銀行業(yè)日本固收類基金發(fā)展啟示錄：失落的時代日本債市及固收類基金演變

圖5：日央持的府債及占本府券余比（億元） 9圖6：日央持的府債及產(chǎn)額勢萬億元） 10圖7：日個投者有國金及比化萬億元） 13圖8：日零國發(fā)規(guī)模平發(fā)利（億日） 13圖9：海投者有本政債情及比萬億元） 14圖10：本募金走勢萬日） 17圖11：本募票投資股及券額勢（億元） 17圖12：本票金債券比與10Y國益率勢 18圖13：本幣金（MMF）規(guī)走（億） 21圖14：本夜率（%） 21圖15：本類基走勢萬日） 22圖16：日本MRF規(guī)勢（億元） 22圖17：村MRF品7年化益走勢 22圖18：本MRF投況（億元） 23圖19：本金司的公基規(guī)情（億日，至2023）23圖20：國期債益率勢 25圖21：A上銀行體2010年-1H23款構(gòu)遷 25圖22：國動口與際GDP增走較一致（%） 26圖23：本10Y國收率與15-64歲口/65以上值勢 26圖24：本口勞口數(shù)變化 26圖25：本10期收益走（%） 27圖26：國生口（萬） 27圖27：美總生走勢 27圖28：國動口總?cè)藬?shù)勢未預(yù)（億） 28表1：日債市各型債余變（億元） 6表2：至2022年末本國及庫發(fā)期結(jié)構(gòu)萬日） 9表3：日央資情（萬日，至2023年末） 10表4：至2023年3月，日金機債投情況萬日） 10表5：三日銀資及證投情（億元） 11表6：三日銀證投資況至2023年3月） 11表7：至2023年11末，本險資情（萬日） 11表8：至2023年末，GPIF資產(chǎn)況 12表9：日公基債投資況萬日） 12表10：美居資置情（至2023年3月末） 14表11：本金歷史 15表12：本票金及ETF規(guī)變（億元） 18表13：本行有票ETF情（億元） 18表14：本募金股票資業(yè)向化億日） 19表15：1991年來本各固類募金模情（億元） 20表16：本募票各類規(guī)情（億元） 24表17：本類募平均率況 24一、失落的三十年，日本債市的演變 2023136492.5%，6.6%0.3%50%10日本經(jīng)濟的過去與現(xiàn)在301955-1990GDP6.8%801979年，Ezaoe（JapnasNo1:essonsforAmerica）面世，1990901990GDP-0.5%90GDPGDP圖1：日本1961-2023年實際GDP增速走勢GDP增速GDP增速10.0%5.0%19611964196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021-5.0%-10.0%資料來源：WorldBankData，19955.5GDPGDPDP203P54。圖2：日本與美國GDP走勢（億美元）日本美國日本美國比值（右軸）250000.0200000.0

70.0%60.0%50.0%150000.0 40.0%100000.050000.0

30.0%20.0%10.0%196019631960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023資料來源：WorldBankData，日本債市的構(gòu)成變化（企AS。財投機關(guān)債為住宅金融支援機構(gòu)、日本政策投資銀行、日本高速公路保有6近2520231364651998178%199849028042萬57202313646490434.720國債地方債政保債財投機關(guān)債等國債地方債政保債財投機關(guān)債等普通企業(yè)債券資產(chǎn)擔(dān)保企業(yè)債可轉(zhuǎn)債金融債武士債合計1998280.113.220.70.041.80.215.356.99.9489.81999320.514.621.90.045.70.812.656.78.3532.12000359.116.125.20.050.00.911.649.78.3570.12001418.217.828.20.552.40.910.344.68.0627.82002481.819.530.82.953.11.18.337.26.9685.62003531.922.334.75.353.21.25.831.06.1732.82004599.926.038.68.452.61.03.727.66.6804.72005659.229.940.712.252.01.01.825.86.9868.42006672.633.638.316.151.61.01.723.46.4880.42007675.536.737.019.054.40.81.422.27.6884.9國債地方債政保債財投機關(guān)債等普通企業(yè)債券資產(chǎn)擔(dān)保企業(yè)債可轉(zhuǎn)債金融債武士債合計2008678.539.736.721.554.80.91.321.39.1863.62009701.043.736.624.059.40.81.219.48.9894.92010749.647.836.526.561.80.71.217.29.3950.62011773.451.035.129.261.70.81.015.29.8977.42012804.454.435.731.060.70.90.914.09.31011.22013843.056.936.632.560.40.80.312.58.81051.82014865.158.136.633.159.30.80.211.89.21074.42015894.558.935.233.657.40.70.311.49.11101.12016920.459.533.634.559.20.60.310.57.81126.52017944.160.532.735.560.60.50.39.37.21150.82018962.961.530.937.361.90.40.38.28.41171.92019976.961.728.739.469.20.20.37.38.51192.220201031.362.526.342.775.60.20.16.17.31252.120211079.564.223.843.882.10.10.15.57.01306.020221106.164.420.543.685.50.10.05.17.41332.720231136.164.218.442.990.40.10.04.77.01363.8資料來源：日本證券業(yè)協(xié)會、注：武士債為SAMURAIBOND，為境外發(fā)行人在日本債市發(fā)行的以日元計價的債券。財投機關(guān)債為住宅金融支援機構(gòu)、日本政策投資銀行、日本高速公路保有機構(gòu)、日本學(xué)生支援機構(gòu)等政策性機構(gòu)發(fā)行的普通債券，政府擔(dān)保債則為這類機構(gòu)發(fā)行的日本政府予以擔(dān)保的債券。20231200611261總規(guī)模的92.5%?？梢哉f，日本債券市場以政府債券及準(zhǔn)政府債券為主。199864.1%（1998176202310219984220239050-60債券余額僅4.3萬億人民幣。圖3：日本政府債券及準(zhǔn)政府債券合計余額走勢（萬億日元）政府債券及準(zhǔn)政府債券債券總規(guī)模政府債券及準(zhǔn)政府債券債券總規(guī)模1400.01200.01000.0800.0600.0400.0200.01998199919981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：日本證券業(yè)協(xié)會、20231364準(zhǔn)政府債券占比高達(dá)92.5%，企業(yè)債券占比僅6.6%，金融債占比0.3%。202329.740.570.245%1998202316%，2017-202316.3。二、誰在投資日本債市及有何變化？ /GDP誰在持有日本國債？20227.0%6.5%經(jīng)持有日本國債的一半以上，是日本國債的最核心投資者。圖4：截至2022年末，日本國債的持有者結(jié)構(gòu)海外,6.5 個人,1.2 其他,1.22.84.2險資,19.1

日本央行,52.0銀行等,13.0資料來源：日本財務(wù)省《債務(wù)管理報告2023》、202275.2%5.8%1020表2：截至2022年末，日本國債及國庫券發(fā)行期限結(jié)構(gòu)（萬億日元）金額占比短期65.35.8%2-5年214.219.0%10年346.630.7%15年0.40.0%20年296.926.3%30年164.414.6%40年40.23.6%國債及國庫券合計1,127.9100.0%資料來源：日本財務(wù)省官網(wǎng)、注：短期為一年期及以下。日本各類機構(gòu)債券投資變化日本央行債券投資變化199720132023日本央行持有的債券規(guī)模高達(dá)592.3萬億日元，占政府債券余額的49.3%。2013-20202021圖5：日本央行持有的政府債券及其占日本政府債券余額比例（萬億日元）700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.0

60.0%政府債券持有占比（右軸）政府債券持有占比（右軸）40.0%30.0%20.0%10.0%0.0 0.0%資料來源：iFinD、日本證券業(yè)協(xié)會、2013圖6：日本央行持有的政府債券及資產(chǎn)總額走勢（萬億日元）政府債券資產(chǎn)總額政府債券資產(chǎn)總額700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0資料來源：iFinD、日本央行資產(chǎn)以政府債券為主。截至2023年末，日本央行總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)750萬591.5ETF202337.2萬億日元的股票ETF。表3：日本央行資產(chǎn)情況（萬億日元，截至2023年末）余額占比黃金0.40.1%政府債券592.379.0%企業(yè)債券6.00.8%股票信托資產(chǎn)0.20.0%股票ETF37.25.0%J-REITs0.70.1%貸款（不含對存款保險公司的）99.913.3%資產(chǎn)總額750.0100.0%資料來源：日本央行官網(wǎng)、日本銀行業(yè)及險資債券投資變化20233134.662.4253.776.1表4：截至2023年3月末，日本金融機構(gòu)債券投資情況（萬億日元）國內(nèi)銀行保險國內(nèi)債券134.6253.7海外債券62.476.1資料來源：日本銀行調(diào)查統(tǒng)計局資金循環(huán)統(tǒng)計三菱日聯(lián)銀行為日本資產(chǎn)規(guī)模最大的銀行，也是全球系統(tǒng)重要性銀行。2008-202320132013QQE2013201344.5%202226.8%。表5：三菱日聯(lián)銀行資產(chǎn)及證券投資情況（萬億日元）投資資產(chǎn)發(fā)放貸款凈額資產(chǎn)證券投資占比200855.697.9190.729.1%200967.999.2193.535.1%201082.790.9200.141.3%201188.086.3202.943.4%201296.091.0215.244.6%2013102.797.3230.644.5%201496.0109.2253.737.8%201599.1117.2280.935.3%201696.5121.7292.633.0%201784.6117.0297.228.5%201878.8116.3300.626.2%201985.5116.2305.228.0%202091.3117.4331.827.5%2021101.7114.4353.828.7%202298.5111.7367.726.8%2023108.4118.7381.728.4%24Q3108.2114.2397.127.3%資料來源：iFinD、20233月65.129.8金額（萬億日元）持有至到期債券21.52可供出售證券65.12境內(nèi)股票4.27境內(nèi)債券29.75日本政府債券23.52其他31.1境外股票金額（萬億日元）持有至到期債券21.52可供出售證券65.12境內(nèi)股票4.27境內(nèi)債券29.75日本政府債券23.52其他31.1境外股票0.41海外債券21.71其他8.98資料來源：三菱日聯(lián)銀行年報、2023400166.3余額占比現(xiàn)金及存款10.22.6%證券投資325.681.4%國債166.341.6%地方債6.01.5%余額占比現(xiàn)金及存款10.22.6%證券投資325.681.4%國債166.341.6%地方債6.01.5%余額占比企業(yè)債25.76.4%股票12.13.0%境外證券投資98.024.5%投資資產(chǎn)385.796.4%總資產(chǎn)400.0100.0%資料來源：日本壽險協(xié)會，日本年金投資基金及公募基金債券投資情況(GPIF，Governmentpensioninvestmentfund)224.710.8萬根據(jù)201925%58萬億日元。截至2023年末，49.6%202349.8%2023GPIF20014.34%。表8：截至2023年末，GPIF投資資產(chǎn)情況市值（萬億日元）占比國內(nèi)債券58.3525.8%海外債券55.3324.4%國內(nèi)股票55.8324.7%海外股票56.9225.1%合計226.4100.0%資料來源：GPIF官網(wǎng)，日本公募基金持有日本債券規(guī)模不大。由于近20年，日本債券收益率較低，日20236.6萬9.8表9：日本公募基金債券投資情況（萬億日元）國債地方金融債企業(yè)債武士債海外合計2014年11.10.20.20.60.813.727.22015年8.00.30.30.60.812.022.22016年2.60.30.30.70.510.815.42017年2.60.30.30.80.310.014.42018年2.70.40.40.80.48.212.92019年3.20.40.41.00.58.313.92020年3.40.50.51.00.68.214.02021年3.80.40.41.30.68.314.92022年4.00.40.41.30.77.914.62023年3.90.30.31.30.89.816.4資料來源：日本投資信托協(xié)會、日本個人持有國債情況51050.05%05202212.71.1%20022010圖7：日本個人投資者持有國債金額及占比變化（萬億日元）持有金額占比（右軸）40 5.0持有金額占比（右軸）3530 4.025 3.02015 2.010 1.05200220032004200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：日本財務(wù)省《債務(wù)管理報告2023》、2004-200620082017-20200.05%。圖8：日本零售國債發(fā)行規(guī)模及平均發(fā)行利率（萬億日元）-

1.00發(fā)行額平均發(fā)行利率(右軸)0.90發(fā)行額平均發(fā)行利率(右軸)0.800.700.600.500.400.300.200.102002200320042002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：日本財務(wù)省官網(wǎng)、20239212123Q128.6%表10：日美歐居民資產(chǎn)配置情況（截至2023年3月末）基金現(xiàn)金及存款債券股票及股權(quán)保險及年金其他金額日本 52.5%1.3%12.9%25.4%3.0%2121萬億日元美國 12.6%4.9%39.4%28.6%2.7%114.3萬億美元歐元區(qū) 35.5%2.2%21.0%29.1%2.1%28.6萬億歐元資料來源：日本投資信托協(xié)會，注：日本為2023年9月末數(shù)據(jù)。海外投資者持有日本債券情況海外投資者主要包括海外的央行（外匯儲備運營截至2022年末，海外投資者共持有日本政府債券179萬億日元，占比14.9%。2011年以來，海外資金投資日本債市的規(guī)模穩(wěn)步增長。圖9：海外投資者持有日本政府債券情況及占比（萬億日元）806040200

201120122013201420152016201720182019202020212022

16.00持有金額持有占比（右軸）14.00持有金額持有占比（右軸）12.0010.008.006.004.002.000.00資料來源：日本財務(wù)省《債務(wù)管理報告2023》、/GDP三、日本基金業(yè)的七十余年風(fēng)雨 日本公募基金（公募投資信托）發(fā)展已有70余年，1992-2002年期間固收類基金規(guī)模曾顯著超越股票基金。日本債基曾經(jīng)輝煌過，隨著債券收益率大幅走低，目前日本債基規(guī)模僅0.5萬億日元，固收類基金大頭為MRF，債基以投資美債等境外債券為主，按月分配產(chǎn)品的規(guī)模占比較高。20231819萬億RBF占比近半，日本央行持有股票EF801998日本基金業(yè)的深刻變化日本基金業(yè)歷史invsentus。1937()19406月194119458194841949195119521961年1月，表11：日本基金業(yè)歷史時間 制度 新設(shè)產(chǎn)品 銷售 投資運用單位型股票投資基金20世紀(jì)50年代 證券投資信托法實施（1951年）基金管理公司從證券公司分離（1960年）

（1951年）證券公司銷售 國內(nèi)股票為主追加型股票投資基金（1952年）60

理公司對投資者的忠實義務(wù)和信息披露義務(wù)（1967年

債券投資基（1961年） 開始投資國內(nèi)債券（1961年）20世紀(jì)70年代

基金管理公司進入投資顧問業(yè)務(wù)領(lǐng)域（1984年）

（1980年）外國投資基金在國內(nèi)的銷售自由化（1972

開始投資外國證券（1970年）（1995年）（1999年）允許銀行、保險等金融允許推出資產(chǎn)管理賬金融系統(tǒng)改革法（1998年） 以及以外幣計價的投信托等（1998年）；（1992年）允許通過銀行等金融機構(gòu)柜臺開展直銷（1997年底）2090年代外資進入投資基金業(yè)務(wù)領(lǐng)域（1990年） MMF（1992年）銀行進入投資基金業(yè)務(wù)領(lǐng)域 日經(jīng)300上市投資基金（1993年） （1995年）世紀(jì) 明確基金管理公司的責(zé)任

公司型投資基金（2000年） 投資范圍擴大包括衍生品金融商品銷售法實施圍（2000年

J-REITs（2001年）ETF（2001年）

等（2000年）資料來源：張南《日本基金業(yè)的發(fā)展及啟示》、日本投資信托協(xié)會，日本公募基金規(guī)模演變19521961（911（972989年19711速增長至1989年末的45.6萬億日元，實現(xiàn)了數(shù)十倍的增長。由于經(jīng)濟增長期，債券利率較高，固收基金規(guī)模同一時期亦穩(wěn)步增長，規(guī)模從1971年末的0.74萬億日元增長至1989年末13.1萬億日元。（990997年10198945.6199710.0199010.91997年末30.7萬億日元，大幅超過股基規(guī)模。（997年1996年1（igBng1999年日本固收類基金規(guī)模見頂，當(dāng)年末固收類基金規(guī)模35.7萬億日元。伴隨1997199710.02023181.4其中，股票ETF于2001年末規(guī)模達(dá)74.92023196.9（9.5歷史新高。其中，股票基金181.3萬億日元，固收類基金僅15.6萬億日元?？梢哉f，當(dāng)前日本公募基金以股票基金為主。701992-2002年末日本債基規(guī)模僅0.5萬億日元，固收類基金大頭為MRF（MoneyReerveFud181ETFETF80%198919981998圖10：日本公募基金規(guī)模走勢（萬億日元）固收類基金其中：債基固收類基金其中：債基股票基金其中：ETF180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.00196019631960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023資料來源：日本投資信托協(xié)會，日本股票基金結(jié)構(gòu)演變及投向日本股票基金投資的債券規(guī)模曾階段性高于股票，如2008年金融危機后的2008-2012年。圖11：日本公募股票基金投資的股票及債券余額走勢（萬億日元）股票債券股票債券120.0100.080.060.040.020.0196019631960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023資料來源：日本投資信托協(xié)會，日本股票基金投資債券的比例與股市行情及債券收益率水平緊密相關(guān)。1985-198920081020238.9%圖12：日本股票基金投資債券的比例與10Y國債收益率走勢債券投資比例10年期國債收益率(右軸)60.0債券投資比例10年期國債收益率(右軸)50.040.030.020.010.01960196319661960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023

8.007.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00資料來源：日本投資信托協(xié)會、iFinD、股票基金里ETF規(guī)模占比提升ETF日本ETF2001201365.08.112.4%2023181.4日元，ETF74.941.3%。表12：日本股票基金及ETF規(guī)模變化（萬億日元）股票基金ETFETF規(guī)模占比201365.038.0912.4%201477.1010.6213.8%201581.7416.1619.8%201683.0220.3524.5%201797.4330.7931.6%201893.5533.5635.9%2019109.9143.3539.4%2020125.1654.8143.8%2021150.0362.4341.6%2022142.7559.1741.5%2023181.3574.9441.3%資料來源：日本投資信托協(xié)會，201010ETF日本央行為日本股票ETF的主要投資者。2021ETF20233ETF持3753ETF總規(guī)80%20233日本央行ETFETF日本央行ETF賬面價值“持有”占比2013 8.09ETF日本央行ETF賬面價值“持有”占比2013 8.092.530.9%2014 10.623.836.2%ETF日本央行ETF賬面價值“持有”占比201516.166.942.7%201620.3511.154.8%201730.7917.256.0%201833.5623.570.2%201943.3528.365.2%202054.8135.364.4%202162.4336.358.2%202259.1737.062.5%202374.9437.249.6%資料來源：日本投資信托協(xié)會，日本央行，注：日本央行ETF持有規(guī)模為買入成本，考慮到其浮盈，實際規(guī)模預(yù)計更大。202383.4902%8666；6.6%。表14：日本公募基金國內(nèi)股票投資行業(yè)投向變化（億日元）國內(nèi)股票2011國內(nèi)股票2011202320112023農(nóng)林牧漁1147300.2%0.1%采礦業(yè)34524390.5%0.3%建筑1848173542.6%2.1%食品飲料2305278833.3%3.3%紡織業(yè)62727720.9%0.3%造紙32911880.5%0.1%化工4807546346.8%6.6%醫(yī)藥3598412295.1%4.9%能源59732800.8%0.4%橡膠制品66161720.9%0.7%玻璃及陶瓷124464811.8%0.8%鋼鐵業(yè)113360001.6%0.7%非鐵金屬105259491.5%0.7%金屬制品58033260.8%0.4%機械3963457605.6%5.5%電器1173016878116.6%20.2%汽車6166573768.7%6.9%精密儀器1539232292.2%2.8%其他產(chǎn)品976193061.4%2.3%水電燃?xì)?9880711.4%1.0%陸上運輸1970180222.8%2.2%海運28061960.4%0.7%航空運輸13930980.2%0.4%倉儲物流22514270.3%0.2%電信業(yè)5527717497.8%8.6%批發(fā)業(yè)3603479075.1%5.7%零售業(yè)4429553806.3%6.6%銀行業(yè)4292419016.1%5.0%券商及期貨公司35750990.5%0.6%保險業(yè)1050167461.5%2.0%其他金融業(yè)89992761.3%1.1%房地產(chǎn)1389143092.0%1.7%服務(wù)業(yè)2016409962.8%4.9%國內(nèi)股票合計70788834068100.0%100.0%持股市值持股市值占比國外股票34813 355930合計105601 1189998資料來源：日本投資信托協(xié)會，日本固收類基金的演變，neyangentFud（（MRF，oneyesereun日本固收基金以202315.615.10.5表15：1991年以來，日本各類固收類公募基金規(guī)模情況（萬億日元）貨幣基金MRF長債基金中期國債基金內(nèi)外債基合計19913.393.080.7212.9119925.414.573.093.0522.20199311.085.213.345.6331.1919949.174.942.714.9925.96199512.006.692.838.8133.28199614.227.532.768.5835.89199711.560.036.602.217.5430.66199814.280.366.062.335.9531.24199916.791.537.523.514.8835.66200010.971.639.937.782.8634.7920017.722.5210.515.491.8630.3820025.523.006.862.480.3819.6420034.354.224.651.510.1516.1020043.614.973.230.610.1113.5620053.027.352.550.470.0814.5220062.696.972.040.380.0513.2720072.926.651.800.350.0312.9820082.615.731.620.310.0211.3020092.465.751.500.290.0111.2120102.236.011.400.270.0111.2620112.035.591.300.250.0110.5720121.856.411.210.250.0111.1520131.9311.181.140.260.0016.5020141.9811.121.070.260.0016.4120151.6411.190.980.190.0016.0220160.0712.700.840.000.0013.6220170.0012.990.760.000.0013.7620180.0010.910.700.000.0011.6120190.0012.620.640.000.0013.2620200.0013.660.600.000.0014.2720210.0013.910.560.000.0014.4720220.0013.930.520.000.0014.4520230.0015.070.490.000.0015.56資料來源：日本投資信托協(xié)會，縱觀日本固收基金六十余年發(fā)展歷史，我們認(rèn)為：100.5%當(dāng)前，日本固收類基金的大頭為MRF，為保證金產(chǎn)品，對收益率不敏感。盡管近年來收益率接近0，但由于日本股市行情較好，規(guī)模有所增長。由于近20年，日本債券收益率較低，日本固收類基金規(guī)模下降明顯。截至20236.60.5%9.8（MMF）2017日本貨幣基金規(guī)模已經(jīng)歸零日本貨幣基金（MMF）發(fā)展起源于1992年，在2017年規(guī)模歸零，1999年末日本貨幣基金規(guī)模曾高達(dá)16.8萬億日元。20132%201642016圖13：日本貨幣基金（MMF）規(guī)模走勢（萬億日元）圖14：日本隔夜利率走勢（%）貨幣基金（MMF貨幣基金（MMF）15.0010.005.000.00-5.00

0.60日本隔夜拆借利率0.50日本隔夜拆借利率0.400.300.200.101998-011999-101998-011999-102001-072003-042005-012006-102008-072010-042012-012013-102015-072017-042019-012020-102022-07-0.10-0.20 資料來源：日本投資信托協(xié)會、 資料來源：iFinD、2017-0.008%日本債基逐步式微20131980模見頂，2016年規(guī)模歸零。內(nèi)外債基規(guī)模于2013年規(guī)模歸零。圖15：日本各類債基規(guī)模走勢（萬億日元）長債基金中期國債基金長債基金中期國債基金內(nèi)外債基10.008.006.004.002.0019761978197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022資料來源：日本投資信托協(xié)會，20012023長債基金規(guī)模僅0.49萬億日元。MRF為日本固收基金的大頭（RneyReerveFnd自MRF由于無需投資者主動申購或贖回，使得MRF規(guī)模與股市行情相關(guān)，與收益率水平關(guān)系不大。股市行情較好時，股票賬戶資金增長，MRF規(guī)模容易增長。MRF為日本固收基金的大頭。截至2023年末，日本固收基金合計規(guī)模15.6萬億日元，其中，MRF達(dá)15.1萬億日元，長債基金僅0.5萬億日元。MRF20236.539020230.006%0。圖16：日本MRF規(guī)模勢（萬億日元） 圖17：野村MRF產(chǎn)品7天年化收益率走勢 MRF20.00 MRF15.0010.005.000.00資料來源：日本投資信托協(xié)會、 資料來源：野村MRF定期報告、MRF產(chǎn)品對流動性要求高，主要投資回購、短債、商業(yè)票據(jù)、存款等。日本MRF圖18：日本MRF投向情況（萬億日元）18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0-2.0

債券 回購等19971999200120032005200720092011201320152017201920212023資料來源：日本投資信托協(xié)會，日本資管機構(gòu)的現(xiàn)狀市場份額高度集中202380家，26約156197萬億日元。野村資產(chǎn)管理一家獨大，前五的市占率達(dá)七成。截至2023年末，日本公募基金197137.0164.683.6%51.726.2%圖19：日本基金公司管理的公募基金規(guī)模情況（萬億日元，截至2023年末）其他,59.9ＡＭ－Ｏｎｅ,12.8三菱ＵＡＭ,22.8

野村,51.7大和,25.1日興,24.5資料來源：日本投資信托協(xié)會，1959年，2023年101524202380.4ETF202241-2023331村資產(chǎn)管理營業(yè)收入1320億日元，凈利潤261億日元。日本股票基金指數(shù)化、ETF化特征鮮明。2013-20239.2%29.2%ETF202341620%58.4%ETF60%。表16：日本公募股票基金各類型規(guī)模情況（萬億日元）主動管理指數(shù)基金ETF合計非主動管理規(guī)模占比201351.75.248.0965.0320.5%201459.76.7810.6277.1022.6%201557.87.7816.1681.7429.3%201654.58.1720.3583.0234.4%201757.98.7430.7997.4340.6%201850.79.2933.5693.5545.8%201955.311.2643.35109.9149.7%202057.412.9554.81125.1654.1%202168.918.7062.43150.0354.1%202261.821.7859.17142.7556.7%202375.431.0174.94181.3558.4%資料來源：日本投資信托協(xié)會，日本公募基金主要依靠券商銷售。從日本股票基金（不含ETF）代銷保有量來看，截至2023年末，券商占比61.4%，其次為銀行，直銷占比僅1%。合計費率水平ETF金平均費率1.12%。表17：日本各類公募基金平均費率情況2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023股票基金 1.09% 1.08% 1.06% 1.04% 1.02% 1.00% 0.97%指數(shù)基金 0.46% 0.45% 0.44% 0.43% 0.40% 0.38% 0.37%主動基金 1.18% 1.18% 1.16% 1.15% 1.15% 1.14% 1.12%ETF 0.36% 0.36% 0.35% 0.33% 0.33% 0.30% 0.30%資料來源：日本投資信托協(xié)會，注：含資管機構(gòu)的管理費率、托管機構(gòu)的托管費及銀行和券商等代銷渠道的銷售服務(wù)費。四、中國債券收益率的中長期展望 經(jīng)濟產(chǎn)出是勞動力、資本及全要素生產(chǎn)率（TFP）的函數(shù)，人口是影響經(jīng)濟潛在增速的重要因素，更是影響利率走勢重要的主要中長期因素。人口下降及高度老齡化的區(qū)域，前些年也是全球負(fù)利率最嚴(yán)重的區(qū)域，如日本和歐洲諸多國家。20102024210MLF僅2.5%期來看，債券收益率下行仍是大趨勢。圖20：中國長期限債券收益率走勢 10Y國債10Y國開債 10Y國債10Y國開債 線性(10Y國債)6.005.505.004.504.003.503.002.002.502.00資料來源：iFinD、20102022A20221230.0%2.427.5%0.757.5%資金圖21：A股上市銀行整體2010年-1H23房地產(chǎn)貸款 基建相關(guān) 制造業(yè) 房貸以外個貸 其他貸款35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20102011201220132014201520162017201820192020202120221H23資料來源：iFinD、經(jīng)濟產(chǎn)出是勞動力、資本及全要素生產(chǎn)率（TFP）的函數(shù)，人口是影響經(jīng)濟潛在增速的重要因素，更是影響利率走勢重要的主要中長期因素。人口下降及高度老齡化的區(qū)域，此前也是全球負(fù)利率最嚴(yán)重的區(qū)域，如日本和歐洲諸多國家。隨著總?cè)丝谙陆担瑒趧尤丝谙陆悼赡芴崴?，為了更好地促進經(jīng)濟增長，利率下行的必要