《公司金融》資本結(jié)構(gòu)理論7

專題七

資本結(jié)構(gòu)理論2024/3/281專題七資本結(jié)構(gòu)理論

〔參見教材第四篇：第16、17章〕教學(xué)內(nèi)容：1.資本結(jié)構(gòu)的含義及與公司價值的關(guān)系2.早期資本結(jié)構(gòu)理論的主要觀點3.MM理論的根本假設(shè)和主要觀點4.權(quán)衡理論的主要觀點及政策含義5.新資本結(jié)構(gòu)理論的代表性觀點及其含義6.公司資本結(jié)構(gòu)確實定2024/3/282專題七

資本結(jié)構(gòu)理論本章導(dǎo)學(xué)：資本結(jié)構(gòu)理論是研究公司資本結(jié)構(gòu)和公司價值之間關(guān)系的一種理論。它分為舊資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論兩個時期，舊資本結(jié)構(gòu)理論又包括傳統(tǒng)理論和現(xiàn)代理論?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論以MM理論為核心，以后沿著研究稅收差異和本錢兩個分支開展，最后歸結(jié)到權(quán)衡理論.新資本結(jié)構(gòu)理論是從信息不對稱角度展開研究的。出現(xiàn)了一系列有代表性的理論，標(biāo)志著資本結(jié)構(gòu)理論進入一個新的歷史開展階段。2024/3/283第一局部資本結(jié)構(gòu)理論概述一、如何理解資本結(jié)構(gòu)及資本結(jié)構(gòu)理論的含義〔一〕資本結(jié)構(gòu)的含義所謂資本結(jié)構(gòu)是指公司各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。它分為廣義和狹義兩層含義：廣義的資本結(jié)構(gòu)，又稱為融資結(jié)構(gòu)，是指全部資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。既包括長期資本結(jié)構(gòu)，又包括短期資本結(jié)構(gòu)。狹義的資本結(jié)構(gòu)——僅指長期資本結(jié)構(gòu)。對資本結(jié)構(gòu)問題的研究稱為“餡餅?zāi)Ｐ汀保瑓⒁妶D16-1;并請閱讀P325例16-12024/3/284如何理解資本結(jié)構(gòu)？通常，公司融資都采用債務(wù)融資和權(quán)益融資的組合，資本結(jié)構(gòu)就是反映二者的比例關(guān)系的。假設(shè)以公司價值為“V”，那么：V=B+S實質(zhì)上，資本結(jié)構(gòu)問題著重研究的是債務(wù)資本比率問題，即公司能否用債務(wù)融資？假設(shè)能，債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中應(yīng)占多大比重？搭配資本結(jié)構(gòu)杠桿資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)又被稱為：2024/3/285〔二〕資本結(jié)構(gòu)理論的含義所謂資本結(jié)構(gòu)理論是研究資本結(jié)構(gòu)與公司價值以及資本本錢之間關(guān)系的一種理論。該理論實際上討論公司能用債務(wù)融資時，債務(wù)和股權(quán)占多大比重，才能使公司股東財富或者公司市場價值到達最大，或資本本錢到達最小。2024/3/286如何理解

公司價值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系？

①公司價值是公司債務(wù)市場價值(B)與公司股本市場價值(S)之和，用公式表示即為：

V=B+S②公司價值是公司息稅前利潤(EBIT)以加權(quán)平均資本本錢(Ka)作為折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。用公式表示即為:V=EBIT〔1-T〕/Ka可見，公司價值與公司資本結(jié)構(gòu)是緊密聯(lián)系的。2024/3/287二、資本結(jié)構(gòu)理論的開展演變舊資本結(jié)構(gòu)理論時期

傳統(tǒng)理論杜蘭特凈收入理論凈經(jīng)營收入理論傳統(tǒng)折衷理論現(xiàn)代理論MM理論權(quán)衡理論莫迪格利亞尼米勒無公司稅時的模型有公司稅時的模型米勒模型斯科特、邁爾斯迪安吉羅、馬蘇利斯早期權(quán)衡理論后期權(quán)衡理論2024/3/288新資本結(jié)構(gòu)理論時期

——以信息不對稱為研究前提新優(yōu)序融資理論代理本錢理論信號模型財務(wù)契約理論梅耶斯邁基里夫詹森麥克林羅斯利蘭和派爾史密斯哈特2024/3/289第二節(jié)早期資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論是戴維.杜蘭特的研究成果。該理論是建立在對投資者行為的假設(shè)推斷和經(jīng)驗判斷的根底上，而非來自于大量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)推斷。早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收入理論凈經(jīng)營收入理論傳統(tǒng)折衷理論2024/3/2810一、凈收入理論〔凈利理論〕1、根本觀點：資本結(jié)構(gòu)與公司價值的“有關(guān)論”該理論認為：公司價值或者說是股東財富不只是取決于公司資產(chǎn)的盈利能力，即息稅前利潤水平，而是取決于由資產(chǎn)盈利能力和資本結(jié)構(gòu)共同決定的歸于股東的凈收益之大小。2024/3/28112、根本假設(shè)：〔1〕公司獲取資金的數(shù)量和來源，不受限制.〔2〕隨著負債率的增加，債務(wù)本錢與權(quán)益本錢均固定不變，且不受財務(wù)杠桿的影響，負債率提高不會增加財務(wù)風(fēng)險。因此，負債作為一種廉價的資金來源，隨著負債率增加，公司總資本本錢逐漸下降。一、凈收入理論〔凈利理論〕3、結(jié)論：當(dāng)公司負債越高，加權(quán)平均資金本錢越低，公司價值越大，資本結(jié)構(gòu)是最正確的。2024/3/2812二、凈經(jīng)營收入理論〔營業(yè)凈利理論〕1、根本觀點—資本結(jié)構(gòu)與公司價值的“無關(guān)論”認為：公司價值僅僅取決于公司資產(chǎn)的獲利能力，即息稅前利潤水平，而與公司資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。2、根本假設(shè)：(1)在完善的資本市場，公司價值不受融資方式影響。(2)隨著負債率的提高，負債的資本本錢Kb保持不變，而股本本錢Ks那么會隨負債的增加而上升，從而抵消了負債帶來的好處。3、結(jié)論：不管舉債多少，公司加權(quán)平均資本本錢都固定不變，公司總價值也固定不變。因而不存在最正確資本結(jié)構(gòu)。2024/3/2813三、傳統(tǒng)折衷理論1.根本觀點：公司利用財務(wù)杠桿在一定程度內(nèi)不會抵消利用債務(wù)資金的好處，因此會使加權(quán)平均資本本錢下降，公司價值上升。即：債務(wù)增加對公司價值提高有利，但必須適度。2.根本假設(shè)：〔1〕隨著負債率的增加，負債本錢Kb，股票本錢Ks，以及加權(quán)平均資本本錢Ka均非固定不變，均可能隨資本結(jié)構(gòu)的變動而變動；〔2〕在一定的負債范圍內(nèi)利用財務(wù)杠桿作用，Kb和Ks的上升均很不顯著；但超過一定的負債范圍后，Kb和Ks均會不斷加速上升。2024/3/28143.結(jié)論：加權(quán)平均資本本錢從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點就是加權(quán)平均資本本錢的最低點，這時公司總價值上升，該負債比率就是公司的最正確資本結(jié)構(gòu)。該理論成認，確實存在一個可以使公司市場價值到達最大的最正確資本結(jié)構(gòu)，他可以通過財務(wù)杠桿的運用來獲得。三、傳統(tǒng)折衷理論2024/3/2815對傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論的總結(jié)：評價：以上三種理論的不同之處在于確定公司負債水平和股本價值的假設(shè)條件不同，因而得出不同的結(jié)論。早期三大理論考慮了財務(wù)風(fēng)險和風(fēng)險價值等因素，得出了比較符合實際的結(jié)論，但該理論缺乏嚴密的邏輯推理和證明，因而難以根據(jù)公司的財務(wù)狀況，求解最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下的負債比率。2024/3/2816第三節(jié)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論由兩局部理論所構(gòu)成：其一，MM理論：1958年，美國著名財務(wù)管理學(xué)家莫迪格利亞尼〔FrancoModigliani)和米勒(MertonMiller)發(fā)表題為《資本本錢、公司財務(wù)和投資理論》的文章，提出了著名的MM理論，從而使資本結(jié)構(gòu)的研究成為一種嚴格的、科學(xué)的、系統(tǒng)的理論。其二，權(quán)衡理論：在MM稅收模型之后，將財務(wù)危機本錢和代理本錢納入模型中，負債利益就會因此而減弱。最正確資本結(jié)構(gòu)就在節(jié)稅利益、財務(wù)危機本錢和代理本錢的平衡點上。2024/3/2817

(一〕根本估價模型〔1〕公司股票價值S的估價模型一、MM定理〔3〕公司價值V的估算模型〔2〕公司加權(quán)平均資本本錢Ka估價模型2024/3/2818〔二〕什么是MM理論？MM理論是由莫迪格利亞尼和米勒提出的，它建立在一系列的假設(shè)條件根底之上，其主要內(nèi)容包括三局部：無稅時的MM理論；有稅的MM理論；以及米勒模型。MM理論深入探討了資本結(jié)構(gòu)和公司價值之間的關(guān)系，從而奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的根底。問題：MM理論告訴我們公司最正確的資本結(jié)構(gòu)是什么了嗎？現(xiàn)實中公司是如何確定資本結(jié)構(gòu)的呢？難道是最大化債務(wù)？2024/3/2819〔三〕ＭＭ理論的假設(shè)條件1、公司在無稅收環(huán)境下運營；2、公司的經(jīng)營風(fēng)險是可由息稅前利潤的標(biāo)準(zhǔn)差〔δEBIT〕來衡量，有相同的經(jīng)營風(fēng)險的公司即處于同類風(fēng)險等級。3、現(xiàn)在和將來的投資者對公司未來的EBIT和風(fēng)險的估計完全相同。2024/3/2820〔三〕ＭＭ理論的假設(shè)條件4、證券市場是完善的。這意味著：①沒有交易本錢②投資資金如何退出市場都不受限制③所有投資者都平等、免費的獲取市場信息5、個人和公司的負債都沒有風(fēng)險，所以負債利率為無風(fēng)險利率，不管舉債多少，條件不變。6、各期現(xiàn)金流是固定的，形成等額現(xiàn)金流；各期的EBIT不變，即零增長。2024/3/2821〔四〕MM理論的內(nèi)容MM理論的內(nèi)容和主要觀點：1、無公司稅時的MM模型——資本結(jié)構(gòu)與公司價值、資本本錢無關(guān)。即：“無關(guān)論”2、有公司稅時的MM模型——資本結(jié)構(gòu)與公司價值、資本本錢有關(guān)。即：“有關(guān)論”3、考慮個人所得稅的米勒模型——“有關(guān)論”“有關(guān)論”的根本結(jié)論是：負債會因利息的減稅效應(yīng)而增加公司價值。2024/3/28221、無公司稅時的MM模型〔1958年〕命題Ⅰ：資本結(jié)構(gòu)與公司價值命題Ⅰ內(nèi)容：無論公司有無負債，其價值等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額除以適于該公司風(fēng)險等級的報酬率。用公式表述為：V=VL=VU=EBIT/Ka=EBIT/Ksu式中:L表示杠桿公司；U表示無杠桿公司結(jié)論：杠桿公司的價值等同于無杠桿公司的價值命題Ⅰ的根本含義:公司價值V獨立于其負債比率。即：公司不能通過改變資本結(jié)構(gòu)到達改變公司價值的目的。命題Ⅰ的證明：利用套利原理證明其命題的。2024/3/2823命題Ⅱ——資本結(jié)構(gòu)與資本本錢命題Ⅱ：有負債公司的股本本錢(KsL)等于同一風(fēng)險等級中無負債公司(Ksu)的股本本錢加上風(fēng)險溢價。用公式表示為：Ksl=Ksu+(Ksu–Kb)×B/S命題Ⅱ的根本含義〔參見P330〕：廉價的負債帶給公司的利益會被股東權(quán)益本錢的上升而抵消，因此，公司的市場價值不會隨負債率的上升而提高。命題Ⅱ的證明：完全用數(shù)學(xué)推理證明的(見教材P331)(Ksu–Kb)×B/S2024/3/2824命題Ⅲ——公司內(nèi)部收益率與資本本錢命題Ⅲ：公司應(yīng)投資與那些內(nèi)部收益率(IRR)大于或等于資本本錢率(Ka或Ksu)的工程。用公式表示為：IRR≥Ka＝Ksu命題Ⅲ：公司將資本投向內(nèi)部收益率高于資本本錢率的工程，可以提高公司價值。2024/3/28252、有公司稅時的MM理論〔1963年〕這是在賦稅存在前提下，MM理論的修正模型〔公司所得稅和資本本錢：一個修正〕。該模型認為：假設(shè)考慮公司所得稅因素，公司價值會隨財務(wù)杠桿的提高而增加。命題Ⅰ：資本結(jié)構(gòu)與公司價值命題Ⅰ內(nèi)容：負債公司的價值等于相同風(fēng)險但無負債公司的價值加上負債的節(jié)稅利益，節(jié)稅利益等于公司稅率乘以負債額。用公式表示為：VL=VU+T·B〔參見P338〕式中：T·B為節(jié)稅額現(xiàn)值，是由于下式計算而得：即：T·B=T×(Ki×B)/Ki2024/3/2826命題Ⅰ的含義及證明命題Ⅰ的含義：①公司負債后，利息可以計入本錢，由此形成節(jié)稅利益。②節(jié)稅利益增加了公司的收益和價值。③公司負債越多，價值越大。當(dāng)公司目標(biāo)是公司價值最大化時，最正確的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是100%負債。命題Ⅰ的證明：是以案例分析的方式證明命題的。2024/3/2827命題Ⅱ：資本結(jié)構(gòu)與資本本錢命題Ⅱ：有負債公司的權(quán)益本錢(KsL)等于同一風(fēng)險等級中無負債公司(Ksu)的權(quán)益本錢加上一定的風(fēng)險報酬率。用公式表示為：Ksl=Ksu+(Ksu-Kb)(1-T)(B/S)命題Ⅱ的含義：〔參見P339〕①在有稅條件下，當(dāng)負債率增加，股東面臨財務(wù)風(fēng)險所要求增加的風(fēng)險報酬率小于無稅條件下的風(fēng)險報酬的增加程度，因此，負債好處不會被完全抵消。②由于節(jié)稅利益，公司負債越多，公司價值越高。即：公司價值與公司負債率正相關(guān)，此時資本本錢最小。命題Ⅱ的證明：通過案例分析的方式證明了該命題。(Ksu-Kbb)(1-T)(B/S)2024/3/2828命題Ⅲ：命題Ⅲ：公司應(yīng)選擇投資于那些內(nèi)部收益率(IRR)大于或等于預(yù)期收益率的工程。用公式表示為：

IRR≥Ksu〔或Ka〕(1-T)(B/V)命題Ⅲ的含義:公司將資本投向內(nèi)部收益率高于資本本錢率的工程，可以提高公司價值。命題Ⅲ的證明：數(shù)學(xué)推導(dǎo)的結(jié)果。2024/3/2829〔4〕對MM定理的根本評價與爭論根本評價：MM定理完美的假設(shè)條件和嚴密的邏輯證明，使得其定理無懈可擊，它論證了并揭示了資本結(jié)構(gòu)中最本質(zhì)的東西，奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基石。MM定理的局限性主要在于假設(shè)條件不能準(zhǔn)確的反映實際市場的運動。具體參見教材爭論：主要是對其假設(shè)條件的爭論，隨著原有假設(shè)條件的逐步放松和取消，使理論更接近于現(xiàn)實，由此也開展起了諸多研究資本結(jié)構(gòu)理論的流派。2024/3/28303、米勒模型1976年，米勒在題為“債和稅”的報告中提出的。在米勒模型中，MM理論的所有假設(shè)不變，在考慮個人所得稅因素后探討資本結(jié)構(gòu)中負債率的變化對公司價值的影響?！?〕米勒模型的內(nèi)容與含義①無負債公司價值的估算公式。該公式說明無負債公司的收入在扣除公司所得和投資者的股本所得稅后的公司凈利。結(jié)論：在個人所得稅的影響下，與無稅收公司相比，凈利變小了。顯然，課稅會降低無負債公司價值。Tc:表示公司所得稅Ts:表示個人所得稅2024/3/2831〔1〕米勒模型的內(nèi)容與含義該公式說明：盡管個人所得稅的存在，會抵消負債的節(jié)稅利益，但在正常稅率情況下，負債的節(jié)稅利益不會完全消失。當(dāng)公司負債增加時，負債公司的價值會因此增大。結(jié)論：同MM公司稅模型相似，米勒模型的結(jié)論也是100%負債時，公司市場價值到達最大。②負債公司價值的估算公式:2024/3/2832對MM理論和米勒模型的評價對米勒模型的評價：米勒模型很好的描述了公司的資本結(jié)構(gòu)決策，但也有其局限性。表現(xiàn)在：1、其結(jié)論與現(xiàn)實經(jīng)濟不吻合。2、稅盾的作用是有限的。對MM理論的根本評價：MM理論成功地運用數(shù)學(xué)模型，揭示了資本結(jié)構(gòu)中負債的意義，在邏輯上是甚為嚴密的，因此在資本結(jié)構(gòu)的研究方面具有劃時代的意義，奠定了資本結(jié)構(gòu)理論研究的基石，標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論確實立。2024/3/2833MM理論的開展演變

最后歸結(jié)為權(quán)衡理論

MM定理“左”稅差學(xué)派早期權(quán)衡理論以斯科特、邁爾斯、貝南等為代表“右”破產(chǎn)本錢學(xué)派代理本錢財務(wù)危機本錢以迪安吉羅、阿特曼、馬蘇利斯等為代表2024/3/2834

二、權(quán)衡理論

早期權(quán)衡理論針對MM理論的假設(shè)條件而提出。建立在純粹的稅收利益和破產(chǎn)本錢相互權(quán)衡的根底上。該理論的觀點是：公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是在負債的稅收利益與破產(chǎn)本錢之間進行權(quán)衡來確定的,它處于負債的預(yù)期邊際稅收利益等與負債的預(yù)期邊際本錢之處.用公式表達為：Vl=Vu+TB–PV(FD)式中：PV(FD):表示破產(chǎn)本錢現(xiàn)值〔一〕早期權(quán)衡理論2024/3/2835后權(quán)衡理論將負債的破產(chǎn)本錢進一步拓展到代理本錢、財務(wù)危機本錢和非負債稅收利益等方面。非負債稅收利益：如折舊、投資減免等抵收利益。該理論的主要觀點：公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是稅收利益與代理本錢和財務(wù)危機本錢之間的權(quán)衡。1、負債公司的根本估價模型用公式表示為：Vl=Vu＋TB－PV(FCC)－PV(AC)式中：PV(AC)：表示代理本錢現(xiàn)值PV(FCC):表示財務(wù)困境本錢現(xiàn)值這就是所謂的權(quán)衡理論模型(圖:17-1〕?！捕澈笃跈?quán)衡理論2024/3/2836

VL=Vu+TB公司價值VL圖示權(quán)衡理論模型財務(wù)杠桿B/VVUOABPV(FCC)+PV(AC)VL=Vu+TB

-PV(FCC)-PV(AC)TB2024/3/28372、權(quán)衡理論的政策主張及其評價政策主張：①公司最正確負債規(guī)模取決于節(jié)稅利益與財務(wù)困境本錢和代理本錢相互平衡時所對應(yīng)的負債量。②在其他條件不變的情況下，資產(chǎn)收益波動大的公司比收益波動小的公司負債規(guī)模要小。③有形資產(chǎn)比重大的公司，如化工廠、汽車制造廠等要比擁有無形資產(chǎn)多的公司能容納更大的負債。④高賦稅公司比低賦稅公司能容納更多的負債，因為高賦稅公司的節(jié)稅利益要大。2024/3/28383、權(quán)衡理論涉及的債務(wù)本錢(1)財務(wù)困境本錢(P346-348)首先：按照陷入財務(wù)困境的嚴重程度劃分，財務(wù)困境本錢可分為無破產(chǎn)時的財務(wù)困境本錢和有破產(chǎn)時的財務(wù)困境本錢，即破產(chǎn)本錢。所謂破產(chǎn)本錢：是指當(dāng)公司的債務(wù)總額大于資產(chǎn)價值，公司面臨破產(chǎn)時所付出的各種本錢費用。其次，破產(chǎn)本錢又分為：①直接本錢:清算或重組的法律本錢和管理本錢經(jīng)濟學(xué)家估計占公司市值的3%。②間接本錢:準(zhǔn)確估算很困難，但費用很大。往往是導(dǎo)致破產(chǎn)的主要原因2024/3/2839破產(chǎn)本錢理論〔貝格斯特，1967〕主要觀點：1、公司發(fā)生破產(chǎn)或財務(wù)失敗是需要付出巨大的本錢，這使得公司運用債務(wù)融資的動力少了許多。2、破產(chǎn)本錢影響公司的資本決策。破產(chǎn)本錢對公司資本本錢和公司價值都會造成影響。3、破產(chǎn)本錢影響公司對財務(wù)杠桿運用的條件：2024/3/28403、權(quán)衡理論涉及的債務(wù)本錢〔2〕代理本錢〔P350-352)代理本錢是指由于利益沖突所引起的額外費用。它包括監(jiān)督本錢、守約本錢和剩余損失三局部。代理本錢產(chǎn)生于委托—代理關(guān)系。具體表現(xiàn)為股東與經(jīng)理層之間委托代理關(guān)系；債權(quán)人與股東之間的委托代理關(guān)系。由股東和債權(quán)人不同利益引發(fā)的代理本錢包括:①不理性投資決策:表現(xiàn)為過度投資和投資缺乏②不適度股利政策:高股利政策往往對債權(quán)人不利③不適度融資政策:表現(xiàn)為過度負債，導(dǎo)致償債危機④監(jiān)督本錢:拉低了最正確融資結(jié)構(gòu)中的債務(wù)額度2024/3/2841第四節(jié)新資本結(jié)構(gòu)理論

時間:20世紀70年代末以后內(nèi)容：主要包括詹森和麥克林的代理本錢理論；梅耶斯的新優(yōu)序融資理論；羅斯、利蘭和派爾的信號模型；史密斯、哈特的財務(wù)契約理論2024/3/2842一、代理本錢理論代理本錢學(xué)說是以代理理論、公司理論和財產(chǎn)所有權(quán)理論來系統(tǒng)地分析和解釋信息不對稱條件下公司資本結(jié)構(gòu)問題的學(xué)說。主要觀點：詹森和麥克林認為，債務(wù)融資和股權(quán)融資都存在代理本錢，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)取決于“所有者愿意承擔(dān)的總代理本錢”，包括債務(wù)融資和新股融資的代理本錢。2024/3/2843代理本錢理論的結(jié)論：詹森和麥克林將代理本錢分為兩類：1、與外部股權(quán)資本有關(guān)的全部代理本錢主要來自于股東和經(jīng)理人之間。2、與外部債務(wù)資本有關(guān)的全部代理本錢公司資本結(jié)構(gòu)與代理本錢有直接關(guān)系。債務(wù)上升可能增加債務(wù)的代理本錢〔如約束條款、利率提高〕，新股融資可能帶來外部股權(quán)的代理本錢〔如股票市價下跌〕。所以，當(dāng)公司總代理本錢最小時，公司債務(wù)與股權(quán)的比例就是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。詹森和麥克林還認為，債務(wù)約束了公司對現(xiàn)金的支出，減少了經(jīng)理人從事個人消費的“自由現(xiàn)金量”，因此，債務(wù)融資緩解了股東和經(jīng)理人的利益沖突。2024/3/2844二、財務(wù)契約理論財務(wù)契約理論是代理本錢的延續(xù)，是關(guān)于財務(wù)契約能解決代理本錢的資本結(jié)構(gòu)理論。該理論的研究內(nèi)容：一是財務(wù)契約設(shè)計：即如何設(shè)置財務(wù)條款來解決代理本錢。二是最優(yōu)財務(wù)契約的條件：即標(biāo)準(zhǔn)的財務(wù)契約，指公司在具有償債能力時，要求其支付一固定款項的契約，否那么，將面臨破產(chǎn)。因此，公司管理層要向債權(quán)人和投資者充分披露其公司的真實狀況。對該理論的評價：該條款很難到達最優(yōu)，即財務(wù)契約不能完全消除代理本錢。2024/3/2845三、新優(yōu)序融資理論根本含義：梅耶斯通過對“信息不對稱理論”的研究，認為投資者之所以對公司的資本結(jié)構(gòu)感興趣，實際上是因為當(dāng)公司公布其所選定的資本結(jié)構(gòu)時，股票的價格就會發(fā)生變化，這種變化可以被解釋為“信息效應(yīng)”。2024/3/2846該理論的根本觀點：〔1〕公司會以各種借口防止發(fā)行普通股和其他風(fēng)險證券來融資?！?〕為使內(nèi)部融資能滿足到達正常權(quán)益投資收益率的投資要求，公司必須要確定一個目標(biāo)股利率。〔3〕在確保平安前提下，公司才會通過外部融資解決局部融資需要，且會首先發(fā)行風(fēng)險較低的證券。2024/3/2847根本假設(shè)：1、股利政策具有粘性。2、相對與外部融資，公司更樂意從內(nèi)部進行融資。3、如果必須從外部融資，公司會對其發(fā)行的證券進行排序。4、公司經(jīng)理人比外部投資者更了解公司的盈利和投資狀況。5、公司管理者代表現(xiàn)有股東的利益。6、信息不對稱使得公司經(jīng)理人無法將好的信息向外部股東傳遞。2024/3/2848根本內(nèi)容：資本結(jié)構(gòu)作為一種信號在信息不對稱情況下會對投資、融資次序產(chǎn)生影響，同時，不同的融資次序也會對資本結(jié)構(gòu)的變化產(chǎn)生影響。1、債券發(fā)行的好處優(yōu)于發(fā)行股票2、外部融資的本錢高于內(nèi)部融資本錢2024/3/2849結(jié)論與評價結(jié)論：公司在融資順序的安排上，首先應(yīng)考慮內(nèi)源融資，如果需要外源融資，那么優(yōu)先考慮債務(wù)融資，最后才考慮股本融資。評價：新優(yōu)序融資理論從信號理論角度考慮了公司的融資順序，揭示了資本結(jié)構(gòu)的變化以及解釋了現(xiàn)實世界中的一些問題，但是該理論并沒有考慮稅收的影響、破產(chǎn)本錢、證券發(fā)行費和代理本錢等因素。2024/3/2850四、信號傳遞模型含義：信號傳遞模型是探討在信息不對稱條件下，公司如何以適當(dāng)?shù)姆绞较蚴袌鰝鬟f有關(guān)公司價值的信號，以此來影響投資者的融資決策。在資本結(jié)構(gòu)理論中，該模型就是用來分析“不對稱信息”的運用對公司資本結(jié)構(gòu)的主導(dǎo)作用。主要觀點：認為信息不對稱會扭曲公司的市場價值，從而導(dǎo)致市場投資決策無效率，公司選擇不同的資本結(jié)構(gòu)可以向市場傳遞不同的公司價值信號。2024/3/2851最有影響的信號模型：羅斯模型〔1977年〕；利蘭—派爾模型；塔莫模型；漢克爾米模型。后兩個模型可以看作是對前兩個模型的修正和擴展羅斯模型：保存了MM理論的其他假設(shè)條件，僅僅放松了關(guān)于“充分信息”假設(shè)。該理論認為，當(dāng)有好的內(nèi)部消息時，公司的管理者會有很強的愿望將這一正面消息傳遞給外部投資者，從而提升公司股票市價。2024/3/2852羅斯認為：在信息不對稱的情況下，管理者通過使用負債比率向投資者傳遞公司經(jīng)營業(yè)績的信息，投資者將較高的負債率看做是公司高質(zhì)量表現(xiàn)的一種積極信號，公司的市場價值也會隨之上升。這是因為破產(chǎn)概率和公司質(zhì)量存在負相關(guān)關(guān)系，即質(zhì)量越高的公司越不可能破產(chǎn)。破產(chǎn)概率同負債率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即負債率越高，發(fā)生破產(chǎn)的概率就越大，在這種情況下，低質(zhì)量的公司不敢用過度負債來模仿高質(zhì)量公司。該模型的結(jié)論：公司負債率越高，質(zhì)量〔業(yè)績〕越高，負債比率顯示了公司的質(zhì)量。2024/3/2853西方資本結(jié)構(gòu)理論對我國的啟示1、西方資本結(jié)構(gòu)研究多側(cè)重于理論研究，與我國實際經(jīng)濟狀況不完全符合，缺乏針對性。2、依據(jù)權(quán)衡理論，公司負債要適度。3、依據(jù)優(yōu)序融資理論，公司籌資要有一定的順序。4、依據(jù)信號傳遞理論，公司選擇籌資方式要分析市場反響。5、依據(jù)代理本錢理論，公司籌資會對經(jīng)理人形成一定的鼓勵與約束。6、資本結(jié)構(gòu)作為重要的經(jīng)濟信號，在金融、證券市場上發(fā)揮著重要的作用。7、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化不僅要考慮最優(yōu)負債比率確實定，也要考慮最優(yōu)負債結(jié)構(gòu)確實定。2024/3/2854第五節(jié)公司資本結(jié)構(gòu)確實定

(參見P364-366〕教學(xué)內(nèi)容：1、融資決策概念和原那么2、融資決策的影響因素3、融資決策的決策方法教學(xué)要求：1.掌握融資決策的概念、目標(biāo)和影響因素。2.重點掌握融資決策的根本方法。2024/3/2855一、融資決策概述〔一〕概念：所謂融資決策，是指公司選擇融資方式和確定每種融資方式下的融資量，進而構(gòu)建一定資本結(jié)構(gòu)的行為。從本質(zhì)上講，融資決策就是確定資本結(jié)構(gòu)的決策?！捕橙谫Y決策的法那么---是否產(chǎn)生了正的凈現(xiàn)值。即：債務(wù)融資所產(chǎn)生的凈現(xiàn)值為正，提升了資本結(jié)構(gòu)的財務(wù)杠桿，使資本本錢下降，公司價值上升。(三〕融資決策的目標(biāo)——就是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)有三種判斷標(biāo)準(zhǔn)：資本本錢(Ka)公司價值(V)凈資產(chǎn)收益率〔ROE〕2024/3/2856二、資本結(jié)構(gòu)決策的影響因素1.資本本錢：在一定額度內(nèi)，資本本錢是負債率的反函數(shù)。2.融資風(fēng)險：融資風(fēng)險是負債率的正函數(shù)?？梢姡S著負債率的變化，融資本錢與融資風(fēng)險之間存在此消彼長的變動關(guān)系。3.公司價值.根本模型：V=EBIT(1-T)/Ka可見，資本結(jié)構(gòu)、資本本錢與公司價值之間具有密切關(guān)系此外，還必須注重分析以下因素：2024/3/2857二、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響因素4.行業(yè)效應(yīng)5.公司經(jīng)營環(huán)境和經(jīng)濟周期狀況6.金融機構(gòu)〔或信用評定機構(gòu)〕的態(tài)度7.稅收和利率8.資產(chǎn)擔(dān)保價值9.未來收益能力與穩(wěn)定性10.管理者的風(fēng)險控制能力2024/3/2858三、公司融資決策的方法公司融資決策方法，實質(zhì)上就是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)確實定方法。具體方法有：1、每股收益無差異點法〔BEIT-EPS)2、資本本錢確定法(Ka〕3、公司價值確定法〔V〕又稱為息稅前利潤—每股收益分析法又稱為比較資本本錢法又稱為比較公司價值法2024/3/2859〔一〕每股收益無差異點法

即：EBIT-EPS分析法1、以每股收益為標(biāo)準(zhǔn)分析的緣由：最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)公司價值或股東價值最大化每股收益(EPS)的提高取決于其一，資本結(jié)構(gòu)〔負債的節(jié)稅效應(yīng)〕其二，息稅前利潤〔財務(wù)杠桿效應(yīng)〕2024/3/28602、每股收益無差異點法的根本計算方法1〕概念：所謂每股收益無差異點，是指每股收益(EPS)不受融資方式影響的盈利水平。即負債融資和股票融資能產(chǎn)生同樣大小的每股收益的息稅前利潤EBIT〕。2〕計算方法〔1〕計算每股收益(EPS)的公式如下：公式中：N表示流通在外的普通股股數(shù)2024/3/2861〔2〕根據(jù)概念EPS1=EPS2那么可知如下計算公式：求：EBIT=?進而求〔EBIT,EPS)2024/3/2862案例1：每股收益無差異點法的計算分析應(yīng)用資料：大華公司原有資本700萬元,其中債務(wù)資本200萬元(每年負擔(dān)利息24萬元),普通股資本500萬元(發(fā)行普通股10萬股,每股面值50元)，公司所得稅稅率為30%。現(xiàn)公司由于擴大業(yè)務(wù)需要追加籌資300萬元，其籌資方式有兩種：

(1)全部發(fā)行普通股：增發(fā)6萬股，每股面值50元；

(2)全部發(fā)行長期債券：利率12%，利息36萬元。要求：利用每股收益無差異點法分析判斷采用何種資本結(jié)構(gòu)是最優(yōu)的？2024/3/2863案例1：

每股收益無差異點法的計算分析應(yīng)用根據(jù)題意：發(fā)行股票的EPS1等于發(fā)行債券的EPS2即：那么：EBIT=120萬元將EBIT=120萬元代到EPS的計算公式中，EPS1=EPS22024/3/2864案例1：

每股收益無差異點法的計算分析應(yīng)用即：每股收益無差異點為(120，4.2)(見后圖分析圖)假設(shè)令EPS1=0，即：2024/3/2865案例1：

每股收益無差異點法的計算分析應(yīng)用那么：EBIT2=60萬元即得到：〔60，0〕根據(jù)以上數(shù)據(jù)繪制EBIT-EPS分析圖。2024/3/2866EBIT-EPS分析圖

8765無差異點〔120，4.2〕432股票融資債券融資

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01020406080100120EBIT負債籌資優(yōu)勢權(quán)益籌資優(yōu)勢EPS2024/3/2867由上圖可知：公司最有資本結(jié)構(gòu)取決于當(dāng)年的EBIT水平上下。假設(shè)公司當(dāng)年EBIT大于120萬元時，用債券融資具有優(yōu)勢；假設(shè)當(dāng)年EBIT小于120萬元時，用股票融資具有優(yōu)勢。每股收益無差異點法的結(jié)論為：①在每股收益無差異點上，發(fā)行股票與發(fā)行債券的融資方案對每股收益影響相同；②當(dāng)息稅前利潤大于每股收益無差異點時，發(fā)行債券籌資會帶來較高的每股收益；③當(dāng)息稅前利潤小于每股收益無差異點時，發(fā)行股票籌資會帶來更多的每股收益。2024/3/2868〔二〕比較資本本錢法1、概念比較資本本錢法又稱為資本本錢確定法。是指在擬定的假設(shè)干個備選融資方案中，通過計算各個融資方案的資本本錢，從中選擇加權(quán)平均資本本錢最低的為最優(yōu)融資方案的一種融資決策方法。2024/3/28692、分析計算方法

有兩種決策方法：〔1〕邊際資本本錢比較法：所謂邊際資本本錢是指公司增加融資后，由資金增量引起的資本本錢增量的變化值，即新增的資本本錢就是邊際資本本錢。邊際資本本錢比較法就是通過比較各備選融資方案的邊際資本本錢，從中選擇最優(yōu)融資方案的方法。邊際資本本錢比較法加權(quán)資本本錢比較法2024/3/2870案例3：邊際資本本錢比較法的應(yīng)用分析資料：光明公司擬新增融資500萬元。現(xiàn)有甲乙兩個備選方案，具體資料經(jīng)整理后見下表。假設(shè)公司所得稅稅率為30%。要求：利用邊際資本本錢比較法確定最優(yōu)融資方案?；I資方式甲方案乙方案籌資額（萬元）投資報酬率籌資額（萬元）投資報酬率長期借款807.0%1107.5%公司債券1208.5%408.0%普通股票30014%35014%合計500-500-2024/3/2871案例3：邊際資本本錢比較法的應(yīng)用分析解：根據(jù)加權(quán)平均資本本錢的計算公式，計算邊際資本本錢，用“Ka”表示。Ka甲=7%×80/500〔1-30%〕＋8.5%×120/500〔1-30%〕＋14%×300/500＝10.61%Ka乙=7.5%×110/500〔1-30%〕＋8%×40/500(1-30%〕＋14%×350/500＝11.40%經(jīng)比較,甲方案的邊際資本本錢低于乙方案,所以應(yīng)選擇甲方案為最優(yōu)融資方案。2024/3/2872〔2〕加權(quán)平均資本本錢決策法該方法特點：加權(quán)平均資本本錢比較法，就是將備選融資方案與原有的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)匯總，計算在各新增融資條件下的匯總資本結(jié)構(gòu)的綜合平均資本本錢，從而比較確定最優(yōu)融資方案的方法。2024/3/2873案例4：加權(quán)平均資本本錢決策法應(yīng)用分析接上例，假設(shè)光明公司原有的資本結(jié)構(gòu)如下表所示，其他資料不變，試計算甲乙融資方案的加權(quán)平均資本本錢，并比較選擇最優(yōu)融資方案。光明公司原有的資本結(jié)構(gòu)融資方式資金額（萬元）投資報酬率長期借款發(fā)行債券普通股票5007008007%8%14%合計2000—2024/3/2874根據(jù)上表資料，運用加權(quán)平均資本本錢的計算方法分別計算各融資方案的資本本錢。Ka甲=7%×(80/500+500/2000)〔1-30%〕＋(8%×700/2000+8.5%×120/500)〔1-30%〕＋14%×(300/500+800/2000)＝18.8%Kr乙=(7%×500/2000+7.5%×110/500)〔1-30%〕＋8%×(700/2000+40/500)(1-30%〕＋14%×(350/500+800/2000)＝20.2%經(jīng)計算可知，甲方案的加權(quán)平均資本本錢最低，故為最優(yōu)融資方案。這與用邊際資本本錢比較法計算的結(jié)果是一致的。2024/3/2875〔三〕公司價值確定法〔比較公司價值法〕1、分析緣由(1〕以每股收益的上下作為衡量標(biāo)準(zhǔn)確定資本結(jié)構(gòu)，符合追求公司價值最大化的目標(biāo)，但這種方法沒有考慮風(fēng)險因素。(2〕事實上，隨著每股收益的增加，風(fēng)險也會增大，當(dāng)每股收益的增長缺乏以補償風(fēng)險增加所需的高報酬時，盡管每股收益增加，股價也會下跌。因此，每股收益最大不是很精確的衡量標(biāo)準(zhǔn)。(3〕最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)以公司總價值最大更適宜，此時，加權(quán)平均資本本錢也是最低的。2024/3/28762、公司價值確定法的含義及分析計算方法(1〕概念所謂公司價值確定法，是指以公司價值的大小為標(biāo)準(zhǔn)測算判斷公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法。(2〕分析計算方法對公司價值的認識與測算，理論界有以下幾種觀點：其一，公司價值等于未來凈收益的貼現(xiàn)值；其二，公司價值是其股票的現(xiàn)行市場價值；其三，公司價值等于其債務(wù)市場價值和與股票市場價值之和，即：V=D+E。√2024/3/2877〔1〕根本計算方法：V=E+D其中：假設(shè)負債的市場價值就等于其面值D；股票的市場價值計算公式為：E=(EBIT–I)(1-T)/Ke其中：I為負債利息，I=Kd×D;T為所得稅稅率;