境外并購(gòu)估值方法

境外并購(gòu)估值方法在跨境并購(gòu)交易中，盈利能力支付計(jì)劃（earn-outs）以及或有對(duì)價(jià)（contingentconsideration）支付的應(yīng)用日益普遍。而且越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)在海外并購(gòu)時(shí)開(kāi)始引入這一機(jī)制，曾在6月14日的一篇文章中《交易價(jià)格談不攏？看洛陽(yáng)鉬業(yè)41.5億美元收購(gòu)妙招！》，以洛陽(yáng)鉬業(yè)從Freeport-McMoran公司手中購(gòu)買(mǎi)礦產(chǎn)資源為例，詳解了盈利能力支付機(jī)制及其談判要點(diǎn)。在并購(gòu)交易中，盈利能力支付計(jì)劃以及或有對(duì)價(jià)支付有助于縮小買(mǎi)家和賣(mài)家的估值及盈利預(yù)期差距，而且，由于買(mǎi)家可延遲至公司表現(xiàn)達(dá)到或高于預(yù)測(cè)目標(biāo)時(shí)方付款，因此能使買(mǎi)家在現(xiàn)金流方面有所獲益。但是，如何實(shí)現(xiàn)或有對(duì)價(jià)的準(zhǔn)確估值，需要考慮哪些風(fēng)險(xiǎn)，則是一項(xiàng)很有技術(shù)含量的工作。走出去智庫(kù)戰(zhàn)略合作伙伴—全球最大的跨國(guó)評(píng)估咨詢機(jī)資產(chǎn)評(píng)估領(lǐng)域具有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。要點(diǎn)1、或有對(duì)價(jià)通?；谝欢翁囟〞r(shí)期內(nèi)的多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，部分行業(yè)的對(duì)價(jià)會(huì)基于一些非財(cái)務(wù)指標(biāo)，如臨床試驗(yàn)、軟件或研發(fā)目標(biāo)、雇員挽留目標(biāo)等。2、或有對(duì)價(jià)有多種估值方法，一般而言，多采用多情境模型和實(shí)際期權(quán)定價(jià)模型這兩種常見(jiàn)方法。3、多情境或?qū)嶋H期權(quán)模型中，厘定用于現(xiàn)金流的折現(xiàn)率需反映三種風(fēng)險(xiǎn)：相關(guān)結(jié)果附帶的風(fēng)險(xiǎn)；付款結(jié)構(gòu)附帶的風(fēng)險(xiǎn)；支付或有對(duì)價(jià)附帶的信貸風(fēng)險(xiǎn)。正文在并購(gòu)交易中，部分對(duì)價(jià)按單一或多個(gè)期間的盈利表現(xiàn)作為或有對(duì)價(jià)（contingentconsideration）的情況非常普遍。這種結(jié)構(gòu)有助于縮小買(mǎi)家和賣(mài)家的估值及盈利預(yù)期差距，也能使買(mǎi)家在現(xiàn)金流方面有所獲益，其原因在于，買(mǎi)家可延遲至公司表現(xiàn)達(dá)到或高于預(yù)測(cè)目標(biāo)時(shí)方付款。有些業(yè)務(wù)收購(gòu)者將或有對(duì)價(jià)納入交易條款的一部分?；蛴袑?duì)價(jià)通?；谝欢翁囟〞r(shí)期內(nèi)的多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，如：收益；毛利；EBITDA；稅前利潤(rùn)；現(xiàn)金流目標(biāo)。另外，部分行業(yè)的對(duì)價(jià)往往基于非財(cái)務(wù)指標(biāo)，如：臨床試驗(yàn)；軟件或其他（如研發(fā)目標(biāo)）；雇員挽留目標(biāo)。如果管理層及主要人員為售股股東，這些結(jié)構(gòu)則會(huì)作為對(duì)管理層的激勵(lì)，在股份／股票購(gòu)買(mǎi)協(xié)議（SPA）中設(shè)定目標(biāo)，或在商談購(gòu)買(mǎi)價(jià)時(shí)列明，并協(xié)助買(mǎi)家挽留和激勵(lì)主要人員。中國(guó)香港以及歐洲和美國(guó)的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)（分別為香港財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第3號(hào)、國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第3號(hào)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則匯編第805號(hào)）規(guī)定，或有對(duì)價(jià)在收購(gòu)日及日后報(bào)告日期必須以公允價(jià)值確認(rèn)，任何公允價(jià)值變動(dòng)則必須計(jì)入損益?；蛴袑?duì)價(jià)通常以發(fā)行股票或現(xiàn)金來(lái)清償。一般而言，與以現(xiàn)金清償相比，以股票清償?shù)幕蛴袑?duì)價(jià)，其付款的估值因素更為復(fù)雜。當(dāng)有關(guān)約定涉及未來(lái)交付固定數(shù)量的股份，則歸類為股權(quán)約定，而或有對(duì)價(jià)的公允值可基于買(mǎi)家股份在收購(gòu)日期的股價(jià)。1或有對(duì)價(jià)估值的主要方法或有對(duì)價(jià)有多種估值方法，從預(yù)期現(xiàn)金流量折現(xiàn)分析到較復(fù)雜的蒙地卡羅模擬方法（MonteCarlosimulations）。有關(guān)約定的條款及付款結(jié)構(gòu)將影響所使用的估值模型種類。大部分估值方法將基于一種方法，這種方法會(huì)結(jié)合部分期權(quán)定價(jià)概念和或有對(duì)價(jià)協(xié)議概述的指標(biāo)的可能變量。一般而言，多采用以下兩種常見(jiàn)方法：多情境模型和實(shí)際期權(quán)定價(jià)模型。多情境模型的方法需由管理層提供相關(guān)指標(biāo)的多個(gè)可能情境，然后將每個(gè)情境的獲利能力支付額按估計(jì)的幾率因子作加權(quán)計(jì)算。使用多情境模型進(jìn)行或有對(duì)價(jià)付款估值，會(huì)面臨兩個(gè)主要問(wèn)題：第一，估算在計(jì)量日期中現(xiàn)金流可能的分布預(yù)期，以及每筆現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的幾率；第二，用于該預(yù)期現(xiàn)金流的適當(dāng)折現(xiàn)率。多情境模型或幾率加權(quán)方法，很多情況下無(wú)法在所選的指標(biāo)中獲得計(jì)算結(jié)果的潛在變化。期權(quán)定價(jià)模型的方法是，將獲利能力支付額現(xiàn)金流作為基本情況預(yù)測(cè)的分布模型，以評(píng)估預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)及預(yù)測(cè)的波幅水平。使用期權(quán)定價(jià)模型會(huì)出現(xiàn)以下問(wèn)題：第一，假設(shè)的結(jié)果分布未必最為合適；第二，需要尋求用于實(shí)際期權(quán)的合適折現(xiàn)率；第三，估計(jì)指標(biāo)的波幅時(shí)可能出現(xiàn)困難。2或有對(duì)價(jià)付款估值的難點(diǎn)或有對(duì)價(jià)付款的公允值之所以難以估計(jì)，主要在于付款函數(shù)的非線性特質(zhì)（下文將做解釋）。了解到這一點(diǎn)后，我們必須獨(dú)立考慮或有對(duì)價(jià)，以準(zhǔn)確估計(jì)預(yù)期付款。

這些期權(quán)定價(jià)估值方法相對(duì)較為直接，但需要詳細(xì)了解封閉形式期權(quán)定價(jià)模型的幾率。采用此方法有兩項(xiàng)主要因素：一是求得在任何確定程度達(dá)到EBITDA水平的幾率；二是根據(jù)市場(chǎng)證據(jù)量化對(duì)WACC的調(diào)整。案例4：賣(mài)方在第一年EBITDA高于2,400萬(wàn)美元的情況下收取其10%，在低于該水平的情況下無(wú)法收取款項(xiàng)；以及在第二年EBITDA高于以下較高者的情況下收取其10%，在低于該水平的情況下無(wú)法收取款項(xiàng)：4,000萬(wàn)美元；或第一年達(dá)到的EBITDA水平。首筆付款結(jié)構(gòu)與案例2相同，但第二筆付款方面，結(jié)果及或有情況均依據(jù)第一年EBITDA的結(jié)果而定。這一案例中，首筆付款為認(rèn)購(gòu)期權(quán)，第二筆付款為“行使價(jià)可重設(shè)的認(rèn)購(gòu)期權(quán)”，在考慮此結(jié)構(gòu)的公允值時(shí)，一般建議使用蒙地卡羅方法。同樣地，像案例2一樣，我們采用的折現(xiàn)率為WACC加收購(gòu)者的信貸息差；然而，由于第二筆付款的幾率需依據(jù)第一年的結(jié)果，這就需要使用蒙地卡羅模擬方法這樣的路徑依賴模型來(lái)建構(gòu)模型。此模型應(yīng)考慮的主要因素包括：可能結(jié)果的幾率加權(quán)分布，以及該等結(jié)果的波幅。盡管在量化折現(xiàn)率調(diào)整時(shí)，期權(quán)定價(jià)方式應(yīng)更為準(zhǔn)確，但估值專家應(yīng)了解此模型的限制。比如，當(dāng)對(duì)期權(quán)估值時(shí)，現(xiàn)有股