商貿(mào)零售行業(yè)深度：跨境電商全產(chǎn)業(yè)鏈圖譜讓中國制造走向全球的企業(yè)們

目錄總章：跨境電商快速發(fā)展，中國優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈走向世界正當(dāng)時品牌&商家篇：消費品出海核心環(huán)節(jié)標(biāo)的：安克創(chuàng)新、致歐科技、華凱易佰、吉宏股份、賽維時代物流&B2B平臺篇；消費出?！百u鏟人”標(biāo)的：小商品城、東航物流、樂歌股份、大健云倉供應(yīng)鏈篇：由制造優(yōu)勢，切入跨境品牌標(biāo)的：恒林股份、巨星科技行業(yè)公司估值表風(fēng)險提示2我們認(rèn)為跨境電商是未來我國消費行業(yè)發(fā)展的大趨勢，同時也是當(dāng)前值得重點關(guān)注的投資領(lǐng)域。長期看，受益于我國領(lǐng)先的消費品供應(yīng)鏈優(yōu)勢外溢，以及海外電商滲透率提升，跨境電商行業(yè)在過去幾年中實現(xiàn)高速增長，據(jù)艾瑞咨詢預(yù)計，2023年我國跨境電商行業(yè)出口額將達(dá)到7.9億元，同增20%。短期看，行業(yè)受益于Temu、Tiktok等新興跨境平臺快速增長，有望迎來重要的發(fā)展機遇；

同時隨跨境物流成本下降、人民幣匯率貶值，跨境企業(yè)的利潤率有望提升。本文對跨境電商產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行深度拆解，從品牌-渠道-平臺-物流-供應(yīng)商等核心環(huán)節(jié)入手，深度拆解分析跨境電商板塊主要上市公司的業(yè)務(wù)構(gòu)成及近期業(yè)績變動。品牌環(huán)節(jié)：長坡厚雪，是質(zhì)地較優(yōu)的投資方向。對標(biāo)美日德等發(fā)達(dá)國家消費品出海歷史，最終形態(tài)均為“品牌出海”?？缇称放频暮诵氖恰捌放啤?，主要通過品牌區(qū)隔和領(lǐng)先的產(chǎn)品力，在市場上形成區(qū)分度，以此獲得品牌溢價和超額利潤。推薦標(biāo)的：安克創(chuàng)新、致歐科技等。渠道商環(huán)節(jié)：充分受益于中國優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈出海趨勢。在不同平臺上廣泛開店，經(jīng)營多種品類，SKU數(shù)量覆蓋范圍最廣。跨境電商渠道商的核心能力是通過供應(yīng)鏈、營銷、選品等能力，高效地將國內(nèi)優(yōu)質(zhì)的商品輸送到海外跨境電商市場。相關(guān)標(biāo)的：華凱易佰、賽維時代等物流及B2B平臺環(huán)節(jié)：消費品出?！百u鏟人”。提供消費品出海“基礎(chǔ)設(shè)施”，從行業(yè)高增高景氣度、以及Temu、Shein等新興跨境平臺崛起的過程中整體受益。推薦小商品城，相關(guān)標(biāo)的：東航物流、樂歌股份、大健云倉等。供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)：擁有制造能力，產(chǎn)品主要銷往海外，受益于跨境消費高景氣度代表中國消費品優(yōu)秀的制造能力，隨著海外Tiktok等跨境電商平臺的崛起，供應(yīng)鏈公司迎來打造和鞏固自有品牌的機遇。相關(guān)標(biāo)的：恒林股份、巨星科技、樂歌股份等。風(fēng)險提示：海外消費終端需求不景氣，行業(yè)競爭加劇，跨境物流風(fēng)險，關(guān)稅等貿(mào)易政策風(fēng)險等。摘要31.總章：跨境電商快速發(fā)展，中國優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈走向世界正當(dāng)時41.1

跨境電商模式解析：發(fā)揮供應(yīng)鏈及電商運營優(yōu)勢，短鏈路實現(xiàn)“快反”5數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制跨境電商產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)主要分為：供應(yīng)商、品牌/賣家、平臺、物流等。供應(yīng)商：跨境電商發(fā)展的基石。負(fù)責(zé)生產(chǎn)供貨，我國消費品制造業(yè)的優(yōu)勢，是跨境電商發(fā)展基石。品牌/賣家：產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)。主要在亞馬遜等平臺上存在，負(fù)責(zé)采購、上架、跨境物流、清關(guān)等中間環(huán)節(jié)；主要分為精品品牌模式（SKU和店鋪數(shù)少，自己設(shè)計產(chǎn)品）和泛品開店模式（沒有自己的品牌，開大量店鋪、用大量SKU鋪貨）。平臺：發(fā)展空間大。2023年跨境電商的主流平臺為Amazon，Temu等國內(nèi)平臺增速快、成長空間大。物流：廣泛受益于跨境電商發(fā)展?？缇澄锪饔蓪I(yè)的物流供應(yīng)商提供，亞馬遜平臺主要采用平臺自營的FBA物流，其余以郵政小包、海外本地快遞為主?？缇畴娚坍a(chǎn)業(yè)鏈分為供應(yīng)商、品牌/賣家、平臺、物流等環(huán)節(jié)圖：跨境消費模式對比1.1

跨境電商模式解析：發(fā)揮供應(yīng)鏈及電商運營優(yōu)勢，短鏈路實現(xiàn)“快反”6數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制71.1

跨境電商模式解析：發(fā)揮供應(yīng)鏈及電商運營優(yōu)勢，短鏈路實現(xiàn)“快反”亞馬遜傳統(tǒng)模式：商家要負(fù)責(zé)平臺經(jīng)營、物流、清關(guān)等環(huán)節(jié)，難度較大。優(yōu)點在于亞馬遜規(guī)模大、流量大、客單價較高利潤空間較大。Temu全托管模式：大幅簡化商家負(fù)擔(dān)，商家只需負(fù)責(zé)選品供貨、并送至Temu境內(nèi)倉庫，因此經(jīng)營門檻下降，有利于發(fā)揮我國消費品制造能力優(yōu)勢。Temu半托管模式：有助于吸引在海外已經(jīng)有物流和經(jīng)營能力的商家入駐，有助于豐富平臺品類。數(shù)據(jù)來源：億邦動力，東吳證券研究所繪制亞馬遜及Temu模式對比：Temu全/半托管模式簡化經(jīng)營難度81.2

跨境電商受益于我國供應(yīng)鏈優(yōu)勢，是我國消費行業(yè)的長期發(fā)展方向數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署，艾瑞咨詢，東吳證券研究所跨境電商交易規(guī)模持續(xù)增長，有望保持10%以上增長中樞。據(jù)艾瑞咨詢，2022年我國跨境出口電商行業(yè)規(guī)模達(dá)6.6萬億元，2017-2022年我國跨境電商出口規(guī)模CAGR為24.5%；2022~2025年行業(yè)CAGR有望達(dá)16.4%。服飾鞋履、消費電子產(chǎn)品為主要品類。據(jù)艾瑞咨詢，2022年我國跨境B2C出口電商主要品類為服裝鞋履、3C電子、家居、戶外用品、美妝等。數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所圖：2017-2025中國跨境電商出口行業(yè)規(guī)模及增速圖：2022年跨境B2C電商品類銷售額構(gòu)成占比2.22.83.74.66.06.67.99.110.424.4%28.2%32.4%26.9%29.8%9.4%9.7%115.2%14.3%35%30%25%20%15%10%5%0%121086420中國跨境電商出口規(guī)模（萬億元） yoy（右軸）21.8%17.4%11.4%6.5%19.7%0%5%10%15%20%25%

23.3%服飾鞋履3C電子家居 戶外用品 美妝其他2022年中國跨境出口B2C電商品類分布91.2

跨境電商受益于我國供應(yīng)鏈優(yōu)勢，是我國消費行業(yè)的長期發(fā)展方向數(shù)據(jù)來源：義烏市國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計公報，小商品城公告，東吳證券研究所2023年跨境消費品出口仍然保持不錯的景氣度。從我國小商品集散地——義烏的出口數(shù)據(jù)上看，2023年1~9月，義烏市出口額達(dá)3831.3億元，同比+18.9%，保持較快的出口額增長。受益于供應(yīng)鏈優(yōu)勢和電商運營優(yōu)勢，跨境電商B2C是近年來發(fā)展較快的戲份領(lǐng)域。據(jù)艾瑞咨詢，2023年我國跨境電商B2C出口額有望達(dá)2.6萬億元，同比+20%。數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所圖13：義烏小商品出口額保持較快增長圖14：跨境電商B3C行業(yè)規(guī)模及增速2,2022,305

2,5222,868

3,0063,659

4,3163,8314.7%

4.7%9.4%13.7%4.8%21.8%18.0%18.9%0%5%10%15%20%25%010002000300040005000義烏出口總額（億元） 出口總額YoY（右軸）0.50.71.11.42.12.63.03.544.1%40.5%33.8%311..39%12.8%20.1%18.0%16.0%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%4.03.53.02.52.01.51.00.50.0B2C出口電商規(guī)模（萬億元）

yoy（右軸）101.2

跨境電商受益于我國供應(yīng)鏈優(yōu)勢，是我國消費行業(yè)的長期發(fā)展方向數(shù)據(jù)來源：公司公告，彭博，東吳證券研究所，注：2022Q3增速異常高是基數(shù)變化所致，2021年的Primeday大促在Q2，而2022~23年均在Q3。隨著海外消費能力恢復(fù)&線上消費滲透率提升，2023年海外電商景氣度較高。2023年，由于①海外消費者在疫情期間逐步形成線上消費習(xí)慣，②疫情及俄烏戰(zhàn)爭后歐美國家消費能力恢復(fù)，③消費者在線上渠道追求性價比更高的產(chǎn)品，海外電商景氣度較高。亞馬遜的線上商店直營收入同比增速也在逐季加速。美國等海外國家電商滲透率提升，利好跨境電商行業(yè)發(fā)展。國內(nèi)企業(yè)通過跨境電商切入海外消費市場，難度比海外線下渠道更低。近年來受益于疫情及海外性價比消費需求提升，美國等發(fā)達(dá)國家的線上滲透率提升，跨境電商迎來發(fā)展機遇。數(shù)據(jù)來源：statista，東吳證券研究所圖15：2023年以來亞馬遜線上商店收入持續(xù)回暖圖16：美國跨境電商滲透率提升49.9451.13

50.8653.4966.08

64.5351.1052.97

57.273.29%-0.57%-3.35%-4.33%-2.34%-0.06%4.15%7.10%

7.06%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%706050403020100亞馬遜在線商店收入（十億美元） yoy（右軸）11.4%15.7%15.5%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%美國電商滲透率美國電商滲透率111.2

跨境電商受益于我國供應(yīng)鏈優(yōu)勢，是我國消費行業(yè)的長期發(fā)展方向數(shù)據(jù)來源：實地拍攝，東吳證券研究所近年來跨境電商的快速成長，主要得益于我國擁有全球領(lǐng)先的消費品供應(yīng)鏈能力。2022年我國全部工業(yè)增加值突破40萬億元大關(guān)，占GDP比重達(dá)到33.2%；其中制造業(yè)增加值占GDP比重為27.7%，制造業(yè)規(guī)模連續(xù)13年居世界首位。我國也是全世界唯一擁有聯(lián)合國產(chǎn)業(yè)分類中全部工業(yè)門類的國家。數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所圖：我國具備大量優(yōu)質(zhì)消費品制造業(yè)企業(yè)圖：國內(nèi)頭部供應(yīng)鏈企業(yè)及其代工品牌代工企業(yè)主要客戶申洲國際Nike、UNIQLO、Adidas及Puma等華利集團(tuán)Nike、Vans、Deckers、Puma等瑩特麗Dior、YSL、香奈兒、雅詩蘭黛、MAC等科絲美詩Dior、香奈兒、蘭蔻、花西子、完美日記等立訊精密蘋果、聯(lián)想等時代集團(tuán)控股Coach、Fossil、

MichaelKors、Prada等品牌環(huán)節(jié)：長坡厚雪，是質(zhì)地較優(yōu)的投資方向。對標(biāo)美日德等發(fā)達(dá)國家消費品出海歷史，最終形態(tài)均為“品牌出?！??？缇称放频暮诵氖恰捌放啤?，主要通過品牌區(qū)隔和領(lǐng)先的產(chǎn)品力，在市場上形成區(qū)分度，以此獲得品牌溢價和超額利潤。相關(guān)標(biāo)的：安克創(chuàng)新、致歐科技等。渠道商環(huán)節(jié)：充分受益于中國優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈出海趨勢。在不同平臺上廣泛開店，經(jīng)營多種品類，SKU數(shù)量覆蓋范圍最廣?？缇畴娚糖郎痰暮诵哪芰κ峭ㄟ^供應(yīng)鏈、營銷、選品等能力，高效地將國內(nèi)優(yōu)質(zhì)的商品輸送到海外跨境電商市場。相關(guān)標(biāo)的：華凱易佰、賽維時代等物流及B2B平臺環(huán)節(jié)：消費品出?！百u鏟人”。提供消費品出?！盎A(chǔ)設(shè)施”，從行業(yè)高增高景氣度、以及Temu、Shein等新興跨境平臺崛起的過程中整體受益。相關(guān)標(biāo)的：小商品城、東航物流、樂歌股份、大健云倉等。供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)：擁有制造能力，產(chǎn)品主要銷往海外，受益于跨境消費高景氣度代表中國消費品優(yōu)秀的制造能力，隨著海外Tiktok等跨境電商平臺的崛起，供應(yīng)鏈公司迎來打造和鞏固自有品牌的機遇。相關(guān)標(biāo)的：恒林股份、巨星科技、樂歌股份等。1.3

跨境電商行業(yè)各環(huán)節(jié)發(fā)展機遇122.

跨境品牌&商家：消費品出海核心環(huán)節(jié)132.1

安克創(chuàng)新：領(lǐng)先的跨境消費數(shù)碼品牌商，海外品牌認(rèn)知居前142.1.1

聚焦泛消費電子賽道，主營充電類、智能創(chuàng)新類、無線音頻類產(chǎn)品安克創(chuàng)新產(chǎn)品聚焦泛消費電子賽道：充電類：主要包括小充（電子產(chǎn)品充電頭、充電線、充電寶等）和大充（家用/移動儲能）。公司主打小型、大功率、多接口充電頭產(chǎn)品，并創(chuàng)新推出“多合一”產(chǎn)品。儲能產(chǎn)品分為移動儲能及戶儲兩個條線，其中目前以移動儲能為主。智能創(chuàng)新類：主要包括清潔家店、家用安防等。公司

2023

年掃地機產(chǎn)品有較大進(jìn)步，推出

X9PRO旗艦級產(chǎn)品。安放類擁有EUFY品牌，主要產(chǎn)品包括智能監(jiān)控攝像頭、智能門鈴門鎖等。無線音頻類：主要包括無線耳機、無線藍(lán)牙音箱等，其中以無線耳機為主。其中Anker位于傳統(tǒng)音頻大品牌和主要手機廠商品牌之后，位于行業(yè)第二梯隊。圖：安克創(chuàng)新品牌&產(chǎn)品矩陣15數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所2.1.2

安克創(chuàng)新品牌優(yōu)勢突出，改善在海外擁有領(lǐng)先的品牌認(rèn)知公司主品牌Anker也多次入選凱度BrandZ中國品牌全球化50強榜單TOP

15，也是榜單前15中少數(shù)的“10后”品牌，這表明Anker品牌已經(jīng)具備全球影響力。圖：安克多次入選凱度咨詢“中國全球化品牌50強榜單”，品牌具備全球影響力162.1.3

跨境電商行業(yè)景氣度高+經(jīng)營改善下，收入&利潤率高增公司2023Q1-3營收高增。公司23Q1-3營收117.86億元，同增24%，主要受益于：①亞馬遜流量回暖，prime

day等大促高增；②公司自身經(jīng)營改善，安防、儲能、無線音頻等品類高增。安克創(chuàng)新扣非歸母凈利潤增長彈性較大。2023Q1~3公司扣非歸母凈利潤9.23億元，同增73%。主要受益于：①匯兌損益改善；②海運運價改善等。圖：安克創(chuàng)新營業(yè)收入及增速圖：安克創(chuàng)新扣非歸母凈利潤及增速66.5593.53125.74117.8627%34%13%24%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%160140120100806040200營業(yè)收入（億元） YoY（右軸）41% 142.515.767.277.087.819.2338.68%26.28%-2.69%10.39%50%40%30%20%10%0%-10%72.77%60%70%80%1098765432102019202020212022 2023Q1-Q3扣非凈利潤（億元） YoY（右軸）17數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所2.1.4

受益于運費及匯率利潤率提升，線上渠道增加帶動銷售費用率上升公司毛利率、扣非凈利潤率顯著改善。主要受益于：①海運、匯兌等宏觀變量的利好；②公司自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善（如耳機、安防、儲能等產(chǎn)品的高增）。公司毛利率和銷售費用率有所上升，主要由于費用和毛利率都更高的線上渠道增速較快。2023H1公司線上/線下渠道收入同比+28%/

+5%。圖：安克創(chuàng)新利潤率圖：安克創(chuàng)新費用率49.91%43.85%35.72%38.73%43.29%10.85%9.57%8.15%8.31%10.62%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022 2023Q1-Q3毛利率 凈利率31.29%24.03%19.44%20.62%21.90%2.58%3.02%2.98%3.26%3.11%5.92%6.07%6.19%7.58%7.89%10%5%0%20%15%30%25%35%2019202020212022 2023Q1-Q3銷售費用率

管理費用率

研發(fā)費用率18數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所192.1.5

充電、耳機品類表現(xiàn)穩(wěn)健，安防、儲能等新品類有望接力成長數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所疫情恢復(fù)助無線音頻高增：2023H1

無線音頻類成長提速，收類高增，2023H1智創(chuàng)類收入19.5億元，同比+16.7%，收入占比28%；毛利率為43.1%，同比+7.9pct。未來便攜儲能、安防品類有望打造第二曲線：便攜儲能產(chǎn)品線不斷豐富，處于高速增長階段，未來還有望在歐洲等地區(qū)復(fù)制美國地區(qū)的成功經(jīng)驗；安防品類行業(yè)滲透率提升，公司在業(yè)內(nèi)是產(chǎn)品力和品牌認(rèn)知較為領(lǐng)先的品牌。圖：充電類收入及增速圖：無線音頻類收入及增速3338416934.8317%15%9%34.0%5623.8%18.29%40%35%30%25%20%15%10%5%0%807060504030201002018

2019

2020

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2023H1充電類收入（億元） yoy（右軸）數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所10132115.6346.1%24.9%65.8%34.4%-1.1%20.0%10.0%0.0%-10.0%29.113%0.0%70.0%60.0%50.0%40.0%3025201510502018

2019

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2021

2022

2023H1無線音頻類收入（億元）29yoy（右軸）28931414419.46165.1%15

73.1%102.6%34.1%7.0%0.0%16.662%0.0%180.0%160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%50入15.6億元，同比+29%。這部分受益于全球疫情恢復(fù)后出行 45需求增加、對耳機產(chǎn)品的需求增長。 4035智能創(chuàng)新類毛利率有所恢復(fù)：受益于清潔家電老品減虧+安防 3025201510502018

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2023H1充電類是傳統(tǒng)優(yōu)勢品類，儲能產(chǎn)品打造新增長曲線：2023H1 圖：公司智能創(chuàng)新類收入及增速充電類收入34.8億元，同比+18.3%，收入占比49%。智能創(chuàng)新類收入（億元） yoy（右軸）202.1.6

公司產(chǎn)品主要銷往北美、歐洲、日本等發(fā)達(dá)國家分地區(qū)看，公司產(chǎn)品主要銷往北美、歐洲、日本等發(fā)達(dá)國家。2023H1，公司海外收入占比達(dá)96%。北美是公司積累最深的地區(qū)之一，2023H1北美銷售額達(dá)32.9億元，同比+13%，占比達(dá)47%。歐洲、日本亦為公司的重要地區(qū)，2023H1銷售額占比達(dá)20%/

15%，歐洲/日本地區(qū)銷售額同比增速為28%/

36%。未來歐洲、日本等區(qū)域仍有望通過線下KA等渠道擴(kuò)張，實現(xiàn)進(jìn)一步增長。城市零售體系并不發(fā)達(dá)的中東地區(qū)，2023H1收入2.7億元，占營業(yè)收入6%，同比+10.1%。數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司官網(wǎng)，東吳證券研究所圖：安克創(chuàng)新各地區(qū)銷售收入占比48%54%53%56%54%50%51%47%23%20%20%17%19%20%20%20%17%11%13%13%15%14%13%15%9%4%5%6%1%3%

4%10%

9%6%

6%6%

5%8%8%4%9%4%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020202120222023H1其他 中國大陸 中東 日本 歐洲 北美212.1.7

線上亞馬遜渠道為主，獨立站渠道發(fā)展較快分渠道看，公司銷售渠道以線上亞馬遜渠道為主，2023H1亞馬遜B2C收入占比達(dá)56%擁有進(jìn)入線下渠道的能力，是公司一大核心經(jīng)營壁壘。目前公司已入駐北美地區(qū)沃爾瑪、百思買、塔吉特、開市客等KA，以及日本零售巨頭7-11便利店集團(tuán)等主流渠道。未來隨環(huán)境好轉(zhuǎn)及歐洲等地區(qū)線下擴(kuò)張，有進(jìn)一步拓張空間。近年來獨立站渠道發(fā)展較快，有利于品牌建設(shè)+高單價產(chǎn)品銷售。2023H1公司獨立站收入達(dá)4.6億元，同比+113%，收入占比達(dá)6%，2019~2023H1公司獨立站收入的同比增速均在70%以上。數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司招股書，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司招股書，東吳證券研究所圖：安克創(chuàng)新線上/線下渠道占比圖：安克創(chuàng)新各平臺收入占比68.1%63.6%66.3%68.8%31.9%36.4%33.7%31.2%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020202120222023H1線下渠道 線上渠道62%55%56%56%32%36%34%31%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020202120222023H1線下渠道其他第三方平臺獨立站亞馬遜222.2

致歐科技：家居跨境電商品牌龍頭，自營物流+供應(yīng)鏈壁壘突出232.2.1

致歐科技主業(yè)：聚焦家居品類跨境電商致歐科技核心競爭力①：堅持品牌化經(jīng)營，擁有品牌優(yōu)勢致歐科技主營家居品類跨境電商，主營產(chǎn)品為家具、家居、寵物、庭院等品類。公司自成立之初就堅持走品牌路線，以精品模式經(jīng)營，至2023年已擁有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大品牌，分別對應(yīng)家居、家具、寵物品類。公司產(chǎn)品齊全，定位為家居“填充品”。公司產(chǎn)品覆蓋家居、家具、庭院、寵物等多個產(chǎn)品線，覆蓋從客廳到浴室等多個場景。從產(chǎn)品類別看，公司產(chǎn)品以可拼裝、平板化包裝的中小型家居產(chǎn)品為主，不涉及特別重大的大型家具。公司經(jīng)營聚焦于品牌、設(shè)計及供應(yīng)鏈等高壁壘、高溢價的環(huán)節(jié)。家居品類跨境電商的壁壘主要體現(xiàn)在供應(yīng)鏈和品牌環(huán)節(jié)。致歐科技聚焦于品牌及物流供應(yīng)鏈，對于附加值不高的生產(chǎn)環(huán)節(jié)則主要交由第三方代工企業(yè)生產(chǎn)。圖：致歐科技主要產(chǎn)品及品牌數(shù)據(jù)來源：公司招股書，東吳證券研究所242.2.2

自建倉面積較大，基于自有物流設(shè)施實現(xiàn)成本優(yōu)勢致歐科技核心競爭力②：自建海外倉打造自有物流體系，降低物流成本公司在歐美具備海外倉，打造物流能力。公司作為跨境家居品賣家，物流成本占比較高，2022年運費成本占公司總收入比重為16.4%。截至2023年12月，公司于歐美擁有超30萬方自建倉，其中歐洲地區(qū)擁有8個自建倉庫，主要分布在德國，面積合計22.8萬方；在北美合計運營3個自營倉庫，分布在加州等地，合計面積7.4萬方。對于家居電商品類而言，自建物流可有效降低物流成本，尤其是大中型商品的物流成本。自建倉配體系也有望幫助公司開拓第三方平臺。圖：樂歌股份海外倉數(shù)據(jù)來源：微家居網(wǎng)絡(luò)圖片。東吳證券研究所2.2.3

致歐科技財務(wù)分析公司2023Q1-3營收41.36億元，同增0.42%，歸母凈利潤2.86億元，同增67.14%。公司歸母凈利潤顯著增長，主要受益于①公司柔性供應(yīng)鏈優(yōu)化取得一定成果，缺貨情況得到一定改善；②海運價格下降及匯率變動等宏觀變量利好。公司收入逐漸出現(xiàn)拐點，主要受益于歐洲經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、海外缺貨有所改善等。若未來美國降息后歐美地產(chǎn)回暖，公司收入有往進(jìn)一步成長。圖：致歐科技營業(yè)收入及增速圖：致歐科技?xì)w母凈利潤及增速23.2639.7159.6754.5541.3645.83%50.27%-8.58%0.42%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%0102030405060702019202020212022

2023Q1-Q3營業(yè)收入（億元） YoY（右軸）70.75%1.082.402.502.86165.74%-36.93%4.29%67.14%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%43.532.521.510.50歸母凈利潤（億元） YoY（右軸）2523.1.800%25數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所2.2.4

致歐科技財務(wù)分析公司毛利率穩(wěn)定在30~40%范圍。剔除運費成本后，公司2019~2022年綜合毛利率分別為55%/

50%/48%。公司銷售凈利率穩(wěn)定在4%之上，2021年受運價和匯率因素影、2022年受俄烏戰(zhàn)爭影響凈利潤率較低，2023Q1-3凈利潤率達(dá)6.9%。公司由于具備品牌壁壘和供應(yīng)鏈壁壘，利潤率較高。公司費用主要為銷售費用，2023Q1-3銷售費用率為23%，其中以亞馬遜等第三方平臺的平臺費用為主。圖：致歐科技利潤率及增速圖：致歐科技費用率37.92%32.64%31.65%36.86%9.58%4.02%4.58%6.93%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2020202120222023Q1-Q3毛利率 銷售凈利率21%22%22%23%4.3%0.3%3.0%0.4%3.2%0.8%3.9%1.2%0%5%10%15%20%25%2020202120222023Q1-Q3銷售費用率

管理費用率

研發(fā)費用率26數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所272.2.5

致歐科技品類拆分?jǐn)?shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所從收入上看，家居和家具產(chǎn)品是公司收入主要來源，2019~2022年各個品類的收入CAGR大致相當(dāng)。2020~2022來銷售額占比達(dá)80%左右。從毛利率上看，較小件的品類毛利率更高，如家居品類的毛利率最高，寵物品類的毛利率高于家具和庭院。數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所圖：致歐科技各類目產(chǎn)品收入及增速圖：致歐科技各品類毛利率25.95.33.836.9%28.0%18.730.4%32.9%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%051015202530家具家居庭院寵物2022年營業(yè)收入（億元） 2019~2022CAGR（右軸）45%54%46%49%56%54%52%50%48%46%44%42%40%家具家居庭院寵物2022年毛利率49.6%51.9%48.1%43.6%34.3%31.5%34.7%36.0%9.7% 10.6%9.9%12.4%5.9% 5.7% 7.0%8.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他 寵物 庭院 家居 家具圖：家具+家居品類收入占比穩(wěn)定在80%左右2020 2021 2022 2023H1數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所28日本等地區(qū)分地區(qū)：歐洲為主要銷地，2019-2023H1收入占比穩(wěn)定在55~60%。2023H1，歐洲、美國收入占比為61%/

36%；日本地區(qū)占比較低（不足1%），其他地區(qū)占2%；2019年以來各地區(qū)收入占比基本穩(wěn)定。分渠道：線上亞馬遜為主要渠道。公司主要通過Amazon、Cdiscount、ManoMano、eBay等線上B2C平臺銷售產(chǎn)品，其中Amazon為主要的B2C渠道，2022年貢獻(xiàn)主營收入的68%，致歐科技是歐美亞馬遜家居家具品類龍頭，市占率居前。隨著平臺流量回暖，公司營業(yè)額有望受益。公司B2B模式收入占比接近20%，主要為亞馬遜Vendor、Wayfair等自營平臺供貨。數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖：致歐科技分地區(qū)收入構(gòu)成59%60%60%56%61%40%39%39%41%36%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20192020202120222023H1其他 日本 美國 歐洲收入占比202020212022B2C亞馬遜71.80%67.87%67.61%ManoMano3.07%2.90%2.68%Cdiscount2.34%1.84%1.49%eBay1.46%1.06%0.69%其他線上B2C平臺4.25%7.15%8.06%B2C合計82.92%80.82%80.53%B2B亞馬遜Vendor8.45%9.36%8.35%Wayfair4.31%4.60%4.69%其他線上B2B0.05%0.01%0.01%線下B2B4.26%5.22%6.42%B2B合計17.07%19.19%19.47%圖：致歐科技分渠道收入構(gòu)成292.3

華凱易佰：跨境泛品大賣家龍頭302.3.1

“泛品+精品+億邁生態(tài)平臺”三項業(yè)務(wù)并行公司主營業(yè)務(wù)為跨境電商+空間環(huán)境藝術(shù)設(shè)計業(yè)務(wù)。2023H1跨境電商已成為主要利潤來源，本文主要拆解華凱易佰的跨境電商業(yè)務(wù)。公司主營跨境電商泛品模式：目前公司跨境電商業(yè)務(wù)主要的利潤來源是泛品模式。，公司主要通過亞馬遜、ebay、速賣通、Cdiscount、Walmart

等第三方平臺，經(jīng)營家居園藝、工業(yè)及商業(yè)用品、汽車摩托車配件、健康美容、3C

電子產(chǎn)品、戶外運動等品類的跨境電商。2023H1公司在亞馬遜實現(xiàn)銷售的網(wǎng)店數(shù)量為

720

個，銷售的泛品SKU超過95萬款，客單價為103.5元?；诜浩纺Ｊ较碌慕?jīng)營能力，嘗試切入精品業(yè)務(wù)：公司2021亞馬遜封號潮后開始布局精品業(yè)務(wù)，截至2023H1初步形成清潔電器、家電、寵物、燈具四大產(chǎn)品線，在售SKU數(shù)量為376個，客單價441元。開始自研打造“億邁科技”跨境電商綜合色花姑娘太服務(wù)平臺，涵蓋“供應(yīng)鏈管理、亞馬遜孵化、美客多孵化、億邁云倉、拉美海外倉、增值服務(wù)”六大核心業(yè)務(wù)。圖：華凱易佰主要產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所2.3.2

轉(zhuǎn)型跨境電商盈利能力增強，收入利潤持續(xù)增長公司2023Q1-3營收47.5億元，同增55.3%，歸母凈利潤2.99億元，同增108.2%。2021年7月公司收購易佰網(wǎng)絡(luò)后，轉(zhuǎn)型切入跨境電商，此后受益于跨境電商業(yè)務(wù)實現(xiàn)業(yè)績高增。圖：華凱易佰營業(yè)收入及增速圖：華凱易佰歸母凈利潤及增速4.121.3520.7544.1747.50-8.2%-67.2%1435.1%112.9%

55.3%50454035302520151050201920212023Q1-Q3營業(yè)收入（億元）

yoy（右軸）0.08-0.872.162.99-49.1%-0.62-882.9%39.9%-347.4%108.2%0.0%-200.0%-400.0%-600.0%-800.0%-1000.0%200.0%1600.0% 3.51400.0% 31200.0% 2.521000.0%

1.5800.0% 10.5600.0% 0400.0%

-0.5200.0% -1-1.50.0%-200.0%歸母凈利潤（億元） yoy（右軸）31數(shù)據(jù)來源：ifind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：ifind，東吳證券研究所2.3.3

轉(zhuǎn)型后費用率穩(wěn)定，自主研發(fā)智能系統(tǒng)有效提升周轉(zhuǎn)率2021

年以來各項費用率穩(wěn)定。2023H1公司銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率分別為

22.96%、5.87%、0.99%。管理費用率增長主要因為易佰網(wǎng)絡(luò)計提業(yè)績獎勵和股份支付費用。公司毛利率穩(wěn)定，銷售凈利率持續(xù)增長。公司轉(zhuǎn)型后毛利率穩(wěn)定在37%以上，銷售凈利率持續(xù)增長，2023Q1-Q3銷售凈利率達(dá)6.7%。圖：華凱易佰利潤率及增速圖：華凱易佰利潤率及增速15.92%27.93%24.64%22.96%29.83%10.82%9.54%4.21%5.26%7.21%1.39%5.49%1.17%5.87%0.99%0.350.30.250.20.150.10.0502019202020212022

2023Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率1.94%-46.23%-3.95%5.52%6.70%30.98%17.83%37.24%37.93%37.81%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%2019202020212022 2023Q1-Q3銷售凈利率毛利率32數(shù)據(jù)來源：ifind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：ifind，東吳證券研究所3310.486.494.834.363.7632.87%36.63%38.12%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%1210

41.93%86420其他產(chǎn)品家居園藝工業(yè)及商業(yè)用品汽車摩托車配件健康美容收入（億元）毛利率52.16%2.3.4

以泛品模式為經(jīng)營基石，SKU數(shù)量多、客單價中低、毛利率較高數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所公司目前以泛品業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)。分品類看，2023H1，除其他產(chǎn)品外，家居園藝收入占比最高，收入占比達(dá)22%。受益于跨境電商行業(yè)高毛利特性，公司各品類毛利率均較高。2023H1各品類毛利率在30%-55%之間，健康美容類產(chǎn)品毛利率最高，為52%，家居園藝類產(chǎn)品毛利率較低，為33%。近期美容、汽配產(chǎn)品增速較快：2023H1，家居園藝、工業(yè)及商業(yè)用品、健康美容、汽車摩托配件品類收入同比+13%/

22%/

31%/

31%。SKU數(shù)量多、客單價中等偏低：公司銷售的泛品SKU超過95萬款，客單價為103.5元。各類產(chǎn)品銷售單價在70-120元之間，3C電子產(chǎn)品單價最高，為120元。數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖：2023H1分產(chǎn)品收入及毛利率圖：2023H1分產(chǎn)品收入及單價6.525.024.912.592.013.11100961074.0877783.22739214012010080604020076543210銷量（百萬件，左）單價（元，右）120342.3.5

深耕亞馬遜平臺和歐美市場，平臺倉發(fā)貨為主分渠道：以亞馬遜平臺為主，同時積極拓展沃爾瑪、美客多等新興平臺。泛品業(yè)務(wù)主要銷售平臺為亞馬遜、ebay、速賣通、Cdiscount、Walmart

等，精品業(yè)務(wù)銷售平臺主要為亞馬遜。分地區(qū)：公司收入主要來自歐美市場，2022年美國市場收入占比約

27%，2020年易佰網(wǎng)絡(luò)有26銷售額來自北美，48%銷售額來自英法德意西。近年來美國收入占比有所提升，2022年收入占比為27%。分銷售模式：2022年平臺倉發(fā)貨收入29.35億元，同比+149%，占比為66.44%；國內(nèi)倉發(fā)貨收入11.55億元，同比+153%，占比26.15%；第三方海外倉發(fā)貨2.49億元，同比-22%，占比5.64%。數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖：華凱易佰分平臺銷售額占比圖：華凱易佰分地區(qū)收入占比（2020）53%61%71%79%47%39%29%21%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019202020212022其他 Amazon20%12%12%

11%8%6%6%4%3%3%16%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%美 德 英 法 意 加 西 墨 日 澳 其國 國 國 國 大 拿 班 西 本 大 他利 大 牙 哥 利亞易佰網(wǎng)絡(luò)2020年各國家/地區(qū)收入占比352.4

吉宏股份：東南亞跨境電商稀缺標(biāo)的362.4.1

吉宏股份主業(yè)：東南亞跨境電商+傳統(tǒng)包裝主業(yè)吉宏業(yè)務(wù)主要為：①跨境社交電商業(yè)務(wù)；②包裝服務(wù)業(yè)務(wù)。公司跨境電商業(yè)務(wù)重點布局東南亞社交電商，是主要利潤來源和重要增長點，通過AI基數(shù)智能選品，并自動生成商品文案、短視頻等傳播工具，通過Facebook、TikTok等社交軟件進(jìn)行精準(zhǔn)廣告投放，實現(xiàn)銷售轉(zhuǎn)化。公司跨境電商主要在東南亞、日韓、中國臺灣、中東等地區(qū)經(jīng)營，目前已成為東南亞地區(qū)跨境社交電商龍頭。2023H1公司跨境電商分部利潤總額為1.62億元，同比+83%。公司傳統(tǒng)主業(yè)包裝業(yè)務(wù)仍有盈利能力。公司包裝業(yè)務(wù)模式則是以平面設(shè)計、方案優(yōu)化、營銷策劃切入消費者日常生活的快消品包裝市場，為客戶提供

“營銷策劃+設(shè)計/方案優(yōu)化+生產(chǎn)制造+運輸配送+銷售”

一站式服務(wù)。2023H1公司包裝業(yè)務(wù)分部利潤總額為1.45億元，同比+260%。數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖：吉宏股份跨境電商業(yè)務(wù)流程圖2.4.2

吉宏股份財務(wù)分析公司2023Q1-3營收49.31億元，同增25.25%，歸母凈利潤3.21億元，同增61.41%。業(yè)績增長主要受益于：①跨境電商業(yè)務(wù)持續(xù)增長、東南亞地區(qū)購買力恢復(fù)；②原有主業(yè)包裝業(yè)務(wù)精細(xì)化管理、利潤率改善。圖：吉宏股份收入及增速圖：吉宏股份利潤及增速49.3133%30.0917%4%20%15%10%5%0%25%

25%50%45%40%35%30%01020304050602019202020212022 2023Q1-3營業(yè)總收入（億元）47%

51.7844.10yoy(右軸)53.763.262.273.2153%71%-59%1.84-19%40%20%0%-20%-40%-60%-80%61%

60%80%01234562019202020212022

2023Q1-3歸母凈利潤（億元） yoy(右軸)5.5937數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所2.4.3

營運能力增強，利率不斷回升毛利率創(chuàng)近五年新高，凈利率大幅回升。公司包裝業(yè)務(wù)毛利率受上游客戶銷售增速放緩、原材料價格波動等因素，毛利率自2018年的18.45%降至2022年的15.76%；2023H1毛利率恢復(fù)至17.95%。同比+3.17pct。公司互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)由于運費、匯率、下游消費需求等因素影響，在2021年之前也呈現(xiàn)下滑趨勢；2023H1公司互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)毛利率回升至60.37%，同比+3.41pct。圖：吉宏股份近五年利潤率變化圖：吉宏股份周轉(zhuǎn)天數(shù)變化43.4243.1238.3940.6947.3011.5113.084.033.196.195045403530252015105020192020202120222023Q1-3銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)3231344134405147484838383130294637404170605040302010020192020202120222023Q1-3凈營業(yè)周期(天)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)64存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)38數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所2.4.4

人工智能助力跨境電商業(yè)務(wù)數(shù)字化運營能力，海外收入占比提升公司海外收入占比上升顯著，是重要增長點。2019-2023H1，公司海外銷售收入占總收入比重由42%提升至66%。公司跨境電商業(yè)務(wù)亮點①：積極運用AIGC等前沿技術(shù)提升效率。公司跨境社交電商運營管理系統(tǒng)的中心體系沉淀多項AIGC技術(shù)，公司結(jié)合自身跨境社交電商業(yè)務(wù)特性，成功開發(fā)了包括但不限于智能圖像素材設(shè)計、智能視頻素材生成、智能廣告文案與翻譯、智能推薦精準(zhǔn)投放、智能客服等AIGC技術(shù)。圖：吉宏股份AIGC技術(shù)42%60%57%59%66%58%40%43%41%34%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20192020202120222023H1境內(nèi)

國外圖：吉宏股份海外收入占比提升39數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所2.4.5

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)快速發(fā)展，ToC互聯(lián)網(wǎng)營銷跨境電商持續(xù)高增吉宏股份互聯(lián)網(wǎng)收入占比提升。吉宏股份互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)主要分為廣告業(yè)務(wù)與跨境電商業(yè)務(wù)，2019-2023H1年，公司互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)比重從55%增至68%億元，提升較快。ToC互聯(lián)網(wǎng)跨境電商增長迅速，廣告業(yè)務(wù)收入有所回暖。互聯(lián)網(wǎng)跨境電商業(yè)務(wù)持續(xù)高增，2019-2022

年，公司互聯(lián)網(wǎng)營銷跨境電商業(yè)務(wù)營收由11.9億增長至31.7億，ToB互聯(lián)網(wǎng)營銷廣告業(yè)務(wù)2023H1營收1.13億元，同比增長34.64%。圖：吉宏股份按產(chǎn)品收入拆分（億元）圖：吉宏股份互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)比重提升1226283220532213530252015105020192020202120222023H1ToC--互聯(lián)網(wǎng)營銷跨境電商ToB--互聯(lián)網(wǎng)營銷廣告包裝業(yè)務(wù)區(qū)塊鏈及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)55%68%40%45%50%55%60%65%70%20192023H1互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)比重40數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所412.5

賽維時代：以服飾類目為基石，不斷外拓的跨境巨頭422.5.1

賽維時代業(yè)務(wù)簡介資料來源：招股說明書，公司官網(wǎng)，東吳證券研究所公司業(yè)務(wù)品類及自有品牌多樣，通過電商平臺和自營網(wǎng)點逐步向全球發(fā)展。分渠道看，公司銷售渠道主要為Amazon、Wish、eBay、Walmart等第三方電商平臺以及SHESHOW、Retro

Stage等垂直品類自營網(wǎng)站，線上營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋美國、德國、英國等多個國家和地區(qū)。分地區(qū)看，公司收入主要來自于海外市場，其中美國為第一大收入來源。分品類看，公司經(jīng)營業(yè)務(wù)以服裝配飾為主、并逐步拓展百貨家居、運動娛樂、數(shù)碼汽摩等品類。分品牌看，截至2023H1，公司已孵化63個營收過千萬的自有品牌，占商品銷售收入的比重為88.07%。其中，家居服品牌Ekouaer、男裝品牌Coofandy、內(nèi)衣品牌Avidlove、運動器材品牌ANCHEER等21個品牌在報告期內(nèi)營業(yè)收入過億，占商品銷售收入比重為77.38%。從品牌影響力來看，截至2023年2月，Avidlove、Ekouaer、Coofandy、ANCHEER等多個品牌的多款產(chǎn)品均處于Amazon

BestSellers細(xì)分品類前五。資料來源：招股說明書，公司官網(wǎng)，東吳證券研究所圖：公司非服裝類產(chǎn)品圖：公司服裝類產(chǎn)品及品牌432.5.2

賽維時代財務(wù)分析資料來源：招股說明書，公司公告，wind，東吳證券研究所公司營業(yè)收入和歸母凈利潤有較快的增長，2023年Q1-3公司營業(yè)收入/歸母凈利潤為43.7億元/2.2億元，同比+30.3%+41.7%。公司隨著品牌化逐漸成熟，收入和歸母凈利潤逐步恢復(fù)增長。2020年公司“品牌化”和品類擴(kuò)張能力逐步成熟，收入和歸母凈利潤快速上漲，2021年公司繼續(xù)推動品牌化戰(zhàn)略和海外倉布局。2022年由于階段性因素助推境外線上消費高峰回落、國際物流運費上漲等因素致使收入下降，2022年Q3開始，受益于行業(yè)競爭格局改善等因素，公司收入及利潤開始恢復(fù)。資料來源：招股說明書，公司公告，wind，東吳證券研究所圖：公司營收及增速圖：公司歸母凈利潤及增速28.7952.5355.6549.0943.7428.22%82.47%5.93%-11.78%-20%0%20%30.27%

40%60%80%100%01020304050602019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3營業(yè)收入（億元） YoY（右軸）0.544.513.481.852.23915.74%733.30%-22.88%-46.76%41.71%1000%800%600%400%200%0%-200%55443322110歸母凈利潤（億元） YoY（右軸）442.5.2

賽維時代財務(wù)分析資料來源：招股說明書，ifind，東吳證券研究所公司主營業(yè)務(wù)毛利率受益于品牌溢價能力、產(chǎn)品品類和銷售渠道結(jié)構(gòu)，維持在較高水平。自2018年來毛利率維持在62%以上，2023Q1-3毛利率為69.7%。2021年公司毛利率下降至62.78%，主要是公司戰(zhàn)略收縮國內(nèi)直郵業(yè)務(wù)、高毛利率的自營網(wǎng)站銷售占比下降、頭程運輸成本增加導(dǎo)致。資料來源：招股說明書，ifind，東吳證券研究所圖：毛利率和銷售凈利率圖：公司營運周轉(zhuǎn)天數(shù)65.6%66.2%66.8%62.8%65.6%69.7%-0.30%1.88%8.58%6.25%3.77%5.09%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%20182019202020212022 2023Q1-3毛利率

銷售凈利率1601361521601512216141514837258424518016014012010080604020020192020202120222023Q1-3存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)452.5.3

賽維時代經(jīng)營模式及品類構(gòu)成資料來源：招股說明書，公司官網(wǎng)，東吳證券研究所公司以服飾配飾為主，逐步向非服裝品類拓展。2022年公司服裝配飾/百貨家居/運動娛樂/數(shù)碼汽摩/物流服務(wù)收入分別為33.0億元/6.3億元/7.4億元/0.8億元/1.4億元，占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為67.4%/12.9%/15.1%/1.7%/2.9%。公司生產(chǎn)模式為“成品采購+委托加工+自主生產(chǎn)”

。服裝品類主要為自主設(shè)計、開發(fā)。非服裝品類主要采用“成品采購”模式，篩選合格的供應(yīng)商進(jìn)行生產(chǎn)，同時公司對生產(chǎn)過程和質(zhì)量進(jìn)行把控。資料來源：招股說明書，東吳證券研究所圖：公司從開發(fā)到銷售核心ERP系統(tǒng)流程圖：2022年各業(yè)務(wù)品類銷售額（億元）33.0,

67%6.3,

13%7.4,

15%1.4,

3%0.8,

2%服飾配飾百貨家具運動娛樂數(shù)碼汽摩物流服務(wù)462.5.5

賽維時代地區(qū)及渠道拆分資料來源：招股說明書，公司公告，東吳證券研究所公司收入主要來源于海外市場，其中北美市場為第一大收入來源。2023年H1公司在北美地區(qū)/歐洲地區(qū)/亞洲地區(qū)（除中國大陸）/中國境內(nèi)/其他地區(qū)的營業(yè)收入分別為24.44億元/2.44億元/0.13億元/0.57億元/0.04億元，分別占主營業(yè)務(wù)收入比例為88.5%/8.8%/0.5%/0.1%/2.1%.公司業(yè)務(wù)按照渠道分類，可以分為第三方電商平臺、自營網(wǎng)站、B2B業(yè)務(wù)以及物流服務(wù)業(yè)務(wù)。其中第三方平臺主要為Amazon、Wish、eBay、Walmart及其他。2022年公司在Amazon/Wish/eBay/Walmart/自營網(wǎng)點的銷售額占主營業(yè)務(wù)比重分別為88.9%/0.04%/0.76%/2.27%/2.98%。公司主要銷售渠道為Amazon平臺，且2018-2023H1銷售額占比呈現(xiàn)上升趨勢。而Wish、eBay、Walmart及自營平臺收入占比呈現(xiàn)下降的趨勢。資料來源：招股說明書，公司公告，東吳證券研究所圖：各地區(qū)收入占比圖：公司收入拆分（按渠道）64.2%68.2%73.8%77.7%85.0%88.5%29.2%23.9%18.2%17.2%11.3%8.8%2.1%4.5%6.3%4.2%3.0%

2.1%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018 2019 2020 202120222023H1境內(nèi)

其他地區(qū)

亞洲地區(qū)

歐洲地區(qū)

北美地區(qū)70.1%85.6%88.93%15.2%5.4%2.98%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%202020212022物流服務(wù)

B2B業(yè)務(wù)

自營網(wǎng)站

其他

Walmart

eBay

Wish

Amazon472.5.6

自建倉儲物流系統(tǒng)為基礎(chǔ)，歐洲、北美海外倉及國內(nèi)倉為依托資料來源：招股說明書，東吳證券研究所公司以自建倉儲物流系統(tǒng)為基礎(chǔ)，歐洲、北美海外倉及國內(nèi)倉作為依托，建立完善的倉儲物流體系。公司在美國和捷克共有8個海外倉庫，主要用于儲存大件、高貨值的商品。公司主要以Amazon

FBA配送、國際物流+海外第三方配送、直郵這三種倉儲物流模式進(jìn)行倉儲和配送。其中直郵業(yè)務(wù)的規(guī)模以及國際物流頭程階段的成本對于公司毛利率的高低有著重要影響。圖10：倉儲物流模式的倉儲和配送環(huán)節(jié)倉儲物流模式倉儲環(huán)節(jié)配送環(huán)節(jié)Amazon

FBA配送Amazon統(tǒng)一運營管理，Amazon倉庫可為第三方賣家提供倉儲、配送、退換貨等增值服務(wù)。公司將產(chǎn)品運抵至Amazon的FBA倉庫后，由Amazon為公司提供產(chǎn)品儲存、派發(fā)、終端配送、用戶退換貨等一體化、閉環(huán)式倉儲物流服務(wù)。國際物流+海外第三方配送公司在海外自行租用倉庫，用于倉儲、中轉(zhuǎn)及貨物配送等。目前在美國、捷克租用了8個倉庫，主要用于存儲大件、高貨值商品。在頭程階段，公司通過國際物流公司將商品發(fā)至公司自營的海外倉。在為終端消費者發(fā)貨時，公司選擇當(dāng)?shù)氐奈锪鞴具M(jìn)行終端配送。直郵 由國內(nèi)自有倉庫管理，該倉庫主要承擔(dān)質(zhì)檢、存儲、集拼、轉(zhuǎn)運至海外等功能。訂單生成之后，公司國內(nèi)倉以郵政包裹等方式出境，直達(dá)終端消費者。3.

物流、B2B平臺：消費出?！百u鏟人”483.1

小商品城：小商品出海貿(mào)易樞紐，Chinagoods平臺及跨境人民幣支付打造第二曲線493.1.1

小商品城：小商品出海產(chǎn)業(yè)鏈樞紐，國企改革打造全球全鏈路服務(wù)商公司在我國小商品產(chǎn)業(yè)鏈中處于樞紐地位：至2022年，義烏市場經(jīng)營面積達(dá)640+萬平方米，擁有7.5萬個實體商鋪，服務(wù)上下游210萬家中小微企業(yè)，年成交額突破2000億元。全球數(shù)貿(mào)中心市場擴(kuò)建，有望增厚公司利潤：市場經(jīng)營利潤是公司主要的利潤來源，由于市場經(jīng)營景氣度較高以及產(chǎn)業(yè)的聚集效應(yīng)，近年來市場在不斷擴(kuò)建。預(yù)計建面124萬方的全球數(shù)貿(mào)中心預(yù)計2025年建成，投運后有望增厚公司市場經(jīng)營利潤?？缇持Ц丁hinagoods平臺等新業(yè)務(wù)快速成長，有望打造“第二曲線”成為全球全鏈路服務(wù)商：①Chinagoods：

2023年平臺GMV超650億元，同比增長80%+；②Yiwu

Pay跨境人民幣支付：自2023年2月21日正式上線以來，跨境清算資金約人民幣85億元，其中2023Q4完成超62億元；③智捷元港：與中遠(yuǎn)海、普洛斯等行業(yè)龍頭合作，數(shù)字化賦能，為跨境電商及中小微貿(mào)易企業(yè)提供全域覆蓋、全程透明的端到端跨境物流履約服務(wù)。圖：義烏國際商貿(mào)城實地照片圖：

YiwuPay、Chinagoods、智捷元港等新業(yè)務(wù)拓展，打造全鏈路服務(wù)體系50數(shù)據(jù)來源：實地拍攝，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所513.1.2.

市場經(jīng)營主業(yè)壁壘深厚+新業(yè)務(wù)前景可期，公司盈利穩(wěn)中有增數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所公司營收近年來業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化影響波動較大。2016-2020公司營業(yè)收入主要受房產(chǎn)銷售收入確認(rèn)節(jié)奏波動較大影響。2020年，公司將房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離出表。此后受益于商品銷售業(yè)務(wù)的增長，公司收入增長較快。公司凈利潤總體上穩(wěn)中有升。2019年及之前的利潤受房地產(chǎn)業(yè)務(wù)確認(rèn)節(jié)奏影響較大。2020年后公司剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)、聚焦主業(yè)之后，主要盈利來源變?yōu)槭袌鼋?jīng)營業(yè)務(wù)、Chinagoods業(yè)務(wù)、地產(chǎn)聯(lián)營公司投資收益等。數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖：公司收入及增速圖：公司歸母凈利潤及增速85.4486.1011.64%66.2528.96%

126.1027.80%109.2015.48%-12.45%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%0206040801001201402019

202020212022 2023Q1-Q3營業(yè)收入（億元） YoY（右軸）8.9513.5012.7015.0624.83%50.85%

14.20-5.93%11.78%19.24%60%50%40%30%20%10%0%-10%1614121086420歸母凈利潤（億元） YoY（右軸）523.1.2.

市場經(jīng)營主業(yè)壁壘深厚+新業(yè)務(wù)前景可期，公司盈利穩(wěn)中有增數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改變，導(dǎo)致公司利潤率和費