“債務周期大局觀”系列(五)：日股何以創(chuàng)新高？日特估如何看

圖表索引圖1：債周期日本1987-2024年階段 5圖2：日企海與內(nèi)全業(yè)常利率 6圖3：日全業(yè)潤率 6圖4：日出特轉：貿(mào)出到外資 7圖5：日出特轉：歐轉亞洲 8圖6：日出特轉：制業(yè)向制業(yè) 8圖7：美兌元率美日準差 圖8：本CPI-PPI圖9：相政對經(jīng)數(shù)的響 13圖10：達家要指數(shù)RSI對比 14圖國主投者入日股市 14（超額收益）在《債務周期下全球股市大底如何形成——“債務周期大局觀”系列（一）業(yè)/居民杠桿率的趨勢回落；債務風險的消化程度決定了市場底部堅實與否，大級（二90s（三周期下的資產(chǎn)配置（225指數(shù)更是在2024年股的應用比如反脆弱的“杠鈴策略”。2023年以來更頻繁出臺公司治理政策提高企業(yè)盈利二、日本股市為何創(chuàng)新高？2013年以來走出債務危機（一）日本走出債務周期，私人部門和非金融企業(yè)杠桿率下行充分--破滅）（1.21《債務周期下全球股市大底如何形成——“債務周期大局觀”系列（一）》）日本的整個債務周期可以總結為以下幾個階段：1987-19891989-2013&2013-2023+（22（）圖1：債務周期日本1987-2024年各階段數(shù)據(jù)來源：，

從杠桿率看，日本居民部門和非金融企業(yè)部門杠桿率已經(jīng)得到充分消化。2012（二）出海企業(yè)盈利能力長期維持增長，結構轉變順應經(jīng)濟增長邏輯2020間”，整營利率現(xiàn)振緩上趨。業(yè)盈整表持提。圖2：日本企業(yè)外與國全行業(yè)經(jīng)常性利潤率 圖3：日本全行利潤率數(shù)據(jù)來源：日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省《BasicSurveyonOverseasBusinessActivities》，

數(shù)據(jù)來源：，，。為防止經(jīng)濟被趕超，日本對創(chuàng)新需求逐步增加，投資于歐美市場能夠推動日本出海企業(yè)進一步提升自身創(chuàng)新能力和技術水平。而對于中國地區(qū)的投資，廉價的勞動力和資源成本是其主要推力。但是隨著中國和亞洲地區(qū)的發(fā)展，日本的投資進一步和市場結合，帶動企業(yè)發(fā)展，促進了對外投資的進一步增長。由歐美轉向亞洲則是伴隨亞洲新興經(jīng)濟發(fā)展的必然結果，《廣場協(xié)議》簽訂前后是日本對美出口的轉折點，隨著中國入世以及亞洲地區(qū)的高速發(fā)展，日本出口地區(qū)整體由歐美市場轉向亞洲市場。同理，日本高端設備制造業(yè)優(yōu)勢在日美貿(mào)易摩擦中逐漸消失，日本出口企業(yè)技術上逐漸落后，產(chǎn)品更迭、技術更新停滯。中國等亞洲新興經(jīng)濟體消費端的持續(xù)增長，帶動了日本消費品行業(yè)的出口表現(xiàn)。制造業(yè)投資主要依托于早期日本中高端制造業(yè)的傳統(tǒng)出口優(yōu)勢，長期發(fā)展基本完成產(chǎn)業(yè)升級并具備一定競爭力。從制造業(yè)非制造業(yè)轉移過程來看，2005年日本制造業(yè)占據(jù)對外投資約六成左右，而到了近幾年，制造業(yè)規(guī)模占據(jù)對外投資已經(jīng)不足四成。基于日本研發(fā)積累和技術更新，新材料、化工等領域在全球競爭能力不斷抬升，市場份額增加；消費、原材料類行業(yè)在制造業(yè)中比重不斷上升，從結構上看，制造業(yè)出海份額逐漸向研發(fā)技術和消費擴張。圖4：日本出海特征轉變：貿(mào)易出口到對外投資數(shù)據(jù)來源：，圖5：日本出海特征轉變：歐美轉向亞洲數(shù)據(jù)來源：，圖6：日本出海特征轉變：制造業(yè)轉向非制造業(yè)數(shù)據(jù)來源：，（三）安倍經(jīng)濟學對癥下藥奠定長期基礎安倍經(jīng)濟學在2012年底提出，旨在刺激經(jīng)濟，主要相關政策包括：寬松的貨幣政策，大規(guī)模的財政刺激政策，以及TPP（跨太平洋伙伴關系協(xié)議）、放松管制和促進創(chuàng)新等增長戰(zhàn)略。升2013ROEROE8%20232023年310安。201262023年日2%，20241%CPI指數(shù)2012年后2020CPI202320242.9%。匯率方面，2012年后日元大幅貶值直至2015年末，隨后日元低位振蕩，2021年后進一步貶值。日元貶值拉動股市上行，但是考慮到歐美國家2024年開啟降息周期以及日本結束負利率政策的可能性，日元在2024年有較大概率會轉向升值。相比于利率匯率，安倍經(jīng)濟學的企業(yè)治理能夠給日本企業(yè)帶來長期的增長動能。從公司角度，安倍經(jīng)濟學致力于提升企業(yè)盈利并且重視股東回報，為大家所謂的“日特估行情”打下基礎。長期來看，公司表現(xiàn)角度持久性較強，在政策不斷推動下，2024年仍有較大概率維持較好的企業(yè)環(huán)境。三、本次日本股市新高有何不同？（一）日本終結長期通縮，日元貶值，帶動股市表現(xiàn)--20212012進一步結合全球視角，考慮到全球通脹治理進程中，美歐等主要國家持續(xù)加息并維持高息環(huán)境，日元在2023年整體處于貶值趨勢。對于日本企業(yè)來說，出口導向相關企業(yè)業(yè)績進一步受益，從而帶動日本企業(yè)盈利提升。從匯率的近期表現(xiàn)來說，受制于日本維持寬松貨幣政策疊加美國高息環(huán)境，日元在2021年末開始大幅貶值。貨幣政策差異帶動利率變化，我們可以通俗的講，匯率作為利率的外在表現(xiàn)形式，通脹作為利率的內(nèi)在表現(xiàn)形式?？梢杂^察自2022年起，日本通脹走勢顯著抬升，在2023年2月達到了4.3%的高點。從總量面講，日本走出通縮周期對企業(yè)盈利的帶動作用。隨著長期的貨幣寬松以及日本央行YCC政策（也就是（YieldCurveControl，收益率曲線控制），日本通脹水平（CPI）自2022年開始逐步抬升，2023年初達到高點后持續(xù)下行，2023年整體CPI處于目標區(qū)間以上；CPI走高帶動企業(yè)名義盈利的改善。通脹上行進一步帶動企業(yè)盈利面的名義改善，進而抬升了日本股市表現(xiàn)。進一步由通脹角度分析，相比于2021到2022年，2023全年的CPI-PPI剪刀差逐漸收窄，利好企業(yè)盈利與企業(yè)投資。圖7：美元兌日元匯率及美日基準息差數(shù)據(jù)來源：，圖8：日本CPI-PPI走勢數(shù)據(jù)來源：，（二）東證所改革提升公司治理23年有個很熱門的詞叫“日特估”，大家都關注到了日本監(jiān)管當局加強日本上市公司治理改善從而提振股價的舉措，而巴菲特繼續(xù)加大日本股市的投資力度也起到了示范作用，全球資金加大了日本的配置帶動了日本股市的走高。公司治理的改善帶動企業(yè)業(yè)績盈利增長，強化信息披露制度保障股東權益，為吸引海外資金提供了底層支持。2023220232023PB202342024年在NISANISA（3.30；新NISA（NISA數(shù)據(jù)上看，2023年3-4月以及2024年1月為公司治理政策出臺集中期。股市反應來看，2023年3月底的日經(jīng)225指數(shù)為27121點，隨后迅速抬升至2023年6月初的32575點，將近兩個月內(nèi)的增幅高達20%。在第二個重要時點，2014年1月初的日經(jīng)指數(shù)錄得32000點，而兩個月后的3月1日，日經(jīng)指數(shù)錄得39636點；兩個月漲幅高達24%。從公司治理相關政策面影響來看對股價影響也十分顯著。202271.0%20239.4圖9：相關政策對日經(jīng)指數(shù)的影響數(shù)據(jù)來源：，（三）日本股市吸引海外資產(chǎn)增配202320232024（1）（2）逆全-2%20242320122024圖10：發(fā)達國家主要股指數(shù)對比 圖11：國外主要投資者入日本股市數(shù)據(jù)來源：日本銀行， 數(shù)據(jù)來源：，“日特估“”2013年6月(ROE)ROE2022ROE23年620232252023年2023四、總結：“日特估”為何成為大勢所趨？日本走出債務周期，以及產(chǎn)業(yè)出海的啟示10成功走出債務周期是日本股市長達十年長牛市的關鍵，日本非政府部門杠桿率逐步下行修復；此外，日本出海企業(yè)結構順應經(jīng)濟增長邏輯變化，出海企業(yè)業(yè)績、盈利能力得以持續(xù)增長帶動指數(shù)表現(xiàn)上行。在政策層面，安倍經(jīng)濟學長期寬松的貨幣財政政策以及日本監(jiān)管當局改善公司治理舉措均對日本股市提供了長期助力。2023-2024（1）相對（3）延日本股市長期和短期的良好表現(xiàn)在“通脹治理、財政政策”和“企業(yè)增長”兩個方面為我國提供了部分借鑒。日本走出通縮，受政府支出和工資平穩(wěn)增長兩方面帶動。中國同樣可以加強干預，刺激消費需求，帶動產(chǎn)業(yè)結構完善，細化政府財政支出方向，削弱不確定性儲蓄意愿，刺激內(nèi)生經(jīng)濟動能；日本企業(yè)盈利能力提升，出海結構轉變順應了全球經(jīng)濟增長的結構變化。日企出海特征轉變的啟示：關注產(chǎn)業(yè)結構轉變，鼓勵高端制造業(yè)出海，增強企業(yè)海外投資；我國從工程師紅利尋找比較優(yōu)勢，出口投資提升企業(yè)增長空間的同時改善資產(chǎn)錯配的問題。我們認為，全球資金在2022年俄烏沖突逆全球化加