折扣零售框架研究深度：海外折扣零售行業(yè)穿越周期探索我國(guó)線下折扣零售渠道發(fā)展空間-民生證券

折扣零售框架研究深度海外折扣零售行業(yè)穿越周期，探索我國(guó)線下折扣零售渠道發(fā)展空間2024年

03月

05日本篇報(bào)告從折扣零售業(yè)態(tài)興起，美國(guó)、日本及德國(guó)的折扣零售業(yè)態(tài)的發(fā)展及代表企業(yè)的復(fù)盤(pán)入手，說(shuō)明折扣零售業(yè)態(tài)興起于經(jīng)濟(jì)增速放緩期間，且在穿越經(jīng)濟(jì)周期后依舊保持經(jīng)營(yíng)韌性。對(duì)標(biāo)美國(guó)、日本、德國(guó)及全球的折扣零售店和倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店的滲透率，說(shuō)明我國(guó)折扣零售業(yè)態(tài)有較大增長(zhǎng)空間，總結(jié)供需雙向驅(qū)動(dòng)下，如何催生我國(guó)折扣零售業(yè)態(tài)，進(jìn)一步論證我國(guó)具備發(fā)展硬折扣模式的環(huán)境，并總結(jié)跑通硬折扣模式企業(yè)需具備的特質(zhì)，最終落實(shí)到推薦標(biāo)的與建議關(guān)注標(biāo)的層面。推薦維持評(píng)級(jí)?供需催生折扣零售業(yè)態(tài)：1）折扣零售本質(zhì)上是對(duì)供應(yīng)鏈和運(yùn)營(yíng)能力的持續(xù)優(yōu)化。相對(duì)而言，軟折扣的發(fā)展依賴于上游尾貨的剩余量，零售商對(duì)商品供給穩(wěn)定性和品質(zhì)的掌控力小；硬折扣模式以供應(yīng)鏈降本為核心，有更強(qiáng)的自主性，硬折扣模式具備更廣闊的發(fā)展空間。2）海外折扣零售業(yè)態(tài)具備穿越周期的能力。①日本：以

Seria、MUJI、唐吉訶德為代表的軟折扣模式企業(yè)發(fā)展較快。百元店

Seria積極擴(kuò)張下形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，大體量采購(gòu)訂單保證價(jià)格低廉的同時(shí)，產(chǎn)品更新速度快，種類(lèi)豐富；MUJI高自營(yíng)化率、自有品牌優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)高利潤(rùn)率水平；唐吉訶德以上萬(wàn)

SKU密集陳列、30%低價(jià)尾貨+70%正價(jià)折扣混合的銷(xiāo)售模式，符合日本消費(fèi)者習(xí)慣，迎來(lái)快速發(fā)展。②美國(guó)：以Costco與山姆會(huì)員店為代表的倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店表現(xiàn)突出。Costco錨定美國(guó)中產(chǎn)階級(jí)性價(jià)比消費(fèi)群體，會(huì)員續(xù)約率在

90%以上，高級(jí)會(huì)員有較強(qiáng)復(fù)購(gòu)能力，大包裝銷(xiāo)售&會(huì)員費(fèi)模式提供低價(jià)產(chǎn)品，集中采購(gòu)&精簡(jiǎn)

SKU有效控制成本，近三年

ROE在

27%以上；山姆會(huì)員店注重提供高品質(zhì)與低價(jià)格的商品與服務(wù)，面向中產(chǎn)家庭和高消費(fèi)人群，經(jīng)營(yíng)策略更專(zhuān)業(yè)化與精細(xì)化。③德國(guó)：以

ALDI和

LIDL為代表的硬折扣企業(yè)背靠經(jīng)濟(jì)蕭條起家，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)期和上升期仍煥發(fā)光彩。ALDI采用精選

SKU+自有品牌+高效運(yùn)營(yíng)，保證產(chǎn)品高質(zhì)量的同時(shí)，主打低價(jià)策略，其低毛利率+高運(yùn)轉(zhuǎn)率主要來(lái)源于：ALDI人員成本低（3-5名員工/店）且單店坪效高（沃爾瑪

2-3倍）；精選

SKU（1500~1800個(gè)），自有品牌占比

90%；毛利率低于

15%，高效配送下，商品周轉(zhuǎn)率約為沃爾瑪?shù)?/p>

5倍，全球化代工廠方式降低采購(gòu)成本。3）國(guó)內(nèi)折扣零售進(jìn)入快速成長(zhǎng)期。①需求側(cè)：居民的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力增速放緩，消費(fèi)者日趨理性，轉(zhuǎn)向價(jià)格更具競(jìng)爭(zhēng)力的渠道，尋找折扣與促銷(xiāo)，逆周期折扣零售渠道獲得青睞。②供給側(cè)：線上渠道紅利逐步消退，線下零售折扣化成為發(fā)展趨勢(shì)，我國(guó)制造業(yè)具備集群化優(yōu)勢(shì)，容易形成規(guī)?；陆当驹鲂?，更適合發(fā)展硬折扣模式。分析師

劉文正執(zhí)業(yè)證書(shū)：

S0100521100009郵箱：liuwenzheng@分析師

鄭紫舟執(zhí)業(yè)證書(shū)：

S0100522080003郵箱：zhengzizhou@研究助理

褚菁菁執(zhí)業(yè)證書(shū)：

S0100123060038郵箱：zhujingjing@?行業(yè)規(guī)模與競(jìng)爭(zhēng)格局研判：1）從海外發(fā)展看各國(guó)各類(lèi)模式的空間：2008-2022年，美國(guó)與相關(guān)研究德國(guó)折扣零售店市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速分別為

5.8%與

2.3%，美國(guó)與日本倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速分別為

5.3%與

13.2%，均高于整體零售市場(chǎng)增速（美國(guó)、德國(guó)、日本為

2.7%、2.0%與

0.3%），且滲透率不斷提升（德國(guó)折扣零售店滲透率由

2008年的

14.8%提升至

2022年

15.5%，美國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店滲透率由

3.5%增至

4.4%）。2）國(guó)內(nèi)折扣零售市場(chǎng)星辰大海：隨著供給側(cè)與需求側(cè)共同推動(dòng)，我們預(yù)計(jì)我國(guó)折扣零售店的滲透率有望趨近全球折扣店的滲透率（2.5%-2.6%），對(duì)應(yīng)

2025年我國(guó)折扣零售店市場(chǎng)規(guī)模為

7707-8015億元；預(yù)計(jì)我國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店市場(chǎng)滲透率

2025年達(dá)

1.6%-1.7%，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模為

4932-5241億元。3）行業(yè)具備實(shí)現(xiàn)高集中度的要素：根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，全球折扣零售店與倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店市場(chǎng)的集中度（2022年

CR10分別為

68.5%與

93.7%）遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全球零售業(yè)（2021財(cái)年全球零售前十大零售商營(yíng)收占比為

34%），在規(guī)模優(yōu)勢(shì)下“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，集中度提升為發(fā)展趨勢(shì)。展望我國(guó)的折扣零售業(yè)態(tài)，也具備培育龍頭企業(yè)的行業(yè)發(fā)展環(huán)境。1.跨境電商行業(yè)深度一：浪潮之下，如何看美國(guó)電商格局重構(gòu)-2024/03/042.零售周觀點(diǎn)：上美

23年業(yè)績(jī)預(yù)告凈利潤(rùn)同增

180%，唯品會(huì)

23年財(cái)報(bào)公告凈利潤(rùn)同增39%-2024/03/033.零售周觀點(diǎn)：昊海生科發(fā)布

2023年業(yè)績(jī)快報(bào)，央視報(bào)道醫(yī)美直播亂象，利好產(chǎn)品合規(guī)化發(fā)展-2024/02/254.零售周觀點(diǎn)：2月中國(guó)零售業(yè)景氣度環(huán)比小幅提升，1月淘系+抖音美妝大盤(pán)

GMV同比+78%-2024/02/18?當(dāng)前國(guó)內(nèi)折扣零售行業(yè)主要參與者：1）海外折扣零售企業(yè)：山姆、Costco與奧樂(lè)齊在進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)后進(jìn)行針對(duì)性的運(yùn)營(yíng)模式調(diào)整，精準(zhǔn)定位在國(guó)內(nèi)大城市高性價(jià)比的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的需求人群；2）本土折扣零售初創(chuàng)企業(yè)：如名創(chuàng)優(yōu)品（基于“三高三低“產(chǎn)品理念，疊加高效供應(yīng)鏈及良性庫(kù)存管理能力）、好特賣(mài)與嗨特購(gòu)（銷(xiāo)售臨期商品、尾貨及部分自有品牌，門(mén)店快速擴(kuò)張）、折扣牛（社區(qū)硬折扣連鎖品牌）等；3）本土零售企業(yè)增設(shè)折扣零售業(yè)態(tài)：盒馬鮮生（推出盒馬奧萊，以折扣方式出售臨期產(chǎn)品）、家家悅（悅記·好零食為一站式極致性價(jià)比的零食集合店，好惠星探索硬折扣社區(qū)店）、永輝超市（在超市門(mén)店內(nèi)部增設(shè)“正品折扣店”，并同步增設(shè)線上折扣專(zhuān)區(qū)）、重慶百貨（積極探索“社區(qū)折扣店”，加強(qiáng)供應(yīng)鏈建設(shè)，以區(qū)域門(mén)店為單位進(jìn)行試點(diǎn)，計(jì)劃打造試點(diǎn)20+家；計(jì)劃打造店內(nèi)零食專(zhuān)區(qū)

50+家）等。5.零售周觀點(diǎn)：亞馬遜發(fā)布

23年財(cái)報(bào)，Q4收入利潤(rùn)超預(yù)期，AWS盈利能力持續(xù)優(yōu)化-2024/02/05?國(guó)內(nèi)哪類(lèi)企業(yè)可以跑通硬折扣模式：1）圍繞高周轉(zhuǎn)對(duì)企業(yè)提出兩大核心能力：強(qiáng)選品能力與高效供應(yīng)鏈管理。2）生鮮布局能力：生鮮能力才能體現(xiàn)和線上的差異化，減輕線上渠道的直接沖擊。3）自有品牌：盡可能地靠近工廠端，減少不必要的加價(jià)和成本損耗。??投資建議：推薦重慶百貨、名創(chuàng)優(yōu)品、家家悅，建議關(guān)注永輝超市及其他待上市標(biāo)的。風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求不及預(yù)期、產(chǎn)品推廣不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)格局惡化、新業(yè)態(tài)推廣不及預(yù)期。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)股價(jià)EPS（元）PE（倍）代碼簡(jiǎn)稱(chēng)評(píng)級(jí)（元）

2023E2024E3.532025E2023E2024E2025E600729.SH重慶百貨9896.HK名創(chuàng)優(yōu)品29.8433.9910.212.613.203.92981522658推薦1.900.232.342.760.560.081845-121833推薦推薦-603708.SH家家悅0.47601933.SH*永輝超市-0.100.04資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院預(yù)測(cè);（股價(jià)為

2024年

3月

1日收盤(pán)價(jià)；未覆蓋公司數(shù)據(jù)采用

wind一致預(yù)期；匯率為

1港元=0.92人民幣）本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售目錄1供需催生折扣零售業(yè)態(tài)

.............................................................................................................................................31.1何為折扣零售？

..................................................................................................................................................................................31.2海外折扣零售業(yè)態(tài)如何穿越周期？

.................................................................................................................................................51.3國(guó)內(nèi)折扣零售如何進(jìn)入快速成長(zhǎng)期？...........................................................................................................................................232行業(yè)規(guī)模與競(jìng)爭(zhēng)格局研判.......................................................................................................................................312.1從海外發(fā)展看各國(guó)各類(lèi)模式的空間

...............................................................................................................................................312.2國(guó)內(nèi)折扣零售市場(chǎng)星辰大海............................................................................................................................................................322.3行業(yè)具備實(shí)現(xiàn)高集中度要素............................................................................................................................................................333國(guó)內(nèi)哪類(lèi)企業(yè)可以跑通硬折扣模式？......................................................................................................................353.1圍繞高周轉(zhuǎn)對(duì)企業(yè)提出兩大核心能力

...........................................................................................................................................353.2生鮮布局以及配送履約能力............................................................................................................................................................363.3自有品牌

.............................................................................................................................................................................................373.4總結(jié)具備三大要素特征的標(biāo)的/企業(yè)..............................................................................................................................................384投資建議

...............................................................................................................................................................445風(fēng)險(xiǎn)提示

...............................................................................................................................................................45插圖目錄

..................................................................................................................................................................47表格目錄

..................................................................................................................................................................48本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告2行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售本篇報(bào)告從折扣零售業(yè)態(tài)的產(chǎn)生、以美國(guó)、日本及德國(guó)為代表的折扣零售業(yè)態(tài)及代表企業(yè)的發(fā)展復(fù)盤(pán)入手，總結(jié)在供需雙向驅(qū)動(dòng)下，如何催生我國(guó)折扣零售業(yè)態(tài)，并進(jìn)一步論證我國(guó)具備發(fā)展硬折扣模式的充分條件，且通過(guò)海外復(fù)盤(pán)說(shuō)明折扣零售業(yè)態(tài)有穿越周期的發(fā)展韌性，并總結(jié)跑通硬折扣模式企業(yè)需具備的特質(zhì)，最終落實(shí)到推薦與建議關(guān)注的標(biāo)的。1供需催生折扣零售業(yè)態(tài)1.1何為折扣零售？折扣零售的本質(zhì)上是對(duì)供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)能力的持續(xù)優(yōu)化?！罢劭刍笔侵敢押秘涃u(mài)便宜，零售商從消費(fèi)者的角度考慮問(wèn)題，幫助其花費(fèi)更少的錢(qián)獲得更多或更好的商品。零售折扣店通常為了降低成本而選擇精簡(jiǎn)的裝修方式并具備較小的倉(cāng)儲(chǔ)能力，因此需要具備高效及時(shí)的產(chǎn)品配送能力，要求各零售折扣店能較為精確的計(jì)算銷(xiāo)售產(chǎn)品的類(lèi)別和數(shù)量，從而降低庫(kù)存壓力。折扣零售業(yè)態(tài)往往在經(jīng)濟(jì)低迷期崛起，折扣零售店符合理性的消費(fèi)者追求平價(jià)與性價(jià)比的需求，代表企業(yè)如德國(guó)的

ALDI、日本的唐吉訶德、我國(guó)的嗨特購(gòu)、好特賣(mài)等。折扣零售據(jù)其商業(yè)模式和盈利模式分為硬折扣和軟折扣模式。硬折扣模式代表企業(yè)有奧樂(lè)齊、利德?tīng)?、麥德龍、開(kāi)市客、山姆會(huì)員店和盒馬奧萊等；軟折扣模式的代表企業(yè)有

TJX、堂吉訶德、唯品會(huì)、零食很忙、趙一鳴零食和好特賣(mài)等。表1：折扣零售主要企業(yè)成立時(shí)間及國(guó)家硬折扣代表企業(yè)的成立時(shí)間及國(guó)家軟折扣代表企業(yè)的成立時(shí)間及國(guó)家?jiàn)W樂(lè)齊（1913；德國(guó)）TJX（1976；美國(guó)）利德?tīng)枺?930；德國(guó)）堂吉訶德（1980；日本）唯品會(huì)（2008；中國(guó)）零食很忙（2017；中國(guó)）趙一鳴零食（2019；中國(guó)）好特賣(mài)（2020；中國(guó)）麥德龍（1964；德國(guó)）開(kāi)市客（1976；美國(guó)）山姆會(huì)員店（1982；美國(guó)）盒馬奧萊（2021；中國(guó)）資料來(lái)源：

各公司官網(wǎng)，民生證券研究院整理硬折扣指通過(guò)供應(yīng)鏈優(yōu)化，減少中間環(huán)節(jié)，降低經(jīng)營(yíng)成本而實(shí)現(xiàn)的低價(jià)策略。硬折扣商業(yè)模式的本質(zhì)是通過(guò)改革供應(yīng)鏈和簡(jiǎn)化運(yùn)營(yíng)，如產(chǎn)地直采、降低運(yùn)輸及儲(chǔ)存損耗、發(fā)展自有品牌等方式降低成本，從而為商品提供降價(jià)空間。硬折扣模式具備幾大特征：1）低毛利率，零售商通過(guò)取消渠道費(fèi)用+精簡(jiǎn)

SKU+高效供應(yīng)鏈路+自有品牌的方式實(shí)現(xiàn)較低的采購(gòu)成本，因此硬折扣店能在很大程度上控制自身的供貨數(shù)量、質(zhì)量和渠道，具備自有品牌的獨(dú)特性，從而具有穩(wěn)定供銷(xiāo)模式；同時(shí)零售商通過(guò)弱化選址+簡(jiǎn)化裝修陳列+簡(jiǎn)化服務(wù)來(lái)降低運(yùn)營(yíng)成本，減少?gòu)V告推銷(xiāo)和精致服務(wù)以最大程度讓利消費(fèi)者。低采購(gòu)成本+低運(yùn)營(yíng)成本下，將低價(jià)傳導(dǎo)給消費(fèi)者，零售商以多種方式降低營(yíng)業(yè)成本從而實(shí)現(xiàn)低毛利率運(yùn)轉(zhuǎn)；2）高周轉(zhuǎn)率，零售商通過(guò)低價(jià)優(yōu)勢(shì)提高周轉(zhuǎn)速度，減少庫(kù)存積壓，攤薄各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)成本，薄利多銷(xiāo)，以低價(jià)好物使消費(fèi)者具備一定粘性；3）盈利的可持續(xù)性，硬折扣零本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告3行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售售商將自身定位轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)者的代理人，聚焦“高頻剛需品”。高頻剛需品的消費(fèi)更具理性，從而硬折扣能做到

SKU精簡(jiǎn)及一系列運(yùn)營(yíng)的簡(jiǎn)化以壓低成本，低價(jià)的背后是“高頻剛需品”品類(lèi)消費(fèi)屬性的支撐。表2：硬折扣代表企業(yè)奧樂(lè)齊Logo店鋪情況品牌形象低調(diào)、嚴(yán)謹(jǐn)、務(wù)實(shí)門(mén)店分布經(jīng)營(yíng)品類(lèi)歐洲、美國(guó)、澳大利亞、中國(guó)食品、日用品等門(mén)店面積（平方米）單店

SKU（個(gè)）自有品牌占比商品定價(jià)策略毛利率500-8001800（2022年）>90%（2022年）每日低價(jià)/天天平價(jià)<15%息稅前利潤(rùn)率門(mén)店管理3.6%（2017年）人員精簡(jiǎn)，身兼多職；高出行業(yè)平均

10-20%的薪酬資料來(lái)源：迪特爾·布蘭德斯、尼爾斯·布蘭德斯《大道至簡(jiǎn)-德國(guó)零售巨頭

ALDI管理法》，奧樂(lè)齊公司官網(wǎng)，聯(lián)商網(wǎng)，民生證券研究院軟折扣指由于商品某方面有瑕疵或欠缺，如臨期、尾貨、過(guò)季或微瑕品等而降低價(jià)格的銷(xiāo)售模式。軟折扣的商業(yè)模式主要是因產(chǎn)品本身不足而進(jìn)行低價(jià)折扣，大多基于產(chǎn)品的臨期或過(guò)季屬性，銷(xiāo)售產(chǎn)品類(lèi)型主要集中在服飾箱包和食品品類(lèi)，商業(yè)模式也因此面臨貨源和供應(yīng)鏈不穩(wěn)定的問(wèn)題，零售商的自有品牌比例非常低，低價(jià)來(lái)源于上游生產(chǎn)商的讓利。頭部軟折扣零售商多通過(guò)加強(qiáng)選品及供應(yīng)鏈能力、品類(lèi)拓展、開(kāi)發(fā)品牌專(zhuān)供或自有產(chǎn)品等方式解決貨源及產(chǎn)品痛點(diǎn)。表3：軟折扣代表企業(yè)唐吉訶德Logo店鋪情況品牌形象叛逆、張揚(yáng)、娛樂(lè)精神門(mén)店分布日本、美國(guó)夏威夷經(jīng)營(yíng)品類(lèi)食品、日用品、手表和時(shí)尚用品、電器、體育/戶外用品等1000-300040000-60000<15%（2025財(cái)年目標(biāo)為

25%）高低定價(jià)26%-29%（PPIH整體，2017-2021財(cái)年）4%-6%PPIH整體，2017-2021財(cái)年）門(mén)店有

30%采購(gòu)權(quán)、定價(jià)權(quán)、變更陳列權(quán)；績(jī)效競(jìng)爭(zhēng)、獎(jiǎng)優(yōu)罰劣門(mén)店面積（平方米）單店

SKU（個(gè)）自有品牌占比商品定價(jià)策略毛利率稅后利潤(rùn)率門(mén)店管理資料來(lái)源：PPIH年報(bào)，公司官網(wǎng)，聯(lián)商網(wǎng)，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售硬折扣和軟折扣的區(qū)別主要體現(xiàn)在：1）毛利率方面：硬折扣的毛利率普遍在

15%-16%，一般不超過(guò)

18%；對(duì)應(yīng)軟折扣毛利率在

25%-35%之間，取決于商品來(lái)源的組成部分，比如臨期產(chǎn)品占比高則毛利率高，如果達(dá)不到

25-35%毛利率，軟折扣店則較難生存。2）供給穩(wěn)定性方面：臨期工廠的供貨不掌握在零售終端，硬折扣的品牌供貨自己主導(dǎo)因而更加穩(wěn)定。3）SKU數(shù)目方面：硬折扣店的

SKU數(shù)目更少，比如

ALDI初期發(fā)展把

SKU控制在

600-700個(gè)，后期擴(kuò)張到

900個(gè)；隨著歐盟經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，SKU數(shù)量增加但總量保持在

1500-1800個(gè)，SKU增加會(huì)帶來(lái)成本上升。而軟折扣

SKU數(shù)目較多，如好特賣(mài)為

3000-4000個(gè)。表4：硬折扣與軟折扣主要區(qū)別硬折扣軟折扣毛利率供給穩(wěn)定性15%-16%，一般低于18%自己主導(dǎo)，相對(duì)穩(wěn)定較少25%-35%終端不掌握供貨，相對(duì)不穩(wěn)定較多SKU數(shù)目資料來(lái)源：

聯(lián)商網(wǎng)，民生證券研究院對(duì)比來(lái)看，軟折扣的本質(zhì)是以低價(jià)營(yíng)銷(xiāo)為賣(mài)點(diǎn)而非競(jìng)爭(zhēng)力，其發(fā)展依賴于上游尾貨的剩余量，零售商對(duì)商品供給穩(wěn)定性和品質(zhì)的掌控力??；而硬折扣模式以供應(yīng)鏈降本為核心，相比軟折扣而言，具有更強(qiáng)的自主性。綜上所述，從業(yè)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)看，硬折扣模式具備更廣闊的發(fā)展空間。1.2海外折扣零售業(yè)態(tài)如何穿越周期？在海外折扣零售業(yè)的復(fù)盤(pán)部分，選取日本、德國(guó)與美國(guó)的折扣零售業(yè)態(tài)與代表企業(yè)進(jìn)行復(fù)盤(pán)，進(jìn)而說(shuō)明，折扣零售業(yè)態(tài)往往產(chǎn)生于經(jīng)濟(jì)低迷期，對(duì)應(yīng)消費(fèi)者特征為價(jià)格敏感與追求性價(jià)比，且當(dāng)經(jīng)濟(jì)重返增長(zhǎng)軌道后，海外折扣零售業(yè)態(tài)的代表企業(yè)仍具備增長(zhǎng)的動(dòng)力與韌性，即其具備穿越周期的能力。1.2.1軟折扣零售業(yè)態(tài)——日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂，折扣零售業(yè)態(tài)應(yīng)運(yùn)而生。20世紀(jì)

90年代，日本經(jīng)歷泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退期，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格變得更加敏感。這一情況引發(fā)了零售業(yè)態(tài)的調(diào)整和變革。折扣零售業(yè)態(tài)在

90年代快速崛起，店鋪通常采用低成本的經(jīng)營(yíng)模式，通過(guò)大量采購(gòu)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)來(lái)降低商品成本，從而提供給消費(fèi)者更具競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格的產(chǎn)品。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，Seria、MUJI、唐吉訶德成為行業(yè)有代表性的企業(yè)，折扣零售業(yè)態(tài)具備穿越經(jīng)濟(jì)周期的韌性和發(fā)展的可持續(xù)性。根據(jù)日本的宏觀經(jīng)濟(jì)、國(guó)際政治環(huán)境以及零售業(yè)態(tài)規(guī)模、增速和細(xì)分業(yè)態(tài)的市場(chǎng)份額將日本零售行業(yè)的發(fā)展劃分為

5個(gè)階段。1）1950s：百貨商店的興起。外部環(huán)境處于戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)重建階段，消費(fèi)特征較為節(jié)儉，人們的消費(fèi)重心主要集中在基本生活必需品上。這段時(shí)期的日本消費(fèi)者更加節(jié)儉，注重商品的節(jié)省和實(shí)用性。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售2）1960-1970s：“超級(jí)市場(chǎng)”后來(lái)居上，便利店遍地開(kāi)花。外部環(huán)境處于出口導(dǎo)向型的高速增長(zhǎng)期，即“經(jīng)濟(jì)奇跡”，消費(fèi)特征為以家庭消費(fèi)為主。3）1980s：奢侈品店、高檔百貨公司和購(gòu)物中心火熱。處于泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，消費(fèi)特征為收入水平和購(gòu)買(mǎi)力提高，消費(fèi)者對(duì)高檔次商品和服務(wù)有更強(qiáng)烈的需求；在該階段，日本經(jīng)歷了高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和繁榮，人們的生活水平得到提升，消費(fèi)習(xí)慣開(kāi)始朝向奢侈品和高端品牌轉(zhuǎn)變。名牌時(shí)裝、高級(jí)消費(fèi)品、豪華汽車(chē)等成為日本人炫耀社會(huì)地位的象征。4）1990s：泡沫破碎——折扣店的崛起。外部環(huán)境處于經(jīng)濟(jì)衰退期，消費(fèi)特征為重歸理性，追捧名牌的熱潮褪去，人們開(kāi)始審慎消費(fèi)，更加注重物價(jià)和性價(jià)比。少子化、老齡化趨勢(shì)加劇，成為該階段日本社會(huì)的重要發(fā)展趨勢(shì)。5）新世紀(jì)：中古店復(fù)興、藥妝店崛起。外部環(huán)境處于面臨消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化的挑戰(zhàn)階段，消費(fèi)特征為更注重性價(jià)比和實(shí)用性，許多日本消費(fèi)者開(kāi)始關(guān)注可持續(xù)性和環(huán)保產(chǎn)品。此外，健康和健康飲食也成為重要的消費(fèi)趨勢(shì)。圖1：1971-2022年日本

GDP增速（%）圖2：1960-2023年日本人均

GDP(不變價(jià)，美元)400003500030000250002000015000100005000日本:GDP:不變價(jià):同比日本:CPI:同比2520151050-5-100資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院圖3：1982-2023年日本消費(fèi)者信心指數(shù)圖4：1980-2023年日本商業(yè)銷(xiāo)售額同比增速6010%8%504030201006%4%2%0%-2%-4%資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院在外部環(huán)境和消費(fèi)習(xí)慣的雙重影響下，日本折扣零售行業(yè)興起，以品類(lèi)完善和國(guó)際擴(kuò)張作為發(fā)展的主線。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售1970年代中期：在日本泡沫經(jīng)濟(jì)期間，折扣店開(kāi)始興起。1971年，第一家"唐吉訶德"（DonQuijote）折扣店在東京成立，創(chuàng)始人宮田一郎希望能夠提供價(jià)格實(shí)惠的商品，以滿足普通消費(fèi)者的需求。唐吉訶德的模式是在大城市的中心地區(qū)開(kāi)設(shè)巨大的店鋪，銷(xiāo)售大量種類(lèi)的商品，包括電子產(chǎn)品、服裝、家居用品和食品等，為消費(fèi)者提供更具競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格。1980-1990年：折扣店行業(yè)持續(xù)發(fā)展。越來(lái)越多的折扣店出現(xiàn)，包括大創(chuàng)和

Seria等

100日元店，為消費(fèi)者提供各類(lèi)產(chǎn)品都定價(jià)為

100日元（不含稅）。這些

100日元店迅速受到消費(fèi)者歡迎，成為購(gòu)物熱點(diǎn)。2000-2010年：折扣店繼續(xù)擴(kuò)張。唐吉訶德在全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)設(shè)了更多分店，進(jìn)一步提高了其品牌知名度。同時(shí)，一些傳統(tǒng)百貨公司也開(kāi)始設(shè)立折扣店的分支，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)不景氣期間消費(fèi)者購(gòu)物習(xí)慣的變化。隨著時(shí)間的推移，日本的折扣店不斷進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，提供更多的在線購(gòu)物選項(xiàng)和數(shù)字服務(wù)。折扣店也不斷擴(kuò)大其商品種類(lèi)，包括可持續(xù)產(chǎn)品、進(jìn)口商品等，以滿足不同消費(fèi)者的需求。2010年至今——持續(xù)發(fā)展和國(guó)際化時(shí)期。折扣店成為日本零售業(yè)的重要組成部分，吸引了廣泛的消費(fèi)者群體。日本折扣店以其實(shí)惠的價(jià)格、豐富的商品選擇和多樣化的服務(wù)，滿足日本消費(fèi)者不斷變化的購(gòu)物需求。表5：日本主要折扣店對(duì)比（截至

2022年末）唐吉訶德（DonQuijote）Seria無(wú)印良品品類(lèi)服裝、食品、日用品、彩妝、3C食品、化妝品、生活用品、小五金、廚具、文具服飾、文具、食品、廚具消費(fèi)人群低收入、喜愛(ài)優(yōu)惠人群18313（集團(tuán)）699希望以低價(jià)格購(gòu)買(mǎi)到有個(gè)性產(chǎn)品的用戶有一定購(gòu)買(mǎi)力、重視商品質(zhì)量與實(shí)用性年銷(xiāo)售額（億日元）店鋪數(shù)（個(gè)）2081196149611136845.3270004.37店鋪面積（平方米）SKU數(shù)（個(gè)）3613500-2000200001.0640000-6000026.20單店銷(xiāo)售額（億日元）資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，民生證券研究院我們選擇日本三家代表性折扣零售企業(yè)的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀進(jìn)行復(fù)盤(pán)，進(jìn)一步說(shuō)明折扣零售業(yè)態(tài)具備穿越周期的能力與發(fā)展韌性。1）日本百元折扣龍頭：SeriaSeria是日本第二大百元店，以雜貨業(yè)務(wù)為核心。公司經(jīng)營(yíng)類(lèi)目廣泛，包括食品、化妝品、生活用品、小五金、廚具、文具等，以

100日元以內(nèi)的商品為主的銷(xiāo)售模式，為消費(fèi)者提供高品質(zhì)、多種類(lèi)的百元商品，包括廚房用品、居家生活用品、化妝品、文具等，目標(biāo)客群覆蓋各年齡層需求差異化的消費(fèi)者，推出“Colorthedays”，主要用戶群體為

30-40歲女性，提供豐富日常生活的事物。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售圖5：Seria營(yíng)收

2001-2023財(cái)年復(fù)合增速

13.20%資料來(lái)源：Bloomberg，民生證券研究院日本百元店具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定。百元店品類(lèi)豐富，涵蓋日常生活用品；SKU豐富，上新快，可以滿足消費(fèi)者的新鮮感需求、個(gè)性化的需求；從盈利能力的角度，百元店毛利率高于傳統(tǒng)零售企業(yè)，得以迅速擴(kuò)張；契合當(dāng)時(shí)的消費(fèi)者需求特點(diǎn)，滿足了消費(fèi)者個(gè)性化和理性消費(fèi)的需求，得以在折扣零售中脫穎而出。百元店保持持續(xù)增長(zhǎng)的韌性主要因?yàn)榉e極擴(kuò)張舉措下形成規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)，降低進(jìn)貨成本，提高商品流通效率，降低運(yùn)營(yíng)成本，精簡(jiǎn)員工數(shù)量降低管理成本；因其具備較大體量采購(gòu)訂單，保證價(jià)格低廉的同時(shí)，產(chǎn)品更新速度快、種類(lèi)豐富。Daiso、Seria、CanDo和

Watts成立于

90年代，在泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后快速發(fā)展，形成較為穩(wěn)定的格局，占據(jù)大部分市場(chǎng)份額。按照四家企業(yè)

2022財(cái)年的銷(xiāo)售規(guī)模進(jìn)行估算，Daiso的市場(chǎng)份額占比

60%左右，Seria、CanDo、Watts分別是

20%、9%、6%左右。圖6：Seria規(guī)模遠(yuǎn)超第三，四名2500Seria：銷(xiāo)售額（億JPY）CanDoWatts2000150010005000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023資料來(lái)源：Bloomberg，民生證券研究院Seria門(mén)店數(shù)近

2000家，以直營(yíng)店為主。截至

2023年

6月，Seria在日本國(guó)內(nèi)門(mén)店共計(jì)

1961家，其中直營(yíng)店

1922家，加盟店

39家，Seria在早期發(fā)展過(guò)程中采取直營(yíng)店與加盟店并舉的戰(zhàn)略，門(mén)店數(shù)量高速擴(kuò)張。2015年，公司經(jīng)營(yíng)重心轉(zhuǎn)移至直營(yíng)店，加盟店規(guī)模持續(xù)收縮，但店鋪總體規(guī)模繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2007年，公司開(kāi)設(shè)“colorthedays”特色門(mén)店，直營(yíng)門(mén)店中以“colorthedays”特色產(chǎn)品設(shè)計(jì)定位女性客群，占比不斷提升。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售圖7：Seria門(mén)店數(shù)量及單店銷(xiāo)售額圖8：Seria以高毛利率的直營(yíng)店為主Seria:每個(gè)網(wǎng)點(diǎn)平均銷(xiāo)售額（百萬(wàn)JPY，左軸）Seria:網(wǎng)點(diǎn)數(shù)（個(gè)，右軸）直營(yíng)加盟50004000300020001000015010050200015001000500086639213273409019221710watts848Daisoseriacando資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院資料來(lái)源：各公司公告，民生證券研究院2）SPA模式：MUJIMUJI是由株式會(huì)社良品計(jì)劃注冊(cè)經(jīng)營(yíng)的日本品牌，其名稱(chēng)意為“沒(méi)有名字的優(yōu)良商品”。1980年誕生以來(lái)，MUJI專(zhuān)注于三大原則，即材料選擇、流程簡(jiǎn)化和包裝簡(jiǎn)化，制造出不加修飾的注重純樸、簡(jiǎn)潔、環(huán)保、以人為本的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。無(wú)印良品的產(chǎn)品制造旨在選擇考慮到全球環(huán)境和生產(chǎn)者的材料，消除所有過(guò)程中的浪費(fèi)，以客戶真正需要的形式提供真正需要的東西。1）從品類(lèi)看，MUJI產(chǎn)品類(lèi)別廣泛，以日常用品為主，如服飾、家庭用品、食品等；2）從數(shù)量看，全部為自營(yíng)模式、自有品牌，SKU數(shù)量低于其他折扣/平價(jià)零售店；3）從品牌定位看，MUJI在日本本土走大眾、平價(jià)路線，產(chǎn)品價(jià)格是國(guó)內(nèi)價(jià)格的

5-6折左右；4）從門(mén)店位置看，在日本的店鋪多設(shè)在比較常見(jiàn)的地方，成本比較低，此外，MUJI日本與多種線下零售業(yè)態(tài)合作，包括便利店及大型超市等，在其中銷(xiāo)售公司產(chǎn)品。圖9：MUJI營(yíng)收（十億日元）及增速資料來(lái)源：MUJI公司公告，民生證券研究院商業(yè)模式

SPA模式區(qū)別于傳統(tǒng)的產(chǎn)銷(xiāo)關(guān)系，大大提升企業(yè)的生產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)效率。SPA模式是從商品策劃、生產(chǎn)到零售一體化控制的銷(xiāo)售形式，能有效地將顧客和生產(chǎn)聯(lián)系起來(lái)，以滿足消費(fèi)者需求為首要目標(biāo)，通過(guò)革新的供給方式以及供應(yīng)鏈的整合和管理，實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)的快速反應(yīng)。SPA模式實(shí)際上是一種先進(jìn)的供應(yīng)鏈管本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售理思想，快速響應(yīng)和準(zhǔn)確供應(yīng)是

SPA模式的核心。SPA模式實(shí)現(xiàn)的難點(diǎn)在于：1）對(duì)自有品牌的管控；2）消費(fèi)者的洞察能力；3）供應(yīng)鏈的快速供應(yīng)能力。圖10：MUJI的

SPA模式區(qū)別于傳統(tǒng)產(chǎn)銷(xiāo)模式資料來(lái)源：MUJI公司公告，民生證券研究院MUJI全球門(mén)店超

1000家，2022年海外收入占比

37.9%。截至

2022年，MUJI在全球門(mén)店共

1072家，其中日本本土市場(chǎng)規(guī)模最大，為

493家，其次是東亞市場(chǎng)，為

442家（中國(guó)大陸有

325家）。MUJI從

2000年開(kāi)始全球化布局，除本土市場(chǎng)外，在

34個(gè)國(guó)家和地區(qū)擁有線下網(wǎng)點(diǎn)，積極布局線上門(mén)店，并開(kāi)展O2O模式。MUJI銷(xiāo)收的持續(xù)增長(zhǎng)離不開(kāi)對(duì)海外市場(chǎng)尤其中國(guó)市場(chǎng)的積極開(kāi)拓，2022年，其海外收入的占比已高達(dá)

37.9%，大約一半海外營(yíng)收來(lái)自中國(guó)。相較于傳統(tǒng)零售商沃爾瑪，MUJI以高自營(yíng)化率、自有品牌的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)較高利潤(rùn)率水平。2022財(cái)年，公司的毛利率為

47.23%，凈利率

4.99%。圖11：MUJI海內(nèi)外銷(xiāo)售收入（萬(wàn)日元）圖12：MUJI全球網(wǎng)點(diǎn)分布情況6000005000004000003000002000001000000本土海外Overseas東亞亞太歐美日本700600500400300200100020142015201620172018201920202021202220182019202020212022資料來(lái)源：MUJI公司公告，民生證券研究院資料來(lái)源：MUJI公司公告，民生證券研究院3）軟折扣模式：唐吉訶德唐吉訶德是一家從日用品到品牌產(chǎn)品一應(yīng)俱全，為顧客帶來(lái)新鮮刺激的購(gòu)物體驗(yàn)的綜合折扣店。唐吉訶德創(chuàng)立于

1978年，采用全直營(yíng)、門(mén)店面積在

3000平米以上的大店模式，上萬(wàn)

SKU密集陳列、30%低價(jià)尾貨+70%正價(jià)折扣混合的銷(xiāo)售模式開(kāi)辟了一類(lèi)符合彼時(shí)日本消費(fèi)者習(xí)慣的折扣零售。唐吉訶德集合便利店、折扣店、免稅店、二手物品店等等多重“身份”，涵蓋藥妝、食品、酒類(lèi)、玩具禮品、家居雜貨、服裝箱包、小型電器等品類(lèi)，大部分門(mén)店商品種類(lèi)超過(guò)

4萬(wàn)種。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售以東京首都圈為中心，日本本土超過(guò)

600家門(mén)店，折扣店超過(guò)

400家，海外店鋪遍布美國(guó)與東南亞，2022年收入超過(guò)

18000億日元。圖13：唐吉訶德?tīng)I(yíng)收（百萬(wàn)日元）及增速資料來(lái)源：唐吉訶德公司公告，民生證券研究院唐吉訶德在

90年代的日本快速擴(kuò)張，成為軟折扣零售的代表企業(yè)。軟折扣產(chǎn)品來(lái)自于尾貨、臨期產(chǎn)品，供應(yīng)鏈不穩(wěn)定是一大痛點(diǎn)，公司以特色陳列及大量的

SKU解決這一模式的問(wèn)題。通常唐吉訶德的

1000平方米的門(mén)店包含

4.5萬(wàn)個(gè)SKU，門(mén)店特色是“壓縮密集式陳列”、夸張手繪海報(bào)構(gòu)成

POP洪流、循環(huán)播放歡樂(lè)音樂(lè)，為顧客帶來(lái)有“挖寶”屬性的新鮮購(gòu)物體驗(yàn)。此外，日本零售店多

8-9點(diǎn)關(guān)門(mén)歇業(yè)，而唐吉訶德

24小時(shí)營(yíng)業(yè)，鎖定夜間經(jīng)濟(jì)消費(fèi)者。圖14：唐吉訶德門(mén)店數(shù)與每個(gè)網(wǎng)點(diǎn)平均銷(xiāo)售額PPIH：每個(gè)網(wǎng)點(diǎn)平均銷(xiāo)售額（百萬(wàn)日元，右軸）PPIH：網(wǎng)點(diǎn)數(shù)（家，左軸）800600400200040003000200010000資料來(lái)源：Bloomberg，民生證券研究院唐吉訶德通過(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)+外延并購(gòu)，自身獨(dú)特的商業(yè)模式的同時(shí)，積極把握外部機(jī)遇，推動(dòng)快速拓張。2007年，唐吉訶德收購(gòu)長(zhǎng)崎屋；2008年，成立面向家庭客群的

MEGA唐吉訶德；陸續(xù)收購(gòu)全家母公司旗下

UNY超市的股份，積極擴(kuò)張海外業(yè)務(wù)。截至

2023年

12月

31日，全球門(mén)店共

723家，其中，日本國(guó)內(nèi)619家門(mén)店，海外門(mén)店

104家。其中傳統(tǒng)唐吉訶德門(mén)店面積

1000-3000平方米，商品

SKU在

45000個(gè)左右；MEGA唐吉訶德定位為“家庭型總和折扣店”，平均面積在

9000平方米左右，SKU在

6000-10000個(gè)；NEWMEGA唐吉訶德對(duì)比MEGA唐吉訶德而言，面積更小，更加強(qiáng)調(diào)盈利能力與經(jīng)營(yíng)效率。從海外的唐吉訶德門(mén)店來(lái)看，較日本本土門(mén)店，面積更小、SKU也更為精簡(jiǎn)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售表6：唐吉訶德折扣店業(yè)務(wù)類(lèi)型折扣店業(yè)務(wù)面積（㎡)SKU數(shù)量（個(gè)）商品類(lèi)型主要客群綜合性折扣店，從食品和日用品到雜貨、服裝、家電、名牌商品等唐吉訶德1000-300045000年輕一代MEGA唐吉訶德9000400060000-10000040000-8000050000-6000070000-100000家庭式綜合折扣店，包括服飾、食物、家用日用品等專(zhuān)注日常消耗品和家庭食品，降低生鮮食品占比家庭主婦、家庭消費(fèi)客群家庭主婦、家庭消費(fèi)客群NEWMEGA唐吉訶德唐吉訶德

UNY4000-50005000-13000服飾、食物、家庭日用各年齡段消費(fèi)人群MEGA唐吉訶德

UNY資料來(lái)源：PPIH公司官網(wǎng)等，民生證券研究院日本在特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下發(fā)展起來(lái)的折扣零售行業(yè)，具有穿越經(jīng)濟(jì)周期的特性，如今仍具有較大發(fā)展空間。從日本

GDP與失業(yè)率的變動(dòng)趨勢(shì)看，日本經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷階段性的增長(zhǎng)放緩與失業(yè)率高企的經(jīng)濟(jì)低迷期后，又進(jìn)入穩(wěn)步提升的通路，與此同時(shí)，折扣零售業(yè)態(tài)在經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)的周期中，仍保持著快速成長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。日本消費(fèi)者注重性價(jià)比、實(shí)用性的消費(fèi)理念不變，并且隨著時(shí)代發(fā)展，折扣零售企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化改革，并積極擴(kuò)展海外業(yè)務(wù)。以

Seria，MUJI，唐吉訶德為代表的軟折扣模式的企業(yè)，近年?duì)I收收入仍保持穩(wěn)定正增長(zhǎng)，仍有較大發(fā)展空間。圖15：日本

GDP（十億元）圖16：日本失業(yè)率日本:GDP:現(xiàn)價(jià)（十億日元）日本失業(yè)率（總計(jì)，%）60000040000020000006420資料來(lái)源：iFinD，民生證券研究院資料來(lái)源：iFinD，民生證券研究院圖17：唐吉訶德與同時(shí)代硬折扣““玩家””毛利率比較大榮毛利率（%）沃爾瑪毛利率（%）家樂(lè)福毛利率（%）唐吉訶德毛利率（%）40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：Bloomberg，民生證券研究院在日本的經(jīng)濟(jì)社會(huì)背景下，軟折扣模式得到了更好的發(fā)展。硬折扣模式在當(dāng)時(shí)的日本難以形成較大的規(guī)模，主要與消費(fèi)文化和社會(huì)屬性以及品牌面臨的垂直供應(yīng)產(chǎn)能不足難題有關(guān)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售1）對(duì)彼時(shí)追求個(gè)性化的日本消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，購(gòu)物體驗(yàn)仍是消費(fèi)決定因素之一。硬折扣為了降低成本往往犧牲購(gòu)物體驗(yàn)，讓購(gòu)物過(guò)程變得枯燥，唐吉訶德的挖寶式購(gòu)物為消費(fèi)者提供了足夠的新鮮感。2）消費(fèi)習(xí)慣逐漸趨于理性，購(gòu)物時(shí)需“貨比三家”。日本城市密集度高，渠道之間距離近，因此消費(fèi)者移動(dòng)成本低。消費(fèi)者養(yǎng)成“貨比三家”的習(xí)慣，硬折扣模式往往涵蓋全品類(lèi)，匹配一站式購(gòu)物，和日本消費(fèi)習(xí)慣不相符。3）產(chǎn)能不足，難以實(shí)現(xiàn)垂直供應(yīng)。硬折扣的要素之一在于推出自有品牌，但日本的生產(chǎn)利用率常年處于不足狀態(tài)，生產(chǎn)廠家僅會(huì)在景氣下滑期接渠道訂單，一旦景氣復(fù)蘇便會(huì)拒絕生產(chǎn)毛利過(guò)低的自有品牌訂單。軟折扣模式得以在日本蓬勃發(fā)展主要來(lái)自行業(yè)供需側(cè)的變化等因素的推動(dòng)。從需求側(cè)，日本泡沫經(jīng)濟(jì)后催生更多對(duì)低價(jià)商品的需求；從供給側(cè)，便利店渠道的嚴(yán)格管理導(dǎo)致很多新品在短時(shí)間被下架成為了尾貨，消費(fèi)品品牌為了收入增長(zhǎng)，不斷推出新品和季節(jié)限定款導(dǎo)致市場(chǎng)上的壓貨；產(chǎn)品生命周期變短使得更新迭代較快；為軟折扣模式的發(fā)展提供了充足的貨源，造就了以唐吉訶德為代表的軟折扣企業(yè)的蓬勃發(fā)展。軟折扣的發(fā)展需要同時(shí)具備行業(yè)層面的發(fā)展環(huán)境以及穩(wěn)定的貨源支持，如美國(guó)

TJX主營(yíng)服飾鞋類(lèi)、家居用品、珠寶首飾及配件等商品，日本的唐吉訶德主營(yíng)家庭用品等，均需具備穩(wěn)定的供應(yīng)鏈來(lái)源保證其低價(jià)的可持續(xù)性。1.2.2硬折扣模式——美國(guó)折扣零售的商業(yè)模式最早起源于美國(guó)，先后出現(xiàn)了夫妻店、郵購(gòu)、連鎖店、百貨中心、超市模式、折扣商場(chǎng)、會(huì)員商場(chǎng)以及電商平臺(tái)等主流業(yè)態(tài)，歷經(jīng)幾次零售業(yè)轉(zhuǎn)折后依舊保持韌性。美國(guó)折扣零售業(yè)誕生于大蕭條期，興于經(jīng)濟(jì)增速放緩。1）誕生期（1900-1945年）：19世紀(jì)末，美國(guó)服裝企業(yè)開(kāi)始將過(guò)?；蛭藏洰a(chǎn)品向員工和消費(fèi)者打折出售，稱(chēng)為“OutletStore”；1930年的大蕭條期間，為處理激增庫(kù)存，工廠直銷(xiāo)店開(kāi)始出現(xiàn)；二戰(zhàn)后折扣零售店大量出現(xiàn)，1956年，TJX成立；1970年石油危機(jī)期間，經(jīng)濟(jì)滯脹，折扣零售商快速擴(kuò)張。2）擴(kuò)張期（1946-2000年）：1974年，折扣零售商

Kmart在美國(guó)

48個(gè)相鄰州都開(kāi)設(shè)門(mén)店；1980年第一家封閉式奧特萊斯在美國(guó)建立；90年代奧萊行業(yè)零售額達(dá)

140億美元。3）成熟整合期（2000年至今）：金融危機(jī)背景下，消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)力下降，折扣零售企業(yè)通過(guò)提供低價(jià)商品吸引消費(fèi)者，不斷加速擴(kuò)張，2008年的次貸危機(jī)期間，美國(guó)奧萊零售額達(dá)

203億元；2008年全球進(jìn)入新的去杠桿、去庫(kù)存周期，TJX全面超過(guò)梅西百貨；2010年，全球共有

355個(gè)奧特萊斯；2019年，美國(guó)關(guān)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售閉

5300家傳統(tǒng)零售店，新增

2100家折扣零售店。隨著電商的崛起，傳統(tǒng)零售企業(yè)通過(guò)整合線上線下資源，構(gòu)建多渠道銷(xiāo)售模式來(lái)滿足消費(fèi)者需求，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，表現(xiàn)為較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)韌性。表7：美國(guó)折扣零售行業(yè)發(fā)展歷史時(shí)期折扣零售業(yè)行業(yè)情況經(jīng)濟(jì)及生產(chǎn)情況第二次工業(yè)革命進(jìn)入末端，美國(guó)棉紡織、造船等傳統(tǒng)企業(yè)出現(xiàn)超額供給。1927年GDP增速降至

1%服裝和制鞋企業(yè)開(kāi)始始向其員工折扣出售過(guò)?；蜩Υ卯a(chǎn)品，后來(lái)該活動(dòng)向普通消費(fèi)者開(kāi)放1900-1927年1936年美國(guó)男裝企業(yè)

Anderson-Little開(kāi)設(shè)了第一家工廠直銷(xiāo)店，

1929-1933年

GDP下降

28.5%，銀行大量倒1929-1939年（大蕭條）1946-1965年（二戰(zhàn)后）這些直銷(xiāo)店大多分布于距離市中心較遠(yuǎn)的郊區(qū)閉，庫(kù)存激增1950年折扣零售店大量出現(xiàn)，如:EJ.Korvette、Zayres、Arians、Gibson's、TwoGuys等。同時(shí)通過(guò)增加家居用品、服裝和其他商品品類(lèi)呈現(xiàn)出百貨商店的外觀，1956年折扣零售巨頭

TJX誕生1974年折扣零售商

Kmart在美國(guó)

48個(gè)相鄰州都開(kāi)設(shè)門(mén)店。美國(guó)物價(jià)明顯上漲，戰(zhàn)時(shí)需求抑制激發(fā)對(duì)折扣庫(kù)存商品高度需求經(jīng)濟(jì)滯脹、收入增速放緩導(dǎo)致美國(guó)傳統(tǒng)百貨渠道積壓大量庫(kù)存1970-1980年（石油危機(jī)）

開(kāi)發(fā)商

VanityFair在賓夕法尼亞州里丁市開(kāi)設(shè)第一家多租戶品牌直銷(xiāo)購(gòu)物中心（OutletCenter），為奧特萊斯雛形1980年第一家封閉式奧特萊斯在美國(guó)建立，美國(guó)奧特菜斯數(shù)量在1997年達(dá)到頂峰

312個(gè)，90年代末實(shí)現(xiàn)零售額

140億美元折扣美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但

GDP增速中樞明顯下移，1980-2008年零售店開(kāi)始增加當(dāng)季產(chǎn)品供應(yīng)、進(jìn)一步提升購(gòu)物氛圍和方便程度，持續(xù)進(jìn)行大量

CPEX投入。1990-1996年，TJXCAPEX/CFO維持在

80%-150%產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型2001年美國(guó)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)破滅。2001-2007年新興經(jīng)濟(jì)體大量接受發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)能，產(chǎn)能明顯過(guò)剩。2008年美國(guó)次貸危機(jī)，美國(guó)

GDP負(fù)增長(zhǎng)。2010-2013年全球一系列債務(wù)危機(jī)、小范圍軍事沖突。全球開(kāi)始新一輪去杜桿、去庫(kù)存周期2008年美國(guó)奧萊行業(yè)銷(xiāo)售額

203億美元，較

2003年增長(zhǎng)

35%。2008年后美國(guó)折扣零售龍頭

TJX同店增速明顯超過(guò)梅西百貨。2010年全球共有

355個(gè)奧特萊斯，商戶共

13000余家工廠直銷(xiāo)店2008-2015年2015-至今受電商沖擊和自身發(fā)展缺乏創(chuàng)新的影響，線下實(shí)體門(mén)店普遍面臨著

受電商沖擊和自身發(fā)展缺乏創(chuàng)新的影響，線客流減少、銷(xiāo)售額下滑等困境。據(jù)

Coresight統(tǒng)計(jì)，2019年

1-10下實(shí)體門(mén)店普遍面臨著客流減少、銷(xiāo)售額下月美國(guó)零售業(yè)閉店數(shù)達(dá)

7600家，遠(yuǎn)超

2008年金融危機(jī)時(shí)的

6163滑等困境。網(wǎng)絡(luò)零售沖擊實(shí)體，折扣零售保家，創(chuàng)下歷史新高持韌性資料來(lái)源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng),民生證券研究院從美國(guó)折扣零售業(yè)態(tài)的代表企業(yè)說(shuō)明折扣零售行業(yè)具備穿越經(jīng)濟(jì)周期的能力及發(fā)展的韌性。1）Costco：錨定美國(guó)中產(chǎn)階級(jí)的性價(jià)比消費(fèi)需求，以倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員制為特色。Costco從小店鋪發(fā)展成為全球最大的會(huì)員制倉(cāng)儲(chǔ)式超市之一。Costco最早起源于

1976年的

PriceClub；1983年，成立于美國(guó)的華盛頓州西雅圖。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯脹，失業(yè)率增加，居民品質(zhì)消費(fèi)意愿減弱的背景下，以

Costco為代表的面向中產(chǎn)階級(jí)的高性價(jià)比倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店應(yīng)運(yùn)而生。Costco門(mén)店選址于遠(yuǎn)離市中心、交通方便的城鄉(xiāng)結(jié)合處（壓低租金和裝修成本），商品采用大包裝實(shí)現(xiàn)超低價(jià)（集中采購(gòu)下規(guī)模效應(yīng)壓低采購(gòu)成本），契合美國(guó)家庭驅(qū)車(chē)批量低價(jià)采買(mǎi)的消費(fèi)模式。Costco目前是美國(guó)第二大零售商、全球第七大零售商及美國(guó)第一大連鎖會(huì)員制倉(cāng)儲(chǔ)式量販店，2023年?duì)I收達(dá)

2422.9億美元，凈利潤(rùn)為

62.92億美元。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售表8：Costco財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)單位：億美元營(yíng)業(yè)收入20181415.769.73%31.3420191527.037.86%36.5920201667.619.21%40.0220211959.2917.49%50.0720222269.5415.83%58.4420232422.96.76%62.927.67%12.26%2.60%52yoy歸母凈利潤(rùn)yoy16.98%13.01%2.25%10316.75%12.98%2.43%899.37%13.09%2.43%8225.11%12.88%2.59%6516.72%12.15%2.61%56毛利率凈利率PE（倍）ROE（平均）26.59%26.10%23.87%27.93%30.59%27.54%資料來(lái)源：Costco公司公告,民生證券研究院；（其中，收盤(pán)價(jià)為

2024年

2月

26日）消費(fèi)者群體演化為高端中產(chǎn)階級(jí)，有較高忠誠(chéng)度和品牌認(rèn)知能力，會(huì)員續(xù)約率高。Numerator數(shù)據(jù)顯示，2021年，Costco會(huì)員年均收入已達(dá)

12.5萬(wàn)美元，而美國(guó)人口普查數(shù)據(jù)顯示，2019年美國(guó)家庭年均收入的中位數(shù)僅為

6.28萬(wàn)美元。截至

2023年底，Costco會(huì)員續(xù)約率在美國(guó)和加拿大為

92.7%，在全球?yàn)?/p>

90.4%，大多數(shù)會(huì)員在會(huì)員到期的六個(gè)月內(nèi)續(xù)約。付費(fèi)持卡人（附屬機(jī)構(gòu)除外）有資格升級(jí)為高級(jí)會(huì)員，年費(fèi)在美國(guó)為60美元，在加拿大、墨西哥、英國(guó)、日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣和澳大利亞等國(guó)家和地區(qū)的額外費(fèi)用不同。高級(jí)會(huì)員購(gòu)買(mǎi)商品可獲得

2%的獎(jiǎng)勵(lì)（通常每年最高獎(jiǎng)勵(lì)

1000美元），并提供額外消費(fèi)者服務(wù)的福利，如汽車(chē)和家庭保險(xiǎn)等。截至

2023年底，高級(jí)成員共計(jì)

3230萬(wàn)人，占付費(fèi)成員的

45.4%。高級(jí)成員的銷(xiāo)售滲透率約占

2023年全球凈銷(xiāo)售額的

72.8%。表9：Costco會(huì)員數(shù)量（千人）2023202254,00011,80065,80053,100118,9002021金星會(huì)員（個(gè)人）企業(yè)會(huì)員（包括附屬機(jī)構(gòu)）付費(fèi)會(huì)員總數(shù)58,80012,20071,00056,900127,90050,20011,50061,70049,900111,600家庭卡持卡人總數(shù)資料來(lái)源：Costco公司公告,民生證券研究院Costco客單價(jià)遠(yuǎn)超其他的零售同行。perfectprice的調(diào)研比較了

Costco、山姆、沃爾瑪、WholeFoods四大會(huì)員店品牌，其中

Costco的客單價(jià)是最高的，為

136美元(折合人民幣

937元)，是山姆的

1.68倍、沃爾瑪?shù)?/p>

2.47倍、WholeFoods的

2.52倍。客單價(jià)較高并不意味著

Costco失去了價(jià)格優(yōu)勢(shì)：1）Costco客單價(jià)高是因?yàn)樯唐吠ǔＲ源蟀b銷(xiāo)售為主，其單品成本會(huì)相對(duì)較低；2）Costco與供應(yīng)商緊密合作，集中采購(gòu)商品，實(shí)現(xiàn)了對(duì)商品成本的有效控制；3）Costco部分利潤(rùn)來(lái)源于會(huì)員費(fèi)，而不是僅僅依賴于商品銷(xiāo)售，使得

Costco能夠提供更低的商品價(jià)格；4）精簡(jiǎn)

SKU，通過(guò)減少庫(kù)存成本和運(yùn)營(yíng)成本降低商品價(jià)。截至

2022年，Costco線下倉(cāng)庫(kù)的

SKU仍然少于

4000個(gè)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售圖18：Costco客單價(jià)（美元）客單價(jià)WHOLEFOODS沃爾瑪5455山姆81Costco136140020406080100120160資料來(lái)源：perfectprice，民生證券研究院2）山姆會(huì)員店：沃爾瑪旗下的高端會(huì)員制商店沃爾瑪單獨(dú)列出山姆會(huì)員店進(jìn)行獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。山姆會(huì)員店作為沃爾瑪?shù)母叨藭?huì)員制商店，有獨(dú)立的品牌、采購(gòu)、物流和銷(xiāo)售體系，與沃爾瑪其他業(yè)務(wù)分開(kāi)運(yùn)營(yíng)，收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)會(huì)單獨(dú)核算，在財(cái)務(wù)報(bào)告中單獨(dú)列出。這種模式有助于山姆會(huì)員店更好地滿足消費(fèi)者對(duì)于高品質(zhì)、低價(jià)格和優(yōu)質(zhì)服務(wù)的追求，同時(shí)保持其自身的獨(dú)立性和專(zhuān)業(yè)化發(fā)展。2007年至今，山姆會(huì)員的收入和利潤(rùn)占比均較為穩(wěn)定，分別保持在

11%-12%與

6-8%的區(qū)間，且近年來(lái)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。圖19：沃爾瑪三大分部收入占比（%）圖20：沃爾瑪三大分部營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比（%）山姆會(huì)員沃爾瑪美國(guó)沃爾瑪國(guó)際山姆會(huì)員沃爾瑪美國(guó)沃爾瑪國(guó)際806040200120100806040200資料來(lái)源：iFinD，民生證券研究院資料來(lái)源：iFinD，民生證券研究院沃爾瑪和山姆會(huì)員店采取不同的定位與經(jīng)營(yíng)策略。沃爾瑪定位于滿足廣大消費(fèi)者的日常購(gòu)物需求，追求商品種類(lèi)齊全、價(jià)格親民；而山姆會(huì)員店則更加注重提供高品質(zhì)、低價(jià)格的商品和服務(wù)，主要面向中產(chǎn)家庭和高消費(fèi)人群，經(jīng)營(yíng)策略也更加專(zhuān)業(yè)化、精細(xì)化。與沃爾瑪其他分部相比，山姆會(huì)員店毛利率較低，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用占凈銷(xiāo)售額的比例也較低，其出現(xiàn)主要因零售市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，沃爾瑪需要尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)來(lái)保持其領(lǐng)先地位，山姆會(huì)員店提供更加高品質(zhì)、低價(jià)格的商品和服務(wù)，沃爾瑪吸引了更多的消費(fèi)者，同時(shí)也提高了其品牌形象和市場(chǎng)份額。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售美國(guó)零售業(yè)以價(jià)格優(yōu)勢(shì)、大規(guī)模連鎖店、多樣化的產(chǎn)品選擇為特點(diǎn)，穿越經(jīng)濟(jì)周期后依舊保持經(jīng)營(yíng)韌性。美國(guó)零售業(yè)通過(guò)高效的供應(yīng)鏈管理以及采購(gòu)策略，實(shí)現(xiàn)了對(duì)商品成本的有效控制，從而為消費(fèi)者提供具有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格。這種價(jià)格優(yōu)勢(shì)不僅吸引了大量消費(fèi)者，還使得美國(guó)零售業(yè)在全球市場(chǎng)上具有競(jìng)爭(zhēng)力。美國(guó)零售業(yè)以大規(guī)模連鎖店為主要形態(tài)，Costco、沃爾瑪和山姆會(huì)員等連鎖店通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；倪\(yùn)營(yíng)方式，實(shí)現(xiàn)了對(duì)商品采購(gòu)、庫(kù)存、銷(xiāo)售等環(huán)節(jié)的優(yōu)化，降低運(yùn)營(yíng)成本，提高運(yùn)營(yíng)效率。隨著電子商務(wù)的快速發(fā)展，折扣零售龍頭企業(yè)也積極拓展在線銷(xiāo)售渠道，通過(guò)建設(shè)電子商務(wù)平臺(tái)和移動(dòng)應(yīng)用程序，提供在線購(gòu)物體驗(yàn)，并與線下實(shí)體店鋪相互補(bǔ)充，疊加成本優(yōu)勢(shì)、優(yōu)秀的營(yíng)運(yùn)管理能力，品牌認(rèn)知和信譽(yù)等因素，推動(dòng)折扣零售龍頭企業(yè)實(shí)現(xiàn)持續(xù)性增長(zhǎng)。圖21：沃爾瑪三大分部利潤(rùn)率（%）沃爾瑪美國(guó)細(xì)分市場(chǎng)(%)山姆俱樂(lè)部(%)沃爾瑪國(guó)際業(yè)務(wù)部(%)1086420資料來(lái)源：iFinD，民生證券研究院1.2.3硬折扣模式——德國(guó)1900-1960年，德國(guó)經(jīng)歷了

3次經(jīng)濟(jì)衰退。經(jīng)歷一戰(zhàn)和二戰(zhàn)后，經(jīng)濟(jì)低迷是德國(guó)戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)的特征，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境下也催生了硬折扣業(yè)態(tài)。圖22：1990-2022年德國(guó)人均

GDP德國(guó)人均GDP（美元）6000040000200000資料來(lái)源：maddisonprojectdatabase2020，iFinD，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售1914-1918年，第一次世界大戰(zhàn)后，德國(guó)的人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值銳減，工業(yè)生產(chǎn)回落到

19世紀(jì)

80年代末的水平。1923年，“工資價(jià)格雙螺旋”帶來(lái)惡性的通貨膨脹；1923年，德國(guó)推出貨幣改革，貨幣穩(wěn)定才得以實(shí)現(xiàn)；直至

1926年，德國(guó)經(jīng)濟(jì)才基本恢復(fù)至戰(zhàn)前水平。由于國(guó)際市場(chǎng)“大規(guī)模扭曲”和全球保護(hù)主義，一戰(zhàn)后世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)全面疲軟。1924-1929年，被稱(chēng)為德國(guó)的“黃金二十年代”，政治和經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)穩(wěn)定。1924年，德國(guó)同意協(xié)約國(guó)的《道威斯賠償計(jì)劃》，此計(jì)劃的實(shí)施對(duì)戰(zhàn)后德國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)起了重要作用，貨幣開(kāi)始穩(wěn)定，物品也日漸豐富。1929-1932年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條造成世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)，德國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受阻。巨額賠款阻滯德國(guó)發(fā)展，加之華爾街股市崩盤(pán)，銀行信貸緊縮；1932年，德國(guó)工業(yè)產(chǎn)量比

1929年下降約

40%，出口總額減少

69.1%，進(jìn)口總額減少

70.8%，國(guó)庫(kù)黃金儲(chǔ)備銳減

80%。失業(yè)率在

1932年達(dá)到最高峰，約為

44%。1945年，第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，造成的破壞和經(jīng)濟(jì)崩潰已經(jīng)讓德國(guó)陷入了一片荒蕪。物資匱乏、失業(yè)率高、通貨膨脹嚴(yán)重，德國(guó)居民生活異常艱難。圖23：1903-1939年德國(guó)失業(yè)率德國(guó)失業(yè)率（%）50403020100資料來(lái)源：NationalBureauofEconomicResearch，民生證券研究院實(shí)用主義是折扣店賴以生存的土壤，而實(shí)用主義與消費(fèi)能力息息相關(guān)。1）從需求端看，德國(guó)先后經(jīng)歷三次經(jīng)濟(jì)衰退和兩次世界大戰(zhàn)，消費(fèi)信心不足，生活追求傾向于快速恢復(fù)，整體消費(fèi)趨勢(shì)傾向于低價(jià)耐用，主打低價(jià)賣(mài)好物的折扣零售店在短期內(nèi)獲得人民的青睞；2）從供給端看，由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)和戰(zhàn)亂導(dǎo)致供給能力下降、流動(dòng)資金不足限制著零售業(yè)的快速恢復(fù)，折扣零售主要將產(chǎn)品聚焦于人民生活最基礎(chǔ)的產(chǎn)品如食品服裝等，更能在貧瘠時(shí)期快速發(fā)展。3）從經(jīng)濟(jì)周期看，零售折扣店的興起處于經(jīng)濟(jì)的蕭條期和復(fù)蘇期?；诘聡?guó)

20世紀(jì)上半葉的經(jīng)濟(jì)衰退及人們實(shí)用需求普遍增加，折扣零售行業(yè)迅速發(fā)展，比較有代表性的是硬折扣模式的奧樂(lè)齊（ALDI）和利德?tīng)枺↙IDL）。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售1）奧樂(lè)齊（ALDI）：精選

SKU+自有品牌模式+高效運(yùn)營(yíng)奧樂(lè)齊（ALDI）成立于

1913年，其前身是一家食品雜貨鋪，后因定位于“窮人的超市”逐漸發(fā)展，現(xiàn)已成為全球最大的食品零售商之一。發(fā)展分三個(gè)階段：1）1913-1948年：以小型零售店為主；2）1948-1960年：轉(zhuǎn)型為折扣超市，1960年擁有

300家店，年?duì)I業(yè)額約

9000萬(wàn)西德馬克；3）1960年至今：逐步實(shí)現(xiàn)全球化擴(kuò)張。1962年進(jìn)行改組，第一家以

ALDI命名的食品超市在德國(guó)多特蒙德誕生，ALDI意為“由阿爾布萊希特家族經(jīng)營(yíng)的廉價(jià)折扣商店”。1968年，ALDI開(kāi)始全球擴(kuò)張步伐。根據(jù)德勤發(fā)布的《2022全球零售力量》研究報(bào)告，2020年，奧樂(lè)齊零售額達(dá)到

1170億歐元，全球排在第八名。表10：奧樂(lè)齊全球擴(kuò)張路徑年份事件1913阿爾布雷希特家族在德國(guó)創(chuàng)立奧樂(lè)齊奧樂(lè)齊收購(gòu)?qiáng)W地利連鎖超市霍佛爾，開(kāi)啟了全球擴(kuò)張步伐奧樂(lè)齊美國(guó)正式創(chuàng)立，總部設(shè)立于愛(ài)荷華州奧樂(lè)齊英國(guó)正式創(chuàng)立，在伯明翰開(kāi)設(shè)了第一家商店奧樂(lè)齊愛(ài)爾蘭首家門(mén)店開(kāi)業(yè)19681976199019992001奧樂(lè)齊在悉尼設(shè)立門(mén)店，正式進(jìn)入澳大利亞市場(chǎng)奧樂(lè)齊進(jìn)軍瑞士和斯洛文尼亞20052008奧樂(lè)齊在匈牙利設(shè)立首家門(mén)店2009奧樂(lè)齊亞洲辦事處在中國(guó)香港成立2017奧樂(lè)齊通過(guò)天貓國(guó)際海外旗艦店正式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)奧樂(lè)齊在意大利開(kāi)設(shè)門(mén)店20182019奧樂(lè)齊在中國(guó)正式開(kāi)設(shè)線下門(mén)店資料來(lái)源：輕盈話零售公眾號(hào)，民生證券研究院精準(zhǔn)把握消費(fèi)者需求，選品能力強(qiáng)，覆蓋剛需產(chǎn)品，提高產(chǎn)品精度與品質(zhì)，通過(guò)生產(chǎn)規(guī)模和銷(xiāo)售勢(shì)能形成規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)，最大程度降本，實(shí)現(xiàn)“低價(jià)好物“。奧樂(lè)齊歷經(jīng)百年屹立不倒，關(guān)鍵在于能夠以最優(yōu)惠的價(jià)格提供優(yōu)質(zhì)的商品，在保證商品高質(zhì)量的前提下主打低價(jià)策略的商業(yè)模式。1）人員成本低，高坪效：一家

ALDI奧樂(lè)齊店里一般只有

3-5名員工且顧客需要自行裝袋和租借購(gòu)物車(chē)，奧樂(lè)齊門(mén)店通常只有

500-600平方米，單店坪效遠(yuǎn)超同行競(jìng)爭(zhēng)者，接近

13000美元/平米，是沃爾瑪?shù)?/p>

2-3倍；2）目標(biāo)客戶定位明確：奧樂(lè)齊在成立和發(fā)展的主要過(guò)程中將目標(biāo)客戶鎖定為對(duì)價(jià)格較敏感的群體，出售廉價(jià)且優(yōu)質(zhì)的商品；3）精選

SKU：奧樂(lè)齊的

SKU只有

1500~1800個(gè)左右，而零售行業(yè)平均

SKU為14000個(gè)左右。根據(jù)奧樂(lè)齊小程序，截至

2024年

2月

17日，奧樂(lè)齊超值系列70款商品，總共覆蓋了8個(gè)品類(lèi)，其中一半都是生鮮（水果蔬菜+肉蛋奶水產(chǎn)），可見(jiàn)奧樂(lè)齊通過(guò)精選

SKU實(shí)現(xiàn)對(duì)商品的規(guī)?；少?gòu)，降低采購(gòu)成本；4）自有品牌商品占比

90%，商品周轉(zhuǎn)率高：奧樂(lè)齊認(rèn)為大多數(shù)品牌的商品會(huì)讓顧客多支付品牌營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，因此通過(guò)自有品牌來(lái)消除中間商，奧樂(lè)齊毛利率低于

15%，商品周轉(zhuǎn)率是沃爾瑪?shù)?/p>

5倍。奧樂(lè)齊選擇直接與當(dāng)?shù)毓?yīng)商合作，以更低價(jià)格銷(xiāo)售自本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售有品牌，提供品質(zhì)相近商品，“超值系列”中的所有產(chǎn)品均為奧樂(lè)齊的自有品牌；5）全球化采購(gòu)：奧樂(lè)齊具有更高的議價(jià)能力，采購(gòu)成本大幅降低；奧樂(lè)齊采用建立全球化代工廠的方式來(lái)降低采購(gòu)成本；6）選址地價(jià)低廉：大部分網(wǎng)點(diǎn)選址于租金較低的居民區(qū)、大學(xué)生宿舍區(qū)和小城鎮(zhèn)；普遍門(mén)店裝修簡(jiǎn)潔，貨架較少，一定程度降低裝修成本；7）高效配送，周轉(zhuǎn)速度高：商品銷(xiāo)量均經(jīng)過(guò)精確計(jì)算，各分店庫(kù)存很少，商品周轉(zhuǎn)速度快，資金占用產(chǎn)生的利息成本低。8）節(jié)省營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用：不設(shè)新聞部門(mén)、公關(guān)部門(mén)，不做市場(chǎng)調(diào)研，廣告投入少。圖24：奧樂(lè)齊超值系列產(chǎn)品類(lèi)別圖25：奧樂(lè)齊超值系列產(chǎn)品圖片8.57%水果蔬菜肉蛋奶水產(chǎn)美妝個(gè)護(hù)其他10.00%30.00%17.14%酒水飲料休閑零食17.14%17.14%資料來(lái)源：奧樂(lè)齊官方小程序，民生證券研究院（2024年

2月

17日）資料來(lái)源：上觀公眾號(hào)，民生證券研究院圖26：奧樂(lè)齊門(mén)店數(shù)圖27：奧樂(lè)齊營(yíng)收奧樂(lè)齊營(yíng)收（億美元）奧樂(lè)齊門(mén)店數(shù)（家）120001000080006000400020000140012001000800600400200019751985199520022004201619552016201820212022資料來(lái)源：新零售網(wǎng)，輕盈話零售公眾號(hào)，德勤，民生證券研究院（注：資料來(lái)源：新零售網(wǎng)，搜狐網(wǎng)，民生證券研究院基于歐元/1.0951美元匯率為折算（2024年

1月

15日收盤(pán)價(jià)））奧樂(lè)齊將低運(yùn)營(yíng)成本、采購(gòu)成本的優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化成低廉售價(jià)，惠及顧客，以物美價(jià)廉打動(dòng)顧客，進(jìn)而建立強(qiáng)大的品牌黏性，從而獲得持續(xù)快速發(fā)展的同時(shí)，獲得穩(wěn)定利潤(rùn)。表11：部分零售商自有品牌銷(xiāo)售額占比零售商自有品牌銷(xiāo)售額占比奧樂(lè)齊>90%喬氏超市80%-90%60%-70%50%-60%30%-40%30%-40%20%-30%米格羅斯森寶利開(kāi)市客家樂(lè)福山姆超市資料來(lái)源：科爾尼，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格