信用策略系列：超長(zhǎng)信用債趨勢(shì)與浪潮240305民生證券

2024市場(chǎng)，主要收益源于哪里？久期、杠桿、票息？然我們從趨勢(shì)和時(shí)代的浪潮角度，聚焦以下幾個(gè)維度，討論長(zhǎng)久期信用債。一級(jí)供給：有多少，分布如何，是否會(huì)進(jìn)一步上量？二級(jí)成交及活躍度：成交趨勢(shì)、成交活躍債如何？流動(dòng)性和久期風(fēng)險(xiǎn)如何評(píng)估？對(duì)于超長(zhǎng)信用債，重點(diǎn)聚焦落實(shí)可以如何劃分？有哪些超長(zhǎng)信用債？首先，我們將剩余期限在5年以上（不含5年）的非金信用債界定為超長(zhǎng)信用債，聚焦于這塊資產(chǎn)屬性的探索。截至2024年3月3日，市場(chǎng)上共有3.26萬只存量信用債，合計(jì)規(guī)模27.5974679373%。圖1：存量非金信用債期限分布：按規(guī)模（億元） 圖2：存量非金信用債期限分布：按只數(shù)（只） 1Y內(nèi) 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10Y以上 1Y內(nèi) 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10Y以上132887,49%132887,49%616,0%21035,8%3804,2%7937,3%107216,40%3516,1%16053,50%206712947,資料來源：wind，注：截至2024-03-03；均使用行權(quán)剩余期限。

資料來源：wind，注：截至2024-03-03；均使用行權(quán)剩余期限。存量超長(zhǎng)信用債分布上有如下特征：793765%，產(chǎn)業(yè)債約占35%，發(fā)行主體基本為央國(guó)企。主要集中于信用資質(zhì)較好的AAA主體中，AA及以下低評(píng)級(jí)主體發(fā)行超長(zhǎng)債多加擔(dān)保。約80%存量超長(zhǎng)信用債發(fā)行主體為AAA主體，其中城投債中AAA2/3AAA955-10年，10年以上存量債券較少。從期限分布來看，79375-77-101035163804616城投超長(zhǎng)債AAA分主體評(píng)級(jí)AA+AA51976992021982821471493100/14629913城投超長(zhǎng)債AAA分主體評(píng)級(jí)AA+AA51976992021982821471493100/14629913信用超長(zhǎng)債AAA分主體評(píng)級(jí)AA+AA產(chǎn)業(yè)超長(zhǎng)債AAA分主體評(píng)級(jí)AA+信用超長(zhǎng)債7937806132739100公募一般企業(yè)債23833419一般公司債2814100// 一般中期票據(jù)2541990項(xiàng)目收益票據(jù)13100//合計(jì)7751私募私募私募債37定向工具合計(jì)149有無擔(dān)保有無擔(dān)保無擔(dān)保資料來源：wind，注：截至2024-03-03。較為集中在部分頭部主體中。按存量超長(zhǎng)債規(guī)模排序，前203298200序號(hào) 發(fā)行人城投/產(chǎn)業(yè) 主體評(píng)級(jí) 存續(xù)債券 超長(zhǎng)債占主體存量比重占全部超長(zhǎng)債圖4：存量超長(zhǎng)信用債規(guī)模前20名主體情況（億元） 序號(hào) 發(fā)行人城投/產(chǎn)業(yè) 主體評(píng)級(jí) 存續(xù)債券 超長(zhǎng)債占主體存量比重占全部超長(zhǎng)債存量比重1中國(guó)誠(chéng)通控股集團(tuán)有限公司產(chǎn)業(yè)AAA1612370234.662深圳市地鐵集團(tuán)有限公司城投AAA964269283.383中國(guó)中信集團(tuán)有限公司產(chǎn)業(yè)AAA300218732.754中國(guó)中信有限公司產(chǎn)業(yè)AAA290208722.625中國(guó)國(guó)新控股有限責(zé)任公司產(chǎn)業(yè)AAA1497205142.586北京國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)管理有限公司城投AAA533185352.337國(guó)家開發(fā)投資集團(tuán)有限公司產(chǎn)業(yè)AAA435175402.208福建省投資開發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司城投AAA395165422.089山東高速集團(tuán)有限公司城投AAA1375165122.0810福建省高速公路集團(tuán)有限公司城投AAA283163582.0511中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)有限公司產(chǎn)業(yè)AAA790160202.0212中國(guó)鋁業(yè)集團(tuán)有限公司產(chǎn)業(yè)AAA374154411.9413中國(guó)華能集團(tuán)有限公司產(chǎn)業(yè)AAA888141161.7814華能國(guó)際電力股份有限公司產(chǎn)業(yè)AAA796131161.6515四川發(fā)展(控股)有限責(zé)任公司城投AAA465124271.5616廣州越秀集團(tuán)股份有限公司產(chǎn)業(yè)AAA526101191.2717廣東省高速公路有限公司城投AAA15595611.2018河南交通投資集團(tuán)有限公司城投AAA79491111.1519廣東省路橋建設(shè)發(fā)展有限公司城投AAA12090751.1320無錫市交通產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司城投AAA17588511.11合計(jì)329841.55資料來源：wind，注：截至2024-03-03。2024首先，我們回顧歷史超長(zhǎng)信用債發(fā)行情況，大致可劃分為幾個(gè)階段：占年度信用債發(fā)行的比重基本在5%以上；對(duì)應(yīng)當(dāng)年末超長(zhǎng)債存量規(guī)?；驹?5000億元左右。2%-3%7000+億元。（3）2022-2023年，超長(zhǎng)信用債發(fā)行未見明顯起量，存量規(guī)模也基本維持在6000-7000億元附近。（）24年以來（截至4年2月29日，超長(zhǎng)信用債已發(fā)行3億8000億元。圖5：歷年超長(zhǎng)信用債發(fā)行情況（億元） 圖6：歷年末超長(zhǎng)信用債存量情況（億元） 0

超長(zhǎng)債 占信用債發(fā)行比重(右)

0

超長(zhǎng)債 占存量信用債比重(右)

20%15%10%5%2024202320242023202220212020201920182017201620152014資料來源：wind，注：2024年截至2024-02-29；發(fā)行期限按行權(quán)計(jì)。

資料來源：wind，注：取歷年末數(shù)據(jù)；2024年截至2024-03-03；期限取行權(quán)剩余期限計(jì)。2023以來，包括：產(chǎn)業(yè)類主體發(fā)行超長(zhǎng)債現(xiàn)象顯著增多；AAA中票逐漸成為超長(zhǎng)債的主要選擇；發(fā)行期限在逐漸拉長(zhǎng)，72024年以來的超長(zhǎng)債發(fā)行基本集中在7-10年期。2014201520162017201820192020201420152016201720182019202020212022202320247514119653479230.81.0 0.20.63.3 0.84226106227732442267963643320111126191.61.41.5121237353520202125510000007211926726910633374142161727002.32.194845111224451990871617607793938483898932525.45.447288355714.321201722177833650.90.40.50.21.00.10.30.30.30.00.80.10.50.10.60.00.80.08.70222723766773248363927353714865041城投 產(chǎn)業(yè) AAA AA+ AA 其他 企業(yè)債 公司債 中票 其他 5-7年 7-10年10年以上超長(zhǎng)債發(fā)行期限分布超長(zhǎng)債債券類型分布發(fā)行人主體評(píng)級(jí)分布發(fā)行人分類超長(zhǎng)債發(fā)行規(guī)模資料來源：wind，注：2024年截至2024-02-29；發(fā)行期限按行權(quán)計(jì)。那么，2024年的超長(zhǎng)信用債供給會(huì)如何？我們綜合考慮以下幾點(diǎn)：首先是歷史發(fā)行的超長(zhǎng)信用債年內(nèi)行權(quán)/20231231（52024的規(guī)模在1415億元，較往年同期有所下滑。這與進(jìn)入2024年行權(quán)或到期的超長(zhǎng)債相當(dāng)一部分是在2017-2019年左右發(fā)行的有關(guān)，彼時(shí)超長(zhǎng)債年發(fā)行規(guī)模便已顯著降低。20241-2圖8：歷史發(fā)行的超長(zhǎng)債當(dāng)年行權(quán)/到期規(guī)模（億元）圖9：歷年1-2月超長(zhǎng)信用債發(fā)行情況（億元）

上年末歷史發(fā)行的存量超長(zhǎng)債年內(nèi)行/到期規(guī)模 超長(zhǎng)債發(fā)行規(guī)模

1000800600400200

1-2月超長(zhǎng)債發(fā)行規(guī)模 占信用債發(fā)行比重(右)0 0資料來源：wind，注：統(tǒng)計(jì)上年末存量的歷史發(fā)行的超長(zhǎng)債在當(dāng)年行權(quán)/到期情況。

資料來源：wind，20231.42.752024面取得一個(gè)均衡。AAAAA+平均估值A(chǔ)AAA(2)AA-1年內(nèi)2.302.422.572.703.531-2年AAAAA+平均估值A(chǔ)AAA(2)AA-1年內(nèi)2.302.422.572.703.531-2年2.452.652.762.963.812-3年2.542.722.853.084.153-4年2.622.792.843.364.274-5年2.672.802.963.585.135-7年2.732.893.053.835.057-10年2.783.00---10年以上2.853.13---發(fā)行期限：規(guī)模加權(quán) 超長(zhǎng)債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)(右)3.002.502.001.501.000.500.00

1.601.401.201.002024-012023-112024-012023-112023-092023-072023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-01資料來源：wind，注：截至2024-02-29；超長(zhǎng)債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)僅統(tǒng)計(jì)有數(shù)據(jù)的債項(xiàng)情況。

資料來源：wind，注：2024年截至2024-02-29。呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的差異。于2024年而言，超長(zhǎng)信用債的供給或仍和往年維持相近體量。成交活躍度與流動(dòng)性如何？久期風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。20242022年以來，超長(zhǎng)信用債的月度成交量均值在400+億元，占全部信用債成交量的0.8%-2.5%；無論是成交量還是占比均不算高。但2024年以來，這其中發(fā)生了一些細(xì)微的變化：首先是超長(zhǎng)信用債成交量的增加及成交活躍的提升。20241-26001.520221-28.0%-8.5%圖12：超長(zhǎng)信用債二級(jí)成交規(guī)模（億元） 圖13：超長(zhǎng)信用債換手率情況 3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%2024-012023-112023-092023-072023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-010.00%2024-012023-112023-092023-072023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-01

超長(zhǎng)債成交規(guī)模（右） 占信用債成交比重

7006005004003002001002024-012023-112024-012023-112023-092023-072023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-01

20%15%10%5%0%

超長(zhǎng)債換手率 信用債換手率資料來源：ifind，注：僅統(tǒng)計(jì)非經(jīng)紀(jì)商數(shù)據(jù)。

資料來源：ifind，注：僅統(tǒng)計(jì)非經(jīng)紀(jì)商數(shù)據(jù)；換手率=當(dāng)月成交規(guī)模/月末債券余額。成交量增加的同時(shí)超長(zhǎng)信用債內(nèi)部成交結(jié)構(gòu)也有些許變化，具體體現(xiàn)在：5-77-10，10超長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)債的成交占比在提升。2022年成交的超長(zhǎng)信用債中，超長(zhǎng)城投債占比基本在75%甚至90%以上；但2023年下半年以來，尤其是進(jìn)入202440%以上。此外，從成交偏離角度觀察：信用超長(zhǎng)債和其他期限信用債的成交偏離基本同步變化。2023年8低于估值成交的超長(zhǎng)信用債表現(xiàn)和整體信用債亦較為一致，2023年四季度以來，超長(zhǎng)信用債低于估值成交占比要略高于整體信用債。圖14：超長(zhǎng)信用債成交結(jié)構(gòu)：分期限 圖15：超長(zhǎng)信用債成交結(jié)構(gòu)：分城投、產(chǎn)業(yè)

5-7年 7-10年 10年以上

2024-012023-112023-092023-072023-052023-032023-012024-012023-112023-092023-072023-052023-032023-012022-01

超長(zhǎng)債成交規(guī)模：城投 超長(zhǎng)債成交規(guī)模：產(chǎn)占比：城投(右) 占比：產(chǎn)業(yè)(右)

100%80%60%40%20%0%資料來源：ifind，注：僅統(tǒng)計(jì)非經(jīng)紀(jì)商數(shù)據(jù)。

資料來源：ifind，注：僅統(tǒng)計(jì)非經(jīng)紀(jì)商數(shù)據(jù)。圖16：超長(zhǎng)信用債成交偏離情況（bp） 圖17：超長(zhǎng)信用債低于估值成交情況 4.002.002022-072022-052022-032022-072022-052022-032022-01-2.00-4.00-6.00-8.00

成交偏離：信用 成交偏離：超長(zhǎng)債

2024-012023-112023-092024-012023-112023-09

低于估值成交占比：信用 低于估值成交占比：超長(zhǎng)債-10.00資料來源：ifind，注：此處根據(jù)經(jīng)紀(jì)商數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。

資料來源：ifind，注：此處根據(jù)經(jīng)紀(jì)商數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。進(jìn)一步聚焦落實(shí)來看，成交活躍券有哪些？當(dāng)前存續(xù)超長(zhǎng)信用債在10億元以上主體有188家，包括43家產(chǎn)業(yè)類主體、145家城投類主體。43家產(chǎn)業(yè)類主體中，大部分為央企，地方國(guó)企有袞礦能源、山東能源、陜煤化、紫金礦業(yè)等。145家城投類主體中：15山東、四川、安徽各有10臺(tái)中；6-7300億元以上，單一主體超長(zhǎng)債規(guī)模較高；此外，重慶亦有8家主體（多為區(qū)縣主體，涉及債券存量在100+億元。廣東河北3/47/666376廣東河北3/47/66637643252141311/34835/121211//21/111//1/1//1///////15/2213712710833///15/////重慶8116////////////重點(diǎn)省份60567556////1///331512//1512//////11//1137114637//////2106015///10/21947780///1412/27431632087857024102020029611941653101115///101425/43375114810231815//10/310320512503514916///78426///339615496712123/27/329338220576/1/337非重點(diǎn)省份地級(jí)市 區(qū)縣級(jí) 國(guó)家級(jí)園區(qū)省級(jí)園區(qū)省級(jí)地級(jí)市 區(qū)縣級(jí) 國(guó)家級(jí)園區(qū)省級(jí)園區(qū) 合計(jì)省級(jí)合計(jì)超長(zhǎng)信用債規(guī)模涉及主體數(shù)量36843647資料來源：ifind，注：根據(jù)民生固收廣義城投名單劃分；截至2024-03-03。我們梳理上述這些主體發(fā)行的自2022年以來在其存續(xù)期內(nèi)過半數(shù)月度有成交，且當(dāng)前（截至2024-02-29）剩余期限仍在5年期以上的部分公募債項(xiàng)：成交情況2.29-0.96-0.34-1.60-1.26-0.57-2.691.69-0.89-1.161.90成交情況2.29-0.96-0.34-1.60-1.26-0.57-2.691.69-0.89-1.161.900.07-1.77-4.56-1.46-0.50-2.74-1.011.552.20-4.37-2.60-0.61-2.10-5.10序號(hào)交易代碼債券簡(jiǎn)稱發(fā)行人類別行業(yè)/省份城投_地市城投_層級(jí)隱含評(píng)級(jí)剩余期限平均偏離月成交量成交偏離1102381649.IB23誠(chéng)通控股MTN001B中國(guó)誠(chéng)通控股集團(tuán)有限公司產(chǎn)業(yè)綜合--AA+9.362102101505.IB21光大集團(tuán)MTN001B中國(guó)光大集團(tuán)股份公司產(chǎn)業(yè)銀行--AAA7.453102101324.IB21國(guó)新控股MTN001中國(guó)國(guó)新控股有限責(zé)任公司產(chǎn)業(yè)非銀金融--AAA7.394102280824.IB22中信集團(tuán)MTN005B中國(guó)中信集團(tuán)有限公司產(chǎn)業(yè)非銀金融--AAA8.135102381477.IB23紫金礦業(yè)MTN002A紫金礦業(yè)集團(tuán)股份有限公司產(chǎn)業(yè)有色金屬--AA+6.316102280603.IB22魯能源MTN002山東能源集團(tuán)有限公司產(chǎn)業(yè)煤炭--AA+8.0672280122.IB22建安債02建安投資控股集團(tuán)有限公司城投安徽亳州市地級(jí)市AA(2)5.118102102022.IB21合建投MTN002合肥市建設(shè)投資控股(集團(tuán))有限公司城投安徽合肥市地級(jí)市AAA7.6192280093.IB22無為債無為市城市建設(shè)投資有限公司城投安徽蕪湖市區(qū)縣級(jí)AA5.04-10102381416.IB23北京國(guó)資MTN002北京市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司城投北京-直轄市AAA9.2911101901339.IB19閩高速M(fèi)TN001福建省高速公路集團(tuán)有限公司城投福建-省級(jí)AAA5.62122280162.IB22福清城投綠色債01福清市城投建設(shè)投資集團(tuán)有限公司城投福建福州市區(qū)縣級(jí)AA5.1213102382660.IB23深圳地鐵MTN004深圳市地鐵集團(tuán)有限公司城投廣東深圳市地級(jí)市AAA6.6114102381580.IB23豫交投MTN005河南交通投資集團(tuán)有限公司城投河南-省級(jí)AA+9.3415101464046.IB14豫鐵投MTN001河南省鐵路建設(shè)投資集團(tuán)有限公司城投河南-省級(jí)AA5.72162280276.IB22洛陽停車場(chǎng)債洛陽城市發(fā)展投資集團(tuán)有限公司城投河南洛陽市地級(jí)市AA5.31172280219.IB22開福集團(tuán)債01長(zhǎng)沙開福城投集團(tuán)有限責(zé)任公司城投湖南長(zhǎng)沙市區(qū)縣級(jí)AA5.1818102381192.IB23蘇交通MTN001B江蘇交通控股有限公司城投江蘇-省級(jí)AAA9.2219102281819.IB22錫產(chǎn)業(yè)MTN006無錫產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司城投江蘇無錫市地級(jí)市AA+8.4620102102095.IB21無錫建投MTN005無錫市建設(shè)發(fā)展投資有限公司城投江蘇無錫市地級(jí)市AA+7.6421102382252.IB23太湖新城MTN002無錫市太湖新城發(fā)展集團(tuán)有限公司城投江蘇無錫市地級(jí)市AA+9.49222280438.IB22九江國(guó)控債01九江市國(guó)有投資控股集團(tuán)有限公司城投江西九江市地級(jí)市AA5.62232280084.IB22南水債南昌市交通投資集團(tuán)有限公司城投江西南昌市地級(jí)市AA5.02242280240.IB22饒城投債上饒市城市建設(shè)投資開發(fā)集團(tuán)有限公司城投江西上饒市地級(jí)市AA(2)5.2725102382460.IB23濟(jì)南城建MTN003濟(jì)南城市建設(shè)集團(tuán)有限公司城投山東濟(jì)南市地級(jí)市AA+9.5426102281909.IB22濟(jì)南軌交MTN001濟(jì)南軌道交通集團(tuán)有限公司城投山東濟(jì)南市地級(jí)市AA+8.48272280085.IB22泰安城投債01泰安市城市發(fā)展投資有限公司城投山東泰安市地級(jí)市AA(2)5.02-28102282363.IB22陜西交通MTN007陜西交通控股集團(tuán)有限公司城投陜西-省級(jí)AA+8.65-0.8429102281408.IB22川能投MTN002四川省能源投資集團(tuán)有限責(zé)任公司城投四川-省級(jí)AA+5.32-5.27302380045.IB23翠屏停車場(chǎng)債01宜賓市翠屏區(qū)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理有限責(zé)任公司城投四川宜賓市區(qū)縣級(jí)AA(2)6.02-31155197.SH19津投06天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團(tuán)有限公司城投天津-直轄市AA4.99322280449.IB22良渚文化債杭州良渚文化城集團(tuán)有限公司城投浙江杭州市區(qū)縣級(jí)AA5.6433149763.SZ21嘉投03浙江嘉興國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)有限公司城投浙江嘉興市地級(jí)市AA+7.83342280131.IB22寧濱債寧波濱江新城開發(fā)投資有限公司城投浙江寧波市區(qū)縣級(jí)AA5.08352180224.IB21上虞停車場(chǎng)債01紹興市上虞城市建設(shè)集團(tuán)有限公司城投浙江紹興市區(qū)縣級(jí)AA4.33-資料來源：ifind，2024-03-0320231202422023120242我們對(duì)比不同品種及期限債券在以下債市調(diào)整期間的收益率及利差表現(xiàn)來觀察超長(zhǎng)信用債的流動(dòng)性及久期風(fēng)險(xiǎn)。圖20：2016年以來的國(guó)債收益率走勢(shì)（%） 國(guó)債3Y 國(guó)債5Y 國(guó)債10Y①14.00001

② ③ ④ ⑤ ⑥3.50003.00002.50002.00002024-012023-102024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-012017-102017-072017-042017-012016-102016-072016-042016-01資料來源：wind，對(duì)應(yīng)債市調(diào)整時(shí)期分別為：①2016-10-20至2016-12-20；②2018-08-07至2018-08-21；③2019-03-27至2019-04-16；④2020-04-30至2020-07-14；⑤2021-01-14至2021-02-18；⑥2022-11-01至2022-12-14。的調(diào)整，長(zhǎng)端利率回調(diào)幅度往往低于短端。資料來源：wind，此外，我們?cè)俳Y(jié)合個(gè)券觀察。右債項(xiàng)凈價(jià)跌幅往往最大；5-7年期債項(xiàng)凈價(jià)跌幅多數(shù)持平甚至低于3-5年期；710此外，單券凈價(jià)變動(dòng)也會(huì)受到主體資質(zhì)等因素的影響，具體情況或有不同。發(fā)行人債項(xiàng)①②③發(fā)行人債項(xiàng)①②③④⑤⑥凈價(jià)差期限凈價(jià)差期限凈價(jià)差期限凈價(jià)差期限凈價(jià)差期限凈價(jià)差期限1-1.30.42-1.44.2-1.13.6-3.32.3-0.61.73-1.55.7-1.35.0-4.13.8-0.83.2-1.71.44-9.37.7-1.66.1-1.35.4-4.74.2-1.03.6-2.21.8A5-3.85.9-0.95.3-3.23.56-3.16.8-0.36.2-3.14.37-3.25.38-2.66.49-3.48.81-0.72.4-2.01.2-0.40.62-1.24.8-4.23.5-0.82.9-1.21.13-4.44.0-0.83.4-1.71.64-2.01.95-2.02.06-2.94.0B7-3.24.78-3.34.89-2.59.0-1.08.4-3.56.610-1.99.6-1.09.0-3.37.211-3.48.612-3.48.71-5.02.8-0.41.2-0.20.52-7.65.0-1.23.3-0.82.6-2.61.4-0.60.83-7.55.4-1.33.8-0.93.1-3.11.9-0.61.34-1.14.6-4.23.4-0.82.8-1.00.95