專題報(bào)告：日美央行購(gòu)債：現(xiàn)實(shí)背景、政策信號(hào)和投資機(jī)會(huì) 20240401 -華鑫證券

證券研證券研究報(bào)告策略研究日美央行購(gòu)債：現(xiàn)實(shí)背景、政策信號(hào)和投資機(jī)會(huì)—專題報(bào)告投資要點(diǎn)最近一年大盤走勢(shì)50相關(guān)研究2024-02-18國(guó)內(nèi)央行購(gòu)債更多是貨幣政策工具，由于中央還在加杠桿，央行QQE操作方式雖有不同，但都加大購(gòu)債規(guī)模，通過(guò)債務(wù)貨幣化，開啟非常規(guī)寬松。對(duì)資產(chǎn)影響為短債走牛，長(zhǎng)債先牛后熊；美股走牛，日股分化；銅油上行，黃金漲跌不一；▌現(xiàn)實(shí)背景：經(jīng)濟(jì)沖擊、杠桿見頂、政策利率近零美聯(lián)儲(chǔ)于2008年末次貸危機(jī)后首次QE、2020年疫情后上臺(tái)后大規(guī)模購(gòu)債。國(guó)內(nèi)中央政府還在加杠桿，降準(zhǔn)降息還▌?wù)咝盘?hào)：債務(wù)貨幣化，開啟大寬松序幕美聯(lián)儲(chǔ)MMT主要是通過(guò)赤字?jǐn)U張?zhí)嵘?gòu)債規(guī)模，短期利率降長(zhǎng)期利率降幅大于短期利率。美日央行大規(guī)模購(gòu)債后，均開▌投資機(jī)會(huì)：短債走牛，股市分化，銅油上行，匯股：美股快速轉(zhuǎn)牛，日股走勢(shì)分化，各自利好行業(yè)和經(jīng)濟(jì)結(jié)▌微觀交易：兩融交易占比快速回落，北向小幅凈融資余額小幅流出，融資交易占比大幅下行。北向資金小幅凈流入，海外看漲情緒回落。內(nèi)外資共同流入醫(yī)藥生物、非銀金融等，共同流出銀行、汽車，分歧主要集中在電力設(shè)▌投資日歷：海外跟蹤聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)言、非農(nóng)和證券研究報(bào)告 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)重要免責(zé)聲明2 1、現(xiàn)實(shí)背景：經(jīng)濟(jì)沖擊、杠桿見頂、政策利率接近零值 51.1、美聯(lián)儲(chǔ)：2008年末次貸危機(jī)后首次QE和2020年疫情后MMT 51.2、日央行：2001年應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)泡沫首次QE，2012年安倍上臺(tái)后大規(guī)模購(gòu)債 71.3、中國(guó)式QE仍需等待：中央還在加杠桿，貨幣政策還有空間 82、政策信號(hào)：債務(wù)貨幣化，開啟大寬松序幕 92.1、美聯(lián)儲(chǔ)MMT：赤字?jǐn)U張?zhí)嵘?gòu)債規(guī)模，短期利率降幅大于長(zhǎng)期利率 102.2、日央行QQE：通過(guò)YCC調(diào)整購(gòu)債規(guī)模，長(zhǎng)期利率降幅大于短期利率 132.3、美日啟示：央行大規(guī)模購(gòu)債，開啟貨幣大寬松序幕 16 163.1、債：短債持續(xù)走牛，長(zhǎng)債先牛后熊 163.2、股：美股快速轉(zhuǎn)牛，日股走勢(shì)分化，利好行業(yè)取決于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu) 183.3、商：銅油快速上行，黃金走勢(shì)分化 203.4、匯：美元和日元在QE周期均先貶后升 22 225、情緒總覽 255.1、交投活躍度：市場(chǎng)交投情緒降溫 255.2、恐慌：國(guó)內(nèi)外均有所緩解 255.3、內(nèi)資：融資余額小幅流出，交易占比快速回落 265.4、外資：北向資金小幅凈流入，海外看漲情緒回落 276、資金行業(yè)選擇：內(nèi)外資分歧加劇 287、投資日歷：海外跟蹤聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)言、非農(nóng)和PMI，國(guó)內(nèi)關(guān)注CPI、出口 298、風(fēng)險(xiǎn)提示 30圖表1：美聯(lián)儲(chǔ)首次QE是為了應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)，第二次大規(guī)模購(gòu)債是2020年疫情 6圖表2：日央行2001年首次QE是應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)泡沫，第二次大規(guī)模購(gòu)債是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要舉措 7圖表3：2024年廣義赤字大幅擴(kuò)張，中央加杠桿正在進(jìn)行中 8圖表4：中央加杠桿離不開貨幣寬松的配合，當(dāng)前我國(guó)降息空間仍較為充足 9圖表5：美日央行分別啟動(dòng)MMT和QQE后，資產(chǎn)負(fù)債表顯著擴(kuò)張，其中國(guó)債是擴(kuò)表核心 10圖表6：美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)MMT實(shí)踐后，貨幣流動(dòng)性大幅提升 12圖表7：美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)MMT實(shí)踐后，金融流動(dòng)性大幅改善 13圖表8：日央行啟動(dòng)QQE政策后，貨幣流動(dòng)性大幅提升 14圖表9：日央行啟動(dòng)QQE政策后，金融流動(dòng)性大幅改善 16圖表10：美日實(shí)施QE期間，短債持續(xù)走牛，長(zhǎng)債先牛后熊 17圖表11：美國(guó)實(shí)施QE政策期間，股市均快速反轉(zhuǎn)回升走牛 18圖表12：日本兩輪QE期間：股市走勢(shì)分化，首輪QE期間股市先跌后漲，第二輪QE期間股市先漲后跌18 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)重要免責(zé)聲明4圖表13：美國(guó)QE期間，金融、非核心消費(fèi)表現(xiàn)突出，QE受益方向由周期工業(yè)股轉(zhuǎn)為科技成長(zhǎng) 19圖表14：日本QE期間，保險(xiǎn)、交運(yùn)表現(xiàn)突出，QE受益方向由出口鏈、地產(chǎn)鏈轉(zhuǎn)為新興技術(shù)、周期20圖表15：美聯(lián)儲(chǔ)QE期間，銅油多快速上行，黃金走勢(shì)分化；日本QE對(duì)大宗商品影響有限 21圖表16：美日啟動(dòng)QE期間，本國(guó)匯率多呈先貶值再回升走勢(shì) 22圖表17：寬基指數(shù)漲跌幅（%） 23圖表18：申萬(wàn)行業(yè)漲跌幅（%） 23圖表19：行業(yè)估值水平 24圖表20：PE&PB靜態(tài)估值 24圖表21：成交額與換手率變化趨勢(shì) 25圖表22：50隱波大幅下行 26圖表23：VIX指數(shù)小幅行 26圖表24：融資余額小幅流出 26圖表25：融資交易占比快速回落 26圖表26：偏股型基金新發(fā)規(guī)模小幅下降 27圖表27：偏股型基金可用現(xiàn)金小幅下降 27圖表28：北向資金小幅凈流入 27圖表29：iShare中國(guó)ETF看漲情緒持續(xù)回落 28 29圖表31：雙周宏觀日歷 30證券研究報(bào)告 本周市場(chǎng)對(duì)央行下場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債的討論度較高，甚至部分投資者解讀為“中國(guó)版QE”即將開啟。受此消息提振，A股和中債都有不錯(cuò)的表現(xiàn)。所謂量化寬松（QE），是一種非），行通過(guò)大規(guī)模購(gòu)買國(guó)債或其他金融資產(chǎn)以增加貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而向經(jīng)濟(jì)體系直接注入資金，對(duì)于市場(chǎng)高度關(guān)注的央行將加大購(gòu)債、啟動(dòng)中國(guó)版QE，我們經(jīng)過(guò)對(duì)比分析認(rèn)為當(dāng)前還寬松有著較大的區(qū)別，更多是充實(shí)央行的貨幣政策工具箱，滿足流動(dòng)性管理，而非量化寬松。一方面，結(jié)合經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、中央政府杠桿水時(shí)機(jī)。另一方面，按照《中國(guó)人民銀行法》規(guī)定央行不能直接在一級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)債，而我國(guó)央行在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)債自來(lái)有之，只不過(guò)之前多為質(zhì)押式購(gòu)債(回購(gòu)交易)，即通過(guò)公開市場(chǎng)操作向市場(chǎng)投放短期流動(dòng)性，此項(xiàng)貨幣工具使用頻率較高，是我國(guó)央行的常規(guī)操作；后續(xù)為配合特別國(guó)債定向發(fā)行，會(huì)適度加大買斷式購(gòu)債力度，釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性。1、現(xiàn)實(shí)背景：經(jīng)濟(jì)沖擊、杠桿見頂、政策復(fù)盤美日經(jīng)驗(yàn)，央行大規(guī)模購(gòu)債通常發(fā)生在宏觀經(jīng)濟(jì)面臨重大下行壓力、居民和企業(yè)部門杠桿率見頂下行、傳統(tǒng)貨幣政策工具（如降息）已經(jīng)用盡的情況下。而結(jié)合當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已有企穩(wěn)跡象、中央仍有加杠桿空間、降息空間充足，我國(guó)尚未到央行大規(guī)模直接購(gòu)財(cái)政發(fā)力以應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨挑戰(zhàn)（如經(jīng)濟(jì)衰退、黑天鵝事件或通貨緊縮等）；2）居民部門和企業(yè)部門杠桿率見頂，且政府部門常規(guī)加杠桿空間不足；3）政策利率接近0值降息降準(zhǔn)空間受限。央行通過(guò)公開市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債是一種貨幣政策工具，操作方式看似和QE、MMT類似，但本質(zhì)有著根本的不同。一是規(guī)模體量不同，QE、MMT量級(jí)較大，而我國(guó)央行購(gòu)債更多是按需定量；二是信用承接的載體不同，QE、MMT多為非常規(guī)操作，如美國(guó)次貸危機(jī)后購(gòu)買的是有毒資產(chǎn)MBS，而我國(guó)央行購(gòu)債主要是國(guó)債或特別國(guó)債，代表國(guó)家信用。疫情后MMT美聯(lián)儲(chǔ)自21世紀(jì)以來(lái)分別于2009年初和2020年初大規(guī)模啟動(dòng)了兩輪央行購(gòu)債（QE），其背景均為黑天鵝事件沖擊（金融危機(jī)、疫情沖擊）、政策利率降至0值（接近0）區(qū)間、居民和企業(yè)部門杠桿率處于階段峰值且加杠桿意愿和能力不足。2008年末首次啟動(dòng)QE主要是在全球金融危機(jī)爆發(fā)背景下，為了刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、應(yīng)對(duì)證券研究報(bào)告 的歷史低點(diǎn)，傳統(tǒng)利率政策工具失效。且在金融危機(jī)背景下，美國(guó)家庭和金融機(jī)構(gòu)經(jīng)歷了利率降至0%-0.25%，并宣布無(wú)限量量化寬松（QE）政策，這些是現(xiàn)代貨幣理論（MMT）貸款支持債券(MBS)購(gòu)買量為8920億美元。圖表1：美聯(lián)儲(chǔ)首次QE是為了應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)，第二次大規(guī)模購(gòu)債是2020年疫情 安倍上臺(tái)后大規(guī)模購(gòu)債間將政策利率降至零值，此后由于美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅使得日本經(jīng)濟(jì)再度承壓，且企日央行第二輪大規(guī)模購(gòu)債同樣發(fā)生于日本經(jīng)濟(jì)承壓、其他部門杠桿率持續(xù)下行、超低圖表2：日央行2001年首次QE是應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)泡沫，第二次大規(guī)模購(gòu)債是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要舉措 1.3、中國(guó)式QE仍需等待：中央還在加杠桿，貨幣政策還有空間足，另一方面國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂趨于緩年我國(guó)廣義赤字大幅擴(kuò)張，中央加杠桿正在進(jìn)行中。廣義赤字率提升了0.8義財(cái)政支出增速更是由上年的0.3%提升至5.2%，廣義赤字規(guī)模大幅擴(kuò)張近甚至是負(fù)值，降息空間相對(duì)充足。此外，結(jié)合1-2月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，前兩月出圖表3：2024年廣義赤字大幅擴(kuò)張，中央加杠桿正在進(jìn)行中 圖表4：中央加杠桿離不開貨幣寬松的配合，當(dāng)前我國(guó)降息空間仍較為充足2、政策信號(hào)：債務(wù)貨幣化，開啟大寬松序幕處在于都涉及到央行購(gòu)債來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣寬松也即債務(wù)貨幣化，從而拉開了流動(dòng)性大寬松序幕。央行購(gòu)債占比提升更為明顯，其對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性的提升也更 圖表5：美日央行分別啟動(dòng)MMT和QQE后，資產(chǎn)負(fù)債表顯著擴(kuò)張，其中國(guó)債是擴(kuò)表核心0美聯(lián)儲(chǔ)持有:美國(guó)國(guó)債美聯(lián)儲(chǔ)持有:聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券議02.1、美聯(lián)儲(chǔ)MMT：赤字?jǐn)U張?zhí)嵘?gòu)債規(guī)模，短期利率降幅大于長(zhǎng)期利率證券研究報(bào)告 金融流動(dòng)性（美聯(lián)儲(chǔ)總負(fù)債-TGA-逆回購(gòu)）直線飆升。美國(guó)MMT實(shí)踐主要包括了零利率政策、無(wú)限量量化寬松（QE）、特殊流動(dòng)性工具（商業(yè)票據(jù)融資工具CPFF、貨幣市場(chǎng)共同基MMT對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性影響主要體現(xiàn)為：央行擴(kuò)表速度急速提升，美聯(lián)儲(chǔ)持有資產(chǎn)由續(xù)12個(gè)月飆升300%以上；利率快速回落，其中短期利率降幅大于長(zhǎng)期利率。貨幣市場(chǎng)利化。隨著MMT實(shí)踐的進(jìn)展，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性大幅提升，部分資金流入金融市場(chǎng)，也帶動(dòng)了證券研究報(bào)告 圖表6：美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)MMT實(shí)踐后，貨幣流動(dòng)性大幅提升0506543210美國(guó)擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR)L 65436543210美國(guó):國(guó)債收益率:3個(gè)月圖表7：美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)MMT實(shí)踐后，金融流動(dòng)性大幅改善020032.2、日央行QQE：通過(guò)YCC調(diào)整購(gòu)債規(guī)模，長(zhǎng)期利率降幅大于短期利率日央行自2013年4月起正式實(shí)施QQE政策，短期內(nèi)貨幣流動(dòng)性（貨幣供應(yīng)量、利率）、金融流動(dòng)性直線飆升，并且2016年負(fù)利率+QQE+YYC政策對(duì)流動(dòng)性的提振效用好于 益率曲線控制，日本央行隨著其貨幣政策的效用較弱而不斷嘗試通過(guò)非常規(guī)手段來(lái)刺激經(jīng)上升，這反映了負(fù)利率和QQE相結(jié)合對(duì)于日本貨幣流動(dòng)性的提升效果相對(duì)顯著；利率飛速回落，但是不同于美國(guó)，日本的長(zhǎng)期利率降幅大于短期利率。貨幣市場(chǎng)利率方面，日本0.41%、0.58%，呈現(xiàn)長(zhǎng)期利率降幅大于短期利率的規(guī)律；此外，金融流動(dòng)性上行斜率極為陡峭，參考美國(guó)金融流動(dòng)性指標(biāo)的搭建原則，我們以日央行總負(fù)債-政府存款-再購(gòu)買協(xié)議構(gòu)建了日本金融流動(dòng)性指標(biāo)，顯然日本金融流動(dòng)性指標(biāo)的上行圖表8：日央行啟動(dòng)QQE政策后，貨幣流動(dòng)性大幅提升8642086420 0 圖表9：日央行啟動(dòng)QQE政策后，金融流動(dòng)性大幅改善02.3、美日啟示：央行大規(guī)模購(gòu)債，開啟貨幣大寬松序幕要是為了應(yīng)對(duì)新冠疫情帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)沖擊，而日本央行的QQE政策是為了解決長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)停滯和通縮問(wèn)題，故而兩者對(duì)于兩國(guó)的長(zhǎng)短端利率曲線的影響程度有所不同，其中美聯(lián)儲(chǔ)MMT政策對(duì)短期利率的壓降效果更為明顯，而日央行的QQE政策則更加顯著的降低了長(zhǎng)期3、投資機(jī)會(huì)：短債走牛，股市分化，銅油3.1、債：短債持續(xù)走牛，長(zhǎng)債先牛后熊在美日央行大規(guī)模購(gòu)債后，短期利率中樞持續(xù)下行、長(zhǎng)期利率中樞先跌后漲，也即在此期間兩國(guó)短債持續(xù)走牛、長(zhǎng)債先牛后熊。短期利率中樞持續(xù)下行的原因在于短期利率對(duì)央行的政策導(dǎo)向和流動(dòng)性注入更為敏感，所以隨著央行通過(guò)公開市場(chǎng)操作向金融系統(tǒng)注入大量流動(dòng)性，而長(zhǎng)期利率中樞先跌后漲則反映了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景、通脹預(yù)期和政策變化的反應(yīng)。其中在初期長(zhǎng)期國(guó)債收益率多呈上漲趨勢(shì)是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好降低和期限溢價(jià)、證券研究報(bào)告 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的降低。一方面QE政策實(shí)施初期，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的不確定性增加，投資者傾向于購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債等安全資產(chǎn)，導(dǎo)致長(zhǎng)期利率下降。另一方面央行大規(guī)模購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債減少了市場(chǎng)上的長(zhǎng)期債券供應(yīng)，降低了期限溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；而隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策收緊預(yù)期增強(qiáng)以及通脹風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，重新推升長(zhǎng)期利率的上行，導(dǎo)致長(zhǎng)債先牛后熊。圖表10：美日實(shí)施QE期間，短債持續(xù)走牛，長(zhǎng)債先牛后熊65432102020.3-2021.5，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施2020.3-2021.5，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施MMT美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施QE03210 0證券研究報(bào)告 0美國(guó):道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)點(diǎn)3.2、股：美股快速轉(zhuǎn)牛，日股走勢(shì)分化，利好行業(yè)取決于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在美日央行實(shí)施QE期間，美股快速反轉(zhuǎn)上行、日股先漲后跌（剔除首輪QE政策效果從美國(guó)股市表現(xiàn)來(lái)看，QE的實(shí)施通過(guò)改善流動(dòng)性、盈利能力圖表11：美國(guó)實(shí)施QE政策期間，股市均快速反轉(zhuǎn)回升走牛40,0002020.3-2021.5，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施MMT從日本股市表現(xiàn)來(lái)看，兩輪QE對(duì)日本股市的提振效果截然不同，首輪QE期間股市先跌后漲，第二輪QE期間股市先漲后跌。其中首輪QE初年日本央行首次引入QE政策，市場(chǎng)對(duì)此新型政策的最終效果和長(zhǎng)期影響存在不確定性，重承壓，導(dǎo)致股市在QE初期表現(xiàn)不佳。之后隨著日本央行持市場(chǎng)信心得以提振，股市隨之上漲。而第二輪QE期間股市先漲后跌的原因在于：一方面日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題嚴(yán)重，如人口老齡化和生產(chǎn)率增長(zhǎng)緩慢，限制了日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和股市的長(zhǎng)期上漲潛力。另一方面市場(chǎng)對(duì)于日本QE政策持續(xù)性存疑，因?yàn)槿毡緦?shí)施QE的時(shí)間長(zhǎng)度明顯大于美國(guó)。這也說(shuō)明了QE政策對(duì)股市的提振效用受到經(jīng)濟(jì)基本面、持續(xù)時(shí)間的限制，基本面復(fù)蘇越弱、QE政策實(shí)施時(shí)間越長(zhǎng)，其對(duì)股市的提振效果越差。 圖表12：日本兩輪QE期間：股市走勢(shì)分化，首輪QE期間股市先跌后漲，第二輪QE期間股市先漲后跌證券研究報(bào)告 02001.3-2006.3，日央行實(shí)施QE2001.3-2006.3，日央行實(shí)施QE000美日央行啟動(dòng)QE政策期間，行業(yè)受益方向取決于國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。從美國(guó)股市來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)兩次實(shí)施QE政策后，金融、非核心消費(fèi)行業(yè)在兩輪表現(xiàn)均較為突出，流動(dòng)性寬松受益方向由周期工業(yè)股轉(zhuǎn)為科技成長(zhǎng)。其中首次QE政策期間行業(yè)漲幅排名靠前的是房地產(chǎn)、工業(yè)、非核心消費(fèi)、金融，第二次QE政策期間行業(yè)漲幅排名靠前的是原材料、金融、非核心消費(fèi)、能源、信息技術(shù)、工業(yè)，從這些領(lǐng)漲行業(yè)也可以看出美股流動(dòng)性提升利好行業(yè)由之前的周期工業(yè)轉(zhuǎn)為后來(lái)的科技成長(zhǎng)。從日本股市來(lái)看，保險(xiǎn)、交運(yùn)行業(yè)在兩輪表現(xiàn)均較為突出，流動(dòng)性寬松受益方向由出口鏈、地產(chǎn)鏈行業(yè)轉(zhuǎn)為新興技術(shù)、周期板塊。鋼鐵指數(shù)、房地指數(shù)、航運(yùn)指數(shù)、保險(xiǎn)指數(shù)、倉(cāng)儲(chǔ)與港口運(yùn)、機(jī)械指數(shù)、批發(fā)貿(mào)易指數(shù)在首輪QE期間漲幅較為靠前，漁業(yè)、農(nóng)業(yè)、其他產(chǎn)品指數(shù)、建筑指數(shù)、信息與通信指、精密儀器指數(shù)、化工指數(shù)、保險(xiǎn)指數(shù)在第二輪QE期間漲幅圖表13：美國(guó)QE期間，金融、非核心消費(fèi)表現(xiàn)突出，QE受益方向由周期工業(yè)股轉(zhuǎn)為科技成長(zhǎng)美股各行業(yè)漲跌幅2009/3/182020/3/16T+100.3%-3.1%5.9%1.6%2.4%3.5%-0.2%1.9%4.6%6.7%-9.9%T+602.8%26.9%21.7%-1.9%7.5%23.6%12.7%8.0%18.6%22.7%20.6%T+18027.3%52.5%53.3%9.2%27.1%52.6%20.8%21.5%50.8%52.4%66.5%2010/3/3132.5%70.4%62.0%3.9%32.7%72.3%23.9%17.5%71.3%59.0%90.1%T+109.3%8.8%13.4%7.1%5.6%8.0%5.5%14.3%12.9%11.6%9.4%T+6019.6%20.2%37.3%27.5%9.3%23.8%43.6%15.2%42.2%34.0%20.8%T+18037.7%45.0%71.9%55.5%27.8%60.9%44.5%22.7%76.9%74.6%23.8%2021/5/1951.0%88.3%85.4%75.5%33.4%84.6%87.0%28.6%88.1%110.6%43.6%保健金融信息技術(shù)電信服務(wù)核心消費(fèi)工業(yè)能源公用事業(yè)非核心消費(fèi)原材料房地產(chǎn) 32%909%196%96圖表14：日本QE期間，保險(xiǎn)、交運(yùn)表現(xiàn)突出，QE受益方向由出口鏈、地產(chǎn)鏈轉(zhuǎn)為新興技術(shù)、周期32%909%196%963%日股各行業(yè)漲跌幅3%前期下跌后期回升首輪QE前期上漲后期下跌第二輪QE期間2001/3/302003/4/252001/3/302013/4/12015/9/152013/4/12003/4/252006/3/312006/3/312015/9/152016/7/152016/12/30119.0%漁業(yè)、農(nóng)業(yè)-26.5%70.4%25.2%44.3%28.2%采礦指數(shù)-38.4%-26.1%192.5%1170%80.0%605%-11.1%802%-25.4%22%-5.8%98.9%建筑指數(shù)食品指數(shù)-22.3%75.6%36.4%52.8%8.4%64.5%紡織品與服裝-26.0%1636%950%560%-84%53.4%紙漿與紙指數(shù)-30.5%-24.5%-31.6%-19.6%8.2%64.1%109.5%64.1%127.4%893%14.0%58.2%12.3%82.9%1047%55.7%54.1%55.8%0.7%367%-10.8%-2.3%-2.5%-10.2%-174%47.7%81.7%50.8%15.0%36.9%化工指數(shù)醫(yī)藥指數(shù)石油與煤指數(shù)橡膠產(chǎn)品指數(shù)玻璃與陶瓷產(chǎn)-42.7%-20.5%-59.3%-14.2%-30.5%199.0%332.8%281.6%109.2%204.5%71.4%244.1%55.2%79.5%111.7%60.0%11.4%33.0%38.9%30.0%-14.5%-12.1%-16.4%-12.9%-3.8%67.9%17.7%39.3%55.2%51.9%鋼鐵指數(shù)有色金屬指數(shù)金屬產(chǎn)品指數(shù)機(jī)械指數(shù)電器指數(shù)-48.9%956%00%537%-95%66.3%運(yùn)輸設(shè)備指數(shù)-27.9%.125.9%.62.9%.42.4%.-18.6%41.5%精密儀器指數(shù)-14.7%-39.0%113.0%81.6%65.2%-0.9%87.6%102.0%其他產(chǎn)品指數(shù)電力與天然氣5.5%-16.7%-0.9%-54.2%-9.9%-42.3%-34.5%-33.6%-61.9%-55.4%-30.1%-52.0%.30.6%58.3%143.0%72.1%136.6%16.2%217.1%108.9%288.0%207.5%207.7%2076%.37.8%31.8%140.8%-21.1%113.2%-32.9%107.6%38.8%47.8%37.2%115.1%477%.55.6%46.3%23.4%89.2%6.9%64.5%26.6%60.0%32.3%31.7%67.9%356%.-26.6%-3.4%-30.3%-14.6%-11.4%9.6%-10.2%-7.5%-31.1%-33.2%-24.7%-110%29.6%47.2%3.5%65.3%9.7%91.2%37.0%60.5%20.8%22.5%71.4%43.3%陸路運(yùn)輸指數(shù)航運(yùn)指數(shù)空運(yùn)指數(shù)倉(cāng)儲(chǔ)與港口運(yùn)信息與通信指批發(fā)貿(mào)易指數(shù)零售貿(mào)易指數(shù)銀行指數(shù)證券與商品指保險(xiǎn)指數(shù)其他金融業(yè)務(wù)房地指數(shù)-42.5%-58.1%368.4%102.8%169.3%-14.9%12.8%55.3%-19.1%-3.3%3.1%60.2%服務(wù)業(yè)指數(shù)3.3、商：銅油快速上行，黃金走勢(shì)分化美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)QE期間，銅、油多呈快速上行趨勢(shì)，黃金走勢(shì)分化，日本貨幣政策對(duì)大宗商品影響有限。商品走勢(shì)不同的主因是其定價(jià)主導(dǎo)因子有所區(qū)別，銅看制造業(yè)，黃金看降息和避險(xiǎn)，原油看需求。銅在美聯(lián)儲(chǔ)QE政策實(shí)施周期中多呈快速上升趨勢(shì)，日本定價(jià)權(quán)有限。在美國(guó)、日本分別實(shí)施的四輪QE量化寬松周期中，有三輪銅價(jià)是呈現(xiàn)大幅快速上行儲(chǔ)啟動(dòng)QE期間，銅價(jià)的上升斜率極為陡峭。這主要是因?yàn)镼E政策運(yùn)行期間，央加市場(chǎng)流動(dòng)性、提升投資者信心、改變通脹預(yù)期、影響貨幣政策的國(guó)際傳導(dǎo)以及影響銅的供需關(guān)系和金融屬性，共同作用于銅價(jià)，導(dǎo)致銅價(jià)得以提振。比較特殊的是2013年起的日本第二輪QE并未提升銅價(jià)，主要是日本受產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)限制其貨幣政策對(duì)于國(guó)際銅價(jià)的定價(jià)權(quán)相對(duì)有限。類似于銅，原油在美聯(lián)儲(chǔ)QE政策實(shí)施周期中同樣多呈直線上升趨勢(shì)，日本定價(jià)元走弱，原油需求將受到提振，進(jìn)而推升原油價(jià)格。美聯(lián)儲(chǔ)首輪QE期間原油價(jià)格由49黃金在美國(guó)QE啟動(dòng)期間走勢(shì)較為分化，首輪QE期間黃金持續(xù)上行，第二輪QE證券研究報(bào)告 期間黃金則先漲后跌，與日本貨幣政策相關(guān)性不大。黃金影響因素較為多元，除了大國(guó)金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)和股市的不確定性增加強(qiáng)化黃金的避險(xiǎn)屬性、美元走弱強(qiáng)化黃金保值屬性。是隨著疫苗的加速研發(fā)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的逐步恢復(fù)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期增強(qiáng)，減少了對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求。而日央行啟動(dòng)QE期間的黃金價(jià)格表現(xiàn)則更多受國(guó)際因素驅(qū)動(dòng)。圖表15：美聯(lián)儲(chǔ)QE期間，銅油多快速上行，黃金走勢(shì)分化；日本QE對(duì)大宗商品影響有限4000000 3.4、匯：美元和日元在QE周期均先貶后升在美日央行實(shí)施QE期間，本國(guó)匯率多呈先貶值再回升的趨勢(shì)。匯率走勢(shì)受到利率、經(jīng)濟(jì)預(yù)期、通脹、政策預(yù)期等多種因素影響。在美聯(lián)儲(chǔ)和日央要在于一方面央行大規(guī)模注入貨幣流動(dòng)性導(dǎo)致本國(guó)貨幣供應(yīng)過(guò)剩，另一方面QE多啟動(dòng)于經(jīng)濟(jì)承壓或者黑天鵝事件沖擊的背景下，在此期間投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，疊加利率下降，資金外流加劇，匯率貶值壓力加大。而之后隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期、通脹預(yù)期的上升，疊加貨幣持續(xù)寬松政策預(yù)期的回落，資金回流，匯率逐步升值。圖表16：美日啟動(dòng)QE期間，本國(guó)匯率多呈先貶值再回升走勢(shì)中證1000、創(chuàng)業(yè)板指、深證成指、上證指數(shù)、滬深300本周分別下跌了3.96%、2.76%、證券研究報(bào)告 圖表17：寬基指數(shù)漲跌幅（%） 3210近一周漲跌幅%科創(chuàng)50科創(chuàng)50近一個(gè)月漲跌幅%行業(yè)層面，申萬(wàn)行業(yè)跌多漲少。其中石油石化、有色金屬、家用電器行業(yè)漲幅居前，分別上漲了4.08%、3.72%、2.1%。傳媒、計(jì)算機(jī)、電子、通信、社會(huì)服務(wù)、非銀金融行業(yè)圖表18：申萬(wàn)行業(yè)漲跌幅（%）642石有家公紡銀環(huán)交基農(nóng)滬建鋼建煤食國(guó)綜輕美機(jī)電房商汽醫(yī)非社通電計(jì)傳油色用用織行保通礎(chǔ)林深筑鐵筑炭品防合工容械力地貿(mào)車藥銀會(huì)信子算媒估值方面，本周行業(yè)估值漲跌各半。其中有色金屬、房地產(chǎn)、綜合行業(yè)估值漲幅居前，證券研究報(bào)告 PB分位數(shù)有圖表PB分位數(shù)有0最大值最大值最小值中位數(shù)當(dāng)前值石油石化煤炭機(jī)械設(shè)備汽車非銀金融銀行通信傳媒計(jì)算機(jī)電力設(shè)備建筑裝飾建筑材料綜合社會(huì)服務(wù)商貿(mào)零售房地產(chǎn)交通運(yùn)輸公用事業(yè)醫(yī)藥生物輕工制造紡織服飾食品飲料家用電器電子有色金屬鋼鐵農(nóng)林牧漁圖表20：PE&PB靜態(tài)估值通通信傳媒建筑裝飾行工制制造造PE分位數(shù)證券研究報(bào)告 5.1、交投活躍度：市場(chǎng)交投情緒降溫市場(chǎng)成交額縮量，換手率回落。本周A股日均成交額為9408.58億元，環(huán)比減少圖表21：成交額與換手率變化趨勢(shì)5.2、恐慌：國(guó)內(nèi)外均有所緩解證券研究報(bào)告 2017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02圖表22：50隱波大幅下行圖表23：VIX指數(shù)小幅行5VIX指數(shù)5.3、內(nèi)資：融資余額小幅流出，交易占比快速回落本期融資余額小幅流出，融資交易占比大幅下行。具體來(lái)看，本期杠桿資金凈流出圖表24：融資余額小幅流出圖表25：融資交易占比快速回落圖表24：融資余額小幅流出6500+1σ+2σ60005500050009450045008400040007635006530005本周基金新發(fā)規(guī)模小幅下降。具體來(lái)看，本周偏股型基金發(fā)行65.88億元，環(huán)比減少偏股型基金可用現(xiàn)金小幅下降。具體來(lái)看，本周偏股型基金可用現(xiàn)金2515.07億元，證券研究報(bào)告 圖表26：偏股型基金新發(fā)規(guī)模小幅下降圖表27：偏股型基金可用現(xiàn)金小幅下降0偏股型基金新發(fā)行規(guī)模（億元）005.4、外資：北向資金小幅凈流入，海外看漲情緒回落圖表28：北向資金小幅凈流入0證券研究報(bào)告 0本期內(nèi)外資共同流入了醫(yī)藥生物、非銀金融等行業(yè)，共同流出了銀行、汽車行業(yè)，而二者分歧主要集中在電力設(shè)備、基礎(chǔ)化工、計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)共同看好-醫(yī)藥生物、非銀金融：醫(yī)藥生物行業(yè)表現(xiàn)為內(nèi)資連續(xù)四期看好，而外資在本分歧較大-電力設(shè)備、基礎(chǔ)化工、計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備：電力設(shè)備行業(yè)表現(xiàn)為內(nèi)資連續(xù)兩期看好，而外資在本期轉(zhuǎn)為看空；基礎(chǔ)化工行業(yè)表現(xiàn)為內(nèi)資連續(xù)兩期看好，而外資連續(xù)三期看空；計(jì)算機(jī)行業(yè)表現(xiàn)為內(nèi)資在并且轉(zhuǎn)為看空，外資在本期轉(zhuǎn)為看好；機(jī)械設(shè)備行業(yè)表證券研究報(bào)告 兩融余額行業(yè)配置北向資金行業(yè)配置3.25-3.293.18-3.223.4-3.82.26-3.1迷你圖3.25-3.293.18-3.223.4-3.82.26-3.1迷你圖基礎(chǔ)化工基礎(chǔ)化工…食品飲料社會(huì)服務(wù)食品飲料有色金屬/有色金屬機(jī)械設(shè)備鋼鐵建筑材料建筑材料房地產(chǎn)社會(huì)服務(wù)—環(huán)保建筑裝飾輕工制造石油石化—紡織服飾公用事業(yè)鋼鐵輕工制造房地產(chǎn)建筑裝飾公用事業(yè)基礎(chǔ)化工機(jī)械設(shè)備機(jī)械設(shè)備石油石化7、投資日歷：海外跟蹤聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)言、非海外：關(guān)注重要數(shù)據(jù)和官員發(fā)言對(duì)于軟著陸降息預(yù)期的影響，議息會(huì)議之后密集聯(lián)儲(chǔ)證券研究報(bào)告 圖表31：雙周宏觀日歷經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)行業(yè)事件內(nèi)外熱點(diǎn)2024-04-01美國(guó)ISMPMI星期二2024-04-02美國(guó)JOLTS報(bào)告美國(guó)耐用品報(bào)告FOMC庫(kù)克，鮑曼發(fā)言星期三2024-04-03美國(guó)ISM服務(wù)業(yè)PMI美國(guó)ADP歐洲CPIFOMC威廉姆，戴利，梅斯特發(fā)言星期四2