行業(yè)比較系列：全球需求啟幕關(guān)注大宗商品投資機(jī)會

正文目錄一、 歷次大宗商品行情復(fù)盤 61、 2006年至2008年Q1：經(jīng)濟(jì)繁榮，國內(nèi)外需求旺盛 72、 2008年12月至2009年年底：“四萬億”刺激計劃提振需求 73、 2010年7月至年Q1：限電背景下給收緊 84、 2016年至2017年Q3：供給側(cè)改革下行業(yè)供給收縮 85、 2020年Q2至2022年Q1：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，供錯配 9二、 大宗商品行情的內(nèi)在驅(qū)動 1、 商品屬性：供需是影響大宗商品價格的核心因素 2、 金融屬性：全球流動性會對大宗商品價格帶來明顯擾動 14三、 多因素有望助推大宗商品需求改善 151、 全球緊縮落幕，有望開啟復(fù)蘇需求新征程 152、 海內(nèi)外補(bǔ)庫需求有望催化大宗商品價格上漲 183、 國內(nèi)重點(diǎn)領(lǐng)域?qū)Υ笞谏唐返男枨筇嵘?19四、 關(guān)注供給約束較大的細(xì)分領(lǐng)域 231、 國內(nèi)資源品上市企業(yè)資本開支增速放緩 232、 海外新增產(chǎn)能不足 243、 細(xì)分品類當(dāng)前庫存情況 25五、 結(jié)論 26圖表目錄圖1：2005年來大商品了5漲較的行情 6圖2：5輪宗品情，資品數(shù)在定間內(nèi)得額益 6圖3：2005至2007，我經(jīng)繁進(jìn)尾聲 7圖4：2006年至2008年Q1CRB現(xiàn)指數(shù) 7圖5：2009年國濟(jì)“V”型反轉(zhuǎn) 8圖6：2008年12月至2009年底CRB貨數(shù) 8圖7：2010年國濟(jì)位運(yùn)行 8圖8：2010年7至年Q1CRB貨指數(shù) 8圖9：2017年國濟(jì)復(fù)蘇 9圖10：2016年6月至2017年Q3CRB現(xiàn)指數(shù) 9圖年情國經(jīng)逐恢復(fù) 9圖12：2020年Q2至2022年Q1CRB現(xiàn)指數(shù) 9圖13：建地、業(yè)投累同比 圖14：求張動商品格漲 12圖15：5行期美制業(yè)PMI數(shù)于區(qū)間 13圖16：2016年2020煤炭鋼等存低 14圖17：2016、2020部分屬存至位 14圖18：動寬助宗商價上漲 14圖19：2022全央開啟縮之路 15圖20：國邦府支出美聯(lián)收比超過20% 15圖21：球濟(jì)期，大商價格 15圖22：宗品格負(fù)增的較多 15圖23：品格負(fù)是拉通的鍵量 16圖24：元核通持下的勢 16圖25：國業(yè)回升 16圖26：息期點(diǎn)圖 16圖27：國債額和聯(lián)財收增在選年出攀升 17圖28：國長社速和國債速美大選都現(xiàn)不程的同回升 17圖29：國選都了全主國進(jìn)改，中出增反的況 17圖30：美PPI均觸底升象 18圖31：國造和商庫同均于期部 18圖32：業(yè)業(yè)成貨和業(yè)入速改善 18圖33：銅游求預(yù)變化 20圖34：下需及變化 20圖35：中汽出同維持高速 20圖36：能汽市有率步升 20圖37：2024年1月半導(dǎo)銷額比幅大 21圖38：2024年電銷均望善 22圖39：伏風(fēng)發(fā)機(jī)容占穩(wěn)提升 22圖40：資品塊本支增放緩 23圖41：源板在程增速 23圖42：細(xì)資品塊本開增速 23圖43：分源板建工增速 23圖44：2023年氣資本支自現(xiàn)流重預(yù)足50% 24圖45：要油持產(chǎn) 24圖46：全銅產(chǎn)增速 24圖47：內(nèi)解運(yùn)能（噸） 24圖48：國業(yè)油處于十來52.6%25圖49：炭體存偏低 25圖50：、、庫平均低 25圖51：、、庫位數(shù)對高 25表1：歷行期資品價指漲幅 12表2：當(dāng)部資品入主補(bǔ)階段 19表3：當(dāng)部大商價格庫情況 26一、歷次大宗商品行情復(fù)盤 CRB2005520062008、2008122009年年底、20107Q1、20162017、2020Q220225AA。可以發(fā)現(xiàn)，在這5接下來，我們將對這5輪大宗商品行情產(chǎn)生的背景及原因進(jìn)行復(fù)盤，為當(dāng)下的投資選擇提供參考。圖1：2005年以來，大宗商品經(jīng)歷了5輪漲幅較大的行情單位：點(diǎn)1,6002005-0102005-01

CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬 CRB現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料

單位：點(diǎn)

8007006005004003002001002024-0102024-01資料來源：，圖2：5輪大宗商品行情中，資源品指數(shù)均在一定時間內(nèi)獲得超額收益7,000

資源品指數(shù) 資源品超額收益:右36,000 25,000 14,000 03,000 -12,000 -21,000 -32005-012005-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01資料來源：，1、2006年至2008年Q1：經(jīng)濟(jì)繁榮，國內(nèi)外需求旺盛背景：中國在2001年122005年至2007PMI55%15%-20%，GDP2007Q215.0%的高峰。2007Q2、Q3，CPIPPI12實施緊縮政策以控制通脹，經(jīng)濟(jì)繁榮進(jìn)入尾聲。經(jīng)濟(jì)繁榮期為大宗商品行情奠定了基礎(chǔ)。行情產(chǎn)生原因：20062007行情具體情況：CRB65.55%，CRB33.55%，這一時期A2006年月至20079月期間，萬得全A248.78%460.35%、408.21%和305.19%，超額收益顯著。行情結(jié)束情況：2008320081圖3：2005年至2007年，我國經(jīng)濟(jì)繁榮進(jìn)尾聲 圖4：2006年至2008年Q1CRB現(xiàn)貨指數(shù)單位：

中國:GDP:不變價:當(dāng)季同比

單位：

單位：點(diǎn) CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬

單位：點(diǎn)16 中國:制造業(yè)PMI:右 6514 12 5010 458 6 2005-012005-052005-092006-012005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-05

CRB現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料

6005505004504003503002004-122005-032004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-12資料來源：、 資料來源：、、8年2月至9提振需求背景：200808年""GDP09Q16.10%Q408月的38.8%091256.60%V行情產(chǎn)生原因：2009行情具體情況：081209CRB75.10%，CRB42.39%408年月-09年7月期間，萬得全A漲幅達(dá)133.96%。資源股表現(xiàn)強(qiáng)勁，有色金屬、煤炭、鋼鐵為首的指數(shù)大幅領(lǐng)漲，漲幅分別達(dá)271.37%、240.24%、135.52%。行情結(jié)束情況：盡管資源品價格和產(chǎn)量均有顯著上漲，但由于7月新增貸款下降、基建和房產(chǎn)投資增速回落，市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀預(yù)期受到打擊，導(dǎo)致資源股陷入調(diào)整。隨著經(jīng)濟(jì)信貸的收緊，資源股的股價見頂，市場風(fēng)格從前期的資源股行情轉(zhuǎn)向了受政策扶持的消費(fèi)品行情，汽車和家電等行業(yè)成為了新的市場焦點(diǎn)。2010年年初，資源品價格開始下跌，本輪行情結(jié)束。 中國:GDP:不變價:當(dāng)季同比單位：中國:制造業(yè)PMI:右 651,100CRB現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料600 601,000550 中國:GDP:不變價:當(dāng)季同比單位：中國:制造業(yè)PMI:右 651,100CRB現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料600 601,00055016單位：1412 555010

單位：點(diǎn)

CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬

單位：點(diǎn) 458 40

900500800900500800450700400600350

3006 352007-012007-042007-072007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-10

4002008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-043002008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-04

250200資料來源：、 資料來源：、3、2010年7月至2011年Q1：限電背景下供給收緊背景：2010行情產(chǎn)生原因：在“十一五”規(guī)劃綱要中提出的能耗目標(biāo)未能按期完成的背景下，政府加強(qiáng)了對節(jié)能減排工作的監(jiān)管，并實施了拉閘限電措施，直接影響了高耗能行業(yè)資源品的生產(chǎn)。這導(dǎo)致了部分資源品供應(yīng)增速的下滑和價格的攀升，進(jìn)而驅(qū)動了相關(guān)行業(yè)的資源股價格上漲。行情具體情況：20107CRB52.49%，CRB32.54%20107同期萬得全A25.74%60.78%、39.90%輪“量化寬松”政策推動，資源品價格縷創(chuàng)新高，資源股的估值和業(yè)績大幅優(yōu)于大盤水平，引領(lǐng)了股價上升。行情結(jié)束情況：隨著國家逐步取消“拉閘限電”政策，供給約束不再，疊加貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊，資源股領(lǐng)先商品價20104CRB現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料圖7：2010年中國經(jīng)濟(jì)位運(yùn)行 圖8：2010年7月至年Q1CRB現(xiàn)貨指數(shù)CRB現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料單位：

中國:GDP:不變價:當(dāng)季同比

單位：

單位：點(diǎn) CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬

單位：點(diǎn)14 中國:制造業(yè)PMI:右 6512 605510 508 45406 352008-012008-052008-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-09

1,200

650600550500450400資料來源：、 資料來源：、4、 2016年至2017年Q3：供給側(cè)改革下行業(yè)供給收縮背景：2017年，中國經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，全年GDP增速較16年小幅回升。制造業(yè)PMI全年維持在擴(kuò)張區(qū)間，顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的良好態(tài)勢。供給側(cè)改革效果初顯，推動了過剩產(chǎn)能出清，工業(yè)企業(yè)增加值持續(xù)改善。行情產(chǎn)生原因：在需求相對穩(wěn)定的背景下，供給側(cè)改革的持續(xù)推進(jìn)，尤其是高污染高耗能行業(yè)的產(chǎn)能壓縮制約了產(chǎn)量的增長，導(dǎo)致了工業(yè)品價格的上漲，引發(fā)了資源股行情的上演。行情具體情況：20162017Q3CRB60.35%，CRB26.14%。201769A12.54%，42.07%、26.10%25.46%行情結(jié)束情況：17Q3圖9：2017年中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 圖10：2016年6月至2017年Q3CRB現(xiàn)貨指數(shù)中國:GDP:不變價:當(dāng)季同比8.0單位： 中國:制造業(yè)PMI:右 單位：

單位：點(diǎn)1,100

CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬CRB現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料

單位：點(diǎn)5407.5

5045

7.0 406.5 2014-012014-052014-092015-012014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09

8007006002015-062015-092015-122015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-06

460440420400380資料來源：、 資料來源：、5、2020年Q2至2022年Q1：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，供需錯配背景：2020年Q2起，在有效的疫情防控下，中國經(jīng)濟(jì)活動逐步恢復(fù)。行情產(chǎn)生原因：需求端，生產(chǎn)恢復(fù)導(dǎo)致煤炭、鋼鐵等原材料需求旺盛；水電、風(fēng)電、光電等出電不足，導(dǎo)致火電電202120219力煤價格迅速攀升至歷史高位。由于市場供需緊張，煤企等盈利顯著上漲，進(jìn)而推動了股價的上漲。行情具體情況：2020Q22022Q1CRB105.43%，CRB63.67%2020Q22021202072021年9月，萬得全A漲幅為21.18%，而煤炭、有色、基礎(chǔ)化工、鋼鐵、石油石化行業(yè)申萬指數(shù)分別上漲99.48%、91.20%、80.13%、72.45%、70.39%，資源品行業(yè)超額收益顯著。行情結(jié)束情況：2021年Q4收緊，2022Q1圖年疫情后國經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù) 圖12：2020年Q2至2022年Q1CRB現(xiàn)貨指數(shù)22單位： 中國:GDP:不變價:當(dāng)季同比

單位：55

單位：點(diǎn) CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬

單位：點(diǎn)中國:制造業(yè)PMI:右

1,500

CRB現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料

75017 12 457 402 -3 2019-012019-052019-092020-012019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 900 800 700 600 2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-045002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04

700650600550500450400資料來源：、 資料來源：、二、大宗商品行情的內(nèi)在驅(qū)動 大宗商品一方面具有商品屬性，另一方面具有金融屬性。因此回顧歷次大宗商品行情，可以發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在驅(qū)動因素往往也來自于這兩方面。商品屬性使得其價格較大程度受供需關(guān)系影響；金融屬性使得全球貨幣流動性也會對其價格帶來擾動。1、商品屬性：供需是影響大宗商品價格的核心因素中長期以來，大宗商品的價格變動主要依賴于供需關(guān)系的變化，這時主要體現(xiàn)其商品屬性。國內(nèi)需求方面，回顧5次大宗商品的行情，有3次和國內(nèi)基建、地產(chǎn)、制造業(yè)投資改善，從而拉動大宗商品需求緊密相關(guān)。200620080730%以上16%2008年12月至2009年年底，金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，疊加政府出臺的“四萬億”刺激計劃，需求高速增長，其中房地0909650%32020Q22022Q1202212計同比均達(dá)到30%以上。此次行情中，能源、鋼鐵、有色價格漲幅居前，對應(yīng)的中國大宗商品價格指數(shù)分別上漲62.56%、52.54%、45.78%圖13：基建、地產(chǎn)、制造業(yè)投資累計同比單位：

60中國:中國:固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比 中國:固定資產(chǎn)投資完成額:房地產(chǎn)業(yè):中國:固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比403020100-10-20-302005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02-402005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02單位：點(diǎn) 南華綜合指數(shù) 南華工業(yè)品指數(shù) 南華金屬指數(shù) 南華能化指數(shù)800070006000500040003000200010002005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-0102005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01資料來源：，:能源類中國大宗商品價格指數(shù)::能源類中國大宗商品價格指數(shù):礦產(chǎn)類:鋼鐵類中國大宗商品價格指數(shù):有色類單位：點(diǎn)300250200150100502006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-0102006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01資料來源：，行情時間/資源品價格指數(shù)漲幅中國大宗商品價格指數(shù)行情時間/資源品價格指數(shù)漲幅中國大宗商品價格指數(shù):能源類中國大宗商品價格指數(shù):鋼鐵類中國大宗商品價格指數(shù):礦產(chǎn)類中國大宗商品價格指數(shù):有色類2006年至2008年Q125.91%45.27%77.89%-5.38%2008年12月至2009年年底19.41%-4.65%13.31%61.51%2010年7月至2011年Q132.97%12.88%24.94%24.35%2016年6月至2018年Q1130.79%93.52%55.96%40.09%2020年Q22022年Q1131.88%36.15%53.46%55.29%資料來源：，海外方面，全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張也會帶來大宗商品需求的上漲?；仡?次大宗商品的行情，大多也對應(yīng)海外經(jīng)濟(jì)或者制造業(yè)的恢復(fù)。第一輪2006至2007年，美國制造業(yè)PMI整體維持在擴(kuò)張區(qū)間；第二輪2009年,金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國制造業(yè)PMI強(qiáng)力反彈；2010和2021年兩輪行情，美國ISM制造業(yè)PMI均維持在55%以上的高位。海外尤其美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇或者過熱對全球定價的大宗商品需求有明顯的拉動作用，期間尤其金屬和一些工業(yè)原料價格往往出現(xiàn)較大幅度上漲。圖15：5次行情期間美國制造業(yè)PMI多數(shù)處于擴(kuò)張區(qū)間單位：70656055504540352005-01302005-01

美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI2006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01單位：點(diǎn)2006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-011,6002005-0102005-01

CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬 CRB現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料

單位：點(diǎn)

2020-012021-012022-012023-012024-018002020-012021-012022-012023-012024-017006005004003002001002024-0102024-012019-012019-01資料來源：，2010年、2016-20172020年。20107Q1，“”201720162017期間，CRB60.35%2020圖16：2016年、2020年煤炭、鋼坯等庫存低 圖17：2016年、2020年部分金屬庫存降至位0

秦皇島港:庫存:煤炭單位： 中國:庫存:鋼坯萬噸

單位：萬噸

300000單位：300000單位： 庫存期貨:陰極銅庫存期貨:鉛250000噸 05004003002001002015-112016-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01資料來源：， 資料來源：，2、金融屬性：全球流動性會對大宗商品價格帶來明顯擾動一方面，貨幣市場流動性充裕將會帶動多類資產(chǎn)價格出現(xiàn)不同程度的上漲，金屬商品價格也自然而然出現(xiàn)提高。另一方面，歷次較大規(guī)模的量化寬松均是由美國來主導(dǎo)，美元供給量大量增加勢必會加速其貶值的速度，因此具備有2009202030002500美國:30002500美國:國債月度發(fā)行額:合20000141210864200CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜300025002000150010005000南華綜合指數(shù)：右合單位：美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率：右計資料來源：，三、多因素有望助推大宗商品需求改善 1、全球緊縮落幕，有望開啟復(fù)蘇需求新征程2022年開啟的全球貨幣緊縮導(dǎo)致全球需求下行我們在202420202022202120232022年10月開始，全球PMI落到50以下，景氣周期指標(biāo)落到0%2022圖19：2022年全球央行開啟了縮表之路 圖20：美國聯(lián)邦政府利支出占美國聯(lián)邦收比超過20%億美元

日本央行 美國央行

80% 歐美日貨幣供應(yīng)量同比

歐洲央行 歐美日央行資產(chǎn)規(guī)模變化60% 40% 20% 0% 2006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012005-022006-032007-042008-052009-062010-072011-082012-092006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012005-022006-032007-042008-052009-062010-072011-082012-092013-102014-112015-122017-012018-022019-032020-042021-052022-062023-07資料來源：， 資料來源：，圖21：全球經(jīng)濟(jì)周期底部，大宗商品價格 圖22：大宗商品價格整負(fù)增長的仍較多60單位全球PMI

80%

150% 食品 油脂 綜合58 發(fā)達(dá)國家景氣周期指標(biāo)全球經(jīng)濟(jì)周期

60%

家畜 金屬 工業(yè)原料56 54 52 50 48 46 44 42 2009-102010-092011-082012-072009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-082023-07

40%20%0%

100%0%2004-122006-012004-122006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-012020-022021-032022-042023-05資料來源：， 資料來源：，一方面，從通脹、就業(yè)、財政等諸多角度來看，2024年美聯(lián)儲走向降息和擴(kuò)表是大概率事件。? 通脹方面，大宗商品負(fù)增長對于全球通脹產(chǎn)生向下的推動，盡管美國通脹已經(jīng)較為頑固，但是在大宗商品持續(xù)負(fù)增長的背景下，預(yù)計美國的通脹水平仍將保持下行趨勢，如果沒有新漲價因素，到2024年5-6月，美國CPI和核心CPI將會降至2-3%的水平。歐元區(qū)的情況比較類似，核心通脹持續(xù)下行。為后續(xù)降息提供了基礎(chǔ)。圖23：商品價格的負(fù)增是拉低通脹的關(guān)鍵量 圖24：歐元區(qū)核心通脹持下行的趨勢20單位：

CRB現(xiàn)貨同比：右軸

單位：

80 美國:CPI:當(dāng)月同比美國:核心CPI:當(dāng)月同比6.0 歐元區(qū):美國:CPI:當(dāng)月同比美國:核心CPI:當(dāng)月同比1510501971-011974-031977-051980-071971-011974-031977-051980-071983-091986-111990-011993-031996-051999-072002-092005-112009-012012-032015-052018-072021-09

6040200-20-40

5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2014-012014-082015-032015-102014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-05資料來源：， 資料來源：，?從就業(yè)的情況來看，盡管美國政府加大財政開支試圖減緩經(jīng)濟(jì)下行，避免經(jīng)濟(jì)陷入衰退，但是在大環(huán)境下美國的非259（初值5萬，（2CEM6圖25：美國失業(yè)率回升 圖26：降息預(yù)期圖點(diǎn)陣圖14%

美國:失業(yè)率:季調(diào)12% 10% 8% 6% 4% 2% 2010-022010-122011-102010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-06資料來源：， 資料來源：CME，?財政方面，美國國債余額增速繼續(xù)反彈，支撐美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期強(qiáng)勁的同時也加大了美國國債走向困境。歷史美國大選年，美國當(dāng)任政府都有動力維持較好的經(jīng)濟(jì)，因此傾向于做財政擴(kuò)張，而做財政擴(kuò)張的必要條件是增2004、2008、2012、2016、202020241-2反彈，一方面使得開年之后美國經(jīng)濟(jì)比預(yù)期中強(qiáng)勁，各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)好于預(yù)期，通脹高于預(yù)期，同時也使得202420202024年需要圖27：美國國債余額增速和聯(lián)邦財政收入增速在大選年會出現(xiàn)攀升美國:國債總額增速 美國聯(lián)邦財政支出增速25% 20%15%10%5%2003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-010%2003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：，另一方面，如果美國逐漸進(jìn)入寬松周期，那么美元指數(shù)和美債利率回落的趨勢進(jìn)一步明確。從歷史來看，全球經(jīng)濟(jì)周期和財政貨幣政策之間存在某種聯(lián)系，美元指數(shù)走弱，意味著寬松后過剩美元開始流向全球，轉(zhuǎn)換為其他國家需求改善的動力。我們也觀察到當(dāng)美國國債余額擴(kuò)張時，中國的社融增速往往呈現(xiàn)回升的格局，形成了“中美共振”的局面，也使得2004年、2008年、2012年下半年、2016年下半年、2020年下半年，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)了回升的局面。在2004年、2008年、2012年下半年、2016年下半年、2020年下半年，全球主要國家進(jìn)口需求改善，中國的出口增速也出現(xiàn)了明顯的反彈。因此，從歷史來看，弱美元往往對應(yīng)著全球需求改善。全球需求的改善又將催生大宗商品的需求，帶來大宗商品價格的上漲。圖28：中國中長期社融增速和美國國債增速在美國大選年都出現(xiàn)過不同程度的同步回升美國:國債總額增速 中國中長期社融增速

圖29：美國大選年都出現(xiàn)了全球主要國家進(jìn)口改善，中國出口增速反彈的情況% 出口增速：美元計價% 出口增速：美元計價進(jìn)口增速：美元計價25%20%15%10%5%0%

250%200%150%100%50%0%-50%2003-022004-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02

60%40%20%0%-20%2004-022005-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02資料來源：， 資料來源：，綜上所述，20242、海內(nèi)外補(bǔ)庫需求有望催化大宗商品價格上漲PPI3-8個月，中國PPI3-620237PPI10.41%0.53%18.4%-2.53%7.5%圖30：中美PPI均出觸底回升跡象 圖31：美國制造商和批商庫存同比均處于期部單位： 中國:PPI:全部工業(yè)品當(dāng)月同比15 美國:PPI:最終需求:同比:季調(diào)10

單位：3020

美國:庫存總額:季調(diào)同比美國:制造商庫存:季調(diào)美國:批發(fā)商庫存:季調(diào)美國:零售商庫存:季調(diào)5 0-5 2007-022008-012008-122009-112007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-112021-102022-092023-08

10 0-10 2007-022008-022009-022010-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02資料來源：， 資料來源：，中國方面，20232.1%1.7%1.1%1.0%。收上游多個細(xì)分行業(yè)出現(xiàn)主動補(bǔ)庫跡象。38.7%5.4%17.1%63.0%、26.1%化。圖32：工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨和營業(yè)收入增速均改善單位： 中國:工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨同比 中國:工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入累計同比50 40 30 20 10 0-10 -20 2017-022017-052017-082017-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11資料來源：，表2：當(dāng)前部分資源品進(jìn)入主動補(bǔ)庫階段資料來源：，3、 國內(nèi)重點(diǎn)領(lǐng)域?qū)Υ笞谏唐返男枨筇嵘罄m(xù)來看，汽車、電子家電、新能源等大宗商品產(chǎn)銷繼續(xù)提升，將拉動相關(guān)資源品需求。年全球銅下游需求2023年全球銅下游需求2025年全球銅下游需求預(yù)測圖33：銅下游需求及預(yù)年全球銅下游需求2023年全球銅下游需求2025年全球銅下游需求預(yù)測2019年全球鋁下游需求30%25%20%15%10%5%建筑建筑光伏其他0%建筑建筑光伏其他

35%30%25%20%15%10%5%0%

2023年全球鋁下游需求2025年全球鋁下游需求預(yù)測資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，20233016.111.6%3009.412%202330002023958.7949.535.8%37.9%31.6%20225.92023年，汽車出口累計491萬輛，同比增長57.9%，維持較高增速。新能源車的電池、充電系統(tǒng)以及外部的充電樁需要使用大量的銅線圈；新能源車中的電子控制系統(tǒng)和智能駕駛輔助技術(shù)，使用了更多的連接器和電子元件。因此，新能源車在其制造過程中對銅的需求顯著高于傳統(tǒng)內(nèi)燃機(jī)汽車。統(tǒng)8020-40圖35：中國汽車出口同維持較高增速 圖36：新能源汽車市場有率穩(wěn)步提升單位：萬輛 中國:出口數(shù)量:汽車當(dāng)月

單位： 中國:市場占有率:新能源汽車:當(dāng)月值40 35 30 25 20 40 35 30 25 20 15 10 5 050403020102014-072015-032014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072023-032023-11

250200150100500(50)

單位：%資料來源：， 資料來源：，電子（AI）5G202320241476.315.20%，行業(yè)半導(dǎo)體行業(yè)的周期向上對多種大宗商品的需求都將帶來拉動，主要包括但不限于銅、銀、鈀、硅等。銅在半導(dǎo)體制造中扮演著關(guān)鍵角色，用于連接器、導(dǎo)線等關(guān)鍵部件，隨著半導(dǎo)體產(chǎn)量的增加，對高純度銅的需求也隨之增長；銀由于其卓越的電導(dǎo)性，被廣泛用于半導(dǎo)體制造的焊料和導(dǎo)電膠中。鈀和鉑等貴金屬在半導(dǎo)體制造中用作催化劑和某些特殊過程的關(guān)鍵材料，特別是在制造過程中的化學(xué)氣相沉積（CVD）和物理氣相沉積（PVD）過程中。硅作為半導(dǎo)體制造的基礎(chǔ)材料，純凈的硅晶圓需求隨著芯片產(chǎn)量的增加而上升。此外，對于更高性能的應(yīng)用，如先進(jìn)的計算和數(shù)據(jù)存儲，對硅鍺合金等特殊材料的需求也在增加。（T5GWSTS20245,884億美2023圖37：2024年1月全球半導(dǎo)體銷售額同比增幅擴(kuò)大單位:% 日本：當(dāng)月同比 日本：當(dāng)月同比中國：當(dāng)月同比亞太：當(dāng)月同比403020100-10-20-302013-022013-072013-122013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-12

全球：當(dāng)月同比 美洲：當(dāng)月同比 歐洲：當(dāng)月同比資料來源：，家電2024202422331313放?？紤]到海外2024年預(yù)計進(jìn)入補(bǔ)庫周期，家電外銷也有望實現(xiàn)較高增長。1.2.向更高效能和智能化方向發(fā)展，對稀土的需求也會相應(yīng)增加。3.塑料和復(fù)合材料：現(xiàn)代家電產(chǎn)品在追求輕便性和耐用性的同時，對塑料和各種高性能復(fù)合材料的需求也在增加。這些材料不僅用于外殼，還用于內(nèi)部結(jié)構(gòu)和絕緣材料。4.貴金屬：包括金、銀、鈀在內(nèi)的貴金屬在家電制造中用作電路板和其他電子組件的關(guān)鍵材料。圖38：2024年家電內(nèi)外銷均有望改善中國:零售額:家用電器和音像器材類:累計同比100% 中國:出口金額:家用電器:累計同比80% 60% 40% 20% 0%-20% 2019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02-40% 2019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02資料來源：，新能源&電力在雙碳目標(biāo)下，風(fēng)電、光伏裝機(jī)保持較快增長，光伏、風(fēng)電發(fā)電裝機(jī)容量占比逐年提升。數(shù)據(jù)顯示，2023年，中國風(fēng)電、光伏發(fā)電裝機(jī)容量累計值分別達(dá)441GW、609GW，光伏、風(fēng)電發(fā)電裝機(jī)容量累計值占比達(dá)35.99%，較2022年同期提升6.37個百分點(diǎn)，提升速度較往年加快。光伏和風(fēng)電行業(yè)的快速發(fā)展將提升硅、銅、稀土元素、玻璃和復(fù)合材料等資源品的需求。硅作為光伏電池的主要原材料，純凈硅的需求將隨著光伏產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張而增加；光伏系統(tǒng)和風(fēng)電系統(tǒng)中廣泛使用銅線和銅纜作為導(dǎo)電導(dǎo)熱材料，對銅的需求量大；風(fēng)電渦輪機(jī)中的永磁發(fā)電機(jī)需要使用稀土元素，如釹和鏑；光伏板需要玻璃封裝材料，而風(fēng)電葉片則需要輕質(zhì)高強(qiáng)度的復(fù)合材料。2024210GW75GW此外全球左右的銅用在電力電子領(lǐng)域?！?.236700億元，“”13%2024單位：GW0

光伏發(fā)電裝機(jī)容量 風(fēng)電發(fā)電裝機(jī)容量 火電發(fā)電裝機(jī)容量水電發(fā)電裝機(jī)容量 核電發(fā)電裝機(jī)容量 光伏、風(fēng)電占比 35.99% 29.62%29.62%24.31%26.73%18.89%20.59%

40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%資料來源：，四、關(guān)注供給約束較大的細(xì)分領(lǐng)域 1、 國內(nèi)資源品上市企業(yè)資本開支增速放緩上市公司資源品板塊資本開支增速自2020年之后持續(xù)放緩，截至2023年三季度，增速放緩至13.2%，基本處于2005年以來的中等水平。細(xì)分行業(yè)中鋼鐵、建材行業(yè)資本開支增速自2022年開始放緩，有色、煤炭、基礎(chǔ)化工行業(yè)資本開支增速在2023年下半年也出現(xiàn)放緩跡象。在建工程增速來看，202120222023132024產(chǎn)量增幅不及2023年，供需缺口仍將存在。此外，我國是全球最大的鎢礦儲藏和開采國，由于我國鎢礦采取配額制度，短期新增產(chǎn)能有限。圖40：資源品板塊資本支增速放緩 圖41：資源品板塊在建程增速100%

50%

資源品

40%

資源品 60% 40% 20% 0%-20% 2005-122006-122007-122008-122009-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12

30% 20% 10% 0%-10% 2008-122009-102010-082011-062012-042008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-02資料來源：， 資料來源：，圖42：細(xì)分資源品板塊本開支增速 圖43：細(xì)分資源品板塊建工程增速100%

基礎(chǔ)化工 鋼鐵 有色金屬建筑材料 煤炭 石油石化

100%

基礎(chǔ)化工 鋼鐵 有色金屬建筑材料 煤炭 石油石化80% 60% 40% 20% 0%-20% -40% 2005-122006-122007-122008-122009-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12

50% 0%-50% -100% 2005-122006-122007-122008-122009-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12資料來源：， 資料來源：，2、海外新增產(chǎn)能不足一方面，根據(jù)IEA20102019202350%原油產(chǎn)量帶來約束。另一方面，OPEC主要產(chǎn)油國減產(chǎn)挺價的意愿較強(qiáng)，地緣沖突、紅海危機(jī)等也為原油供給增加了更多擾動。圖44：2023年油氣公司資本開支占自由現(xiàn)金流比重預(yù)計不足50%

圖45：主要產(chǎn)油國持續(xù)減產(chǎn)36000 產(chǎn)量:原油:歐佩克單位：千桶/天

1150034000

產(chǎn)量:原油(包括凝析油):俄羅斯

1100032000 30000 28000 26000 24000 22000 2005-122007-032008-062005-122007-032008-062009-092010-122012-032013-062014-092015-122017-032018-062019-092020-122022-032023-06資料來源：IEA， 資料來源：，

1050010000950090008500800020147-10SMM&136763.9%。之后將明顯減少，因此預(yù)計2024年之后銅礦供應(yīng)瓶頸凸顯。電解鋁國內(nèi)產(chǎn)能接近天花板，海外供給增量有限。根據(jù)招商有色團(tuán)隊，預(yù)計2024年海外電解鋁供應(yīng)增量有限，一方面新增產(chǎn)能投產(chǎn)有較大不確定性，另一方面，歐洲此前由于能源價格高企而減產(chǎn)的產(chǎn)能在2023年仍處于停產(chǎn)狀態(tài)，考慮到復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能成本和設(shè)備老舊等問題，SMM預(yù)計歐洲此前停產(chǎn)的約150萬噸產(chǎn)能全面復(fù)產(chǎn)難道較大。國內(nèi)方面，產(chǎn)能幾乎接近天花板，新增空間有限，同時火電、水電仍可能有一些季節(jié)性擾動。鎢全球產(chǎn)能有所增加，但短期增量有限。根據(jù)中鎢在線等預(yù)測，預(yù)計未來幾年海外鎢精礦新增產(chǎn)能2.56萬標(biāo)噸，國內(nèi)鎢精礦新增1.64萬標(biāo)噸，但多數(shù)