2024年3月份美國流動性觀察：美聯(lián)儲放鴿后為何又加快縮表

美聯(lián)儲放鴿后為何又加快縮表？核心觀點：美聯(lián)儲縮表速度小幅加快，逆回購規(guī)模持續(xù)回落，國債凈發(fā)行額增加，金融市場流動性有所收緊。3月以來（截至3月20日美聯(lián)儲縮表規(guī)模小幅回升，周均縮表規(guī)模為178.2億美元，高于2月前三周周均161.5億美元的縮表規(guī)模，同時2月國債凈發(fā)行額增加，接近2023年7月以來的高位，美聯(lián)儲隔夜逆回購協(xié)議（ONRRP）使用規(guī)模持續(xù)下降，或于年中耗盡，顯示金融市場流動性有所收緊。但考慮到截至3月20日，美國銀行存款機構(gòu)準(zhǔn)備金余額超過3.4萬億美元，居疫情以來高位，金融系統(tǒng)內(nèi)的準(zhǔn)備金水平仍相對充裕，出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的概率較低。美聯(lián)儲放鴿后為何又加快縮表？我們認(rèn)為，3月以來美聯(lián)儲票委表態(tài)整體偏鴿，同時相機增加縮表規(guī)模，有張有弛，是為防止釋放偏鴿信號后美債利率下行過快，穩(wěn)定金融系統(tǒng)的利率水平。面對3月以來較強勁的就業(yè)與通脹數(shù)據(jù)，以鮑威爾為代表的美聯(lián)儲票委的表態(tài)以鴿派為主，維持今年有三次降息空間的態(tài)度不變，試圖“用嘴降息”，防止美債利率過度上行，放大金融系統(tǒng)波動風(fēng)險，但同時美聯(lián)儲在近期操作上又相機增加縮表規(guī)模，有張有弛，防止釋放偏鴿信號后美債利率下行過快，帶來“再通脹”的風(fēng)險，將金融系統(tǒng)的利率和流動性穩(wěn)定在適度水平。美國金融市場上游和中游回購市場資金流動性有所收緊，下游流動性相對穩(wěn)定（一）流動性上游：3月以來（截至3月20日）美聯(lián)儲縮表規(guī)?；厣?，2月國債凈發(fā)行額大幅增加，接近2023年7月以來的高位，顯示金融市場上游流動性收緊。（二）流動性中游：截至3月20日，美國銀行存款機構(gòu)準(zhǔn)備金余額超過3.4萬億美元，銀行間市場仍具有充足流動性，但回購市場顯示美聯(lián)儲隔夜逆回一度跳升，顯示中游資金流動性相對緊張。（三）流動性下游：3月以來股票市場波動率、債券市場信用利差表現(xiàn)相對穩(wěn)定，流動性未出現(xiàn)明顯波動。美聯(lián)儲票委觀察：整體偏鴿，維持今年有三次降息空間的態(tài)度不變3月以來，面對較強勁的就業(yè)與通脹數(shù)據(jù)，以鮑威爾為代表的美聯(lián)儲票委的表態(tài)以鴿派為主，維持今年有三次降息空間的態(tài)度不變，試圖“用嘴降息”，防止美債利率過度上行，放大金融系統(tǒng)波動風(fēng)險，但同時美聯(lián)儲在操作上又小幅增加縮表規(guī)模，有張有弛，防止釋放偏鴿信號后美債利率下行過快，將金融系統(tǒng)的利率和流動性穩(wěn)定在適度水平。我們認(rèn)為，當(dāng)前美國通脹韌性偏強，但在高利率環(huán)境制約下通脹向上反彈的空間不大；經(jīng)濟趨向軟著陸，沿著降溫的軌道前行，2月失業(yè)率突破前期高點升至3.9%，指向就業(yè)市場供需緊張的格局緩解。向前看，美聯(lián)儲大概率會在年中開降息，考慮到美國中游流動性持續(xù)收緊，暫緩縮表受到的阻力更小，美聯(lián)儲或選擇“先暫緩縮表，再相機降息”的決策路徑。風(fēng)險提示：美國經(jīng)濟超預(yù)期回落；地緣政治形勢超預(yù)期演變。宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟 4 9 宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟 4 4 5 5 6 6 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟美國金融市場的流動性傳導(dǎo)機制復(fù)雜，參與者眾多，我們基于流動性傳導(dǎo)的過程，從上游的流動性來源（美聯(lián)儲、美國財政部中游的流動性配置（銀行間市場、回購市場以及下游的市場流動性（債券市場、股票市場）三個維度出發(fā)，對美國金融市場的流動性進行觀察。（一）流動性的上游：美聯(lián)儲與美國財政部從流動性的上游看，2024年3月以來美聯(lián)儲縮表規(guī)模小幅回升，財政部TGA賬戶余額恢復(fù)至2022年水平，金融市場上游流動性相對穩(wěn)定，但較2月略有收緊。2024年3月以來美聯(lián)儲總體維持縮表操作不變，縮表速度略有回升，2024年2億美元/周的縮表速度略有上行。此外，新債發(fā)行帶動美國財政部TGA賬戶余額億美元，較2023年年中觸及債務(wù)上限時的低點大幅反彈，已恢復(fù)至2022年水平。此外，在美聯(lián)儲縮表背景下，M2總量略有回落，2月數(shù)據(jù)相比1月下滑約（1）美聯(lián)儲：2024年3月以來美聯(lián)儲總體維持縮表操作不變，縮表速度略有抬升。美聯(lián)儲是市場流動性（基礎(chǔ)貨幣）的初始來源。從資產(chǎn)端看，2024年2億美元。其中，短期國債減持82.1億美元，中長期國債減持346.5億美元，抵押貸款支持債券(MBS)減少32.4億美元，貸款減少128.1億美元。1000080006000400020000短期國債中長期國債回購其他貸款其他資產(chǎn)總資產(chǎn)MBS央行美元互換10000800060004000200002023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03資料來源：Wind，光大證券研究所（數(shù)據(jù)更新至2024年3月20日）短期國債中長期名義國債資產(chǎn)抵押支持證券貸款其他資料來源：Wind，光大證券研究所（數(shù)據(jù)更新至2024年3月20日）（2）美國財政部：新債發(fā)行帶動TGA賬戶余額持續(xù)修復(fù)，已回升至2022年水平，后續(xù)對市場流動性的影響或相對有限。財政部作為貨幣市場參與者，通過發(fā)行國債獲得資金，然后存入由美聯(lián)儲托管的TGA賬戶（美國財政部在美聯(lián)儲的活期賬戶）。由于TGA賬戶中的貨幣暫不具備貨幣擴張的功能，相當(dāng)于沉淀下來，因此TGA賬戶余額上升意味著市場流動性的收緊。截至2024年3月20日，TGA賬戶余額錄得8126.1億美元，已回升至2022年水平，預(yù)計TGA賬戶余額再度大幅上行的可能性較小，后續(xù)對市場流動性的影響會相對有限。宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟2024年2月國債凈發(fā)行額較1月上行，接近2023年7月以來的高位。從美國財政部凈發(fā)行規(guī)模和結(jié)構(gòu)看，2024年2月的凈發(fā)行國債3105億美元，高于1月1426億美元的凈發(fā)行規(guī)模，接近2023年7月以來的高位。分結(jié)構(gòu)看，短期期限>10年）凈發(fā)行額分別較1月增加1265億美元、355億美元和59億美元。向前看，考慮到2024財年美國財政緊縮程度不及預(yù)期，財政赤字將接近2023財年，全年美債仍有較大的發(fā)行壓力，后續(xù)美國國債凈發(fā)行規(guī)模有進一步走高的可能。（請參考我們在2023年12月22日外發(fā)報告《美債利率還有多少下行空4000(十億美元)資料來源：美國財政部，光大證券研究所（數(shù)據(jù)更新至2024年3月20日）0 資料來源：Wind，光大證券研究所（數(shù)據(jù)更新至2024年2月）美聯(lián)儲和財政部在上游調(diào)節(jié)流入金融體系的流動性，而眾多金融機構(gòu)則在貨幣市場根據(jù)自身的需求完成流動性配置。目前，美國的貨幣市場主要可以分為聯(lián)邦基金市場和回購市場。其中，聯(lián)邦基金市場是美國商業(yè)銀行為滿足法定存款準(zhǔn)備金要求，進行短期無擔(dān)保拆借的銀行間市場，借貸的資金成本為有效聯(lián)邦基金利率（EffectiveFedFundRate，簡稱EFFR）?；刭徥袌鍪怯袚?dān)保的資金借貸市場，參與者以證券為抵押品進行短期借貸，抵押品包括國債、公司債券、股票、機構(gòu)MBS等，反映回購市場融資成本的利率為有擔(dān)保的隔夜融資利率和隔夜逆回購利率。（1）聯(lián)邦基金市場：2024年3月以來聯(lián)邦基金市場日均交易量較上月下行80億美元，銀行間市場流動性小幅收緊。作為美國貨幣市場的重要組成部分，聯(lián)邦基金市場的交易狀況反映了銀行體系內(nèi)部的流動性狀況。從量上看，截至2024年3月25日，2024年3月以來日均交易量為910億美元，相較2月的日均交易量減少約80億美元，但考慮到截至3月20日，銀行存款機構(gòu)準(zhǔn)備金余額超過3.4萬億美元，處于2023年以來高位，出現(xiàn)銀行間市場流動性問題概率較低。宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟有效聯(lián)邦基金交易量0資料來源：FRED，光大證券研究所（數(shù)據(jù)更新至2024年3月25日）0美國:存款機構(gòu):聯(lián)儲銀行儲備金余額(十億美元)資料來源：wind，光大證券研究所（數(shù)據(jù)更新至2024年3月20日）衡量銀行體系內(nèi)部流動性狀況。其中，銀行隔夜融資利率（OBFR）為2016年紐約聯(lián)儲引入的新基準(zhǔn)利率，是在有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）的基礎(chǔ)上納入了歐洲美元隔夜拆借與境內(nèi)銀行從境外隔夜拆借交易量構(gòu)建的合成利率，涵蓋了在岸和離岸兩個市場，綜合衡量美國銀行業(yè)的融資成本。綜合來看，美國銀行間市場總體交易量略有回落，融資成本保持穩(wěn)定。截至2024年3月25日，2024年3月以來美國銀行無擔(dān)保隔夜日均融資額為2621.2億美元，相比2024年2月日均2719.0億美元的融資額有所回落，銀行隔夜融資利率（OBFR）穩(wěn)定在5.32%左右，有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）穩(wěn)定在5.33%。6543210美國:隔夜銀行融資利率(OBFR)美國:隔夜銀行融資利率(OBFR):成交額(右軸)資料來源：FRED，光大證券研究所（數(shù)據(jù)更新至2024年3月25日）美國:有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)(日)資料來源：wind，光大證券研究所（數(shù)據(jù)更新至2024年3月25日）保融資利率（SOFR）一度跳升，顯示資金流動性較為緊張。針對回購市場，我們主要關(guān)注兩大回購市場：以美聯(lián)儲為交易對手方的隔夜逆回購市場，涉及隔夜逆回購利率，以及其他金融機構(gòu)為交易對手方的回購市場，涉及有擔(dān)保隔夜融資宏觀經(jīng)濟從美聯(lián)儲隔夜逆回購市場來看，截至2024年3月26日，美聯(lián)儲隔夜逆回購協(xié)議（ONRRP）使用規(guī)模已降至4960.6億美元，較2022年年中時的峰值減少超1.8萬億美元，若按照近兩個月平均降速推算，預(yù)計今年年中，美聯(lián)儲ONRRP或完全耗盡。一般而言，隔夜逆回購市場以美聯(lián)儲為交易方，抵押品為美國國債，是信用層級的天花板，因此逆回購利率幾乎不存在風(fēng)險溢價，同樣條件下金融機構(gòu)更傾向?qū)㈠X借給美聯(lián)儲，存放過剩流動性。向前看，隨著隔夜逆回購規(guī)模持續(xù)縮水，ONRRP作為“緩沖墊”對流動性的保護作用不斷削弱，待金融機構(gòu)存放在隔夜逆回購市場的資金耗盡后，美聯(lián)儲縮表帶來的壓力將轉(zhuǎn)向銀行機構(gòu)的準(zhǔn)備金，金融體系流動性可能進一步收緊，或?qū)е旅缆?lián)儲放慢縮表速度甚至停止縮表。0美聯(lián)儲隔夜逆回購協(xié)議（ONRRP）使用規(guī)模(十億美元)(十億美元)資料來源：FRED，光大證券研究所（數(shù)據(jù)更新至2024年3月26日）美國:隔夜逆回購協(xié)議:利率資料來源：Wind，光大證券研究所（數(shù)據(jù)更新至2024年3月26日）從有擔(dān)保隔夜回購市場來看，截至2024年3月25日，2024年3月以來有擔(dān)保隔夜市場日均交易量為1.79萬億美元，高于2月1.72萬億美元/日的平均水平。反映流動性松緊程度的隔夜擔(dān)保融資利率（SOFR）在2023年年末至2024年年5.4%附近，反映了年末企業(yè)集中納稅、銀行月末監(jiān)管等推高了融資需求。向前看，隨著縮表進程繼續(xù)，SOFR跳升的節(jié)奏和幅度可能加大，市場流動性充裕水平將進一步承壓。美國:SOFR:交易量2,100(十億美元)(十億美元)資料來源：FRED，光大證券研究所（數(shù)據(jù)更新至2024年3月25日）美國:SOFR:利率資料來源：wind，光大證券研究所（數(shù)據(jù)更新至2024年3月25日）宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟資本市場是流動性的“結(jié)果”，是美國實體部門的主要融資需求以及財富的直接體現(xiàn)。2024年2月以來，持續(xù)緊張的中東局勢、金融市場中游流動性的相對收緊尚未對下游造成明顯的沖擊，3月以來股票市場波動率、債券市場信用利差表現(xiàn)相對穩(wěn)定，流動性未出現(xiàn)明顯波動。（1）債券市場：美國10年期國債收益率較2月末略有下行，企業(yè)債利差縮窄。截至3月26日，美國10年期國債收益率收于4.24%，較上月末（2月29日）下行1BP；10年期國債隱含的通脹預(yù)期較上月末下行1BP。美國10年期和2年期國債期限利差為-0.32%，較上月末（2月29日）縮窄7BP。截至3月25日，美國AAA級企業(yè)期權(quán)調(diào)整利差較上月末美國高收益?zhèn)跈?quán)調(diào)整利差較上月末收窄18BP至3.11%。美國:國債實際收益率:10年期美國:國債收益率:10年BEI通脹預(yù)期（右）6543210（%）（%）（%）（%）2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-033.02.52.00.5資料來源：Wind，光大證券研究所（數(shù)據(jù)更新至2024年3月26日）86420美國:企業(yè)債利差:美銀美國高收益企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差美國:企業(yè)債利差:美銀美國AAA級企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差（右）2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-030.80.60.40.20.0資料來源：Wind，光大證券研究所（數(shù)據(jù)更新至2024年3月25日）（2）股票市場：股票市場收漲，波動率保持低位，流動性基本充足。2024年3月以來，美股市場表現(xiàn)相對強勁。截至2024年3月26日，標(biāo)普500、納斯達克與道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)分別較上月末（2月29日）上漲2.1%、1.4%和0.7%。從波動率來看，截至3月26日，標(biāo)普500、納斯達克指數(shù)和道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)波動率分別較上月末（2月29日）下行0.16、0.44和0.11，美股各大指數(shù)波動率仍處于新冠疫情以來的相對低位，預(yù)期較為穩(wěn)定。資料來源：Wind，光大證券研究所（數(shù)據(jù)更新至2024年3月26日）道瓊斯波動率指數(shù)納斯達克100波動率指數(shù)道瓊斯波動率指數(shù)納斯達克100波動率指數(shù)0資料來源：Wind，光大證券研究所（數(shù)據(jù)更新至2024年3月26日）宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟FOMC由12名成員組成，包括聯(lián)邦儲備委員會的7名成員、紐約聯(lián)儲行長、4位輪值聯(lián)儲行長。除紐約聯(lián)儲行長以外的4位聯(lián)儲行長由其余11名聯(lián)儲行長輪流擔(dān)任，11名聯(lián)儲行長分為四組，每組中每年一位輪流任期一年。每次議息會議，12家聯(lián)儲銀行的行長均可以參加，但僅有12名決策委員有投票權(quán)。3月以來，面對超預(yù)期的就業(yè)與通脹數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲票委表態(tài)以“鴿派”為主，試圖“用嘴降息”，但也小幅增加了縮表規(guī)模，意圖將流動性控制在適度水平。3月以來，美國的非農(nóng)與通脹數(shù)據(jù)均超預(yù)期偏強，但以鮑威爾為代表的美聯(lián)儲官員仍釋放鴿派信號，認(rèn)為雖然經(jīng)濟有韌性、通脹會反復(fù)，但維持今年有三次降息空間的態(tài)度不變。我們認(rèn)為，鮑威爾等美聯(lián)儲票委面對超預(yù)期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，釋放鴿派信號是引導(dǎo)市場不過度回調(diào)降息預(yù)期，防止美債利率過度上行，放大金融系統(tǒng)波動風(fēng)險，但在操作上又小幅增加縮表規(guī)模，有張有弛，將金融系統(tǒng)的利率和流動性穩(wěn)定在適度水平。向前看，美聯(lián)儲大概率會在年中開啟“非連續(xù)性”降息。當(dāng)前美國通脹韌性偏強，但在高利率環(huán)境制約下通脹向上反彈的空間不大；經(jīng)濟趨向軟著陸，沿著降溫的軌道前行，2月失業(yè)率突破前期高點升至3.9%，指向就業(yè)市場供需緊張的格局緩解。向前看，美聯(lián)儲大概率會在年中開啟“非連續(xù)性”降息，在首次降息后觀察通脹預(yù)期，再相機抉擇。此外，相比于降息，考慮到美國中游暫緩縮表受到的阻力更小，在3月議息會議上，鮑威爾也指出“不久后放慢縮表步伐是適宜之舉”，對應(yīng)美聯(lián)儲或選擇“先暫停縮表，再相機降息”的決策路徑。（詳情請參考我們在2024年3月21日外發(fā)的報告《美聯(lián)儲降息窗口正徐徐打資料來源：CME，光大證券研究所（數(shù)據(jù)更新至北京時間2024年3月27日上午）宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟官員政策偏向近兩月貨幣政策偏向發(fā)言時間表態(tài)住房通脹粘性仍令其感到意外，但也認(rèn)為這部分通脹將會緩解，預(yù)計今年將降息三次。美聯(lián)儲理事庫克美聯(lián)儲在決定何時開始降息時需要謹(jǐn)慎行事，稱她的多位同僚都提到過早放寬貨幣政策的風(fēng)險與過慢放寬貨幣政策的風(fēng)險目前基本平亞特蘭大聯(lián)儲主席現(xiàn)在預(yù)計今年只有一次25個基點的降息，而此前預(yù)計會降息兩次。對物價壓力的擔(dān)憂促使其下調(diào)了對降息次數(shù)的預(yù)期，并將可能開始降息近期的高通脹并未改變美國物價壓力緩慢緩解的基本情況，美聯(lián)儲仍紐約聯(lián)儲主席美聯(lián)儲距離獲得開始降息所需的對通脹下降的信心“不遠了”?！拔艺J(rèn)為我們處在正確的位置，我們正等待著對通脹率持續(xù)向2%邁進有更大的信心。當(dāng)我們獲得這種信心時，開始縮減政策限制性將是合適的，這樣我們就不會把經(jīng)濟推向衰退?！笨死蛱m聯(lián)儲主席美國貨幣政策處于“良好位置”，美聯(lián)儲面臨的挑戰(zhàn)是調(diào)整政策，以并不急于下調(diào)美國利率，尤其是考慮到通脹面臨的上行風(fēng)險可能會阻來需要進一步提高政策利率，如果有必要，仍愿意提高政策利紐約聯(lián)儲主席盡管1月通脹和勞動力市場數(shù)據(jù)強于預(yù)期，但預(yù)計美聯(lián)儲仍將在“今年據(jù)而改變”，通脹向2%目標(biāo)回落的進程可能“有些崎嶇不平”，但總體而言，通脹和更廣泛的經(jīng)濟正朝著“正確的方將會關(guān)注一系列經(jīng)濟指標(biāo)，以確定是否降息時機已到，而不是專注于單一指標(biāo)，他沒有表示美聯(lián)儲何時可能開始放松政策，但對美聯(lián)儲在將通脹率降至2%的目標(biāo)方面所取得的進展”,但現(xiàn)在還不是降息的時候。一旦數(shù)據(jù)讓人們更加確信通脹趨緩是美聯(lián)儲需要等待更多數(shù)據(jù)確認(rèn)通脹確實在朝著目標(biāo)回落。作為降息考數(shù)據(jù)強于預(yù)期的部分原因可能是在新年伊始時難以進行準(zhǔn)確的季節(jié)性對通脹將繼續(xù)下降持“樂觀”態(tài)度，并闡明了經(jīng)濟中一些更持久的價克利夫蘭聯(lián)儲主席合她的預(yù)期，就可能開始降息，但在通脹仍不確定的情況下，她尚未美聯(lián)儲理事鮑曼表示，她預(yù)計美國通脹將進一步下降，但對工資上漲帶來的物價上漲壓力表示擔(dān)憂，并警告不要過早降息。資料來源：雅虎，光大證券研究所整理，注：近兩月未發(fā)言的美聯(lián)儲票委未放入表格，紅色表示偏鷹表態(tài)，藍色表示偏鴿表態(tài)。宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟美國經(jīng)濟超預(yù)期回落；地緣政治形勢超預(yù)期演變。及及行業(yè)公司評級本報告所包含的分析基于各種假設(shè)，不同假設(shè)可能導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估發(fā)行商或證券所發(fā)表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質(zhì)量和準(zhǔn)確性、客戶反饋、競爭本報告由光大證券股份有限