（比如中澳爭端）也隨著兩國外交關系的重新穩(wěn)定而得到解決。近期國家領導人成功訪美，達成一系列合作意向，有助于在全球的波動中中國經濟的表現(xiàn)主要有兩個原因：一是在經濟和社會結構調整的關鍵階段，決策層把高質量發(fā)展放在首位，更加重視法治反腐、債務管控等長效機制。很多人年初預測的疫情后“V型反轉”并未到來，這是國內政策累，今年房地產價格進一步下降。由于中國居民過半的財產以地產形式存在，中國家高的借鑒意義。在其趕超的歷史中，都曾經出現(xiàn)過腐敗問題、債務和金融風險問題、市場信心和活力問題等，通過采取包容性的政策，采取市場化、法治化、國際化的導向，最終都解決了發(fā)展中出現(xiàn)的問題，成為人均收入和治理水平居于世界前列的現(xiàn)代44面對經濟復蘇較弱的局面，我們已經看到下半年財政政策的逐漸發(fā)力，公共部門新一輪的信用擴張已經開啟，而公共部門的信用擴張能否撬動私人部門，關鍵在于穩(wěn)定和國家的貧窮或富裕并不取決于地理氣候條件，也不在于文化或語言，更不在于人口的多少，而在于這個國家能否建立開放和包容的制度，使得廣大民眾有積極性充分發(fā)揮市場、財稅金融等重點領域改革的深化。我們也相信，大眾將會逐漸認識到房地產拖累作用的逐漸減輕、感受到開放和包容性制度的逐漸完善，屆時微觀主體的信心也有從2023年預期和表現(xiàn)的反差之中可以再一次地看到，雖然各類作出各種各樣的預測，但均很難保證精準，因此如果投資者寄希望于戰(zhàn)術配置，就會面臨各種各樣的“意料之外”。但是如果立足于戰(zhàn)略配置，在資本市場的長期歷史視角圖圖圖圖資料來源：WIND,中金財富，統(tǒng)計區(qū)間為各國股市有記錄以來至2023/10資料來源：WIND,中金財富，2003/10–2023/10），55 201820192020202120222023E配置占比配置占比存款泛固收產品（債基、貨基、銀合計417464資料來源：WIND，中金財富固收類產品：受“避險”需求的影響，總體規(guī)模大幅增長。面對今年存在較高不確定性的資本市場和價值繼續(xù)萎縮的房地產市場，中國家庭的總體風險偏好程度出現(xiàn)明顯下降。突出地表現(xiàn)為具有“保本”屬性的銀行存款、長期保險和貨幣市場基金繼續(xù)受到青睞。庭持有存款主要是因為其約定收益和無凈值波動風險的特質。存款之外，具有類似安受地產風險釋放和凈值化沖擊更大的銀行理財類資產今年規(guī)模出現(xiàn)負增長（-8%這反映出資金不僅規(guī)避權益市場風險，也規(guī)避了以往被認為能保本，但在凈值化改革之 萬億元居民存款規(guī)模定期活期比（滾動12個月平均，右軸）0200720082009201020112資料來源：WIND，中金財富，2007/1–2023/11“固收化”行為的原因：中國投資者尚未形成穩(wěn)定的戰(zhàn)略配置中樞。在資產配置方面，投資者最常犯的錯誤，就是隨著市場周期性的改變，大幅改變自身的戰(zhàn)略配置方式。在經濟和市場較景氣的階段，很多投資者會以高出自身承受能力的倉位水平配置風險資產。但在市場隨后的周期性下行中，又會發(fā)現(xiàn)原來的配置方式過于“進取”，選名“保守型”投資者，于是大幅減持這些資產，將資金配置到收益率已經大幅下降后的固66集合信托銀行理財債券型公募基金圖集合信托銀行理財債券型公募基金圖今年以來規(guī)模變化86420銀行存款資料來源：WIND，中金財富，2023/1/1–2023/12/15房地產：在居民財富中的配置比例逐漸下降。由于商品房銷售量的萎縮（較去年同期跌幅進一步加深。然而，房地產目前仍然是中國居民最大的財富載體（占居民總財富一步擴容是大概率事件。不過，已經滿足了基本居住需求的家庭可能會把視線房產轉圖圖資料來源：WIND，中金財富權益類產品：占比穩(wěn)定。中國居民財富中權益類資產（股票及股票型基金）的規(guī)模和和理財市場資金外溢的背景下，股票型基金仍然實現(xiàn)了27%的份額增長，其中ETF（占被動指數(shù)型基金規(guī)模的八成以上）貢獻了大部分漲幅，主動管理型產品（即普通77股票型基金）的份額僅實現(xiàn)4%的微增。若將部分混合型產品也投資者如何優(yōu)化戰(zhàn)略資產配置行為資金的投資期限是區(qū)分投資者類型的根本屬性，而非投資者的主觀的感受或偏好。否則，就會出現(xiàn)因為市場周期性的環(huán)境變化而大幅調整配置比例的行為，犯下追漲殺跌不同的期限，應采取不同的股債配置方式。對于絕大部分家庭理財投資者而言，在保值（在投資期結束時大概率不虧損）的基礎上增值是共同的投資目標，投資者之間主很大的短期凈值波動，所以大部分的倉位需要配置在固收資產、特別是中短久期的固對于期限很長（7-10年甚至更多）的投資者而言，投資到期前的產品凈值波動是無所謂的，在均值反轉（估值的均值回歸）的規(guī)律下，股票在長投資期限下的收益表現(xiàn)或出現(xiàn)虧損，這使得僅投資于國內市場的中等期限投資者能夠配置的權益比例較為有限。二是開展全球化戰(zhàn)略資產配置，進一步提高組合的風險收益特征。追求更多的機會：從總市值來看，中國權益（包括A股、港股和其它市場的中概股）部分時期波動率甚至高達40%。波動率高使得股市從頂點到谷底的最大回撤幅度特別雖然也經歷過股災，但近幾十年來的波動性要更小一些（美股為15%，其它發(fā)達國家追求更好的分散價值：中國與海外市場的相關性較低。投資全球市場有望給中國投資88者帶來明顯的分散價值。一般而言，各國資本市場因為全球景氣周期同步、跨國配置目前越來越多的投資者開始認識到全球資產配置的意義，但是往往會認為現(xiàn)在不是“最好的時機”，理由包括近年來海外股票總體處于牛市，估值上并不具備特別的吸引力；或者是美聯(lián)儲處于緊縮周期，美國經濟可能會陷入衰退。因此許多投資者始終回避在當前位置進行海外配置。這些理由看起來可能是正確的。但在戰(zhàn)略配置層面，一個資產如果基本面趨勢較好，那往往估值就會偏高。相反如果估值比較便宜，往往是因為基本面存在某種風險因素。因此，永遠沒有所謂“最好的時機”。即使海外股票未來的回報低于A股，全球化配置仍然能夠顯著改善原有組合的風險收于中國股票，相對于只投資中國資產，全球化配置都可能顯著改善原有的風險收益特征。由此可見，全球化配置對中國投資者帶來的價值是戰(zhàn)略性的，投資者不應以海外三是按照預先設定的規(guī)則，在變化的市場中進行調倉。為了防止投資者在市場出現(xiàn)波動時盲目追漲殺跌的行為，對市場波動下如何對組合進行調整非常重要。我們認為預先設定好的再平衡規(guī)則能起到定海神針的作用。所有投資者都應預先制定調倉的預案，并在市場發(fā)生變化時嚴格遵守。我們將在下一章介紹99隨著經濟周期的變化，資產價格出現(xiàn)波動，資產權重比例會偏離戰(zhàn)略基準，此時有必要對組合進行戰(zhàn)術調倉。戰(zhàn)術調倉的策略有被動的再平衡策略和主動戰(zhàn)術調倉兩種，前者的目的是減小跟蹤誤差，而后者則是為捕獲超額收益而做出的主動調整。投后調倉是規(guī)則和藝術的結合，規(guī)則體現(xiàn)在再平衡的紀律性上，而藝術則體現(xiàn)在主動戰(zhàn)術調再平衡是大類資產配置中的必要環(huán)節(jié)，是根據(jù)事前確定的規(guī)則以固定頻率（時間）或固定閾值將實際組合中的資產權重調整到與目標組合一致或接近的水平，屬于廣義上戰(zhàn)術調整的一種，主要目的是降低跟蹤誤差。再平衡涉及賣出上漲較多的資產、買入要的一環(huán)。從全球長期投資者的實踐經驗來看，再平衡策略可分為固定頻率再平衡和固定閾值再表表資料來源：WIND，中金財富固定頻率再平衡，指的是每隔一段確定的時間對組合進行再評衡調整。時間的頻率如果間隔時間果斷，可能會產生較多的交易成本；如果間隔時間過長，組合偏離戰(zhàn)略中樞的幅度可能過大，影響其風險穩(wěn)健性。參考國際上一般的長期機構投資者，多數(shù)會圖圖月度季度半年度年度一年半資料來源：WIND，中金財富，2001/12-2023/11在固定頻率再平衡的基礎上，如果持有期間市場出現(xiàn)了短期劇烈波動，就可能使組合權重發(fā)生較大偏離。如果波動達到一定幅度，那么就有必要補加一次再平衡操作，以使得組合恢復原始的權重。因此，固定幅度再平衡是對固定頻率再平衡的必要補充，歷史上看（表3每一次市場調整的幅度都是不一樣的，因此，無論給定何種閾值門檻，都不可能永遠精準抄在市場底部。但有些極端危機中市場的回撤幅度會明顯大于其它普通的熊市。一般來說，股市有較大估值泡沫或者出現(xiàn)嚴重的股市較大的調整，如A股07年的泡沫破裂和美股70股市的回調幅度可能達到波動率的2-3倍；而平衡的閾值標準或許具有一定的合理性。未來即使出現(xiàn)了更為極端的情形，也可以通表表最大回撤最大回撤標普500上證綜指美國制造業(yè)走弱，失業(yè)率大幅攀升—布雷頓森林體系瓦解，越戰(zhàn)沖擊，通脹高企—第一次石油危機引發(fā)滯脹—第二次石油危機引發(fā)滯脹—美聯(lián)儲大幅收緊貨幣政策后，經濟再度衰退—美國儲蓄信貸危機與房地產下跌—1993-1996年中國宏觀調控—亞洲金融危機互聯(lián)網泡沫破裂2004年中國宏觀調控—次貸危機歐債危機/中國宏觀調控中國通縮擔憂————新冠疫情—經濟衰退與疫情沖擊開始結束資料來源：WIND,中金財富再平衡與“抄底”的差別在于在倉位和交易頻次上具有較高的紀律性。因為涉及賣出前期漲幅較大的資產，買入前期下跌的資產，再平衡與“抄底交易”具有相似之處。但反轉交易者最常犯的錯誤是控制不好交易的節(jié)奏和倉位，在同一輪趨勢調整中要么出現(xiàn)反復頻繁補倉、要么單次加倉幅度過大，陷入以單一資產的大幅浮虧為代表的的門檻，使其能夠應對絕大部分的市場波動環(huán)境。即使遇到極小概率的風險事件，導致大類資產的短期波動幅度達到兩倍甚至三倍波動率（比如股市的跌幅達到50%-70%也可以通過少數(shù)幾次的（一到三次）再平衡操作就能完成在市場低位的補倉，主動戰(zhàn)術調倉是基于對市場的預測，主動調整組合中各資產的配置權重，以實現(xiàn)轉移實踐上可以通過直接增減投資組合內的各類資產權重，或者通過衍生工具來調整權重。主動戰(zhàn)術調倉成功的關鍵在于正確預測市場的能力，總體而言預測方法有基于基本面的分析和基于技術面分析兩大類。基本面的分析主要依據(jù)經濟周期、宏觀環(huán)境、行業(yè)狀況、企業(yè)盈利、估值、政策等指標，預測股市短期走勢。而技術面分析，主要是參衰的投資經典，剛問世便被評為“70年代世界股票投資界最暢銷的好書”，在華爾街媒給國內投資者的啟示《漫步華爾街》是根據(jù)美國成熟市場表現(xiàn)得出市場不可預測的結論。中國雖是新興市（4）政府干預增強：國家政府在經濟較好時會進行調控、經濟較差時進行刺激，政府今年國內外環(huán)境復雜，金融市場尤其是股票市場表現(xiàn)跟年初大部分機構的判讀相左。面對未來的不確定性，眾多專業(yè)投資機構發(fā)現(xiàn)未來價格走勢很難判斷。其實回顧歷史，雖然國內各大專業(yè)投資機構每年也都有宏觀預測，即使在大家認為容易預測的年份，其預測的準確度也很難保證。因此，如同《漫步華爾街》中提示的，投資者可以在股市獲得穩(wěn)健回報的最大可能性是堅持長期（股票指數(shù)）的投資。由于股市等各類資產和國家的經濟變化有高度相關性，當長期經濟向好發(fā)展，股市也將有長期向上的趨勢。雖然市場回報可能出現(xiàn)與長期經濟趨勢的偏離，但隨著時間越長，收益回歸長期趨勢的概率越大，在統(tǒng)計學上，這是均值回歸（meanreversion）的概念。另一方面，我擾、地緣政治局勢緊張等多重因素，而房地產市場的調整亦影響重大。在兩年時間內，當前，中國經濟處于“地產-非地產”的二元分化結構下，經濟中冷流和暖流同時存在，整體呈現(xiàn)乍暖還寒的弱復蘇狀態(tài)。弱的原因仍是房價持續(xù)快速調整帶來的負財富效應部門的持續(xù)增長。今年以來民間制造業(yè)固定資產投資累計增長9.7%，超過了基建和房然會對經濟復蘇造成影響，但影響的程度或將減輕。而近兩年受關注頗多的房企出險和地方債務問題將會得到更妥善解決，金融尾部風險可能逐漸得到控制。同時，政府進一步深化改革開放的努力有望使今年較為疲弱的微觀信心得以提振，在當下內部結圖圖整體固投同比基建投資累計同比房地產投資累計同比%民間制造業(yè)固定資產投資累計同比%0保持增長主要拖累圖圖資料來源：WIND,中金財富，2016/1–2023/11資料來源：WIND,中金財富，2017/1–2023/11正確看待我國房地產問題的前景0.5%0.0%0.5%0.0%圖圖資料來源：WIND,中金財富，數(shù)據(jù)截至2022年底圖圖-資料來源：WIND,中金財富國的房價總市值占GDP的比例約為330%。這略高于目前世界的主流水平平均值（290%但偏高的幅度有限。相比之下，日本在1990年的該指標估算約在550-泡沫破滅后殺估值的空間越大。房地產估值越高，泡沫破滅后出清需要的時間也越長。韓國等，但出現(xiàn)如此大幅度、長時間下跌的國家只有日本。這是由泡沫的程度決定的。圖圖4.5%4.0%2.5%2.0%資料來源：WIND，中金財富，數(shù)據(jù)截至2023/11在宏觀的收入比指標之外，一些微觀的城市比較，顯示出中國一二線主要城市的房價收入比、租售比等指標偏高。但如果考慮到不同國家在房產稅、租金稅方面的差異，在進行稅收調整之后。我們發(fā)現(xiàn)中國二三線城市的房價收入比和稅后租金收入處于國際可比水平。而一線城市的房價偏貴，背后有比較復雜的原因（比如學區(qū)等非居住因總的來看，在過去十幾年嚴格的限購、限貸等背景下，中國雖然產生了部分泡沫，但泡沫是局部的，整體程度并不大。因此，即便出現(xiàn)房地產價格調整，其所需要的時間15-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09圖圖圖圖一線房價二線-華東二線-華南&2.302.101.901.701.501.301.100.900.700.50資料來源：WIND,中金財富，2015/3–2023/11資料來源：WIND,中金財富，2020/1–2023/12長主要將依靠前沿創(chuàng)新來實現(xiàn)。遺憾的是，在此后的互聯(lián)網革命中，日本企業(yè)被甩在接下來的增長不僅可以依靠前沿創(chuàng)新（比如新能源革命、數(shù)字經濟革命）提高競爭力，也可以依靠進一步的改革開放，吸收全世界先進的技術和管理經驗，提高資源配置效房地產銷量已逼近長期均衡水平，價格的持續(xù)下調可能喚醒剛需的歸來。對于中國住年新增房屋可以彌補折舊損壞房屋的建設水平。而自2021此外，伴隨著各線城市二手房價格的持續(xù)下調甚至超調，在一些高線級城市已經出現(xiàn)了成交量回升的現(xiàn)象，這往往被認為是價格出清的早期跡象，往后看價格的持續(xù)下調2024年房地產仍可能影響經濟，但程度大概率將會減輕。2021年以來，隨著房地產銷售規(guī)模持續(xù)下降，房地產開發(fā)投資額增速下行，并在2022年首次轉為負開發(fā)投資包括了土地購置款、房地產企業(yè)的增加值、以及上游供應商的產值等多個方程度也會逐漸遞減。這為中國經濟保持弱復蘇的勢頭，實現(xiàn)長期轉型提供了有利條件。圖圖房地產投資下降對GDP的拖累程度 %資料來源：WIND，中金財富，2000年-2022年金融尾部風險可能逐漸到控制參考各國歷史，房地產行業(yè)出現(xiàn)較大調整之時往往也是金融金融周期逆轉、風險開始暴露的階段。比如日本90年代的銀行問題、向地產相關的行業(yè)（特別是地方隱性債務）蔓延的可能，這是市場信心下降的另外一層因素。房地產行業(yè)的危機是否會蔓延到金融體系、引起更廣泛的系統(tǒng)性風險是投資實上，美國次級貸款違約規(guī)模起初并不大，之所以引發(fā)如此規(guī)模的危機是因為風險沿火苗，而火苗正反饋式的自我強化是否能夠得到遏制是火災是否可以避免的關鍵環(huán)節(jié)。當前我國政府對地方隱性債務的化解方案已有較大進展，大規(guī)模逃廢債的可能性大幅大規(guī)模逃廢債的情況發(fā)生。除此以外，針對非標融資，監(jiān)管部門對展期期限、調整后的還本計劃及貸款利率都進行了謹慎的指導，并要求重點省份的金融機構配合展期降息，對于非重點省份則建議協(xié)商展期降息。整體而言，一攬子化債方案逐步落地，通過多種方法緩解了地方政府的流動性壓力，同時穩(wěn)步降低了融資成本。城投債利差自監(jiān)會聯(lián)合召開金融機構座談會，對房地產金融工作給出了新的指導，并提出了“三個不低于”，核心是加大對房地產企業(yè)的金融支持，后續(xù)有望部分改善房企現(xiàn)有的融資壓力。20052011200520112017財政刺激對經濟的支持力度可能不及今年的政策組合使美國政府在控制通脹和補貼私人部門之間取得了微妙的平衡，導致很多 圖圖資料來源：WIND,中金財富，1991/1–2023/11資料來源：WIND,中金財富，2021/1–2023/11然而我們認為，明年美國財政政策對經濟的提振效果可能有所減退。一方面，今年6月份在美國觸達債務上限之際通過的債務上限法案（FiscalResponsib落定之前，掌握眾議院多數(shù)席位的共和黨派將會對拜登政府后續(xù)可能推出的經濟刺激就業(yè)市場的熱度可能逐漸下降，經濟逐漸放緩可能性較高疫情爆發(fā)后，美國財政的刺激和央行的降息使得企業(yè)部門抵抗住了疫情的沖擊，勞動最高水平，而潛在勞動力總量難以短時間擴張，因此就業(yè)市場處于嚴重供不應求的狀態(tài)。勞動力的短缺推高薪資水平，疊加財政的轉移支付和減稅免稅，使得美國居民部門的資產負債表和現(xiàn)金流量表均得到修復，對其消費意愿和消費能力形成提振，帶動圖圖美國勞動力市場職位空缺率薪資增速美國失業(yè)率（右軸）%86420資料來源：WIND，中金財富，2001/1-2023/11在勞動力始終短缺的狀況下，職位空缺率（勞動力需求）的邊際下降并不會改變勞動力市場仍舊處于充分就業(yè)狀態(tài)的現(xiàn)實，因此不會導致失業(yè)率的上升。而一旦下降超過某一水平，使得勞動力的供給缺口逐漸消弭，職位空缺率的下降便會反映在失業(yè)率的上升之中。當前職位空缺率已經逐漸回歸至疫情前水平，倘若明年勞動力市場降溫之港股估值已達到歷史極低位置。二是中國經濟弱復蘇環(huán)境下，明年一致預期盈利企穩(wěn)最大的拖累項，消費板塊的恢復也遠不達預期，明年金融尾部風險逐漸控制，房地產200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024圖200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024圖資料來源：WIND，朝陽永續(xù)，中金財富，2007/1/31–2023/12/15注：11XPE、14XPE、17XPE即中證800EPSttm乘以相應估值后的曲線，虛線部分是根據(jù)朝陽永續(xù)預測2024年一致預期EPS乘以相應估值曲線。恒生指數(shù)估值也低于歷史中樞水平（10倍）近20%，幾乎是近十年最低位置（3%分利已經企穩(wěn)回升，一是新能源車銷售超預期盈利大幅上漲二是隨著國內外航班恢復，航旅公司虧損減少甚至扭虧為盈。明年房地產板塊觸底回升，以及醫(yī)療消費的持續(xù)回暖，有望延續(xù)復蘇勢頭。同時國內科技公司主要在港股上市，中概科技板塊和美國科技公司歷史上一直有較高相關性，但近兩年走勢出現(xiàn)嚴重背離。雖然在這波人工智能浪潮中，國內科技水平確實相對落后，但國內在各個領域的應用已初見端倪，和國外圖圖恒生指數(shù)8XPE10XPE12XPE240006000資料來源：WIND，Bloomberg，中金財富，2007/1/31–2023/12/15注：8XPE、10XPE、12XPE即恒生指數(shù)EPSttm乘以相應估值后的曲線，虛線部分是根據(jù)彭博預測2024年一致預期EPS乘以相應估值曲線。隨著中國經濟由高速增長轉型換擋，中國的利率中樞也緩慢下移，同時受到近兩年寬率也帶動債券、貨幣基金、銀行理財?shù)裙淌债a品的收益連續(xù)下行，在當前低利率的環(huán)境下固收的配置吸引力相對有限，而且如果后續(xù)財政刺激政策力度加大，可能會帶來圖圖圖圖%AAA利差AA利差資料來源：WIND，中金財富，數(shù)據(jù)截至2023年12月12日。信用方面偏向安全的信用主體，市場仍存在很多潛在的風險點。在今年地產松綁和城投化債的背景下，債券市場的違約數(shù)量、違約金額以及首次違約的主體相較于去年都有了明顯的下降。國家也出臺了各類融資支持政策來阻斷房地產的信用風險蔓延，包括對房地產信貸的要求從“三條紅線”到“三個不低于”、萬億特別國債支持地方城投平臺的債務置換展期、小微和普惠金融支持企業(yè)和居民的借貸等等。政策的大力支持也使得信用利差上被壓制到了幾乎歷史最低水平，反映出當前市場對違約風險較為樂觀的態(tài)度。但是違約金額的減少并不代表風險的消失，在國內打破剛兌的進程尚未結束、信用利差較低且存在尾部風險的情況下，過度追求信用下沉的性價比并不高，建議在利率中樞的下行雖然會帶來長期回報的下降，但債券依然可以實現(xiàn)分散風險的效果。不過，國內打破剛兌的進程還未結束，信用利差較低而尾部風險較高，尤其是低評級政策在長時間內保持鷹派基調，目的是阻止在強勁經濟數(shù)據(jù)下通脹二次抬升的勢頭。在強勢的加息進程中，經濟的負面效應也初步顯現(xiàn)，明年隨著美國經濟指標的走弱，美聯(lián)儲有可能逐步放松貨幣政策并開啟新的降息周期，屆時美債利率可能出現(xiàn)磨頂回圖圖資料來源：WIND，F(xiàn)EDERALRESERVEBANKOFNEWYORK，中金財富，數(shù)據(jù)截至2023年12月12日對于08年的次貸危機，在前期過度寬松的信聯(lián)儲04-06年為抑制經濟和地產過熱而進行的大幅度加息亦成為了刺破泡沫的導火索。而美聯(lián)儲本輪加息力度更甚，今年3月份硅谷銀行出現(xiàn)流動性危機并最終破產已然反映其中小銀行的經營持續(xù)承壓。在當前高度緊縮的信用條件下，美國中小銀行信用卡要警惕貨幣政策持續(xù)緊縮對信貸質量的影響，在美聯(lián)儲尚未做出實質降息舉措前，各類主體的信用條件仍將持續(xù)惡化，潛在的信用風險不能被忽視。因此投資上仍要以高評級投資級債券為主，對于高風險的信用主體進行規(guī)避，并且在久期上以中短久期策圖0銀行借貸意愿變化凈百分比0圖圖資料來源：WIND,中金財富，2003/1–2023/11資料來源：WIND,中金財富，2003/1–2023/11500迎來一波長達十年盈利估值雙重驅動的長牛行情。直到2020年幅下降，美股估值過高并在隨后回調?，F(xiàn)在標普500再次突破24XPE曲線，即使經濟逐步放緩可能性增加，盈利大概率不及預期。另一方面人工智能有望成為美股未圖圖資料來源：WIND，Bloomberg，中金財富，2007/1/31–2023/12/15注：16XPE、20XPE、24XPE即標普500EPSttm乘以相應估值后的曲線，虛線部分是根據(jù)彭博預測2024年一致預期EPS乘以相應估值曲線行的對比下重新出圈，年初至今獲得的4.5一年的低迷期后，從二季度開始逐漸修復，體現(xiàn)出較強的韌性，全市場全年累計平均行或橫盤震蕩概率大于下行概率的環(huán)境中，獲得較為穩(wěn)定的超額收益環(huán)境，有一定概率跑贏銀行理財，盡管市場中性產品存在個體風險，但從歷年表現(xiàn)來看，非極端牛熊的年份下?lián)p率不超過10%。如果在專業(yè)投資機構的把關下，大概率能選出與市場齊平CTA：CTA產品的收益主要取決于大宗商品是否有趨勢性行情。往前看，大宗商品的原油：產能瓶頸未至，地緣沖突仍是供給側主要風險今年原油需求得益于中國缺口修復和歐美航油復蘇，但基本面整體仍處于供大于求的驗，國內油品需求增長也面臨著缺口修復后的降速壓力，原油需求將回歸內生驅動，空間，地緣沖突仍然是主要的風險來源。原油或將在產量調節(jié)下延續(xù)供需基本面定價。貴金屬：基本面與預期差的博弈繼續(xù)在美債利率更高更久、實際利率向下的拐點需等待美國經濟增長趨弱壓力顯現(xiàn)的判斷下，目前黃金價格計入了較多的降息預期，黃金的投機價值或仍將承壓，若美國經濟體現(xiàn)出較強的韌性，在短期為黃金價格帶來一定下行壓力，也可能會表現(xiàn)為利率回調后的漲幅受限。另一方面，地緣局勢尚未結束，階段性的風險偏好惡化和避險需求增股票基金根據(jù)投資方法不同，分為被動指數(shù)ETF基理基金可分為主觀選股基金和量化指數(shù)增強型基金，目的都是為投資者創(chuàng)造比指數(shù)表據(jù)募集方式的不同，基金又可分為兩類：公募基金和私募基金。公募基金面向廣大社會公眾公開發(fā)售，投資以標準化資產為主，投資門檻較低。私募基金則是面向少數(shù)特今年延續(xù)了去年的熊市行情，中證800跌幅-10.7%，四類基金表現(xiàn)差異較募主觀超過一半跑輸指數(shù)，私募指增表現(xiàn)最好。今年除了工智能的浪潮，以及后續(xù)的中特估行情，國內A股一直處于震蕩下跌的構性行情，公募基金由于監(jiān)管等原因倉位調整不夠靈活，表現(xiàn)不及私募。指增表現(xiàn)較圖圖150%100%50%0%-50%-100%-150%Q3最小值中位數(shù)最大值Q14%-8%-6%-12%--8%-6%-12%中證800公募主觀私募主觀公募指增私募指增資料來源：WIND，中金財富，2023/1/1–2023/12/8漲幅，將每年股市分為大牛市（>40%）、大熊市(<-10%)和其他市場，大牛市年份即市場中，根據(jù)漲幅極差和行業(yè)分化度可以分為結構牛市（漲幅極差>50%或者行業(yè)分化49%41%43%43%41%49%41%43%43%41%主觀選股和指數(shù)增強都有較高的超額收益。在熊市，公募主觀基金和指數(shù)收益差別不大，私募主觀雖然會有一定超額收益但絕對收益仍較低。指增基金則提供了更高的安全墊，尤其是近些年隨著深度學習、大模型算法等在量化策略里不斷深入使用，私募圖圖圖圖中證800公募主觀公募指增私募主觀私募指增48%中證800公募主觀公募指增私募主觀私募指增48%47%48%2015年2017年2019年資料來源：WIND,中金財富資料來源：WIND,中金財富圖圖中證800公募主觀公募指增私募主觀4%4%資料來源：WIND，中金財富注：1、漲幅極差是漲幅前三行業(yè)收益率均值和跌幅前三行業(yè)收益率均值之間的差值；2、行業(yè)分化度是28個申萬一級行業(yè)該年內收益率和上證綜指收益率的相關系數(shù)的標準差，周頻數(shù)據(jù)。由于市場上基金數(shù)量眾多且差異巨大，如何獲得更高的Alpha挑選到業(yè)績居于前列《2023白皮書》）中，我們發(fā)現(xiàn)，公私募主觀基金業(yè)績的連續(xù)性往業(yè)績居于前列下一年還能連續(xù)居于前列的平均比例也僅為50%，并沒有顯著優(yōu)于盲募主觀/私募主觀/公募指增/私募指增業(yè)績連續(xù)比例分別為56%/60%/64%/65%。主觀基金相比前兩年略有提高，主要是由于今年延續(xù)了去年熊市行情，但整體來看該比例圍繞50%上下波動，在市場發(fā)生結構性變化時比例會有所降低，市場風格延續(xù)時略有指增基金的業(yè)績連續(xù)性好于主觀選取基金。主要是因為指數(shù)增強基金多采用量化方法，一般情況下新的量化策略往往會有較強的賺取超額的能力，當市場風格出現(xiàn)延續(xù)時，量化策略的有效性也能得以保持，如今年連續(xù)性較高。而當市場發(fā)生牛熊轉換，或者結構性變化的時候，可以看出業(yè)績延續(xù)性會降低至50%左右。因此在對未來市場前景圖圖資料來源：WIND，中金財富，數(shù)據(jù)截至2023/12/8注：1、漲幅極差是漲幅前三行業(yè)收益率均值和跌幅前三行業(yè)收益率均值之間的差值；2、行業(yè)分化度是28個申萬一級行業(yè)該年內收益率和上證綜指收益率的相關系數(shù)的標準差，周頻數(shù)據(jù)。除此之外，公募主觀和公募指增的規(guī)模數(shù)據(jù)是公開可得的，對于這兩類基金如果根據(jù)大并不一定帶來高收益。如果根據(jù)基金存續(xù)期來選，同樣在益處于行業(yè)前列的基金占比，不同存續(xù)時間對應的比例也基本都在50%上下，說明基增整體表現(xiàn)又好于前兩者。主要原因可能是雖然市場風格會發(fā)生大小盤輪動，但中小盤指增超額收益顯著高于大盤指增，即使在大盤強于中小盤的年份里也能彌補指數(shù)收益的差距。而中小盤指增的超額收益更高，主要原因可能在于他們在選股時更多分配0.180.130.080.03-0.022010201120122013201420150.180.130.080.03-0.02201020112012201320142015201620172018201920202021銀行化工而“贏家組合”超越指數(shù)的幅度也會越大（即超額越大）。為保持對指數(shù)的緊密跟蹤數(shù)增強產品在構建模型時會保持組合與指數(shù)的行業(yè)權重、風格等大體一致。滬深300中銀行、能源占比更高，中證500中化露的不同。從行業(yè)內個股截面收益分化度觀察，化工、計算機等行業(yè)收益分化度顯著圖圖資料來源：Wind，中金財富，2010/1–2023/11抓住Beta。而為了獲得更穩(wěn)定的Alpha，通過以上分析可以看出投資者通過基金業(yè)績、規(guī)模、或產品存續(xù)期等簡單標準挑選并不比盲選更加有效。一方面需要對基金做更深入的研究，通過定量、定性的手段加入多維度標簽對基金進行更細致的分類畫像，如主觀基金也有分為價值型投資、成長風格投資、交易型等，指增基金也有不同指數(shù)對應的基金，不同類型的基金在不同市場環(huán)境下會有較大差異，不能簡單的混為一談。另一方面我們要對基金也要進行分散配置和長期投資，不能把雞蛋放在同一個籃子里，且從國際成熟市場的經驗來看，即使對機構投資者而言，長期戰(zhàn)略資產配置貢獻了90%在大類資產中，固定收益資產通常被認為具有低風險、低收益的屬性，與權益資產、另類資產的相關性較低，因此可以優(yōu)化資產組合的風險收益特征。中國的債券市場至今大約有二十年的歷史，隨著金融市場的不斷發(fā)展成熟，固收產品的細分類別愈加豐富，根據(jù)發(fā)行人和定價方式的不同，可以包括存款、貨幣基金、債券基金和銀行理財下表整理了定期存款、債券基金和理財保險的收益水平：總體上隨著利率中樞的逐漸率，雖然具有保本的安全性，但是長期鎖定很容易跑輸通脹。純債基金、被動指數(shù)債券基金在凈值化管理下短期內的波動要大于銀行存款，但長期來看有望在風險可控的情況下通過增加久期、杠桿、以及信用下沉增厚收益，通過合理的選擇安全性較高的債券基金，長期來看有一定概率可以獲得高于銀行存款的收益。混合債券基金由于添加了可轉債、股票等底層資產，近三年受到股票市場等的拖累等，收益表現(xiàn)較為不如表表利率有最低收益注：WIND，中金財富，除去海外債券基金，數(shù)據(jù)截至2023年12月8日。定期存款和理財保險為當前收益情況，債券基金為近三年業(yè)績表現(xiàn)。現(xiàn)金或者類現(xiàn)金可以力求實現(xiàn)保障本金安全的目標，包括銀行的各種存款類產品、現(xiàn)銀行存款是最安全的資產，保本需求催生定期存款快速增長。打破剛兌后理財產品凈在存款總量增長的同時，定期化趨勢也非常明盡管銀行定期存款的安全性高，但封閉期很長，而且多數(shù)利率已經達到了近些年的新低，如果在現(xiàn)階段低利率的水平下鎖定了收益，意味著未來三年到五年的時間都不能隨著市場的回暖而調整收益，無法獲得升息周期中更高的再投資利息。存款的利率機制調整非常緩慢，在經濟復蘇時很難讓投資者享受到高利率的紅利，具有很高的機會貨幣基金風險較低，近年來收益的吸引力有所下降。貨幣基金的資產需投向貨幣市場，貨幣市場是由一些期限很短、風險很低的債務工具組成的債權市場，如期限在一年以內的銀行存單、回購、國債和最高等級信用債等。這些工具有很好的流動性，利率風險低、信用風險幾乎可以忽略不計。絕大多數(shù)時候，貨幣市場風平浪靜，貨幣基金的每項投資都能持有到期，那么投資者感受到的就是“無風險”環(huán)境中，大量投資者需要贖回的時候，基金不得不在到期前賣出債券（很可能處于浮虧狀態(tài)或放棄協(xié)議存款利息以應付贖回壓力。此時，投資者可能面臨收益為負的風險。因此，嚴格意義上講，貨幣基金并非絕對“零風險”。圖圖資料來源：WIND，中金財富，2014/1/1–2023/12/15盡管存款和貨幣基金的安全性很高，但是收益較差，債券基金的收益水平更好，同時也具有較好的穩(wěn)定性。市場上債券基金主要分為純債類數(shù)債券基金，三者的底層資產以及管理方式有所不同，下文總結了這3類基金在歷史益范圍要大于被動指數(shù)債券基金，其在業(yè)績表現(xiàn)的連續(xù)性上較好，在挑選時可選擇在上一年表現(xiàn)穩(wěn)健的基金。其中中長期純債基金總體歷史表現(xiàn)沒有超額收益，個體表現(xiàn)幾乎沒有超額收益，考慮費率后投資者的實際回報更低?；鹬g業(yè)績存在分化，在最優(yōu)秀的基金管理人依然可以通過杠桿、久圖圖圖圖1分位3分位虧損比例中位數(shù)4.7%4.0%2.7%2.1%4.6%2.7%2.3%2.3%1分位3分位虧損比例中位數(shù)16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%4.3%4.3%2.8%2.8%3.4%2.6%3.9%2.5%2.2%2.3%4.7%2.6%2018Y2019Y2020Y2021Y2022Y2023Y資料來源：WIND，中金財富，數(shù)據(jù)截至2023年12月8日。注：剔除成立未滿1年基金，被動指數(shù)不包含可轉債指數(shù)，純債基金包含短期純債和中長期純債基金?；找嬷形粩?shù)不輸于主動管理的純債基金，部分年限的表現(xiàn)還要略好。被動指數(shù)債基跟蹤了特定期限、特點評級、特定種類的債券指數(shù)，因此為我們提供了很好的投資型工具，可以更加清晰地為組合進行久期和信用方面的調整。其近5年最大虧損僅為-1.9%，歷史收益波動范圍很窄，在大多數(shù)年份僅有不到2%數(shù)量的基金發(fā)生虧損，即便發(fā)生虧損，其損失的限度也一般在較小的可承受范圍內。考慮到固收配置的主要目的是降低波動和提高組合安全性，這兩類基金具有很好的投資價值。被動指數(shù)債基作為工具性產品，可以根據(jù)自身需求選擇合適屬性的產品，更容易對債券基金的底層資產做出選擇，例如追蹤國債、國債開、短久期、長久期指數(shù)的債券基金?；旌蟼馃o法在保持穩(wěn)定的同時提高收益。由于增加了股票、可轉債等高波動的品種，偏債混合基金整體的收益范圍被擴大，股市下跌時回撤也會較大，在短期內難以達到要既賺錢又風險小的目標，混合基金增了可轉債、打新、定增、股票等可以增強收益的資產，但對收益的提升的效果有限?；旌蟼暮贤髠瘋}位不低于還會投資一定比例收益更高、波動更大的可轉債，因此整體敞口不太可控，股性很強。5. 5.資料來源：WIND，中金財富，數(shù)據(jù)截至2023年12月8日。注：剔除成立未滿1年基金，混合債券基金包含偏債混合型基金、混合一級債基、混合二級債基和可轉債基金，純債基金包含短期純債和中長期純債基金。如何選取優(yōu)秀的主動管理的純債基金？債券基金雖然具有一定的業(yè)績持續(xù)性，但也不能盲目追求高排名。過高的業(yè)績很可能意味著過度的信用下沉以及較大的久期杠桿，在目前債券市場的剛兌沒有被完全打破的情況下，很多基金依靠持有高風險債券獲取了高收益，同時業(yè)績表現(xiàn)的連續(xù)性很強，但隨著市場剛兌逐步打破，超額收益帶來的是不成比例的巨大風險，在極端情況下很可能帶來嚴重的本金損失。因此在債券基金的選擇上也許注重透明度，主動管理的債券基金在評級、持倉的披露透明度上不如股票型基金，而被動指數(shù)債券基金受制于基金合同的約束在投資范圍上更加透明、規(guī)范，盡管基金規(guī)模與業(yè)績并不存在簡單的相關關系，但規(guī)模較大的基金的業(yè)績分化度較低，一定程度上可以幫助我們規(guī)避表現(xiàn)最差的基金。同時基金持有人的集中度也是另外一客戶定制的基金。一旦機構客戶大比例贖回，就可能引發(fā)流動性風險，給投資者帶來圖圖資料來源：WIND，中金財富，數(shù)據(jù)截至2023/12/8首先，對于短期限的投資者而言減少凈值波動通常是首要訴求，因此固收產品的應該占據(jù)主要的配置比例，而且應以波動更低的短久期產品為主。固收產品的利息收益相對固定，如果進一步配置信用風險和久期都比較低的產品（比如貨幣基金、銀行存款、中短久期利率債基金那么其凈值的波動通常會低于權益和另類資產。如果投資者想對于能忍受一定的波動長期投資者而言，固收資產最重要的價值之一是對沖經濟下行。在低通脹的環(huán)境中固收資產與權益資產有著負相關性，在股票大幅下降的環(huán)境中有望者來說能有效對沖權益頭寸的波動風險。雖然近幾年歐美通脹的大幅上升使得股債出現(xiàn)了階段性的同漲同跌，但在仍然保持低通脹的我國市場，其相關系數(shù)仍然處于低位。長期投資者在持有權益資產的同時，配置一定的固收資產，并堅持既定的再平衡規(guī)則，將有望明顯地改善組合的長期收益風險特征。由此可見長久期利率債是有效的防守型圖圖資料來源：WIND,中金財富，2008/1/1–2023/12/8外亮眼。市場中性策略今年收益貢獻主要來源于兩個方面：第一對沖工具增加，提升融券業(yè)務的發(fā)展，也使得部分中性策略增加個券對沖及其它套利策略,分散化的收益來源有助于降低市場中性策略凈值的波動。第二，負基差收斂，對沖成本降低，也對中性策略有一定貢獻。盡管近期由于市場下跌負基差有所擴大，但全年來看，負基差從甚至一度為正，正基差會為市場中性策略額外貢獻收益。負基差本質上是中性策略的圖圖IC當月0.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4資料來源：WIND，中金財富，2022/1/4–2023/12/8現(xiàn)為股指期貨貼水。當市場股指期貨多頭力量大于股指期貨空頭力量時，往往會出現(xiàn)正基差，正基差會給市場中性產品額外貢獻基差收益。而在市場股指期貨空頭力量更大時，則體現(xiàn)為負基差，負基差相當于市場中性產品的對沖成本。從多空兩方的邊際增量看，市場中性產品的對沖需求是主要的空頭力量，其它條件保持不變，負基差會隨著市場中性產品的整體規(guī)模擴大而加深，也即市場中性產品的對沖成本會隨著規(guī)模加大而變大。同樣的，對沖工具的增加，會使得對沖需求分散化，邊際上降低單一品種的負基差。近幾年大火的雪球類產品，是市場主要的邊際多頭力量。雪球的大量發(fā)往前看，市場中性策略的整體收益仍然受制于指增的超額，以及股指期貨基差情況。不斷波動。我們預計在經過過去兩年市場下跌，指數(shù)目前處于相對較低位置的環(huán)境中，市場上行或者震蕩的概率大于單邊下跌的概率，這將改善中性產品和指增產品的超額環(huán)境。盡管相比于銀行理財，市場中性產品存在更大的個體風險，但是據(jù)我們持續(xù)跟蹤的一百多只存續(xù)期較長的中性產品業(yè)績來看，除了2022環(huán)境下，其余年份每年只有不到10%出現(xiàn)虧損。整體來看，在銀行理財收益下行，固收產品缺乏的環(huán)境下，市場中性產品作為為數(shù)不多的“類固收”產品，或許可以作為50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%24.8%24.8%8.0%6.0%3.9%1.8%2023年2022年2021年2020年2019年資料來源：WIND，中金財富，數(shù)據(jù)截至2023/12/8市場中性產品的選擇，策略上，鑒于對標小盤指數(shù)的指增超額仍然占優(yōu)，可以優(yōu)先考市場中性產品的選擇需要重點關注超額收益的穩(wěn)定性，這要求我們對管理人和策略進圖40．依據(jù)歷史表現(xiàn)并不能篩選出持續(xù)跑贏市場的市場圖100806040200比例上年業(yè)績市場前列基金數(shù)量該年收益仍行業(yè)前列基金數(shù)量79413841313130313122979972016Y2017Y2018Y2019Y2020Y