2024教培行業(yè)轉型報告

教培行業(yè)研究報告2024年1、區(qū)別于市場對于部分非學科領域監(jiān)管的模糊理解，我們認為以素養(yǎng)教育為主的課程形態(tài)符合教改方向和政策要求包含一定知識內容，但其教學目標、手段、評價等以素養(yǎng)能力而非“提分/升學”為導向，符合教改方向2、區(qū)別于市場對于非學科類市場規(guī)模的模糊認知，我們認為結合產品形態(tài)及客群行為，非學科類市場規(guī)模仍有望未來超過4000億元K93、市場擔憂短期內教培公司估值已基本合理，我們認為相關公司發(fā)展空間仍長坡厚雪，市占率有望超越21年之前頭部公司擴店仍有2-44倍。21PE20-30倍PE4、區(qū)別于市場主要關注當下的邊際變化，我們認為應結合經營理念（服務質量與標準化能力）理解有關公司的中期發(fā)展能力公司的后續(xù)品牌力、產標準能力以及此支的擴速度經營標健度、利能及估水平 21、新業(yè)務開展不及預期：業(yè)務開展速度或不及預期。2、行業(yè)競爭加劇：非學科市場目前發(fā)展較快，眾多教培企業(yè)轉型發(fā)展，隨著行業(yè)參與者增加，整體行業(yè)競爭加劇。3、宏觀經濟波動影響消費：若宏觀經濟發(fā)展下行，影響居民消費意愿和購買力，對教育培訓付費意愿可能會產生影響。4、行業(yè)自律性因素：處罰或治理的風險。3核心觀點自上而下角度理解當下的監(jiān)管政策短期看供需改善CONTENTS

中期看服務及擴張能力長期看參培適齡人口的下降與消費傾向的轉變智能學習硬件的空間及教育大模型的潛力重點公司4核心觀點01核心觀點501-（一）教培轉型路徑清晰，板塊呈現(xiàn)超額收益，但進程遠未結束01-（一）教培轉型路徑清晰，板塊呈現(xiàn)超額收益，但進程遠未結束圖：新東方轉向發(fā)展素養(yǎng)、直播電商等，預計FY2023-FY2025收入CAGR=29%圖：好未來轉向發(fā)展素養(yǎng)新業(yè)務、學習機等，預計FY2023-FY2025收入CAGR=35%新東方營業(yè)收入(億美元) 海外考試及咨詢 成人及大學生業(yè)務新業(yè)務(素養(yǎng)、學習機) 東方甄選 其他（高中、圖書等）NGNPM(右)706050403020100FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024EFY2025E

20%10%0%-10%-20%-30%-40%

好未來營業(yè)收入(億美元) NGNPM(右)50454035302520151050FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024E

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%圖：高途從K12學科轉向發(fā)展K9素養(yǎng)、成人等預計2023-2025收入CAGR=43% 圖：有道從K12學科轉向發(fā)展素養(yǎng)、學硬件，預計2023-2025收CAGR=14%高途營業(yè)收入(億元) NGNPM(右)80706050403020

20% 8010% 700% 6050-10%40-20%30-30%20

有道營業(yè)收入(億元) NGNPM(右)

10%0%

資料來源：彭究所注：新東方預測來自浙商，好未來/高途/有道預1002018

2020

2021

2022 2023 2024E

-40%-50%

100

2019

2021

2022

2023 2024E

-50%-60%

測來自彭博 6復盤：板塊呈現(xiàn)超額收益，參考板塊歷史發(fā)展進程及估值水平，當下空間仍在：（1）雙減后伴隨中概退市風險降低、監(jiān)管環(huán)境清晰化、轉型業(yè)績兌現(xiàn)等，板塊市場分歧逐步減?。孩?2.6-22.11：EDU\TAL等披露轉型后素養(yǎng)素質業(yè)務進展較好，市場圍繞凈現(xiàn)金博弈階段；新東方受益于東方甄選出圈，走出獨立行情②22.12-23.2：PCAOB給出積極意見中概退市風險緩解+經濟發(fā)展預期向好，市場在凈現(xiàn)金上加入業(yè)務價值+階段性博弈政策反轉②23.3-23.6：教監(jiān)廳函[2022]15號文加強學科類隱形變異的防范，市場保持觀望、整體橫盤，偏向以博弈為主④23.7至今：主要公司業(yè)績持續(xù)超預期，相關監(jiān)管細則持續(xù)落地，非合規(guī)供給受到限制，非學科類培訓作為學校教育的有益補充，市場分歧逐步減少圖：22年6月以來新東方、好未來、高途和學大教育超額收益明顯新東方 好未來 高途集團 學大教育 海外中國互聯(lián)網指數(shù)800%700%600%

①22.7-22.11新東方和好未來素養(yǎng)業(yè)務開始露出東方甄選出圈帶動新東方走出獨立行情

②22.12-23.2中概退市風險緩

③23.3-23.6市場觀望政策，整體橫盤

④23.7至今業(yè)績持續(xù)超預期+政策分歧減少500%400%300%200%100%0%7資料來源：wind，浙商證券研究所水平，當下空間仍在。

圖：22年7月以來新東方、好未來額收明顯 圖：22年7月以來學大教育/德教育/盛通份超收益顯新東方 好未來 高途集團 互聯(lián)網指數(shù) 學大教育 科德教育 盛通股份 中小板指數(shù)800%萬美元FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023新東方營業(yè)收入38,63155,787萬美元FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023新東方營業(yè)收入38,63155,78777,17295,985113,889124,677147,835179,951244,743309,649357,868427,654310,525299,776YOY44%38%24%19%9%19%22%36%27%16%20%-27%-3%學習中心3674876647267037248149321081125414651696744748

2022-06-012022-07-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-012024-03-01

2022/6/12022/7/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/12023/12/12024/1/12024/2/12024/3/1YOY33%36%9%-3%3%12%14%16%16%17%16%-56%1%Non-GAAP歸母凈利潤883111255156811635123578208702416929,47435,35741,10848,41638,903-104,62425,891YOY27%39%4%44%-11%16%22%20%16%18%-20%-369%-125%區(qū)間最高市值對應PE43.243.733.126.521.920.427.540.544.840.946.186.7-17.629.3區(qū)間最低市值對應PE25.630.622.89.213.513.912.722.431.419.527.947.4-1.48.9YOY16%30%65%24%YOY16%30%65%24%50%17%63%81%-98%1048%-1181%-103%區(qū)間最高市值對應PE48.230.822.029.032.631.246.778.158.24514.5589.8-52.6241.9區(qū)間最低市值對應PE28.120.513.69.718.618.025.729.027.42365.7316.8-1.645.8萬美元FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023好未來營業(yè)收入6,95911,05917,75222,59331,39043,39761,995104,310171,502256,298327,331449,576439,091101,977YOY59%61%27%39%38%43%68%64%49%28%37%-2%-77%學習中心1091322702552742893635075946768711098170YOY21%105%-6%7%5%26%40%17%14%29%26%Non-GAAP歸母凈利潤27833221417268958560128731509024559444517758896-961282704.1801-（二）政策環(huán)境日漸清晰，規(guī)范行業(yè)發(fā)展01-（二）政策環(huán)境日漸清晰，規(guī)范行業(yè)發(fā)展類別類別學科非學科階段小學、初中高中小、初、高業(yè)態(tài)線上線下線上線下線上線下內容范圍道德與法治、語文、歷史、地理、數(shù)學、外語（英語、日語、俄語）、物理、化學、生物按照學科類進行管理。體育（或體育與健康）、藝術（或音樂、美術）學科，以及綜合實踐活動（含信息技術教育、勞動與技術教育）等按照非學科類進行管理。營利性質非營利性參照執(zhí)行，尚未出具細則允許營利性增量牌照可否發(fā)放大幅壓減后，主要為符合規(guī)定的機構存量辦學許可證換發(fā)可申請營利性辦學許可證收費標準由政府制定基準收費標準和浮動幅度，并按程序納入地方定價目錄。各地制定的浮動幅度，上浮不得超過10浮可不限。一次性收費不得超過5000元截止23年8月，據(jù)發(fā)改委對10個大中城市監(jiān)測，非學科培訓服務平均價格為130.7元/課時·人次以北京為例，20元/課時·人次以北京為例，10人以下/10-35人/35為80/60/40元/課時·人次以北京為例，20元/課時·人次以北京為例，10人以下/10-35人/35人以上收費標準分別為80/60/40元/課時·人次預收款期限培訓機構不得一次性收取或以充值、次卡等形式變相收取時間跨度超過3個月或60課時的費用培訓時間范圍法定節(jié)假日、休息日、寒暑假禁止21:00之前法定節(jié)假日、休息日、寒暑假禁止20:30之前參照雙減要求執(zhí)行21:00之前參照雙減要求執(zhí)行20:30之前21:00之前20:30之前廣告行為不得在中小學校、幼兒園內開展商業(yè)廣告活動，不得利用中小學和幼兒園的教材、教輔材料、練習冊、文具、教具、校服、校車等發(fā)布或變相發(fā)布廣告。主流媒體、新媒體、公共場所、居民區(qū)各類廣告牌和網絡平臺等不刊登、不播發(fā)校外培訓廣告。宣傳費按不超過學科類校外培訓銷售收入的3%市場監(jiān)管部門做好營利性非學科類培訓機構登記、價格行為、廣告宣傳等方面的監(jiān)管工作表：非學科培訓和學科培訓分類管理9資料來源：教育部，全國校外教育培訓監(jiān)管與服務綜合平臺，中國教育在線，浙商證券研究所圖：“雙減”后執(zhí)行層面落地政策不斷深化 規(guī)范開始 2000201320132021.42000201320132021.42021.7.24首次針對K9減負

《小學生減負十條規(guī)定》

《關于切實減輕中小學生課外負擔開展校外培訓機構專項治理行動的通知》

《關于加強義務教育學校作業(yè)管理的通知》

《關于進一步減輕義務教育階段學生作業(yè)負擔和校外培訓負擔的意見》禁止K9學科類校外培訓不再批準K9校外培訓機構限制校外培訓時間 學科類培訓與非學科類培訓分類管理 2021.7.232021.7.232021.9.32021.9.62021.11.82022.11.232022.12.132022.12.292023.09.122024.02.08《進一步明確義《關于將面向義務《關于加強《義務教育《校外培訓行《關于進一步《關于規(guī)范面對中小《校外培訓行政處罰《校外培訓管理條例務教育階段學生教育階段學生的學義務教育階階段校外培政處罰暫行辦加強學科類隱學生的非學科類校外暫行辦法》（征求意見稿）》校外培訓學科類和非學科類范圍的通知》

科類校外培訓機構統(tǒng)一登記為非營利性機構的通知》《關于堅決查處變相違規(guī)開展學科類校外培訓問題的通知》

段學科類校外培訓收費監(jiān)管問題的通知》

鑒別

法（征求意見稿）》

形變異培訓防范治理工作的意見》

培訓的意見》置標準各地細化清單目錄線上：省級線下：縣級20:30預收費監(jiān)管

發(fā)展素質教育益不重復處罰類培訓

類分類管理審批層級10資料來源：教育部，浙商證券研究所01-（三）分析框架：短期看供需改善，中期看服務及理念，長期看財政、人口及消費傾向01-（三）分析框架：短期看供需改善，中期看服務及理念，長期看財政、人口及消費傾向1、短期看供需改善2120202.7%和1%，行業(yè)格局較為分散；龍頭公司借助品牌優(yōu)勢、留存網點，在素養(yǎng)業(yè)務發(fā)展上具備先發(fā)優(yōu)勢，供給出清后有望超越“雙減”前市占率。24年月8.2724912.7圖：21年“雙減”后K9學科類培訓市場出清（2022.10.28）

圖：頭部教育機構預計將實現(xiàn)超越“雙減”前的市占率

圖：目前非學科備案課程中以興趣特長類為主（2024.3.18）EDU市占率-按人次 好未來市占率-按人次 思維,0.5%人

科學,2.1%0

雙減前（個） 雙減后（個） 壓減率

12400096%12400096%87%49322633496%94%92%90%88%86%84%82%

3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%

其他,30%吉他,1.1%古箏,1.8%播音,1.1%乒乓球,0.9%籃球,0.9%書法,14.9%

,1.5%

編程,6.8%戲劇,1.0%機器人,1.8%圍棋,1.0%象棋,1.0%美術,10.6%舞蹈,9.7%跆拳道,1.4% 聲樂,3.2%繪畫,4.3%線下 線上

0.0%

2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E

鋼琴,4.6%資料來源：教育部，公司公告，全國校外教育培訓監(jiān)管與服務綜合平臺，浙商證券研究所注：2019-2021年根據(jù)公司公告的K12人次數(shù)據(jù)計算，計算公式為實際人次=報名人次÷1.25（大概對應80%的續(xù)費率）÷擴科率（假設為2）2022-2027年為預測數(shù)據(jù)，實際人次=報名人次÷1.25（大概對應80%的續(xù)費率）÷擴科率（假設23年為1.5、24年起為2） 市占率=實際人次/人數(shù)（2019-2021測算基礎為K12、2022-2027為K9），好未來公告數(shù)據(jù)為正價課人次數(shù)據(jù)1、短期看供需改善年K12800025722025（++英文+）4636.6（22-25年CAGR=23%）、樂觀預測可達8256.2（22-25年CAGR=31%）圖：中性預測下，假設素養(yǎng)核心SKU逐步在中小學階段實現(xiàn)原幼小階段的潛在滲透率，素養(yǎng)教育25年市場規(guī)模有望增長至4636.6億元（22-25年CAGR=23%）資料來源：公司公告，弗若斯特沙利文，多鯨資本，浙商證券研究所

圖：樂觀預測下，假設學科類培訓受到嚴格限制，素養(yǎng)核心SKU逐步實現(xiàn)對原學科類培訓的需求替代，素養(yǎng)教育25年市場規(guī)模有望增長至8256.2億元（22-25年CAGR=31%）122、中期看服務及擴張能力（服務能力的標準化能力+新監(jiān)管環(huán)境下的擴點能力）的續(xù)班率超過70%（此前新東方和好未來學科培訓在可達到90%，其他頭部如思考樂和卓越教育在60%-80%），仍有提升空間。萬美元FY2010 FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023新東方營業(yè)收入38,63155,78777,17295,985113,889124,677147,835179,951244,743309,649357,868427,654310,525299,776YOY44%38%24%19%9%19%22%36%27%16%20%-27%-3%學習中心3674876647267037248149321081125414651696744748YOY33%36%9%-3%3%12%14%16%16%17%16%-56%1%Non-GAAP歸母凈利潤883111255156811635123578208702416929,47435,35741,10848,41638,903-104,62425,891YOY27%39%4%44%-11%16%22%20%16%18%-20%-369%-125%區(qū)間最高市值對應PE43.243.733.126.521.920.427.540.544.840.946.186.7-17.629.3區(qū)間最低市值對應PE25.630.622.89.213.513.912.722.431.419.527.947.4-1.48.9萬美元 Y2010 FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015 FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023好未來營業(yè)收入6,95911,05917,75222,59331,39043,39761,995104,310171,502256,298327,331449,576439,091101,977YOY59%61%27%39%38%43%68%64%49%28%37%-2%-77%學習中心1091322702552742893635075946768711098170YOY21%105%-6%7%5%26%40%17%14%29%26%Non-GAAP歸母凈利潤27833221417268958560128731509024559444517758896-961282704.1YOY16%30%65%24%50%17%63%81%-98%1048%-1181%-103%區(qū)間最高市值對應PE48.230.822.029.032.631.246.778.158.24514.5589.8-52.6241.9區(qū)間最低市值對應PE28.120.513.69.718.618.025.729.027.42365.7316.8-1.645.8萬美元-14萬美元-14年前/萬元-14年后2010201120122013201420152016201720182019202020212022學大教育營業(yè)總收入1541422174293163470533831281159289280299194242988252943179761YOY44%32%18%-3%3%3%-19%4%-29%歸母凈利潤10294791751489-10122438129513874369-536021089YOY-53%-63%752%-47%7%215%學習中心207295383408467500588616581532270YOY43%30%7%14%7%18%5%-8%區(qū)間最高市值對應PE81.5165.2185.930.4157.0272.4247.6196.0210.5區(qū)間最低市值對應PE58.335.9113.611.1110.5127.7124.758.8145.4研究所 132、中期看服務及擴張能力（服務能力的標準化能力+新監(jiān)管環(huán)境下的擴點能力）截止于23年個和25050個/30個；23年260個，穩(wěn)健擴張。

圖：新東方、好未來穩(wěn)健擴張線下門店 2022/8/31 2022/11/30 2023/2/28 2023/5/31 2023/8/31 2023/11/30新東方706708712748793843環(huán)比24364550好未來170200220250環(huán)比302030學大教育241256257257257260環(huán)比000圖：彭博一致預期下FY2024新東方網點擴張速度約為21%新東方網點數(shù) yoy1060904106090421%74474817%1%

25%

圖：彭博一致預期下新東方和好未來25財年學生人次增速接近20%新東方 好未來 新東方y(tǒng)oy 好未來yoy3,000 5

20%15%10%5%

43210(1)0FY2022

FY2023

FY2024E

0%FY2025E

0FY2022 FY2023 FY2024E

(2)14資料來源：公司公告，極海，彭博，浙商證券研究所3、長期看財政、人口及消費傾向（）圖：中國公共教育支出向以K9為主（2022年占比63%） 圖：中國公共財政支出教育出比仍在升資料來源：wind，KOSIS，浙商證券研究所

圖：中國的公共教育支出對GDP比例較其他OECD國家仍有提升空間1501-01（三）分析框架：短期看供需改善，中期看服務及理念，長期看財政、人口及消費傾向3、長期看財政、人口及消費傾向人口：K12逐步減少，將緩解財政在生均投入的壓力，生均教育資源有望得到改善。消費傾向：圖：預計全國K12群體2023-2030CAGR=-3.5%

圖：日本教育市場整體穩(wěn)步增長（單位：萬億日元）

圖：韓國學科和非學科市場整體穩(wěn)步增長（單位：十億韓元）幼兒園 小學 初中 普通高中

日本教育服務業(yè)市場規(guī)模 yoy

學科 非學科 學科YOY 非學科YOY0

3.02.92.92.82.82.72.72.62.6

2016 2017 2018 2019 2020 2021

6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%

0

2016 2017 2018 2019 2020 2021

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%資料來源：wind，KOSIS，statista，浙商證券研究所1601-01（四）應注意大模型賦能、直播電商等轉型業(yè)務進展的邊際影響1、AGI在教育領域的應用前景良好，國內市場應關注其理解力和準確性以跟蹤商業(yè)化進程我們認為在歐美與國內市場中，AGI于教育領域的應用場景存在一定區(qū)別。GPT-4、Gemini等通用大模型主要在高效搜索、提煉總結及答疑等場景滿足用戶的主動探索式學習需求，而Coursera、KhanAcademy等教育公司則接入通用大模型以加強其內容提煉、答疑、查詢等方面的能力。而國內由于探索式學習的需求習慣尚在培育，AGI相對更多被用于明確的生師輔導和練習場景，例如具體科目或內容下的老師批改及反饋的協(xié)助、學生對題目的解答等輔助過程，更側重于對教師或家長的精力成本節(jié)省。因此，大模型在教育領域具體場景理解能力、準確性，即能否在避免影響學習體驗的情況下更好的替代人工，是評估其商業(yè)化進程的重要因素。2、直播帶貨業(yè)務轉型帶來的邊際影響21年“雙減”后教培企業(yè)陸續(xù)入局直播帶貨行業(yè)，22年6月東方甄選出圈，此后主要教培公司對探索直播帶貨均有跟進，能否實現(xiàn)破圈對其股價邊際經常有重要影響。23年年底高途和學而思直播間承接一波流量，拉動其GMV走高，目前已經趨穩(wěn)回落，高于事件前銷售GMV中樞。

圖:大模型測評結論（截至2023年8月8日）圖:東方甄選GMV和粉絲數(shù)（萬） 圖:學而思優(yōu)品GMV和粉絲數(shù)（萬） 圖:高途佳品品GMV和粉絲數(shù)（萬）0

東方甄選GMV(萬) 東方甄選粉絲數(shù)（萬）-右

3,2003,1503,1003,0503,0002,9502,9002,8502,8002,7502,7002,650

250200150100500

學而思優(yōu)品GMV(萬) 學而思優(yōu)品粉絲數(shù)（萬）-右0

0

高途GMV(萬) 高途粉絲數(shù)（萬）-右

300250200150100500 172023/12/8 2024/1/8 2024/2/8資料來源：灰豚數(shù)據(jù)，浙商證券研究所

2023/12/8 2024/1/8 2024/2/8

2023/12/8 2024/1/8 2024/2/801-01（五）投資建議：從供給能力、產品能力維度排序供給能力產品能力）（注重教培服務質量、素養(yǎng)和學習機業(yè)務具備較大潛力））、（）、有道AI業(yè)務賦能）、思考樂（）、（素質教育++）、（中高）、（），（K12業(yè)務拓展職教雙輪驅動））代碼可比公司單位市值(億)供給能力最網點雙前最一數(shù) 最高 新增23E收入收入預測24E收入 23PS24PS23E利潤盈利預測24E利潤23PE24PE10-15年收15-20年收15-20年平均22年銷售費入CAGR入CAGR銷費率 用率9901.HK新東方-S美元150843 1696 13541.350.93.62.94.86.631.022.622%24%13%15%TAL.N好未來美元75220 1098 NA14.518.75.24.00.41.4200.355.241%49%20%28%GOTU.N高途集團人民幣131NA NA NA29.644.04.43.00.51.0256.6130.6NA318%60%47%DAO.N有道人民幣35NA NA NA53.961.50.60.6-4.8-0.8NANANA91%48%46%000526.SZ學大教育人民幣76257 616 1622.727.23.32.81.42.152.336.522%17%9%7%1769.HK思考樂教育人民幣22NA 155 NA6.79.53.32.30.91.424.116.3NA45%4%1%3978.HK卓越教育集團人民幣22NA 268 NA4.86.64.73.40.61.236.218.5NA17%9%7%300192.SZ科德教育人民幣33NA NA NA7.99.54.13.51.31.625.320.016%11%7%8%002659.SZ凱文教育人民幣25NA NA NA2.93.78.46.7-0.30.1-90.8365.42%-16%3%3%002599.SZ盛通股份人民幣35720 617 NA24.227.11.41.30.31.0123.636.19%24%7%8%300010.SZ豆神教育人民幣46NA 474 NANANANANANANANANA18%6%15%20%資料來源：彭博，wind，浙商證券研究所，日期為2024年3月8日注：新東方和好未來23E和24E分別對應FY24、FY25財年數(shù)據(jù)，新東方和好未來最新網點數(shù)均為2024財年第二季度數(shù)據(jù) 18新東方、好未來、高途、有道盈利預測均為non-GAAP利潤，來自彭博；學大教育來自wind自上而下角度理解當下的監(jiān)管政策自上而下角度理解當下的監(jiān)管政策190202中國教育體系包括學歷教育和非學歷教育學歷教育：非學歷教育：學歷教育幼兒園學歷教育

高職/高職/1671萬成人本/934萬網絡本/845萬職業(yè)本科23萬小學 初

職教職高/中專/技校1339萬普通高中

普通本科

碩博及以上4628萬

1.07

5121

2714萬

1966

365萬 非學歷教育3-6歲 6-12歲 12-15歲 15-18歲 18歲及以上非學歷教育托管班/素質教 等 托管班/素質教 等 非學科類培訓（STEAM/體育/游學研學等）學科類培訓職業(yè)技能培訓（考公/考研等）出國留學培訓等數(shù)據(jù)來源：wind，浙商20證券研究02-（一）如何理解校外培訓作為學校教育的有益補充02-（一）如何理解校外培訓作為學校教育的有益補充1、財政資源分配逐步向教育領域傾斜有其過程，期間校內外民辦教育可作為有效補充切換也需要一定過程，期間民辦教育（校內、校外）的規(guī)范發(fā)展都有助于教育資源的補充。圖：中國公共財政支出中教育支出比例仍在提升資料來源：wind，浙商證券研究所

圖：中國公共教育支出投向以K9為主（2022年占比63%）

圖：中國的公共教育支出對GDP比例較其他OECD國家仍有提升空間211、財政資源分配逐步向教育領域傾斜有其過程，期間校內外民辦教育可作為有效補充。圖：民辦學校數(shù)量在小初、、大階段的占比續(xù)提高 圖：相對美國，中國名及普錄取仍有大提空間 圖：為獲取更優(yōu)質的教資源中產上家教育出較高2019年不同收入家庭教育支出占總支出比例2019年不同收入家庭教育支出占總支出比例79-11/）區(qū)組合新政前成交價 2021年峰值區(qū)組合新政前成交價 2021年峰值交價元/平方） 2023最新成交價23年對比峰值價漲跌情況楊浦一貫制9.813.215.316%黃埔雙學區(qū)1011.212.18%黃埔雙學區(qū)9.41212.11%浦東雙學區(qū)10.112.111.6-4%浦東雙學區(qū)9.712.712-6%浦東一貫制10.92018.8-6%徐匯雙學區(qū)10.612.711.8-7%浦東雙學區(qū)9.514.813.6-8%徐匯一貫制10.113.111.2-15%楊浦雙學區(qū)9.910.38.3-19%徐匯雙學區(qū)9.915.111.6-23%22資料來源：wind，《中國教育財政家庭調查報告（2019）》，上海房外房升學微信公眾號，弗若斯特沙利文，思考樂教育招股說明書，卓越教育集團招股說明書，浙商證券研究所2002-2021：在非義務教育階段吸引社會力量的機制的逐步推進20182018年《民促法（送審稿）》內容 2021年《民促法實施條例》內容營利性

舉辦者可以依法募集資金舉辦營利性民辦學校，所募集資金應當主要用于辦學，不得擅自改變用途，并按規(guī)定履行信息披露義務…任何社會組織和個人不得通過兼并收購、協(xié)議控制等方式控制實施義務教育的民辦學校、實施學前教育的非營利性民辦學校。

舉辦者可以依法募集資金舉辦營利性民辦學校，所募集資金應當主要用于辦學，不得擅自改變用途，并按規(guī)定履行信息披露義務…任何社會組織和個人不得通過兼并收購、協(xié)議控制等方式控制實施義務教育的民辦學校、實施學前教育的非營利性民辦學校。兼并收購實施集團化辦學的，不得通過兼收并購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學校兼并收購民辦學校與利益關聯(lián)方發(fā)生交易的，應當遵循公開、公平、公允的原則，

已刪除實施義務教育的民辦學校不得與利益關聯(lián)方進行交易。其他民辦學校與利關聯(lián)交易舉辦者變更發(fā)展基金提取

不得損害國家利益、學校利益和師生權益。非營利性民辦學校舉辦者變更的，應當簽訂變更協(xié)議，并不得從變更中獲得收益；現(xiàn)有民辦學校的舉辦者可以根據(jù)其依法享有的合法權益與繼任舉辦者協(xié)議約定變更收益，但不得以牟利為目的，不得涉及學校的法人財產舉辦者變更協(xié)議應當依據(jù)民辦教育促進法第五十四條的規(guī)定，與其他材料一并報審批機關核準。在每個會計年度結束時，非營利性民辦學校應當從年度凈資產增加額中，營利性民辦學校應當從年度凈收益中，按不低于年度凈產增加額或者凈收益的25％的比例提取發(fā)展基金，用于學校的建設、維護，教學設備的添置更新和教職工的進修培訓等。

益關聯(lián)方進行交易的，應當遵循公開、公平、公允的原則，合理定價、規(guī)范決策，不得損害國家利益、學校利益和師生權益。民辦學校舉辦者變更的，應當簽訂變更協(xié)議，但不得涉及學校的法人財產也不得影響學校發(fā)展，不得損害師生權益；現(xiàn)有民辦學校的舉辦者變更的可以根據(jù)其依法享有的合法權益與繼任舉辦者協(xié)議約定變更收益。10%實施職業(yè)教育的公辦學?？梢晕髽I(yè)的資本、技術、管理等要素，舉辦職業(yè)教育 -

或者參與舉辦實施職業(yè)教育的營利性民辦學校。國家鼓勵企業(yè)以獨資、合資、合作等方式依法舉辦或者參與舉辦實施職業(yè)教育的民辦學校。18年教育部基教司處長的發(fā)言和教育民協(xié)會長的發(fā)言已提及校外培訓的有益補充定位，雙減后教監(jiān)管〔2022〕4號再次明確“使學類訓成學教的益充。 23資料來源：教育部，浙商證券研究所2、高中階段校外培訓監(jiān)管的實施預計需因地制宜2017年91日實施的《民促法》規(guī)定“民辦學校的舉辦者可以90%23年8月網紅事件的采訪時稱“雙減政策是針對義務教育階段的，高中只要是自愿，不是學校集中統(tǒng)一強制性的補課，從我個2024(1月24964010圖：高中生均財政性教經費出差大（元/人） 圖：我國生師比不均衡東部顯優(yōu)西部中部資料來源：wind，政官，外監(jiān)務臺，CIFER，21世紀經濟報道，南報浙證研所 24（注：以北京、上海代表東部，以河南、江西代表中部，青海、四川代表西部，原始數(shù)據(jù)取平均后處理）02-02（二）非學科類培訓監(jiān)管環(huán)境的日漸清晰1、非學科類教育監(jiān)管細則正逐步完善，營利性非學科類辦學許可證審批已常態(tài)化教監(jiān)管〔20224號明確了非學科類培訓的設置標準。省級主管部門（教育廳、科技廳、通信管理局、文旅廳、體育局等）要牽頭制定基本設置標準，情況差距大的可授權各地市制定細化標準。各地細化并公布各行業(yè)培訓類別的清單目圖：營利性非學科牌照持續(xù)發(fā)放，截止24年1月末全國校外教育培訓監(jiān)管與服務綜合平臺登記在冊數(shù)量已近9萬張

圖：各省細則于2023年內已經基本落地訓類別細目清單》訓類別細目清單》是否出臺《非學科類校外培文件出臺時間省份資料來源：政府官網，校外教監(jiān)服務平臺，浙商證券研究所

25山西省是2023/4/19山西省是2023/4/19黑龍江省是2023/4/13吉林省是2023/3/10遼寧省是2023/3/312023/8/24山東省是2023/8/242023/8/24河北省是2023/11/24河南省是2023/6/1陜西省是2023/5/26寧夏回族自治區(qū)是2023/5/9新疆維吾爾自治區(qū)是2023/6/12青海省是2023/6/20甘肅省是2023/8/29內蒙古自治區(qū)是2023/4/26海南省是2023/6/15廣東省是2023/5/18北京市N.A天津市是2023/5/9西藏自治區(qū)是2023/5/7四川省是2022/12/30重慶市是2023/2/13貴州省有科技&文化藝術類細則 廣西壯族自治區(qū)是2023/11/24湖北省是2023/10/9湖南省是2023/9/1安徽省N.A江西省是2023/5/162023/4/26江蘇省 最新科技/文藝/體育類文件于22年6月發(fā)布，目前逐步完善 2023/5/24上海市 發(fā)布科技類校外培訓機構設置 2023/7/6標準浙江省 N.A02-（二）非學科類培訓監(jiān)管環(huán)境的日漸清晰02-（二）非學科類培訓監(jiān)管環(huán)境的日漸清晰2、素養(yǎng)教育教改推行已久，雙減為其加快發(fā)展創(chuàng)造了相對良性的外部條件素養(yǎng)教育的緣起——由被動學習向主動發(fā)現(xiàn)學習轉變1957動地學習，必須以啟發(fā)的方法，讓學生去探索和發(fā)現(xiàn)知識，從而形成自己的知識結構。其中布魯納的發(fā)現(xiàn)學習論強調學習行為須由被動接受方式轉為主動發(fā)現(xiàn)學習，以類似科學家的思考、探究方式獲得新知識，注重歸納推理和開放式答案。強調興趣及探究欲。同時，布魯納也強調教學過程中學生掌握好基本知識、原理是發(fā)現(xiàn)式學習的前提條即發(fā)現(xiàn)式學習過程并非拋開基礎知識。（以上摘自李曉東版《教育心理學》）我國教育部自2014年起已著手針對現(xiàn)有教育體制下教學工作主要服務于分數(shù)提升、升學率，重智輕德，教師單向輸出、學生缺乏創(chuàng)新、實踐能力、合作、探究及學習主動性、社會責任感等問題進行教改，以素養(yǎng)教育為主軸進行調整。圖：非學科培訓主流課程與素養(yǎng)導向的新課程改革目標相符時間 文件名稱 主要內容時間 文件名稱 主要內容2014.4《教育部關于全面深化課程改革落實立德樹人根本任務的意見》2014.4《教育部關于全面深化課程改革落實立德樹人根本任務的意見》學科的教育內容有機整合，提高學生綜合分析問題、解決問題能力。2016.9《中國學生發(fā)展核心素養(yǎng)》2017《義務教育課程方案和課程標準》（2017年版）“學科核心素養(yǎng)”指導的學科課程標準提出要培養(yǎng)學生認知能力，引導學生具備獨立思考、邏輯推理、信息加工、學會學習、語言表達和文字寫2017.9《關于深化教育體制機制改革的意見》思維；培養(yǎng)職業(yè)能力，引導學生積極動手實踐和解決實際問題2019.6《關于深化教育教學改革全面提高義務教育質量的意見》明確提出建立以發(fā)展素質教育為導向的科學評價體系2020《義務教育課程方案和課程標準》（2020年版）核心素養(yǎng)內涵是三個方面：正確價值觀念、必備品格和關鍵能力2021.3《義務教育質量評價指南》要求加快建立以發(fā)展素質教育為導向的義務教育質量評價體系2022.4 《義務教育課程方案和課程標準》（2022年版） 要求著力發(fā)展學生核心素養(yǎng)，根據(jù)學生核心素養(yǎng)的要求，確定了各門課程具體目標，優(yōu)化了課程內容結構研制了學業(yè)質量標準，并對考試評價改革提出了相應要求26262023.12 《關于推薦義務教育教學改革實驗區(qū)和實驗校的通知》資料來源：教育部，國務院，浙商證券研究所

在全國設立64個實驗區(qū)、192所實驗校，深入落實課程方案和課程標準，聚焦核心素養(yǎng)導向的教學設計、學科實踐（實驗教學）核心素養(yǎng)立意的教學評價和考試評價，注重綜合性、過程性、實踐性、發(fā)展性評價，發(fā)揮評價的導向、斷、反饋、激勵作用，促進學生全面發(fā)展。2、素養(yǎng)教育教改推行已久，雙減為其規(guī)?；l(fā)展創(chuàng)造條件素養(yǎng)課程包含知識屬性但區(qū)別于學科類培訓雙減對校外培訓偏向升學功利主義的學科類培訓供給進行了極大的限制，給市場需求尋找替代供給，產品體驗和理念轉變提供了機遇。素養(yǎng)教育以培養(yǎng)人的學習方法、探究和時間能力、社會認知等為主，同時結合一定的知識作為教學手段（素材），表：非學科界定除定量指標外，更多偏向于定性分析學科類培訓鑒定指標非學科培訓鑒定指標政策層級全國浙江 上海 廣東培訓目的以學科知識與技能培訓為導向，主要為提升學科學習成績服務。發(fā)展中小學生心養(yǎng)以旨在發(fā)展中小生心養(yǎng)，愛不以提高學員述科績目為；養(yǎng)員趣生興趣愛好、踐力創(chuàng)好、創(chuàng)新精神實能，促發(fā)愛好；豐富學閑生；培學的性展全進學生個性化展全發(fā)展。展和全面發(fā)展 面發(fā)展。培訓的向上述學類訓的為不具有學科類別屬性特征培訓內容（）生物等學科學習內容。學科類學習內以，合學科類學習內以，合國求培訓內容在學類圍占比≤50%，視不有學規(guī)要求和學生心展律 和學習者身心展律 科類別屬性特。培訓方式重在進行學科知識講解、聽說讀寫算等學科能力訓練，以預習、授課和鞏固練習等為主要過程，以教師（包括虛擬者、人工智能等）講授示范、互動等為主要形式。體驗式教學、目教、探式學啟式以體驗式、探式項式以體驗式、探式項式、主以及游戲化教等主教學式以師導學習等為主要教方，出要方式，以身性實性、為生實踐探索為要點培訓式有味較、造性。 過程，以師導學生要動手操作特點強玩時間對長玩項相形式。 對多等特點。述學類培方占訓目課時的比例≥50%，視為不具有學科類別屬性特征。結果評價對學生的評價側重甄別與選拔，以學習成績、考試結果等作為主要評價依據(jù)。對生評強綜質平發(fā)展對學生的評價調合質水表完成培訓后，員會到顯提在校習上以表現(xiàn)性評價主不學現(xiàn)性評價為主注教評一學述學科閉卷考分的果，為具學類屬績掛鉤。 業(yè)成就與學科考成。 性特征。27資料來源：教育部，各省政府官網，浙商證券研究所3、線下辦學許可證辦理大多以縣級（高線城市以區(qū)）作為審批單位，線上以省級為審批單位當前線下網點擴張在大部分高線城市進入未進入的區(qū)時存在新辦學許可證獲取問題，而在已進入市區(qū)則較多可通過直接擴點或擴容實現(xiàn)產能擴張。表：以“縣域”作為審批單元，部分地區(qū)“區(qū)/縣”內增設教學點流程簡化發(fā)布時間 發(fā)布機構 政策名稱 政策內容發(fā)布時間 發(fā)布機構 政策名稱 政策內容年月 國務院辦公廳年月 國務院辦公廳《關于規(guī)范校外培訓機發(fā)展意見2018 8跨縣域設立分支機構或培訓點的，需到分支機構或培訓點所在地縣級教育部門審批。年月 浙江省教育

《關于規(guī)范校外培訓機構設置和管理的指

校外培訓機構嚴格堅持“一點一證”原則，應當在辦學許可證核準的辦學地點辦學。2020 2

等十二部門

導意見》

學科類校外培訓機構跨縣（市、區(qū)）辦學、設立分支機構或培訓點，均須報新所在地縣級教育部門審批并接受管理。培訓機構跨區(qū)增設教學點，對符合下列情形之一，實施“教學點免登記”服務。年月 成都市教育局《關于優(yōu)化文化教育類訓機審批

本市培訓機構在縣）2020 7

工作的通知》

本市營利性連鎖縣）（備案），由教學點所在地的區(qū)（市）縣教育主管部門和總校（公司）所在地的區(qū)（市）縣教育主管部門共同監(jiān)管。非學科類線下培訓機構須取得縣級有關主管部門的行政許可后，再依法進行法人登記；跨縣域開展線下培訓的，要依法按要求在每個縣域取得有關主管部門的行政許可。非學科類線下培訓機構須取得縣級有關主管部門的行政許可后，再依法進行法人登記；跨縣域開展線下培訓的，要依法按要求在每個縣域取得有關主管部門的行政許可。培訓的意見》部門非學科類線上培訓機構須依法取得省級有關主管部門的行政許可后，再依法進行法人登記，并向所在地省級電信教育部等十三《關于規(guī)范面向中小學生的非學科類校外主管部門履行互聯(lián)網信息服務核準手續(xù)。2022年12月廣東省下發(fā)首份線上非學科校外培訓辦學許可證。2023年8月10日，核桃編程經廣東省教育廳審批拿到了國內首張線上非學科培訓學校辦學許可證。截至2024年1月5日據(jù)全國校外教育培訓監(jiān)管與服務綜合平臺查詢結果，線上非學科營利性牌照有4張公示，分別來自廣東省、湖南省和天津市，學段均為義務教育階段。資料來源：教育部，各省政府官網，校外教監(jiān)平臺，21世紀經濟報道網，浙商證券研究所 28短期看供需改善03短期看供需改善2903（一）需求側：如何理解當下非學科培訓的產品形態(tài)和市場規(guī)模03（一）需求側：如何理解當下非學科培訓的產品形態(tài)和市場規(guī)模1、非學科培訓的多樣化需求及雙減后需求向非學科培訓的轉移據(jù)多鯨，20256136.7%，預計市場增長正遠超原有預期。21FY24Q1育屬性新業(yè)務收入同比103.3%同比+47.5）；好未來FY24Q2比增長。

圖：“雙減”后素質教育市場規(guī)模有望加快增長藝術教育 體育教育 STEAM教育 研學教育與營地教育 其他4,7873,9524,7873,9523,4324316812,5722,3442714972,5613554893915773004053243485000400030002000100002018 2019 2020 2021E 2022E 2023E

圖：22年非學科類課外培訓參培率較“雙減”前大幅提升學科類 非學科類36.7%24.4%36.7%24.4%15.5%16.5%35%30%25%20%15%10%5%0%2019年 2022年教育培訓

圖：21年“雙減”當年，報非科家占比超80% 圖：雙減后增報非學科訓班因多樣資料來源：多鯨，CIEFR，南方都市報，浙商證券研究所

音樂書體育語言思維編程表演與主持減少了其他

0% 5% 10% 15% 20%

30%

生活合素質校內課后服務增設非學科類培訓課程，價格適宜孩子還小，學習重心不在學科類其他

300%10%20%30%40%50%60%70%80%302、素養(yǎng)教育的產品形態(tài)是其成為上市公司非學科培訓主流SKU的原因STEAM成規(guī)模較大的市場。新東方學而思高途網易有道圖：各教育公司主要開展素養(yǎng)育（科學維/人創(chuàng)作等新務 圖：家長報課外培訓班的主要基于升孩學習率、養(yǎng)孩新東方學而思高途網易有道能減少家長在孩子學習問題上所花的時間和精力孩子要求上學習班/讓孩子放學/0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%資料來源：各公司APP，極光數(shù)據(jù)，浙商證券研究所K9群體，有望實現(xiàn)快速轉化。K12FY2021K9目前新東方FY202316260FY2021泡泡少兒客戶500+圖：新東方幼兒園小學生課外導注人數(shù)單位人） 圖：新東方非學科學生有較大掘潛（單：萬） 圖：新東方和好未來學習中心量（）0

幼兒園、小學課外輔導學生注冊人數(shù) YOYFY2017 FY2018 FY2019 FY2020

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

6000

學生人數(shù)535162FY2023非學科報名人數(shù) FY2021幼兒園小學課外輔導人數(shù)535162

1800

16001600800032資料來源：公司公告，浙商證券研究所3、順應素養(yǎng)教育改革趨勢，素養(yǎng)培訓市場規(guī)模預計高于傳統(tǒng)素質教育，低于傳統(tǒng)學科類培訓2019年K128000201925722025人文++編程）中性預測下有望增長至4636.6億元（22-25年CAGR=23%）、樂觀預測可達8256.2億元（22-25年CAGR=31%）圖：中性預測下，假設素養(yǎng)核心SKU逐步在中小學階段實現(xiàn)原幼小階段的潛在滲透率，素養(yǎng)教育25年市場規(guī)模有望增長至4636.6億元（22-25年CAGR=23%）資料來源：艾瑞咨詢，極光數(shù)據(jù)，浙商證券研究所

圖：樂觀預測下，假設學科類培訓受到嚴格限制，素養(yǎng)核心SKU逐步實現(xiàn)對原學科類培訓的需求替代，素養(yǎng)教育25年市場規(guī)模有望增長至8256.2億元（22-25年CAGR=31%）334、師生間的互動作用中短期預計較難替代，線下小班教學仍將是主要場景（51.5%20），下場景可以滿足師生互動，教學體驗更佳。圖：家長傾向于線下教學模式 圖：家長傾向于中班和小班60% 50%50%

45%40%40%

35%30%30% 25%20%

20%15%10%

10%5%0%線下教學（面對面） 線上即時教學 線上視頻課程 雙師課堂 線上視頻+線下教學

0%一對一

小班（不超過5人） 中班（6-15人） 大班（16-30人）超大班（30人以上）34資料來源：艾瑞咨詢，極光數(shù)據(jù)，浙商證券研究所03（二）供給側：存量機構有望取得更多市場份額，線下模式預計優(yōu)于線上03（二）供給側：存量機構有望取得更多市場份額，線下模式預計優(yōu)于線上1、供給出清后，頭部機構有望獲取超越“雙減”前的市占水平根據(jù)教育部22年10月2821K9/12.4萬/263個壓減至4932個/34個，壓減率高達96%/87.1%，市場出清明顯；24年月8.27萬個線下非學科營利機構（）；2491下學科營利機構、2.7）2.7%和1%

圖：義務教育階段校外培訓機構以非學科為主（2024.1.2）學科非學科營利 非營利營利 非營利學齡前階段線上線下0 00 00 045326 7277義務教育階段0 330 42752 082726 14231高中階段線上線下1 292491 39830 027115 5308成人階段線上線下0 0304 44901634804292圖：頭部教育機構預計實現(xiàn)超越“雙減”前的市占率

圖：21年“雙減”后K9學科類培訓市場出清（2022.10.28）

圖：目前非學科備案課程中以興趣特長類為主（2024.3.18）EDU市占率-按人次 好未來市占率-按人次

思維,0.5%人文

科學,2.1%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

0

雙減前（個） 雙減后（個） 壓減率12400096%12400096%87%4932263 34

98%96%94%92%90%88%86%84%82%

其他,30%吉他,1.1%古箏,1.8%播音,1.1%乒乓球,0.9%籃球,0.9%書法,14.9%

,1.5%

編程,6.8%戲劇,1.0%機器人,1.8%圍棋,1.0%象棋,1.0%美術,10.6%舞蹈,9.7%跆拳道,1.4% 聲樂,3.2%繪畫,4.3%資料來源：公司公告，全國校外教育培訓監(jiān)管與服務綜合平臺，弗若斯特沙利文，浙商證券研究所注：平臺數(shù)據(jù)可能未全面包含23年起又各地文旅、體育、科技/工信等部分負責新核發(fā)的非學科類牌照數(shù)據(jù)

鋼琴,4.6% 352、高流量獲取成本可能導致線上競爭度更高從教育APP月活躍用戶數(shù)上看，21APPMAU群體；線上為主的教育公司迫切需要尋找新的流量來源；30天（24.1.1）85%、46.5%和94%來自預估付費，線下為主的新東方和好未來相對較低，線上競爭加劇或進一步加大投入。圖：線上品牌教育的競爭激烈（萬） 圖：抖音上猿輔導、作業(yè)幫和途有多推投入 圖：線上為主教育公司銷售費率整偏高8000

新東方 學而思網校 學而思培優(yōu) 高途課堂有道精品課 猿輔導 作業(yè)幫直播課 作業(yè)幫-右

20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002016-01-012016-05-012016-01-012016-05-012016-09-012017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-01

預估付費 關注 推薦猿輔導 作業(yè)幫 高途 學而思 新東方

高途 有道 好未來 新東方2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023YTD36資料來源：易觀千帆，公司公告，灰豚，浙商證券研究所中期看服務及擴張能力04中期看服務及擴張能力3704（一）高質量服務的標準化能力04（一）高質量服務的標準化能力校外培訓服務盈利能力的高低關鍵取決于服務質量的好壞，UE模型中的關鍵指標均首先取決于教育服務的質量38資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所YOY44%YOY44%38%24%19%9%19%22%36%27%16%20%-27%-3%學習中心367487664726703724814932108112541465169674474870%（90%60%-80%），仍有提升空間。橫向對比看，新東方FY2010-FY2019CAGR=26%CAGR=15%FY2010-FY2019CAGR=49%萬美元 FY2010 FY2011FY2012FY2013萬美元 FY2010 FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023新東方營業(yè)收入 38,631 55,787 77,172 95,985113,889124,677 147,835 179,951 244,743 309,649 357,868 427,654 310,525 299,776YOY33%36%9%-3%3%12%14%16%16%17%16%-56%1%Non-GAAP歸母凈利潤883111255156811635123578208702416929,47435,35741,10848,41638,903-104,62425,891YOY27%39%4%44%-11%16%22%20%16%18%-20%-369%-125%區(qū)間最高市值對應PE43.243.733.126.521.920.427.540.544.840.946.186.7-17.629.3區(qū)間最低市值對應PE25.630.622.89.213.513.912.722.431.419.527.947.4-1.48.9萬美元 FY2010 FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015 FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023好未來營業(yè)收入6,95911,05917,75222,59331,39043,39761,995104,310171,502256,298327,331449,576439,091101,977YOY59%61%27%39%38%43%68%64%49%28%37%-2%-77%學習中心1091322702552742893635075946768711098170YOY21%105%-6%7%5%26%40%17%14%29%26%Non-GAAP歸母凈利潤27833221417268958560128731509024559444517758896-961282704.1YOY16%YOY16%30%65%24%50%17%63%81%-98%1048%-1181%-103%區(qū)間最高市值對應PE48.230.822.029.032.631.246.778.158.24514.5589.8-52.6241.9區(qū)間最低市值對應PE28.120.513.69.718.618.025.729.027.42365.7316.8-1.645.8資料來源：wind，浙商證券研究所教師畫像：從注重學歷背景硬指標轉向兼具引導學生學習能力等軟指標，頭部機構總體仍保持高標準要求圖：雙減前對教師招聘更加注學歷景等指標 圖：素養(yǎng)教師招聘對親和力、導學能力出更“軟力”要求40資料來源：BOSS直聘，浙商證券研究所04（二）如何看中遠期的網點擴張潛力04K12仍然長坡厚雪2-4以上修復空間21年之前。線下點位若恢復至2154樂觀估計仍有約4倍以上擴張空間16%覆蓋地鐵站點，我們估計擴點位仍有4倍空間。

圖：對比21年“雙減”前網點數(shù)量，頭部公司仍有較大修復空間（新東方和好未來23財年對應22年數(shù)據(jù)）2017 2018 2019 2020 2021 2022226%646%226%646%228%0新東方 好未來 學大教育圖：按地鐵站覆蓋邏輯，EDU/TAL線下網點數(shù)仍有4倍以上擴張空間新東方學而思新東方學而思合計滲透率運營軌道車站數(shù)北京30184813%383一線城市 上海48196716%407廣州51106120%312 深圳 18 11 29 9% 322 成都25123712%317重慶3744118%223杭州41105120%251西安3143520%173武漢3474113%315蘇州2122313%181新一線城 鄭州1842215%148市 南京44105426%211天津15112614%181長沙2262822%130東莞43747%15寧波8197%127佛山931215%81合肥3423627%133青島1932214%158合計50914064916%4068資料來源：大眾點評，交通運輸部，公司公告，浙商證券研究所，注：大眾點評數(shù)據(jù)與公司實際門店數(shù)據(jù)存在一定誤差，僅供參考04（二）如何看中遠期的網點擴張潛力04（二）如何看中遠期的網點擴張潛力2-311km2線城市以3km2-3圖：北京線下網點數(shù)（學而思紅色新東為藍，1KM徑） 圖：上海浦東線下網點數(shù)（學思為色、東方藍色，1KM半）圖：杭州線下網點數(shù)（學而思紅色新東為藍，1KM徑） 圖：大連線下網點數(shù)（學而思紅色新東為藍，3KM徑）42依然充沛。根據(jù)新東方和好未來FY2023收入潤率中樞為20%FY202464%-228%截止于23年843250根據(jù)極海數(shù)據(jù)，23個。圖：新東方、好未來、學大教育和高途穩(wěn)健擴張線下門店 2022/8/31 2022/11/30 2023/2/28 2023/5/31 2023/8/31 2023/11/30新東方706708712748793843環(huán)比24364550好未來170200220250環(huán)比302030學大教育241256257257257257環(huán)比000資料來源：公司公告，極海，浙商證券研究所

圖：新東方、好未來在不同情景分析下仍有較大增長空間新東方好未來FY2023門店數(shù)748170FY2023收入(億美元)188.5FY2023收入(億元)12860FY2023單點收入(萬元)17083515FY2024E收入(億元)17673FY2024E利潤(億元)31.82.4門店擴張假設收入情景分析(億)保守：2倍256120相較FY2024E空間45%64%中性：3倍383179相較FY2024E空間117%146%樂觀：4倍511239相較FY2024E空間190%228%門店擴張假設經營利潤情景分析(億)保守：2倍5124相較FY2024E空間61%891%中性：3倍7736相較FY2024E空間141%1386%樂觀：4倍10248相較FY2024E空間221%1881%43長期看參培適齡人口的下降與消費傾向的轉變05長期看參培適齡人口的下降與消費傾向的轉變4405（一）適齡參培人口將逐步減少，同時緩解財政生均投入壓力05202210198.3912791.6418151.98元，全國普通高中為19117.92元，全國中等職業(yè)學校為17461.54元，全國普通高等學校為22205.41元。K12201662023-2028CAGR分別為-9%和。圖：預計全國K12群體數(shù)量2023-2030CAGR=-3.5% 圖：以上海出生人口作為前瞻標，計小招生人數(shù)2023-2028CAGR=-9%

圖：以北京出生人口作為前瞻指標，預計小學招生人數(shù)2023-2028CAGR=-11%幼兒園 小學 初中 普通高中

上海:常住人口:出生人數(shù)（T+6） 上海:小學招生數(shù)

北京:常住人口:出生人數(shù)（T+6） 北京:小學招生數(shù)250002000015000

2,8515,116

25 2520 203,090 15/p>

10,682

5,01210 106,456 5 52006200720082006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520262027202845資料來源：wind，浙商證券研究所05（二）參考日韓，付費水平及參培率提升可能對沖人口下降影響05參考日韓，對教育的支出傾向提升能夠對沖

圖：日本K12人群85年后保持下降（單位：） 圖：日本教育市場仍然整體穩(wěn)增長單位萬億元）人口下滑的影響

50000000

幼兒園 小學 初中 高中

3.02.92.92.82.82.72.72.62.6

日本教育服務業(yè)市場規(guī)模 yoy2016 2017 2018 2019 2020 2021

6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022圖：韓國K12人口03年保持下降（單位：人） 圖：韓國非學科參培率總體呈1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022幼兒園人數(shù) 小學人數(shù) 初中人數(shù) 高中人數(shù)

學科 非學科-右

學科 非學科 學科YOY 非學科YOY9000000800000070000006000000500000040000003000000200000010000000

70 506866 456462 406058 355654 305250 252007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%46資料來源：statista，KOSIS，日本厚生勞動省，浙商證券研究所智能學習硬件的空間及教育大模型的潛力06智能學習硬件的空間及教育大模型的潛力4706（一）智能學習硬件助力雙減后自學需求06（一）智能學習硬件助力雙減后自學需求1、學習硬件蓬勃發(fā)展，智能學習機獨領風騷圖：雙減后，學習機需求顯著提速圖：我國智能學習設備市場蓬勃發(fā)展（單位：億元）圖：雙減后，學習機需求顯著提速圖:2021年約40%的家長選擇教育平板，約28%選擇智能手表資料來源：IDC，弗若斯特沙利文，讀書郎招股說明書，艾瑞咨詢，浙商證券研究所

圖：家長優(yōu)先考慮教育性能、護眼設計482、參與方眾多，內容及性能構筑競爭壁壘參與方類別參與方類別企業(yè)名稱 主力機型 價格區(qū)間（元）內容含量 核心硬件性能 護眼 傳統(tǒng)學習硬件公司

步步高 步步高學習機A2 1599-5999 8.5萬節(jié)+學科同步頻，3億+品庫，1/ 58項護眼專利 AI老師一對一業(yè)導萬+節(jié)語數(shù)英專項提升課作業(yè)輔導、AI互動學習讀書郎 讀書郎學習機C6Pro 1498-5198 / 8核 IPS潤眼屏 AI精準學、AI題萬+節(jié)語數(shù)英專項提升課作業(yè)輔導、AI互動學習好未來學而思xPad旗艦款14(xPadProMax)好未來

4369-8599

全學段、全學科、全體系1400萬+分鐘內容資源同步更新2萬+本教學教輔講解10萬+分層題型3萬+知識點7000+考點

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60556055496947193771311829072032682學而思 科大訊飛猿輔導-小猿 小度 作業(yè)幫 步步高 希沃 猿輔導-斑馬圖:“技術型”和“內容型”產品崛起，行業(yè)集中度降低，國內學習平板格局巨變2020Q2市占率 2023Q2市占率資料來源：IDC，天貓，京東，抖音，浙商證券研究所 5006（一）智能學習硬件助力雙減后自學需求06（一）智能學習硬件助力雙減后自學需求3、租賃模式利潤率暫優(yōu)于賣斷模式，賣斷模式中期利潤率可參考小家電行業(yè)，遠期取決于產品力能否持續(xù)打出規(guī)模效應。好未來 說明新東方 說明模式 模式 租賃+訂閱模式為主此處測算基于付費學生年度支出 模式 賣斷模式 一次性付費購買學習機好未來 說明新東方 說明單價（元/臺·科目·學期2,000 假設租賃費用2000元/季度 單價（元/臺） 4,699 以學而思xPad經典款價格為例擴科假設 1.5 假設每名學生報1.5門科目價格續(xù)費率假設 65%年化收入（元/人次/臺根據(jù)續(xù)費率測算BOM成本（元/臺） 1,500 假設值 BOM成本（元/臺） 1,500 假設值存量內容為主，其他功能的研發(fā)支出相對較少，故此處不考慮比較小研發(fā)成本（元）存量內容為主，其他功能的研發(fā)支出相對較少，故此處不考慮比較小研發(fā)成本（元）以2024FY內容業(yè)務成本估計值倒算，假設成本=BOM成本+研發(fā)成本約100,000研發(fā)成本（萬元）

人工成本（元/年·臺）1,440 人工成本 包含于研發(fā)費用后續(xù)預計團隊規(guī)模將有限提升生師比 100 假設答疑生師比為100假設（元/月助教教師平均薪酬12,000 假設（元/月假設不考慮租金成本，營銷地點在網點，但家長大多租賃回家使用暫不考慮租金（元）假設不考慮租金成本，營銷地點在網點，但家長大多租賃回家使用暫不考慮租金（元）估計初期不同渠道的費用率介于10-40%之間，初期借助外部KOI渠道較多，費用率接近40%，假設24渠道費用率23%23%渠道費用率單臺渠道費用=