從宏觀視角定價日本股、匯的“四象限”

投資主題報告亮點在當(dāng)下全球主要經(jīng)濟體貨幣政策轉(zhuǎn)向的大背景下思考如何觀察日本資產(chǎn)，提出從宏觀視角定位日本股、匯的情景分析法。投資邏輯從日本股、匯定價的核心宏觀要素出發(fā)，對于其未來可能發(fā)展方向分情景討論，指出當(dāng)下數(shù)據(jù)趨勢對應(yīng)哪個情景概率可能最大，并給出不確定性來源。目 錄從宏觀視角定位日股匯未來四象限” 6一、回顧近期：日行策框架改了什么？ 6（一政決有修？ 6（二未政路如？ 7二、展望中期：宏視下如何看待日本資走？ 7（一日股定的心宏要是么？ 71、么日？ 72、么日？ 83、元日的系？ 84、上宏視如位日、元？ 9（二核宏要未演變可情是么？ 91、建條觀素：“經(jīng)軸”和利軸” 92、軸動分個，分對什情？ （三哪情概最？ 121、濟：在側(cè)率高？ 122、率：在側(cè)率高？ 133、論哪情概？ 164、個的點對把握？ 16圖表目錄圖表1 3月議，寬松策為常松策 7圖表2 本業(yè)收海外 8圖表3 外義GDP日經(jīng)225數(shù)EPS走相關(guān) 8圖表4 元日與美日1遠(yuǎn)利差勢應(yīng) 8圖表5 本匯負(fù)關(guān) 9圖表6 外資購日股時空元 9圖表7 “經(jīng)軸”和利軸”側(cè)別應(yīng)么假設(shè)景？ 10圖表8 “經(jīng)軸”日匯率日的響 圖表9 “經(jīng)軸”&利軸”象分圖 12圖表10 美：增就業(yè)+薪速緩韌性合向軟陸”13圖表日：庭業(yè)、濟家脹期 14圖表12 日：融的通預(yù)期 14圖表13 潛通下并未續(xù)定到2% 14圖表14 通寬邊落 15圖表15 通的二量邊下滑 15圖表16 日消仍弱 15圖表17 實薪增勞動產(chǎn)增速 15圖表18 市對央加息點三預(yù)期 16從宏觀視角定位日本股、匯未來“四象限”近期日本動向引全球投資者矚目。2月22日，日經(jīng)225指數(shù)突破1989年峰值；3月1917日）一、回顧近期：日央行政策框架改了什么？首先，我們簡要回顧日央行3月貨幣政策會議的主要內(nèi)容，重點關(guān)注兩個方面：政策操作本身以及關(guān)于未來操作的前瞻指引。（一）政策決議有何修改？1政策調(diào)節(jié)工具。0~0.1%-0.1%~0%10bp。（以0.1%為上限0.1%0.1%0.1%0%-0.1%。②撤銷YCC10（6。③停購ETF和2024年2月8021年3ETF和JREs203100T，沒有購買任何④減購CP和企業(yè)債，并在大約一年內(nèi)結(jié)束購買。⑤刪去通脹超調(diào)承諾鮮食品的PI222%作為主要政策工具松的金融條件。圖表1 3月會議后，寬松政策轉(zhuǎn)為正常松策超寬松政策框架（QQEwithYCC）3月會議后的“正?！睂捤烧呖蚣芪瘑T會內(nèi)部意見負(fù)利率取消。無擔(dān)保隔夜拆借利率區(qū)間0~0.1%，超額準(zhǔn)備金利率提升至0.1%（原來是將超額準(zhǔn)備金分三層，基本余額部分支付0.1%利率，宏觀附加余額部分為0%，政策利率余額部分為-0.1%）7贊成-2反對。反對者NAKAMURAToyoakiAsahi認(rèn)為，從日央行應(yīng)該謹(jǐn)慎地評估工資-物價良性循環(huán)是否已經(jīng)變得更穩(wěn)固收益率曲線控制（YCC）的角度出發(fā)，應(yīng)該避免負(fù)利率和YCC的結(jié)束同時發(fā)生，避免造成金融條件不連續(xù)的風(fēng)險購買國債繼續(xù)購買國債，數(shù)額與以前大致相同（每月約6萬億日元）8贊成-1反對。反對者NAKAMURAToyoaki認(rèn)為，應(yīng)該等到確認(rèn)中小企業(yè)加薪能力有所提升時再做調(diào)整ETF和J-REITs購買取消商業(yè)票據(jù)和企業(yè)債券購買逐漸減少，大約1年內(nèi)完全停止購買通脹超調(diào)承諾刪去。日央行認(rèn)為，通脹超調(diào)承諾（即，“繼續(xù)擴大基礎(chǔ)貨幣，直至不含生鮮食品的CPI同比漲幅超過2%并穩(wěn)定保持在目標(biāo)水平以上”）已經(jīng)滿足其實現(xiàn)條件全票通過資料來源：BOJ，（二）未來政策路徑如何？QA（：1、為什么選擇3月這個時點調(diào)整政策？第一輪春斗工資漲幅超預(yù)期23Q4。景基準(zhǔn)情形不變，但上行風(fēng)險明顯增加，就有理由調(diào)整政策2%率+。3二、展望中期：宏觀視角下如何看待日本資產(chǎn)走勢？2024（一）日本股匯定價的核心宏觀要素是什么？1、怎么看日股？圖2P25PS圖3。200GDP225EPS774%，GDP307.6%緊、海外利率（）。圖表2 日本企業(yè)營收海外 圖表3海外名義與日經(jīng)225指數(shù)EPS走勢更相關(guān)資料來源：JETRO， 資料來源：，2、怎么看日元？（圖（圖表4 美元兌日元與美日1年遠(yuǎn)期利率走勢應(yīng)資料來源：Bloomberg，3、日元與日股的關(guān)系？日本股、匯定價之間存在相互作用，這種關(guān)聯(lián)性也是我們必須要考慮的因素。股主要呈負(fù)相關(guān)關(guān)系圖5一是日元貶值利多日股。二是日股上漲可能產(chǎn)生日元貶值壓力36圖6三是從定價的宏觀基本面因素來講，日股、日元也傾向于反向而行。日股由于營收在海外，主要看海外經(jīng)濟，海外強是利多因素，而日元歸根結(jié)底反映的是海外與日本經(jīng)濟相對強弱，若海外很強，反而可能給日元帶來貶值壓力。圖表5 日本股匯偏負(fù)關(guān) 圖表6 海外投資者購日股同時做空日元資料來源：， 資料來源：，Bloomberg，4、綜上，宏觀視角如何定位日股、日元？重（那么，日本經(jīng)濟情況對于定價不重要嗎？并非如此。策相對松緊。（二）1（一、9主要）圖表7 “經(jīng)濟軸”和利率軸”兩側(cè)分別應(yīng)么宏觀假設(shè)背景？資料來源：首先要回答的是，每條軸兩側(cè)對應(yīng)什么宏觀背景？①對于橫軸②對于縱軸75bps20bps75bps其次，每條軸對資產(chǎn)定價的影響？單看利率軸，與日元匯率關(guān)系更加密切，越趨向于日松美緊，日元兌美元越偏弱。單看經(jīng)濟軸，與日本股價關(guān)系可能更密切，越趨向于美國經(jīng)濟強，日股可能越偏強。最后，兩條軸的聯(lián)動影響？主要是需要注意日元匯率對于日股定價的影響2009-106部分。資料來源：Wind，華創(chuàng)證券圖表8 “經(jīng)濟軸”和資料來源：Wind，華創(chuàng)證券2、兩軸聯(lián)動劃分四個象限，分別對應(yīng)什么情景？情景（第一象限經(jīng)濟軸“美強”第一象限代表的宏觀背景具體是什么情景（第二象限經(jīng)濟軸“美弱”第二象限代表的宏觀背景具體是什么？對資產(chǎn)定價的影響？利率軸指向美-日利差維持高位，不利于日元；經(jīng)濟軸指向日股分子端或也偏弱。情景（第三象限經(jīng)濟軸“美弱”第三象限對應(yīng)的宏觀背景具體是什么？可能是：海外方面，美國經(jīng)濟硬著陸，聯(lián)儲加大寬松力度；日本方面，以快于預(yù)期的速度加息，或者沒有隨著聯(lián)儲一起轉(zhuǎn)向?qū)捤?，?dǎo)致日美央行貨幣政策相對立場上“日緊美松”。對資產(chǎn)定價的影響+情景（第四象限經(jīng)濟軸“美強”對資產(chǎn)的影響？利率軸指示日元可能偏強。對于日股，一方面，分子端或受益于美國經(jīng)濟韌性，但另一方面，國內(nèi)利率升高或掣肘分母端，日元偏強也可能對盈利形成壓制，日股整體或震蕩。是對資產(chǎn)的影響？可能是：日元趨弱；日股雖然有分子端的利好，但分母端緊縮超過預(yù)期或壓低估值，影響其整體表現(xiàn)。圖表9“經(jīng)濟軸”&資料來源：（三）哪個情景概率最高？在劃分四個象限四種情景后，接下來重點是判斷哪個情景的概率更高。1、經(jīng)濟軸：落在哪側(cè)的概率高？一是2業(yè)偏強+（2&42。二是。圖表10 美國：新增非就業(yè)偏強時薪增速放緩韌性組合指向“軟陸前景資料來源：，2、利率軸：落在哪側(cè)的概率高？對于利率軸，落在上方的概率或更高。即，貨幣政策相對立場上呈“日松美緊”的概率更高，其實可能有兩方面內(nèi)涵：一是日本貨幣政策正常化較慢，金融環(huán)境整體偏寬松；二是美聯(lián)儲降息不及當(dāng)下市場預(yù)期的3次。（28）132%②日本通脹形勢的特殊性？日本需要小心呵護(hù)民眾的通脹預(yù)期2（圖1122%1https://www.boj.or.jp/en/about/press/koen_2024/data/ko240208a1.pdf圖表日本：家庭、業(yè)、經(jīng)濟學(xué)家通脹期 圖表12 日本：金融市的通脹預(yù)期資料來源：BOJ， 資料來源：Bloomberg，2圖13（圖41月日（圖52圖表13潛在通脹下滑，并未持續(xù)穩(wěn)定達(dá)到2%資料來源：BOJ，圖表14 通脹寬度邊際落 圖表15 通脹的第二股量邊際下滑資料來源：Bloomberg， 資料來源：，Bloomberg，。短期來看，GDP三駕馬車中，消費仍偏弱，與GDP中消費基本同步的實際消費活動指數(shù)1月錄得96.4，較23Q4均值97.1有所下滑。長期視角下，的中樞（2022往后看，2022年以來勞動生產(chǎn)率增速均值1.1%90年代（。圖表16 日本消費仍偏弱 圖表17 實際薪資增速勞動生產(chǎn)率增速資料來源：， 資料來源：，；勞動生產(chǎn)率=實際產(chǎn)出/就業(yè)人數(shù)⑤日元貶值對貨幣政策的反向影響？日元貶值一方面利于通脹目標(biāo)達(dá)成，另一方面也有利于國內(nèi)出口、提振日股盈利，但過度貶值可能導(dǎo)致輸入型通脹壓力過大，甚至招致政治壓力，因此，站在日本的角度，可能希望達(dá)成日元偏弱但不過弱的微妙平衡，促成日央行主動趨向“日松美緊”的調(diào)整方向。比如市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期修正時，日央行鴿派姿態(tài)小步幅加息，一定程度上削弱了加息對日元的提振效果。3%在上述三條邏輯證偽之前，市場降息預(yù)期的修正過程就可能還未結(jié)束3FOMC）3、結(jié)論：哪個情景概率高？情景（第一象限14、哪個軸的落點相對更難把握？哪個軸的落點相對不確定性更大？或是利率軸。日美貨幣政策動向更難