2009年-2010年中小板未過會企業(yè)分析報告漢鼎咨詢

2009年-2010年中小板未過會企業(yè)分析報告漢鼎咨詢.ppt中小板首次公開發(fā)行股票被否案例分析-重點問題分類統(tǒng)計表1.歷史沿革問題，股權變動的合法合規(guī)性。存在該類問題的企業(yè)有8家，包括：立立電子，超日太陽能，株洲天橋起重機，司爾特肥業(yè)，凱美特氣體，華西能源，佛慈制藥，永興不銹鋼，集安益盛藥業(yè)2.關聯(lián)交易和獨立性方面存在問題。存在該類問題的企業(yè)有4家，包括：龍蟒鈦業(yè)，通潤驅動，九華山旅游，佛慈制藥3.盈利能力持續(xù)性，財務風險存在該類問題的企業(yè)有3家，包括：浙江永強，榕基軟件，泰安泰山工程機械4.募投項目可行性。存在該類問題的企業(yè)有2家，包括：超日太陽能，凱美特氣體5.募投資金必要性。存在該類問題企業(yè)包括：榕基軟件6.行業(yè)前景不明。存在該類問題企業(yè)有4家，包括：超日太陽能，龍蟒鈦業(yè)，司爾特肥業(yè)，永興不銹鋼中小板首次公開發(fā)行股票被否案例分析首次公開發(fā)行股票被否案例分析案例1.寧波立立電子主營業(yè)務：半導體硅材料和半導體分立器件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售募投項目：1.

6-8英寸硅拋光片擴產(chǎn)項目2.8-12英寸硅外延片高技術產(chǎn)業(yè)化示范工程未過會原因分析：●這是一家原本由上市公司控制的公司，但現(xiàn)在卻變成純自然人持股

●這是一塊原本屬于上市公司的優(yōu)質資產(chǎn)，但現(xiàn)在卻要“二次上市”

●這家公司所從事的是半導體行業(yè)，與原上市公司的主營業(yè)務完全相同

●這家公司的現(xiàn)任高管和技術骨干，基本都是來自于原上市公司

●這家公司的發(fā)展如旭日東升，讓江作良等參股者的投入增值16倍

●原上市公司卻是江河日下，股價從48元跌至4元，普通股民損失慘重

●這家公司就是立立電子，原上市公司即是浙大海納（目前的S*ST海納）（一）浙大海納IPO項目變成立立上市公司核心資產(chǎn)的過程（1）1999年，浙大海納組建。李立本等四名自然人與兩公司發(fā)起設立浙大海納科技股份有限公司，但其出資才占總股本的0.5％，其任總裁。（2）1999年，浙大海納上市。IPO項目由其子公司寧波海納經(jīng)營，甚至2003年項目業(yè)績都很好。

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案例1.寧波立立電子（續(xù)1）（3）2003年12月，浙大海納轉讓股權。浙大海納將其持有的寧波海納48.62%股權全部轉讓給寧波保稅區(qū)投資開發(fā)有限公司，轉讓這樣一筆優(yōu)質資產(chǎn)，浙大海納僅僅獲得了4.8萬元的收益。（4）2004年6月，寧波海納更名。寧波海納召開股東會通過決議，同意將公司名稱變更為寧波立立半導體有限公司。（5）2004年12月，立立電子獲得股權。寧波保稅區(qū)投資開發(fā)有限責任公司將其持有的立立半導體全部股權分別轉讓給立立電子和立昂電子；立立電子以2,367.08萬元獲得立立半導體38.62%股權。自此，立立電子就獲得了浙大海納的核心資產(chǎn)。（二）李立本、王敏文、江作良和馬駿的資本騰挪術

（1）人物介紹

李立本：原浙大海納總裁、現(xiàn)立立電子董事長

王敏文：東方證券原副董事長

江作良：易方達基金投資總監(jiān)

馬

駿：易方達固定收益部總經(jīng)理（2）資本騰挪過程2000年6月，立立電子設立。陳伯良等45名自然人出資700萬元，占70%股權；寧波海納出資300萬元，占30%股權。由此立立電子成為浙大海納的孫公司。中小板首次公開發(fā)行股票被否案例分析

案例1.寧波立立電子（續(xù)2）2002年3月，回購寧波海納所持股份。立立電子回購了寧波海納所持有的300萬股立立電子的股份，陳伯良持股18.96％，成為當時的第一大股東。2002年5月，立立電子增發(fā)。李立本認購立立電子60萬股，為第五大股東；江作良認購57萬股，持股比例為2.78%，一躍成為公司第六大股東。同時，其妻李莉持股33.5萬股，持股比例為1.63%。2004年，股權轉讓。陳伯良等7名股東將1071萬股轉讓給李立本、林必清等人，轉讓價格為每股1.0元。此次，李立本購買了462.1萬股，持股共達582.1萬股，持股比例14.17%，成為公司第一大股東，而此次陳伯良的621.9萬股已全部轉讓。

到這里，立立電子的控股權發(fā)生了翻天覆地的變化，由上市公司浙大海納控股的公司，變成完全由李立本等自然人持股的公司，而這些自然人的持股成本均只有每股1元多人民幣。

2004年，立立電子增發(fā)。7月，江作良又認購300萬股，持股比例為5.82%；由于前次資本公積轉增影響，其妻李莉持股數(shù)增至67萬股，持股比例為0.94%；馬駿認購150萬股，持股比例為2.11%，位列公司第九大股東。11月，王敏文認購2000萬股，占公司增資后股份總額的28.14%，成為公司第一大股東；此前其配偶陳茶花女士已持有公司股份260萬股，占公司增資后股份總額的3.66%，夫婦兩人合計持有公司股權比例達31.80%。

2006年9月，股權轉讓。江作良將公司股份全部轉讓給其妻李莉。截至該招股意向書簽署日，李莉共持有立立電子481萬股，持股比例6.24%，為公司第二大股東。馬駿將其所持公司股份150萬股全部轉讓給了馬德林。此外，公開資料顯示，馬德林的兒媳宋錦持有立立電子140萬股，持股比例為1.82%。中小板首次公開發(fā)行股票被否案例分析

案例2.上海超日太陽能科技股份有限公司主營業(yè)務：主要業(yè)務為太陽能電池產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。募投項目：年產(chǎn)100MW多晶硅太陽能電池項未過會原因分析：1.粉飾2008年業(yè)績嫌疑。從《招股說明書》中看到，2008年歸屬于母公司股東的凈利潤是0.86億元，比2007年0.83億元有小幅增長。這個小幅增長有財務包裝的嫌疑，有幾個證據(jù)可以作出這個推斷：一是受金融危機影響，2008年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流流入下滑明顯，由2007年的1.06億元減少至0.47億元；二是毛利率下降幅度很小，2008年下半年多晶硅價格暴跌，作為下游的太陽能電池組件也受一定影響，但超日只下降1%。綜合以上兩點判斷，2008年超日營收盡管大增，但凈利可能出現(xiàn)負增長甚至較大幅度下滑。2.行業(yè)發(fā)展前景不明。2008年太陽能市場就在下滑,上海超日的部分財務數(shù)據(jù)也體現(xiàn)了這一點。2006年和2007年兩個年度中,該公司的凈利潤同比分別增長了474.68%和394.8%,而去年的凈利潤只有4.13%的增幅,遠低于前兩年。公司前三年(2006到2008年)的凈資產(chǎn)收益率(加權平均)為48.67%、63.46%和33.09%,2008年最低。今年因金融危機影響,太陽能市場至今一直沒有復蘇。2009年上半年不少太陽能電池組件制造商的實際產(chǎn)能利用率都不到50%,而且因擔心太陽能電池需求的不足,不少電池片及組件生產(chǎn)商都停止擴產(chǎn)或減慢了擴產(chǎn)速度

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案例2.上海超日太陽能科技股份有限公司（續(xù)1）3.募投項目單一，市場風險較大。上海超日希望通過IPO募集到一筆資金,用在下屬子公司洛陽超日100兆瓦太陽能電池片(為組件的上游)的生產(chǎn)上,該項目總投資額為6.5089億元人民幣,現(xiàn)已進入試生產(chǎn)階段。按照上海超日的說法,洛陽超日將利用自有資金5000萬元進行此項目的前期投資。公司表示,隨著自身太陽能電池生產(chǎn)線的陸續(xù)投產(chǎn),不僅可以解決太陽能組件的原料供應問題,而且公司的產(chǎn)品毛利率水平也將獲得穩(wěn)步提升(2008年毛利率為13.13%)。

但是由于市場前景不明朗，項目建成后銷售無法保證。4.股權存在瑕疵。從2005年設立前身公司超日有限以來，公司經(jīng)歷了四次股權轉讓，自然人股東數(shù)量一再增加，目前達到26位自然人和3位法人股東。據(jù)招股說明書披露，公司2006年4月，公司7位股東將所持的共計54%股權以每股1元轉讓給了實際控制人倪開祿，而2006年末公司的每股凈資產(chǎn)為1.81元。根據(jù)規(guī)定，涉及股權轉讓定價方面，以低于凈資產(chǎn)轉讓的，要說明原因并中介核查。不過公司招股說明書并未對此進行詳細披露。中小板首次公開發(fā)行股票被否案例分析

案例3.浙江永強集團股份有限公司主營范圍：戶外用品及家具，遮陽用品，工藝品，金屬鐵制品的制造銷售；經(jīng)營進出口業(yè)務（國家法律法規(guī)禁止，限制，限制的除外），投資管理。募投項目：投資年產(chǎn)345萬件新型戶外休閑用品生產(chǎn)線項目未過會原因分析：浙江永強未過會原因可能不只一個，但是未履行完遠期外匯合約是其致命傷。招股書第五頁，（二）人民幣匯率變動風險部分，披露信息：“截至2008年12月31日，公司與銀行間已簽約但尚未到期的、以美元兌換人民幣的遠期外匯合同本金合計為30,350.00萬美元，合同約定的到期匯率為6.4289至6.9033，合同將在2009年1月4日至2009年12月25日期間內到期。公司將以上遠期外匯合同年末公允價值變動屬于有效套期部分-6,741.64萬元，計入其他流動負債，扣除遞延所得稅資產(chǎn)的余額-5,056.23萬元計入其他資本公積。如果美元兌人民幣的匯率依然維持在2008年末的水平，公司上述遠期外匯合同將在2009年給公司造成一定損失?！奔?009年遠期外匯合同執(zhí)行完畢，浙江永強匯兌損失約為5000萬元。而同期2008年遠期外匯合同收益8,516.40萬元，而依據(jù)目前匯率情況判斷，人民幣兌美元匯率逐漸趨穩(wěn)甚至不排除升水，因而浙江永強2009年出現(xiàn)5000萬以上的匯兌損失存在極大可能性。2008年公司通過遠期結匯合同結匯23,460.00萬美元，實現(xiàn)遠期結匯收益8,516.40萬元，占當期利潤總額2.19億元的39%。依據(jù)2008年均價7.205測算，遠期結匯收益率5%。收益不錯，但是留下的風險卻很大。2008年利潤總額2.19億元，扣除遠期結匯收益0.85億元，實際2008年實現(xiàn)利潤總額1.34億元，略低于2007年的利潤總額1.5億元，2006年0.74億元。

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案例4.四川龍蟒鈦業(yè)股份有限公司主營范圍：公司通過引進國外先進技術和關鍵設備，充分利用當?shù)刭Y源優(yōu)勢和自身產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，生產(chǎn)R996等高檔通用級金紅石型鈦白粉，R108、R109等專用級金紅石型鈦白粉，以及R6013、R6018水性鈦白粉顏料漿，廣泛用于涂料、塑料橡膠、油墨、造紙等行業(yè)募投項目：金紅石型鈦白粉裝置8改14萬噸/年技術改造工程未過會原因分析：1.行業(yè)前景不明。一是鈦業(yè)不景氣，遵義鈦業(yè)2008年都過會了，如今還面臨重新上會的困境；而中核鈦白更是上市沒兩年就變成ST了，成為新股上市變臉最快一家，也是中小板三家ST公司之一，且是最新上市的；二是鈦業(yè)污染嚴重，龍蟒鈦業(yè)及其母公司龍蟒集團是綿陽污染最嚴重的企業(yè)，因為鈦白粉污染，綿陽六月飛雪，當?shù)厝罕娍嗖豢把浴ｂ仒I(yè)是典型的雙高產(chǎn)業(yè)：高耗能、高污染。2.獨立性存疑。在龍蟒集團的產(chǎn)業(yè)布局中，最主要是磷化工，據(jù)說是全球第四、亞洲第一，而目前龍蟒集團創(chuàng)立的硫—磷—鈦的產(chǎn)業(yè)鏈客觀上導致鈦業(yè)的獨立性受到嚴重沖擊，如果真是一條產(chǎn)業(yè)鏈，自然要求整體上市，不可以切一塊上市。

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案例5.株洲天橋起重機股份有限公司主營范圍：公司專業(yè)從事橋、門式起重機，港口起重機，鋁冶煉專用起重設備等物料搬運起重設備及金屬結構件設計、制造、銷售、安裝、維修；普通機械，電器機械及器材，電子產(chǎn)品批零兼營募投項目：1.大型成套物料搬運設備年產(chǎn)120臺套建設項目2.起重機研發(fā)中心建設項3.橋、門式起重設備年產(chǎn)1.5萬噸改、擴建項目4.起重機核心零部件加工項目未過會原因分析：1.涉嫌國有資產(chǎn)流失。天橋起重成立于1999年，注冊資本400萬元，前身為天橋有限，主要生產(chǎn)通用橋門式起重機和用于冶金、有色金屬行業(yè)的特種起重機，是南方地區(qū)最大的橋門式起重機制造商。而天橋起重歷史淵源頗為復雜。1995年國有企業(yè)株洲起重機廠改制為株起實業(yè)，株洲市國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限公司(下稱株洲國投)代表國家占股80%，其余20%為個人股。1999年，在保留株起實業(yè)“空殼”的前提下，株洲國投以552.5萬元現(xiàn)金和株起實業(yè)抵債的22臺設備作價404.6萬元實物出資設立了天橋有限，而這22臺設備是株起實業(yè)的核心資產(chǎn)。中小板首次公開發(fā)行股票被否案例分析首次公開發(fā)行股票被否案例分析案例5.株洲天橋起重機股份有限公司（續(xù)1）但在天橋有限設立之時，株洲國投將設備產(chǎn)權中的60%分別轉讓，其中25%轉讓給了管理層，35%轉讓給了職工，這樣成立后的天橋有限實際上是管理層和職工控股，而國家股比重則由80%降為40%，不過株洲國投保有資本擴張權。2007年8月29日，天橋有限整體變更為股份制公司天橋起重，但奇怪的是，在此之后的2007年9月26日，株洲國投卻放棄國有股份的增資擴股權，這導致了數(shù)億元市值的國有資產(chǎn)流失。從招股說明書可以看出該公司與之前的株起實業(yè)實質是“兩塊牌子，一套人馬”，而隨后進行的股份制改造的結局是，資不抵債的國企株起實業(yè)在2007年宣告破產(chǎn)，民企天橋起重則在2007年整體變更為股份公司之后開始沖刺IPO。2.涉嫌通過關聯(lián)交易粉飾業(yè)績。從招股說明書看，天橋起重與中鋁國際的多次關聯(lián)交易為前者財報的亮麗貢獻不小。作為戰(zhàn)略投資者入股的中鋁國際，不排除通過關聯(lián)交易向天橋起重輸送銷售收益，以期扮靚IPO業(yè)績，加速后者上市進程。天橋起重招股說明書顯示，2008年公司兩次向中鋁國際撫順項目部和遵義項目部分別出售鋁電解多功能機組12臺，產(chǎn)生銷售收入5779.49萬元，占全年銷售收入的10.45%，而天橋起重將這兩筆交易定性為偶發(fā)性關聯(lián)交易。中小板首次公開發(fā)行股票被否案例分析

案例6.福建榕基軟件股份有限公司主營業(yè)務范圍：專注于發(fā)展政府，質檢，軍事機關，電力和電信等行業(yè)應用軟件的研發(fā)，推廣，及相關計算機信息系統(tǒng)集成和服務業(yè)務。募投項目：1.新一代電子政務應用平臺產(chǎn)業(yè)化項目。2.信息安全風險評估產(chǎn)業(yè)化項目。3.質檢行業(yè)企業(yè)端軟件運維服務平臺建設項目。4.協(xié)同管理軟件平臺產(chǎn)業(yè)化項目。未過會原因分析：1.報告期企業(yè)收益不穩(wěn)定。報告期主要財務指標

2009

年6月30日

2008年12月31日

2007年12月31日2006年12月31日

項

目

凈資產(chǎn)收益率(全面攤薄)

12.27%

28.87%

36.67%

26.41凈資產(chǎn)收益率(加權平均)

13.07%

33.74%

43.96%

30.43%凈資產(chǎn)收益率連續(xù)三個會計期下降，很容易讓人對公司所處行業(yè)的前景產(chǎn)生懷疑。

凈資產(chǎn)收益率等于凈利潤除以期末凈資產(chǎn)。凈利潤即使每年增加也不能保證收益率增加，因為每期的凈資產(chǎn)也增加了，而這份申報書中的資產(chǎn)組成很大一部分是貨幣資金，不產(chǎn)生或只產(chǎn)生存款利益最多3%的收益，所以總的收益率也很難高得起來。中小板首次公開發(fā)行股票被否案例分析案例6.福建榕基軟件股份有限公司（續(xù)1）2.募投上市必要性不強。合并資產(chǎn)負債表（單位:元）

資

產(chǎn)

09年6月30日

2008年12月31日

2007年12月31日

2006年12月31日流動資產(chǎn)：貨幣資金

89,500,288.54

99,593,824.66

65,682,969.02

34,915,124.77

流動負債：

-

-

-

-短期借款

24,000,000.00

39,000,000.00

27,000,000.00

58,000,000.00上面的數(shù)據(jù)說明該企業(yè)銀行里的存款加現(xiàn)金之類有9000萬，四個募集資金投資項目其實都是榕基目前正在做的業(yè)務，加大投入也是應該的，但回到資產(chǎn)負債表上，帳上還有9千萬現(xiàn)金沒用，如果真的必要的話，為什么不先用自用資金投入？

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案例7.安徽司爾特肥業(yè)股份有限公司主營業(yè)務范圍：以生產(chǎn)銷售各類高濃度磷復肥和專用肥料為主業(yè)，主要產(chǎn)品包括氯基復合肥系列產(chǎn)品、硫基復合肥系列產(chǎn)品及磷酸一銨等募投項目：30萬噸/年磷復肥一體化項目未過會原因分析：1.股權存在瑕疵，涉嫌利益輸送。

招股說明書顯示，公司系由有限公司整體變更設立。有限公司成立于1997年11月5日，由中化化肥、安徽農(nóng)資、寧國農(nóng)資共同出資組建。中化化肥占比43%；安徽農(nóng)資占比42%；寧國農(nóng)資占比15%。司爾特設立之初，寧國農(nóng)資還是寧國供銷聯(lián)社的下屬集體企業(yè)，2001年寧國農(nóng)資改制成民營企業(yè)。此后，司爾特其他兩大股東中化化肥和安徽農(nóng)資先后退出。招股說明書稱：“中化化肥公司兩次轉讓股權價格均系協(xié)議雙方協(xié)商以注冊資本為基數(shù)、按轉讓股權比例計算得出。自1997年11月設立至退出，中化化肥公司從司爾特有限公司分得利潤累計達到893.50萬元，全部股權轉讓所得及歷年分紅收入合計為2398.50

萬元，投資增值率達到59.37%?！惫窘?jīng)營多年之后，仍以注冊資本為基數(shù)轉讓公司股權實屬罕見。依據(jù)常規(guī)性的操作，這種股權轉讓都應該以相關年度凈資產(chǎn)為基數(shù)。此外，中化化肥在司爾特6年投資收益只有區(qū)區(qū)59.37%，平均年收益率相當?shù)汀?/p>

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案例7.安徽司爾特肥業(yè)股份有限公司（續(xù)1）在兩大股東撤離之后，司爾特立即增資擴股，引進雙津公司為第二大股東，可是兩年之后，寧國農(nóng)資再次不可思議的以極低價格將雙津公司持有的司爾特股權收入囊中。最難以解釋的是，2001年資產(chǎn)總額只有3141.36萬元的寧國農(nóng)資，在此后的2002至2005年間受讓司爾特股權的時候花去了總計8225萬元，這些錢從何而來讓人疑惑。2007年4月25日，安徽農(nóng)資將所持的3.85%轉讓給寧國農(nóng)資之后，寧國農(nóng)資實現(xiàn)了對司爾特的全資控股。在完成了寧國農(nóng)資對司爾特的全資控股之后，司爾特開始了改制，由有限公司轉變?yōu)楣煞莨尽?/p>

招股說明書顯示，2007年8月寧國農(nóng)資按照注冊資本分別向長江投資、金國清、樓江轉讓所持有的司爾特25.00%、7.40%、4.10%的股權。此后，同意長江投資向田三紅轉讓所持有司爾特5%的股權。長江投資公司成立于2007年7月24日，正處于司爾特改制前夕。這不得不令人產(chǎn)生疑慮，長江投資是不是專門為了受讓司爾特25%股權設立的新公司。2.行業(yè)發(fā)展前景不明。該公司主業(yè)是復合肥，這個行業(yè)2008年及2009年受全球金融危機的影響，迄今還元氣大傷，但公司沒有披露金融危機對公司2008年業(yè)績影響；此外，公司對競爭對手信息披露也不夠，疑似隱瞞了多家周邊強有力的競爭對手，對給地方造成的環(huán)境污染也視而不見，從環(huán)保角度來講，象這樣的高污染行業(yè)的公司上市要慎之又慎。

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案例8.蘇州通潤驅動設備股份有限公司主營業(yè)務范圍：主要從事各種有齒輪曳引機、無齒輪曳引機的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和售后服務。募投項目：1.擴大電梯曳引機生產(chǎn)能力及提高工藝水平技術改造項目2.年產(chǎn)8萬臺電梯曳引機擴建項目3.提升技術中心研發(fā)能力技術改造項目未過會原因分析：關聯(lián)交易導致公司獨立性存疑。通潤驅動的控股股東為常熟千斤頂廠，直接持有公司發(fā)行前52.5%的股份，并通過全資子公司美國TORIN間接持有16.58%的股份，合計持有69%的股份，千斤頂廠董事長顧雄斌為實際控制人。資料顯示，常熟千斤頂廠是一家投資控股型企業(yè)，旗下直接或間接控股的企業(yè)達22家，其中江蘇通潤于2007年8月在中小板上市。資料顯示，在報告期內，通潤驅動與兄弟公司千斤頂鑄造廠一直存在關聯(lián)采購，鑄造廠2006年為公司第一大供應商，在2007年和2008年為第二大供應商，在2009年1—6月仍為第四大供應商。最近三年及一期，公司關聯(lián)方應收賬款分別為74萬元、50萬元、15萬元和21萬元，占同期向關聯(lián)方銷售收入比重分別為1.05%、0.44%、4.78%和30.59%；關聯(lián)方應付賬款分別為1009萬元、994萬元、408萬元和511萬元，占同期公司向關聯(lián)方采購比重分別為19.4%、16.35%、6.11%和25.41%。中小板首次公開發(fā)行股票被否案例分析首次公開發(fā)行股票被否案例分析案例8.蘇州通潤驅動設備股份有限公司（續(xù)1）更彰顯“裙帶關系”的是，通潤驅動的董監(jiān)高幾乎均在關聯(lián)企業(yè)兼職。如實際控制人顧雄斌擔任千斤頂廠董事長、通潤驅動董事、江蘇通潤董事等職；通潤驅動董事長、總經(jīng)理張鶴任統(tǒng)一機電執(zhí)行董事、千斤頂廠董事等職；董事季俊任美國TORIN總經(jīng)理、江蘇通潤董事、千斤頂廠董事等多職；通潤驅動的監(jiān)事王祥元亦同時擔任江蘇通潤的監(jiān)事。復雜的關聯(lián)公司人事關系，引發(fā)對公司決策獨立性的擔憂。中小板首次公開發(fā)行股票被否案例分析首次公開發(fā)行股票被否案例分析案例9.湖南凱美特氣體股份有限公司主營業(yè)務范圍：干冰、液體二氧化碳、食品添加劑液體二氧化碳及其他工業(yè)氣體生產(chǎn)及銷售；兼營塑料制品的生產(chǎn)及銷售；憑《道路運輸經(jīng)營許可證》批準的經(jīng)營范圍從事貨物運輸。募投項目：1.合資組建北京燕山凱美特氣體有限責任公司建設煉廠氣變壓吸附分離及提純液體二氧化碳裝置2.氬氣回收項目未過會原因分析：1.股權架構及轉讓過程存在瑕疵。預披露材料顯示，實際控制人祝恩福掌控了凱美特99%的股權。凱美特發(fā)行前，公司僅有3名股東，其中大股東香港浩訊持有發(fā)行前87%股權；二股東岳陽信安持有12%股權；四川開元持有1%股權。事實上，凱美特的控制權歸集于祝恩福一人。由于香港浩訊和第二大股東岳陽信安均受其控制，祝恩福直接、間接控制凱美特發(fā)行前99%的股權。即使股票發(fā)行后，祝恩福仍持有74.25%的股權，具有絕對控股權。

資料顯示，2001年之前，中石化集團旗下的金石集團掌控了凱美特73.3%股權、香港工貿(mào)持有26.7%股權。2001年末，金石集團與民企岳陽匯豐簽署協(xié)議，轉讓凱美特40%股權，將控股權讓與后者；幾乎與此同時，香港浩訊首度“露面”，受讓了香港工貿(mào)所持的26.7%股權，成為第三大股東。

中小板首次公開發(fā)行股票被否案例分析首次公開發(fā)行股票被否案例分析案例9.湖南凱美特氣體股份有限公司（續(xù)1）值得注意的是，上述股權轉讓均低于評估價。其中，金石集團40%股權的評估價為445.64萬元，而轉讓成交價僅401.04萬元。按照相關規(guī)定，國有產(chǎn)權的轉讓價若低于評估價90%需經(jīng)同級國資監(jiān)管部門批準，該部分股權評估價的90%為401.08萬元，此番“壓線轉讓”躲過了國資監(jiān)管部門的審核。香港浩訊受讓股權的價碼為267.6942萬元，還不及284.355萬元的出資額。

頗為蹊蹺的是，2003年初，岳陽匯豐就將凱美特40%股權轉讓給香港浩訊，轉讓價原封不動，仍為401.04萬元，香港浩訊的持股比例由此增至66.7%。2004年3月，金石集團將剩余的33.3%股權作價248.9萬元轉給香港浩訊。通過股權變幻“三部曲”，凱美特從國企搖身變?yōu)橥馄?。岳陽匯豐受讓金石集團股權再同價轉給香港浩訊，難避“過橋”之嫌。由于外資受讓國企控股權需要復雜的審批流程，時間較長且存在不確定性，由民企出面“倒手”很可能是有意安排。

2.募集資金投資項目存在風險。本案募投“氬氣回收項目”，不同于公司原有產(chǎn)品二氧化氮和干冰，存在一定的風險性，而兩者的技術相關性、公司在該產(chǎn)品上擁有的技術水平和技術特點是否符合，沒有看到重點詳細的披露，讓人產(chǎn)生疑問。中小板首次公開發(fā)行股票被否案例分析首次公開發(fā)行股票被否案例分析案例10.安徽九華山旅游發(fā)展股份有限公司主營業(yè)務范圍：經(jīng)營酒店業(yè)務、索道纜車業(yè)務、旅游客運業(yè)務及旅行社業(yè)務募投項目：1.花臺客運索道項目2.聚龍大酒店改造項目3.客運公司擴建項目未過會原因分析：主要原因在于關聯(lián)交易和違反相關規(guī)定。九華山目前的客運業(yè)務分為景區(qū)內游客運輸業(yè)務和景區(qū)外對外包車客運服務兩部分。目前人均19元的景區(qū)內運輸車票是和景區(qū)門票捆綁銷售的，也就是說這筆費用由九華山管委會以門票內包含的方式收取，再由管委會與公司進行結算。盡管雙方簽訂了《九華山風景區(qū)內部客運專營協(xié)議》，且收費經(jīng)過池州物價部門的批準，但是這個19元的收費項目存在兩方面問題，一個是公司跟管委會之間存在關聯(lián)交易，另外有違反國家相關部門規(guī)定的景區(qū)門票不能上市之嫌。住建部發(fā)布的一份名為《國家級風景名勝區(qū)綜合整治驗收考核標準》的文件曾明確要求“不得將風景名勝區(qū)的管理、規(guī)劃、監(jiān)督職能以及門票出售職能交給或變相交由企業(yè)管理”。

中小板首次公開發(fā)行股票被否案例分析首次公開發(fā)行股票被否案例分析案例11.華西能源工業(yè)股份有限公司主營業(yè)務范圍：1、300MW等級亞臨界壓力自然循環(huán)中間再熱鍋爐；2、50MW~200MW高壓、超高壓鍋爐，包括200MW液態(tài)排渣鍋爐和200MW調峰機組鍋爐；3、3MW~200MW多種燃料循環(huán)流化床鍋爐；4、40tds/d~2,200tds/d堿液回收鍋爐；5、各種容量的生物質鍋爐，主要包括秸稈鍋爐、蔗渣鍋爐、垃圾焚燒鍋爐等；6、余熱鍋爐，主要包括高爐煤氣鍋爐等；7、電站閥門和電站鍋爐自控系統(tǒng)；8、石油、化工、航天等部門用各種高、中、低壓容器和真空容器等。公司提供的服務主要為：上述鍋爐及其配套產(chǎn)品的設計、設備成套、產(chǎn)品改造與性能優(yōu)化、電力工程施工總承包、市政公用工程總承包。募投項目：1.技術營銷中心與特種鍋爐研制基地項目2.汽包加工制造基地改造項目中小板首次公開發(fā)行股票被否案例分析首次公開發(fā)行股票被否案例分析案例11.華西能源工業(yè)股份有限公司（續(xù)1）未過會原因分析：1.公司改制時諸多問題沒有交代清楚。華西能源的實際控制人黎仁超及多個公司高管都來自東方鍋爐。華西能源目前總股份為1.1億股，其中黎仁超持股43.44%，賴紅梅持股17.73%，其他股東持股比例都在6%以下。預招股書顯示，公司實際控制人黎仁超2003年9月至2004年4月曾任東方鍋爐股份公司副總經(jīng)濟師兼東方鍋爐實業(yè)公司（華西能源前身）總經(jīng)理。華西能源的前身是1990年東方鍋爐工業(yè)公司和東方鍋爐廠東方工業(yè)鍋爐公司合并成立的東方鍋爐實業(yè)公司。2004年5月18日，黎仁超和賴紅梅共同出資成立東方鍋爐工業(yè)集團有限公司（簡稱“東方工業(yè)”），注冊資本3000萬元，以承接實業(yè)公司資產(chǎn)、債務和員工。2005年3月，黎仁超和賴紅梅分別按原出資比例對東方工業(yè)進行增資，其中黎仁超以現(xiàn)金增資3850萬元，賴紅梅以現(xiàn)金增資3150萬元。黎仁超此次資金仍為外借，借方為重慶恒濱建設集團。此次增資后，東方工業(yè)注冊資本為1億元。2007年1月，公司名稱變更為華西能源工業(yè)集團有限公司。2007年9月7日，黎仁超、賴紅梅分別與外來投資者及公司高管簽訂股權轉讓協(xié)議，分別轉讓7.22%和25.49%股權，公司股東變?yōu)?3個。2007年9月26日，華西能源工業(yè)集團有限公司在完成股權轉讓后再次增資1000萬元，注冊資本達到1.1億元。

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案例11.華西能源工業(yè)股份有限公司（續(xù)2）改制前虧損猛增.根據(jù)東方鍋爐歷年財務報告，1990－1997年，實業(yè)公司每年都有盈利，而1998年至2003年8月，該公司連續(xù)虧損，其中1999年虧損最多，達705萬元，之后3年虧損逐步減少，2000年、2001年、2002年虧損額分別為530萬元、309萬元、203萬元。但2003年1－8月（主輔分離時），實業(yè)公司虧損額突然猛升為853萬元。在2001年，由于國家控制電力建設規(guī)模，東方鍋爐曾連年虧損，股票戴上了ST的帽子，企業(yè)幾乎不能繼續(xù)經(jīng)營。東方鍋爐2000年每股虧損0.56元，2001年每股虧損0.85元。但這種情況到2002年發(fā)生轉變，轉變來得如此之快，以至于2003年東方鍋爐在年報中這樣描述：“產(chǎn)品交貨集中、產(chǎn)品制造任務非常繁重?！?002年，東方鍋爐開始盈利（0.08元/股），2003年，盈利出現(xiàn)爆炸式增長（0.79元/股）。2003年，在鍋爐行業(yè)整體向好的情況下，東方鍋爐實業(yè)公司卻突然出現(xiàn)大幅度虧損，令人迷惑不解。依據(jù)鍋爐行業(yè)當時的現(xiàn)狀，實業(yè)公司2002年、2003年也應握有巨額合同，而這些合同可能給企業(yè)帶來上億元的利潤。但實業(yè)公司在2003年改制時極有可能“采取隱瞞收入、虛增費用，人為制造巨額虧損并導致資不抵債。2.存在利潤操縱嫌疑。經(jīng)過2003年末的改制后，繼承實業(yè)公司資產(chǎn)負債的東方工業(yè)利潤快速增長。2006年、2007年、2008年凈利潤分別為5731萬元、10163萬元、9479萬元。

在公司利潤連年增長背后，華西能源2008年、2009上半年的應收賬款及存貨兩項關鍵指標卻大幅度上升。

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案例11.華西能源工業(yè)股份有限公司（續(xù)3）但是應收賬款增加并不能改變公司的現(xiàn)金流，存貨的增加往往以犧牲未來利潤為代價。這兩項指標的大幅飆升表明公司存在明顯的利潤操縱嫌疑。華西能源財務報表顯示，公司2006年、2007年、2008年、2009年1－6月的應收賬款分別為2.7億元、2.8億元、4.5億元、4.12億元，2008年的應收賬款比2007年突然增加了60%還多。同一時期，公司的存貨分別為4.42億元、5.72億元、6.12億元、8.73億元。去年及今年上半年存貨增長迅速。而能夠給公司帶來現(xiàn)金流的預收賬款卻呈現(xiàn)連年減少態(tài)勢，2006年、2007年、2008年、2009年1－6月分別為7.7億元、6.59億元、4.39億元、4.20億元。

這幾項指標表明，華西能源現(xiàn)在的日子不太好過，公司一旦上市，很可能出現(xiàn)上市后業(yè)績便大幅下滑的現(xiàn)象。中小板首次公開發(fā)行股票被否案例分析

案例12.蘭州佛慈制藥股份有限公司主營業(yè)務范圍：中成藥、西藥及包裝品的生產(chǎn)、批發(fā)和零售；利用自有顯示屏發(fā)布自產(chǎn)藥品廣告；自營和代理各類商品和技術進出口（國家限制和禁止的項目除外）。募投項目：擴大濃縮丸生產(chǎn)規(guī)模技術改造一期項目未過會原因分析：1.關聯(lián)交易存疑。蘭州佛慈制藥股份有限公司是2000年6月，蘭州佛慈制藥廠作為主發(fā)起人設立的。彼時，蘭州佛慈制藥廠以中成藥制造銷售經(jīng)營性資產(chǎn)及相關負債投入，評估值為5558萬元，按1：1折股，蘭州佛慈制藥廠持有公司5908萬股股份，占發(fā)行前公司總股本的97.52%。蘭州佛慈制藥廠為蘭州市國資委管轄的國有企業(yè)，佛慈制藥的實際控制人為蘭州市國資委。而工貿(mào)公司，全稱是蘭州佛光工貿(mào)有限公司，于1995年11月由蘭州佛慈制藥廠的680名職工(現(xiàn)發(fā)行人職工或高管)共同出資設立的有限公司。設立登記時，680名職工的出資委托給何光明、朱榮祖、尚壽鵬、鄭寶慶等10名股東代表持有。委托出資股東(職工)與受托股東代表之間簽署《股權委托管理協(xié)議書》，各股東代表受托在工貿(mào)公司行使股東權利。經(jīng)過先后4次增資，工貿(mào)公司的注冊資本也由最初的60萬元增加到1100萬元，出資股東人數(shù)也增加到956人。2007年11月6日，蘭州市國資委同意佛慈制藥廠收購職工(股東)所有工貿(mào)公司100%股權，雙方于當年11月22日簽署了股份轉讓協(xié)議。各出資人轉讓價格相同，均按其出資額1：1的比例將其出資全部轉讓給制藥廠。也就是說，制藥廠收購工貿(mào)公司僅用了1100萬元。中小板首次公開發(fā)行股票被否案例分析

案例12.蘭州佛慈制藥股份有限公司（續(xù)1）而工貿(mào)公司以2007年9月30日為基準日，評估后凈資產(chǎn)為6914.50萬元。雖然工貿(mào)公司凈資產(chǎn)評估值為6914.50萬元，但制藥廠收購時按工貿(mào)公司股東原始出資額1100萬元作價收購。為何工貿(mào)公司的股東會愿意賤價出售手中的股權呢？對此，佛慈制藥在申報稿中的解釋是，工貿(mào)公司是圍繞蘭州佛慈制藥廠設立和發(fā)展起來的，其生產(chǎn)的藥品外包裝材料全部銷售給佛慈制藥廠(或發(fā)行人)、佛光公司、平?jīng)龉?，對外無獨立生存能力。在發(fā)行人對存在同業(yè)競爭的平?jīng)龉?、佛光公司?jīng)營性資產(chǎn)收購后，若發(fā)行人不采購工貿(mào)公司的藥品外包裝材料，則工貿(mào)公司的生產(chǎn)將可能陷入癱瘓。工貿(mào)公司的產(chǎn)品全部銷售給佛慈廠、股份公司等關聯(lián)方，不是市場競爭產(chǎn)生的銷售，對佛慈廠及關聯(lián)方存在嚴重依賴等6個因素。但因為上述6個因素，工貿(mào)公司僅1100萬元就被收購還是有點牽強，讓人懷疑還有有私下協(xié)議。在佛慈制藥廠收購工貿(mào)公司僅半個月，佛慈制藥廠就將工貿(mào)公司的部分資產(chǎn)轉手出售給了佛慈制藥。即2007年12月5日，發(fā)行人與工貿(mào)公司、制藥廠三方簽署《資產(chǎn)收購協(xié)議》，協(xié)議約定：佛慈制藥收購工貿(mào)公司擁有的用于藥品包裝材料生產(chǎn)的機器設備、廠房、建筑物等資產(chǎn)及流動負債，收購價格為1022.46萬元。北京中科華會計師事務所有限公司對擬收購的用于生產(chǎn)藥品包裝材料相關的機器設備、廠房、建筑物等資產(chǎn)及相關流動負債進行了評估，評估基準日為2007年11月30日。工貿(mào)公司凈資產(chǎn)經(jīng)評估后為1022.46萬元。中小板首次公開發(fā)行股票被否案例分析

也就是說，僅半個月的時間，佛慈制藥廠在倒手買賣工貿(mào)公司中，就賺得77.54萬元的現(xiàn)金，而這還不包括工貿(mào)公司剩余未收購的資產(chǎn)，即辦公大樓、部分房屋建筑物、土地及部分生產(chǎn)設備，這部分資產(chǎn)2007年12月31日帳面凈值合計970萬元。資料顯示，資產(chǎn)收購后，工貿(mào)公司的所有人員及生產(chǎn)紙箱等藥品外包裝材料經(jīng)營性資產(chǎn)均進入佛慈制藥，未收購的資產(chǎn)為生產(chǎn)藥瓶等藥品內包裝材料的資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)已租賃給蘭潔制瓶使用。工貿(mào)公司也已于2009年5月注銷。2.存在向大股東轉移巨額虧損的嫌疑。工貿(mào)公司主要從事藥瓶、藥品包裝盒、包裝箱、瓶簽等藥品包裝材料的生產(chǎn)，為佛慈制藥供應藥品包裝材料。2006年、2007年度，工貿(mào)公司為佛慈制藥提供的藥品包裝材料金額分別為2976.29萬元和2743.78萬元，分別占佛慈制藥當期同類材料采購額的96.35%和96.34%。收購工貿(mào)公司的相關經(jīng)營性資產(chǎn)顯然是為了消除與關聯(lián)方的關聯(lián)交易，同時也有利于降低佛慈制藥的生產(chǎn)成本。申報稿顯示，2006年工貿(mào)公司實現(xiàn)收入2704.04萬元，凈利潤616.83萬元。然而2008年工貿(mào)公司實現(xiàn)主營業(yè)務收入僅159.67萬元、主營業(yè)務成本162.26萬元，營業(yè)利潤為－911.59萬元，實現(xiàn)投資收益－24.64萬元，全年虧損864.11萬元。為何佛慈制藥在收購工貿(mào)公司后，工貿(mào)公司的營業(yè)收入會急劇下滑，公司由盈利616.83萬元變?yōu)?64.11萬元？不排除公司在2008年度向大股東轉移巨額虧損，實際業(yè)績懷疑連年下滑的可能。案例12.蘭州佛慈制藥股份有限公司（續(xù)2）中小板首次公開發(fā)行股票被否案例分析主營業(yè)務范圍：：工程機械制造、修理、租賃；工程機械科研、機電產(chǎn)品進口募投項目：油氣管道施工裝備擴建項目未過會原因分析：1.2009業(yè)績大降。作為國內最大的油氣管道施工機械生產(chǎn)商，泰山機械在2009年前一直處于高速增長期，公司2006年至2008年凈利潤分別為485萬元、3852萬元和9290萬元，同比增長率分別高達449%、694%和141%。孰料，受金融危機影響，設備采購訂單的減少卻令泰山機械2009年業(yè)績急劇下滑：公司去年上半年營業(yè)收入（14636萬元）和凈利潤（1938萬元）較2008年同期分別驟降了53.38%和54.31%。在提請中小板上市之際，泰山機械這一“成績單”似乎與中小板公司普遍具有的業(yè)績高成長性相違。2.應收款比重驟增。就在業(yè)績大幅下滑的同時，泰山機械應收賬款比重卻“逆勢”大規(guī)模上漲。資料顯示，公司2006年至2008年應收賬款余額