萬科股權(quán)之爭案例分析基于敵意收購與反收購視角

萬科股權(quán)之爭案例分析基于敵意收購與反收購視角一、本文概述本文旨在全面深入地分析萬科股權(quán)之爭的案例，從敵意收購與反收購的視角出發(fā)，探討這場股權(quán)爭奪戰(zhàn)的背景、過程、影響及啟示。萬科，作為中國房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，其股權(quán)之爭不僅關(guān)乎企業(yè)自身的生存與發(fā)展，更在某種程度上反映了中國資本市場的發(fā)展?fàn)顩r和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善程度。本文首先簡要介紹萬科股權(quán)之爭的基本情況和主要爭議點(diǎn)，然后分別從敵意收購與反收購的角度，深入分析雙方的戰(zhàn)略選擇、戰(zhàn)術(shù)運(yùn)用以及背后的動機(jī)與邏輯。在此基礎(chǔ)上，本文還將評估這場股權(quán)爭奪戰(zhàn)對萬科、中國房地產(chǎn)行業(yè)乃至整個資本市場的影響，并提煉出相關(guān)啟示，以期為未來的企業(yè)治理和資本市場健康發(fā)展提供借鑒和參考。二、萬科股權(quán)之爭背景分析萬科股權(quán)之爭，作為近年來中國資本市場最具影響力的事件之一，其背后涉及了復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、市場規(guī)則以及資本運(yùn)作等多個層面。這一事件始于2015年，當(dāng)時萬科作為中國房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，其股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散，為后來的股權(quán)爭奪埋下了伏筆。隨著市場環(huán)境的不斷變化和資本的逐利性，萬科的股權(quán)之爭逐漸浮出水面。從敵意收購的視角來看，萬科股權(quán)之爭的爆發(fā)并非偶然。敵意收購?fù)ǔＶ傅氖俏唇?jīng)目標(biāo)公司管理層同意，收購方通過市場手段強(qiáng)行取得目標(biāo)公司控制權(quán)的行為。在萬科案例中，收購方通過資本運(yùn)作，不斷增持萬科股份，試圖獲得公司的控制權(quán)。這一行為對萬科原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重大沖擊，引發(fā)了管理層與股東之間的利益沖突。從反收購的視角來看，萬科管理層在面對敵意收購時，采取了一系列措施進(jìn)行反擊。這包括但不限于尋找白衣騎士、發(fā)行股份購買資產(chǎn)、修改公司章程等。這些措施在一定程度上阻礙了收購方的進(jìn)攻，但也引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注和爭議。如何在保護(hù)公司和股東利益的確保反收購行為的合規(guī)性和有效性，成為萬科管理層需要面對的重要問題。萬科股權(quán)之爭的背景涉及了復(fù)雜的市場環(huán)境、公司治理結(jié)構(gòu)和資本運(yùn)作等多個方面。這一事件不僅考驗了萬科管理層的智慧和決策能力，也為中國資本市場的健康發(fā)展提供了寶貴的經(jīng)驗和教訓(xùn)。通過深入分析這一案例，我們可以更好地理解敵意收購與反收購的內(nèi)涵和策略，為中國資本市場的未來發(fā)展提供有益的參考。三、敵意收購過程分析萬科股權(quán)之爭的敵意收購過程，堪稱中國資本市場上的一場“收購與反收購”大戰(zhàn)。這場戰(zhàn)役的主角包括萬科企業(yè)股份有限公司（以下簡稱“萬科”）及其第一大股東華潤集團(tuán)，以及后來加入的寶能系。整個敵意收購過程可以分為三個階段：初步布局、激烈爭奪和最終決戰(zhàn)。初步布局階段，寶能系通過旗下的前海人壽保險股份有限公司等主體，不斷在二級市場上增持萬科A股，逐步擴(kuò)大其持股比例。這一階段，寶能系的行動并未引起萬科管理層的足夠重視，也未采取有效的反收購措施。進(jìn)入激烈爭奪階段，寶能系的持股比例已經(jīng)接近甚至超過了萬科管理層和華潤集團(tuán)的持股比例，引發(fā)了萬科管理層的警覺。萬科管理層開始采取一系列反收購措施，包括尋求其他股東的支持、發(fā)布公開信呼吁股東抵制寶能系的收購等。同時，華潤集團(tuán)也表達(dá)了對萬科管理層的支持，并與寶能系展開了激烈的股權(quán)爭奪。最終決戰(zhàn)階段，萬科管理層與華潤集團(tuán)、安邦保險等股東達(dá)成了“一致行動人”協(xié)議，共同反對寶能系的收購。萬科還采取了發(fā)行股份購買資產(chǎn)、引入深圳地鐵集團(tuán)作為戰(zhàn)略投資者等措施，進(jìn)一步鞏固了自身的地位。最終，寶能系未能成功收購萬科，萬科股權(quán)之爭以萬科管理層的勝利告終。從敵意收購的角度來看，寶能系的收購策略是成功的，他們通過精準(zhǔn)的市場判斷和靈活的資本運(yùn)作，成功地在二級市場上積累了大量的萬科股份。然而，從反收購的角度來看，萬科管理層的應(yīng)對策略也是值得肯定的。他們在面對敵意收購時，能夠及時采取措施、爭取其他股東的支持、尋求戰(zhàn)略投資者的幫助等，最終成功地抵御了寶能系的收購。這場萬科股權(quán)之爭的敵意收購與反收購過程，不僅展示了中國資本市場上的收購與反收購戰(zhàn)術(shù)的運(yùn)用，也反映了上市公司在面對敵意收購時應(yīng)該如何應(yīng)對和保護(hù)的策略。這場戰(zhàn)役也為其他上市公司提供了寶貴的經(jīng)驗和教訓(xùn)，有助于推動中國資本市場的健康發(fā)展。四、反收購策略分析在萬科股權(quán)之爭中，反收購策略的運(yùn)用對于保護(hù)公司利益和股東權(quán)益具有至關(guān)重要的作用。萬科在面對寶能系的敵意收購時，采取了一系列有效的反收購策略，旨在維護(hù)公司的獨(dú)立性和穩(wěn)定性。萬科通過調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，增加社會公眾股東的持股比例，降低了單一股東對公司的控制力。這樣做不僅增加了敵意收購的難度，也提高了其他潛在收購者的成本。萬科還通過回購股份、發(fā)行新股等方式，進(jìn)一步鞏固了自身的股權(quán)基礎(chǔ)。萬科積極尋求戰(zhàn)略合作伙伴，與其他具有實(shí)力的機(jī)構(gòu)或個人建立戰(zhàn)略聯(lián)盟。這種策略不僅增強(qiáng)了公司的整體實(shí)力，也提高了對敵意收購的抵抗力。通過與合作伙伴的共同努力，萬科能夠更好地應(yīng)對潛在的收購?fù){。萬科還充分利用了法律手段進(jìn)行反收購。在股權(quán)之爭中，萬科積極運(yùn)用相關(guān)法律法規(guī)，對寶能系的收購行為提出了質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。通過法律途徑，萬科成功地保護(hù)了公司和股東的合法權(quán)益，有效地阻止了敵意收購的進(jìn)程?？傮w而言，萬科在反收購策略上的成功得益于其靈活多變的策略選擇和堅定的決心。通過調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)、尋求戰(zhàn)略合作以及利用法律手段等多種方式，萬科成功地抵御了寶能系的敵意收購，維護(hù)了公司的獨(dú)立性和穩(wěn)定性。這些策略的運(yùn)用對于其他面臨敵意收購?fù){的公司也具有一定的借鑒意義。五、案例啟示與思考萬科股權(quán)之爭的案例為我們提供了一個深入觀察敵意收購與反收購策略的寶貴機(jī)會。這場紛爭揭示了公司治理結(jié)構(gòu)、管理層決策、投資者權(quán)益保護(hù)以及市場規(guī)則制定等多個層面的重要問題。萬科股權(quán)之爭凸顯了完善公司治理結(jié)構(gòu)的重要性。公司治理不僅關(guān)乎公司的穩(wěn)健運(yùn)營和長期發(fā)展，更是抵御敵意收購的第一道防線。本案中，萬科在股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會決策機(jī)制等方面存在的漏洞為寶能系的入侵提供了可乘之機(jī)。因此，企業(yè)應(yīng)建立科學(xué)有效的公司治理結(jié)構(gòu)，明確股東、董事會和管理層的權(quán)責(zé)關(guān)系，確保公司決策的獨(dú)立性和公正性。管理層在反收購決策中應(yīng)充分考慮公司的長遠(yuǎn)利益和股東利益。萬科管理層在股權(quán)之爭中的應(yīng)對策略備受爭議，其決策的合理性和透明度受到了質(zhì)疑。這警示我們，管理層在面臨敵意收購時，應(yīng)更加審慎地評估各種策略的利弊，積極與股東溝通，確保反收購措施既能維護(hù)公司利益，又能保障股東權(quán)益。投資者權(quán)益保護(hù)是市場監(jiān)管的重要一環(huán)。在股權(quán)之爭中，中小投資者的利益往往容易受到忽視和侵害。因此，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對敵意收購的監(jiān)管力度，完善相關(guān)法規(guī)制度，確保投資者的合法權(quán)益得到有效保護(hù)。同時，投資者也應(yīng)提高自身的風(fēng)險意識，理性參與市場投資。萬科股權(quán)之爭也提醒我們市場規(guī)則的重要性。在這場紛爭中，各方應(yīng)遵循市場規(guī)則，尊重法律法規(guī)，通過合法途徑維護(hù)自身權(quán)益。監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對市場的監(jiān)管，確保市場規(guī)則得到嚴(yán)格執(zhí)行，維護(hù)市場的公平、公正和透明。萬科股權(quán)之爭的案例為我們提供了深刻的啟示和思考。在未來的公司治理和市場監(jiān)管中，我們應(yīng)更加注重完善公司治理結(jié)構(gòu)、保障投資者權(quán)益、遵守市場規(guī)則等方面的工作，以促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。六、結(jié)論通過對萬科股權(quán)之爭這一典型案例的深入剖析，我們可以看到敵意收購與反收購在企業(yè)股權(quán)爭奪戰(zhàn)中的重要性和復(fù)雜性。萬科作為中國房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，其股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動不僅關(guān)系到企業(yè)自身的命運(yùn)，也對中國房地產(chǎn)市場的未來發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。在這場股權(quán)之爭中，我們看到了萬科管理層、寶能系以及其他股東之間的利益博弈，也看到了法律、監(jiān)管、市場等多方面的力量交織。敵意收購方寶能系憑借其強(qiáng)大的資本實(shí)力和市場手段，試圖通過收購萬科股權(quán)實(shí)現(xiàn)對企業(yè)的控制。而萬科管理層則不甘示弱，通過一系列反收購措施捍衛(wèi)企業(yè)的獨(dú)立性和穩(wěn)定性。然而，無論敵意收購還是反收購，都需要在遵循法律法規(guī)的前提下進(jìn)行。萬科股權(quán)之爭中，各方都需要在法律的框架內(nèi)行事，尊重其他股東的權(quán)益，維護(hù)市場的公平和秩序。同時，監(jiān)管部門也需要密切關(guān)注市場動態(tài)，及時采取必要的監(jiān)管措施，防止市場操縱和違規(guī)行為的發(fā)生。從萬科股權(quán)之爭中，我們可以得到一些啟示。企業(yè)應(yīng)建立完善的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制，防止惡意收購的發(fā)生。股東應(yīng)積極參與公司治理，維護(hù)自身權(quán)益。監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對市場的監(jiān)管力度，維護(hù)市場的公平和秩序。萬科股權(quán)之爭是一場典型的敵意收購與反收購案例。通過對這一案例的分析，我們可以更深入地理解敵意收購與反收購的運(yùn)作機(jī)制和影響因素。我們也應(yīng)該認(rèn)識到敵意收購與反收購對企業(yè)和社會的影響，以及應(yīng)對這些挑戰(zhàn)的策略和方法。參考資料：隨著我國注冊制的全面實(shí)施，上市公司收購與反收購活動日益成為市場的焦點(diǎn)。在此背景下，本文旨在探討完善我國上市公司收購與反收購制度立法建議，并從“萬科股權(quán)之爭”這一典型案例入手，深入反思上市公司反收購決定權(quán)的歸屬問題。注冊制改革是我國資本市場的一項重大舉措，旨在提高資本市場效率，優(yōu)化資源配置，推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。在這一背景下，上市公司收購與反收購制度的重要性日益凸顯。上市公司收購與反收購制度是資本市場的重要組成部分，對于維護(hù)投資者權(quán)益，提高公司治理水平，促進(jìn)市場健康發(fā)展具有重要意義?！叭f科股權(quán)之爭”是我國上市公司收購與反收購的經(jīng)典案例。在這次事件中，原第一大股東華潤集團(tuán)試圖發(fā)起反收購行動，但最終未能成功。這一事件引發(fā)了市場對于上市公司反收購決定權(quán)歸屬的深入思考。目前，我國相關(guān)法律、法規(guī)和政策對于上市公司反收購決定權(quán)的歸屬尚存在一定的模糊地帶，這在一定程度上給反收購行動的合法性和合理性帶來了挑戰(zhàn)。當(dāng)前，我國上市公司反收購措施的選擇范圍相對有限，這在一定程度上限制了反收購行動的有效性。因此，建議立法機(jī)關(guān)適當(dāng)擴(kuò)大反收購措施的選擇范圍，允許上市公司在面臨惡意收購時采取更加多樣化的反制措施。反收購措施的實(shí)施程序應(yīng)當(dāng)規(guī)范、透明，防止出現(xiàn)利益輸送、內(nèi)幕交易等不良現(xiàn)象。建議立法機(jī)關(guān)明確反收購措施的實(shí)施流程和相關(guān)信息披露要求，強(qiáng)化監(jiān)管力度，確保反收購行動的合法性和公正性。在允許上市公司采取反收購措施的同時，有必要建立相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制。建議立法機(jī)關(guān)明確反收購策略的審核標(biāo)準(zhǔn)和程序，設(shè)立獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對反收購行動進(jìn)行指導(dǎo)和監(jiān)督，確保反收購行動的合理性和必要性。通過以上分析，我們可以看到注冊制背景下我國上市公司收購與反收購制度還存在諸多不足之處。從“萬科股權(quán)之爭”的案例中我們可以深刻反思上市公司反收購決定權(quán)的歸屬問題。為完善我國上市公司收購與反收購制度，立法機(jī)關(guān)應(yīng)考慮擴(kuò)大反收購措施的選擇范圍、規(guī)范反收購措施的實(shí)施程序以及建立反收購策略的監(jiān)管機(jī)制等措施。隨著注冊制的深入推進(jìn)和資本市場的發(fā)展，我國上市公司收購與反收購活動將更加頻繁和復(fù)雜。因此，完善上市公司收購與反收購制度立法建議具有緊迫性和重要性。希望立法機(jī)關(guān)能在未來的工作中充分考慮以上建議，推動我國資本市場健康、有序地發(fā)展。萬科企業(yè)股份有限公司是中國最大的房地產(chǎn)開發(fā)商之一，自1984年成立以來，已逐漸發(fā)展成為全國領(lǐng)先的房地產(chǎn)公司。然而，2015年下半年至2016年初，萬科遭遇了一場前所未有的股權(quán)之爭。這場爭斗不僅暴露了萬科內(nèi)部管理的弊端，還引發(fā)了市場對于公司治理、股東權(quán)益和未來發(fā)展的廣泛。2015年7月，鉅盛華實(shí)業(yè)股份有限公司（簡稱“鉅盛華”）及其一致行動人前海人壽保險股份有限公司（簡稱“前海人壽”）開始大量買入萬科A股股票，迅速成為了萬科第一大股東。在此之前，華潤集團(tuán)一直是萬科的第一大股東。面對來勢洶洶的鉅盛華和前海人壽，萬科管理層決定采取防御措施。公司主席王石公開表態(tài)，不歡迎前海人壽成為萬科第一大股東，原因是其“寶能系”的身份不符合萬科穩(wěn)健發(fā)展的戰(zhàn)略定位。在此之后，雙方展開了一場激烈的股權(quán)爭奪戰(zhàn)。2016年3月，鉅盛華和前海人壽聯(lián)合提出一份“關(guān)于提請董事會討論全面深化改革完善萬科公司治理結(jié)構(gòu)的議案”，試圖改組萬科董事會。該議案內(nèi)容涉及萬科管理層、監(jiān)事會和股東權(quán)益的全面改革，引發(fā)了市場對于萬科未來治理結(jié)構(gòu)的猜測。最終，這場股權(quán)爭奪戰(zhàn)在2016年年底以和平方式結(jié)束。經(jīng)過多輪談判，鉅盛華和前海人壽同意將所持有的萬科股份轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵集團(tuán)，而萬科則發(fā)行股份購買深圳地鐵集團(tuán)的相關(guān)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)的重新布局。這場股權(quán)之爭的根本原因在于目標(biāo)、動機(jī)、策略和資源等方面的差異。鉅盛華和前海人壽以追求經(jīng)濟(jì)利益為目標(biāo)，希望通過成為萬科第一大股東獲得更多的投資收益。而萬科管理層則以保護(hù)公司治理結(jié)構(gòu)和品牌價值為目標(biāo)，不愿讓一個不符合公司長期發(fā)展策略的股東成為其控制者。雙方在策略和資源上也存在明顯差異。鉅盛華和前海人壽采取了激進(jìn)的投資策略，通過大量買入股票迅速成為第一大股東。而萬科則堅守穩(wěn)健的發(fā)展戰(zhàn)略，注重品牌建設(shè)和內(nèi)部管理，希望通過提高企業(yè)核心競爭力來實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。萬科股權(quán)之爭對于現(xiàn)代公司治理和企業(yè)發(fā)展具有一定的啟示意義。企業(yè)應(yīng)注重長期發(fā)展策略和核心價值觀的塑造，避免為了短期利益而犧牲長期利益。股東間的利益爭奪可能會對企業(yè)造成不可估量的損失，因此，企業(yè)管理層應(yīng)充分股東的需求和意見，避免出現(xiàn)嚴(yán)重的股權(quán)糾紛。針對未來的發(fā)展，萬科需要進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)內(nèi)部管理，提高企業(yè)核心競爭力。應(yīng)注重與股東之間的溝通和協(xié)商，建立有效的利益協(xié)調(diào)機(jī)制，確保公司的長期穩(wěn)健發(fā)展。萬科股權(quán)之爭作為一個典型的公司治理案例，對于企業(yè)、投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)都具有重要的啟示意義。我們應(yīng)該從中學(xué)到寶貴經(jīng)驗，不斷完善現(xiàn)代企業(yè)制度，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和市場的健康穩(wěn)定。萬科股權(quán)之爭是近年來中國房地產(chǎn)行業(yè)備受的事件。這場爭斗的背后，既有萬科公司的控制權(quán)之爭，也有著敵意收購與反收購的策略和較量。本文將從敵意收購與反收購的視角，對萬科股權(quán)之爭進(jìn)行深入分析。在敵意收購與反收購方面，萬科股權(quán)之爭中主要有兩方：一方是寶能系，另一方則是包括萬科管理層、深圳地鐵等在內(nèi)的反收購方。寶能系憑借雄厚的資金實(shí)力，通過連續(xù)舉牌，試圖取得萬科公司的控制權(quán)。而反收購方則采取了多種措施，以阻止寶能系的敵意收購。寶能系在敵意收購方面的策略主要是通過連續(xù)舉牌，盡可能獲得更多的萬科股份，從而取得控制權(quán)。這種策略的優(yōu)點(diǎn)是簡單明了，但同時也存在著一定的風(fēng)險。一方面，高杠桿資金運(yùn)作容易導(dǎo)致資金鏈斷裂；另一方面，舉牌收購?fù)鶗獾侥繕?biāo)公司管理層的強(qiáng)烈反對和阻撓。反收購方在反收購方面的策略則更加多樣化。一方面，他們通過與友好股東合作，共同抵御寶能系的收購。另一方面，萬科管理層還采取了委托投票等措施，以保持公司的控制權(quán)。這些措施的風(fēng)險在于，如果操作不當(dāng)，可能會引起法律糾紛或者被監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定為違規(guī)行為。在法律糾紛方面，萬科股權(quán)之爭涉及的糾紛主要包括：寶能系與萬科管理層關(guān)于控制權(quán)的爭奪、深圳地鐵與萬科管理層的股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛等。這些法律糾紛不僅給公司帶來了巨大的法律風(fēng)險，也對公司的聲譽(yù)和經(jīng)營帶來了不良影響。關(guān)鍵決策方面，寶能系和反收購方都采取了一系列措施。寶能系通過連續(xù)舉牌，成為了萬科第一大股東，對萬科的控制權(quán)構(gòu)成了嚴(yán)重威脅。反收購方則通過與深圳地鐵達(dá)成股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，試圖稀釋寶能系手中的股份，從而抵御其收購。這些關(guān)鍵決策對雙方的影響和意義都非常重大，不僅直接關(guān)系到誰能最終獲得萬科的控制權(quán)，還涉及到公司未來的發(fā)展方向和市場地位。最終，萬科股權(quán)之爭以和解告終，寶能系逐漸退出萬科，由深圳地鐵等組成的反收購方獲得了公司的控制權(quán)。這一結(jié)局對萬科來說是一種穩(wěn)定和平衡的結(jié)果，避免了公司被敵意收購后可能出現(xiàn)的動蕩和不確定因素。對于寶能系來說，雖然失去了萬科的控制權(quán)，但其在股權(quán)之爭中暴露出的問題和教訓(xùn)也為其未來發(fā)展提供了借鑒和反思的機(jī)會。萬科股權(quán)之爭是一場涉及敵意收購與反收購的激烈較量。在這場較量中，雙方采取了各種策略和措施來爭奪控制權(quán)，而這些策略和措施也各有其利弊和風(fēng)險。最終的和解結(jié)局為萬科帶來了穩(wěn)定和發(fā)展，也為敵意收購方和反收購方提供了反思和借鑒的機(jī)會。敵意收購（hostiletakeover），又稱惡意收購(hostiletakeover)，是指收購公司在未經(jīng)目標(biāo)公司董事會允許，不管對方是否同意的情況下，所進(jìn)行的收購活動。當(dāng)事雙方采用各種攻防策略完成收購行為，并希望取得控制性股權(quán)，成為大股東。當(dāng)中，雙方強(qiáng)烈的對抗性是其基本特點(diǎn)。除非目標(biāo)公司的股票流通量高可以容易在市場上吸納，否則收購困難。敵意收購可能引致突襲收購。進(jìn)行敵意收購的收購公司一般被稱作“黑衣騎士”。敵意收購是經(jīng)過收購者和目標(biāo)公司股東雙方的合作，旨在通過收購目標(biāo)公司股東手中所持的股份，取代其目標(biāo)公司的投資者地位而成為目標(biāo)公司的股東，因此在法律上的效果即引起了股權(quán)關(guān)系的變更。敵意收購者高價購買被收購對象公司的股票，然后重組公司高層管理人員，改變公司經(jīng)營方針，并解雇大量工人。由于被收購公司的股東可以高價將股票賣給收購者，他們往往同意“敵意收購者”的計劃；如果按照傳統(tǒng)的公司法，經(jīng)理必須并且僅僅對股東股票價值最大化負(fù)責(zé)，那么經(jīng)理就有義務(wù)接受“敵意收購”。事實(shí)上，被收購公司的股東在80年代大都發(fā)了大財，因為收購者提供的價格一般都在原股票價格的50%到一倍以上。西北大學(xué)法學(xué)院教授貝納德·布雷克（BernardBlack）生動地說：“本杰明·富蘭克林（BenjaminFranklin）1789年斷言，死亡和稅收是生活中最確定的兩件事。如果他活到今天，他會加上第三件確定無疑的事實(shí)，即股東從收購中獲利”（B.Black,1988）。但是，這種股東接受“敵意收購”的短期獲利行為，往往是和企業(yè)的長期發(fā)展相違背的。一個企業(yè)在發(fā)展中，已經(jīng)建立起一系列的人力資本、供銷網(wǎng)絡(luò)、債務(wù)關(guān)系等，這些安排如果任意被股東短期獲利動機(jī)所打斷，必將影響到企業(yè)的生產(chǎn)率。哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家史來弗（AndreiShleifer）和沙默斯（LawrenceSummers）對美國“環(huán)球航空公司”（TWA）被“敵意收購”的案例做了研究，他們發(fā)現(xiàn)，TWA股東收益的增加額是由工人工資的減少額帶來的，后者是前者的5倍（A.Shleifer&L.Summers,1988）。也就是說，“敵意收購”只代表財富分配的轉(zhuǎn)移，并不代表新財富的創(chuàng)造。因此，美國工人反對“敵意收購”，是不難理解的。一些高級經(jīng)理人員也反對“敵意收購”。通用汽車公司（GeneralMotors）前總裁托馬斯·墨非（ThomasMurphy）在1990年說，“許多所謂‘投資者’，只注意短期投機(jī)股票生意，這些人根本不配被稱為‘所有者’”（L.LowenStein,1991）。至于受“敵意收購”之害的債權(quán)人和被收購公司所在地的共同體居民，也有控制“惡意收購”的強(qiáng)烈愿望。在這一背景下，美國許多州從80年代末開始修改公司法，允許經(jīng)理對比股東更廣的“利益相關(guān)者”負(fù)責(zé)，從而給予了經(jīng)理拒絕“惡意收購”的法律依據(jù)，因為盡管“惡意收購”給股東帶來暴利，但卻損害了公司的其他“利益相關(guān)者”。賓夕法尼亞州在公司法上的變革，以其與傳統(tǒng)公司法的鮮明區(qū)別，引起了全美金融企業(yè)界的大論戰(zhàn)。1989年，為了抗御“惡意收購”，賓夕法尼亞州議會提出了新的公司法議案。它包括四條新條款：第一，任何股東，不論擁有多少股票，最多只能享有20%的投票權(quán)。這是為了對付“惡意收購者”常用的“杠桿收購”（LeveragedBuyout）策略的。這一條款突破了傳統(tǒng)公司法“一股一票”的原則。第二，作為被收購對象的公司，有權(quán)在“惡意收購”計劃宣告后18個月之內(nèi)，占有股東出售股票給“敵意收購者”所獲的利潤。第三，成功了的“敵意收購者”必須保證26周的工人轉(zhuǎn)業(yè)費(fèi)用；在收購計劃處于談判期間，勞動合同不得終止。第四，也是最引人注目的條款，是賦予公司經(jīng)理對“利益相關(guān)者”負(fù)責(zé)的權(quán)利，而不象傳統(tǒng)公司法那樣，只對股東一方負(fù)責(zé)（S.Hill,1995）。美國商業(yè)界的主要刊物之一《商業(yè)周刊》（BusinessWeek）對賓夕法尼亞州的新公司法極為不滿，認(rèn)為它“破壞了資本主義的核心概念：董事會和經(jīng)理對股東的責(zé)任”。另一家頗具影響的商業(yè)期刊《福布斯》（Forbes）則干脆用了“賓夕法尼亞州式的社會主義”（Socialism,Pennsylvania—style）一詞（S.Hill,1995）。雖然面對強(qiáng)大的反對力量，賓州的新公司法仍顯示出生命力，目前全美已有29個州采用了類似賓州的新公司法。賓州新公司法的起草人沃爾曼（StevenWallman）也被提升為聯(lián)邦政府證券委員會成員。在賓州實(shí)踐的影響下，美國重要思想庫布魯金斯研究所（BrookingsInstitution）開展了對新公司法的大量研究，于1995年出版了《所有制與控制權(quán)：重新思考21世紀(jì)的公司治理》一書（M.Blair,1995），其核心思想是：將股東視為公司的“所有者”是一個錯誤，公司經(jīng)理應(yīng)對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展和全部“利益相關(guān)者”負(fù)責(zé)。由此可見，80年代末期以來美國公司法的變革是和反對“敵意收購”這一實(shí)踐背景相聯(lián)系的。但是，公司法的變革，同時又是對傳統(tǒng)的私有制邏輯的重大突破，因此不可能沒有深厚的理論背景。在敵意收購中，收購方、目標(biāo)公司以及收購方和目標(biāo)公司的股東、董事均參與其中，他們雖然并非都是敵意收購的直接當(dāng)事人，但是他們各有自己的利益主張，都是敵意收購的利益關(guān)系人。而敵意收購的法律制度是以平衡各方關(guān)系人之間的利益為宗旨的，通過賦予處于弱勢的當(dāng)事人更多的權(quán)利，對處于優(yōu)勢的當(dāng)事人更多的課以義務(wù)，來對敵意收購這一經(jīng)濟(jì)行為予以法律規(guī)制。有學(xué)者將敵意收購者稱為公司襲擊者（CorporateRaider），收購者一般都是經(jīng)過對目標(biāo)公司的經(jīng)營狀況、股票價格、股權(quán)結(jié)構(gòu)、收購的成功概率作了大量的分析研究后，在股票市場上買入目標(biāo)公司的股份，以達(dá)到控制該公司的目的。因此，在敵意收購中，收購者處于主動的優(yōu)勢地位，法律對其規(guī)定了最主要的義務(wù)就是信息披露義務(wù)，以保障其他當(dāng)事人的權(quán)益。在信息披露過程中，收購者應(yīng)該對其收購的目的、收購要約內(nèi)容及收購的股份遞增過程等事實(shí)進(jìn)行披露。在此過程中，第一，應(yīng)該做好提前警告系統(tǒng)(即持股預(yù)警披露制度)。其具體情況包括：大股東首次披露持股比例；收購人持有股份數(shù)額增減變化的披露；預(yù)警體系中關(guān)聯(lián)人持股問題。為了規(guī)避法律的規(guī)定，收購人往往與他人聯(lián)手共同在股市買入目標(biāo)公司股票，等到收購方宣布達(dá)到首次披露的持股數(shù)額時，實(shí)際上已經(jīng)擁有了目標(biāo)公司不止這個比例的股份，對目標(biāo)公司帶來實(shí)質(zhì)上的不公平。各國證券法還大都規(guī)定了關(guān)聯(lián)人持股的禁止性規(guī)定。中國原《證券法》的一個重大立法缺陷就是沒有規(guī)定關(guān)聯(lián)人持股問題，但是，在2005年10月27日審議通過的重新修訂的《證券法》第86條就規(guī)定了持股預(yù)警披露制度。第二，應(yīng)該做好要約披露制度。各國收購法是圍繞著收購要約展開的，因此，要約披露制度便成為公司收購行為制度的核心。上市公司敵意收購中的收購方要約披露的基本原則就是使目標(biāo)公司股東，尤其是中小股東獲悉一切有可能影響投資決策的信息。第三，收購者的消極不作為義務(wù)。根據(jù)各國證券法的立法可以看出，各國信息披露制度中都明確規(guī)定：禁止在披露過程中作不實(shí)披露，故意以虛假的、誤導(dǎo)的信息或者隱瞞真實(shí)情況使他人作出與自己內(nèi)心意思不相一致的行為，以及禁止內(nèi)部人員利用便利條件先獲得信息，再利用這些尚未公開的信息為自己謀求利益，給其他股東帶來實(shí)質(zhì)上的不公平。由于目標(biāo)公司與收購方是平等的民事主體，因此目標(biāo)公司在敵意收購行為中有權(quán)獲悉相關(guān)的信息；可以對其股東作出建議，表明對該收購的態(tài)度；可以對收購方的不合法行為提出抗辯，并且可以通過合法程序采取一定的反收購措施。對于目標(biāo)公司來說，敵意收購的法律后果就是公司控制權(quán)的更換，這直接關(guān)系到目標(biāo)公司股東的切身利益，因此目標(biāo)公司的管理層在敵意收購中的義務(wù)主要是對其股東所負(fù)有的一系列義務(wù)，目標(biāo)公司董事的注意義務(wù)（Dutyofcare）和忠實(shí)義務(wù)（Dutyofloyalty）是董事在上市公司收購中的總體要求。其具體表現(xiàn)在于：第一，目標(biāo)公司董事會獲悉收購人的收購意圖后，有義務(wù)及時通知股東的義務(wù)：第二，禁止阻撓行為，當(dāng)真正的要約已經(jīng)向目標(biāo)公司的董事會傳送或目標(biāo)公司董事會有理由相信即將收到真正的要約后，目標(biāo)公司董事會不可在未經(jīng)股東與股東大會予以批準(zhǔn)的情況下，就公司事務(wù)采取任何行為，在效果上令該項真正的要約受到阻撓或使股東根據(jù)要約的利弊去作決定；第三，在出價結(jié)束或被宣布為無條件以前，董事不得辭職；第董事們應(yīng)當(dāng)保留獨(dú)立的財務(wù)顧問以向董事會提供咨詢意見，說明出價是否公平合理，并將這種咨詢意見通知股東。當(dāng)收購要約結(jié)束后，目標(biāo)公司董事會負(fù)有出具意見書的義務(wù)，此意見書應(yīng)在公開收購股權(quán)期限屆滿前提出，披露方式與收購者的公告文書的披露方式相同。就其性質(zhì)而言，公司敵意收購是公司控制權(quán)交易的一種形式，是以目標(biāo)公司有表決權(quán)股份的買賣為法律關(guān)系的客體的。成為收購客體的公司股份必須具有可流通性和有表決權(quán)兩大特征。中國《證券法》對收購客體未作任何限制。目前，收購的客體僅限于“發(fā)行在外的普通股”。境外相關(guān)立法都有規(guī)定,附有可取得有表決權(quán)股份的其它有價證券亦屬于公司收購的客體，如可轉(zhuǎn)換公司債券、認(rèn)股權(quán)證、優(yōu)先認(rèn)股權(quán)證、附有新股認(rèn)股權(quán)的公司債券等。在中國，只要是上市公司發(fā)行的股票都享有表決權(quán)，所以從這一點(diǎn)講，都可以成為某次收購的標(biāo)的。但實(shí)踐中，中國現(xiàn)有的上市公司已有發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證，我們有必要考慮應(yīng)將這些權(quán)益證券納入公司收購的對象范圍。法國制藥巨頭斥巨資收購競爭對手，石油巨頭和化妝品集團(tuán)卻因此意外獲益，正當(dāng)法國制藥巨頭塞諾菲宣布斥資480億歐元收購競爭對手安萬特，在全球制藥業(yè)掀起一場軒然大波的時候，卻有另外兩家看似與此無關(guān)的公司從中受益。它們就是石油巨頭道達(dá)爾和化妝品集團(tuán)歐萊雅。據(jù)《華爾街日報》報道，基于對這場歐洲企業(yè)界迄今規(guī)模最大的敵意收購戰(zhàn)的預(yù)期結(jié)果，投資者一直在不停買進(jìn)法國安萬特公司的股票，同時拋售其法國競爭對手塞諾菲-圣德拉堡集團(tuán)的股票。但是，投資者也可以另辟蹊徑參加這場大戰(zhàn)，那就是買進(jìn)石油巨頭道達(dá)爾（TotalSA）和化妝品集團(tuán)歐萊雅（LOrealSA）的股票，這兩家大型法國公司都持有塞諾菲的大量股權(quán)，正在這場硝煙彌漫的大戰(zhàn)中作壁上觀。不管收購結(jié)果如何，它們都能最終獲利。如果塞諾菲能夠成功地以480億歐元出價收購安萬特，道達(dá)爾和歐萊雅就會更容易兌現(xiàn)它們所持新制藥巨頭的股票。如果塞諾菲落敗，自己就會一夜之間成為被收購的目標(biāo)，那么道達(dá)爾和歐萊雅所持的塞諾菲股票就會增值。實(shí)際上，對道達(dá)爾和歐萊雅而言，惟一不利的局面是：在塞諾菲收購成功以后，它們卻違背投資者意愿繼續(xù)持股，同時新制藥巨人的股價大幅下跌。到目前為止，道達(dá)爾和歐萊雅都支持塞諾菲收購安萬特之舉。道達(dá)爾曾表示最終會拋售所持塞諾菲股票。歐萊雅到目前仍表示不愿出售，但分析師認(rèn)為它很容易就會改弦更張。歐萊雅宣布支持塞諾菲之時就表示，一旦收購?fù)瓿桑筒粫侔殉钟腥Z菲股票獲得的收益列入公司的合并財務(wù)報表。這部分收益約占?xì)W萊雅集團(tuán)凈利潤的四分之一。分析師表示，這表明歐萊雅將成為一家真正的化妝品公司，不再涉足制藥業(yè)。多年來，投資者一直在呼吁道達(dá)爾和歐萊雅將所持的塞諾菲股票脫手，專心于各自的核心業(yè)務(wù)。但時至今日，它們所持的塞諾菲股份的數(shù)量，已經(jīng)不是在公開市場一賣了之那么簡單。如果塞諾菲最終成功收購安萬特，道達(dá)爾和歐萊雅在規(guī)模大得多的新公司里的持股比例就會相對較低（道達(dá)爾的股份將降至13%左右，歐萊雅將降至10%左右），這樣它們反而比較容易全身而退。而如果塞諾菲收購失敗，這樣對道達(dá)爾和歐萊雅反而更好，因為塞諾菲將因此淪為輝瑞等大型制藥公司覬覦的目標(biāo)，道達(dá)爾和歐萊雅將有機(jī)會兌現(xiàn)手中的股票，而且很可能是以非常有吸引力的價位。道達(dá)爾和歐萊雅是在多元化經(jīng)營大行其道的年代里買入塞諾菲股份的。為了具備一定的科研能力，歐萊雅1973年買進(jìn)了圣德拉堡的股份。道達(dá)爾則是因為收購法國原國有石油公司埃勒夫-阿基坦（ElfAquitaine）而間接獲得塞諾菲股份的。后來，為防止塞諾菲-圣德拉堡集團(tuán)被其他公司收購，道達(dá)爾和歐萊雅均同意簽署股票禁售協(xié)議。如果道達(dá)爾和歐萊雅成功將塞諾菲的股票兌現(xiàn)，那么接下來的問題就是它們會用這些錢做些什么。道達(dá)爾能兌現(xiàn)的錢可以回購11%的公司股票。蘇格蘭愛丁堡ScottishValue資產(chǎn)管理公司歐洲基金經(jīng)理卡森說，這一前景將使道達(dá)爾股票的本益比升至比它規(guī)模更大的同行公司的水平。他指出，按利息、稅項、折舊和攤銷前每股收益計算，目前道達(dá)爾股票的本益比只有8倍，而英國石油公司等競爭對手的本益比為5倍。但對道達(dá)爾和歐萊雅而言，這場收購戰(zhàn)也存在一定的風(fēng)險。關(guān)鍵的問題是，目前還不清楚道達(dá)爾和歐萊雅與塞諾菲的禁售合同在12月份到期前，它們是否愿意或者能夠出售塞諾菲的股票。另外，塞諾菲可能會大幅提高對安萬特的出價，這將導(dǎo)致塞諾菲股價下跌，進(jìn)而拖累道達(dá)爾和歐萊雅所持股份的價值。另一個風(fēng)險是，道達(dá)爾或歐萊雅可能會利用兌現(xiàn)的收益來高價收購其他公司。道達(dá)爾發(fā)言人說，公司并不急于收購任何一家公司，但如果有好機(jī)會出現(xiàn)，公司會加以考慮。歐萊雅的投資者則表示，他們寧愿歐萊雅用兌現(xiàn)的錢收購一些小型的戰(zhàn)略性項目，比如它最近收購的中國美容護(hù)膚品企業(yè)羽西。惡意收購以強(qiáng)烈的對抗性為其基本特征。在善意收購的情況下，收購方與目標(biāo)公司合作進(jìn)行收購和被收購。而在惡意收購的過程中，由于目標(biāo)公司管理部門不愿意被收購，當(dāng)事人雙方會在收購過程中采用各種攻防策略，激烈的收購和反收購將會持續(xù)整個過程。就惡意收購來看，主要有兩種方法，第一種是狗熊式擁抱（BearHug），第二種則是狙擊式公開購買。狗熊式擁抱，是一種主動的、公開的要約。收購方允諾以高價收購目標(biāo)公司的股票，董事會出于義務(wù)必須要把該要約向全體股東公布，而部分股東往往為其利益所吸引而向董事會施壓要求其接受報價。在協(xié)議收購失敗后，狗熊式擁抱的方法往往會被采用。而事實(shí)上，對于一家其管理部門并不愿意公司被收購的目標(biāo)公司來說，狗熊式擁抱不失為最有效的一種收購方法。一個CEO可以輕而易舉得回絕收購公司的要約，但是狗熊式擁抱迫使公司的董事會對此進(jìn)行權(quán)衡，因為董事有義務(wù)給股東最豐厚的回報，這是股東利益最大化所要求的。所以，與其說狗熊式擁抱是一種惡意收購，不如說它更可以作為一種股東利益的保障并能有效促成該收購行為。但是，股東接受惡意收購也不排除其短期行為的可能性，其意志很可能與公司的長期發(fā)展相違背。目標(biāo)公司在發(fā)展中，其既得的人力資源、供銷系統(tǒng)以及信用能力等在正常軌道上的運(yùn)營一旦為股東短期獲利動機(jī)打破，企業(yè)的業(yè)績勢必會有所影響。狙擊式公開購買，一般指在目標(biāo)公司經(jīng)營不善而出現(xiàn)問題或在股市下跌的情況下，收購方與目標(biāo)公司既不做事先的溝通，也沒有警示，而直接在市場上展開收購行為。狙擊式公開購買包括標(biāo)購、股票收購及投票委托書收購等形式。所謂標(biāo)購就是指收購方不直接向目標(biāo)公司董事會發(fā)出收購要約，而是直接以高于該股票市價的報價，向目標(biāo)公司股東進(jìn)行招標(biāo)的收購行為。而股票收購則指收購方先購買目標(biāo)公司的一定額度內(nèi)的股票，（通常是在國家要求的公告起點(diǎn)內(nèi)，中國為5%）然后再考慮是否增持股份以繼續(xù)收購行為。投票委托書收購系收購目標(biāo)公司中小股東的投票委托書，以獲得公司的控制權(quán)以完成收購的目的。狙擊式公開購買最初通常是隱蔽的，在準(zhǔn)備得當(dāng)后才開始向目標(biāo)公司發(fā)難。一般來說，采用這種手段針對的是公司股權(quán)相對分散或公司股價被明顯低估的目標(biāo)公司。公司收購的出現(xiàn)不僅是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然,更是現(xiàn)代公司法律制度確立的結(jié)果,尤其是公司設(shè)立從特許設(shè)立轉(zhuǎn)為準(zhǔn)則主義,并允許法人持股,使公司收購成為企業(yè)兼并的一個重要手段而被廣泛利用。自敵意收購活動于20世紀(jì)60年代后期在美國展開后即成為人們議論的中心。對于敵意收購的價值分析,更是褒貶不一。首先,敵意收購?fù)ㄟ^更換不稱職的管理層能夠降低代理成本。股份公司代理成本不可克服。公司在無效率的管理層支配下經(jīng)營效率極低,反映在公司股票價格上就是股票價格的持續(xù)走低,這將會引起收購者的注意,一旦實(shí)現(xiàn)了收購,管理層將被代替和懲戒。在新的更具有經(jīng)營才能和職業(yè)道德的管理層的指揮下,公司的經(jīng)營效率和股票價格都將上升。即使對從未成為收購目標(biāo)的公司而言,股東也會從敵意收購中獲益,因為敵意收購帶來的潛在的“襲擊者”(CorporateRaider)及收購危險會使管理層竭盡全力勤勉履行責(zé)任,最大效率的來提高公司的業(yè)績,從而使公司免遭收購。其次,敵意收購形成了規(guī)模經(jīng)濟(jì),產(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng)。收購?fù)瓿珊?兩個或者兩個以上的公司聯(lián)合在一起,他們在管理、財務(wù)和運(yùn)營方面實(shí)現(xiàn)了整合和協(xié)同,此時產(chǎn)生的價值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資產(chǎn)分離時的價值。這種協(xié)同可以表現(xiàn)為產(chǎn)品的互補(bǔ)、單位產(chǎn)品成本的下降、借貸開支的減少等。這種理論已經(jīng)得到廣泛的認(rèn)同。當(dāng)然,敵意收購本身還具有一些弊端。由于收購未必就是經(jīng)營者管理不善帶來的后果,經(jīng)營良好的公司也可能遭到襲擊,因此,目標(biāo)公司的管理層有可能不會有足夠的壓力來改善公司的經(jīng)營業(yè)績。另外,要成功的實(shí)現(xiàn)收購,收購公司需要花費(fèi)巨大的成本,包括聘請法律顧問、財務(wù)專家和對目標(biāo)公司的調(diào)查分析所要支付的費(fèi)用。并且,由于敵意收購的成功往往意味著目標(biāo)公司管理層的下臺,為了維護(hù)自己的利益和地位,目標(biāo)公司管理層也往往會動用一切力量來抵制收購,這種激烈的收購和反收購戰(zhàn)會造成社會資源的巨大浪費(fèi)。此外,收購成功后,隨著管理層的被更換,原來由目標(biāo)公司管理層建立起來的公司與其他經(jīng)濟(jì)組織之間的良好的合作關(guān)系、信任關(guān)系也可能會中斷,這都是公司在收購成功后在發(fā)展中所要面臨的問題。事實(shí)上,在我國,敵意收購的作用與意義是兩方面的。隨著我國股改的完成,上市公司收購的大環(huán)境發(fā)生了根本性改變。作為一個標(biāo)志,“敵意收購”應(yīng)運(yùn)而生。如何理解市場環(huán)境的變化,“敵意收購”對我國資本市場的發(fā)展意味著什么,這是我們必須解決的問題。據(jù)我國并購專家、聯(lián)合證券并購與私募融資總部總經(jīng)理劉小丹先生分析,由于上市公司收購的環(huán)境發(fā)生了根本性改變,對于收購而言,全流通市場解決了兩大問題,其一是對公司的合理估值。由于不再存在二元股權(quán)結(jié)構(gòu),不同種類的股票價值統(tǒng)一,因此通過市場可以實(shí)現(xiàn)對整個公司的價值發(fā)現(xiàn)。若投資者認(rèn)為公司價值被低估,那么便有可能發(fā)起收購。全流通解決的另外一個根本性的問題便是市場的流動性得以解決。這顯然是并購最需要的基礎(chǔ)條件。以往收購上市公司絕大多數(shù)情況下只能通過協(xié)議收購,實(shí)現(xiàn)價值退出的通道也是如此。這種低效率的流動顯然是并購發(fā)生的嚴(yán)重阻礙。而在全流通的市場環(huán)境下,交易各方可以通過多種方式的選擇來實(shí)現(xiàn)進(jìn)退之戰(zhàn)略,這必將帶來并購數(shù)量的增加以及并購手段的豐富。另一方面,配套法律制度的建設(shè)也將推動并購市場的繁榮。主要表現(xiàn)為《公司法》、《證券法》以及配套的《上市公司收購管理辦法》等系列規(guī)章制度,對要約收購、股權(quán)支付等一系列重大制度做出調(diào)整或者安排,為并購的發(fā)生提供了法律層面的支持和保障。在我國,“敵意收購”對于股東尤其是中小股東而言未必是“洪水猛獸”,相反有可能是促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)完善、效率提升的有效手段。從這個意義上來講,在目前中國市場,應(yīng)該更多的鼓勵敵意收購的發(fā)生而不是限制。敵意收購一般先要以現(xiàn)金迅速收購足以取得控制權(quán)的比例的股票，所以敵意收購者應(yīng)當(dāng)事先準(zhǔn)備足夠的現(xiàn)金。而善意收購者不需要準(zhǔn)備大量的現(xiàn)金，通常是通過協(xié)商安排轉(zhuǎn)讓雙方的股票互換來達(dá)到此目的，尤其是當(dāng)目標(biāo)公司的股東可以得到稅收節(jié)約的好處時。但是通過股票互換，或者收購人發(fā)行證券用以購買目標(biāo)公司的股票，都應(yīng)當(dāng)編制募股說明書，而且可能被迫拖延發(fā)行，這對于敵意收購者來說是相當(dāng)不利的。一般在現(xiàn)金出價過程中，會有很大一部分目標(biāo)公司的股票為風(fēng)險套利者所購買。如何利用風(fēng)險套利者手中所囤積的股票，是決定敵意收購者出價成功與否的關(guān)鍵之所在。以現(xiàn)金出價會使收購人支付很大的收購成本，尤其是規(guī)模較大的收購交易。減少收購成本的辦法有兩個，一個是雙層出價，另一個是通過發(fā)行高收益?zhèn)瘉砣谫Y。所謂雙層出價，是指在第一階段，收購人先以現(xiàn)金出價來收購使其達(dá)到或超過控制權(quán)比例部分的股票，接著在第二階段，利用非現(xiàn)金出價來收購剩余部分的股票。在第二階段，收購人由于已取得對目標(biāo)公司的有效控制權(quán)，所以無須擔(dān)心競爭性出價或遭到目標(biāo)公司管理層的抵抗。通過雙層出價，可以使目標(biāo)公司股東盡早履行承諾，出讓其手中持有的股票。目標(biāo)公司中可能有部分股東拒絕出售其手中的股票，無論收購者的出價有多高。在這種情況下，收購人可以通過合并形式取得這部分股票。這個方法允許收購人通過收購公司與目標(biāo)公司合并的方式，來達(dá)到擠出少數(shù)權(quán)益的目的。少數(shù)權(quán)益股東不能阻止合并，因而不得不接受支付。通常這是敵意收購的最后一