煤炭行業(yè)復(fù)盤(pán)報(bào)告：2003年以來(lái)煤炭股五階段深度歷史復(fù)盤(pán)

測(cè)算或有誤差，以實(shí)際為準(zhǔn)。重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測(cè)重點(diǎn)公司代碼股票名稱(chēng)2024/03/11股價(jià)2022EPS2023E2024E2022PE2023E2024E投資評(píng)級(jí)601088.SH中國(guó)神華38.703.502.993.1111.013.012.4買(mǎi)入601225.SH陜西煤業(yè)26.453.622.292.567.311.610.3買(mǎi)入600188.SH兗礦能源26.006.302.833.104.19.28.4買(mǎi)入601898.SH中煤能源12.031.381.591.738.77.67.0買(mǎi)入600546.SH山煤國(guó)際18.593.522.802.875.36.66.5買(mǎi)入600256.SH廣匯能源8.251.730.851.004.89.78.2買(mǎi)入601699.SH潞安環(huán)能26.384.743.213.395.68.27.8買(mǎi)入000983.SZ山西焦煤11.262.091.241.315.49.08.6買(mǎi)入600348.SH華陽(yáng)股份10.282.921.431.573.57.26.6買(mǎi)入000933.SZ神火股份19.513.392.542.955.87.76.6買(mǎi)入600985.SH淮北礦業(yè)17.772.832.652.836.36.76.3買(mǎi)入601666.SH平煤股份13.492.471.621.765.58.37.7買(mǎi)入600123.SH蘭花科創(chuàng)11.742.821.531.704.27.76.9買(mǎi)入601918.SH新集能源8.090.800.951.0010.28.58.1買(mǎi)入601001.SH晉控煤業(yè)15.671.821.732.208.69.07.1買(mǎi)入資料來(lái)源：資訊，內(nèi)容目錄1、概述 72、第一階段——2003-2008年：經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，流動(dòng)性寬松，煤炭行業(yè)迎來(lái)戴維斯雙擊 10、行業(yè)復(fù)盤(pán)：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)火熱增長(zhǎng)，煤炭行業(yè)供需兩旺 10、煤價(jià)復(fù)盤(pán)：價(jià)格整體穩(wěn)中上漲 13、煤炭股復(fù)盤(pán)：盈利提升，估值上行，板塊迎來(lái)戴維斯雙擊 153、第二階段——2009-2011年：“四萬(wàn)億計(jì)劃”強(qiáng)刺激，煤炭行業(yè)繼續(xù)量?jī)r(jià)齊升 17、行業(yè)復(fù)盤(pán)：“四萬(wàn)億計(jì)劃”刺激計(jì)劃穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，煤炭產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張 17、煤價(jià)復(fù)盤(pán)：煤價(jià)中樞整體上移 19、煤炭股復(fù)盤(pán)：估值抬升，推動(dòng)股價(jià)上漲 204、第三階段——2012-2015年：產(chǎn)能過(guò)剩，經(jīng)濟(jì)增速回落，煤價(jià)持續(xù)下行 21、行業(yè)復(fù)盤(pán)：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，煤炭行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩 21、煤價(jià)復(fù)盤(pán)：煤價(jià)下行，行業(yè)虧損加劇 23、煤炭股復(fù)盤(pán)：資金杠桿牛市，估值推動(dòng)股價(jià)上漲 245、第四階段——2016-2020年：供給側(cè)改革，產(chǎn)能收縮明顯，煤價(jià)回升 25、行業(yè)復(fù)盤(pán)：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)推進(jìn) 25、煤價(jià)復(fù)盤(pán)：產(chǎn)能收縮，價(jià)格回升，盈利改善 28、煤炭股復(fù)盤(pán)：兩次絕對(duì)收益來(lái)自盈利端的推動(dòng)，一次來(lái)自估值提升 306、第五階段——2021-2024年：供需矛盾凸顯，全球能源供應(yīng)緊張 30、行業(yè)復(fù)盤(pán)：海內(nèi)外共振推動(dòng)行業(yè)迎來(lái)歷史性變革 30、煤價(jià)復(fù)盤(pán)：價(jià)格大幅波動(dòng)后進(jìn)入高位新平臺(tái)，中樞大幅提升 32、煤炭股復(fù)盤(pán)：兩次絕對(duì)收益來(lái)自盈利端的推動(dòng)，一次絕對(duì)收益來(lái)自估值端的推動(dòng) 347、投資建議 358、風(fēng)險(xiǎn)提示 36圖表目錄圖1：2003年以來(lái)煤炭行業(yè)經(jīng)歷5個(gè)階段 8圖2：2003年以來(lái)動(dòng)力煤價(jià)格與煤炭開(kāi)采指數(shù)（申萬(wàn)）走勢(shì)（截至2024年2月20日） 9圖3：2003年以來(lái)煤炭股有9輪明顯的相對(duì)收益（截至2024年2月20日） 10圖4：2003-2008年GDP平均增速圖5：2003-2008年工業(yè)增加值平均增速高達(dá)16.4% 圖6：2003-2008年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速年均達(dá)約27% 圖7：2003-2008年各行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速較高 圖8：煤炭下游需求結(jié)構(gòu)（2023年） 12圖9：2003年-2008年火電產(chǎn)量增速高 12圖10：2003-2008年生鐵及水泥產(chǎn)量高速增長(zhǎng) 12圖2003年以來(lái)我國(guó)原煤產(chǎn)量及增速情況 13圖12：2003年以來(lái)我國(guó)煤炭?jī)暨M(jìn)口量情況 13圖13：我國(guó)煤炭定價(jià)機(jī)制經(jīng)歷4個(gè)階段（截至2024年3月） 14圖14：秦皇島港動(dòng)力煤價(jià)格（Q5500） 14圖15：2003-2008年上市煤企凈利率大幅提升 15圖16：2003-2008年煤炭行業(yè)利潤(rùn)總額穩(wěn)步增加 15圖17：煤炭板塊上漲歸因分析（2003年-2008年） 16圖18：2003.9-2004.11全社會(huì)通脹壓力較大 16圖19：2005.7-2007.9貨幣供應(yīng)大幅擴(kuò)張 16圖20：“四萬(wàn)億計(jì)劃”重點(diǎn)投向資金測(cè)算 17圖21：2008下半年貸款利率有所下調(diào) 18圖22：2008下半年起全社會(huì)融資規(guī)?？焖贁U(kuò)張 18圖23：2009-2011火電產(chǎn)量增速維持高位 18圖24：2009-2011生鐵和水泥產(chǎn)量增速維持高位 18圖25：2009-2011原煤產(chǎn)量年均復(fù)合增速為10% 19圖26：2009-2011煤炭?jī)暨M(jìn)口量大幅增長(zhǎng) 19圖27：2009-2011年煤價(jià)中樞整體上移 20圖28：2009-2011年煤炭采選業(yè)利潤(rùn)率高位持穩(wěn) 20圖29：2009-2011年煤炭行業(yè)持續(xù)實(shí)現(xiàn)較高盈利 20圖30：煤炭板塊兩次上漲歸因分析（2009-2011年） 21圖31：2012-2015年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速年均降至16.5% 22圖32：2012-2015年房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)等固定資產(chǎn)投資增速回落 22圖33：2012-2015火電產(chǎn)量平均增速僅為1.1% 23圖34：2012-2015生鐵和水泥產(chǎn)量增速下臺(tái)階 23圖35：2012-2015原煤產(chǎn)量年均復(fù)合增速為1.2% 23圖36：2014-2015年煤炭?jī)暨M(jìn)口量有所回落 23圖37：2012-2015年煤價(jià)中樞整體下移 24圖38：2012-2015年行業(yè)虧損企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加 24圖39：2012-2015年虧損企業(yè)虧損額持續(xù)加劇 24圖40：煤炭板塊上漲歸因分析（2014.3-2015.6） 25圖41：2015年國(guó)內(nèi)貸款利率有明顯下滑 25圖42：2016年9月前煤炭供給側(cè)改革主要政策梳理 26圖43：2016-2020年原煤產(chǎn)量緩慢回升 27圖44：2016-2020年煤炭?jī)暨M(jìn)口量持續(xù)增加 27圖45：2016-2020年固定資產(chǎn)投資增速年均降至5.9% 27圖46：2016-2020年房地產(chǎn)、制造業(yè)等固定資產(chǎn)投資增速下滑 27圖47：2016-2020火電產(chǎn)量平均增速升至3.3% 28圖48：2016-2020生鐵產(chǎn)量增速回升至3.0% 28圖49：供給側(cè)改革下煤炭行業(yè)產(chǎn)能利用率逐步回升 28圖50：2016-2020年煤價(jià)中樞整體上移 29圖51：2016-2020年上市公司銷(xiāo)售凈利率明顯回升 29圖52：2016-2020年行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下滑 29圖53：煤炭板塊上漲歸因分析（2016年-2020年） 30圖54：2021-2023年原煤產(chǎn)量持續(xù)釋放 31圖55：2023年凈進(jìn)口量創(chuàng)歷史新高 31圖56：2021-2023年固定資產(chǎn)投資增速年均降至4.3% 32圖57：2021-2023年房地產(chǎn)、制造業(yè)等固定資產(chǎn)投資增速低位 32圖58：2021-2023年火電產(chǎn)量平均增速升至5.1% 32圖59：2021-2023生鐵、水泥產(chǎn)量進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng) 32圖60：增產(chǎn)保供背景下，產(chǎn)能利用率進(jìn)一步提升 33圖61：2021-2023年煤價(jià)大幅上漲后回落，仍處歷史高位 34圖62：2021-2023年上市公司銷(xiāo)售凈利率大幅提升 34圖63：2021-2023年行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步下滑 34圖64：煤炭板塊上漲歸因分析（2021年-2024年，截至2024年2月20日） 351、概述5個(gè)階段，分別是：2003-2008年、2009-2011年、2012-2015年、2016-2020年、2021-2024年。第一階段——2003-2008年：該區(qū)間的特征是經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，城鎮(zhèn)固定資27%13%、19%、2008下半年因?yàn)橄迌r(jià)干預(yù)和全球金融危機(jī)爆發(fā)，煤價(jià)經(jīng)歷大幅調(diào)整；第二階段——2009-20112008年發(fā)生的金融危機(jī)，我國(guó)政26%，、、17%，三年內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格整體震蕩向上，產(chǎn)量繼續(xù)擴(kuò)張；第三階段——2012-2015年：刺激政策退潮，經(jīng)濟(jì)增速回落，城鎮(zhèn)固定資16.5%1.1%、1.7%、3.5%，煤炭行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題突顯，煤價(jià)大方向持續(xù)向下；第四階段——2016-2020年：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所復(fù)蘇，房地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速緩慢回升，火電、生鐵、水泥產(chǎn)量年均增速分別為4.4%、1.8%、1.8%，煤第五階段——2021-2024年：疫情影響下，經(jīng)濟(jì)增速放緩，房地產(chǎn)投資進(jìn)5.1%-1.5%-4.2%20202021-2023圖1：2003年以來(lái)煤炭行業(yè)經(jīng)歷5個(gè)階段資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、人民網(wǎng)、中國(guó)政府網(wǎng)、中國(guó)煤炭報(bào)、觀察者網(wǎng)、復(fù)盤(pán)2003年以來(lái)煤炭股的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)共有11輪明顯的上漲（未考慮下跌周期中的短期反彈），分別是：（1）2003.11.18-2004.4.7，時(shí)間跨度為5個(gè)月，煤炭開(kāi)采（申萬(wàn)）指數(shù)從770點(diǎn)漲到1195點(diǎn)，漲幅達(dá)到55.18%；（2）2005.7.11-2007.10.8，時(shí)間跨度長(zhǎng)達(dá)2年3個(gè)月，煤炭開(kāi)采（申萬(wàn)）指數(shù)從670點(diǎn)漲到6135點(diǎn)，漲幅高達(dá)815.77%；（3）2008.11.4-2009.8.4913445103，漲幅279.74%；3279077.66%；（5）2014.3.10-2015.6.91313123492，166.20%；（6）2016.6.14-2016.11漲40.23%；4179634.02%；（8）2019.1.3-2019.4.19314331922，漲幅34.17%；（9）2020.6.29-2021.9.131313603107，128.44%；（10）2021.11.16-2022.9.6，時(shí)間跨度約10個(gè)月，指數(shù)從2159漲至3690，漲幅達(dá)70.90%；（11）2023.8.21-2024.2.20625513590，漲40.74%；圖2：2003年以來(lái)動(dòng)力煤價(jià)格與煤炭開(kāi)采指數(shù)（申萬(wàn)）走勢(shì)（截至2024年2月20日）資料來(lái)源：wind、2003年以來(lái)，以相對(duì)指數(shù)（煤炭開(kāi)采（申萬(wàn)）/萬(wàn)得全A）為參考，煤炭股一共有9輪明顯的相對(duì)收益階段，分別是：160.851.33，56.73%；（2）2007.4.2-2007.9.2160.8484.44%；（3）2008.3.6-2008.5.2321.1640.90%；（4）2008.12.2-2009.7.2481.021.76，73.00%；（5）2010.7.5-2010.10.2541.281.69，32.12%；6151.0-208252年13855，45.57%。（7）2021.2.10-2021.9.2270.270.53，93.99%。100.380.77，104.99%。（9）2023.8.4-至今（2024.2.20），時(shí)間跨度約6個(gè)月，相對(duì)指數(shù)從0.52漲至0.86，漲幅達(dá)到65.69%。圖3：2003年以來(lái)煤炭股有9輪明顯的相對(duì)收益（截至2024年2月20日）資料來(lái)源：wind、2、第一階段——2003-2008年：經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，流動(dòng)性寬松，煤炭行業(yè)迎來(lái)戴維斯雙擊2000200803年至008年的6年內(nèi)GDP%，16.4%，國(guó)民經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)火熱增長(zhǎng)的勢(shì)頭。圖4：2003-2008年GDP平均增速圖5：2003-2008年工業(yè)增加值平均增速高達(dá)16.4%資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、 資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、27%。從經(jīng)濟(jì)的需求端來(lái)看，2003年-2008年期（27%的高速度，房地產(chǎn)投資、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資、制造業(yè)投資年均增速分別為25.7%、22.4%、34.0%（后兩者時(shí)間區(qū)間為2004-2008年）。圖6：2003-2008年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速年均達(dá)約27%

圖7：2003-2008年各行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速較高 資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、 資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、年，電力、化工、建材、鋼鐵59%、8%、15%93%。8：煤炭下游需求結(jié)構(gòu)（2023年）資料來(lái)源：wind、CCTD、火電、生鐵、水泥等產(chǎn)量平均增速皆在兩位數(shù)。2003年-2008年，主要耗煤產(chǎn)業(yè)中的火電、生鐵、水泥產(chǎn)量皆呈現(xiàn)快速上升勢(shì)頭，其中火電產(chǎn)量年均增速約31（080%8908年為-2%，13.4%（20085.2%）。2003-2007年，火電、生15%、23%、15%。圖9：2003年-2008年火電產(chǎn)量增速高 圖10：2003-2008年生鐵及水泥產(chǎn)量高速增長(zhǎng)資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、 資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、煤炭開(kāi)采行業(yè)的供給情況。20032008年，由于行業(yè)處于高景氣狀態(tài)，大13.27200826.2213%，但是200383102008177萬(wàn)噸。圖11：2003年以來(lái)我國(guó)原煤產(chǎn)量及增速情況 圖12：2003年以來(lái)我國(guó)煤炭?jī)暨M(jìn)口量情況資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、 資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、、煤價(jià)復(fù)盤(pán)：價(jià)格整體穩(wěn)中上漲41992年及以前的政府管制階段、1993-20122013-20152016年-（1）1992年及以前：煤價(jià)完全由政府管制。1978年以前，煤炭產(chǎn)銷(xiāo)由國(guó)家統(tǒng)（2）1993-20121993200220042005年，政府宣布不再對(duì)電煤價(jià)格進(jìn)行調(diào)控，但仍會(huì)采取臨時(shí)性干預(yù)措施。（3）2013-2015年：市場(chǎng)化定價(jià)階段。20121225日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)2013年-（20243月2016下半年持續(xù)大漲的煤+（長(zhǎng)協(xié)2021機(jī)制進(jìn)行調(diào)整，基準(zhǔn)價(jià)格由535元/噸，上調(diào)至675元/噸，從2022年開(kāi)始執(zhí)行。圖13：我國(guó)煤炭定價(jià)機(jī)制經(jīng)歷4個(gè)階段（截至2024年3月）資料來(lái)源：中國(guó)能源報(bào)公眾號(hào)、中國(guó)能源網(wǎng)、中國(guó)政府網(wǎng)、《煤炭?jī)r(jià)格改革何去何從？》陳柳欽、濟(jì)南時(shí)報(bào)、國(guó)家發(fā)改委、全國(guó)煤炭交易中心、2003年-2008年，動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)呈現(xiàn)穩(wěn)中上漲的態(tài)勢(shì)。秦皇島港山西優(yōu)混Q50K03年64/08年24元174%2007年下半年開(kāi)始，煤價(jià)呈現(xiàn)快速上漲的態(tài)勢(shì)，最20087995元/噸的歷史極值，電力企業(yè)虧損嚴(yán)重，發(fā)改委先后發(fā)布兩次限價(jià)令疊加全球金融危機(jī)爆發(fā)，煤價(jià)應(yīng)聲大幅回落。20038.6%200821%，全200313820082182（2008年僅公個(gè)月的數(shù)值，我們對(duì)其進(jìn)行年化處理）74%。圖14：秦皇島港動(dòng)力煤價(jià)格（Q5500）資料來(lái)源：wind、鋼之家、圖15：2003-2008年上市煤企凈利率大幅提升 圖16：2003-2008年煤炭行業(yè)利潤(rùn)總額穩(wěn)步增加資料來(lái)源：wind、 資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、斯雙擊20032004420057200710（申萬(wàn)55%20034200410月、20074200792008320085A點(diǎn)數(shù)分別57%、84%41%。2003.11.8-2004.4.714家煤炭公（2003年之前上市105%，PE284334%，股價(jià)的上漲主要是由盈利端推動(dòng)。2005.7.11-2007.10.8216家煤炭公司（2005年之前上市），實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（TTM）同比上12.659.198%，股價(jià)的上漲主要是由估值端推動(dòng)的。階段股價(jià)上漲分析估值（TTM）增長(zhǎng)率（TTM階段股價(jià)上漲分析估值（TTM）增長(zhǎng)率（TTM）增長(zhǎng)率指數(shù)增長(zhǎng)率時(shí)間區(qū)間 成分股區(qū)間歸母凈利潤(rùn)煤炭開(kāi)采（申萬(wàn)）上漲一 二

1420032005

55% 105% 54%816% 8% 370%

34%2%，98%資料來(lái)源：wind、備注：（1）區(qū)間歸母凈利潤(rùn)（TTM）增長(zhǎng)率=區(qū)間上沿歸母凈利潤(rùn)（TTM）/區(qū)間下沿歸母凈利潤(rùn)（TTM）-1；（2）盈利端貢獻(xiàn)率=盈利端增長(zhǎng)率/（盈利端增長(zhǎng)率+估值端增長(zhǎng)率），估值端貢獻(xiàn)率算法類(lèi)似，下同。142003ST平能(退市)16家2005年以前上市的煤炭股：包含前述14家以及開(kāi)灤股份、大有能源。煤炭股取得絕對(duì)收益和相對(duì)收益原因分析：（1）2003.11.18-2004.4.7區(qū)間內(nèi)，受益于煤價(jià)上升，煤炭公司盈利能力持續(xù)增強(qiáng)，但由于通貨膨脹率持續(xù)攀升，CPI200370.5%大幅上20048（2）2005.7.11-2007.10.8區(qū)間內(nèi)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，并且融資環(huán)境寬松，M1、M216%、18%，全社會(huì)融資規(guī)模也大幅擴(kuò)張，2005-200716%?；谶@樣的背景，A股同期16.552.8221%圖18：2003.9-2004.11全社會(huì)通脹壓力較大 圖19：2005.7-2007.9貨幣供應(yīng)大幅擴(kuò)張資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、 資料來(lái)源：wind、中國(guó)人民銀行、3、第二階段——2009-2011年：“四萬(wàn)億計(jì)劃”強(qiáng)刺激，煤炭行業(yè)繼續(xù)量?jī)r(jià)齊升煤炭產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張2008下半年煤價(jià)大幅調(diào)整。GDP7.1%，20006、720087月份最高995元/201812510元/噸，549%，煤價(jià)幾乎腰斬。2008年圖20：“四萬(wàn)億計(jì)劃”重點(diǎn)投向資金測(cè)算重點(diǎn)投向資金測(cè)算廉租住房、棚戶區(qū)改造等保障性住房約4000億元農(nóng)村水電路氣房等民生工程和基礎(chǔ)設(shè)施約3700億元鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、水利等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城市電網(wǎng)改造約15000億元醫(yī)療衛(wèi)生、教育、文化等社會(huì)事業(yè)發(fā)展約1500億元節(jié)能減排和生態(tài)工程約2100億元自主創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)調(diào)整約3700億元災(zāi)后恢復(fù)重建約10000億元合計(jì)約40000億元資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委、寬松的政策環(huán)境刺激全社會(huì)固定資產(chǎn)投資繼續(xù)大幅上升?！八娜f(wàn)億計(jì)劃”刺激（6個(gè)月）及中長(zhǎng)期貸款利率（5年以上）200886.57%、7.83%高位降至20084.86%、5.94%2010年三季度末。低利率背景下，全社會(huì)融資規(guī)模出現(xiàn)快速的擴(kuò)張，2008年全社會(huì)融資規(guī)模6201014萬(wàn)億元，兩年內(nèi)新增社會(huì)融資規(guī)模增幅高圖21：2008下半年貸款利率有所下調(diào) 圖22：2008下半年起全社會(huì)融資規(guī)模快速擴(kuò)張資料來(lái)源：wind、中國(guó)人民銀行、 資料來(lái)源：wind、中國(guó)人民銀行、2009GDP增速分9.4%10.6%2003-2008、15.7%、13.9%2003-200816.35%，經(jīng)濟(jì)增速雖然略有下滑，但依然保持了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。2009年年，國(guó)26.2%2003-200826.9%，其中25.7%2003-200825.7%基本持平，基建投22.4%2004-200722.4%基本持平，制造業(yè)投資年均28.4%2004-200734%。2008年年主10.9%、10.6%、16.5%。圖23：2009-2011火電產(chǎn)量增速維持高位 圖24：2009-2011生鐵和水泥產(chǎn)量增速維持高位資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、 資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、煤炭開(kāi)采行業(yè)供給情況。2009年，國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張，原煤產(chǎn)200826.2235.210%，產(chǎn)量增速低于下游產(chǎn)品的產(chǎn)出增速，需求缺口繼續(xù)增加（以?xún)暨M(jìn)口量為代表），2008年的-1772.1億噸。圖25：2009-2011原煤產(chǎn)量年均復(fù)合增速為10% 圖26：2009-2011煤炭?jī)暨M(jìn)口量大幅增長(zhǎng)資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、 資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、、煤價(jià)復(fù)盤(pán)：煤價(jià)中樞整體上移2009-2011年，煤價(jià)中樞整體上移。20087995元/噸的12510元/2009/2010/2011年動(dòng)力煤年600、746、819元/年度圖27：2009-2011年煤價(jià)中樞整體上移資料來(lái)源：wind、鋼之家、2009/2010/201118.8%、17.6%、14.9%，行業(yè)利潤(rùn)率高200919934342億元（2009個(gè)月的數(shù)值，我們對(duì)其進(jìn)行年化處理）48%。圖28：2009-2011年煤炭采選業(yè)利潤(rùn)率高位持穩(wěn) 圖29：2009-2011年煤炭行業(yè)持續(xù)實(shí)現(xiàn)較高盈利資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、 資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、、煤炭股復(fù)盤(pán)：估值抬升，推動(dòng)股價(jià)上漲從煤炭股的表現(xiàn)來(lái)看，2009-2011年，煤炭股有兩次明顯上漲的時(shí)期，分別是20084200984日、20107520101025日，煤炭開(kāi)采（申萬(wàn)）280%、78%。與此同時(shí)，有兩個(gè)階段，20081222009724日、2010752010年1025日，煤炭股相對(duì)大盤(pán)跑出了可觀的相對(duì)收益，煤炭開(kāi)采（申萬(wàn)）/萬(wàn)得全A點(diǎn)數(shù)區(qū)間內(nèi)分別上漲73%和32%。（即20082009820107201010月歸屬母公司股東8%189%14%。對(duì)于第三區(qū)間內(nèi)煤炭股的上漲，盈利端和估值端分別貢獻(xiàn)-5%、105%，對(duì)于第27%、73%，可以看出這兩個(gè)區(qū)間內(nèi)股價(jià)上漲主要來(lái)自估值端的推動(dòng)。階段股價(jià)上漲分析估值（TTM）增長(zhǎng)率階段股價(jià)上漲分析估值（TTM）增長(zhǎng)率指數(shù)增長(zhǎng)率時(shí)間區(qū)間 成分股煤炭開(kāi)采（申萬(wàn)）上漲三 2008/11/4-2009/8/4四

2320082010

280% -8% 189%78% 5% 14%

-5%，105%73%資料來(lái)源：wind、20081624家2010年以前上市的煤炭股：包含前述23家以及中煤能源。煤炭股取得絕對(duì)收益和相對(duì)收益原因分析。（1）2008月國(guó)常會(huì)決議通過(guò)了“四萬(wàn)億計(jì)劃”，穩(wěn)住了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，20098（2）在2010年7月至2010年10月的上漲區(qū)間內(nèi)，對(duì)市場(chǎng)形成明顯提振的是2010722日中央政治局會(huì)議的論調(diào)，這次會(huì)議上，溫總理提出：“無(wú)論5-64、第三階段——2012-2015年：產(chǎn)能過(guò)剩，經(jīng)濟(jì)增速回落，煤價(jià)持續(xù)下行4.1、行業(yè)復(fù)盤(pán)：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，煤炭行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階。20124萬(wàn)億刺激計(jì)劃的潮水退去，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速面臨回落，而工業(yè)企業(yè)由于前期投入了巨額的資本開(kāi)支，新增產(chǎn)能不斷釋放，全社會(huì)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題逐漸突顯。2012-2015GDP7.5%，相比2009-20119.8%，明顯下了臺(tái)階。2012-2015年均工業(yè)增加值增速降8.5%2009-201113.5%，出現(xiàn)明顯回落。年-2015.%09-2162%，11.9%2009-201125.7%，基建18.1%2009-201122.4%，制造業(yè)投資年均增15.5%2009-201128.4%?？梢钥闯觯诮?jīng)濟(jì)壓力比較圖31：2012-2015年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速年均降至16.5%

圖32：2012-2015年房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)等固定資產(chǎn)投資增速回落資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、 資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、增速分別為1%7%47%009-01年年均增速09%06%、16.5%，出現(xiàn)明顯下滑。圖33：2012-2015火電產(chǎn)量平均增速僅為1.1% 圖34：2012-2015生鐵和水泥產(chǎn)量增速下臺(tái)階資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、 資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、2015年，國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)量依然小幅擴(kuò)張，原煤產(chǎn)量從35.22015年的36.8201438.72012-20152.8/3.2/2.9/2.0年達(dá)到歷史峰值后，雖然有所回落，但整體仍處于高位狀態(tài)。圖35：2012-2015原煤產(chǎn)量年均復(fù)合增速為1.2% 圖36：2014-2015年煤炭?jī)暨M(jìn)口量有所回落資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、 資料來(lái)源：wind、海關(guān)總署、、煤價(jià)復(fù)盤(pán)：煤價(jià)下行，行業(yè)虧損加劇2012-2015向下，2015414元/2012707元/噸的均價(jià)大41%。其中，2015351元/噸為歷史極值。行業(yè)盈利能力持續(xù)下滑。面對(duì)持續(xù)下行的煤價(jià)，行業(yè)盈利能力持續(xù)削弱，2016年初全行業(yè)達(dá)到普遍虧損的狀態(tài)，銷(xiāo)售利潤(rùn)率降至-0.29%2012年初的12.3年初資產(chǎn)負(fù)201284520152000家，虧損企業(yè)虧損20159732012240305%。37：2012-2015年煤價(jià)中樞整體下移資料來(lái)源：wind、鋼之家、圖38：2012-2015年行業(yè)虧損企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加 圖39：2012-2015年虧損企業(yè)虧損額持續(xù)加劇資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、 資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、、煤炭股復(fù)盤(pán)：資金杠桿牛市，估值推動(dòng)股價(jià)上漲從煤炭股的表現(xiàn)來(lái)看，2012-20152014年310201569日，煤炭開(kāi)采（申萬(wàn)）166%。此階段，相對(duì)大盤(pán)，煤炭股沒(méi)有取得相對(duì)收益。從驅(qū)動(dòng)因素來(lái)分析，結(jié)合具體煤炭標(biāo)的，在該絕對(duì)收益區(qū)間內(nèi)歸屬母公司股東凈（TTM）57%，PE（TTM）445%，該區(qū)間內(nèi)煤炭股的表現(xiàn)，盈利端貢獻(xiàn)-15%指數(shù)增長(zhǎng)率階段股價(jià)上漲分析估值（TTM）指數(shù)增長(zhǎng)率階段股價(jià)上漲分析估值（TTM）增長(zhǎng)率（TTM）增長(zhǎng)率時(shí)間區(qū)間 成分股煤炭開(kāi)申萬(wàn)） 區(qū)間歸母凈利潤(rùn)上漲五

252014

166% -57% 445%

盈利端貢獻(xiàn)-15%，估值端貢獻(xiàn)115%資料來(lái)源：wind、備注：25家2014年以前上市的煤炭股：包含前述24家以及昊華能源。煤炭股（未）取得絕對(duì)收益和相對(duì)收益原因分析。20142015年股票市場(chǎng)PE（TTM）201439.12015623倍，業(yè)績(jī)持續(xù)下滑的煤炭開(kāi)采板塊主要依賴(lài)市場(chǎng)估值的提升，其漲幅居于市場(chǎng)中下游水平，未取得相對(duì)收益。圖41：2015年國(guó)內(nèi)貸款利率有明顯下滑資料來(lái)源：wind、中國(guó)人民銀行、5、第四階段——2016-2020年：供給側(cè)改革，產(chǎn)能收縮明顯，煤價(jià)回升、行業(yè)復(fù)盤(pán)：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)推進(jìn)2016年2月開(kāi)始供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。煤炭行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革標(biāo)志性文件是20162文件要求從2016年開(kāi)始，用3-5年時(shí)間退出產(chǎn)能5億噸、減量重組5億噸，同276個(gè)工作日生產(chǎn)（注：2762017年退出）。時(shí)間 政策文件 主要內(nèi)容圖42：2016年9月前煤炭供給側(cè)改革主要政策梳理時(shí)間 政策文件 主要內(nèi)容

()201611

人社部:鋼鐵煤炭去產(chǎn)能涉及180萬(wàn)職工分流安置

中央財(cái)政將拿出1000個(gè)億獎(jiǎng)補(bǔ)資金，主要用于職工的安置。同時(shí)，失業(yè)保險(xiǎn)和就業(yè)專(zhuān)項(xiàng)資金國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于煤炭行業(yè)化20163國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于煤炭行業(yè)化201635552016-02-01 有煤礦執(zhí)行276個(gè)工作日生產(chǎn)。意見(jiàn)》萬(wàn)人，鋼鐵系統(tǒng)50萬(wàn)人。發(fā)改委、人社部、國(guó)家能源局發(fā)改委、人社部、國(guó)家能源局和家煤安監(jiān)聯(lián)合布 從2016年始全所有礦按照276個(gè)作日定組生產(chǎn)，即接將有合產(chǎn)能以2016-03-21《于進(jìn)步規(guī)和改煤 0.84(276天以原定工日330天)的數(shù)后整作新的規(guī)生能力。炭生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)秩序的通知》

國(guó)土資源部:《關(guān)于支持鋼鐵煤炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見(jiàn)》

對(duì)鋼鐵、煤炭行業(yè)新建項(xiàng)目、新增產(chǎn)能的技術(shù)改造項(xiàng)目和產(chǎn)能核增項(xiàng)目，一律不予受理用地預(yù)審。

支持企業(yè)在資本市場(chǎng)融資和兼并重組，鼓勵(lì)證券公司、資產(chǎn)管理公司、股權(quán)投資基金以及產(chǎn)業(yè)投資基金等參與企業(yè)兼并重組;加快股債、貸債結(jié)合產(chǎn)品和綠色債券創(chuàng)新促安《關(guān)支持鐵煤行 則，2016-04-15 業(yè)解過(guò)產(chǎn)能現(xiàn)脫發(fā) 自2016年起3年，原上停新核（審）的設(shè)項(xiàng)和新產(chǎn)能技術(shù)造項(xiàng)安全展意見(jiàn)》 有合規(guī)產(chǎn)能的基礎(chǔ)上，直接乘以0.84（276除以330）取整數(shù)，確定為煤礦的生產(chǎn)能力。資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院官網(wǎng)、國(guó)土資源部、發(fā)改委、財(cái)政部、人社部、安監(jiān)局、人民日?qǐng)?bào)、新華社、界面新聞、有效抑制，201633.6億噸，同比下滑9.4%，雖然在政策鼓勵(lì)下優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能加速釋放，但受制于行業(yè)固定資產(chǎn)投資不足以及企業(yè)對(duì)中長(zhǎng)期悲觀需求預(yù)期，2017年起原煤產(chǎn)量緩慢釋放，整體仍在預(yù)期之內(nèi)，2017年-202034.5億噸、35.5億噸、37.5億噸、38.4億噸，同比分別+3.2%、+5.2%、+4.2%、+0.9%。進(jìn)口煤量大幅上漲。由于國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)量釋放緩慢，進(jìn)口煤的補(bǔ)充地位有所提升，2016-20202.6/2.7/2.8/3.0/3.0億噸。2020年底，2020月開(kāi)始完全停止，影響當(dāng)年進(jìn)口量增加。圖43：2016-2020年原煤產(chǎn)量緩慢回升 圖44：2016-2020年煤炭?jī)暨M(jìn)口量持續(xù)增加資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、 資料來(lái)源：wind、海關(guān)總署、2016-2020GDP增速降至5.8%2012-20157.5%，略有下滑，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入中高速2016-20202012-2015年均增速8.5%，也有所回落。從投資端來(lái)看，2016-2020年國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資年均增速為5.9%，遠(yuǎn)低于2012-201516.5%2012-201511.9%，基建投資年均增速8.2%（2018年數(shù)據(jù)不含電力），低于2012-20152012-2015年均15.5%。圖45：2016-2020年固定資產(chǎn)投資增速年均降至5.9%

圖46：2016-2020年房地產(chǎn)、制造業(yè)等固定資產(chǎn)投資增速下滑 資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、 資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、3.3%3.0%2012年-20151.1%1.73%，呈現(xiàn)一定的2.6%2012-20153.47%有所下滑。圖47：2016-2020火電產(chǎn)量平均增速升至3.3% 圖48：2016-2020生鐵產(chǎn)量增速回升至3.0%資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、 資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、、煤價(jià)復(fù)盤(pán)：產(chǎn)能收縮，價(jià)格回升，盈利改善供給側(cè)改革下煤炭行業(yè)產(chǎn)能利用率逐步回升。無(wú)形的手疊加有形的手，2016年2016620186圖49：供給側(cè)改革下煤炭行業(yè)產(chǎn)能利用率逐步回升資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、價(jià)格中樞上移。2016下半年以來(lái)，煤價(jià)迅速企穩(wěn)回升，隨著供給側(cè)改革推進(jìn)，煤價(jià)持續(xù)提升，2019-2020年有所回落，但仍處在較高水平。2016-20206.75%、12.84%、12.31%、、10.1%。行業(yè)利潤(rùn)率高位持穩(wěn)且產(chǎn)出有所增加，行業(yè)利潤(rùn)總額維持在較高水平，2016-2020年利潤(rùn)總額分別為1091、2959、3074、2830、2223億元。2016年三季度以后煤價(jià)上升顯著，資產(chǎn)負(fù)債率開(kāi)始逐步回落，行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率最低降至20192016470.2%5.9圖50：2016-2020年煤價(jià)中樞整體上移資料來(lái)源：wind、鋼之家、圖51：2016-2020年上市公司銷(xiāo)售凈利率明顯回升 圖52：2016-2020年行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下滑資料來(lái)源：wind、 資料來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、次來(lái)自估值提升從煤炭股的表現(xiàn)來(lái)看，2016年-2020年，煤炭股有三次明顯上漲的時(shí)期，分別2016614201614日、201752017913201913日-2019419（申萬(wàn)指數(shù)漲幅40%34%34%12月30日至018年2月5申萬(wàn)/萬(wàn)得全A點(diǎn)數(shù)區(qū)間內(nèi)上漲55%。（TTM）1516%、18%，PE估值（TTM）18%、8%，可以看出兩個(gè)區(qū)間內(nèi)的煤炭股上漲，主要是來(lái)自盈利端的推動(dòng)。對(duì)于股價(jià)70%30%。第三次絕對(duì)收益區(qū)間內(nèi)，歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（TTM）2%，PE估值（TTM）34%，股價(jià)上漲主要6%94%。階段股價(jià)上漲分析估值（TTM）增長(zhǎng)率階段股價(jià)上漲分析估值（TTM）增長(zhǎng)率指數(shù)增長(zhǎng)率時(shí)間區(qū)間 成分股煤炭開(kāi)采（申萬(wàn)）上漲六 七 2017/5/11-2017/9/13八 2019/1/3-2019/4/19

26201620162016

40% 1516% 16%34% 18% 8%34% 2% 34%

盈利端貢獻(xiàn)99%，估值端貢獻(xiàn)1%30%6%，94%資料來(lái)源：wind、備注：26家2016年以前上市的煤炭股：包含前述25家以及陜西煤業(yè)。6、第五階段——2021-2024年：供需矛盾凸顯，全球能源供應(yīng)緊張6.1、行業(yè)復(fù)盤(pán)：海內(nèi)外共振推動(dòng)行業(yè)迎來(lái)歷史性變革2020月開(kāi)始停止，國(guó)內(nèi)供應(yīng)端迎來(lái)多方面因素限制，推動(dòng)煤價(jià)開(kāi)始上行，行業(yè)迎來(lái)歷史級(jí)別的高景氣。2022年初，俄烏沖突爆發(fā)，國(guó)際能源供應(yīng)格局發(fā)生劇變，局部的供需不平衡疊2021-2022年增速放40.74546.6+4.7%、+9.0%、+2.9%（由于熱值變動(dòng)及統(tǒng)計(jì)口徑變化，產(chǎn)量增速可能低于公布值）。202020203.2億噸；2022年俄烏