有色金屬行業(yè)專題研究：巴庫塔鎢礦或于25年開啟商業(yè)化生產(chǎn)把握24年鎢投資窗口

請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1有色金屬巴庫塔鎢礦擁有全球最大設(shè)計鎢礦產(chǎn)能，預(yù)計于25年Q1放量截至2023Q3，巴庫塔鎢礦是全球第四大WO3礦產(chǎn)資源量鎢礦，在單一鎢礦中擁有世界上最大的設(shè)計鎢礦產(chǎn)能。項目目前正在建設(shè)中，計劃于2024年Q3開始試生產(chǎn)，自2025年Q1開始I期商業(yè)生產(chǎn)，目標(biāo)年產(chǎn)量為330萬噸；2027年Q1隨著礦石分選系統(tǒng)的加入，項目進(jìn)入II期商業(yè)生產(chǎn)，目標(biāo)年產(chǎn)量將增至495萬噸。據(jù)佳鑫國際測算，在項目進(jìn)度如期的情況下，巴庫塔鎢礦將在24/25/26/27年生產(chǎn)2223/7010/8880/10994礦山仍處于虧損狀態(tài)，預(yù)計穩(wěn)態(tài)下鎢精礦現(xiàn)金+資本成本約7.5萬元/噸因礦山仍處于在建狀態(tài)，截至2023年9月30日，佳鑫國際仍維持虧損。2021年、2022年及2023年9月30日止分別產(chǎn)生凈虧損0.261億港元、0.945億港元及0.877億港元。據(jù)公司測算，巴庫塔鎢礦服務(wù)年限的資本單位成本估計為人民幣36元╱噸礦石及人民幣14,470元╱噸精礦。預(yù)計巴庫塔鎢礦項目2025年的營運(yùn)現(xiàn)金成本總額為人民幣5.435億元，其中單位營運(yùn)現(xiàn)金成本為每噸礦石人民幣188元及每噸精礦人民幣77,500元。到2027年，由于巴庫塔鎢礦項目預(yù)期將達(dá)到495萬噸╱年的目標(biāo)產(chǎn)量，且預(yù)期將安裝二期商業(yè)化生產(chǎn)的礦石分選系統(tǒng)，自2027年起營運(yùn)現(xiàn)金成本總額預(yù)計將增加至人民幣6.651億元，而單位經(jīng)營現(xiàn)金成本預(yù)計將大幅下降至每噸礦石人民幣132元及每噸精礦人民幣60,400元。2024年或?qū)⒊蔀殒u板塊投資最佳窗口期據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計，2022~2027年，全球鎢產(chǎn)量或?qū)⒁?.4%的復(fù)合增長率持續(xù)增長，而全球鎢消費(fèi)量或?qū)⒁?.3%的復(fù)合增速增長，增速略低于供給端的5.4%。2025年開始，全球鎢礦生產(chǎn)端增量將大于消費(fèi)端，2024年或?qū)⒊蔀殒u板塊投資的最佳窗口期，若2025年生產(chǎn)端增量大于消費(fèi)端，鎢礦或?qū)⒚媾R價格壓力。據(jù)弗若斯特沙利文的預(yù)測，2023到2024年，全球鎢耗用量預(yù)計增長6400噸（yoy+4.97%而全球產(chǎn)量增量預(yù)期為4300噸（yoy+4.96%消費(fèi)端增量大于產(chǎn)量增量；2024到2025年，全球鎢耗用量預(yù)計增長6600噸（產(chǎn)量增量預(yù)期為10900噸（yoy+11.98%消費(fèi)端增量小于產(chǎn)量增量。不過我們認(rèn)為對后市鎢價也不用過分擔(dān)心：中國鎢產(chǎn)量占全球近80%，在全球鎢市場定價中仍具有足夠的話語權(quán)。據(jù)弗若斯特沙利文的預(yù)測，2023到2024年，中國鎢耗用量預(yù)計增長2400噸（yoy+4.34%產(chǎn)量預(yù)計增量1400噸（yoy+1.92%消費(fèi)端增量大于產(chǎn)量增量；2024到2025年，中國鎢耗用量預(yù)計增長2500噸（yoy+4.33%產(chǎn)量預(yù)計增量1300噸（yoy+1.75%消費(fèi)端增量仍大于產(chǎn)量增量。從中國視角來看，2022~2027年鎢消費(fèi)量復(fù)合增速4.4%，大于產(chǎn)量端復(fù)合增速1.9%，我們認(rèn)為中國鎢需求的快速增長有望支撐鎢價維持在較高證券研究報告劉奕町分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110523050001曾先毅聯(lián)系人zengxianyi@有色金屬滬深3006%-4%-9%-14%-19%-24%-29%資料來源：聚源數(shù)據(jù)2《有色金屬-行業(yè)深度研究:金屬&新投資建議：24年鎢供需仍然緊張，鎢價有望持續(xù)上行，建議關(guān)注礦端有量增的標(biāo)的：中鎢高新，廈門鎢業(yè)。風(fēng)險提示：全球鎢礦產(chǎn)量大幅增加的風(fēng)險，需求不及預(yù)期的風(fēng)險，測算存在誤差的風(fēng)險。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2內(nèi)容目錄1.巴庫塔鎢礦：全球第四大鎢礦，預(yù)計25年開始商業(yè)化運(yùn)作 31.1.巴庫塔鎢礦歷史與現(xiàn)狀 41.2.巴庫塔鎢礦生產(chǎn)安排 41.3.巴庫塔鎢礦財務(wù)數(shù)據(jù)與成本預(yù)測 52.產(chǎn)量復(fù)合增速或?qū)⒋笥谙M(fèi)量，2024年或?yàn)殒u板塊投資最佳窗口期 63.風(fēng)險提示 9圖表目錄圖1：巴庫塔鎢礦項目位置 3圖2：巴庫塔礦山建設(shè)計劃表 3圖3：巴庫塔鎢礦生產(chǎn)安排 5圖4：公司虧損報表摘要 5圖5：公司營運(yùn)成本預(yù)測 6圖6：全球及中國鎢生產(chǎn)量（千噸） 7圖7：全球及中國鎢耗用量（千噸） 7表1：巴庫塔鎢礦開發(fā)計劃表 4表2：23~24年與24~25年鎢產(chǎn)量與耗用量對比（單位：千噸） 8請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明31.巴庫塔鎢礦：全球第四大鎢礦，預(yù)計25年開始商業(yè)化運(yùn)作巴庫塔鎢礦位于哈薩克斯坦東南部，阿拉木圖以東約180公里，中國邊境以西160公里。據(jù)弗若斯特沙利文，截至2023年9月30日，巴庫塔鎢礦是全球第四大WO3礦產(chǎn)資源量鎢礦，在單一鎢礦中擁有世界上最大的設(shè)計鎢礦產(chǎn)能。截至2023年12月31日，根據(jù)JORC規(guī)則，巴庫塔鎢礦的估計礦產(chǎn)資源量約為1.1億噸礦石，WO3品位0.211%（相當(dāng)于23.32萬噸WO3包括0.985億噸控制資源量(0.209%WO3)及0.119億噸推斷資源量(0.228%WO3)。截至同日，根據(jù)JORC規(guī)則指引，巴庫塔鎢礦擁有的可信礦石儲量為7080萬噸礦石，WO3平均品位為0.205%，相當(dāng)于14.54萬噸WO3。圖1：巴庫塔鎢礦項目位置資料來源：ESRI，佳鑫國際招股書，天風(fēng)證券研究所該項目目前正在建設(shè)中，計劃于2024年第三季度開始試生產(chǎn)。自2025年一季度開始，該項目將開始I期商業(yè)生產(chǎn)，目標(biāo)年吞吐量為330萬噸。于2027年一季度，隨著礦石分選系統(tǒng)的加入，該項目將過度至II期商業(yè)生產(chǎn)，目標(biāo)年吞吐量將增至495萬噸。圖2：巴庫塔礦山建設(shè)計劃表資料來源：佳鑫國際招股書，天風(fēng)證券研究所據(jù)佳鑫國際測算，在項目進(jìn)度如期的情況下，巴庫塔鎢礦將在24/25/26/27年生產(chǎn)2223/7010/8880/10994噸65%鎢精礦。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4巴庫塔鎢礦床于1941年被發(fā)現(xiàn)，在1969年前被各方勘探。1969年至1974年，前蘇聯(lián)南哈薩克斯坦地質(zhì)調(diào)查局組織進(jìn)行了系統(tǒng)性勘探，包括金剛石鉆孔、挖溝和廣泛的地下開發(fā)。2014至2015年，佳鑫國際委托BehreDolbearAsia,Inc.核實(shí)先前的勘探結(jié)果。2015年6月2日，社會企業(yè)公司「Zhetysu」NationalCompanyJointStockCompany取得巴庫塔鎢礦的采礦權(quán)，底土使用合約的期限為25年。2015年11月，佳鑫國際通過收購Aral-KegenLLP取得持有巴庫塔項目采礦權(quán)的ZhetisuVolframyLLP(Zhetisu)的間接控制權(quán)。2016年3月1日，社會企業(yè)公司「Zhetysu」的采礦權(quán)和責(zé)任轉(zhuǎn)讓予Zhetisu。2015至2019年，多家中國研究機(jī)構(gòu)進(jìn)行了一系列包括可行性研究、冶金試驗(yàn)工作及礦石分選試驗(yàn)工作的研究，最終確定由中國恩菲工程技術(shù)有限公司進(jìn)行該項目的可行性研究。2020年6月，恩菲與哈薩克斯坦東部有色金屬礦冶研究所共同完成初步設(shè)計，并完成了該項目的外部電力及供水建設(shè)、尾礦設(shè)施設(shè)計及各項環(huán)境影響評價。2021年5月，巴庫塔項目開始全面施工，中國土木工程集團(tuán)有限公司作為承包商。施工期間，由于疫情影響哈薩克斯坦與中國之間的物流，項目進(jìn)度延后。隨著所有COVID相關(guān)措施的取消，兩國之間的物流已恢復(fù)正常。到2023年9月，預(yù)剝采工作已完成，實(shí)現(xiàn)了施工中的一個重要里程碑。截至2023年12月，已經(jīng)挖掘約490萬噸材料，包括120萬噸礦石。余下建設(shè)任務(wù)（包括現(xiàn)場基礎(chǔ)設(shè)施、配套設(shè)施及選礦廠）計劃于2023年底前完成。尾礦設(shè)施一期工程目前正在進(jìn)行中，佳鑫國際已設(shè)定目標(biāo)在2024年中前完成所有建設(shè)活動，標(biāo)志著整個建設(shè)方案的完成。表1：巴庫塔鎢礦開發(fā)計劃表2016年...........獲得巴庫塔鎢礦項目的底土使用權(quán)2020年...........完成巴庫塔鎢礦項目擬建項目的初步設(shè)計、尾礦庫設(shè)計及各項環(huán)境影響評估2021年...........開始現(xiàn)場全面施工2023年...........完成預(yù)剝采及余下建設(shè)工序，包括安裝高壓電力線及水管2024年...........預(yù)期完成尾礦庫一期建設(shè)、于2024年年2025年...........預(yù)期2025年第一季度就巴庫塔鎢礦項2026年...........預(yù)期完成整合礦石分選系統(tǒng)至現(xiàn)有采礦流程2027年...........預(yù)期2027年第一季度就巴庫塔鎢礦項資料來源：佳鑫國際招股書，天風(fēng)證券研究所巴庫塔鎢礦項目預(yù)計分兩期階段進(jìn)行運(yùn)營，第一階段計劃于2025年Q1開始，鎢礦的開采及加工能力為330萬噸╱年或10,000噸╱天。在2027年Q1開始的第二階段中，鎢礦的開采及加工能力將提高至495萬噸╱年，或15,000噸╱天。加工廠設(shè)計每周七天每天24小時，分三班制營運(yùn)，相當(dāng)于每年7,920小時，利用率達(dá)90.4%。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5圖3：巴庫塔鎢礦生產(chǎn)安排資料來源：佳鑫國際招股書，獨(dú)立技術(shù)報告，天風(fēng)證券研究所因礦山仍處于在建狀態(tài)，截至2023年9月30日，佳鑫國際仍維持虧損。2021年、2022年及2023年9月30日止分別產(chǎn)生凈虧損0.261億港元、0.945億港元及0.877億港元。此外，截至2023年9月30日，公司的流動負(fù)債超出流動資產(chǎn)0.168億港元。公司考慮2023年9月30日起不少于12個月期間的預(yù)測現(xiàn)金流量、財務(wù)狀況、可得的未動用銀行融資5.099億港元以及預(yù)測期間可得的融資來源，認(rèn)為公司有足夠的財務(wù)資源在可預(yù)見的未來履行財圖4：公司虧損報表摘要資料來源：佳鑫國際招股書，天風(fēng)證券研究所公司自2020年起就巴庫塔鎢礦項目產(chǎn)生資本成本，自2020年至2023年期間所產(chǎn)生的資請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6本成本總額為人民幣11.235億元。巴庫塔鎢礦項目初步開發(fā)所產(chǎn)生及預(yù)計資本成本總額及隨后尾礦壩的提升及礦場關(guān)閉預(yù)計為人民幣25.984億元，而整個礦山服務(wù)年限的資本單位成本估計為人民幣36元╱噸礦石及人民幣14,470元╱噸精礦。公司預(yù)計巴庫塔鎢礦項目2025年的營運(yùn)現(xiàn)金成本總額為人民幣5.435億元，其中單位營運(yùn)現(xiàn)金成本為每噸礦石人民幣188元及每噸精礦人民幣77,500元。到2027年，由于巴庫塔鎢礦項目預(yù)期將達(dá)到495萬噸╱年的目標(biāo)產(chǎn)量，且預(yù)期將安裝二期商業(yè)化生產(chǎn)的礦石分選系統(tǒng)，自2027年起營運(yùn)現(xiàn)金成本總額預(yù)計將增加至人民幣6.651億元，而單位經(jīng)營現(xiàn)金成本預(yù)計將大幅下降至每噸礦石人民幣132元及每噸精礦人民幣60,400元。圖5：公司營運(yùn)成本預(yù)測資料來源：佳鑫國際招股書，天風(fēng)證券研究所2.產(chǎn)量復(fù)合增速或?qū)⒋笥谙M(fèi)量，2024年或?yàn)殒u板塊投資最佳窗口期2022~2027年，全球鎢產(chǎn)量或?qū)⒁?.4%的復(fù)合增長率持續(xù)增長。從2017年到2019年，全球鎢產(chǎn)量從8.21萬噸增加到8.38萬噸。然而受疫情影響許多企業(yè)暫時停產(chǎn)，2020年全球產(chǎn)量大幅下降。疫后全球產(chǎn)量開始反彈，并于2022年增至8.40萬噸。展望未來，隨著新技術(shù)提高開采效率，以及澳大利亞、韓國和英國礦山的重新開放，弗若斯特沙利文預(yù)計2027年全球產(chǎn)量將達(dá)到10.94萬噸，2022年至2027年復(fù)合年增長率為5.4%。2022年，中國的鎢產(chǎn)量占全球鎢產(chǎn)量的80%以上，是全球鎢產(chǎn)量最大的國家。為保護(hù)自然資源，中國自然資源部每年頒布鎢礦年度限制配額。該等限制配額自2002年起生效。中國2023年鎢礦限制配額與2022年及2021年的限制配額相同，定于11.1萬噸鎢精礦。由于中國政府對鎢精礦產(chǎn)品實(shí)行限制配額，加上前幾年開工率相對較低，中國鎢產(chǎn)量從2017年的6.70萬噸增加到2022年的7.10萬噸，年均復(fù)合增長率為1.2%。未來，隨著下游產(chǎn)品請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7需求的增加和開工率的逐步提高，弗若斯特沙利文預(yù)計2027年中國鎢產(chǎn)量將達(dá)到7.81萬噸，2022年至2027年復(fù)合年增長率為1.9%。圖6：全球及中國鎢生產(chǎn)量（千噸）資料來源：USGS，中國自然資源部，弗若斯特沙利文，佳鑫國際招股書，天風(fēng)證券研究所2022~2027年，全球鎢消費(fèi)量或?qū)⒁?.3%的復(fù)合增速持續(xù)增長，低于供給端5.4%的復(fù)合增速。由于鎢的自然特征與不同地域?qū)︽u的廣泛取用，鎢消耗量由2017年的9.40萬噸增加至2022年的11.91萬噸，復(fù)合年增長率為4.8%。展望未來，隨著下游市場的快速增長，鎢用量有望不斷增加，如光伏行業(yè)亦耗用大量的鎢，弗若斯特沙利文預(yù)期鎢耗用量于2027年達(dá)15.45萬噸，2022~2027年復(fù)合年增長率為5.3%。中國的鎢耗用量由2017年的4.70萬噸增加至2022年的5.23萬噸，復(fù)合年增長率為2.2%。展望未來，隨著技術(shù)的不斷發(fā)展，在碳化硬質(zhì)合金產(chǎn)品方面，鎢的需求量有望不斷增長，弗若斯特沙利文預(yù)期中國的鎢耗用量于2027年達(dá)到6.48萬噸，2022~2027年復(fù)合年增長率為4.4%。圖7：全球及中國鎢耗用量（千噸）資料來源：中國自然資源部，弗若斯特沙利文，佳鑫國際招股書，天風(fēng)證券研究所2025年開始，全球鎢礦生產(chǎn)端增量將大于消費(fèi)端，2024年或?qū)⒊蔀殒u板塊投資的最佳窗口期，若2025年生產(chǎn)端增量大于消費(fèi)端，鎢礦或?qū)⒚媾R價格壓力。據(jù)弗若斯特沙利文的請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8預(yù)測，2023到2024年，全球鎢耗用量預(yù)計增長6400噸（yoy+4.97%而全球產(chǎn)量增量預(yù)期為4300噸（yoy+4.96%消費(fèi)端增量大于產(chǎn)量增量；2024到2025年，全球鎢耗用量預(yù)計增長6600噸（yoy+4.88%產(chǎn)量增量預(yù)期為10900噸（yoy+11.98%消費(fèi)端增量小于產(chǎn)量增量。表2：23~24年與24~25年鎢產(chǎn)量與耗用量對比（單位：千噸）年份耗用量增量4.34.3資料來源：USGS，中國自然資源部，弗若斯特沙利文，佳鑫國際招股書，天風(fēng)證券研究所當(dāng)然，對后市鎢價也不用過分擔(dān)心：中國鎢產(chǎn)量占全球近80%，在全球鎢市場定價中仍具有足夠的話語權(quán)。據(jù)弗若斯特沙利文的預(yù)測，2023到2024年，中國鎢耗用量預(yù)計增長2400噸（yoy+4.34%產(chǎn)量預(yù)計增量1400噸（yoy+1.92%消費(fèi)端增量大于產(chǎn)量增量；2024到2025年，中國鎢耗用量預(yù)計增長2500噸（yoy+4.33%產(chǎn)量預(yù)計增量1300噸（yoy+1.75%消費(fèi)端增量仍大于產(chǎn)量增量。從中國視角來看，2022~2027年鎢消費(fèi)量復(fù)合增速4.4%，大于產(chǎn)量端復(fù)合增速1.9%，我們認(rèn)為中國鎢需求的快速增長有望支撐鎢價維持在較高位置。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明93.風(fēng)險提示（1）全球鎢礦產(chǎn)量大幅增加的風(fēng)險全球仍有諸多礦山在建，若在建礦山投產(chǎn)時間快于預(yù)期或產(chǎn)量大于預(yù)期，可能造成全球鎢礦產(chǎn)量大幅增加，供給側(cè)的沖擊或?qū)饘賰r格造成擾動。（2）需求不及預(yù)期的風(fēng)險鎢的需求集中于硬質(zhì)合金領(lǐng)域，下游應(yīng)用涵蓋汽車、機(jī)械、能源、船舶、航空航天等領(lǐng)域，若全球經(jīng)濟(jì)衰退引起需求不及預(yù)期，或?qū)饘賰r格造成擾動。（3）測算存在誤差的風(fēng)險文中對于22~27年鎢精礦供需的分析來自佳鑫國際招股書中弗若斯特沙利文的預(yù)測，可能存在測算出現(xiàn)誤差的風(fēng)險。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明