到期收益率與利率期限結(jié)構(gòu)

2024/4/1到期收益率與利率期限結(jié)構(gòu)2024/4/1到期收益率與利率期限結(jié)構(gòu)12現(xiàn)金流貼現(xiàn)率定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)管理尋求套利金融創(chuàng)新貼現(xiàn)率2現(xiàn)金流貼現(xiàn)率定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)管理尋求套利金融創(chuàng)新貼現(xiàn)率第三講：到期收益率與利率期限結(jié)構(gòu)要點(diǎn)：（1）到期收益率的概念（2）利率期限結(jié)構(gòu)的構(gòu)造（3）利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)第三講：到期收益率與利率期限結(jié)構(gòu)要點(diǎn)：3討論的問(wèn)題如何判斷一個(gè)債券當(dāng)前價(jià)格是否合適？為什么不同期限的利率不同？不同期限的利率不同意味著什么？討論的問(wèn)題如何判斷一個(gè)債券當(dāng)前價(jià)格是否合適？453.1到期收益率的概念1、利率的相關(guān)概念2、什么是到期收益率3、其他到期收益率的概念53.1到期收益率的概念1、利率的相關(guān)概念6(1)為什么會(huì)存在利率？金融市場(chǎng)的一個(gè)基本量—利率牽一發(fā)而動(dòng)全身宏觀：觀察和調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要指標(biāo)微觀：所有金融產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)為什么會(huì)存在利率？6(1)為什么會(huì)存在利率？金融市場(chǎng)的一個(gè)基本量—利率7為什么會(huì)存在利率？貨幣為什么有時(shí)間價(jià)值？推遲消費(fèi)？通貨膨脹的預(yù)期？IringFisherequation:Nominalrate=realrate+inflationrate？7為什么會(huì)存在利率？貨幣為什么有時(shí)間價(jià)值？8Timevalueofmoney現(xiàn)值(Presentvalue)終值(Futurevalue)單利和復(fù)利8Timevalueofmoney現(xiàn)值(Prese9Example:假設(shè)年利率為２.25%，問(wèn)現(xiàn)在的1元錢，１年后的終值多少？

Easy:1+2.25%其中：2.25%稱為利率9Example:假設(shè)年利率為２.25%，問(wèn)現(xiàn)在的1元錢，10一年以內(nèi)和一年以上的終值計(jì)算假設(shè)年利率為２.25%，問(wèn)現(xiàn)在的1元錢，60天后的終值多少？480天后的終值又是多少呢？10一年以內(nèi)和一年以上的終值計(jì)算假設(shè)年利率為２.25%，問(wèn)現(xiàn)11利率的年化概念為了表達(dá)方便，一般我們說(shuō)的利率都是指年化利率的概念比如，1年期利率為2.25％，即現(xiàn)在1元，1年后能拿到1+2.25%半年期利率2％，則指現(xiàn)在1元，半年后能拿到1+2%/22年期利率3％，則指現(xiàn)在1元，2年后能拿到(1+3%)211利率的年化概念為了表達(dá)方便，一般我們說(shuō)的利率都是指年化利12(2)市場(chǎng)利率傳導(dǎo)機(jī)制各種各樣的利率概念12(2)市場(chǎng)利率傳導(dǎo)機(jī)制各種各樣的利率概念13央行基準(zhǔn)利率的確定Fed根據(jù)哪些指標(biāo)確定利率水平請(qǐng)閱讀附錄3：Greenspan在國(guó)會(huì)聽證會(huì)上的講話13央行基準(zhǔn)利率的確定Fed根據(jù)哪些指標(biāo)確定利率水平142、到期收益率YieldYieldToMaturity,YTM假定：

d1=1/(1+y),d2=1/(1+y)2,

dn=1/(1+y)n根據(jù)：計(jì)算得到的貼現(xiàn)率y稱為到期收益率說(shuō)明:這里的Ct表示支付的利息現(xiàn)金流142、到期收益率YieldYieldToMaturi15例子：一3年期國(guó)債，息票率為5％，每年付息1次，假設(shè)發(fā)行價(jià)格為94.75，問(wèn)其發(fā)行時(shí)候的到期收益率為多少？15例子：一3年期國(guó)債，息票率為5％，每年付息1次，假設(shè)發(fā)行列出現(xiàn)金流如下：時(shí)間點(diǎn)（年）承諾年現(xiàn)金流1$52$53$105假定價(jià)格$94.75列出現(xiàn)金流如下：16到期收益率年到期收益率?7%到期收益率年到期收益率?7%17Exercise:04國(guó)債03期，其基本信息如下：期限：5年發(fā)行時(shí)間：2004年4月30日息票率：4.42%每年付息一次當(dāng)前時(shí)間2005年3月6日，當(dāng)前債券價(jià)值為104.5元請(qǐng)：列出YTM的計(jì)算公式？再問(wèn):如果當(dāng)前時(shí)間為2005年5月6日?Exercise:04國(guó)債03期，其基本信息如下：18YTM具體如何計(jì)算1、Excel中的單變量求解2、Excel2003自帶的公式（第三講說(shuō)明）YieldYielddiscYieldmatYTM具體如何計(jì)算1、Excel中的單變量求解19到期收益率的經(jīng)濟(jì)含義反過(guò)來(lái)，計(jì)算到期日的現(xiàn)金流

5*(1+7%)2+5*(1+7%)1+105=116.07直接以94.75投資3年，收益率7％，則

94.75*(1+7%)3=116.07含義：到期收益率的經(jīng)濟(jì)含義反過(guò)來(lái)，計(jì)算到期日的現(xiàn)金流20YTM用于簡(jiǎn)單比較不同債券例子：假設(shè)有兩個(gè)國(guó)債，都是3年后到期，每年付息1次，一個(gè)息票率為5％，價(jià)格94.75另外一個(gè)息票率為7％，價(jià)格101.32再假設(shè)其他方面都一樣問(wèn)題：假如要持有到到期日，哪個(gè)更值得投資？YTM用于簡(jiǎn)單比較不同債券例子：假設(shè)有兩個(gè)國(guó)債，都是3年后到21計(jì)算兩個(gè)債券的YTM：第一個(gè)為7％第二個(gè)為6.5％所以：第一個(gè)更值得投資計(jì)算兩個(gè)債券的YTM：22ZeroCouponBond’sYTM?Priceofa2-yearzerocouponbondis873.44，whereparvalueis1000.由于：所以：YTM為7%．ZeroCouponBond’sYTM?Price23但是：則半年期的到期收益率為：3.44%或者說(shuō)如果半年付息，則年到期收益率為6.88%但是：24債券相當(dāng)收益率債券相當(dāng)收益率(bondequivalentyield)

以半年復(fù)利計(jì)算的到期收益率計(jì)算公式：n指?jìng)手Ц洞螖?shù)債券相當(dāng)收益率債券相當(dāng)收益率(bondequivalent25

年有效收益率(Effectiveannualyield)年有效收益率年有效收益率是指年復(fù)利計(jì)算的到期收益率。年有效收益率(Effectiveannualyiel26例子：零息債券，2年后到期，F(xiàn)=1000P=850.債券相當(dāng)收益率？因此y/2=4.145%，y=8.29%.例子：零息債券，2年后到期，F(xiàn)=100027債券年有效收益率?按月復(fù)利情況下的到期收益率?債券年有效收益率?28可贖回債券、可回售債券？嵌入可贖回期權(quán)的債券，如果在可贖回期限內(nèi)被贖回，那么到期收益率如何計(jì)算？至第一贖回日的收益率YieldtofirstcallYieldtoPut可贖回債券、可回售債券？嵌入可贖回期權(quán)的債券，如果在可贖回期29至第一贖回日的收益率20年債券，票面利率10%，5年后隨時(shí)可以按照面值贖回。如果5年后到期收益率低于10%，那么債券價(jià)值會(huì)超過(guò)面值，因此更可能被贖回。至第一贖回日的收益率20年債券，票面利率10%，5年后隨30第一贖回日的收益率(Yieldtofirstcall)假設(shè)債券在可贖回期限第一天就被贖回在第一贖回日的現(xiàn)金流為贖回價(jià)格在第一贖回日之后就沒(méi)有現(xiàn)金流第一贖回日的收益率(Yieldtofirstcall)31ExampleP=105,C=5,F=100,n=40

YTM=9.44%如果5年后按面值贖回，

Yieldtofirstcall=8.74%ExampleP=105,C=5,F=10032當(dāng)至第一贖回日的收益率小于到期收益率時(shí)，該指標(biāo)可以成為未來(lái)收益率的更為保守的估計(jì)。問(wèn)題：

YieldtoMaturiy與Yieldtofirstcall哪個(gè)更大？當(dāng)至第一贖回日的收益率小于到期收益率時(shí)，該指標(biāo)可以成為未來(lái)收33YieldtoPut嵌入可回售期權(quán)時(shí)，假設(shè)在第一回售日就按回售價(jià)格回售的到期收益率當(dāng)至第一回售日的收益率大于到期收益率時(shí)，該指標(biāo)可以成為未來(lái)收益率的更為積極的估計(jì)。YieldtoPut嵌入可回售期權(quán)時(shí)，假設(shè)在第一回售日就34CurrentYield當(dāng)前收益率計(jì)算公式：

annualdollarcouponinterest/price類似與股票中的股息率CurrentYield當(dāng)前收益率35浮動(dòng)利率債券的YTM？債券名稱國(guó)家開發(fā)銀行2010年第三十期金融債券債券代碼100230發(fā)行人國(guó)家開發(fā)銀行股份有限公司上市市場(chǎng)銀行間債券市場(chǎng)債券類型政策性金融債上市日期2010-11-10期限(年)5發(fā)行價(jià)格(元)100.00債券面值(元)100發(fā)行規(guī)模(億元)150.00當(dāng)期票面利率(發(fā)行參考利率)(%)3.9700(2.8100)息票品種附息利率類型浮動(dòng)利率年付息次數(shù)1年4次利率說(shuō)明3個(gè)月Shibor10日均值+0.0800%付息日說(shuō)明每年2月4日、5月4日、8月4日、11月4日為債券結(jié)息日和利率調(diào)整日,如遇節(jié)假日,則支付日順延.起息日期2010-11-04到期日期2015-11-04摘牌日期2015-10-30剩余期限(天)/(年)986(2.7014)浮動(dòng)利率債券的YTM？債券名稱國(guó)家開發(fā)銀行2010年第三十期36未來(lái)的現(xiàn)金流如何考慮？不是與即期利率掛鉤的產(chǎn)品呢？比如：未來(lái)的現(xiàn)金流如何考慮？37債券代碼111021債券簡(jiǎn)稱03華能2發(fā)行人中國(guó)華能集團(tuán)公司債券全稱2003年中國(guó)華能集團(tuán)公司債券(浮動(dòng))債券類型企業(yè)債交易市場(chǎng)深交所發(fā)行總額(億元)10.00期限(年)10起息日期2003-12-09到期日期2013-12-09距下一付息日天數(shù)289剩余期限(天)/(年)290(0.7945)最新信用評(píng)級(jí)AAA(2012-06-27)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司發(fā)行價(jià)格(元)100.00面值(元)100票面利率(發(fā)行參考利率)(%)4.8000(3.7800)利率類型浮動(dòng)利率票面利率說(shuō)明1年期定期存款利率+1.8%基準(zhǔn)利率1年期定期存款利率息票品種附息固定利差(%)1.8000付息頻率1年1次付息日說(shuō)明每年的12月9日,遇節(jié)假日則順延.利息稅率(%)20.00擔(dān)保情況債券本金及利息,以及違約金、損害賠償金、實(shí)現(xiàn)債權(quán)的費(fèi)用和其他應(yīng)支付的費(fèi)用.兌付手續(xù)費(fèi)(%)--發(fā)行日期2003-12-09上市日期2004-11-19摘牌日期2013-12-09債券代碼111021債券簡(jiǎn)稱03華能2發(fā)行人中國(guó)華能集團(tuán)公司38債券代碼068019債券簡(jiǎn)稱06京投債發(fā)行人北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司債券全稱2006年北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司公司債券債券類型企業(yè)債交易市場(chǎng)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行總額(億元)20.00期限(年)10起息日期2006-04-25到期日期2016-04-25距下一付息日天數(shù)61剩余期限(天)/(年)1158(3.1726)最新信用評(píng)級(jí)AAA(2012-03-31)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司發(fā)行價(jià)格(元)100.00面值(元)100票面利率(發(fā)行參考利率)(%)4.4933(2.9800)利率類型浮動(dòng)利率票面利率說(shuō)明7天回購(gòu)利率平均值+1.35%基準(zhǔn)利率7天回購(gòu)利率平均值息票品種附息固定利差(%)1.3500計(jì)息方式單利保底利率(%)--付息頻率1年2次付息日說(shuō)明每年的4月25日和10月25日,遇節(jié)假日則順延.兌付手續(xù)費(fèi)(%)--發(fā)行日期2006-04-25上市日期2006-05-09摘牌日期2016-04-20債券代碼068019債券簡(jiǎn)稱06京投債發(fā)行人北京市基礎(chǔ)設(shè)施投3940再回到貼現(xiàn)因子問(wèn)題貼現(xiàn)因子如何確定？零息國(guó)債可直接求得對(duì)應(yīng)期限的貼現(xiàn)因子由于零息國(guó)債的期限有限，所以要利用市場(chǎng)上的其他國(guó)債來(lái)求得其他期限的貼現(xiàn)因子40再回到貼現(xiàn)因子問(wèn)題貼現(xiàn)因子如何確定？41債券簡(jiǎn)稱債券代碼本期平均價(jià)格(元)AccruedInterest(RMBper100RMBpervalue)凈價(jià)平均價(jià)格(元)DirtyPriceAverage(RMB)YearstoMaturity(year)YieldtoMaturity(%)04國(guó)債0104000199.7580.00099.7580.1122.157002國(guó)債12020012100.8130.86399.9500.6252.361004國(guó)債02040002102.5702.62199.9482.1813.221001國(guó)債05010005101.9022.28799.6153.3863.828004國(guó)債03040003104.4773.488100.9894.2144.155003國(guó)債1103001195.9290.71995.2105.7974.454004國(guó)債07040007103.1982.078101.1206.5624.504002國(guó)債0102000190.7752.37588.4007.1264.650002國(guó)債0502000571.0610.55670.50527.3234.86603.2利率期限結(jié)構(gòu)及其構(gòu)造41債券簡(jiǎn)稱債券代碼本期平均價(jià)格(元)AccruedInt到期收益率與利率期限結(jié)構(gòu)42到期收益率曲線到期收益率曲線(YieldCurve)表示債券到期收益率與到期期限的關(guān)系到期收益曲線的形狀upward-slopingInvertedHumpedflat到期收益率曲線到期收益率曲線(YieldCurve)43幾種到期收益率曲線：新發(fā)行國(guó)債on-the-run已發(fā)行國(guó)債off-the-run剝離國(guó)債……新發(fā)行國(guó)債的好處沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)（違約風(fēng)險(xiǎn)）流動(dòng)性也較好幾種到期收益率曲線：44即期利率曲線零息票國(guó)債到期收益率也稱為即期利率(spotrate)零息票國(guó)債到期收益率曲線即期利率曲線也稱為利率期限結(jié)構(gòu)(termstructureofinterestrates)。即期利率概念的重要性即期利率與貼現(xiàn)因子即期利率與債券定價(jià)即期利率曲線零息票國(guó)債到期收益率45(1)即期利率與貼現(xiàn)因子反過(guò)來(lái)，１年后的１元錢，現(xiàn)在值多少？

Easy：1/(1+2.25%)

其中：2.25%稱為貼現(xiàn)率貼現(xiàn)因子(discountfactor)指未來(lái)時(shí)間點(diǎn)的$1的在當(dāng)前時(shí)刻(0時(shí)點(diǎn))的價(jià)格，被表示為dt通常t用年來(lái)表示(例如，3個(gè)月為is0.25,10天為10/365=0.0274).(1)即期利率與貼現(xiàn)因子反過(guò)來(lái)，１年后的１元錢，現(xiàn)在值多少？46現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式：因此，在現(xiàn)金流Ct已知的情況下，只要能確定dt，那么債券的價(jià)格P就可求解．現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式：47兩個(gè)基本問(wèn)題（1）dtP

即根據(jù)貼現(xiàn)因子，求出價(jià)格問(wèn)題：dt哪里來(lái)？（2）Pdt

即相對(duì)定價(jià)問(wèn)題兩個(gè)基本問(wèn)題（1）dt48問(wèn)題：貼現(xiàn)因子如何求得？特定期限的貼現(xiàn)因子又是如何知道？

問(wèn)題：49零息國(guó)債與貼現(xiàn)因子1年期的零息國(guó)債，1年后支付100元，當(dāng)前價(jià)格為98元。能否根據(jù)上面信息求得1年期的貼現(xiàn)因子？零息國(guó)債與貼現(xiàn)因子1年期的零息國(guó)債，1年后支付100元，當(dāng)前5051

r1的含義：1年期零息國(guó)債的貼現(xiàn)率投資1年期國(guó)債的收益率51零息國(guó)債與貼現(xiàn)因子貼現(xiàn)因子可以從零息國(guó)債求出問(wèn)題：市場(chǎng)上不存在任意期限的零息國(guó)債，特別是1年期以上的就沒(méi)有怎么辦？零息國(guó)債與貼現(xiàn)因子52債券定價(jià)中的貼現(xiàn)率就是使用即期利率曲線零息票國(guó)債不存在再投資風(fēng)險(xiǎn)無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性較好任何債券都是零息票債券組合而成債券定價(jià)中的貼現(xiàn)率就是使用即期利率曲線53（2）即期利率曲線的兩個(gè)問(wèn)題(1)零息票國(guó)債的品種非常有限，只有1年期以下的品種，如何辦？(2)如何求出所有期限的即期利率？即從有限的點(diǎn)，變成一條曲線？（2）即期利率曲線的兩個(gè)問(wèn)題(1)零息票國(guó)債的品種非常有限54第一個(gè)問(wèn)題的解決方法解決方法：Bootstrapping自助法、自舉法即利用已有的債券價(jià)格與息票率去構(gòu)造其他期限的即期利率第一個(gè)問(wèn)題的解決方法解決方法：55Bootstrapping舉例例子：計(jì)算從6個(gè)月到24個(gè)月的即期利率到期時(shí)間票面利率價(jià)格

(月)(半年支付)(面值$100)

671/299.473

1211102.068

1883/499.410

24101/8101.019

Bootstrapping舉例例子：計(jì)算從6個(gè)月到24個(gè)月的56計(jì)算6個(gè)月期的即期利率

所以，6個(gè)月期的即期利率為8.6%怎么計(jì)算12個(gè)月期的即期利率？計(jì)算6個(gè)月期的即期利率57設(shè)12個(gè)月期的即期利率為r2，則同樣可得18、24個(gè)月期的即期利率：設(shè)12個(gè)月期的即期利率為r2，則同樣可得18、24個(gè)月期的即58Bootstrapping的貼現(xiàn)因子計(jì)算Bootstrapping的貼現(xiàn)因子計(jì)算59到期時(shí)間票面利率價(jià)格即期利率d(月)(半年支付)(面值$100)671/299.4738.6%0.95881211102.0688.8%0.91751883/499.4109.2%0.873824101/8101.0199.6%0.8295到期時(shí)間票面利率價(jià)60Bootstrapping算法總結(jié)第一步：搜集關(guān)于6個(gè)月、12個(gè)月、18個(gè)月…債券價(jià)格與票面利率的信息第二步：計(jì)算即期利率，從最短到最長(zhǎng)。公式為Bootstrapping算法總結(jié)第一步：搜集關(guān)于6個(gè)月、161用于Bootstrapping的幾種國(guó)債類型1、on-the-runtreasury2、on-the-runandselectedoff-the-runtreasury3、alltreasurycouponsecuritiesandbills4、treasurycouponstrips用于Bootstrapping的幾種國(guó)債類型1、on-the621、on-the-runtreasury

Advantage:

Usesonlythemostaccuratelypricedissues.

Disadvantage:Largematuritygapsafterthe5-yearnote.2、on-the-runandselectedoff-the-runtreasuryDisadvantages:Stilldoesn'tuseallissuesmaybedistortedbytherepomarket1、on-the-runtreasury633、AllTreasurycouponsecuritiesandbillsAdvantage:Doesnotignoreinformationfromissuesexcludedbyotherapproaches.Disadvantages:Somematuritieshavemorethanoneyieldcurrentpricesmaynotbeavailableforallmaturities.3、AllTreasurycouponsecuriti644、TreasurycouponstripsAdvantage:Intuitiveapproachthatdoesnotrequirebootstrappingtoderivespotrates.Disadvantage:Liquiditypremiumandtaxlawimpactobservedrates.4、Treasurycouponstrips65第二個(gè)問(wèn)題的解決方法插值法：線性插值法(linearinterpolation)多項(xiàng)式樣條法指數(shù)樣條法Nelson-Siegel法Sevesson法第二個(gè)問(wèn)題的解決方法插值法：66線性插值的例子美國(guó)新發(fā)行公開拍賣國(guó)債到期收益率資料來(lái)源：/期限年到期收益率%3月3.486月3.381年4.242年3.975年4.6610年5.1930年5.46線性插值的例子美國(guó)新發(fā)行公開拍賣國(guó)債到期收益率期限年到期收益67計(jì)算6、7、8、9年期限的到期收益率用5年和10年的到期收益率計(jì)算中間1年收益率

(5.19–4.66)/5=0.106用插值公式計(jì)算各年的到期收益率

6年期限:4.66+(6-5)*0.106=4.7667年期限：4.66+(7-5)*0.106=4.872……計(jì)算6、7、8、9年期限的到期收益率68線性插值法的問(wèn)題不平滑更實(shí)用的插值方法：多項(xiàng)式樣條法指數(shù)樣條法Nelson-Siegel法Sevesson法線性插值法的問(wèn)題不平滑69到期收益率與利率期限結(jié)構(gòu)70多項(xiàng)式樣條法B(t)表示期限為t的貼現(xiàn)因子，n和m是節(jié)點(diǎn)。用10個(gè)點(diǎn)模擬三段。即期利率r(t)=[-lnB(t)]/t多項(xiàng)式樣條法71約束條件：約束條件：72簡(jiǎn)化后為5個(gè)參數(shù)：簡(jiǎn)化后為5個(gè)參數(shù)：73指數(shù)樣條法指數(shù)樣條法74簡(jiǎn)化后為6個(gè)參數(shù)：簡(jiǎn)化后為6個(gè)參數(shù)：7576Nelson-Siegel法用參數(shù)表示的瞬時(shí)利率(即期限為0)：那么即期利率即為：76Nelson-Siegel法用參數(shù)表示的瞬時(shí)利率(即期限Svesson法在Nelson-Siegel模型基礎(chǔ)上再加兩個(gè)參數(shù)：Svesson法在Nelson-Siegel模型基礎(chǔ)上再加兩77如果利用的債券較多時(shí)候的問(wèn)題如果利用的債券較多時(shí)候的問(wèn)題78解決方法找出要擬合的債券信息選用模型，并求下面目標(biāo)函數(shù)最小化其中：

n為樣本債券個(gè)數(shù)，pmdl是根據(jù)模型算出的債券價(jià)格，pmkt是債券市場(chǎng)價(jià)格，ω

是權(quán)重。解決方法找出要擬合的債券信息79權(quán)重的取值ω在Vasicek和Fong的1982年一篇文章中，取久期的平方實(shí)際上，影響不是很大，也可直接取期限或期限平方等。權(quán)重的取值ω在Vasicek和Fong的1982年一篇文章80TreasuryYieldCurveUpwardsloping,normalyieldcurveDownwardslopingFlatHumped3.3利率期限結(jié)構(gòu)的理論解釋TreasuryYieldCurve3.3利率期限結(jié)構(gòu)81理論可以解釋:到期收益率曲線在某一時(shí)點(diǎn)的形狀到期收益率曲線的變化未來(lái)怎樣主要理論：預(yù)期理論無(wú)偏預(yù)期偏好理論：流動(dòng)偏好、習(xí)慣偏好理論市場(chǎng)分割理論理論可以解釋:82TermStructureTheoryExpectationsHypothesisPureExpectationsBiasedExpectationsLiquidityTheoryPreferredHabitMarketSegmentationTermStructureTheoryExpectati83無(wú)偏預(yù)期理論投資者在選擇債券組合時(shí)，決策標(biāo)準(zhǔn)是預(yù)期收益最大。因此，在一定的持有期間內(nèi)，供求的力量會(huì)使得投資任何期限的債券所獲得的收益都相同。債券收益率曲線是反映投資者對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期。無(wú)偏預(yù)期理論投資者在選擇債券組合時(shí)，決策標(biāo)準(zhǔn)是預(yù)期收益最大。8485如何解釋如下的即期利率曲線呢？85如何解釋如下的即期利率曲線呢？Example:為什么12個(gè)月期的利率是8.8%，而18個(gè)月期卻是9.2%呢？因?yàn)橥顿Y者預(yù)期1年后的6個(gè)月期利率要上漲，大于8.8%。問(wèn)題：

1年后的6個(gè)月期利率預(yù)期會(huì)等于多少呢？Example:為什么12個(gè)月期的利率是8.8%，而18個(gè)月86即期8.8%12個(gè)月18個(gè)月9.2%？%即期8.8%12個(gè)月18個(gè)月9.2%？%87經(jīng)濟(jì)含義：投資者先投資于12月期的債券，到期后再把本息投資于6月期債券投資者直接投資于18個(gè)月期的債券兩者的收益是相等的。經(jīng)濟(jì)含義：88遠(yuǎn)期利率與即期利率曲線即期利率：當(dāng)前的某一期限的利率遠(yuǎn)期利率

forwardrate未來(lái)某一時(shí)刻的某一期限的利率任何遠(yuǎn)期利率都可從即期利率曲線得出假設(shè)t時(shí)刻開始，T時(shí)刻到期的遠(yuǎn)期利率為ft,T，t和T時(shí)刻到期的即期利率分別為rt,rT,那么ft,T為多少呢？反過(guò)來(lái)，知道rt,ft,T，rT又等于多少呢？遠(yuǎn)期利率與即期利率曲線即期利率：當(dāng)前的某一期限的利率89Exercise:假設(shè)當(dāng)前的1年期利率為3%1年后和2年后的1年期遠(yuǎn)期利率分別為5％和7％問(wèn)題：

當(dāng)前3年期的即期利率為多少呢？Exercise:假設(shè)當(dāng)前的1年期利率為3%9091推廣一般化經(jīng)濟(jì)含義呢？91推廣一般化經(jīng)濟(jì)含義呢？無(wú)偏預(yù)期理論Implication由即期收益曲線所蘊(yùn)含的遠(yuǎn)期利率等于未來(lái)在該段時(shí)間上的即期利率。該理論也說(shuō)明長(zhǎng)期收益率等于當(dāng)期短期利率以及預(yù)期短期利率的幾何平均。無(wú)偏預(yù)期理論Implication92即期利率曲線形狀如果預(yù)期未來(lái)利率要上漲，則曲線？如果預(yù)期未來(lái)利率要下跌，則曲線？如果預(yù)期未來(lái)利率不變化，則曲線？即期利率曲線形狀如果預(yù)期未來(lái)利率要上漲，則曲線？93無(wú)偏預(yù)期理論的缺陷許多很強(qiáng)的假設(shè)1)投資者目標(biāo)是最大期望收益，而不考慮風(fēng)險(xiǎn)2)預(yù)期絕對(duì)能夠?qū)崿F(xiàn)3）沒(méi)有交易成本4）不同期限的債券之間完全可以相互替代無(wú)偏預(yù)期理論的缺陷許多很強(qiáng)的假設(shè)94不同期限的債券能否相互替代呢？

例子:某投資者投資期有兩年，以下投資能否都給他帶來(lái)相同的期望收益？

1)直接購(gòu)買一個(gè)2年期債券；

2）購(gòu)買一個(gè)5年期債券，2年后賣掉。

3）購(gòu)買1年期債券，到期后再投資于另一個(gè)1年期債券；不同期限的債券能否相互替代呢？例子:某投資者投資期有兩年95有偏預(yù)期理論無(wú)偏預(yù)期理論遠(yuǎn)期利率是未來(lái)利率的完美預(yù)測(cè)有偏預(yù)期理論除了投資者預(yù)期之外，還有其他因素影響遠(yuǎn)期利率比如，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，習(xí)慣偏好特點(diǎn)有偏預(yù)期理論無(wú)偏預(yù)期理論96流動(dòng)性理論投資者喜歡短期債券，而融資方喜歡發(fā)行長(zhǎng)期債券投資者購(gòu)買長(zhǎng)期債券需要風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。這就要修正對(duì)遠(yuǎn)期理論的估計(jì)。流動(dòng)性理論投資者喜歡短期債券，而融資方喜歡發(fā)行長(zhǎng)期債券97流動(dòng)性理論流動(dòng)性理論98流動(dòng)性理論下的即期利率曲線形狀？流動(dòng)性理論的缺陷無(wú)法解釋所有形狀的收益率曲線原因：有些機(jī)構(gòu)投資者可能偏好長(zhǎng)期債券流動(dòng)性理論下的即期利率曲線形狀流動(dòng)性理論的缺陷原因：99習(xí)慣偏好理論如果投融資雙方在給定的期限內(nèi)資金不平衡時(shí)，雙方可能會(huì)做出變動(dòng)投資者必須獲得補(bǔ)償融資方可能要改變?nèi)谫Y期限任何形狀曲線都可能出現(xiàn)習(xí)慣偏好理論如果投融資雙方在給定的期限內(nèi)資金不平衡時(shí)，雙方可100市場(chǎng)分割理論主要觀點(diǎn)，每一個(gè)期限的即期利率都獨(dú)立確定，與其他期限無(wú)關(guān)某些投資者/借款人喜歡長(zhǎng)期投資/借款（例如，壽險(xiǎn)公司與退休基金）其他投資者喜歡短期投資/借款（例如，商業(yè)銀行）市場(chǎng)中供給與需求的力量決定了各自的市場(chǎng)利率推論：到期收益率曲線可以任何形狀出現(xiàn)市場(chǎng)分割理論主要觀點(diǎn)，每一個(gè)期限的即期利率都獨(dú)立確定，與其他101總結(jié)：Yieldtofirstcall貼現(xiàn)率－－貼現(xiàn)因子YTMYieldcurve線性插值b.e.y債券相當(dāng)收益率EffectiveannualyieldSpotratecurveBootstrapping市場(chǎng)分割TermStructureTheory無(wú)偏預(yù)期理論流動(dòng)性、偏好總結(jié)：Yieldtofirstcall貼現(xiàn)率YTMYi1023.4利率期限結(jié)構(gòu)的解讀1、兩個(gè)利差與經(jīng)濟(jì)周期分析2、債券市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)3.4利率期限結(jié)構(gòu)的解讀1、兩個(gè)利差與經(jīng)濟(jì)周期分析1031、兩個(gè)利差與經(jīng)濟(jì)周期分析(1)長(zhǎng)期利率與短期利率之間的利差在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張一開始，利差擴(kuò)大，到期收益曲線斜率趨于增大在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的末尾到期收益曲線斜率趨于降低，利差縮小預(yù)期利率的解釋經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，預(yù)期未來(lái)利率要增長(zhǎng)，所以長(zhǎng)期利率增加，導(dǎo)致長(zhǎng)短期利差擴(kuò)大1、兩個(gè)利差與經(jīng)濟(jì)周期分析(1)長(zhǎng)期利率與短期利率之間的利104資金的需求方

在擴(kuò)張期投資大，貨幣需求的期望增大，促使預(yù)期遠(yuǎn)期利率增加，利差擴(kuò)大如果預(yù)期經(jīng)濟(jì)走向低谷，預(yù)期遠(yuǎn)期利率下降，因?yàn)橥顿Y需求將趨緩。供給方

人們更愿意均衡消費(fèi)。如果預(yù)期經(jīng)濟(jì)衰退，人們將更不愿意花錢，資金供給增加，預(yù)期利率下降資金的需求方105主要發(fā)現(xiàn)CampbellR.Harvey,1991，“TheTermStructureandWorldEconomicGrowth”,JournaloffixedIncome,1(1):7-19.主要發(fā)現(xiàn):長(zhǎng)短期利率之差，在很多國(guó)家都是GNP增長(zhǎng)率的好的預(yù)測(cè)指標(biāo)Model:

TS=90天國(guó)庫(kù)券收益率與5年期以上債券收益率之差在美國(guó)和加拿大這一回歸方程可以解釋幾乎50%的GNP增長(zhǎng)。主要發(fā)現(xiàn)CampbellR.Harvey,1991，“106(2)公司債與國(guó)債之間的利差經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)，公司債與國(guó)債之間的利差縮小，因?yàn)樾庞眠`約風(fēng)險(xiǎn)減少經(jīng)濟(jì)變差時(shí)，信用利差會(huì)擴(kuò)大(2)公司債與國(guó)債之間的利差1072、債券市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)貨幣市場(chǎng)分析央行公開市場(chǎng)操作：發(fā)行與到期資金貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)(2)債券市場(chǎng)分析利率期限結(jié)構(gòu)分析：靜態(tài)與變化信用債券分析2、債券市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)貨幣市場(chǎng)分析108案例1：美聯(lián)儲(chǔ)的QE操作QE：QuantitativelyEasing量化寬松背景：2008年全球金融危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退銀行等金融機(jī)構(gòu)陷入流動(dòng)性危機(jī)央行流動(dòng)性管理的方法案例1：美聯(lián)儲(chǔ)的QE操作QE：Quantitatively109討論：三項(xiàng)政策的區(qū)別QE：直接印鈔，購(gòu)買國(guó)債等貨幣供應(yīng)量增加，降低利率OperationTwist扭轉(zhuǎn)操作賣出短期債券，買長(zhǎng)期債券降低長(zhǎng)期利率SterlizedQE沖銷式QE直接印鈔，購(gòu)買長(zhǎng)期債券但隨后在短期內(nèi)回購(gòu)，避免貨幣供給增加引起的通脹討論：三項(xiàng)政策的區(qū)別QE：110案例2：央票發(fā)行與貨幣政策目標(biāo)：短期央行貨幣政策的預(yù)測(cè)央行流動(dòng)性管理的三個(gè)方法公開市場(chǎng)操作：央票發(fā)行和回購(gòu)存款準(zhǔn)備金率利率事件：2010年12月10日，中國(guó)人民銀行宣布從12月20日起上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5百分點(diǎn)。案例2：央票發(fā)行與貨幣政策目標(biāo)：短期央行貨幣政策的預(yù)測(cè)1112010.12.10之前一段時(shí)間的情況央行的公開市場(chǎng)操作無(wú)法回收流動(dòng)性央票發(fā)行的一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)利率倒掛12月7日，1年期央票發(fā)行量?jī)H為10億元，發(fā)行利率2.3437%，28天正回購(gòu)量為50億元，利率1.65%12月10日，暫停了三年期的央票發(fā)行運(yùn)用利率工具--加息？2010.12.10之前一段時(shí)間的情況央行的公開市場(chǎng)操作無(wú)法即期利率曲線即期利率曲線113114Shibor短期利率曲線114Shibor短期利率曲線115中美利差115中美利差116美國(guó)即期利率116美國(guó)即期利率2010.12.10之后的貨幣政策如果央票發(fā)行受到限制2011年1月28日之前，有2910億元的央票到期，有2940億元的正回購(gòu)到期2011年1月14日之前，有1630億元的央票到期，有830億元的正回購(gòu)到期那么接下去的貨幣政策？繼續(xù)調(diào)高存款準(zhǔn)備金率，時(shí)間點(diǎn)？2010.12.10之后的貨幣政策如果央票發(fā)行受到限制117118存款準(zhǔn)備金率調(diào)整情況1時(shí)間調(diào)整前(大型金融機(jī)構(gòu))調(diào)整后(大型金融機(jī)構(gòu))調(diào)整幅度調(diào)整前(中小金融機(jī)構(gòu))調(diào)整后調(diào)整幅度2010年12月20日18.00%18.50%0.514.50%15.00%0.52010年11月29日17.50%18.00%0.514.00%14.50%0.52010年11月16日17.00%17.50%0.513.50%14.00%0.52010年5月10日16.50%17.00%0.513.50%13.50%02010年2月25日16.00%16.50%0.513.50%13.50%02010年1月18日15.50%16.0