食品飲料行業(yè)2024年春季預(yù)期和估值的修復(fù)之年

預(yù)期和估值的修復(fù)之年食品飲料行業(yè)2024年春季投資策略證券分析師：呂昌

A0230516010001

周緣

A0230519090004

曹欣之

A0230522080002研究支持：嚴澤楠

A0230122090002

熊智超

A0230122050006

任鈺梟

A02301220700022024.3.28主要內(nèi)容板塊回顧白酒板塊投資策略大眾品板塊投資策略342024年至今食品飲料板塊表現(xiàn)回顧圖1.2：2023年以來食品飲料指數(shù)全年走勢圖1.1：2024年以來申萬一級子行業(yè)年度超額收益資料來源：Wind，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024年3月27日17%13%13%11%9%8%6%

6%4%4%3%2%2%

1%1%-1%-1%-2%-3%

-3%-3%-4%-4%

-4%-5%-5%-7%-8%-8%-8%-9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%銀行煤炭家用電器石油石化公用事業(yè)有色金屬通信交通運輸食品飲料汽車鋼鐵傳媒建筑裝飾美容護理非銀金融紡織服飾電力設(shè)備建筑材料機械設(shè)備農(nóng)林牧漁輕工制造商貿(mào)零售房地產(chǎn)基礎(chǔ)化工環(huán)保社會服務(wù)國防軍工醫(yī)藥生物電子計算機綜合20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%食品飲料(申萬)白酒Ⅱ(申萬)申萬A股52024年至今食品飲料板塊表現(xiàn)回顧2024年以來，食品飲料板塊跑贏申萬A指4.0個百分點各子行業(yè)表現(xiàn)分化，其中食品加工（跑輸申萬A指6.1個百分點）、白酒（跑贏申萬A指6.4個百分點）、啤酒（跑贏申萬A指10.6個百分點）、其他酒類（跑輸申萬A指10.8個百分點）、飲料乳品（跑贏申萬A指6.9個百分點）、休閑食品（跑輸申萬A指5.3個百分點）、調(diào)味品（跑輸申萬A指0.8個百分點）。21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1食品飲料-4.61%1.6%-11.3%2.8%-6.5%15.9%1.7%-2.3%-1.9%-8.7%5.1%-2.9%4.0%食品加工(申萬)-8.34%-9.9%-7.9%4.8%-0.9%3.6%0.0%8.9%-7.4%-3.1%-2.9%0.5%-6.1%表1.1：食品飲料各子行業(yè)相對于申萬A指的超額收益情況白酒Ⅲ(申萬)-3.00%3.8%-11.9%3.3%-7.7%19.8%2.1%-4.7%0.9%-10.0%8.8%-3.9%6.4%啤酒(申萬)-7.87%37.6%-27.6%14.3%-8.5%26.8%4.6%4.6%3.8%-12.4%-6.6%-12.3%10.6%其他酒類(申萬)2.53%30.7%-18.7%-17.7%-12.7%11.0%1.5%23.6%-2.6%-2.2%-7.3%-3.5%-10.8%飲料乳品(申萬)-4.82%-8.2%0.6%2.3%0.4%2.1%-2.6%-3.2%-11.2%0.9%0.0%2.9%6.9%休閑食品(申萬)-3.19%-8.0%-12.7%6.1%-11.3%10.5%0.0%18.3%-12.7%-8.5%-5.1%-2.8%-5.3%調(diào)味發(fā)酵品Ⅱ(申萬)-12.46%-8.0%-12.6%0.6%-4.4%11.4%3.7%0.0%-9.1%-13.0%-5.6%0.5%-0.8%資料來源：Wind，申萬宏源研究（截至24/03/27）6食品飲料板塊最新配置情況圖1.3：23Q4食品飲料板塊重倉持股市值占比13.64%圖1.4：23Q4白酒板塊重倉持股市值占比11.90%圖1.5：23Q4食品飲料板塊配置系數(shù)為1.82圖1.6：23Q4白酒板塊配置系數(shù)為2.10資料來源:

Wind，申萬宏源研究（注：重倉口徑）14.00%13.64%0%5%10%15%20%25%2009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q42022Q32023Q212.27%11.90%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2009Q22010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42023Q302460%10%20%30%2009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q42022Q32023Q2食品飲料重倉持股市值占基金重倉股票投資市值比(左軸）食品飲料板塊占全部A股流通市值比重（左軸）食品飲料配置系數(shù)（右軸）54321020%15%10%5%0%2009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q42022Q32023Q2重倉持股市值占基金重倉股票投資市值比（左軸）占全部A股流通市值比重（左軸）白酒配置系數(shù)（右軸）主要內(nèi)容板塊回顧白酒板塊投資策略大眾品板塊投資策略78白酒景氣周期受宏觀經(jīng)濟影響全年維度，受宏觀經(jīng)濟影響，我們對白酒行業(yè)的整體需求依然謹慎。圖2.1：2010年以來PMI月度數(shù)據(jù)（月度，%）資料來源：公司公告，國家統(tǒng)計局，Wind，申萬宏源研究圖2.2：2010年以來CPI月度數(shù)據(jù)（月度，%）圖2.3：工業(yè)企業(yè)利潤同比增速（月度，%）圖2.4：城鎮(zhèn)失業(yè)率（月度，%）圖2.5：餐飲收入同比增速（當(dāng)月，%）圖2.6：中國二手房出售掛牌價指數(shù)585654525048464442402010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-05制造業(yè)PMI7.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.002010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-05CPI:當(dāng)月同比100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.002012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):利潤總額:當(dāng)月同比2001801601401201002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01全國城市二手房出售掛牌價指數(shù)100806040200-20-40-602010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-122022-112023-10餐飲收入:當(dāng)月同比6.506.005.505.004.504.002018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率9資料來源：今日酒價，wind，申萬宏源研究歷史經(jīng)驗看，茅臺價格與月均可支配收入的比值，可以用來衡量行業(yè)景氣和供需關(guān)系。茅臺目前批價約為城鎮(zhèn)居民月均工資的70%，處于偏高水平。飛天茅臺批價自2021年9月以來進入下行周期，已調(diào)整兩年半，批價趨于穩(wěn)定。圖2.7：高端白酒批價與居民月均收入比2013201420152016201720182019202020212022202324年1-3月茅臺 -33%-4%-1%35%47%5%42%15%18%-13%3%-1%五糧液 -18%-3%14%16%12%-3%13%8%0%-3%-3%2%國窖1573 -9%-25%6%17%19%-3%10%6%7%-1%-3%1%表2.1：2012-2024年茅五瀘批價年漲跌幅120%100%80%60%40%20%0%2009/3/12009/6/12009/9/12009/12/12010/3/12010/6/12010/9/12010/12/12011/3/12011/6/12011/9/12011/12/12012/3/12012/6/12012/9/12012/12/12013/3/12013/6/12013/9/12013/12/12014/3/12014/6/12014/9/12014/12/12015/3/12015/6/12015/9/12015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9/1茅臺批價（整箱）與居民月均收入比國窖1573批價與居民月均收入比五糧液批價與居民月均收入比茅臺批價（整箱）與居民月均收入比中位數(shù)1024年春節(jié)動銷符合預(yù)期

節(jié)后名酒狀態(tài)良性資料來源：今日酒價，酒價參考，申萬宏源研究2024年春節(jié)動銷符合預(yù)期，春節(jié)后需求回歸到淡季的常態(tài)水平；庫存與去年同期基本持平或略有提升；價格多數(shù)穩(wěn)定，部分宣布提價的品種節(jié)后批價小幅上行，五糧液批價在940-950元，青20和國緣四開批價小幅上行。表2.2：白酒主要品牌2024年春節(jié)價格和庫存情況價格庫存公司23Q124Q1貴州茅臺散瓶批價2750元，整箱批價2915元散瓶批價2675元，整箱批價2930元23Q1 24Q1低于1個月

低于1個月普五批價945元高度國窖批價880元，低度國窖批價620元青花復(fù)興版批價860元，青花20批價360-370元五糧液 普五批價945元瀘州老窖高度國窖批價900元，低度國窖批價630-640元汾酒 青花復(fù)興版批價790-810元，青花20批價355洋河 夢6+批價610元，水晶夢批價430-440元夢6+批價590元，水晶夢批價430-440元古井貢古20批價580-600元，古16批價320元，古8批價220元，古5批價115元古20批價550元，古16批價320元，古8批價220元，古5批價105元今世緣四開批價410元，V3批價540元四開批價415元，V3批價550元舍得品味舍得批價330-350元品味舍得批價330-340元1-1.5個月

1個月左右1-2個月

2個月左右1-2個月 1-2個月2個月左右 2-3個月2個月左右 2-3個月2個月左右 2-3個月2個月左右

2個月以上酒鬼內(nèi)參批價750-800元內(nèi)參批價850元3個月左右

3個月以上11白酒主要高端和次高端產(chǎn)品價格走勢圖2.9：生肖茅臺（當(dāng)年整箱）價格走勢圖2.10：五糧液價格走勢圖2.12：劍南春價格走勢圖2.13：汾酒青花20價格走勢10199459008007006005004001100100009/0510/0411/0312/0213/0113/1214/1115/1016/0917/0818/0719/0620/0521/0422/0323/0224/01出廠價一批價元9808804005009008007006001000110009/0310/0211/0111/1212/1113/1014/0915/0816/0717/0618/0519/0420/0321/0222/0122/1223/11出廠價一批價圖2.11：國窖1573價格走勢元11692930267509/0510/0411/0312/0213/0113/1214/1115/1016/0917/0818/0719/0620/0521/0422/0323/0224/01出廠價整箱一批價散瓶一批價圖2.8：飛天茅臺價格走勢4000 元3500300025002000150010005000資料來源：今日酒價，酒價參考，申萬宏源研究6000550050004500400035003000250020002022/1/72023/1/72024/1/7整箱一批價元4204104003903803703603503403303202020/4/62021/4/62022/4/62023/4/6一批價元3903803703603503403303203103002020/4/62021/4/62022/4/62023/4/6一批價元12長期空間：進入縮量時代

結(jié)構(gòu)和份額提升提供增長空間假設(shè)頭部品牌均能完成十四五規(guī)劃，預(yù)計23-25年top6企業(yè)收入CAGR為15.38%，2015-2020年top6企業(yè)的收入CAGR為19.9%，未來頭部品牌增速將自然放緩。Top6企業(yè)2022年收入市占率為43.4%，銷量市占率為11.4%；如果企業(yè)都實現(xiàn)2025年增長目標(biāo)，則2025年Top6收入市占率將達到60.2%，提高16.7pct；銷量市占率將達到16.1%，提高4.6pct。市占率將加速提升。預(yù)計到25年后頭部品牌市占率提升空間將有限，提升速度明顯放緩，由于基數(shù)原因增速也將放緩，因此頭部品牌之間的競爭也將進一步加劇。表2.3：Top6白酒上市公司2025E市占率及量價增速2015 2020 2022 2023E 2025E 2015-2020CAGR2020-2023ECAGR

2023-2025ECAGR行業(yè)收入（億） 5,559 5,836 6,626 6,858 7,347 1.0% 5.5% 3.50%YoY 5.7% 3.9% 9.8% 3.5%行業(yè)產(chǎn)量（萬噸） 1,313 741 671 638 575 -10.8% -4.9% -5.00%Top6收入（億） 841 2,080 2,878 3,321 4,420 19.9% 16.9% 15.38%Top6收入占比 15.1% 35.6% 43.4% 48.4% 60.2%Top6銷量（噸） 671,511709,900768,480

817,861

926,346 1.1% 4.8% 6.43%Top6銷量占比 5.1% 9.6% 11.4% 12.8% 16.1%Top6均價（萬/噸） 13 29 37 41 48 18.5% 11.5% 8.41%資料來源：wind，公司公告，申萬宏源研究13長期空間：次高端及以上產(chǎn)品占比提升

次高端仍在擴容圖2.14：2003-2022美國烈酒銷量占比圖2.15：2003-2022美國烈酒收入占比長期消費升級，次高端以上產(chǎn)品占比不斷提高的趨勢持續(xù)，當(dāng)下尤其200-500元價格帶受益。以美國為例，美國的烈酒消費結(jié)構(gòu)在不斷地向高端與超高端提升（相當(dāng)于我國次高端及以上）。2003年至2018年，美國高端烈酒占比提升了6.6個百分點，超高端烈酒占比提升了14個百分點，高端及以上產(chǎn)品銷量占比為35%。如果遠期白酒產(chǎn)量為500萬噸（2023年為629萬噸），假設(shè)其中30%為次高端以上白酒，比例參考海外烈酒高端以上的結(jié)構(gòu)，則遠期次高端以上白酒銷量約150萬噸，較當(dāng)前仍有約2倍的增長空間。資料來源：

美國蒸餾酒協(xié)會，申萬宏源研究100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中低端 次高端 高端 超高端100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中低端 次高端 高端 超高端14白酒估值水平和北向持倉水平圖2.16：白酒板塊絕對PE走勢資料來源：Wind，申萬宏源研究（數(shù)據(jù)截至2024年3月）圖2.18：貴州茅臺18年1月至今北向資金持股比例圖2.19：五糧液18年1月至今北向資金持股比例0102030405060702009-01-052009-07-052010-01-052010-07-052011-01-052011-07-052012-01-052012-07-052013-01-052013-07-052014-01-052014-07-052015-01-052015-07-052016-01-052016-07-052017-01-052017-07-052018-01-052018-07-052019-01-052019-07-052020-01-052020-07-052021-01-052021-07-052022-01-052022-07-052023-01-052023-07-05SW白酒SW白酒均線5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02009-01-052009-07-052010-01-052010-07-052011-01-052011-07-052012-01-052012-07-052013-01-052013-07-052014-01-052014-07-052015-01-052015-07-052016-01-052016-07-052017-01-052017-07-052018-01-052018-07-052019-01-052019-07-052020-01-052020-07-052021-01-052021-07-052022-01-052022-07-052023-01-052023-07-05圖2.17：白酒板塊相對PE走勢

SW白酒/上證綜指 均線10987654130,000,000120,000,000110,000,000100,000,00090,000,00080,000,00070,000,00060,000,00050,000,0002018-01-032018-03-132018-05-242018-08-022018-10-182019-01-032019-03-252019-06-172019-09-092019-12-022020-02-262020-05-262020-08-212020-11-182021-02-062021-05-032021-07-282021-10-292022-01-212022-04-282022-07-282022-10-262023-1-192023-4-272023-7-252023-10-202024-1-15系統(tǒng)持股量占全部A股(%)(公布，右軸)121086420500,000,000450,000,000400,000,000350,000,000300,000,000250,000,000200,000,000150,000,000100,000,00050,000,0002018-01-132018-03-242018-06-062018-08-172018-11-052019-01-232019-04-152019-07-092019-09-302019-12-232020-03-242020-06-232020-09-182020-12-172021-03-112021-06-042021-08-312021-12-072022-03-092022-06-152022-09-082022-12-082023-03-202023-06-192023-09-122023-12-11系統(tǒng)持股量占全部A股(%)(公布，右軸)15分紅：頭部酒企具備持續(xù)提高分紅的能力資料來源：Wind，申萬宏源研究。（注：標(biāo)星號公司采用已披露23年分紅率。茅臺23年分紅為年度現(xiàn)金分紅+特別分紅，其中年度現(xiàn)金分紅率假設(shè)與22年一致。迎駕貢酒分紅率測算采用董事長提議23年分紅10.4億。其他公司暫未披露23年分紅數(shù)據(jù)，假設(shè)23年分紅率與22年一致。）20162017201820192020202120222023E2023隱含股息率貴州茅臺51%51%52%52%52%52%96%84%2.9%五糧液50%52%49%49%50%50%55%55%2.9%瀘州老窖70%72%65%50%50%60%60%60%2.9%山西汾酒79%55%45%40%6%41%50%50%1.7%洋河股份54%58%59%61%60%60%60%60%4.3%古井貢酒36%44%45%36%41%51%50%50%1.6%今世緣32%35%36%35%36%36%36%36%1.6%迎駕貢酒70%84%72%60%59%52%52%45%2.3%口子窖34%40%59%52%56%52%58%58%4.2%老白干酒59%58%39%33%43%35%39%39%1.4%舍得酒業(yè)*30%10%10%0%26%21%30%40%2.7%水井坊100%90%96%86%80%30%30%30%1.5%酒鬼酒33%28%22%22%46%47%40%40%1.7%金徽酒*30%35%34%35%37%34%54%60%2.1%優(yōu)質(zhì)白酒公司普遍具備持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并具備持續(xù)提高分紅率的能力。從已公布分紅方案的公司看，舍得酒業(yè)（23年分紅率提升10pct到40%），金徽酒（23年分紅率提升約6pct到60%），茅臺已在23年11月增加一次特別分紅。我們預(yù)計白酒企業(yè)未來提高分紅率是大趨勢，很多企業(yè)2023年分紅對應(yīng)的隱含股息率已在3%以上。表2.4：白酒公司現(xiàn)金分紅比例及股息率盈利預(yù)測與估值表表2.5：白酒重點公司盈利預(yù)測表資料來源：Wind，申萬宏源研究。注：金徽酒、珍酒李渡采用已披露年報數(shù)據(jù)。茅臺、今世緣采用預(yù)告數(shù)據(jù)。珍酒李渡股16價及市值單位為港元，凈利潤為Non-GAAP凈利潤。酒鬼酒23-25年采用萬得最新一致預(yù)測。匯率采用當(dāng)日匯率。春季糖酒會反饋符合預(yù)期，進入一季報窗口，我們判斷企業(yè)將分化，優(yōu)質(zhì)頭部酒企有望實現(xiàn)“開門紅”。中期看，受宏觀經(jīng)濟影響，行業(yè)整體需求仍有壓力，但頭部集中、分化加劇的大趨勢不變。當(dāng)前時點，盡管估值已有修復(fù)但依然不高，結(jié)合潛在分紅水平和中長期的結(jié)構(gòu)性空間，頭部公司仍具備性價比和中長期投資價值。核心推薦：瀘州老窖、迎駕貢酒、山西汾酒、五糧液、今世緣、古井貢酒、貴州茅臺、珍酒李渡。股票代碼 公司簡稱 股價（元） 歸母凈利潤（億） 增速 PE 評級 總市值(0326) 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23PE 24PE 25PE （億）600519.SH貴州茅臺1709.29739.9865.61004.018%17%16%292521買入21472000858.SZ五糧液155.22307.2346.9388.515%13%12%201716買入6025000568.SZ瀘州老窖187.31132.0162.0195.027%23%20%211714買入2757600809.SH山西汾酒250.18104.9130.8157.130%25%20%292319買入3052002304.SZ洋河股份100.42108.2122.7136.315%13%11%141211買入1513000596.SZ古井貢酒265.6044.057.373.540%30%28%322419買入1404603369.SH今世緣57.7931.238.145.525%22%20%231916買入725603198.SH迎駕貢酒66.5822.928.735.334%25%23%231915買入533603589.SH口子窖41.3217.820.422.515%15%10%141211增持248600779.SH水井坊49.1412.215.017.60%23%18%201614買入240000799.SZ酒鬼酒58.646.48.310.5-39%29%26%302318增持1916979.HK珍酒李渡10.9016.220.123.736%24%18%211714買入369600197.SH伊力特21.592.83.54.269%25%21%362924買入102600559.SH老白干酒18.866.37.69.1-11%20%20%272319增持173603919.SH金徽酒23.483.34.04.731%26%26%322620增持119主要內(nèi)容板塊回顧白酒板塊投資策略大眾品板塊投資策略1718長期思考：未來將面對怎樣的成長？在宏觀政策陸續(xù)推出落地以及經(jīng)濟內(nèi)生修復(fù)的雙重作用下，2024年需求將進一步復(fù)蘇。但我們?nèi)孕杳鎸θ丝跀?shù)量、人口結(jié)構(gòu)、房價對居民財富影響等長期問題。另一方面，從上世紀90年代開始，經(jīng)過產(chǎn)能驅(qū)動、品牌驅(qū)動、消費升級驅(qū)動的30年發(fā)展，從人均消費量、人均消費額、市場份額三個維度看，多數(shù)食品行業(yè)已經(jīng)比較成熟，未來大幅增長的空間已比較有限。因此，未來10年，我們對“成長”也要重新定義，進入性價比驅(qū)動的時代。從日本1990年以來市值回報率排名前20的食品飲料公司的經(jīng)驗看，總結(jié)有以下特點：1、傳統(tǒng)食品企業(yè)的轉(zhuǎn)型方向普遍為健康化、功能化、便捷化；新興企業(yè)聚焦在功能化和老齡少子等方向，具有更高的成長性。2、于90年代及之前上市的公司，收入規(guī)模普遍較大，其在90年后的收入和利潤CAGR都在個位數(shù)水平，如伊藤園、龜甲萬、東洋水產(chǎn)、日煙、明治和日清，其市值年化回報為個位數(shù)，少數(shù)在10%+，且市值上漲基本在2000年后實現(xiàn)，90年代處于停滯狀態(tài)。3、尤綠那和YOSHIMURA

FOOD是市值復(fù)合回報最高的兩家公司，也是收入復(fù)合增速最快的公司，兩家企業(yè)上市時間都在2010年后。它們的業(yè)務(wù)定位是功能食品和老齡少子化的機會。中長期看，我們認為：1、能夠保持5年收入復(fù)合10%增長的食品行業(yè)，就是成長型行業(yè)，20%+高增長的時代已經(jīng)過去；2、關(guān)注新消費、新零售催生的新品類機會，這些新品類也應(yīng)具備更健康、更便捷、更具功能性的特點，而非簡單的“貴”。19長期思考：未來將面對怎樣的成長？表3.1：1990年至今日本食品飲料行業(yè)總回報率前20上市企業(yè)概況

資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究（注：食品飲料標(biāo)的由全球行業(yè)分類標(biāo)準的必選消費中篩選出；總回報率為股息再投資，區(qū)間從1990/1/4或上市日期至2023/11/7；財務(wù)數(shù)據(jù)為2022年期間結(jié)束的財年）90年初或 06年或之后上市年

2022收入

收入

06年或之后上市年

2022凈利潤

利潤序列 代碼 名稱 上市日期 上市至今 年化回報率 核心業(yè)務(wù) 期初收入 （億日元）

CAGR 期初凈利潤 （億日元）

CAGR

P/E

備注總回報率（%） （億日元） （億日元）12222JP

Equity壽心1994-11-098535%17%各式西點1573224.6%41910.7%35

秉持“創(chuàng)造快樂并提供快樂”的經(jīng)營方針，強調(diào)高價值的產(chǎn)品和高端化的服務(wù)22593JP

Equity伊藤園1992/5/301665%10%茶和飲料288140082.1%1171290.6%推出世界首款罐裝茶飲，開始于便利店和自動販賣機銷售。產(chǎn)品開發(fā)史中健康為一38

個重要主線，由烏龍茶向綠茶、玄米茶等發(fā)展，并推出各式無糖茶飲，口味具有清爽、低糖化等特征32931JP

Equity尤綠那2012/12/20999%25%功能性食品1644439.5%2-27NA專注于對微藻眼蟲等微生物研究，通過生物技術(shù)實現(xiàn)可持續(xù)的健康生活方式，為消142882JP

EquityEat&Holdings2011/6/24441%15%冷凍食品、常溫加工食品1693095.6%485.2%49

基于公司餐飲業(yè)務(wù)菜單推出便利性更強的食品業(yè)務(wù)，包括冷凍和常溫食品，并強調(diào)推廣不使用色素、化學(xué)調(diào)味料的“5無”食品152897JP

Equity日清食品1963/10/21425%5%方便面、速凍食品321756973.6%1543545.3%90年代以來，產(chǎn)品呈現(xiàn)主食化、性價比化的特點，例如1991年推出烤飯團，201027

年推出對標(biāo)餐廳的高級面條系列。積極拓展海外市場，目前產(chǎn)品已布局亞洲、美洲和歐洲各國家。布局健康板塊，1990

年收購約克乳企，涉足乳酸菌飲料，主打助眠功效162910JP

EquityRock

Field1991/3/28397%5%連鎖熟食品牌4204710.7%10142.0%38

主打沙拉、水果等健康、新鮮、便捷的熟食食品及輕食套餐182815JP

EquityAriake1991/10/22358%5%197451JP

Equity三菱食品1995/7/5329%5%202922JP

EquityNatori1999/11/1312%6%費者提供醫(yī)療保健品和美容產(chǎn)品4

2801

JPEquity 龜甲萬1949/5/16798%7%醬汁、調(diào)味汁和調(diào)味料359951642.3%1013898.8%調(diào)味品業(yè)務(wù)向高端化、健康化的低鹽丸大豆醬油、特選有機醬油，以及以日式醬油37

為基底的調(diào)味醬汁、湯汁發(fā)展。積極拓展全國業(yè)務(wù)，已于海外擁有8家生產(chǎn)基地，2023財年海外業(yè)務(wù)占據(jù)公司收入76%51381JP

EquityAxyz2000/12/12747%雞肉加工、10% KFC&Pizza

Hut特許供應(yīng)商1332173.1%21916.7%

1262224JP

Equity日本科莫1997/12/2733%9%烘焙制品55651.1%01NA1176

核心技術(shù)是利用天然酵母Panettone和乳酸菌，使得面包在不含防腐劑情況下實現(xiàn)長期的保質(zhì)期，以及具有濃郁的風(fēng)味、入口即化的口感，適合于自動售賣機銷售612%6%各式方便面條、米飯325736150.7%1382243.1%19

聚焦海外市場，分別于1972年和1989年開啟美國和墨西哥業(yè)務(wù)72875JPEquity

東洋水產(chǎn) 1970/9/288

2914

JP

Equity

日本煙草產(chǎn)業(yè)

1994/10/27603%7%煙草制品1596226578 3.2%201544275.0%13

1999年收購

RJR

Nabisco

Inc.

的非美國煙草業(yè)務(wù)，從此，國際業(yè)務(wù)推動了公司接下來20年的發(fā)展SATOFOODS2001/4/11505%8%包裝麻薯年糕、米飯436391-0.7%-419NA15

行業(yè)率先開發(fā)無菌包裝麻糬技術(shù)，并推廣至無菌包裝米飯，實現(xiàn)常溫下10月保質(zhì)期，可滿足獨居家庭、社會高齡化下社會生活方式和飲食習(xí)慣的轉(zhuǎn)變2923JP

Equity3143JP

EquityO'will2008/11/7483%12%食品、飲料原材料進出口貿(mào)易2192831.9%267.2%7

公司定位為一家集大型綜合貿(mào)易公司，為客戶提供一站式服務(wù)112830JP

EquityAohata1998/7/24473%7%果醬、調(diào)味汁201195-0.2%52-4.2%116

首創(chuàng)日本低糖度-低甜度Aohata55果醬系列產(chǎn)品，越占據(jù)日本低糖果醬70%市場份額，生產(chǎn)過程中，采用無菌充填技術(shù)，用最少的加熱量制造出新鮮的果實加工品12

2229

JPEquity 卡樂比2011/3/11460%15%零食與糖果155524544.2%4318114.0%核心產(chǎn)品水果麥片產(chǎn)品定位轉(zhuǎn)向健康、方便的早餐代餐，強調(diào)非油炸，富含鐵、維19

生素、膳食纖維等優(yōu)點，并推出乳酸菌水果燕麥、低糖低脂水果燕麥、針對單身人士的健康一人餐和針對老年人的低鹽零食132269JP

Equity明治2009/4/1450%12%乳制品、糖果和醫(yī)藥品1106710131 -0.7%13187517.2%1973年“保加利亞”酸奶發(fā)售，產(chǎn)品富含保加利亞乳桿菌，主打健康和長壽，占14

據(jù)日本。20世紀以來專注于提高酸奶中乳酸菌的健康價值，推出益生菌酸奶系列，包括LG21、R-1

和PA-3

等產(chǎn)品FOOD172884JPEquityYOSHIMURA

2016/3/4394%23%各類食品加工、生產(chǎn)及銷售12829314.7%551.4%24

公司商業(yè)模式為面對少子老齡化、市場萎縮等問題，合并后繼者短缺的中小食品企業(yè)，利用所構(gòu)建的中小企業(yè)支撐平臺共同發(fā)展業(yè)務(wù)湯汁、醬類等調(diào)味料及成品食品加工2185275.7%35775.1%24

日本畜牧天然調(diào)味料制造商，強調(diào)天然原料，從新鮮雞肉、豬肉、牛肉等畜牧原料以及海鮮和蔬菜中提取，生產(chǎn)安全、安心、健康的天然便捷調(diào)味料。食品加工、商業(yè)解決方案供應(yīng)商1436719556 1.9%313926.8%通過數(shù)字技術(shù)捕捉消費環(huán)境變化，為客戶提供解決方案。產(chǎn)品開發(fā)上突出健康特點10

2017年推出健康意識為理念的原創(chuàng)品牌“Karada

Shift”，注重美味、多樣性、方便和連續(xù)性，至今表現(xiàn)良好。312 451 2.3% 5 16 6.8%67

針對不同消費場景，產(chǎn)品規(guī)格齊全，并推出滿足一人食的小袋型包裝零食。強調(diào)零奶酪、肉制品等零食 食的健康性和功能性，對產(chǎn)品依照卡路里、蛋白質(zhì)、鈣、鐵等特征進行劃分6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%PCT（右軸）20成本：板塊盈利改善趨勢有望延續(xù)資料來源：wind，OPEC，中國匯易，國家統(tǒng)計局，聯(lián)合國糧農(nóng)組織，申萬宏源研究22Q3

23Q3表3.2：大眾品子行業(yè)核心成本月度價格走勢（%）當(dāng)前成本已不是核心矛盾。預(yù)計成本壓力延續(xù)小幅回落態(tài)勢，24H1有望繼續(xù)受益于成本改善。板塊受益幅度：乳制品>速凍與烘焙、啤酒>復(fù)調(diào)>基調(diào)。圖3.1：大眾品子行業(yè)23Q3毛利率及同比變化幅度YOY鋁錠運輸原油23/03-3.1%-17.4%6.8%-3.8%15.8%-10.8%-16.5%-18.2%-18.7%-32.0%23/04-9.4%-6.5%15.6%-9.9%16.5% 34.3% -19.7% -40.5% -4.8% -30.5%3.9%

17.4%

-23.7%

-42.2%

-5.9%

-29.7%

9.7%-5.8%-16.6%-11.8%-13.7%-21.8%23/05-14.5%-0.9%21.6%-14.9%-15.4%-12.2%-10.1%-34.3%23/06-17.6%-7.2%20.7%-11.0%-9.0%

4.4%

-33.7%

-51.6%

-6.9%

-17.5%

1.3%

-19.5%-16.6% -6.9% -34.9% -49.0% -7.8% -23.4%-4.3%-25.4%-20.8%-12.6%-7.3%-38.5%23/07-18.2%4.8%22.3%-9.3%0.1%-19.7%-20.7%3.0%1.0%-23.3%23/08-16.1%9.8%27.1%-6.2%-23.7%-20.2%-19.3%9.7%0.4%-11.2%23/09-14.9%-3.1%36.3%-2.8%-20.6%-13.6%-15.8%15.4%5.5%6.6%23/10-10.2%-20.4%0.0%-4.0%-23.6%-7.2%-13.2%11.4%3.8%-1.8%23/11-10.5%-23.5%23.5%-6.8%-24.9%-2.1%-14.3%20.7%1.2%-8.4%23/12-11.2%-17.8%14.3%-8.7%-29.5%-1.5%-12.4%20.8%-1.0%-5.7%24/01-9.7%-22.4%14.1%-12.5%-36.8%

-12.0%

-15.8%

-17.8%

-8.8%

-19.0%-23.8%

-4.8%

-18.4%

-21.9%

-8.7%

-22.3%-30.1%

-10.3%

-15.1%

-9.6%

-9.8%

-25.1%-41.7%

-20.6%

-22.6%

-11.5%

-10.0%

-14.4%-41.7%

-21.1%

-16.4%

-11.9%

-10.4%

-10.2%-29.8% -13.0% -14.0% -10.7% -11.0% -5.0%-13.1% -4.9% -14.5% -7.0% -11.0% 3.4%-31.2%-1.6%-10.5%7.5%5.0%-5.7%24/02

-12.1%

-25.2%

11.0%

-12.2%

0.5%

-17.8%

-18.8%

-6.9%

-10.8%

3.9%

-31.5%

-1.2%-8.9%9.7%1.0%-0.4%調(diào)味品原料大豆

豆粕

白砂糖

小麥速凍食品/烘焙 乳制品原料 啤酒生豬

白羽雞

豆油

棕櫚油

生鮮乳

大包粉

進口大麥包材PET

瓦楞紙

玻璃21估值水平：估值回歸合理

部分個股低估板塊與代表企業(yè)估值回調(diào)，部分已回歸至歷史底部。當(dāng)前多數(shù)子行業(yè)的估值水平已回落至合理區(qū)間及以下。細分代表企業(yè)估值多數(shù)已回落至歷史30分位以下，多數(shù)2024年P(guān)EG則回落至1附近。表3.3：大眾品細分板塊估值水平代碼子行業(yè)PE（TTM）2024/3/22最大值最小值中位數(shù)PE(TTM)（2009年以來）當(dāng)前估值所處歷史的百分位（2009年以來）百分位10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%851232.SI啤酒289424462.6%√851241.SI肉制品2382152631.2%√851242.SI調(diào)味品3690184812.6%√851243.SI乳制品196815283.6%√851246.SI預(yù)加工食品2013217460.9%√851247.SI保健品21111153414.0%√851271.SI軟飲料2598133027.5%√851281.SI零食307193430.3%√表3.4：大眾品細分板塊代表企業(yè)估值水平PE(TTM)代碼 公司名稱 上市日期 市值（億）

當(dāng)前估值所處歷史的百分位（2009年或上市 歸母凈利潤（億） 2023-25 PE PEG（24）以來） CAGR2024/3/22最大值最小值中位數(shù)百分位2022A2023E2024E2025E2023E2024E2025E600600.SH

青島啤酒

1993-08-271,1472678213319%37.145.053.160.216%2522191.4000895.SZ

雙匯發(fā)展

1998-12-109861784131929%56.259.065.070.810%1715141.6603288.SH

海天味業(yè)

2014-02-112,21538114274535%62.061.572.084.917%3631261.8600887.SH

伊利股份

1996-03-121,8241755-282412%94.3106.8123.3141.515%1715131.0603345.SH

安井食品

2017-02-222581713113432%11.015.117.020.717%1715120.9300146.SZ

湯臣倍健

2010-12-1528416107-535319%13.917.519.922.513%1614131.1605499.SH

東鵬飲料

2021-05-277223711427497%14.420.026.032.528%3628221.0002557.SZ

洽洽食品

2011-03-02170215318267%9.88.410.312.422%2016140.8資料來源：wind，申萬宏源研究（注：數(shù)據(jù)截至2024/3/22；剔除異常值。）22餐飲工業(yè)化：看好預(yù)制菜、復(fù)合調(diào)味品的長期空間橫向?qū)Ρ龋A(yù)制菜、復(fù)調(diào)等餐飲工業(yè)化行業(yè)具備成長性，行業(yè)景氣度相對較高。展望24年，1）23年顯著修復(fù)后，預(yù)計大B將恢復(fù)平穩(wěn)增長，短期內(nèi)上游供應(yīng)鏈企業(yè)仍將享有大B客戶的競爭力與抗風(fēng)險優(yōu)勢，2）小B客戶表現(xiàn)取決于需求復(fù)蘇力度。展望中長期，看好綜合實力完善的企業(yè)，1）大B渠道，在老品基礎(chǔ)上，需持續(xù)推新，防止老品份額切割，2）小B、C端更看中渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、營銷水平以及管理能力。推薦安井食品，關(guān)注天味食品。天味食品：1）2C延續(xù)大單品矩陣思路，2）強化B端，定制餐調(diào)拓展大B客戶；通過打造山東河南樣板市場、食萃并購對線上及SKU的完善，小B渠道的補強。細分行業(yè)CAGR備注預(yù)制菜規(guī)模18.9%2019-2021復(fù)合調(diào)味品規(guī)模11.3%2017-2021單味調(diào)味品規(guī)模<10%2017-2022啤酒產(chǎn)量 -0.1% 2017-2023乳制品產(chǎn)量 5.5% 2017-2024資料來源：艾媒咨詢，公司公告，國家統(tǒng)計局，歐睿，申萬宏源研究表3.5：大眾品細分行業(yè)規(guī)模或產(chǎn)量CAGR圖3.2：中日美餐飲連鎖化率70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%中國 日本 美國806040200-20-403000025000200001500010000500002011-04-222012-04-222013-04-222014-04-222015-04-222016-04-222017-04-222018-04-222019-04-222020-04-222021-04-222022-04-222023-04-2223啤酒：結(jié)構(gòu)升級主線不變

成本延續(xù)緩和趨勢展望24年，考慮當(dāng)前次高端單品競爭逐步激烈，網(wǎng)紅產(chǎn)品的打造難度加大，而各單品之間尚未出現(xiàn)決定性的差異化，因而渠道能力強、覆蓋范圍廣的公司在大單品全國化過程中處于更有利位置。預(yù)計24年啤酒行業(yè)原材料成本有望實現(xiàn)優(yōu)化，但是考慮結(jié)構(gòu)升級導(dǎo)致高價原料占比提升，預(yù)計噸成本維持平穩(wěn)。麥芽方面，大麥供需格局改善帶動進口價格下行，整體預(yù)計麥芽成本將同比雙位數(shù)回落。預(yù)計結(jié)構(gòu)升級有望給頭部企業(yè)噸價帶來3~4%左右的復(fù)合增速。資料來源：wind，公司公告，申萬宏源研究注：最后一列CAGR里面，前三行為所處價格帶的銷量CAGR，最后一行為行業(yè)市場規(guī)模CAGR，考慮到我們假設(shè)銷量持平，因此測算中市場規(guī)模CAGR等于噸價CAGR。75%60%45%30%15%0%-15%1008060402002023E銷量（萬噸，左軸）預(yù)計同比增長（%，右軸）單位：萬噸，元/噸，億元銷量2023E銷量占比 噸價規(guī)模銷量2026E銷量占比噸價規(guī)模CAGR10元+63517.86%8800559782.3222.00%88006887.2%8~10元70019.69%4800 336995.6828.00%4800 47812.5%8元以下210059.06%3413 717177850.00%3413 607-5.4%總量35561612355617733.2%表3.6：2023~2026啤酒行業(yè)結(jié)構(gòu)升級空間測算圖3.3：鋁價格壓力不大50403020100-10-20-30-4050040030020010002021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01進口均價（美元/噸，左軸） 同比（%，右軸）圖3.5：行業(yè)次高端及以上啤酒單品取得高增鋁現(xiàn)貨價（元/噸，左軸） 同比（%，右軸）圖3.4：大麥進口均價回落24乳制品：2024年盈利能力有望溫和提升需求端：弱復(fù)蘇但季度環(huán)比改善，24Q1有望成為業(yè)績拐點。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，23H2以來牛奶及酸奶零售價環(huán)比有所企穩(wěn)，反映需求回暖，液態(tài)奶需求環(huán)比逐季改善趨勢有望延續(xù)。展望24年，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，考慮需求韌性和禮贈屬性，高端白奶需求有望得到改善，而常溫酸奶預(yù)計承壓，后續(xù)還需看新品推出情況。成本&費用：原奶擴產(chǎn)周期，奶價壓力不大。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，預(yù)計23年奶牛存欄維持高單位數(shù)增長，擴產(chǎn)周期下預(yù)計24年原奶價格有望進一步回落。而伴隨頭部企業(yè)收縮廣宣及促銷費用投放，行業(yè)毛銷差改善有望帶動盈利能力持續(xù)提升。資料來源：wind，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，公司公告，申萬宏源研究圖3.8：伊利股份液態(tài)奶需求季度改善圖3.9：23Q3以來行業(yè)零售價企穩(wěn)圖3.10：A股乳制品行業(yè)毛銷差逐季改善3.554.504.304.103.903.703.503.30J F M A M J2018202220192023J A S O N D2020 20212024圖3.7：主產(chǎn)區(qū)生鮮乳均價持續(xù)下行元/千克10%8%6%4%2%0%-2%-4%23523022522021521020520019523Q1 23Q2 23Q3液體乳（億元，左軸） yoy（%，右軸）圖3.6：奶牛存欄處于擴張周期141516171213142020-02-072020-05-072020-08-072020-11-072021-02-072021-05-072021-08-072021-11-072022-02-072022-05-072022-08-072022-11-072023-02-072023-05-072023-08-072023-11-072024-02-07奶類零售價:牛奶（左軸）奶類零售價:酸奶單位：元/升6.04.02.00.0(2.0)(4.0)(6.0)20%15%10%5%0%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3毛銷差（%，左軸）yoy（pct，右軸）25飲料：關(guān)注健康化、功能化細分賽道機會根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，飲料板塊零售額增速環(huán)比逐月改善，反映景氣度逐漸回升。細分品類表現(xiàn)分化，但是健康、功能化賽道表現(xiàn)亮眼。參考歐睿數(shù)據(jù)，

2023年預(yù)計減糖碳酸飲料、能量飲料實現(xiàn)快速增長，運動飲料中的電解質(zhì)水迅速放量。其中東鵬“補水啦”表現(xiàn)亮眼，根據(jù)東鵬飲料三季報，23年前三季度其他飲料實現(xiàn)營收6.4億，同比增長165%，主要由“補水啦”放量帶動。我國無糖茶市場迎來快速發(fā)展期，頭部單品東方樹葉享受市場紅利。參考歐睿數(shù)據(jù)，22年我國無糖茶在即飲茶市場占比為7.7%，顯著低于東亞其他國家，而近年來迎來快速增長，預(yù)期2022~2027CAGR有望達10%。農(nóng)夫山泉茶飲料業(yè)務(wù)預(yù)計23年有望實現(xiàn)快速增長。資料來源：公司公告，歐睿，wind，申萬宏源研究圖3.12：各國無糖茶飲料在即飲茶飲料市場的占比圖3.14：23前三季度東鵬飲料收入增速圖3.15：23H1農(nóng)夫山泉茶飲銷售增速圖3.11：2022~2023E軟飲料細分賽道增速圖3.13

2017-2027E不同時期，中國茶飲料市場發(fā)展增速情況26休閑食品：零食渠道仍有增量空間，關(guān)注新品表現(xiàn)

資料來源：公司官網(wǎng)，申萬宏源研究品牌門店數(shù)量發(fā)源地開放加盟區(qū)域零食很忙集團零食很忙趙一鳴4000+2500+湖南江西湖南、湖北、廣西、貴州、江西全區(qū)域開放。云南、重慶、四川、河南、廣東部分區(qū)域開放江西、廣東、重慶、山西、山東、天津、海南、湖南、福建、湖北、安徽、江蘇、河南、河北、山西、廣西零食有鳴2000+四川四川、廣東、重慶、河南、海南全域開放，甘肅、青海、內(nèi)蒙古、新疆、西藏、寧夏、陜西、山西、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、江西、云南、貴州新開放加盟好想來品牌零食除西藏、新疆、云南外，均已開放加盟吖嘀吖嘀陸小饞來優(yōu)品 4000+好想來江西福建安徽江蘇老婆大人浙江食1200+湖南、湖北、江西、四川、重慶、貴州愛零食愛零

恐龍與泰迪胡衛(wèi)紅零食泡泡湖南四川貴州陜西零食渠道拓展迅速，行業(yè)整合提速。零食很忙與趙一鳴零食完成合并，門店數(shù)量超過7500家，萬辰集團通過并購整合，門店數(shù)量超過6000家。零食渠道均規(guī)劃較高的門店擴張目標(biāo)，年底前可能會出現(xiàn)萬店的渠道品牌，建議關(guān)注后續(xù)渠道的開店速度。對于零食制造企業(yè)而言，后續(xù)仍有品牌合作數(shù)量以及店內(nèi)SKU數(shù)量的增長空間，預(yù)