互聯(lián)網(wǎng)傳媒行業(yè)音樂市場訂閱收入量價齊升音樂平臺商業(yè)價值待挖掘

目錄1、中國在線音樂市場具備廣闊的成長前景 3、市場規(guī)模：在線音樂維持穩(wěn)步增長 3、音樂內(nèi)容不斷擴充，版權(quán)意識引導(dǎo)付費習(xí)慣 52、國內(nèi)在線音樂平臺三大核心趨勢 5、頭部平臺壁壘穩(wěn)固，訂閱收入量價齊升 5、獨家版權(quán)取締，音樂平臺毛利率穩(wěn)步提升 8、降本增效，挖掘音樂業(yè)務(wù)商業(yè)價值 93、投資建議 9、騰訊音樂：核心壁壘穩(wěn)固，訂閱收入增長強勁 10、云音樂：差異化內(nèi)容+產(chǎn)品創(chuàng)新，首次實現(xiàn)全年盈利 114、風(fēng)險分析 11圖目錄圖1：2018-2023國游市實銷收（億） 3圖2：2021-2023國網(wǎng)文閱市規(guī)（億）網(wǎng)文用規(guī)模億） 4圖3：2020-2023國生完并得國電視發(fā)許證的目數(shù)（）劇數(shù)（集）4圖：08-03國電總房含務(wù)（億） 圖5：2017-2023國數(shù)音市規(guī)（元） 4圖6：2023酷音曲大據(jù)中音產(chǎn)版權(quán)范程 5圖7：2021年Q1至2023年Q4訊樂活戶（萬和算費率 6圖8：2021年Q1至2023年Q4Spotify活戶（萬和算費率 6圖9：2021H1-2023H2音樂活用（萬和計付率 6圖10：2021年至2023三大臺費戶模增加（萬） 6圖11：2021年Q1至2023年Q4大臺單用戶均入 6圖12：訊樂權(quán)情況 8圖13：音版續(xù)況 8圖14：2021年Q2至2023年Q4大臺利率 8圖15：Spotify業(yè)（百美）成收比（%） 8表目錄表1：QQ樂網(wǎng)云樂訂會包益 7表2：訊樂利預(yù)與估簡表 10表3：音盈預(yù)測估值表 111、中國在線音樂市場具備廣闊的成長前景1.1、市場規(guī)模：在線音樂維持穩(wěn)步增長2023年中國各細分娛樂市場恢復(fù)性增長。1）游戲方面：根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2023年國內(nèi)游戲市場實際銷售收入3029.64億元，同比增長13.953000億元關(guān)口；2023年游戲用戶規(guī)模6.68億人，同比增長0.61%，為歷史新高點。游戲受到政策影響，市場壓力依然較大，24版號有助于提升后續(xù)市場信心。2）在線閱讀方面：據(jù)《2023中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)發(fā)2023年中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)閱讀市場規(guī)模達404.3億元，同比增長3.8%，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)IP市場規(guī)模同比增長近百億至2605億元，網(wǎng)文產(chǎn)業(yè)迎來3000億元市場；網(wǎng)絡(luò)文學(xué)用戶規(guī)模達到5.37億人，同比增長9%。3）電影和電視劇方面：電視劇創(chuàng)作不再追求數(shù)量，而是更注重質(zhì)量，2020年至2023年，全年全國生產(chǎn)完成并獲得《國產(chǎn)電視劇發(fā)行許可證》的劇目數(shù)量逐年下降。電影市場復(fù)蘇態(tài)勢較為明顯，根據(jù)貓眼專業(yè)版數(shù)據(jù)，2023年全國電影總票房（含服務(wù)費）實現(xiàn)549.27億元，恢復(fù)至2019年高峰值641.48億元的85.6%。中國在線音樂市場數(shù)年來維持穩(wěn)步增長，23年1-11月全國數(shù)字音樂市場規(guī)模達1849.25億元，同比增長18.9%。20236模達到7.3億人，較2022年12月增長6.1，音樂應(yīng)用用戶規(guī)模在整體網(wǎng)民中占比達到67.3%。近三年受到政策、疫情、供給側(cè)等多重影響，游戲、電影等其他文娛行業(yè)市場規(guī)模呈現(xiàn)先跌后升趨勢，而中國在線音樂市場規(guī)模始終維持穩(wěn)步增長。1：20182023（億元）500

25%2965.133029.642965.133029.642786.872658.842308.772144.4315%10%5%0%-5%-1%02018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023

-1%中國游戲市場實際銷售收入（億元） 增長率（右軸）資料來源：伽馬數(shù)據(jù)，游戲工委，圖2：2021年-2023年中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)閱讀市場規(guī)模（億元）和網(wǎng)絡(luò)文學(xué)用戶規(guī)模（億人）

圖3：2020年-2023年全國生產(chǎn)完成并獲得《國產(chǎn)電視劇發(fā)行許可證》的劇目數(shù)量（部）和劇集數(shù)量（集）420400380360340320

2021年 2022年 年

5.6389.3357.8125389.3357.81255.25.04.84.6

2502001501000

2020年 2021年 2022年 2023年

80002021942021941601566000500040003000200010000中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)閱讀市場規(guī)模 網(wǎng)絡(luò)文學(xué)用戶規(guī)模（右軸）

劇目數(shù)量 劇集數(shù)量（右軸）資料來源：中國社會科學(xué)院文學(xué)研究所，中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心，

資料來源：廣電總局，4208年203（含服務(wù)費（億元）7006005004003002001000

2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023

150%606.98641.48606.98641.48549.27470.34299.39203.1250%0%-5%-1%票房 增長率（右軸）資料來源：貓眼專業(yè)版，圖5：2017年-2023年中國數(shù)字音樂市場規(guī)模（億元）8006004002000

1554.91331.81099.3853.11554.91331.81099.3853.1676.4577.6

35%30%25%20%15%10%5%0%我國數(shù)字音樂市場規(guī)模 增長率（右軸）資料來源：中國音像與數(shù)字出版協(xié)會，騰訊新聞，；注：2023為1-11月數(shù)據(jù)。中國數(shù)字音樂市場包括在線音樂、數(shù)字專輯、在線K歌、音樂短視頻、音樂直播等業(yè)態(tài)。1.2、音樂內(nèi)容不斷擴充，版權(quán)意識引導(dǎo)付費習(xí)慣內(nèi)容端百花齊放，在線音樂沉淀優(yōu)質(zhì)內(nèi)容資產(chǎn)。電影、電視劇、綜藝與短視頻成為優(yōu)質(zhì)音樂內(nèi)容的傳播途徑，推動流行音樂贏得流量。據(jù)酷狗音樂發(fā)布的《2023音樂生活白皮書》，隨電影《消失的她》而爆火的主題曲《籠》、刷屏短視頻的《懸溺》等均位列年度熱門歌曲榜單；音樂審美掀起懷舊風(fēng)潮，老歌歷久彌新202317%；經(jīng)典品質(zhì)歌曲穩(wěn)定持久驅(qū)動用戶付費，年度十大華語歌手前四名均為主流歌手，周杰倫占據(jù)榜首并成為各個年齡段用戶最喜愛的歌手。在線音樂正版化構(gòu)建音樂付費基石，用戶付費習(xí)慣基本養(yǎng)成。1）自2015年《關(guān)于責令網(wǎng)絡(luò)音樂服務(wù)商停止未經(jīng)授權(quán)傳播音樂的通知》發(fā)布，中國音樂逐步踏上正版化道路。音樂版權(quán)方與音樂平臺建立授權(quán)合作，平臺提供會員服務(wù)并探索不同付費模式，平臺逐步提升收費歌曲的比例，向海外成熟市場的商業(yè)模式過渡。2）在線音樂用戶使用粘性高，核心用戶付費意愿不斷提升。據(jù)《「Z世代」用戶音樂消費習(xí)慣洞察》，年輕用戶的聽歌頻率極高，2020年近80%的受訪用戶表示自己每天都聽歌，近70%的受訪用戶是數(shù)字音樂的付費用戶。圖6：2023年酷狗音樂歌曲大數(shù)據(jù)和中國音樂產(chǎn)業(yè)版權(quán)規(guī)范進程資料來源：酷狗音樂，騰訊音樂研究院2、國內(nèi)在線音樂平臺三大核心趨勢Spotify、騰訊音樂、網(wǎng)易云音樂三大平臺訂閱用戶規(guī)模逐漸上升，騰訊音樂（TME）22Q1TME更快。1）騰訊音樂：月活用戶（MAU）22232022年凈增加167023Q410.72）云音樂：23232.06用戶較22年增長約585萬人，在線音樂服務(wù)每付費用戶月均收入提升至6.9元。3）Spotify：由于全球化業(yè)務(wù)布局，公司月活用戶持續(xù)穩(wěn)定增長，但其付費用戶規(guī)模增長不及MAU增長，使得付費率有所下滑；每付費用戶月均收入在23Q2觸底后拐點向上，23Q4提升至4.6美元。356365356365381406422433456489515551574602

圖8：2021年Q1至2023年Q4Spotify月活躍用戶（百萬）和計算付費率660640620600580560540520

月均活躍用戶 計算付費率（右軸）

20%63661563661562361560459358759259459456757610%5%0%

8006004002000

月均活躍用戶 計算付費率（右軸）

46%44%42%40%38%36%資料來源：Bloomberg，

資料來源：Bloomberg，圖9：2021H1-2023H2云音樂月活躍用戶（百萬）和計算付費率

圖10：2021年至2023年三大平臺付費用戶規(guī)模凈增加值（百萬）210200190180170160

206.70205.10

196.90184.50196.90184.50180.70181.9020%15%10%5%0%

4023.819.223.819.215.613.09.32013.8100

30.516.75.91H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23

Y2021 Y2022 Y2023騰訊音樂付費用戶凈增加值月度活躍用戶 計算付費率（軸） 云音樂付費用凈加值Spty付費用戶增資料來源：Bloomberg，，注：云音樂僅披露半年和年度業(yè)績公告。

資料來源：Bloomberg，圖11：2021年Q1至2023年Q4三大平臺的單付費用戶月均收入1210.39.310.39.398.98.58.38.58.88.99.29.71086.8 6.7 6.5 6.6 6.8 6.964 4.12 4.29 4.34 4.4 4.38 4.54 4.63 4.55 4.32 4.27 4.34 4.6201Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23騰訊音樂RPU（元） 云音樂RP（元） SptyRPU（美元）資料來源：Bloomberg，，注：云音樂僅披露半年和年度業(yè)績公告，ARPU為半年度和年度數(shù)據(jù)。1：QQ

用戶權(quán)益逐漸豐富，音樂體驗進一步優(yōu)化。騰訊音樂、網(wǎng)易云音樂持續(xù)升級會員權(quán)益，推出更高級的會員品類。2022年初，QQ音樂宣布推出“超級會員”，包括了豪華綠鉆、聽書、全民K歌三大會員服務(wù)，享有免費暢聽數(shù)字專輯（分版權(quán)方強制要求的專輯除外智能設(shè)備上播放付費音樂等50余項權(quán)益。2022年11月，網(wǎng)易云音樂推出“黑膠SVIPVIP的基礎(chǔ)上新增有聲書會員書庫暢聽、百張付費專輯免費聽、智能硬件暢聽、杜比全景聲等專屬權(quán)益，改善用戶體驗。平衡“付費墻”與用戶黏性，促進用戶付費。2023年，TME和云音樂各自續(xù)簽了合作過的頭部廠牌，包括杰威爾音樂、滾石唱片等，對維持用戶粘性起一定作用。平臺提升“付費墻”比例后，部分用戶將選擇付費或流向其他替代平臺，因此平衡付費率和用戶留存度是國內(nèi)平臺發(fā)展的長期課題。海外音樂平臺Sify付費率水平相對高，其投入大量研發(fā)費用于優(yōu)化歌曲推薦，提升用戶體驗，培養(yǎng)用戶習(xí)慣，進而將用戶流失率維持在較低的水平。福利特權(quán)福利特權(quán)裝扮特權(quán)功能特權(quán)付費音樂包特權(quán)費用會員種類APP豪華綠鉆

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黑膠PSPAPP資料來源：QQ音樂APP，網(wǎng)易云音樂APP，；注：價格為IOS端圖12：騰訊音樂版權(quán)續(xù)約情況 圖13：云音樂版權(quán)續(xù)約情況資料來源：騰訊音樂官網(wǎng)、新浪科技等， 資料來源：網(wǎng)易云音樂官網(wǎng)、鳳凰財經(jīng)等，4年1功能，主要包括音樂和音頻兩大板塊，音頻內(nèi)容主要來自公眾號文章、視頻號QQ總體以社交推薦和算法推薦為分發(fā)邏輯，突出了對“音樂人”的重視。騰訊音樂能夠背靠微信的大量月活用戶，盤活音樂的私域流量，進而提升用戶活躍度。國內(nèi)：獨家版權(quán)取締后，版權(quán)成本逐步下降。2021Q4底后穩(wěn)中有升，維持三家平臺中最高水平，23Q4毛利率提升至38.3%。云音樂受益于版權(quán)成本下降，同多家知名廠牌公司、頭部藝人建立深度合作，2023年毛利率大幅提升至26.7%。國外：版稅成本高企，三大唱片公司議價能力依舊強勁。SpotifyQ2達到高點2.4后開始下降，至23Q4達到26.7。據(jù)公司年報，截至3年2月1日，三大唱片公司以及erlin在Soify上發(fā)行歌曲的曲目數(shù)量占總數(shù)的74%。國外音樂產(chǎn)業(yè)嚴苛的版稅制度下，流媒體平臺需按照平臺收入/播放量向版權(quán)方支付費用，隨著平臺發(fā)展，平臺支付的版稅支出會逐漸增長。據(jù)公司公告，2023年Sify向版權(quán)持有人一共支付了0億美元。圖14：2021年Q2至2023年Q4三大平臺毛利率 圖15：Spotify營業(yè)收入（百萬美元）和成本收入比（%）45%40%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2Q214Q21 2Q22 4Q22 2Q23 4Q23騰訊音樂毛利率 云音樂毛利率 Spotify毛利率0

營業(yè)收入 收入成本比（右軸）

77%36712864367128643036 30423166317733572147233125012689266175%74%73%72%71%70%69%資料來源：Bloomberg，，注：云音樂僅披露半年和年度業(yè)績公告，毛利率為半年度和年度數(shù)據(jù)。

資料來源：Bloomberg，2.3、降本增效，挖掘音樂業(yè)務(wù)商業(yè)價值各大在線音樂平臺持續(xù)降本增效。自22Q1起，騰訊音樂銷售費用率快速下滑，23Q43.65%，顯著低于云音樂、Spotify以及技術(shù)開發(fā)費用以壓縮管理費用和研發(fā)費用，其中研發(fā)費用率從21H211.77%下滑至23H2的10.81%。據(jù)Spotify財報，其管理費用率從22Q2的5.9723Q44.22%。202312Spotify17%，繼續(xù)其節(jié)流之路。社交娛樂服務(wù)降溫，音樂平臺聚焦主業(yè)。短視頻帶來強勢競爭壓力，同時直播監(jiān)管加強，音樂平臺將營收核心從社交娛樂轉(zhuǎn)移至在線音樂。1）播互動功能進行調(diào)整，并實施多項服務(wù)增強和風(fēng)險控制措施。23Q4騰訊音樂社交娛樂收入同比下降56至7億元，但在線音樂服務(wù)收入同比強勁增長41.1%至50.2億元，內(nèi)容業(yè)務(wù)線戰(zhàn)略成效顯現(xiàn)。2）網(wǎng)易云音樂同樣對社交娛樂服務(wù)策略進行調(diào)整，如減少部分直播功能在站內(nèi)的曝光、降低主播和公會的收入分成比例、強化內(nèi)部監(jiān)控機制等。2023年云音樂社交娛樂業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入2億元，同比下降33.6。Soify播客業(yè)務(wù)變現(xiàn)困難，宣布進軍有聲書。9年至3年，Sify在播客領(lǐng)域累計支出超過10億美元投入，使得公司近年來仍處于虧損狀態(tài)，3全年公司整體虧損達2億歐元。播客業(yè)務(wù)仍需探索，Spify選擇開拓有聲書藍海市場，拓展音頻內(nèi)容外延，為用戶提供“一體化”的音頻內(nèi)容服務(wù)；20231011SpotifyPremium會員（高級訂閱用戶）的有聲書免費閱讀服務(wù)。圖16：2021年Q1至2023年Q4頭部音樂平臺的三大費用率對比16%14%12%10%8%6%4%2%0%SPOT研發(fā)費用率NTE研發(fā)費用率

16%14%12%10%8%6%4%2%0%

TMENTE

18%16%14%12%10%

TME管理費用率SPOT管理費用率NTE管理費用率資料來源：Bloomberg，，注：云音樂僅披露半年和年度業(yè)績公告，費率根據(jù)半年度數(shù)據(jù)計算，騰訊音樂未單獨披露研發(fā)費用。3、投資建議基于穩(wěn)定的用戶基本盤及音樂內(nèi)容資產(chǎn)，國內(nèi)在線音樂平臺持續(xù)轉(zhuǎn)型，頭部平臺商業(yè)化路徑跑通，訂閱收入量價齊升，盈利能力穩(wěn)步提升。1）推薦騰訊音樂：公司競爭壁壘穩(wěn)固，音樂訂閱業(yè)務(wù)持續(xù)超預(yù)期，付費用戶及ARPPU雙輪驅(qū)動，廣告修復(fù)彈性較好。2）建議關(guān)注云音樂：公司重視曲庫完善，產(chǎn)品與消費場景創(chuàng)新，成本控制與運營效率提升顯著。3.1、騰訊音樂：核心壁壘穩(wěn)固，訂閱收入增長強勁公司發(fā)布4Q23和23全年業(yè)績公告，4Q23實現(xiàn)營收68.9億元人民幣（yoy-7.2%），主要由于社交娛樂服務(wù)和其他服務(wù)收入下降所致。4Q23實現(xiàn)毛利26.4億元（yoy+7.9%），對應(yīng)毛利率38.3%，同比增加5.3pct。由于整體經(jīng)營效率提升，4Q23實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤15.8億元，對應(yīng)經(jīng)調(diào)整歸母凈利率22.8，同比提升3.5ct。3年公司實現(xiàn)營收277.5億元（y-1），經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤59.2億元（yoy24.8）。訂閱付費量價齊升，助力在線音樂收入超預(yù)期增長。4Q23在線音樂業(yè)務(wù)收入50.241.125pct72.9%，系在線音樂訂閱收入的加速增長、以及廣告服務(wù)收入和藝人周邊商品銷售收入增長所致。1）會員訂閱業(yè)務(wù)收入34.2億元（yoy+45.3%），系在線音樂訂閱用戶規(guī)模和單付費用戶月均收入的進一步提升所致。4Q23370戶，ARPU4Q2310.7了會員優(yōu)惠。2）其他音樂服務(wù)收入修復(fù)明顯，4Q233216億元，其中廣告業(yè)務(wù)收入同比增長明顯，系公司提供了備受廣告主青睞的多元化產(chǎn)品組合和創(chuàng)新廣告形式所致。社交娛樂業(yè)務(wù)延續(xù)下滑趨勢，預(yù)計后續(xù)該業(yè)務(wù)收入保持平穩(wěn)。4Q23社交娛樂及其他收入同比下降51.6%至18.7億元，占比下滑至27.1%，系公司調(diào)整了部分直播互動功能并實施更嚴格的合規(guī)程序以提升服務(wù)及加強風(fēng)控管理所致。社交娛樂付費用戶數(shù)同比增長5.3800ARPU54.078.0盈利預(yù)測、估值與評級：公司競爭壁壘穩(wěn)固，音樂訂閱業(yè)務(wù)持續(xù)超預(yù)期，付費ARPPU24-2512億元（較上次預(yù)測+1.4/+2.9%），新增6年收入預(yù)測334億元（yoy+7.2%）；考慮到成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化及運營效率進一步提升，上調(diào)24-25年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤預(yù)測至70.5/79.9億元（較上次預(yù)測+12.7%/+17.9%），新增26年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤預(yù)測89.2億元；維持“增持”評級。風(fēng)險提示：用戶增長放緩、用戶付費率提升不及預(yù)期、內(nèi)容獲取成本持續(xù)上升、監(jiān)管政策趨嚴、行業(yè)競爭加劇。表2：騰訊音樂盈利預(yù)測與估值簡表指標202220232024E2025E2026E營業(yè)收入（百萬元）28,33927,75228,77031,15633,408增長率（%）-93%-21%3.%8.%7.%經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤（百萬元）4,7455,9237,0537,9938,924經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤增長率（%）24.1%24.8%19.1%13.3%11.6%經(jīng)調(diào)整EPS（元）1.381.732.062.332.60經(jīng)調(diào)整P/E3024201816資料來源：，預(yù)測，股價截止2024-3-20；按照1USD=7.0968RMB換算；1ADR=2普通股3.2、云音樂：差異化內(nèi)容+產(chǎn)品創(chuàng)新，首次實現(xiàn)全年盈利公司23年實現(xiàn)營收78.67億元人民幣，同比下降12.5%，主要系主動調(diào)整社交娛樂運營策略。2321.03上升62.6%，對應(yīng)毛利率由22年的14.4%大幅提升至26.7%，系在線音樂業(yè)務(wù)商業(yè)化表現(xiàn)強勁、版權(quán)成本結(jié)構(gòu)及收入分成比例改善所致；公司實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整8.210.4%，首次實現(xiàn)全年盈利。差異化內(nèi)容+社區(qū)生態(tài)及產(chǎn)品創(chuàng)新