公司理財(cái)（第3版）課件：投資決策

投資決策2Contents/目錄1.公司理財(cái)概述2.財(cái)務(wù)分析3.債券價(jià)值評(píng)估4.股票價(jià)值評(píng)估5.風(fēng)險(xiǎn)與收益6.資本成本7.投資決策8.資本結(jié)構(gòu)9.股利政策10.長(zhǎng)期融資11.營(yíng)運(yùn)資本管理12.經(jīng)濟(jì)增加值與價(jià)值管理32024/3/217.1.1投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量原則01現(xiàn)金流VS利潤(rùn)實(shí)際現(xiàn)金流量的原則02附加效應(yīng)(sideeffectsmatter)沉沒(méi)成本(sunkcosts)機(jī)會(huì)成本(opportunitycosts,lostrevenues)制造費(fèi)用(overheadcost)增量現(xiàn)金流量的原則03稅后的原則財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)4…………初始現(xiàn)金流量初始投資墊支營(yíng)運(yùn)資本經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量0123終結(jié)現(xiàn)金流量7.1.2項(xiàng)目現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)…………n-1n

5初始現(xiàn)金流量（項(xiàng)目總投資）項(xiàng)目初始投資固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的投資原有固定資產(chǎn)的變價(jià)收入固定資產(chǎn)重置、舊設(shè)備出售時(shí)的現(xiàn)金凈流量所得稅效應(yīng)固定資產(chǎn)重置時(shí)變價(jià)收入的稅賦損益資本利得=售價(jià)-賬面凈值=售價(jià)-(原始價(jià)值-折舊)出售資產(chǎn)稅后現(xiàn)金流量=售價(jià)-資本利得*所得稅稅率經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債之間的差額增量經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本6新設(shè)備購(gòu)買(mǎi)價(jià)格5000000

安裝費(fèi)500000其他費(fèi)用（稅后）75000←=100000*(1-0.25)舊設(shè)備出售250000舊設(shè)備凈值1000000舊設(shè)備出售所得稅-187500←=(250000-1000000)*0.25舊設(shè)備出售稅后收入437500

←=250000-(-187500)營(yíng)運(yùn)資本追加投資20000←=30000-10000初始投資5157500←=5000000+500000+75000-437500+20000新設(shè)備取代舊設(shè)備7經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本增加額8…………初始現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量EBIT×(1-T)+DEP0123終結(jié)現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)…………n-1n

9經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量如果項(xiàng)目在持續(xù)期內(nèi)追加營(yíng)運(yùn)資本（ΔW）和資本支出(F)，上式改寫(xiě)為項(xiàng)目現(xiàn)金凈流量（NCF）凈利潤(rùn)=(銷(xiāo)售收入－付現(xiàn)經(jīng)營(yíng)成本－折舊)×(1-所得稅稅率)

=息稅前利潤(rùn)×(1-所得稅稅率)現(xiàn)金凈流量=息稅前利潤(rùn)×(1-所得稅稅率)+折舊

=EBIT×(1-T)+DEPNCF=EBIT×(1-T)+DEP+F-ΔW10項(xiàng)目現(xiàn)金流量11終結(jié)現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量非經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量固定資產(chǎn)殘值收入及稅賦效應(yīng)墊支經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本的收回息稅前利潤(rùn)折舊所得稅資本利得=售價(jià)-賬面凈值=售價(jià)-(原始價(jià)值-折舊)變價(jià)收入稅后現(xiàn)金流量=售價(jià)-資本利得*所得稅稅率廠房?jī)r(jià)款70000元,使用年限20年,已使用5年年折舊=70000/20=3500元5年折舊額=3500*5=17500元賬面凈值=70000-17500=52500元5年后預(yù)計(jì)售價(jià)為60000元固定資產(chǎn)殘值凈收入=60000-(60000-52500)*0.25=5812512APT公司新設(shè)備取代舊設(shè)備現(xiàn)金流量13新設(shè)備取代舊設(shè)備初始投資項(xiàng)目金額（萬(wàn)元）說(shuō)明新設(shè)備購(gòu)買(mǎi)價(jià)格5000000安裝費(fèi)500000投資額（可折舊投資）5500000←=5

000

000+500000凈營(yíng)運(yùn)資本追加投資20000←=30

000－10000其他費(fèi)用（稅后）75000←=100000×(1－0.25)舊設(shè)備出售250000舊設(shè)備凈值1000000舊設(shè)備出售所得稅-187500←＝(250000－1000000)×0.25舊設(shè)備出售稅后收入437500←＝250000－(－187500)初始投資5157500←＝5500000+20000+75000－437500APT公司新設(shè)備取代舊設(shè)備現(xiàn)金流量項(xiàng)目第1-5年第6-10年（1）新舊設(shè)備增量收入00（2）新設(shè)備每年經(jīng)營(yíng)成本節(jié)約額-1500000-1500000（3）新設(shè)備每年折舊（5

500

000－50

000）/10500000500000（4）舊設(shè)備前5年折舊（1000

000/5）*2000000（5）增量折舊（3）－（4）300000500000（6）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量[(1)－(2)－(5)]×(1－0.25)+(5)1200000125000014新設(shè)備取代舊設(shè)備各年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量APT公司新設(shè)備取代舊設(shè)備現(xiàn)金流量

項(xiàng)目金額（萬(wàn)元）

說(shuō)明第10年末新設(shè)備凈值（殘值）500000第10年末新設(shè)備轉(zhuǎn)讓價(jià)值300000第10年末設(shè)備清理等稅后費(fèi)用30000←=40000×(1－0.25)第10年末新設(shè)備出售所得稅-50000←=(300000－500000)×0.25第10年末收回凈營(yíng)運(yùn)資本20000第10年末現(xiàn)金凈流量340000←=300000－30000－(－50000)+2000015新設(shè)備取代舊設(shè)備終結(jié)現(xiàn)金流量APT公司新設(shè)備取代舊設(shè)備相關(guān)現(xiàn)金流量時(shí)間線(xiàn)167.1.3項(xiàng)目現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)中應(yīng)注意的問(wèn)題:折舊年份12345年數(shù)總和法

折舊率33.33%26.67%20.00%13.33%6.67%折舊額100008000600040002000折舊抵稅2500200015001000500折舊抵稅現(xiàn)值227316531127683310直線(xiàn)法折舊額60006000600060006000折舊抵稅15001500150015001500折舊抵稅現(xiàn)值136412401127102593117

不同折舊方法折舊抵稅現(xiàn)值

單位：元

7.1.3項(xiàng)目現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)中應(yīng)注意的問(wèn)題：利息在投資項(xiàng)目評(píng)估中，在現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)中既不包括利息支出，也不包括利息抵稅額。這是因?yàn)椋粋€(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值就在于它在經(jīng)濟(jì)（或經(jīng)營(yíng)）上是否能獲得收益，而這個(gè)經(jīng)濟(jì)收益與融資方式無(wú)關(guān)18現(xiàn)金流量初始現(xiàn)金流量終結(jié)現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)值與投資相關(guān)的現(xiàn)金流量-1000110038與融資相關(guān)的現(xiàn)金流量1000-10600現(xiàn)金流量合計(jì)04038

項(xiàng)目現(xiàn)金流量及凈現(xiàn)值

單位：元192024/3/217.2.1凈現(xiàn)值（TheNetPresentValueNPV)…

01234…………n

NCFt:第t期現(xiàn)金凈流量r:項(xiàng)目資本成本n:項(xiàng)目周期20NPV、IRR、PI21NPV特征決策標(biāo)準(zhǔn)：NPV≥0，互斥項(xiàng)目選擇NPV大的項(xiàng)目?jī)r(jià)值可加性:

NPVA+B=NPVA+NPVB再投資假設(shè)：項(xiàng)目資本成本22NPV特征

-1000080004000960

0123r=8%

9331TerminalValue(TV)14611CFPVofTV11599r=8%

4320

=PV(8%,3,,-14611)=14611/(1+8%)^323NPV1599NPV計(jì)算考慮了預(yù)期期限結(jié)構(gòu)和利率的變化。假設(shè)項(xiàng)目的折現(xiàn)率保持不變，這可能與現(xiàn)實(shí)不相符合。事實(shí)上，凈現(xiàn)值可以用隨時(shí)間變化的折現(xiàn)率進(jìn)行計(jì)算，其公式為：

式中:I0為初始投資；Π為連乘號(hào)。

NPV特征24假設(shè)某投資項(xiàng)目第0年至第4年的現(xiàn)金流量（萬(wàn)元）分別為-1000、300、400、500、600，第1年至第4年的折現(xiàn)率分別為10%、11%、12%、13%凈現(xiàn)值（各期時(shí)點(diǎn)折現(xiàn)率）25凈現(xiàn)值（各期平均折現(xiàn)率）

=((1+B5)*(1+C5)*(1+D5))^(1/D3)-1267.2.2內(nèi)部收益率(TheInternalRateofReturn,IRR)IRR特征決策標(biāo)準(zhǔn)：IRR≥項(xiàng)目資本成本或投資最低收益率，則接受該項(xiàng)目；反之，則放棄。IRR反映項(xiàng)目投資的預(yù)期收益率；資本成本是投資者進(jìn)行項(xiàng)目投資要求的最低收益率27再投資假設(shè)：項(xiàng)目本身的IRR28

-1000080004000960

0123r=20%

11520CFr=20%%

480017280=PV(20%,3,,-17280)

=RATE(3,,-10000,17280)IRR=20%10000項(xiàng)目可能存在多個(gè)IRR29NPV與IRR

折現(xiàn)率或資本成本（10%）小于20%，按兩種標(biāo)準(zhǔn)判斷，均應(yīng)接受該投資項(xiàng)目折現(xiàn)率或資本成本（30%）大于20%，按兩種標(biāo)準(zhǔn)判斷，均應(yīng)放棄該項(xiàng)投資IRR=20%30互斥項(xiàng)目排序矛盾31NPV&IRR排序矛盾IRRS=18%IRRL=16%Cross-overRate=14.13%IRRs=18%r<14.13%r>14.13%NPVL>SS>LIRRS>LS>L32

7.2.3獲利指數(shù)(TheProfitabilityIndex,PI）決策標(biāo)準(zhǔn)：PI≥1，接受項(xiàng)目，否則放棄項(xiàng)目投資規(guī)模不同的互斥項(xiàng)目的選擇中，如果公司有能力獲得足夠的資本進(jìn)行項(xiàng)目投資，凈現(xiàn)值準(zhǔn)則提供了正確的答案。如果公司存在資本限額，獲利指數(shù)準(zhǔn)則是一種較好的選擇標(biāo)準(zhǔn)337.2.4投資回收期（PaybackPeriod,PP）投資回收期＝初始投資額/年現(xiàn)金凈流量年份0123現(xiàn)金凈流量-1000080004000960累計(jì)現(xiàn)金凈流量-10000-200020002960折現(xiàn)現(xiàn)金凈流量（8%）-1000074073429762累計(jì)折現(xiàn)現(xiàn)金凈流量-10000-25938371599考慮時(shí)間價(jià)值：投資回收期=1+2593/3429=1.76

項(xiàng)目A累計(jì)現(xiàn)金凈流量

單位：萬(wàn)元

34投資回收期（PP）決策標(biāo)準(zhǔn)：投資回收期小于基準(zhǔn)回收期,在有多個(gè)方案的互斥選擇中，則應(yīng)選擇投資回收期少的項(xiàng)目PP與NPV排序發(fā)生矛盾時(shí)(PP選擇項(xiàng)目C，NPV選擇項(xiàng)目D），以NPV作為決策標(biāo)準(zhǔn)，選擇項(xiàng)目D。年份012345NPV（15%）PP項(xiàng)目C-10005005001508050-17.922項(xiàng)目D-1000500300400300150170.732.5

投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值與回收期

單位：萬(wàn)元357.2.5會(huì)計(jì)收益率(TheAverageAccountingReturnRule)決策標(biāo)準(zhǔn)：會(huì)計(jì)收益率大于基準(zhǔn)會(huì)計(jì)收益率，則應(yīng)接受該項(xiàng)目，反之則放棄該項(xiàng)目。在有多個(gè)方案的互斥選擇中，則應(yīng)選擇會(huì)計(jì)收益率最高的項(xiàng)目。會(huì)計(jì)收益率指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)式中，“年平均凈利潤(rùn)”是指項(xiàng)目投產(chǎn)后各年凈利潤(rùn)總和簡(jiǎn)單平均數(shù)；“年平均投資總額”是指固定資產(chǎn)投資賬面價(jià)值的算術(shù)平均數(shù)。36案例分析：保健產(chǎn)品項(xiàng)目評(píng)價(jià)與分析關(guān)鍵假設(shè)現(xiàn)金流量假設(shè)銷(xiāo)售量、單價(jià)單位成本通貨膨脹率固定資產(chǎn)投資營(yíng)運(yùn)資本折現(xiàn)率假設(shè)真實(shí)資本成本通貨膨脹率項(xiàng)目評(píng)價(jià)預(yù)測(cè)項(xiàng)目現(xiàn)金流量折現(xiàn)率=資本成本評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)凈現(xiàn)值內(nèi)部收益率現(xiàn)值指數(shù)投資回收期會(huì)計(jì)收益率項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析敏感性分析情景分析盈利平衡點(diǎn)分析模擬分析項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率確定等值法37關(guān)鍵假設(shè)：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量年份銷(xiāo)售量單價(jià)銷(xiāo)售收入單位經(jīng)營(yíng)成本經(jīng)營(yíng)成本總額1500200.00100000100.00500002800204.00163200110.008800031200208.08249696121.0014520041000212.24212242133.101331005600216.49129892146.418784638經(jīng)營(yíng)收入與經(jīng)營(yíng)成本預(yù)測(cè)

單位：元39

現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)

單位：元保健產(chǎn)品項(xiàng)目評(píng)價(jià)40保健產(chǎn)品項(xiàng)目評(píng)價(jià)IRR=23.53%41422024/3/217.3.1項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源項(xiàng)目收益的風(fēng)險(xiǎn)投資與經(jīng)營(yíng)成本風(fēng)險(xiǎn)籌資風(fēng)險(xiǎn)其他風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)環(huán)境等風(fēng)險(xiǎn)注意：項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系437.3.2敏感性分析(sensitivityanalysis)敏感性分析是衡量不確定因素變化對(duì)項(xiàng)目評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)（如NPV或IRR）的影響程度。確定敏感性分析對(duì)象選擇不確定因素調(diào)整現(xiàn)金流量敏感性分析主要解決一系列“如果......會(huì)怎樣”的問(wèn)題44敏感性分析（模擬運(yùn)算）凈現(xiàn)值對(duì)銷(xiāo)售量、單位成本、資本成本敏感度45因素變化百分比銷(xiāo)售量單位經(jīng)營(yíng)成本資本成本15%841361990143788110%753933257048356100%57908579085790890%40423832466805285%316809591573360凈現(xiàn)值對(duì)銷(xiāo)售量、單位成本、資本成本敏感度46Classexample假設(shè)某公司投資一條電子產(chǎn)品生產(chǎn)線(xiàn)，投資項(xiàng)目初始投資額為10000萬(wàn)元，項(xiàng)目期限為10年，殘值率為10%，采用直線(xiàn)折舊法。預(yù)計(jì)每年銷(xiāo)售量為100萬(wàn)件，預(yù)計(jì)第1年單位產(chǎn)品價(jià)格為200元，預(yù)計(jì)收入每年增長(zhǎng)5%，銷(xiāo)售利潤(rùn)率（EBIT/銷(xiāo)售收入）為10%，營(yíng)運(yùn)資本占銷(xiāo)售收入百分比為15%；所得稅稅率為25%，項(xiàng)目資本成本為12%。為分析凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率對(duì)關(guān)鍵因素的敏感性，重新考慮以下四種情況進(jìn)行分析：（1）產(chǎn)品單價(jià)變化，

（2）銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率變化（3）銷(xiāo)售利潤(rùn)率變化，（4）營(yíng)運(yùn)資本占銷(xiāo)售收入比率變化在分析時(shí)，某一因素變化時(shí)，假設(shè)其他因素保持不變47Continue年投資額銷(xiāo)售收入EBIT(1-T)折舊營(yíng)運(yùn)資本營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)現(xiàn)金凈流量0-10000-3000-3000-130001200001500900-3150-15022502210001575900-3308-15823183220501654900-3473-16523884231531736900-3647-17424635243101823900-3829-18225416255261914900-4020-19126237268022010900-4221-20127098281422111900-4432-21128009295492216900-4654-2222895101000310272327900046548881482024/3/21電子產(chǎn)品生產(chǎn)線(xiàn)的現(xiàn)金流量

單位：萬(wàn)元產(chǎn)品單價(jià)變化對(duì)NPV和IRR的影響492024/3/21預(yù)期收入增長(zhǎng)率變化對(duì)NPV和IRR的影響502024/3/21銷(xiāo)售利潤(rùn)率變化對(duì)NPV和IRR的影響512024/3/21營(yíng)運(yùn)資本占銷(xiāo)售收入百分比變動(dòng)對(duì)NPV的影響522024/3/217.3.3盈虧平衡點(diǎn)分析假設(shè)某公司正在考慮一項(xiàng)投資，初始投資額為20

000元第1-5年每年的銷(xiāo)售量為15000件，單位售價(jià)5元，單位變動(dòng)成本3元，固定成本總額20

000元，其中折舊4

000元假設(shè)所得稅稅率為25%，折現(xiàn)率為22.106%該項(xiàng)投資各年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量和凈現(xiàn)值：53Continue

銷(xiāo)售量銷(xiāo)售收入銷(xiāo)售成本所得稅稅后利潤(rùn)變動(dòng)成本固定成本00020000-5000-1500010005000300020000-4500-135009000450002700020

000-500-150010000500003000020

0000011000550003300020

0005001500120006000036000200001000300013000650003900020000150045001400070000420002000020006000150007500045000200002500750054

不同銷(xiāo)售量下稅后利潤(rùn)

單位：元Continue

銷(xiāo)售量稅后利潤(rùn)折舊投資額經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量?jī)衄F(xiàn)值0-15000400020000-11000-514291000-13500400020000-9500-471432000-12000400020000-8000-428573000-10500400020000-6500-385724000-9000400020000-5000-342865000-7500400020000-3500-300006000-6000400020000-2000-257147000-4500400020000-500-214298000-30004000200001000-171439000-15004000200002500-128571000004000200004000-85711100015004000200005500-42861200030004000200007000013000450040002000085004286140006000400020000100008572150007500400020000115001285755不同銷(xiāo)售量時(shí)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值

單位：元凈現(xiàn)值盈虧臨界點(diǎn)

56為什么會(huì)計(jì)盈虧臨界點(diǎn)的銷(xiāo)售量為10000件，凈現(xiàn)值盈虧臨界點(diǎn)的銷(xiāo)售量為12

000件？當(dāng)采用會(huì)計(jì)利潤(rùn)估計(jì)盈虧臨界點(diǎn)時(shí)，每年提取折舊4

000元，經(jīng)過(guò)5年剛好彌補(bǔ)項(xiàng)目的初始投資20

000元。如果公司每年銷(xiāo)售10

000件產(chǎn)品，銷(xiāo)售收入足以彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)成本和歸還最初的投資額，但不足以彌補(bǔ)20

000元的資本機(jī)會(huì)成本，假設(shè)將20

000元投資到其他業(yè)務(wù)，獲得22.106%的利潤(rùn)，那么年度投資回收成本就不是4000元，而是7

000元57盈虧臨界點(diǎn)：會(huì)計(jì)利潤(rùn)與凈現(xiàn)值587.3.4項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法Classexample年份A方案B方案概率年現(xiàn)金凈流量概率年現(xiàn)金凈流量01.00-9001.00-50010.257800.30430

0.506000.40380

0.254000.3026020.207200.10310

0.605000.80250

0.203000.1019030.305600.20220

0.402000.60160

0.301000.2010059投資方案現(xiàn)金流量及其概率

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A方案B方案年份現(xiàn)金流量期望值標(biāo)準(zhǔn)差年份現(xiàn)金流量期望值標(biāo)準(zhǔn)差1595134.44135968.042504132.91225026.833278189.20316037.95計(jì)算結(jié)果現(xiàn)金流量現(xiàn)值(8%)1203.71現(xiàn)金流量現(xiàn)值(8%)673.76總體標(biāo)準(zhǔn)差225.91總體標(biāo)準(zhǔn)差73.52標(biāo)準(zhǔn)離差率18.77%標(biāo)準(zhǔn)離差率10.91%風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后折現(xiàn)率11.75%風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后折現(xiàn)率10.18%凈現(xiàn)值235.17凈現(xiàn)值151.3760

投資方案現(xiàn)金流量期望值、標(biāo)準(zhǔn)差與凈現(xiàn)值

單位：元A方案計(jì)算根據(jù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率計(jì)算A方案各年現(xiàn)金流量現(xiàn)值根據(jù)A方案各年現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)差，計(jì)算項(xiàng)目現(xiàn)金流量總體標(biāo)準(zhǔn)差61Continue

A方案標(biāo)準(zhǔn)離差率計(jì)算如下計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的折現(xiàn)率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的折現(xiàn)率=8%+0.2×18.77%=11.75%按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率計(jì)算A項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值62不同類(lèi)型項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率