房地產(chǎn)行業(yè)消費(fèi)類公募REITs系列報(bào)告(2)：首批消費(fèi)類REIT陸續(xù)上市開啟我國商業(yè)發(fā)展新時(shí)代

目 錄TOC\o"1-2"\h\z\u1、四只消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REIT橫向?qū)Ρ?4、四只費(fèi)礎(chǔ)施RET本情對(duì)比 4、四只費(fèi)礎(chǔ)施RET3上年?duì)I益穩(wěn)回升224年測(cè)NI率有進(jìn)步高 4、四只費(fèi)礎(chǔ)施RET體擬集是224預(yù)測(cè)EITA的185整體值為理 62、美國商業(yè)REITs市場(chǎng)回顧與經(jīng)驗(yàn)借鑒 7、美國類REITs場(chǎng)益復(fù)盤 7、美國類REITs場(chǎng)值復(fù)盤 8、美國類REITs場(chǎng)值的驗(yàn)鑒 93、投資建議 94、風(fēng)險(xiǎn)分析 10圖目錄圖1：只費(fèi)礎(chǔ)施REIT底資營收入 5圖2：只費(fèi)礎(chǔ)施REIT底資平日金（含） 5圖3：只費(fèi)礎(chǔ)施REIT底資出率 5圖：只費(fèi)礎(chǔ)施ET底資產(chǎn)NI率 5圖5：只費(fèi)礎(chǔ)施REIT產(chǎn)值擬/實(shí)集資金 6圖6：只費(fèi)礎(chǔ)施REIT層產(chǎn)值價(jià) 6圖7：只費(fèi)礎(chǔ)施REIT2024年計(jì)供金額 6圖：只費(fèi)礎(chǔ)施EI224年計(jì)EBTA 6圖9：只費(fèi)礎(chǔ)施REIT計(jì)2024資化及分率 7圖1：只費(fèi)礎(chǔ)施RET擬資應(yīng)的EITA倍數(shù) 7圖1：國類零類RETs歷總益波動(dòng) 8圖1：國類零類RETs歷股率 8圖1：國類零類RETs歷年P(guān)FO估值 8圖14：國物型REITs值與FFO期率相性強(qiáng) 8圖1：國區(qū)業(yè)心RETs估與FO預(yù)長率相關(guān) 9圖16：國立鋪REITs值與FFO長趨略有期 9表目錄表1：只費(fèi)礎(chǔ)施REIT本息總 41、四只消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REIT橫向?qū)Ρ萊EITREIT（REIT”、嘉實(shí)物美消費(fèi)封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（簡稱“嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT”）、中金印力消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（簡稱“中金印力商業(yè)RET（REITREITREITs表1：四只消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REIT基本信息匯總?cè)A夏金茂商業(yè)REIT華夏華潤商業(yè)REIT中金印力商業(yè)REIT嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT底層資產(chǎn)長沙覽秀城青島萬象城杭州西溪印象城項(xiàng)目及德勝門項(xiàng)目商業(yè)地產(chǎn)類型購物中心購物中心購物中心商超零售原始權(quán)益人上海興秀茂商業(yè)管理有限公司華潤商業(yè)資產(chǎn)控股有限公司印力商用置業(yè)有限公司北京物美商業(yè)集團(tuán)股份有限公司運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)金茂商業(yè)房地產(chǎn)(上海)有限公司潤欣商業(yè)投資(深圳)有限公司深圳印力商置商業(yè)咨詢物業(yè)實(shí)施）北京物美商業(yè)集團(tuán)股份有限公司建筑面積（㎡）102,742419,224249,70177,894可租賃面積（㎡）61,180134,24499,96472,829運(yùn)營開始時(shí)間2016年11月一期：2015二期：2021A20135B2019520031029~2012619日收益年期（年）（2023630）29.228.025.019.1~21.2資產(chǎn)估值（萬元）106,500814,700395,900100,221擬募集金額（萬元）108,822692,270336,100100,329凈募集資金（萬元）106,800690,200/95,320資產(chǎn)評(píng)估折現(xiàn)率7.5%7.0%7.0%7.0%預(yù)測(cè)2024年資本化率5.6%5.1%6.0%7.4%預(yù)測(cè)2024年分派率4.3%4.3%5.5%6.8%資料來源：各REIT招募說明書，；注1：上述REIT底層資產(chǎn)估值基準(zhǔn)日為2023年6月30日；注2：預(yù)測(cè)2024年分派率=預(yù)測(cè)2024年可供分配現(xiàn)金/擬募集金額。REIT23回升，2024年預(yù)測(cè)NOI在四只消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REIT中，除嘉實(shí)物美RETREITREITREITREIT、中金印力商業(yè)RETREIT已實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別占2年?duì)I業(yè)收入的68.0%、65.1%、55.3%、59.9%，華夏金茂商業(yè)REIT營業(yè)收入恢復(fù)最為顯著。從租金角度，2022年華夏金茂商業(yè)RET、華夏華潤商業(yè)REIT與嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT2024圖1：四只消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REIT的底層資產(chǎn)營業(yè)收入 圖2：四只消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REIT的底層資產(chǎn)平均日租金（不含稅）80,00070,00060,00050,000

12.010.08.0-

華夏金茂商業(yè)REIT華夏華潤商業(yè)REIT中金印力商業(yè)REIT嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT

2.0-

華夏金茂商業(yè)REIT 華夏華潤商業(yè)REIT 中金印力商業(yè)REIT 嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT2020202120222023H12024E

20202021

2023H1資料來源：各REIT招募說明書，；單位：萬元；注：2024年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)取自各REIT招募說明書。

資料來源：各REIT招募說明書，；單位：元/㎡/日注：平均日租金=不含稅租金收入/365/已出租面積，半年度的日租金涉及天數(shù)減半。截至3年6月末，華夏金茂商業(yè)RET、華夏華潤商業(yè)REIT、中金印力商業(yè)REITRET底層資產(chǎn)的出租率分別為98.3698.4998.0%、88.71REITREITREIT以購物中心為底層資產(chǎn)，功能齊全，客流量較大，出租率保持在98%以上，屬于REIT2021影響，目前出租率已較快恢復(fù)。從運(yùn)營效益角度看，華夏華潤REIT和中金印力REIT底層資產(chǎn)的NOI為穩(wěn)定，華夏金茂REIT底層資產(chǎn)的NOI率回升趨勢(shì)在四只消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施RE中最為明顯，隨著消費(fèi)逐步復(fù)蘇，各消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REIT2024年的預(yù)測(cè)NOI率均有望穩(wěn)步回升。圖3：四只消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REIT的底層資產(chǎn)出租率 圖4：四只消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REIT的底層資產(chǎn)NOI率100%95%90%85%80%75%70%65%60%

2020 2021 2022 2023H1華夏金茂商業(yè)REIT 夏華潤商業(yè)REIT 中金印力商業(yè)REIT 物美消費(fèi)REIT

2020 2021 2022 2023H1 2024E華夏金茂商業(yè)REIT 華潤商業(yè)REIT 中金印力商業(yè)REIT 物美消費(fèi)REIT資料來源：各REIT招募說明書， 資料來源：各REIT招募說明書，；注1：2024年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)取自各REIT招募說明書；注2：華夏華潤商業(yè)REIT、嘉實(shí)物美商業(yè)REIT的NOI采用招募說明書中的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流口徑，因數(shù)據(jù)口徑不同，四只消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REIT的NOI率不可直接對(duì)比。REITEBITDA18.5REIT85.0141.7123.8RET平均估值單價(jià)為1.04萬元/REITRET1.94/REIT圖5：四只消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REIT資產(chǎn)估值與擬/實(shí)際募集資金 圖6：四只消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REIT底層資產(chǎn)估值單價(jià)資料來源：各REIT招募說明書，；注1：資產(chǎn)估值基準(zhǔn)日為2023年6月30日；注2：截至2024年3月7日中金印力商業(yè)EIT尚未完成募集。

資料來源：各REIT招募說明書，華夏金茂商業(yè)REIT、華夏華潤商業(yè)RET、中金印力商業(yè)REIT、嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT預(yù)計(jì)4年可實(shí)現(xiàn)EBTDA分別為9347760292萬元、8萬元，對(duì)應(yīng)EBTDA率分別為48.5、50.1、60.0、70.2，華夏華潤商業(yè)REIT預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)的EBTDA規(guī)模最大，EBTDA率最高的為嘉實(shí)物美消費(fèi)202452543411216982圖7：四只消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REIT2024年預(yù)計(jì)可供分配金額 圖8：四只消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REIT2024年預(yù)計(jì)EBITDA資料來源：各REIT招募說明書，；單位：萬元；注：2024年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)取自各EIT招募說明書。

資料來源：各REIT招募說明書，；單位：萬元；注1：EIDA率=EITDA/營業(yè)收入；注2：2024年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)取自各EIT招募說明書。REIT20246.02024REITREITREITREITREIT整體擬募集資金是4年預(yù)測(cè)EBTDA的5REIT凈募集1084年預(yù)測(cè)EBTDA的2RET整體EBTDA圖9：四只消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REIT預(yù)計(jì)2024年資本化率及分率 圖10：四只消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REIT擬募資對(duì)應(yīng)的EBITDA倍數(shù)資料來源：各REIT招募說明書，；注1：預(yù)測(cè)2024年分派率=預(yù)測(cè)2024年可供分配現(xiàn)金/擬募集金額；注2：2024年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)取自各EIT招募說明書。

資料來源：各REIT招募說明書，注1EIDA倍數(shù)=EIT擬募集資金EIT的2024年預(yù)測(cè)EIDA22024年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)取自各EIT招募說明書。2、美國商業(yè)REITs市場(chǎng)回顧與經(jīng)驗(yàn)借鑒、美國零售類REITsRETsREITsREITsREITsREITsREITsREITs20082020美國零售類RETs歷年股息率自4年至3年整體呈先下降后企穩(wěn)的趨勢(shì)。-2023年期間，美國購物中心型RETs年均股息率為.28，地區(qū)性商業(yè)REITs4.60REITs5.37%。圖11：美國各類型零售類REITs歷年總收益率波動(dòng) 圖12：美國各類型零售類REITs歷年股息率資料來源：Nareit，；單位：%；注：總收益率=資本增值率+股息率

資料來源：Nareit，；單位：%、美國零售類REITs-2023年，美國中小購物中心型RETs的/FFO中樞處于1-7倍，平均13.91REITsP/FFO8-1510.052019REITsP/FFO13-18美國獨(dú)立商鋪型RETs的估值中樞明顯高于其余兩類型零售REITsREITsFFO的增長率代表了REITsREITsFFO圖13：美國各類型零售類REITs歷年P(guān)/FFO估值 圖14：美國購物中心型REITs估值與FFO預(yù)期增長率相關(guān)性強(qiáng) 30 20 20 25 15 10 520 1451215 0 1010 -5 865 -10 42-1520-20 0購物中心 地區(qū)性商業(yè)中心 獨(dú)立商鋪 購物中心FFO預(yù)期增長率 購物中心P/FFO(當(dāng)年,右軸）資料來源：Nareit，；單位：倍注：FFO（可供分配現(xiàn)金）為當(dāng)年預(yù)測(cè)值。

資料來源：Nareit，；注：增長率單位為%，P/FFO單位為倍。圖15：美國地區(qū)商業(yè)中心REITs估值與FFO預(yù)期增長率強(qiáng)相關(guān) 圖16：美國獨(dú)立商鋪REITs估值與FFO增長率趨勢(shì)略有錯(cuò)期50

18 40 30 16 30 2514 2012 10 2010 0158 -106 -20 104 -3052 -400 -50 0地區(qū)性商業(yè)中心FFO預(yù)期增長率 地區(qū)性商業(yè)中心P/FFO(當(dāng)年,右軸）

獨(dú)立商鋪FFO預(yù)期增長率 獨(dú)立商鋪P/FFO(當(dāng)年,右軸）資料來源：Nareit，；注：增長率單位為%，P/FFO單位為倍。 資料來源：Nareit，；注：增長率單位為%，P/FFO單位為倍。、美國零售類REITs根據(jù)美國零售類RETsREITsREITsREITs（FFO）REITsFFOREITsREITsREITsP/FFO國各類型零售RETs的/FFO估值近十年來整體處于-8倍之間，鮮有高于20倍的情形，或隱含著對(duì)零售類商業(yè)地產(chǎn)投資回報(bào)周期在20政策環(huán)境等因素來調(diào)整。3、投資建議我國公募RETs試點(diǎn)范圍已逐步擴(kuò)大至消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，后續(xù)或有望迎來REITs慮