公司治理 課件 第6章 創(chuàng)業(yè)投資與公司治理

第六章

創(chuàng)業(yè)投資與公司治理CONTENTS主要內(nèi)容3創(chuàng)業(yè)投資管理與增值服務(wù)1創(chuàng)業(yè)投資與資本市場發(fā)展4創(chuàng)業(yè)投資的退出機制5創(chuàng)業(yè)投資異質(zhì)性特征2創(chuàng)業(yè)投資項目篩選創(chuàng)業(yè)投資與資本市場發(fā)展1引例——京東的創(chuàng)業(yè)故事1998年6月,劉強東在北京中關(guān)村創(chuàng)辦了京東公司。公司早期代理銷售光磁產(chǎn)品,并在短短兩年內(nèi)成為全國最具影響力的光磁產(chǎn)品代理商。2005年,劉強東下定決心將京東完全轉(zhuǎn)型為一家專業(yè)的電子商務(wù)公司,也正是這個決定成就了如今的京東商城。北京中關(guān)村的京東多媒體柜臺1.創(chuàng)業(yè)伊始,第一筆風險投資救急2006年,盡管在現(xiàn)金短缺的情況下,劉強東還是想擴大公司提供的商品種類,并開發(fā)新的軟件。當時,他和今日資本進行了接觸,提出了自己打造一家“全方位服務(wù)的在線零售商”的愿景,專注于物流,并尋求200萬美元的投資。今日資本則決定投資1000萬美元。這筆投資最終證明是一個明智的選擇。2.第二輪融資,挺過金融危機2009年1月,京東獲得來自今日資本、雄牛資本以及亞洲著名投資銀行家梁伯韜先生的私人公司共計2100萬美元的聯(lián)合注資,這也是2008年金融危機爆發(fā)以來,中國電子商務(wù)企業(yè)獲得的第一筆融資。引例——京東的創(chuàng)業(yè)故事3.不斷融資,完成上市2011年4月,劉強東宣布完成C2輪融資,投資方為DST、老虎基金等六家基金和一些社會知名人士,融資金額總計15億美元。2012年10月,京東完成第六輪融資,融資金額為3億美元。該筆融資由加拿大安大略教師退休基金領(lǐng)投,京東的第三輪投資方老虎基金跟投,兩者分別投資2.5億美元和5000萬美元。2013年2月,京東完成新一輪7億美元融資,投資方包括加拿大安大略教師退休基金沙特億萬富翁阿爾瓦利德控股的王國控股集團以及京東公司的一些主要股東。2014年3月10日,騰訊在港交所發(fā)布公告,稱同意約2.15億美元收購京東3.5億多股普通股股份,占上市前在外流通京東普通股的15%。同時京東、騰訊還簽署了電商總體戰(zhàn)略合作協(xié)議,騰訊將旗下拍拍C2C、QQ網(wǎng)購等附屬關(guān)聯(lián)公司注冊資本、資產(chǎn)、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移給京東。2014年5月22日上午9點,京東集團在美國納斯達克掛牌上市(股票代碼:JD),發(fā)行價為19美元,按此計算,京東市值為260億美元,成為當時僅次于騰訊、百度的中國第三大互聯(lián)網(wǎng)上市公司。由此可見,創(chuàng)業(yè)投資對于投資者和企業(yè)來說,是雙贏的選擇。資料來源:根據(jù)公開資料整理創(chuàng)業(yè)投資的定義與特征創(chuàng)業(yè)投資的定義創(chuàng)業(yè)投資,通常稱為風險投資(venturecapital,VC),是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔風險的前提下,通過科學評估和嚴格篩選,把資金投向有發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品,并以其長期積累的經(jīng)驗、知識和信息來幫助企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。具體做法主要是向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行股權(quán)投資,以期在所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲得資本增值收益。創(chuàng)業(yè)投資是一種戰(zhàn)略性投資,投資者更關(guān)注公司的長遠利益,而相對忽視暫時性利益。創(chuàng)業(yè)投資的定義與特征創(chuàng)業(yè)投資的特征創(chuàng)業(yè)投資實質(zhì)上是一種金融與高科技相結(jié)合,將資金投入風險極大的高新技術(shù)開發(fā)與生產(chǎn),使科技成果迅速轉(zhuǎn)化為商品的新型投資機制,是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化過程中的一個資金有效使用的技術(shù)系統(tǒng)。創(chuàng)業(yè)投資與傳統(tǒng)的投資理念截然不同,具體有以下幾個特征。投資方向主要集中于高科技領(lǐng)域：創(chuàng)業(yè)投資就是對高風險項目或企業(yè)進行的投資,而高風險項目或者企業(yè)往往是具有開拓性和創(chuàng)新性的項目或者企業(yè),主要存在于高科技領(lǐng)域。投資對象集中于具有潛在高成長性的中小企業(yè)投資方式以股權(quán)形式為主：創(chuàng)業(yè)投資是一種長期的低流動性的權(quán)益資本,投資方式包括購買可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和普通股。投資具有高風險性和高收益性創(chuàng)業(yè)投資的制度演進美國創(chuàng)業(yè)投資體制演化美國是最早發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的國家,經(jīng)過幾十年的發(fā)展,美國的創(chuàng)業(yè)投資已經(jīng)成為最具有活力的投資方式。美國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展先后經(jīng)過了萌芽期、轉(zhuǎn)折期、飛躍期和輝煌期四個階段。美國創(chuàng)業(yè)投資的起源可追溯到20世紀二三十年代。當時一些富裕的家庭和個人投資者向他們認為比較有發(fā)展前途的新辦公司提供啟動資金,幫助這些企業(yè)發(fā)展。比如美國的東方航空公司、施樂公司和國際商業(yè)機器公司(IBM)等,都是當時富有的投資者投資過的企業(yè),這些公司后來都成長為著名的大公司。創(chuàng)業(yè)投資的制度演進四次創(chuàng)業(yè)投資浪潮時間相關(guān)制度演進創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的作用萌芽期

1946年ADR公司成立,孵化麻省理工學院化學工程系地下室創(chuàng)業(yè)項目以半導體技術(shù)為核心的新興產(chǎn)業(yè)迅速崛起和發(fā)展,締造了美國20世紀60年代的經(jīng)濟繁榮1953年國會通過《小企業(yè)法案》《小企業(yè)融資法案》,成立臨時性小企業(yè)管理局1958年國會通過《美國小企業(yè)投資法》,已經(jīng)獲批的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)可以獲得小企業(yè)管理局提供的優(yōu)惠貸款;對小企業(yè)投資公司發(fā)起人實施低息貸款,以及有針對性的稅收優(yōu)惠轉(zhuǎn)折期

1971年全國證券交易商協(xié)會成立了第一個電子交易股票市場納斯達克聯(lián)邦快遞和蘋果電腦作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成功代表激發(fā)了個人、家庭和機構(gòu)投資者涉足創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的熱情,為以計算機技術(shù)為代表的新型產(chǎn)業(yè)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)1976年聯(lián)邦政府為擴大創(chuàng)業(yè)投資資金供給,準許養(yǎng)老基金將2%~5%投資于新興企業(yè)1979年勞工部正式允許聯(lián)邦登記的養(yǎng)老基金進入創(chuàng)業(yè)投資市場1980年勞工部與國會在法律上確認了有限合伙制企業(yè)的合法性1978—1981年國會為鼓勵中小企業(yè)投資,將資本所得稅率降至21.5%,對創(chuàng)業(yè)投資者股票期權(quán)收入暫不征稅,待其股票出售后進行征稅1981年美國《國內(nèi)稅收法》新增的401(K)條款可給予所得稅減免,工人的工資存入此養(yǎng)老計劃,用于創(chuàng)業(yè)投資,有利于提高退休福利表

美國創(chuàng)業(yè)投資制度演化創(chuàng)業(yè)投資的制度演進表

美國創(chuàng)業(yè)投資制度演化四次創(chuàng)業(yè)投資浪潮時間相關(guān)制度演進創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的作用飛躍期

1994年國會正式實施《小企業(yè)股權(quán)投資促進法》創(chuàng)業(yè)投資與新一輪高科技創(chuàng)新共同演化形成正反饋效應(yīng)。創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)和信息網(wǎng)絡(luò)、生物工程、金融工程、醫(yī)療保健等新經(jīng)濟行業(yè)的共同演化擴大了外部效應(yīng),并使新興行業(yè)邊際報酬遞增1996年“新經(jīng)濟”首次作為經(jīng)濟學概念出現(xiàn)在《商業(yè)周刊》中1997年國會頒布《技術(shù)轉(zhuǎn)讓法》和數(shù)項知識產(chǎn)權(quán)法案2000年克林頓政府在《2000年國情咨文》中明確對“新經(jīng)濟”進行定性,證券市場新科技板塊和二板市場交易活躍輝煌期2000年至今創(chuàng)業(yè)投資資本來源、投資策略、風險偏好日趨多元化;規(guī)模結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多層次分布;創(chuàng)業(yè)投資助推硅谷成為高新技術(shù)區(qū)技術(shù)創(chuàng)新在創(chuàng)業(yè)投資的助推下形成持續(xù)正反饋效應(yīng),進而提升了創(chuàng)新的深度、廣度和速度資料來源:孟方琳,田增瑞,賈巧萍,等.“雙創(chuàng)”背景下我國創(chuàng)業(yè)投資體制的演進及策略.宏觀經(jīng)濟管理,2019,426(6):36-42.創(chuàng)業(yè)投資的制度演進改革開放以來我國創(chuàng)業(yè)投資體制的動態(tài)演變過程改革開放以來,我國的經(jīng)濟政策較為寬松,經(jīng)濟對外開放后,引進了外資和先進技術(shù),但是我國要素稟賦主要集中在勞動力上,仍然處于產(chǎn)業(yè)鏈的底端。20世紀80年代國際投資巨頭開始進入我國,隨后本土創(chuàng)業(yè)投資一路崛起,大批創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)相繼誕生。我國創(chuàng)業(yè)投資體制的演變經(jīng)歷了以下幾個階段。從無到有——政府主導拓荒(1978—1990年)：1978—1990年是我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的引入和探索階段,是以政府為主導的拓荒時期。這一時期,我國主要以發(fā)放科技貸款的形式促進科學技術(shù)轉(zhuǎn)化,創(chuàng)投資金主要來源于政府和國有企業(yè)。但這一階段創(chuàng)業(yè)投資缺乏退出途徑,無法獲得投資回報,創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)為了持續(xù)運營往往偏離初衷開始投資成熟企業(yè)和行業(yè)。這一階段,雖然創(chuàng)業(yè)投資概念已提出,但沒有相關(guān)的制度加以規(guī)范和支持,創(chuàng)業(yè)投資的組織和運行缺乏完整規(guī)范的思路,發(fā)展處于盲目和無序狀態(tài)。創(chuàng)業(yè)投資的制度演進改革開放以來我國創(chuàng)業(yè)投資體制的動態(tài)演變過程曲折前行——多方參與實踐(1991—2001年)：隨著我國社會主義市場經(jīng)濟體制的建立,我國進入了科技成果產(chǎn)業(yè)化階段......1998年3月政協(xié)九屆一次會議上的“一號提案”建議在現(xiàn)行法律體制框架下成立創(chuàng)業(yè)投資公司、設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金,逐步完善創(chuàng)業(yè)投資體系。這為創(chuàng)業(yè)投資在我國的發(fā)展明確了定位。1999年設(shè)立的科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金和隨后發(fā)布的基金管理辦法,使創(chuàng)業(yè)投資在政策和制度配套上有了進步,以政府為主導的創(chuàng)業(yè)投資熱潮席卷全國,政府創(chuàng)業(yè)投資基金開始發(fā)揮重要的引導作用。但由于外部環(huán)境不成熟和實施機制不完善,創(chuàng)業(yè)資本市場效率低下,制度環(huán)境成為制約創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的重要阻礙。進入新世紀,我國迎來了海歸創(chuàng)業(yè)熱潮,大批從事高新技術(shù)行業(yè)的留學生紛紛歸國創(chuàng)業(yè),形成了利用境外融資投資境內(nèi)優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)、信息軟件、生物工程、新型材料、精細化工等行業(yè)的浪潮,但由于我國資本市場尚處于起步階段,國外成熟的公開上市和并購退出方式在國內(nèi)尚不適用,因此,國際創(chuàng)投機構(gòu)最終還是選擇通過投資企業(yè)在境外上市的方式退出。創(chuàng)業(yè)投資的制度演進改革開放以來我國創(chuàng)業(yè)投資體制的動態(tài)演變過程黃金十年——制度需求驅(qū)動有效供給(2002—2013年)：從2002年開始,我國創(chuàng)業(yè)投資進入調(diào)整發(fā)展的黃金階段......2004年,如火如荼的股權(quán)分置改革給創(chuàng)業(yè)投資帶來了曙光,我國資本市場得到快速發(fā)展,迎來了股市連續(xù)四年的牛市。2005年,十部委基于發(fā)達國家創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展經(jīng)驗,制定了支撐我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的政策性制度體系......2007年,《科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金管理暫行辦法》和修訂后實施的《合伙企業(yè)法》為創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資打開了制度大門......對于創(chuàng)業(yè)投資市場而言,一個重要的轉(zhuǎn)折點發(fā)生在2009年10月30日,經(jīng)過近十年籌備,我國創(chuàng)業(yè)板開板,當日首批28家公司集體上市,有20家創(chuàng)業(yè)投資公司成功退出,為創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)帶來了平均5.76倍的回報。2010年深創(chuàng)投投資的26家科創(chuàng)企業(yè)IPO,創(chuàng)全球同行業(yè)年度IPO退出的世界紀錄。2012年證監(jiān)會發(fā)布《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》后,整體政策環(huán)境更加有利于接受創(chuàng)業(yè)投資的中小企業(yè)發(fā)展。2013年《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司管理暫行辦法》出臺,使我國資本市場建設(shè)又向前邁進了一步。這一階段各項制度逐步形成,是多方共筑的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的黃金時期。創(chuàng)業(yè)投資的制度演進改革開放以來我國創(chuàng)業(yè)投資體制的動態(tài)演變過程走向成熟——開啟創(chuàng)新生態(tài)時代(2014年至今)：2014年被稱為我國創(chuàng)業(yè)元年,新一波創(chuàng)業(yè)投資新銳紛紛自立門戶,創(chuàng)投界的二次創(chuàng)業(yè)大潮興起。隨著大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新時代的到來,創(chuàng)業(yè)資本流通速度加快,創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)加速成長,我國創(chuàng)業(yè)投資進入了VC2.0時代。創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的監(jiān)管權(quán)也從國家發(fā)展改革委轉(zhuǎn)移到證監(jiān)會,創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)開始逐步從自由松散走向成熟規(guī)范。2015年國務(wù)院出臺《關(guān)于大力推進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》,提出要健全和完善國家創(chuàng)新體系,形成開放合作、共享互動的創(chuàng)新生態(tài),為實現(xiàn)創(chuàng)新提供戰(zhàn)略支撐。2016年國務(wù)院出臺《關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》,指出要促進創(chuàng)業(yè)投資做大做強做優(yōu),并推動躋身世界先進行列;為積極鼓勵并引導社會資本投資方向,激發(fā)雙創(chuàng)投資熱情,在實施層面降低了股權(quán)激勵的稅收負擔。這一時期,我國資本市場為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)提供從種子期到成熟期再到IPO整個生命周期的多元化服務(wù),主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板以及區(qū)域性股權(quán)市場滿足創(chuàng)業(yè)投資退出需求,資本市場的政府行政干預減少,市場穩(wěn)定性增強,科創(chuàng)企業(yè)IPO進程正?；?各項普惠性支持政策落地,各方共同營造誠信商事環(huán)境、加強知識產(chǎn)權(quán)保護、創(chuàng)新優(yōu)化監(jiān)管的外部條件,創(chuàng)業(yè)投資進入了穩(wěn)定的理性發(fā)展時期。創(chuàng)業(yè)投資的制度演進改革開放以來我國創(chuàng)業(yè)投資體制的動態(tài)演變過程我國創(chuàng)業(yè)投資體制40多年來的演變歷程就是制度與科技共同創(chuàng)新與協(xié)同的過程,創(chuàng)業(yè)投資體制以創(chuàng)新機制、選擇機制和擴散機制互動的形式,不斷滿足創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)及創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對制度的需求。市場化運作、政府適度引導、自主創(chuàng)新等作為制度演進的優(yōu)良基因被篩選出來并得以保留。政策制定的精準性、制度實施的可操作性使創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)和投資者個體在激勵和約束機制下,漸進式地遵循選擇機制,推動著我國創(chuàng)業(yè)投資體制的不斷完善。目前,我國已經(jīng)成為全球第二大股權(quán)投資市場,創(chuàng)業(yè)投資主要集中在互聯(lián)網(wǎng)、軟件、新能源、醫(yī)療衛(wèi)生等行業(yè)領(lǐng)域?？梢钥闯?創(chuàng)業(yè)投資已經(jīng)成為我國資本市場中一支不可或缺的重要力量。案例——同洲電子:中國首個創(chuàng)業(yè)投資成功案例同洲電子的成功上市被譽為2006年中國創(chuàng)業(yè)投資的里程碑,也是中國本土創(chuàng)業(yè)投資的第一個成功案例。清科集團總裁倪正東評價其堪比當年盛大、攜程在海外的上市。從2000年12月底開始,同洲電子陸續(xù)引入達晨創(chuàng)投、深創(chuàng)投、深高新投和深港產(chǎn)學研等風險投資;2004年,同洲電子實現(xiàn)產(chǎn)值7億元,利潤5000多萬元;2005年,同洲電子實現(xiàn)產(chǎn)值近9億元,利潤6000多萬元。2006年,中國重開IPO,同洲電子作為第一批全流通發(fā)行上市的公司,于2006年6月底在深交所成功掛牌上市。這一次上市同洲電子獲得了高達近25倍的發(fā)行市盈率,這是任何其他海外上市項目都難以想象的。同洲電子的上市凸顯了中國證券市場在市場化和效率化方面的提升,在創(chuàng)投行業(yè)內(nèi)產(chǎn)生了巨大的示范效應(yīng),使得不少原本準備赴境外上市的科技企業(yè)轉(zhuǎn)向國內(nèi)。同洲電子董事長袁明總結(jié)同洲電子的經(jīng)驗時說,選擇風險投資資金的關(guān)鍵是其資金間的互補性,要從創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)能夠帶來的資金、市場、管理、政府和社會資源等方面綜合考慮。對同洲電子進行聯(lián)合投資的四家創(chuàng)投公司就具有這種互補性,達晨創(chuàng)投擁有湖南廣電集團的行業(yè)背景、市場資源;深創(chuàng)投背靠深圳市政府,可爭取政策支持;深高新投是專業(yè)的擔保公司,可提供擔保、后續(xù)資金支持;深港產(chǎn)學研擁有北大等高校資源、管理資源和科研力量。由此,國內(nèi)風險投資在中國市場上的資源優(yōu)勢逐漸開始凸顯,A股市場也憑借著低發(fā)行費用、高發(fā)行市盈率等本土化優(yōu)勢成為國內(nèi)風險投資退出的主戰(zhàn)場。創(chuàng)業(yè)投資主體投資者：投資者主要指創(chuàng)業(yè)資本的供給者。社會上一些有多余資金可供投資的個人或機構(gòu)在進行了其他投資之后，仍有剩余資金可作為創(chuàng)業(yè)投資資本，但受限于知識、精力、資金規(guī)模、稅收政策等條件而不能親自投資運作，只好借助中介一創(chuàng)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資公司代為運作。創(chuàng)業(yè)投資家：創(chuàng)業(yè)投資家是指有眼光、有企業(yè)經(jīng)營頭腦、有財務(wù)管理經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)投資公司的高級管理者。他們是創(chuàng)業(yè)基金的籌集、吸引者，是風險企業(yè)的舵手和導師，是創(chuàng)業(yè)投資過程中最直接的參與、操作者，也是創(chuàng)業(yè)資本與創(chuàng)新技術(shù)、投資者與創(chuàng)新企業(yè)家之間最主要的中介。企業(yè)家：創(chuàng)新企業(yè)家是創(chuàng)新企業(yè)的管理者，大多數(shù)是新技術(shù)、新發(fā)明的發(fā)明者和擁有者。對創(chuàng)新企業(yè)來說，一支強大的管理團隊是決定創(chuàng)新企業(yè)成敗的最重要因素,管理團隊的核心人物就是創(chuàng)新企業(yè)家。創(chuàng)業(yè)投資主體與運作模式創(chuàng)業(yè)投資運作模式創(chuàng)業(yè)投資基金參與的創(chuàng)業(yè)投資運作過程大致可分為融資、投資、管理、退出四個階段。融資階段解決“錢從哪兒來”的問題。融資時,創(chuàng)業(yè)投資家憑自己的信譽、投資計劃和對未來收益的預期來獲取投資者和創(chuàng)業(yè)投資基金的青睞,籌集創(chuàng)業(yè)資本。在融資階段,最重要的任務(wù)是解決投資者和管理人的權(quán)利義務(wù)及利益分配關(guān)系問題。投資階段解決“錢往哪兒去”的問題。與傳統(tǒng)投資方式不同的是,在這一階段創(chuàng)業(yè)投資家不僅要向創(chuàng)新企業(yè)提供資金,還要提供一系列的咨詢顧問服務(wù),這些服務(wù)統(tǒng)稱為增值服務(wù)(valueaddedservice)。管理階段解決“價值增值”的問題。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)主要通過監(jiān)管和服務(wù)實現(xiàn)價值增值價值增值型的管理是創(chuàng)業(yè)投資區(qū)別于其他投資的重要方面。退出階段解決“收益如何實現(xiàn)”的問題。創(chuàng)業(yè)投資的根本目的和動機就是獲得高額投資回報。創(chuàng)業(yè)投資主體與運作模式案例——雅虎成功案例1994年4月,斯坦福大學電子工程系的兩位博士楊致遠和戴維對Internet網(wǎng)點信息管理領(lǐng)域展開了研究。在收集到足夠多的信息之后,他們便自己動手開發(fā)了相應(yīng)的數(shù)據(jù)庫來管理信息,并將其命名為Yahoo!(雅虎)。憑借簡易、方便、實用等優(yōu)勢,雅虎逐漸傳播開來,成為許多在網(wǎng)上漫游者的指路牌,日均訪問量可達100萬人次。雅虎的高速發(fā)展令敏銳的創(chuàng)業(yè)投資家嗅到了無限商機,于是創(chuàng)業(yè)投資家?guī)еT人的資本敲開了雅虎的大門,其中不乏路透社、微軟、CI、Netscape、Sequoia等赫赫有名的公司。楊致遠和戴維經(jīng)過反復思考和判斷,從中選擇了出資400萬美元的Sequoia公司,成立了雅虎公司。像許多計算機公司一樣,雅虎公司將一個創(chuàng)意變成了現(xiàn)實,在400萬美元的創(chuàng)業(yè)資本的推動下,雅虎開始了艱難的創(chuàng)業(yè)建設(shè)。1995年,雅虎開始了第二次融資行動,管理層要求金額為4000萬美元,參與這次投資活動的有投資公司、法國通訊公司和日本軟銀(Softbank)集團。融資活動非常順利,楊致遠回憶道“基本沒有人眨眨眼”。4000萬美元的創(chuàng)業(yè)資本為雅虎帶來了新的發(fā)展機會,雅虎不斷擴大規(guī)模、增加新的服務(wù)項目,從而實現(xiàn)迅速成長。1996年,雅虎憑借軟銀簽訂的廣告合約得到207.5萬美元的收入,1997年實現(xiàn)凈收入7045萬美元,1998年實現(xiàn)凈收入2.03億美元。同時,雅虎不同語種的網(wǎng)站已擴展到15個國家。如此高速的發(fā)展注定會帶來花費與開銷的不斷上升,于是雅虎決定再次拓展和融資,于1996年3月7日在納斯達克登記上市,4月12日雅虎開始對公眾發(fā)行股份。納斯達克市場為雅虎帶來了極度的輝煌,雅虎以每股13美元的價格發(fā)行了260萬股,一共籌資3380萬美元。在市場對雅虎公司十分看好的情況下,其首批交易價格達到24.50美元每股,最高價格曾達到43美元每股,收盤價格為33美元每股,僅一天雅虎的市值便達到3.5億美元。雅虎成為納斯達克市場Internet板塊中的重要部分。創(chuàng)業(yè)投資項目篩選2選擇投資對象創(chuàng)業(yè)資本投資的產(chǎn)業(yè)范圍非常廣,涉及計算機硬件及附件、軟件及信息服務(wù)、通信和網(wǎng)絡(luò)、半導體、電子儀器、醫(yī)療器械、健康護理、生物技術(shù)、環(huán)保技術(shù)、制藥、一般工業(yè)品及消費品、流通領(lǐng)域和其他商業(yè)服務(wù)。創(chuàng)業(yè)資本家受限于精力與創(chuàng)業(yè)資本的規(guī)模等因素,往往會選擇一個或幾個主要的投資方向進行定向投資,以使有限的精力及資金的作用得到更有效的發(fā)揮。一般來說,大的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)或基金選擇的投資對象可能要多一些,但對于大多數(shù)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)來說,其投資對象往往是有限的幾個。創(chuàng)業(yè)資本的產(chǎn)業(yè)投向往往取決于創(chuàng)業(yè)投資家的工作經(jīng)歷、學歷背景和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等因素,這主要是因為創(chuàng)業(yè)投資的技術(shù)性較強,所涉及的不單純是管理方面的評估,創(chuàng)業(yè)投資家若不理解相關(guān)項目的產(chǎn)業(yè)技術(shù)及發(fā)展趨勢,則很有可能會導致創(chuàng)業(yè)投資的失敗。創(chuàng)業(yè)投資項目篩選選擇投資階段創(chuàng)業(yè)資本基于投資組合原則,會針對風險企業(yè)所處不同發(fā)展階段的特點,分散投資于不同階段。對于風險企業(yè),創(chuàng)業(yè)投資家往往把種子階段和創(chuàng)建階段合稱為早期階段(earlystage),把成長階段和銷售階段合稱為擴展階段(expansionstage)。另外,創(chuàng)業(yè)資本還有可能介入風險企業(yè)的其他幾個融資階段,特別是并購(acquisition)和杠桿購買(leveragedbuyout,LBO)。并購主要是風險企業(yè)旨在通過吸收其他企業(yè)尋求進一步壯大的一種形式。杠桿購買則主要是風險企業(yè)的合伙人或者管理層通過貸款、垃圾債券和創(chuàng)業(yè)資本等融資形式購買本企業(yè)或其中某條產(chǎn)品線的一種形式。投資階段的選擇主要取決于創(chuàng)業(yè)投資家的偏好和承擔風險的能力。一般來講,創(chuàng)業(yè)資本往往會集中在其中的一兩個階段進行重點投資,在其他階段僅是出于分散風險的目的進行輔助投資。創(chuàng)業(yè)投資項目篩選案例——創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)為何青睞凱門通信據(jù)趙軍介紹,早在2001年1月,中國創(chuàng)業(yè)投資有限公司就開始對凱門通信進行盡職調(diào)查,包括對市場、客戶、產(chǎn)品及技術(shù)能力等進行全面了解。其間,盡職調(diào)查人員拜訪了凱門通信的合作伙伴——貝爾和英特爾,從各種渠道收集信息來綜合評價凱門通信,還聘請了美國五大會計事務(wù)所之一的安永,對凱門通信進行財務(wù)調(diào)查和財務(wù)預測,與此同時,調(diào)查人員又進行了法律方面的盡職調(diào)查,包括公司的注冊情況以及營業(yè)執(zhí)照等。由此可見,創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在決定投資之前是十分審慎的。通過盡職調(diào)查,創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)認為凱門通信具有如下優(yōu)勢。1.優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)團隊凱門通信的三位創(chuàng)業(yè)者李浩、王曉明、李繼英都是留美人員,創(chuàng)業(yè)之前一直在知名的國際電信企業(yè)工作,積累了豐富的技術(shù)和市場經(jīng)驗,鍛煉出了對市場的敏銳洞察力。2.明確的市場定位凱門通信的創(chuàng)始人敏銳地洞察到了中國的市場機會,在其商業(yè)計劃書中就明確提出要立足中國市場的經(jīng)營思路,可以說是與那些希望分享中國快速增長的市場機會的投資者不謀而合,這是凱門通信獲得他們青睞的敲門磚。3.清晰的產(chǎn)品和經(jīng)營策略自創(chuàng)立之初,凱門通信就以“滿足客戶需求”為中心,力求為運營商提供合乎用戶需求的增值業(yè)務(wù)和解決方案。公司投入大量的人力和物力,利用電信領(lǐng)域最先進的技術(shù),緊跟通信發(fā)展的潮流,開發(fā)下一代電信網(wǎng)上的多功能平臺,提供以“三網(wǎng)融合”為目標的全開放、分布式的通信系統(tǒng),爭取在未來的通信市場上占據(jù)更有利的地位。凱門通信的產(chǎn)品和經(jīng)營策略以自身的核心技術(shù)為基礎(chǔ),因而能很快贏得客戶的信任和認同,繼而迅速發(fā)展。選擇投資規(guī)模這里所說的投資規(guī)模是指創(chuàng)業(yè)資本投資于一家風險企業(yè)的資本額。投資規(guī)模主要受創(chuàng)業(yè)投資公司或者創(chuàng)業(yè)投資基金自身資金實力、投資組合策略和投資階段策略的影響。公司所管理的創(chuàng)業(yè)投資基金規(guī)模越大,投資規(guī)模也越大。公司若采取較大的投資組合,則投資規(guī)模相應(yīng)下降,且投資后要輔助管理較多企業(yè);公司若采取較小的投資組合,盡管每家風險企業(yè)投資規(guī)?？梢蕴岣?但相應(yīng)地分散風險的意圖就未必可以達到。[曹麒麟,王文軻.基于有限理性和技術(shù)戰(zhàn)略的風險投資決策研究.管理科學學報,2015,18(11):25-34.]因此創(chuàng)業(yè)資本應(yīng)根據(jù)多方面因素綜合考慮投資規(guī)模,通過與其他創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聯(lián)合投資來平衡投資規(guī)模是一種常見的策略?？傊?創(chuàng)業(yè)資本在開展創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)之前,必須確定自己的投資戰(zhàn)略,即在基本的投資原則的指導下,根據(jù)公司自身的資金管理實力和資金規(guī)模,確定創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)、發(fā)展階段以及創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模等。創(chuàng)業(yè)投資項目篩選創(chuàng)業(yè)投資項目篩選25項目篩選與評估考察創(chuàng)業(yè)企業(yè)的領(lǐng)導者：創(chuàng)業(yè)投資家憑借自身的資質(zhì)與管理經(jīng)驗,能夠很容易地從別的投資者那里籌集到資金作為創(chuàng)業(yè)資本使用。他們在找項目時,不僅僅是看項目怎么樣,更重要的是要看這個項目是什么樣的人在管理,即要分析與判斷創(chuàng)業(yè)者隊伍的素質(zhì)和整個團隊的素質(zhì)如何。考察項目的風險因素：高新技術(shù)項目往往存在技術(shù)、市場管理等多方面、多階段的不確定性風險,包括研究開發(fā)風險、產(chǎn)品生產(chǎn)風險、管理風險、市場風險和成長風險。因此,面對一個項目,應(yīng)從綜合考察的角度做出風險與收益的綜合分析、抉擇。在風險與收益判斷處于同級別和水平的情況下,最具有市場開發(fā)前景和相應(yīng)地能形成規(guī)?；l(fā)展的項目就是優(yōu)選項目?？疾斓淖罨疽刂饕ㄊ袌龃笮　⒎?wù)或技術(shù)特性、產(chǎn)品本身、管理者團隊等。創(chuàng)業(yè)投資項目篩選26項目篩選與評估確定基本的篩選程序：篩選程序包括建立項目源、確立篩選標準、進行盡職調(diào)查等。創(chuàng)業(yè)投資家要找到好的項目,首先必須建立起項目源。這是能夠獲得項目和找到好項目的重要渠道,也是必須做的一項重要工作。確立基本的篩選標準是進行項目篩選必不可少的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。項目篩選標準一般包括:投資組合及對創(chuàng)業(yè)投資階段切入點的選擇,區(qū)域標準,以及包括技術(shù)、市場、管理者隊伍等因素在內(nèi)的財務(wù)與技術(shù)標準。經(jīng)過以上程序后,創(chuàng)業(yè)投資家常常要求做出盡職調(diào)查,為項目的投資決策做準備。他們通過業(yè)務(wù)情況考察和管理考察等手段了解和分析項目的市場情況、技術(shù)特點、財務(wù)狀況、管理人員與技術(shù)人員素質(zhì)、有關(guān)法律與政策等內(nèi)容,并且在此基礎(chǔ)上提出投資決策意見。創(chuàng)業(yè)投資項目篩選項目篩選與評估確定基本的篩選程序：找到一個好的項目是伴隨著對這一項目的評估完成的。評估程序一般涉及如下幾個方面:研究開發(fā)階段評估(包括技術(shù)及其商業(yè)化的可行性、商業(yè)計劃書、創(chuàng)業(yè)資金籌集情況及需求詢問),創(chuàng)業(yè)階段評估(包括技術(shù)應(yīng)用及其市場情況、經(jīng)營計劃實施情況、盈利性和流動性管理情況、第二代產(chǎn)品開發(fā)的財務(wù)風險與市場風險分析),發(fā)展階段評估(包括技術(shù)開發(fā)及產(chǎn)品更新?lián)Q代能力、尋求過渡性融資能力、管理能力、形成規(guī)模經(jīng)濟的能力),成熟階段評估(包括財務(wù)結(jié)構(gòu)、盈利性管理能力)。評估結(jié)果主要反映在對項目的評估和對公司的評估兩方面。項目評估所涉及的因素很多,如商業(yè)計劃書摘要、公司業(yè)務(wù)概要、經(jīng)營目標、團隊素質(zhì)及管理者能力、市場潛力、項目可行性分析、財務(wù)分析、風險因素及敏感性分析、技術(shù)性能等。對項目的評估盡管要考慮的因素有很多,但其核心要素只有三點:一是市場潛力,二是產(chǎn)品的開發(fā)戰(zhàn)略,三是技術(shù)。評估時最根本的要素是由市場來決定的。案例——雷士照明與創(chuàng)投的“共舞”之路1.創(chuàng)始股東紛爭,毛區(qū)健麗入資1998年底,吳長江與另兩位股東分別出資45萬元、27.5萬元和27.5萬元,以100萬元的注冊資本創(chuàng)立了雷士照明。2005年,雷士照明創(chuàng)始股東之間出現(xiàn)紛爭,最終,另兩位創(chuàng)始股東各自以8000萬元向吳長江轉(zhuǎn)讓所持全部股份,吳長江獲得雷士照明100%股權(quán)。但由于要支付1.6億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款,雷士照明陷入了現(xiàn)金流危機。之后,在柳傳志的協(xié)調(diào)下,與聯(lián)想控股有合作關(guān)系的葉志如借了200萬美元給雷士照明(“債轉(zhuǎn)股”)。然而,這對于雷士照明而言只是杯水車薪。此刻,亞盛投資的毛區(qū)健麗抓住了雷士照明急需資金而尚未找到合適投資人的間隙,果斷聯(lián)合其他幾位投資者,于2006年6月向雷士照明共投入994萬美元,由此獲取了雷士照明30%的股權(quán)。此刻,吳長江占有雷士照明70%股權(quán),仍然是具有絕對控制權(quán)的第一大股東。2.創(chuàng)投機構(gòu)登場,創(chuàng)始股東黯然神傷2006年8月,在毛區(qū)健麗的撮合下,軟銀賽富向雷士照明投入2200萬美元,獲取了35.71%的股權(quán)。隨著上述幾筆資金的流入,雷士照明現(xiàn)金流危機得以化解,而吳長江的股權(quán)比例也下降至41.7%,但其仍然是第一大股東。2008年8月,雷士照明因并購再次融資,此時高盛注資3656萬美元、軟銀賽富增資1000萬美元。至此,軟銀賽富成為雷士照明第一大股東(36.05%),吳長江退居第二大股東(34.4%),而高盛成為第三大股東(11.02%)。2011年7月21日,施耐德耗資12.75億港元,從軟銀賽富、高盛以及吳長江等六大股東手中購得2.88億股股票,成為雷士照明第三大股東(9.22%)。然而,2012年5月25日,吳長江毫無征兆地以個人原因辭去了雷士照明一切職務(wù)。之后接替他出任董事長的是軟銀賽富的閻焱,接替CEO職位的則是施耐德的張開鵬。自此,雷士照明被創(chuàng)投機構(gòu)全面接管。創(chuàng)業(yè)投資管理與增值服務(wù)3創(chuàng)業(yè)投資參與公司治理創(chuàng)業(yè)投資在投入資本之前需要進行選定投資項目、確定投資方式等一系列的評估與決策。為了維護自己的權(quán)益,在投入資本后,創(chuàng)投機構(gòu)就會通過派遣人員參與到公司董事會及管理層中去等途徑,實現(xiàn)在管理、經(jīng)營和決策等方面對公司治理產(chǎn)生影響的目標。理論研究對風險投資參與被投資公司的治理有兩種不同的理解:價值認證和道德風險。價值認證理論認為風險投資具有認證、監(jiān)督的功能,可以加強對內(nèi)部人員的監(jiān)督,降低信息不對稱程度,有利于被投資公司治理水平的提高。而道德風險理論則認為風險投資參與公司治理只是為了保證自己的投資收益,無益于被投資公司治理水平的改善......創(chuàng)業(yè)投資參與公司治理通過參與董事會來監(jiān)管公司治理董事會是整個公司治理機制的核心。不論被投資企業(yè)正處于哪一發(fā)展階段,創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)都會要求在被投資企業(yè)的董事會中擁有一席之地。進入董事會便于創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與企業(yè)的重大決策活動,例如追加投資、資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)發(fā)展策略以及管理層的聘用等方面的管理與決策。與此同時,為了確保資本的安全,防止利益被企業(yè)管理者侵害,創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)會在董事會中要求特權(quán),例如一票否決權(quán),這意味著對被投資企業(yè)的一些重大事件,創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的權(quán)力很大,幾乎可以一票定存亡。延伸閱讀——京東董事會運行2014年京東上市時其招股書顯示,公司董事會由9人組成,老虎基金、BestAlliance、StrongDesire以及DCM分別有權(quán)任命1名董事,而劉強東及其管理團隊則有權(quán)任命5名董事,并且有權(quán)任命董事會主席。從董事會席位來看,劉強東及其管理團隊與其他股東在董事會的投票權(quán)為5：4,劉強東在董事會中的投票權(quán)過半數(shù),在董事會重大問題上應(yīng)是劉強東及其管理團隊擁有主導權(quán)。這樣,劉強東及其管理團隊在董事會與股東會都有絕對的發(fā)言權(quán),從而牢牢地把握著公司的控制權(quán)。創(chuàng)業(yè)投資參與公司治理直接加入管理層參與公司治理董事會是公司的決策機構(gòu),而執(zhí)行企業(yè)戰(zhàn)略決策的具體操作者是管理層。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)為了確保所投入資本的保值與增值,僅僅在董事會中占有一席之地已經(jīng)不能夠使其得到滿足,它們想要的是真正介入被投資企業(yè)的管理活動,了解其具體詳細的內(nèi)部情況。在財務(wù)、技術(shù)及人事等關(guān)鍵的管理部門,創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)都會委派職業(yè)的管理人員參與其中,以此為途徑,在被投資企業(yè)內(nèi)部直接參與管理。同時,創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)會通過定期檢查的方法對企業(yè)管理層實施監(jiān)管,甚至在某些情況下有權(quán)更換管理層。延伸閱讀——吳長江緣何出局?在引入創(chuàng)業(yè)資本之前,吳長江是雷士照明的“大家長”,在長期的獨裁式管理過程中,他更多的是依靠具有“江湖義氣”的人格去感染人,進而達到管理的目的。然而,在引入創(chuàng)業(yè)資本之后,吳長江并未及時調(diào)整以適應(yīng)新的治理規(guī)則,在管理上依然自作主張、獨斷專行,以至于多次做出無視董事會和上市公司章程的行為,例如繞過董事會將總部遷至重慶、未經(jīng)董事會批準便發(fā)放高管獎金、違規(guī)品牌授權(quán)、拒絕履行董事會決議、霸占重慶基地等行為。這些行為與創(chuàng)投機構(gòu)的治理理念是相悖的,最終導致吳長江被踢出局。創(chuàng)業(yè)投資對公司治理的影響優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響公司治理水平的重要因素。過于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)容易導致公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生背離。創(chuàng)始股東具有以犧牲外部股東的利益獲取私有收益的動機,也較易挪用公司資源以謀求私利。目前,我國創(chuàng)業(yè)板上市公司多為民營企業(yè),其公司治理結(jié)構(gòu)還不完善,股東成員“家族特色”明顯,公司管理層“家族色彩”濃厚,企業(yè)內(nèi)部存在嚴重的治理結(jié)構(gòu)不科學和股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理等問題,加大了公司治理風險。有創(chuàng)投股東的創(chuàng)業(yè)板上市公司具備多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu),有利于解決企業(yè)在發(fā)展過程中遺留下來的各種產(chǎn)權(quán)問題。同時,創(chuàng)投機構(gòu)能利用自身豐富的投資和管理經(jīng)驗,作為一股外部力量來完善被投資企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)。創(chuàng)投股東在促進公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面的作用得到了大多數(shù)創(chuàng)投參股的創(chuàng)業(yè)板上市公司的認可。在推進激勵機制方面,創(chuàng)投股東的促進作用尤為明顯。研究結(jié)果表明,在創(chuàng)投參股的上市公司,其管理費用率要明顯高于沒有創(chuàng)投參股的上市公司,分析認為創(chuàng)投的參股為上市公司帶來了適當?shù)男匠昙顧C制,增加的管理成本主要是由員工工資和管理層薪酬激勵造成的。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),相對于沒有創(chuàng)投參股的創(chuàng)業(yè)板上市公司,創(chuàng)投參股的創(chuàng)業(yè)板上市公司在推進股權(quán)激勵方面體現(xiàn)出了更高的積極性。創(chuàng)業(yè)投資對公司治理的影響優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)一般而言,創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)會在投資時與被投資企業(yè)簽訂契約,約定的內(nèi)容主要有以下三類:一類是行使股東權(quán)利參與治理:約定擁有董事會或監(jiān)事會席位,設(shè)置一票否決權(quán)、反稀釋等條款,保障其在后續(xù)增資擴股、重組、改制等戰(zhàn)略問題上擁有足夠發(fā)言權(quán)。二類是確保公司發(fā)展所需的管理參與:創(chuàng)業(yè)投資通常會在企業(yè)存在薄弱環(huán)節(jié)、處于發(fā)展初期管理不規(guī)范或需要人力支持時,在財務(wù)、業(yè)務(wù)、戰(zhàn)略規(guī)劃等關(guān)鍵部門派駐高管人員。通常參與管理只是權(quán)宜之計,其真正的目的是幫助企業(yè)提升管理能力,確保實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資在投資時點對公司的預期規(guī)劃。三類是業(yè)績約定:制定未來業(yè)績目標,到期時根據(jù)實際業(yè)績情況對投資時點的企業(yè)估值進行調(diào)整或者對經(jīng)營團隊進行獎懲。創(chuàng)業(yè)投資對公司治理的影響優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與公司治理對公司的整體戰(zhàn)略影響最為重要,也是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績提升、價值增值的重要推手。存在股權(quán)過于集中,董事長和總經(jīng)理兩職合一,“一言堂”,股東會、董事會、監(jiān)事會形同虛設(shè)等現(xiàn)象的企業(yè),管理者的機會主義行為發(fā)生的概率非常高,因此代理風險也會變得很大。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)為確保投資安全,會通過加強對公司治理體制機制的改進和完善來監(jiān)督、控制經(jīng)營者,以減少內(nèi)部管理人控制公司的現(xiàn)象,使企業(yè)信息披露更加及時有效。當然,在創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與公司治理的初期,雙方可能會有磨合期,甚至產(chǎn)生沖突。因此,要想使創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對公司治理的效用最大化,就要從根本上形成相互制衡的公司治理結(jié)構(gòu),使各權(quán)利主體相互牽制。創(chuàng)業(yè)投資對公司治理的影響提供資源和專業(yè)能力提供資本支持：我國的中小企業(yè)融資難問題一直存在。對企業(yè)而言,解決融資問題的手段有多種。債券融資是其中非常重要的一種。而債券融資以銀行為代表,通常注重企業(yè)短期內(nèi)的收益規(guī)模和穩(wěn)定性,并且需要有相應(yīng)的資產(chǎn)作為抵押或擔保。因為債權(quán)資金的目標是穩(wěn)定的收益,根據(jù)風險與收益配比的原則,低收益理應(yīng)承擔低風險。但是大量的中小企業(yè)本身資產(chǎn)規(guī)模偏小,管理沒有成熟企業(yè)規(guī)范,沒有足夠的增信措施,難以通過債券融資來解決資金問題,但又因處于發(fā)展初期對資金的需求更加迫切。而創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)是為了獲取較高的投資收益而成立的,同時又擁有相對較高的風險偏好度,熱衷于為具備巨大潛力的中小企業(yè)提供資金支持。創(chuàng)業(yè)投資作為權(quán)益資本投入被投資企業(yè),一方面能夠為企業(yè)提供資金,被投資企業(yè)獲得資金后可以馬上補充流動資金,擴大生產(chǎn)或銷售規(guī)模,進行固定資產(chǎn)投資等一系列的操作,這對提升企業(yè)盈利的作用是非常直接和明顯的;另一方面可以通過改善公司資本結(jié)構(gòu),增強公司融資能力,便于其獲得更多的債權(quán)資金......創(chuàng)業(yè)投資對公司治理的影響提供資源和專業(yè)能力促進資源整合：創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在投資前必定會對投資標的進行審慎的盡職調(diào)查,在投資后也會主動進行投后管理。一方面,創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)可以直接為企業(yè)嫁接資源。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)通常會有各自專業(yè)的投資領(lǐng)域和投資邏輯,或者專注于自己最為擅長的行業(yè),或者偏向投資于種子期、初創(chuàng)期、成長期或成熟期等不同的企業(yè)成長階段。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)可以將新投資項目與已有投資項目進行資源整合,發(fā)揮協(xié)同作用,同時也可以發(fā)揮社會網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢,為企業(yè)運營提供幫助:在戰(zhàn)略方面,提供行業(yè)研究、戰(zhàn)略規(guī)劃、對外投資等專業(yè)服務(wù);在內(nèi)部管理方面,分享自身在財務(wù)、法律、技術(shù)、行業(yè)等特定領(lǐng)域的經(jīng)驗;在供銷方面,為企業(yè)介紹潛在的供應(yīng)商、外包商或客戶;在技術(shù)方面,直接介紹行業(yè)專家或提供人力資源;等等。另一方面,創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)還有助于企業(yè)的資本運作。著名的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)擁有較多上市成功的案例,在輔導企業(yè)上市方面擁有豐富的經(jīng)驗。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)可以提供財務(wù)和法務(wù)專家,幫助企業(yè)規(guī)范財務(wù),處理法律隱患,協(xié)助安排后續(xù)融資計劃,協(xié)調(diào)上市申報,如與各級主管部門、機構(gòu)進行溝通,從而極大地推動企業(yè)的上市進程。創(chuàng)業(yè)投資對公司治理的影響提供資源和專業(yè)能力培養(yǎng)企業(yè)的經(jīng)營管理能力：創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)可以對被投資企業(yè)的股東治理、董事會治理、監(jiān)事會治理、經(jīng)理層治理、信息披露質(zhì)量產(chǎn)生影響。公司治理水平與其績效間存在正向相關(guān)性。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)通過直接參與股東大會(股東會)、董事會、監(jiān)事會等影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu),或通過監(jiān)控活動對公司的管理經(jīng)營活動產(chǎn)生影響,或直接就公司發(fā)展階段的重大事項給予建議和幫助。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)以參與者和監(jiān)督者的身份,從不同的角度去提升企業(yè)的經(jīng)營管理能力,從而間接地影響企業(yè)績效。創(chuàng)業(yè)投資對公司治理的影響增強股東間的信任初創(chuàng)期或成長期的公司在與創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)合作后,創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)就會成為公司的股東,參與到公司的治理活動中。在日常公司治理中,公司要定期召開股東會、董事會、監(jiān)事會等會議,使創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)能夠完整、及時、準確地了解目前公司的各項經(jīng)營活動和經(jīng)營效果,保證雙方的信息對稱,公司也要就重大事項及發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃征求創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的意見。此時,股東間逐漸形成相互重視并信任的合作伙伴關(guān)系。如果股東間的信任逐漸成為一項非正式的治理機制,那么就會在投資者與被投資企業(yè)間起到改善雙方關(guān)系、減少摩擦、求同存異、互惠共贏的作用。案例——創(chuàng)業(yè)投資對雷士照明治理效果的影響（一）正面效果1.助其化解資金危機雷士照明出現(xiàn)創(chuàng)始股東紛爭后,創(chuàng)始人吳長江出資1.6億元購買了另外兩位股東的股權(quán),這筆巨款使得雷士照明陷入現(xiàn)金流危機。之后,創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)先后共注入3394萬美元,折合人民幣約2.6億元,這不僅足以支付出局創(chuàng)始股東的1.6億元股權(quán)對價,余款約1億元更是可以用來補充營運資金。可見,正是創(chuàng)業(yè)資本的雪中送炭,才使得雷士照明化險為夷,資金危機得以化解。3.助其實現(xiàn)上市目標被投資企業(yè)成功上市,不僅是創(chuàng)投機構(gòu)的重要退出機制,而且是被投資企業(yè)進一步做大做強的重要推動力。在雷士照明引入創(chuàng)業(yè)投資資本之時,IPO成為其重要的戰(zhàn)略目標。在創(chuàng)投機構(gòu)的幫助下,經(jīng)過四年的共同努力,2010年5月20日,雷士照明成功在香港聯(lián)交所上市,發(fā)行價2.1港元/股,發(fā)行6.94億股新股(占發(fā)行后總股本的23.85%),募資14.57億港元,這為雷士照明的后續(xù)發(fā)展注入了充足的動力。上市當年,雷士照明就表現(xiàn)出了強勁的上升勢頭,凈資產(chǎn)增長率和凈利潤增長率分別高達187.33%和398.27%。2.助其完成垂直整合2008年,雷士照明從戰(zhàn)略層面規(guī)劃,決定收購世通投資有限公司及其全資子公司三友、江山菲普斯和漳浦菲普斯,以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合。然而,雷士照明自有資金并不足以實現(xiàn)收購目標。在此情況下,創(chuàng)投機構(gòu)再次向雷士照明投入4656萬美元,幫助其成功實現(xiàn)收購目標,提高了雷士照明節(jié)能光源的生產(chǎn)能力。這一收購行為也很快帶來了資源整合效應(yīng),雷士照明的節(jié)能燈業(yè)務(wù)毛利率由2008年的14.4%提高到2009年的21.6%。之后,在創(chuàng)投機構(gòu)的幫助下,雷士照明又成功收購上海阿卡特,從而大幅提升了電子鎮(zhèn)流器的生產(chǎn)能力,電子鎮(zhèn)流器毛利率也由2008年的5.1%提高到2009年的16%?？梢?正是在創(chuàng)投機構(gòu)的積極參與下,雷士照明才得以順利實現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合目標,并且很快產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),從而促進了雷士照明價值的提升。案例——創(chuàng)業(yè)投資對雷士照明治理效果的影響（二）負面效果1.乘人之危,風投趁火打劫資本是逐利的,創(chuàng)業(yè)資本更是如此。在雷士照明幾度需要資金時,創(chuàng)投機構(gòu)都慷慨解囊,而實際上卻是趁火打劫,低估雷士照明價值,以極低的成本獲取超額的回報。以毛區(qū)健麗為例,她與其他幾位投資者共投入994萬美元,卻取得了雷士照明30%的股份,而這筆投資的市盈率估值僅為4.7倍,遠遠低于一般企業(yè)IPO時8~10倍的市盈率。在雷士照明IPO之前,毛區(qū)健麗通過多次套現(xiàn)獲得近1200萬美元;雷士照明IPO之后,毛區(qū)健麗剩余的股份大概有1.38億股,在股價4港元左右又陸續(xù)套現(xiàn)大約8000萬美元。綜合計算,毛區(qū)健麗的投資回報率高達20倍左右。2.矛盾激化,雷士元氣大傷在雷士照明IPO之前,創(chuàng)投資本的引入雖然在一定程度上導致雷士照明價值被嚴重低估進而被“打劫”,但對于緩解雷士照明的資金危機,幫助其完善公司制度、實現(xiàn)垂直整合以及IPO目標,都發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。但在雷士照明IPO之后,在軟銀賽富的推動下,2011年7月21日,法國施耐德電氣以戰(zhàn)略性股東的身份入駐雷士照明,成為雷士照明第三大股東。此后,各創(chuàng)投機構(gòu)作為一致行動人,與創(chuàng)始股東吳長江的矛盾逐漸激化,最終導致吳長江在2012年5月25日被踢出局。在之后長達一年的時間里,吳長江與創(chuàng)投機構(gòu)展開了激烈的控制權(quán)之爭。在這個過程中,雷士照明元氣大傷,根據(jù)年報披露,雷士照明2012年稅前利潤為1.16億元,同比下降81.4%!案例——創(chuàng)業(yè)投資對雷士照明治理效果的影響（三）啟示從這一案例可以看出,創(chuàng)投機構(gòu)是一把雙刃劍,它既可能通過介入公司治理,推動被投資企業(yè)快速成長,也有可能通過介入公司治理,攫取被投資企業(yè)控制權(quán),甚至可能將其推向生死存亡的邊緣。具體而言,有以下幾點啟示:(1)創(chuàng)投機構(gòu)要合理介入被投資企業(yè)治理,同時要充分理解和尊重創(chuàng)始股東;(2)創(chuàng)始股東一方面要警惕因股權(quán)被過分稀釋而喪失控制權(quán),另一方面要積極調(diào)整以適應(yīng)環(huán)境的變化;(3)全面看待創(chuàng)投機構(gòu)對被投資企業(yè)治理的影響效果,它既有可能產(chǎn)生正面效果,也有可能產(chǎn)生負面效果;(4)對于被投資企業(yè)和創(chuàng)投機構(gòu)而言,雙方只有在充分信任和溝通的基礎(chǔ)上,搭建科學的公司治理框架,在這個框架之下,合理適度地共同參與公司治理,才有可能實現(xiàn)雙贏。企業(yè)診斷：創(chuàng)投機構(gòu)能幫助企業(yè)診斷其發(fā)展過程中的內(nèi)外部環(huán)境,幫助企業(yè)(特別是創(chuàng)業(yè)經(jīng)營者)客觀、全面、辯證地正視與分析自身問題,特別是相對于現(xiàn)代企業(yè)制度自身所存在的優(yōu)缺點,進而明晰未來發(fā)展方向。創(chuàng)投機構(gòu)提供的企業(yè)診斷也有助于雙方增進了解,便于創(chuàng)投機構(gòu)提供更符合創(chuàng)業(yè)者所需要的增值服務(wù)。優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)業(yè)投資能夠優(yōu)化被投資企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu),使企業(yè)中創(chuàng)業(yè)者的股份、經(jīng)營者和主要技術(shù)骨干的股份、職工的期權(quán)股份、投資機構(gòu)(包括創(chuàng)投機構(gòu))的股份等實現(xiàn)有效分配。優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與財務(wù)指標：創(chuàng)投機構(gòu)所注入的現(xiàn)金能緩解企業(yè)資金困難的局面,增加企業(yè)資產(chǎn)的流動性,降低資產(chǎn)負債率,進而改善企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu),優(yōu)化各項財務(wù)指標。健康合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財務(wù)指標會為企業(yè)的融資工作帶來更有利的條件,例如創(chuàng)投機構(gòu)注入資本后能立即降低企業(yè)資產(chǎn)負債率,進而使企業(yè)吸引到更具實力的公司與其合資或合作新項目,銀行也會更愿意為其提供貸款機會。創(chuàng)業(yè)投資為企業(yè)提供的增值服務(wù)挑選高層管理人員：創(chuàng)投機構(gòu)能夠幫助企業(yè)選擇更具能力的高層管理人員,加強與充實創(chuàng)業(yè)團隊力量,強化中層骨干隊伍的作用。企業(yè)在不同的發(fā)展階段需要不同的人才,在完善的公司法人治理機制下,這一點顯得更為重要,而人才的引入除了靠資金實力保障外,還需要具有發(fā)展前景的平臺背書。在公司發(fā)展中,創(chuàng)投機構(gòu)不僅提供了資金后盾,其作為資本市場上專業(yè)的投資者,還可以憑借其在業(yè)內(nèi)廣泛的資源積累和聲譽為企業(yè)引進適合企業(yè)發(fā)展的專業(yè)人才。制定市場拓展策略：創(chuàng)投機構(gòu)往往能在企業(yè)的產(chǎn)品市場上發(fā)揮更為直接和重要的作用,包括為企業(yè)引入市場策劃人才和幫助制定市場拓展策略,指導企業(yè)建立營銷獎懲機制,助力企業(yè)爭取政府采購,利用創(chuàng)投機構(gòu)已有的專業(yè)網(wǎng)絡(luò)推廣企業(yè)產(chǎn)品等,這些力所能及的工作將有利于企業(yè)打開市場局面。尤其是對處于初創(chuàng)期和成長期的高科技企業(yè)而言,市場銷售的順利與否直接關(guān)系到它們的生存和發(fā)展。創(chuàng)業(yè)投資為企業(yè)提供的增值服務(wù)協(xié)助企業(yè)實現(xiàn)管理規(guī)范化：創(chuàng)投機構(gòu)能夠協(xié)助企業(yè)實現(xiàn)管理規(guī)范化,尤其是公司治理、人力資源管理和財務(wù)管理等專業(yè)領(lǐng)域的規(guī)范化。一般而言,創(chuàng)投機構(gòu)會幫助被投資企業(yè)完善股東會、董事會,建立監(jiān)事會,并且設(shè)立總經(jīng)理負責制、崗位責任制、總經(jīng)理任期目標責任制或引入年薪制、期權(quán)制等,通過資金運作的規(guī)范化、財務(wù)核算和財務(wù)監(jiān)督功能的完善等一系列措施,推進企業(yè)管理規(guī)范化的進程。這對于成立初期往往是粗放成長的中小企業(yè)尤為重要,因為這一過程需要伴隨著克服原有企業(yè)習慣和惰性的干擾、創(chuàng)業(yè)者思想觀念的轉(zhuǎn)變、企業(yè)既有利益格局的調(diào)整等來完成,所以這項工作在借助外力的情況下往往可以更好地實現(xiàn),進而能為企業(yè)今后的發(fā)展真正奠定前進的基礎(chǔ)。協(xié)助企業(yè)擬定中長期發(fā)展規(guī)劃和上市計劃：創(chuàng)投機構(gòu)能夠協(xié)助企業(yè)擬定合理的發(fā)展規(guī)劃,為企業(yè)發(fā)展制定明確的目標,有助于避免企業(yè)的短期行為和企業(yè)領(lǐng)導者的短視。創(chuàng)投機構(gòu)在資金退出的壓力下往往會采取一系列措施積極推動企業(yè)朝著上市目標進行規(guī)范化經(jīng)營,并調(diào)動企業(yè)所有股東、經(jīng)營層和員工的力量努力履行規(guī)劃,逐步實現(xiàn)目標。創(chuàng)業(yè)投資為企業(yè)提供的增值服務(wù)引入會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)：創(chuàng)投機構(gòu)會在適當?shù)臅r點有目的地為創(chuàng)業(yè)企業(yè)引入會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等專業(yè)的中介機構(gòu)。這一方面是為了保護創(chuàng)投機構(gòu)自身利益,另一方面也有利于企業(yè)更加規(guī)范地運作。中介機構(gòu)的專業(yè)能力能幫助高科技企業(yè)預防潛在問題,例如知識產(chǎn)權(quán)的申請、利用與保護問題,盡早實現(xiàn)財務(wù)管理的規(guī)范化等。引入證券公司進行上市前輔導及擔任保薦人：創(chuàng)投機構(gòu)能夠在上市籌備階段幫助企業(yè)引入證券公司進行上市前輔導、推進IPO申報和提高發(fā)行過會概率,從而使得企業(yè)在IPO時能夠降低發(fā)行抑價、提升發(fā)行效率。在一級市場公開發(fā)行股票通常面臨較高的專業(yè)壁壘和政策監(jiān)管門檻,而創(chuàng)投機構(gòu)能夠憑借其作為資本市場反復參與者的信息和資源優(yōu)勢,積極地參與企業(yè)的上市準備工作,包括與證券公司和其他中介機構(gòu)的對接、企業(yè)內(nèi)部的發(fā)行籌備等。創(chuàng)業(yè)投資為企業(yè)提供的增值服務(wù)引入會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)：創(chuàng)投機構(gòu)會在適當?shù)臅r點有目的地為創(chuàng)業(yè)企業(yè)引入會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等專業(yè)的中介機構(gòu)。這一方面是為了保護創(chuàng)投機構(gòu)自身利益,另一方面也有利于企業(yè)更加規(guī)范地運作。中介機構(gòu)的專業(yè)能力能幫助高科技企業(yè)預防潛在問題,例如知識產(chǎn)權(quán)的申請、利用與保護問題,盡早實現(xiàn)財務(wù)管理的規(guī)范化等。引入證券公司進行上市前輔導及擔任保薦人：創(chuàng)投機構(gòu)能夠在上市籌備階段幫助企業(yè)引入證券公司進行上市前輔導、推進IPO申報和提高發(fā)行過會概率,從而使得企業(yè)在IPO時能夠降低發(fā)行抑價、提升發(fā)行效率。在一級市場公開發(fā)行股票通常面臨較高的專業(yè)壁壘和政策監(jiān)管門檻,而創(chuàng)投機構(gòu)能夠憑借其作為資本市場反復參與者的信息和資源優(yōu)勢,積極地參與企業(yè)的上市準備工作,包括與證券公司和其他中介機構(gòu)的對接、企業(yè)內(nèi)部的發(fā)行籌備等。創(chuàng)業(yè)投資為企業(yè)提供的增值服務(wù)創(chuàng)業(yè)投資的退出機制4創(chuàng)業(yè)投資退出機制的健全程度直接關(guān)系到投資者、創(chuàng)業(yè)投資公司等微觀經(jīng)濟主體的利益,進而影響它們的投資行為,最終影響創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的持續(xù)發(fā)展。創(chuàng)業(yè)投資的退出機制有很多,主要有公開上市(IPO,包括主板上市、創(chuàng)業(yè)板上市)、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓(兼并與收購,M&A)、管理層回購、清算退出等。從國內(nèi)外風險投資實踐來看,在上述四種退出方式中,公開上市約占30%,產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓約占32%,管理層回購約占6%,清算退出約占32%,如圖6-1所示。清算退出是投資失敗時減少損失的最佳辦法,而公開上市則是最受創(chuàng)業(yè)投資歡迎的“成功”退出渠道,其次是產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓和管理層回購。但不同退出方式并無絕對優(yōu)劣之分,它們適用于不同的情況,各有不同的優(yōu)劣勢。創(chuàng)業(yè)投資的退出機制公開上市與公司治理公開上市公開上市又稱首次公開發(fā)行、首次公開上市(initialpublicoffering,IPO),是指公司第一次向公眾發(fā)行股票,它是創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域最受青睞的退出方式之一。一方面,創(chuàng)投機構(gòu)可以通過這種方式實現(xiàn)所持有企業(yè)股權(quán)份額的自由流通轉(zhuǎn)讓,在風險資本獲得較高回報后退出;另一方面,企業(yè)家通過這種退出方式獲得了在證券市場上持續(xù)籌資的渠道,還可以從創(chuàng)業(yè)投資家手中取回企業(yè)的控制權(quán)。創(chuàng)業(yè)投資支持下的成長中的中小型高新技術(shù)企業(yè)往往不具備在主板市場上市的條件,難以在以成熟企業(yè)為主的證券市場上市交易,因此在國內(nèi)外資本市場建設(shè)中涌現(xiàn)出了適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資退出的多層次資本市場體系。公開上市與公司治理公開上市例如,美國的資本市場經(jīng)過200年的發(fā)展,已經(jīng)形成兼具場內(nèi)與場外市場、全國性與區(qū)域性相協(xié)調(diào)的多層次資本市場構(gòu)架。其中,第一層是以紐約證券交易所(NYSE)為代表的全國性市場,主要為成熟企業(yè)提供上市融資服務(wù),有著嚴格的上市標準要求;第二層是中小企業(yè)與創(chuàng)業(yè)板市場,主體是納斯達克全國資本市場和納斯達克小型資本市場,主要面向規(guī)模較小的、處于成長期的新興公司,納斯達克市場有靈活的躍遷機制,成長期的企業(yè)在小型資本市場獲得一定程度的發(fā)展后,符合相關(guān)標準的,可以順利地進入全國資本市場。第一層和第二層資本市場構(gòu)成了美國的場內(nèi)交易市場。此外,美國資本市場還有第三層,即區(qū)域性證券交易所,主要包括芝加哥股票交易所、太平洋交易所、費城股票交易所等,它們是美國的三板市場,也是場外交易市場(OTC)[OTC交易市場還包括OTCBB市場、粉單市場和地方性O(shè)TC市場。]的主要部分。多層次資本市場的建設(shè)為美國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)提供了多種退出渠道,也促進了美國創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的蓬勃發(fā)展。公開上市與公司治理公開上市國內(nèi)外實踐表明,資本市場對于促進科技和資本的融合、加速創(chuàng)新資本的形成和有效循環(huán),具有至關(guān)重要的作用。我國資本市場經(jīng)過40多年的發(fā)展,也初步建立了多層次資本市場。其中,場內(nèi)市場包括滬深北三個交易所的五個板塊:滬深主板市場、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和新三板精選層;場外市場包括全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(新三板)、區(qū)域性股權(quán)交易市場,它們在上市資格、組織形式、交易制、掛牌議價制等方面的政策都較場內(nèi)市場寬松,在一定程度上使創(chuàng)業(yè)投資的高回報、早收回成為可能?？v然中國資本市場在加大支持科技創(chuàng)新力度上已經(jīng)有了很多探索和努力,但囿于種種原因,資本與創(chuàng)新的對接還留下了不少“縫隙”,使得近年來中國市場上很多發(fā)展勢頭良好的創(chuàng)新企業(yè)依然選擇遠赴境外上市,因此我國多層次資本市場的建設(shè)還有待完善。公開上市與公司治理公開上市科創(chuàng)板的開啟成為我國補齊資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新短板的重要舉措。從市場功能看,科創(chuàng)板肩負著實現(xiàn)資本市場和科技創(chuàng)新進一步深度融合的使命,體現(xiàn)出更加包容、平衡的理念?？苿?chuàng)板通過在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面的差異化安排,大大增強了對創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性。科創(chuàng)板和新三板一樣,同屬于主要服務(wù)中小企業(yè)的專業(yè)化市場,但科創(chuàng)板將重點面向尚未進入成熟期但具有成長潛力且滿足有關(guān)規(guī)范性要求及科技型、創(chuàng)新型特征要求的中小企業(yè),通常這類企業(yè)上市時盈利能力具有更大的不確定性,上市后的退市執(zhí)行標準更嚴。2020年6月,上交所進一步明確了關(guān)于紅籌企業(yè)申請發(fā)行股票或存托憑證并在科創(chuàng)板上市的規(guī)則,這揭示了我國打造多層次資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新、助力創(chuàng)業(yè)投資有序退出的制度的決心。截至2022年底,一共有500家中小企業(yè)在科創(chuàng)板上市,且大多集中于智能制造、大數(shù)據(jù)、生物醫(yī)療、新能源等受到創(chuàng)業(yè)投資廣泛追捧的市場熱門項目。公開上市與公司治理IPO退出方式對于公司治理結(jié)構(gòu)的重要意義公開上市這種退出方式對于創(chuàng)業(yè)投資公司的治理有很重要的意義,主要體現(xiàn)在以下幾個方面:成功的首次公開發(fā)行股票會令企業(yè)的外部市場約束加強,降低創(chuàng)業(yè)投資的治理成本。上市后創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)與企業(yè)存在的聯(lián)系僅需靠融資方式來維系,在被投資企業(yè)占領(lǐng)一定的市場份額而且積累了市場經(jīng)驗后,它們更受制于外部市場監(jiān)督,創(chuàng)業(yè)投資家在管理、監(jiān)督、信息中介方面的服務(wù)就不如前期那么重要了。成功的首次公開發(fā)行股票可以使創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)迅速建立市場聲譽,進而在投資層面獲得更多市場機會。因為從本質(zhì)上說,成功的退出往往使得創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在業(yè)內(nèi)受到認可,這種聲譽對其后期獲取優(yōu)秀的、潛在收益更高的投資項目非常有利,同時退出的資金能促使創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)繼續(xù)尋找前景好的優(yōu)秀企業(yè),而創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的成功經(jīng)驗也使得它們更容易獲得優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者的青睞,進而使后續(xù)投資項目的收益更可觀,形成良性循環(huán)。公開上市與公司治理IPO退出方式對于公司治理結(jié)構(gòu)的重要意義成功的首次公開發(fā)行股票成為反映創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)經(jīng)營能力的一個重要信號,成為融資層面創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)向創(chuàng)業(yè)資本提供者釋放的有利信號。從這個意義上,可以較好地理解為什么有限合伙這種方式能成為創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域主流的組織契約形式,這是因為有限的合伙期限和有限的責任成為創(chuàng)業(yè)資本提供者的一種激勵機制及風險規(guī)避機制,只有獲得階段性成功的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)才能在后續(xù)融資中取得成功。成功的首次公開發(fā)行股票利用第三方資本市場中介認證企業(yè)價值,反映了創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的資本市場操作能力。在創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對企業(yè)的持股協(xié)議中,關(guān)于企業(yè)業(yè)績的條款很難以具體量化的標準來確定,而投資銀行作為第三方可以以其專業(yè)的優(yōu)勢作出公正客觀的評價,以充足的人力、物力及專業(yè)水準來挑選真正優(yōu)秀的企業(yè)并幫助其成功上市,進而起到一種過濾作用。產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓與公司治理產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓是一種通過產(chǎn)權(quán)市場將創(chuàng)業(yè)企業(yè)整體出售或轉(zhuǎn)讓給大企業(yè)和其他投資者的方式,其中的條款由雙方?jīng)Q定。許多創(chuàng)業(yè)投資者選擇這種退出方式,原因如下:(1)與公開上市相比,產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓不受交易所規(guī)章的限制,也不需要公開披露,所以對于被投資公司而言是一種便捷的方式;(2)公開上市需要滿足嚴格的條件,支付各種費用,而且需要一段比較長的時間,而產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓所需要的成本較低、時間較短;(3)二板市場盡管對上市的門檻要求比較低,但畢竟還是存在門檻,而產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓是零門檻的,適合任何公司和公司的任何階段;(4)公開上市會使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復雜化,管理難度加大,而在產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方式下,一般都是由專業(yè)公司進行收購,一方面股權(quán)結(jié)構(gòu)會相對簡單,另一方面會因為對方專業(yè)性的管理而提高公司價值。產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓與公司治理產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方式也存在一定的缺點:(1)在產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓成功后,創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)就完全失去了對企業(yè)的管理權(quán),而且獲得的收益一般比公開上市要低。這樣創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)既無法得到應(yīng)有的經(jīng)濟利益,又無法建立起對于金融投資行業(yè)來說最為重要的聲譽,所以產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓不是利益最大化的方式；(2)創(chuàng)業(yè)企業(yè)一旦被一家大公司收購后就不能保持獨立性,公司管理層以及原有的內(nèi)部治理機制將受到很大影響；(3)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的前景無法預測,因此收購方式的選擇以及對于細節(jié)的談判將非常復雜,而且由于缺少可比性,交易價格往往不能達到市場水平。值得注意的是另一種退出方式——企業(yè)回購,即由創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層或員工購回股份的退出方式,包括管理層收購(MBO)和員工收購(EBO)等方式。在這種機制下,創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以保持其控制權(quán),但需要承擔很大的資金壓力,必須找到好的融資杠桿。對于創(chuàng)業(yè)投資公司(機構(gòu))而言,這種方式的收益一般也比較低。案例——烯王生物管理層收購華工創(chuàng)投股份1.借力資本圖發(fā)展武漢烯王生物工程有限公司(以下簡稱烯王生物)成立于1999年12月29日,初創(chuàng)注冊資本為500萬元。2000年8月,烯王生物具備了規(guī)?；a(chǎn)AA油脂(年產(chǎn)10噸)的能力,隨后公司于2000年9月進行了首輪融資,公司注冊資本增加到1465萬元,其中新增注冊資本965萬元,新增股東為中科院等離子體物理研究所、華工大學科技園和兩位自然人股東。2002年2月,第二輪融資拉開了序幕。在此輪融資中,本案例的主角之一武漢華工創(chuàng)業(yè)投資有限責任公司(簡稱華工創(chuàng)投)注入200萬元創(chuàng)業(yè)投資資本,成為烯王生物新的股東。2.引進外資欲高飛引入華工創(chuàng)投令烯王生物順利度過了艱難的初創(chuàng)期,并制定了更加宏偉的發(fā)展計劃——借外資圖高飛。因此,從2002年8月開始,烯王生物就頻頻與外國投資機構(gòu)接觸。經(jīng)過兩年的努力,2004年8月,烯王生物與美國嘉吉公司達成了合營共識,由烯王生物與嘉吉投資(中國)有限公司、嘉吉亞太有限公司三方共同出資成立合營公司——嘉吉烯王生物工程(武漢)有限公司,注冊資本5882萬元。在不到五年的時間里,烯王生物完成了三輪融資并建立了合營公司,公司注冊資本總額由當初的500萬元激增至5882萬元,增長10倍多,用奇跡二字形容恐不為過。2004年12月,經(jīng)過協(xié)商,烯王生物管理層以現(xiàn)金400萬元收購了華工創(chuàng)投持有的股權(quán)。至此,華工創(chuàng)投在此項目上順利實現(xiàn)了盈利退出,不到三年就獲得了100%的投資回報率。案例——烯王生物管理層收購華工創(chuàng)投股份案例評析烯王生物管理層通過內(nèi)部協(xié)商的方式回購華工創(chuàng)投的股權(quán),實現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)投資資本與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的雙贏,這在當時國內(nèi)管理層收購還沒有一個統(tǒng)一定價模式的情況下,顯然是成功的。當時我國資本市場大多以管理者自籌資金或者私募投資為主體的方式來完成管理層收購。在這種情形下,烯王生物借助戰(zhàn)略投資者的資本完成管理層收購,顯然具有積極意義。首先,解決了管理層收購的資本困難;其次,引入戰(zhàn)略投資者,有利于公司的后續(xù)發(fā)展。案例還表明,在管理層收購機制中,創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的信任和合作關(guān)系是交易能順利達成的一個重要影響因素。在案例中,烯王生物正處于高速擴張的初期,華工創(chuàng)投本可以繼續(xù)等待退出的最佳時機,但華工創(chuàng)投理性地認識到創(chuàng)業(yè)投資資本的附加值對于烯王生物發(fā)展的意義不大,與其等待資本升值,不如退出后把有限的資本投入更多需要創(chuàng)業(yè)投資的企業(yè)中,謀取更大的收益;對烯王生物來說,收購過程可以引入更有實力、對企業(yè)發(fā)展更有幫助的戰(zhàn)略投資者。因此,華工創(chuàng)投的退出方式取得了雙贏的結(jié)果。清算退出與公司治理現(xiàn)實中失敗的創(chuàng)業(yè)投資比比皆是,這恰恰體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)投資的高風險性,并且越是處于早期階段的投資,失敗的可能性就越大。因此,對于創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)來說,一旦確定所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或成長太慢,已經(jīng)顯示出不能滿足其預期的高回報的趨勢,就要果斷地撤出,盡可能多地收回殘留資本,盡量減少損失,將所收回的資金用于下一個投資循環(huán)。案例——8848的隕落:創(chuàng)業(yè)投資者黯然離場8848于1991年創(chuàng)立,創(chuàng)立之初是連邦公司的電子商務(wù)部,業(yè)務(wù)模式為B2C;1999年獨立,成立北京珠穆朗瑪電子商務(wù)網(wǎng)絡(luò)服務(wù)有限公司。隨后,連邦的IDG董事林棟梁決定投資8848,而薛蠻子拉來趨勢科技的張明正和雅虎CEO楊致遠,以及軟銀孫正義一起入局。1999年8月,他們拿出100萬美元從北京連邦手中購買了8848一半的股權(quán)。1999年10月,海外投資者和北京連邦分別再拿出100萬美元和60萬美元注入8848。后來,為使8848在納斯達克順利上市,IDG聯(lián)合其他投資者在海外注冊了8848.net公司,而8848.net出資200萬美元參與了8848網(wǎng)站的業(yè)務(wù)重組。2000年,IDG再投資數(shù)千萬美元,成為8848第一大股東。案例——8848的隕落:創(chuàng)業(yè)投資者黯然離場在籌備上市的過程中,據(jù)稱,8848已經(jīng)拿到了納斯達克的代碼,但在關(guān)鍵時刻,由于投資人之間就發(fā)行價格、發(fā)行時間等無法達成一致而擱置,最終導致8848錯失了納斯達克上市機會。不僅如此,1999年,薛蠻子為8848引入新CEO,由于投資人孫正義偏好B2B,且外界普遍不看好B2C,于是8848在資方的攛掇下宣布業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型,嘗試了許多B2B業(yè)務(wù),但都不成功。盡管8848創(chuàng)始人在其宣布轉(zhuǎn)型前,堅持將8848的B2C業(yè)務(wù)獨立出來,成立了一家叫my8848的公司,但后來也因資方承諾資金不能全部到位,運營日漸艱難而引發(fā)了財務(wù)狀況惡化的情況。最后,老8848大規(guī)模裁員、團隊解散,資本層面的矛盾激化;而my8848的兩個股東也開始產(chǎn)生紛爭。最終的結(jié)局是,老8848的股東們將其公司賬上僅剩的約2000萬美元分割取走。曾經(jīng)的中國電子商務(wù)領(lǐng)頭羊由此隕落。創(chuàng)業(yè)投資異質(zhì)性特征5獨立創(chuàng)業(yè)投資獨立創(chuàng)業(yè)投資概述獨立創(chuàng)業(yè)投資的定義：獨立創(chuàng)業(yè)投資(independentventurecapital,IVC)是指傳統(tǒng)的從眾多出資方籌集資金、以私募股權(quán)投資作為主要業(yè)務(wù)形式并進行獨立運作的一類金融中介機構(gòu)。IVC活動只追求較高的財務(wù)回報,投資領(lǐng)域較為廣泛,比如九鼎投資在消費、服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)、不動產(chǎn)等20余個細分行業(yè)領(lǐng)域均建有專業(yè)投資團隊并進行了大量成功的投資。獨立創(chuàng)業(yè)投資獨立創(chuàng)業(yè)投資概述獨立創(chuàng)業(yè)投資的運營模式：這類創(chuàng)業(yè)投資一般以有限合伙制形式運作,由基金管理者向出資者募資,通過成立一系列有限合伙制的創(chuàng)業(yè)投資基金,向極具發(fā)展?jié)摿Φ?、高風險的初創(chuàng)企業(yè)投資,并為企業(yè)提供一系列增值服務(wù),待企業(yè)成熟后通過轉(zhuǎn)讓其中的權(quán)益資金實現(xiàn)退出,待基金存續(xù)期(美國市場上存續(xù)期通常為10年,并保留1~2年的延長期)滿后將各個項目的退出資金返還給基金出資方。有限合伙人(LP)通常會向普通合伙人(GP)支付1.0%~2.5%的年度管理費,附帶權(quán)益通常占合伙企業(yè)利潤的20%。獨立創(chuàng)業(yè)投資獨立創(chuàng)業(yè)投資概述獨立創(chuàng)業(yè)投資的運營模式：在整個資金注入和返還的運作過程中,基金管理公司處于向外部出資者籌集資金成立一系列創(chuàng)業(yè)投資基金,同時將基金投資于極具增長潛力的私有公司,以及最終將資金從被投資項目中收回這一系列環(huán)節(jié)中的核心位置,在以有限合作制方式運作的創(chuàng)投基金中扮演普通合伙人角色。普通合伙人通常主要以管理技能入股,負責基金的日常管理和運營,涉及籌資、融資、管理和退出的全過程,對基金承擔無限連帶責任;而基金絕大部分資金來源于養(yǎng)老基金、社?；?、企業(yè)年金、富有個人等有限合伙人,他們通常不直接參與基金的日常運營,僅享受最終的收益分配權(quán),且以出資為限對基金承擔有限責任。獨立創(chuàng)業(yè)投資獨立創(chuàng)業(yè)投資概述獨立創(chuàng)業(yè)投資的資金來源：就資金來源而言,中國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的有限合伙人很多是富有個人,而美國則是機構(gòu)投資者居多。研究顯示,在美國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè),來自個人的投資只有12%,大多數(shù)風險資本都來自養(yǎng)老基金、慈善基金、保險公司及家族基金辦公室等機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者匱乏一方面是因為我國政府的約束,例如目前我國法律明確限制金融機構(gòu)(比如銀行、保險公司、社?；鸬?從事創(chuàng)業(yè)投資行業(yè);另一方面是因為我國慈善捐贈基金、家族基金以及私募母基金的發(fā)展尚不成熟,無論在基金規(guī)模還是市場化程度方面相比國外實踐都差距較大。獨立創(chuàng)業(yè)投資IVC的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀我國的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展可以追溯至1986年成立的中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司,但它是由我國財政部主導、聯(lián)合原國家科學技術(shù)委員會共同出資設(shè)立的,因此不能算是絕對意義上的專業(yè)化IVC。這一階段,在中央《關(guān)于科學技術(shù)體制改革的決定》的號召下,各地方政府也紛紛成立創(chuàng)業(yè)投資公司,但這種初期的創(chuàng)業(yè)投資探索實質(zhì)上并未產(chǎn)生巨大影響力,主要是因為政府官員和初期的創(chuàng)業(yè)投資者金融相關(guān)技能不足、行業(yè)經(jīng)驗匱乏。因此在這一階段IVC并未得到快速發(fā)展。獨立創(chuàng)業(yè)投資IVC的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀整個行業(yè)緩慢的發(fā)展狀態(tài)在20世紀90年代得以改善,伴隨著我國市場經(jīng)濟體制逐步完善、加入WTO后金融市場逐漸放開、全球股權(quán)市場日漸強勁,以及一些靈活的創(chuàng)業(yè)投資退出渠道設(shè)立,整個創(chuàng)業(yè)投資市場在20世紀90年代末期進入了高速發(fā)展的階段。2003年開始,為鼓勵外國投資者來華從事創(chuàng)業(yè)投資、建立和完善我國的創(chuàng)業(yè)投資機制,外經(jīng)貿(mào)部、科技部、工商總局、國家稅務(wù)總局、外匯管理局聯(lián)合發(fā)布施行了《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》,為國際風險資金進入我國市場打下了基礎(chǔ)。2005年國家十部委聯(lián)合發(fā)布《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》,對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立與備案方法以及投資運作流程等進行了更細致的規(guī)定,同時列舉了一系列政策扶持手段......獨立創(chuàng)業(yè)投資IVC的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀但在2008年之前,我國的創(chuàng)業(yè)投資市場主要由外資基金管理公司設(shè)立的美元基金占據(jù),早期進入者將中國視作創(chuàng)業(yè)投資的下一片藍海,并投入了大量的資金、國際資源和網(wǎng)絡(luò)以及中國創(chuàng)業(yè)者匱乏的專業(yè)技能。而此時,國內(nèi)的人民幣基金表現(xiàn)相對不甚活躍。一方面,當時本土基金并未找到合適的組織模式,美國市場經(jīng)過多年的實踐摸索,已經(jīng)逐步建立了成熟的有限合伙制基金管理模式和完善的運作條款,這種基金形式能夠有效區(qū)分基金管理者和出資者權(quán)責及風險,同時也能夠在一定程度上將管理者和出資者的利益綁定,進而使投資收益最大化;但當時我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)可行的組織運作模式是設(shè)立有限責任公司和發(fā)行信托產(chǎn)品,這兩種組織模式下的雙重稅收壓力和無限責任風險都在一定程度上阻礙了國內(nèi)資本涉足高風險屬性的創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。獨立創(chuàng)業(yè)投資IVC的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀另一方面,在2008年之前,本土市場實際也缺乏創(chuàng)投資金的有效退出渠道,當時我國的資本市場實際上主要服務(wù)于國有企業(yè)和較為成熟的小型或中型企業(yè),極少有初創(chuàng)或成長型企業(yè)能夠達到我國證監(jiān)會當時規(guī)定的上市標準。簡言之人民幣基金投資本土企業(yè)一方面由于缺乏國際資本市場操作經(jīng)驗,難以最終走向國外資本市場;另一方面難以在本土資本市場找到退出方式,這實際上封鎖了本土創(chuàng)投基金的退出通道,也是造成這一階段本土創(chuàng)投基金發(fā)展空間有限的重要原因。獨立創(chuàng)業(yè)投資IVC的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀然而,2008年以后,隨著我國政策環(huán)境逐漸寬松,資本市場環(huán)境逐步改善,外資資本逐漸感受到了來自國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資者的競爭壓力,本土創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)募集的一系列人民幣主導基金逐漸成為我國創(chuàng)業(yè)投資市場發(fā)展的生力軍。2007年6月起,我國開始施行修訂后的《合伙企業(yè)法》,從法律形式上確立了有限合伙制基金的合法地位......在稅收層面,有限合伙企業(yè)的合伙人僅需就企業(yè)投資或運營過程中產(chǎn)生并分配到個人部分的收益繳稅,而有限合伙企業(yè)本身不承擔企業(yè)層面稅負......有限合伙制基金成為創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)最為普遍的組織形式。2008年,國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設(shè)立與運作的指導意見》,倡導各級政府設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導基金并使之在創(chuàng)業(yè)投資市場上發(fā)揮導向作用,調(diào)動社會資本參與創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)。獨立創(chuàng)業(yè)投資IVC的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀此外,我國政府醞釀了10年之久的創(chuàng)業(yè)板終于于2009年在深圳證券交易所開閘,同年證監(jiān)會準許有限合伙企業(yè)開設(shè)證券交易賬戶,為本土創(chuàng)業(yè)投資基金在國內(nèi)資本市場退出全面鋪平了道路,也使得2009年以后我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)迎來了全新的發(fā)展機遇。創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于還處在成長期的公司,這些企業(yè)大多數(shù)從事高科技業(yè)務(wù),具有