生豬養(yǎng)殖行業(yè)深度報告：曙光初現(xiàn)豬周期迎來重要轉(zhuǎn)折

我們的方法論：效率競爭時代，預(yù)期引導(dǎo)決策非洲豬瘟之后，國內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)無論從養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)還是養(yǎng)殖習(xí)慣都與疫情前發(fā)生了巨大的變化。行業(yè)經(jīng)歷了無前例的快速的規(guī)?；彤a(chǎn)業(yè)化進程，集團場加杠桿逆勢擴張，快速擠出養(yǎng)殖條件與養(yǎng)殖水平較差的中小散戶。一方面，規(guī)?；嵘谋尘跋?，當(dāng)前豬價的波動率依然巨大，同時我們過去傳統(tǒng)的分析方法去推演豬價幾乎失效；另一方面，規(guī)模企業(yè)深陷囚徒困境之中，行業(yè)整體虧損期不斷拉長，2021年下半年至今自繁自養(yǎng)盈利周期共計僅34周。以上兩點實際上引出了豬周期新常態(tài)下的兩大核心問題：第一個問題是，過去以利潤導(dǎo)向的去產(chǎn)能邏輯是否還成立，即觸發(fā)豬周期的核心驅(qū)動是否有變化？生豬市場的囚徒困境是指在養(yǎng)殖個體在豬價低迷的狀態(tài)下為了保持市場份額互相僵持遲遲不去產(chǎn)能，導(dǎo)致周期底部延長的現(xiàn)象。僵持時間決定豬周期的長短，而僵持的資本是“現(xiàn)金流”?；具壿嬍牵赫l的單位成本低→誰就能減少虧損的幅度→誰就能有更多的現(xiàn)金流→誰就能熬的更久→誰就能熬到別人完成去產(chǎn)能→誰就能熬到下一波養(yǎng)豬紅利的出現(xiàn)。對于前期已經(jīng)投入了大量固定資產(chǎn)的規(guī)模廠而言，單位成本的降低途徑無非兩種，一是保證滿負荷生產(chǎn)攤薄成本，二是提升單位管理水平，實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。在這兩種降本增效的路徑中，前者提高產(chǎn)能利用率反而加劇了生豬供應(yīng)的過剩；后者則是養(yǎng)殖個體通過不斷優(yōu)化能繁母豬結(jié)構(gòu)（品種、胎齡等、提升疫病防控能力等方式實現(xiàn)。但即使如此，行業(yè)內(nèi)部養(yǎng)殖成本與盈利能力方差仍然在擴大，意味著個體之間管理能力的差異應(yīng)當(dāng)是非常顯著的，這也決定了產(chǎn)能淘汰的長期路徑應(yīng)當(dāng)是通過漫長而殘酷的效率競爭。牧原股份溫氏股份新希望神農(nóng)集團天邦食品唐人神東瑞股份傲農(nóng)生物正邦科技22Q1牧原股份溫氏股份新希望神農(nóng)集團天邦食品唐人神東瑞股份傲農(nóng)生物正邦科技22Q1-375-935-779-782-671-585-256-336-100322Q2-8660-400101170-137-230-251-76622Q358895447065141117752875-154422Q4736839264693-38435243-318-402823Q1-87-491-358-371-500-529-909-130-68323Q2-96-313-303-575-341-456-890-409-64623Q35624-21549-202-331-620-317-71823Q4-116-202-216-399-409-475-535-1255-1627資料來源：ifind，第二個問題是養(yǎng)殖個體的行為是否變得更理性，或者說規(guī)?；欠衲軌蛱峁└€(wěn)定的供給？在散養(yǎng)戶為主導(dǎo)的市場中，由于散養(yǎng)戶之間相互信息不對稱、缺乏獨立判斷的能力，容易出現(xiàn)盲目從眾的非理性行為，導(dǎo)致供給出現(xiàn)較大的波動。然而在行業(yè)集中度提升、信息來源豐富的今天，這種羊群效應(yīng)并沒有出現(xiàn)減弱。我們認為原因有兩點：一方面，由于生產(chǎn)的分散性，樣本覆蓋面有限，且大多數(shù)指標(biāo)都是后驗指標(biāo)，因此大部分人對遠期的判斷還是在通過歷史進行線性外推。另一方面，由于頭部企業(yè)有能力在全國進行養(yǎng)殖布局，相對來說更有信息優(yōu)勢，養(yǎng)殖體量較大的集團甚至在區(qū)域范圍內(nèi)有一定的價格影響力，越來越多的中小廠愿意跟隨大廠的節(jié)奏，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部短期生產(chǎn)決策非常容易趨同。當(dāng)一致預(yù)期形成后，往往最終會形成超預(yù)期的結(jié)果：1）2021年的上半年，時長和高度雙雙創(chuàng)歷史記錄的超級豬周期給人景氣度不會很快結(jié)束的錯覺，誤判后市的主動壓欄和供應(yīng)過剩的被動壓欄一起，最終造成豬價踩踏式下跌；2）2021年下半年市場籠罩在一片陰霾中，產(chǎn)業(yè)對2022年的豬價相當(dāng)悲觀，Q4恐慌性的集中去產(chǎn)能，2022年反而出現(xiàn)了豬價超預(yù)期的大幅上漲；3）2022年Q3樂觀情緒過旺帶來了生豬的過度壓欄，疊加停產(chǎn)停工影響，豬價在一片看漲聲中快速回落；4）盡管豬價大幅下跌，但2022年豬價的高波動率讓產(chǎn)業(yè)對2023年的豬價再次充滿期待，屠宰場2023年上半年逢低價進行凍品入庫，二次育肥群體逢低入場抄底，產(chǎn)能去化緩慢，生怕錯過下半年的旺季漲價行情，造成全年供給的持續(xù)過剩。我們看到每一次的一致預(yù)期破滅后，市場都會進入另一個極端的狀態(tài)。23年Q4缺失就是壓倒產(chǎn)業(yè)信心的最后一根稻草。在傳統(tǒng)的分析框架中，能繁母豬是判斷中長期豬價的最核心的指標(biāo)，即通過當(dāng)前的能繁母豬存欄去判斷10個月后的生豬供應(yīng)量和豬價。但是隨著行業(yè)生產(chǎn)模式的豐富（包括三元商轉(zhuǎn)母、二元回交、生產(chǎn)效率的提高和短期生產(chǎn)決策變化，只看能繁母豬絕對數(shù)量的變化去進行推演在時間和空間上都會出現(xiàn)很大的誤差。我們這里說的養(yǎng)殖戶的生產(chǎn)決策分為兩個層面：首先最直觀的是庫存的調(diào)整，包括生豬活體庫存（即出欄體重）以及凍品庫存。根據(jù)卓創(chuàng)咨詢的數(shù)據(jù)，2021年至今生豬出欄體重最低至117kg，最高達到135kg，也就是說通過體重調(diào)整帶來的供應(yīng)彈性超過10%。傳統(tǒng)情況下，活體庫存的波動受需求淡旺季和生豬自身生長特性的影響具備季節(jié)性。天氣降溫后豬只的生長速度加快，加上年底腌臘偏好大肥豬，四季度體重一般都會趨于上行；而臨近過年和過年后一段時間產(chǎn)業(yè)則會加快出欄、降低大豬存欄比例，規(guī)避消費淡季的跌價風(fēng)險和天氣轉(zhuǎn)暖后的疫病傳播風(fēng)險。同樣，凍品通常也是選擇上半年淡季入庫、下半年旺季出庫。新常態(tài)下，庫存波動與利潤預(yù)期高度正相關(guān)。市場預(yù)期樂觀時壓欄增重，價格上漲會提前啟動，如果這個過程本身就伴隨供應(yīng)的減量（22Q2母豬產(chǎn)能去化兌現(xiàn)進一步放大價格的漲幅。但如果這種預(yù)期本身存在誤判（21年Q1了產(chǎn)能的恢復(fù)，或者情緒過熱進入非理性的狀態(tài)（比如22年Q4豬價見頂后體重仍在上行，那么體重帶來的邊際增量很快會超出需求能夠承接的范圍，則會對價格形成負反饋，市場預(yù)期也從樂觀轉(zhuǎn)向悲觀，產(chǎn)業(yè)進入減重去庫存周期，直到體重低到市場形成新的供需平衡。價格會對體重的異常變化進行糾偏，這種生產(chǎn)行為的調(diào)整使得以往豬價前低后高的季節(jié)性規(guī)律徹底被打破。圖1：2021.01-2023.01養(yǎng)殖利潤預(yù)期對出欄體重的影響1500 養(yǎng)殖利潤:自繁自養(yǎng)生豬元/） 出欄體重（公斤）0

豬價預(yù)期樂觀，淡季反季節(jié)壓欄增重

10月缺大豬矛盾發(fā)生

養(yǎng)殖利潤短暫好轉(zhuǎn)，但對年后淡季價格預(yù)期悲觀行業(yè)很快繼續(xù)減重去庫存

豬價上行累庫

疫情影響旺季不旺，大豬恐慌出欄

135130125120115資料來源：ifind，圖2：2023.03-2024.02養(yǎng)殖利潤預(yù)期對出欄體重的影響?zhàn)B殖利潤:自繁自養(yǎng)生豬元/） 出欄體重（公斤）1001000五一/清明小長假旺季需求沒有兌現(xiàn)，預(yù)期轉(zhuǎn)悲觀再次減重去庫存。-100-200125124123122121封控解除后市場-300 對23年消費預(yù)期樂觀。體重超賣，預(yù)期四季度旺季行情，二次育肥熱情高漲豬價漲幅被二育提前透支，價格回歸底部，豬多造成被動壓欄，體重高位震蕩年后淡季預(yù)差，豬價節(jié)前短時反彈逢119-400去庫存118資料來源：ifind，判斷產(chǎn)業(yè)會執(zhí)行何種生產(chǎn)決策，我們過去常用的方法是觀察標(biāo)-肥價差的走向。標(biāo)-肥價差越大，表明肥豬供過于求，市場出欄壓力大；相反標(biāo)-肥價差倒掛程度越大，表示肥豬供不足需，刺激產(chǎn)業(yè)壓欄增重；當(dāng)標(biāo)肥價差出現(xiàn)正負切換時，往往也是產(chǎn)業(yè)情緒的拐點。受我國居民冬天腌臘消費習(xí)慣的影響，通常夏天標(biāo)豬比肥豬貴，秋冬肥豬比標(biāo)豬貴。但就在最近兩年，肥豬長時間比標(biāo)豬貴似乎成為了一個新常態(tài)，這是出欄體重相對穩(wěn)定的集團場在行業(yè)中所占比重上升的結(jié)果，“缺肥豬”的結(jié)構(gòu)性矛盾給了二次育肥群體賺價差的錢的機會。需要注意的是，理性的生產(chǎn)決策下，“缺肥豬”的結(jié)構(gòu)性矛盾相對于”豬多還是豬少“的核心矛盾應(yīng)當(dāng)處于次要地位。換句話說，標(biāo)-肥價差倒掛只是影響產(chǎn)業(yè)決策的一個因素，關(guān)鍵還是取決于產(chǎn)業(yè)對未來的價格走向和增重利潤預(yù)期。23年Q4為例，當(dāng)時肥豬較標(biāo)豬價格已高出0.5元/kg，按照標(biāo)豬14元/公斤，采購標(biāo)豬體重120公斤，料肉比4，飼料價格4元/公斤計算，增重30公斤后肥豬出欄成本為（14*120+4*30*4）/150=14.4元/公14.4場對旺季的預(yù)期降低，若大豬集中出欄需求無法承接還存在跌價風(fēng)險，所以產(chǎn)業(yè)增重的動力不足。圖3：2023.03-2024.02養(yǎng)殖利潤預(yù)期對出欄體重的調(diào)整 肥豬超賣，預(yù)期謹慎，豬價反彈壓欄動能較弱旺季需求落空，需求缺失，樂觀預(yù)期落空情緒繼續(xù)轉(zhuǎn)差，肥豬出欄 降體重二育按兵不動肥豬恐慌性出欄預(yù)期轉(zhuǎn)樂觀，壓欄啟動逢低抄底體重見底2.5 生豬標(biāo)肥價差（元/肥豬超賣，預(yù)期謹慎，豬價反彈壓欄動能較弱旺季需求落空，需求缺失，樂觀預(yù)期落空情緒繼續(xù)轉(zhuǎn)差，肥豬出欄 降體重二育按兵不動肥豬恐慌性出欄預(yù)期轉(zhuǎn)樂觀，壓欄啟動逢低抄底體重見底2.0 351.51.0 300.5 250.0 20-0.5-1.0 15-1.5 10資料來源：wind，生產(chǎn)決策的第二個層面體現(xiàn)在養(yǎng)殖生產(chǎn)環(huán)節(jié)。如果時間拉長來看，仔豬與育肥豬的價格走勢趨勢上大體是一致的，不過通常春節(jié)后的仔豬價格表現(xiàn)要比育肥豬相對更堅挺，偶爾還會出現(xiàn)一定幅度的背離。從需求的角度來說，養(yǎng)殖戶一般在春節(jié)后的淡季補欄仔豬，才能趕在下半年旺季出欄；從供給的角度來說，冬季仔豬存活率較低。因此，一般春天仔豬價格都會比較堅挺。圖4：2018-2024年仔豬價格季節(jié)性波動規(guī)律（元/頭） 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202425002000150010005000資料來源：wind，（注：截至2024年2月22日）最近幾年，仔豬價格的波動與生豬價格背離的頻次明顯增加。我們認為有兩點原因，首先是行業(yè)集中度提升后仔豬的交易市場越來越向集團場聚集，使得頭部企業(yè)有一定的議價權(quán)。其次，生豬價格反映的是當(dāng)下的供需，而仔豬價格實際上反映的是對6個月后的預(yù)期，與庫存體重一樣可視作產(chǎn)業(yè)中短期情緒的風(fēng)向標(biāo)，本質(zhì)上都來自于產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的博弈與預(yù)期的“內(nèi)卷”。當(dāng)行業(yè)對于未來預(yù)期悲觀時，這時即使豬價出現(xiàn)階段性反彈行情，也很難提振產(chǎn)業(yè)的補欄情緒；當(dāng)產(chǎn)業(yè)預(yù)期樂觀（特別是當(dāng)仔豬價格能夠給出育肥增重利潤時，哪怕現(xiàn)階段豬價下行，補欄情緒也不一定會很差。從近期的情況來看，2月7kg仔豬均價418.4元/頭，環(huán)比+62.7%，在經(jīng)過這個冬天非瘟疫情造成超賣、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部官方數(shù)據(jù)顯示母豬產(chǎn)能去化加速后，產(chǎn)業(yè)的預(yù)期已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向樂觀，但從仔豬價格超過450元/頭后基本有價無市可以看出，行業(yè)整體對本輪價格上漲高度仍然偏謹慎。圖5：2022.06至今仔豬與生豬價格的走勢（元/公斤） 30市場價30市場價:仔豬(外三元15kg):全國均價日元/公斤市場價:生豬(外三元):全國均價日元/公斤4010仔豬強，豬價弱誤判行情，盲目樂觀補欄35仔豬平，豬價強高價抑制補欄意愿仔豬強，豬價弱仔豬強，豬價弱90仔豬弱，豬價強冬季損失+看好 冬季損失+預(yù)長期信心不足去化兌現(xiàn)70下半年旺季50仔豬平，豬價弱Q4仔豬超淘252030151010⑥⑤④②③①2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年2月2023年4月2023年6月2023年8月2023年10月2023年12月2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年2月2023年4月2023年6月2023年8月2023年10月2023年12月資料來源：wind，表2：不同仔豬采購成本下對應(yīng)6個月育肥期后的出欄成本仔豬采購成本（元/頭）預(yù)計出欄成本（元/公斤）考慮育肥階段成活率（元/公斤）25013.414.930013.815.335014.215.840014.616.345015.116.750015.517.255015.917.660016.318.1資料來源：ifind，測算（假設(shè)仔豬體重7公斤，標(biāo)豬體重120公斤，飼料成本4元/公斤，料肉比為3，平均成活率為90%）我們的判斷：曙光初現(xiàn)，周期迎來重要轉(zhuǎn)折2024自2023年1月全國進入去產(chǎn)能周期以來，截至2024年1月，全國能40672022127.4%，甚至較2022年時的最低存欄量要少110萬頭。2024年3月1日，農(nóng)業(yè)部41003900十四五期間，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部提出以正常年份全國豬肉產(chǎn)量在5500萬噸（對應(yīng)生豬出欄量7億頭左右）時的生產(chǎn)數(shù)據(jù)為參照，計算得到能繁母豬正4100MSY頭。但2022年母豬產(chǎn)能下降到4100萬頭后，后期供應(yīng)并沒有出現(xiàn)相對應(yīng)的縮減，此次保有量的下調(diào)我們可以視為行業(yè)平均生產(chǎn)效率MSY已經(jīng)上升到了18圖6：全國能繁母豬存欄量（萬頭） 460045004400430042004100400039003800

4177

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4067資料來源：涌益咨詢，我們預(yù)計2024年豬價大體趨勢上與2022年類似。我們發(fā)現(xiàn)仔豬出生量（或替代指標(biāo)仔豬料）能夠?qū)?個月后的豬價做較好的解釋，本輪仔豬的202310對應(yīng)6個月后也就是2024年4月開始育肥豬出欄量下滑，整體來看2024年上半年供應(yīng)壓力環(huán)比逐月減輕但是依然處于同期相對高位，6月開始供應(yīng)同比顯著下降。而2024年下半年豬價則看前期母豬的出清力度，伴隨能繁母豬存欄量10月開始加速下降，對應(yīng)下半年育肥豬出欄量繼續(xù)減少，由此20242023202120242023（15.3/g）但低于2022年（18.7元/圖7：仔豬料供應(yīng)量（萬噸）后移6個月對生豬的供應(yīng)量的指引2021 2022 2023 2024

圖8：仔豬料供應(yīng)量與6個月后豬價的對應(yīng)關(guān)系左軸：仔豬料（萬噸）右軸：豬價（元/公斤）

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

350357350357350341300 20250 152021-82021-102021-82021-102021-122022-22022-42022-62022-82022-102022-122023-22023-42023-62023-82023-102023-122024-22024-4資料來源：飼料工業(yè)協(xié)會，預(yù)測（注：圖片為根據(jù)現(xiàn)有仔豬料供應(yīng)量作為6個月后生豬供應(yīng)量的指引）

資料來源：飼料工業(yè)協(xié)會，圖9：新生仔豬數(shù)環(huán)比逐月下降 圖10：冬季母豬生產(chǎn)效率下滑 4000 新生健仔數(shù)（萬頭）-農(nóng)業(yè)部

76%

配種分娩率（%）3500

74%3000

72%2500

70%資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部， 資料來源：涌益咨詢，產(chǎn)業(yè)預(yù)期對價格的階段性擾動將繼續(xù)存在。屠宰凍品與二次育肥群體在生豬市場的角色類似，當(dāng)豬價明顯低于現(xiàn)金成本時對市場都有一定“托底“的作用，區(qū)別是凍品庫存保存時間很長。2023年初，屠宰場對豬價誤判，屠宰場淡季進行凍品入庫托住了豬價的底部，但由于下半年漲價預(yù)期沒有兌現(xiàn)，凍品嚴重滯銷，因此2024年上半年屠宰場參與積極性不高。但即使在這種情況下，節(jié)后豬價表現(xiàn)依然比此前市場預(yù)期要堅挺，意味著2024年的“托底方”的角色從屠宰場變成了二次育肥群體。若二次育肥因看好后市繼續(xù)選擇提前入場，導(dǎo)致體重庫存過早累積，在淡季沒有消費需求以及凍品支撐的情況下，價格有一定概率會向下調(diào)整。因此我們預(yù)計2024格上漲啟動時間節(jié)點會早于市場預(yù)期，但漲跌或有反復(fù)。而2024年下半年豬價正式進入上行通道后關(guān)注是否會再次出現(xiàn)情緒過旺而過度壓欄，造成需求無法承接而價格回落的情況。圖11：生豬出欄體重（公斤） 圖12：屠宰凍品庫容率（%） 1401351301251201151101-11-291-11-292-263-264-235-216-187-168-139-1010-811-512-312-31

2020年 2021年 2022年2023年 2024年

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2020年 2021年 2022年 2023年 2024年1/62/63/64/65/66/67/68/69/610/611/612/6資料來源：涌益咨詢，（注：截至2024年2月29日） 資料來源：卓創(chuàng)資訊，（注：截至2024年2月29日）2.22024年是本輪周期的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點2022年豬價走出了一輪瀾壯闊的上漲行情，豬價最高時達到28元/kg，但行業(yè)全年整體實際盈利時間僅僅不過24因此我們認為2022年是豬價下行周期的一次“異?！辈▌?，并且從年度數(shù)據(jù)看，2020年是本輪周期的高點，18/19/20年三年上行周期（年均價12.7/21.9/34.1元/kg21/22/23年三年下行周期（年均價20.3/18.715.3元/，周期規(guī)律并沒有被打破。當(dāng)然這種異動形成的背景我們也在前文中有所表述，這與非洲豬瘟過后養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)變遷、生產(chǎn)效率提升、短期生產(chǎn)決策的預(yù)期性和一致性增強都有關(guān)。與2022的是，我們認為2024年才是景氣上行周期真正的轉(zhuǎn)折點，具體原因如下：圖13：2007-2023年以來生豬年度均價走勢 生豬年均價（元/生豬年均價（元/公斤）34.121.918.517.015.015.014.915.215.115.312.213.211.411.712.718.720.33025201510資料來源：ifind，首先，如前所述，新周期下產(chǎn)業(yè)的行為決策已經(jīng)不完全取決于當(dāng)下利潤引導(dǎo)，同時也很大程度上受到預(yù)期的影響，下行周期產(chǎn)能未必一開始就能夠加速去化，上行周期產(chǎn)能也未必會加速增長。我們認為此次能繁母豬正常保有量的向下調(diào)整有助于引導(dǎo)養(yǎng)殖行業(yè)的預(yù)期，在2024年行業(yè)本身對豬價高度就謹慎樂觀的基礎(chǔ)上，強化產(chǎn)業(yè)對于“產(chǎn)能仍然寬松”的認知；從預(yù)期的2024年豬價上漲的高度和持續(xù)性分歧較大，因此我們認為養(yǎng)殖戶在進行補欄決策時相較于2022年會更加趨于理性，甚至不排除豬價上漲過程中依然有減產(chǎn)能行為的存在。其次，散戶受疫病的影響會繼續(xù)延續(xù)出清的態(tài)勢，且這一部分產(chǎn)能未來難以回歸。中小散戶由于沒有固定資產(chǎn)折舊攤銷，理論上來講養(yǎng)殖成本相較于規(guī)模場成本應(yīng)該更有優(yōu)勢，但是在這兩年里，我們看到散戶仍然是產(chǎn)能去化的主力軍。根據(jù)mysteel鋼聯(lián)的數(shù)據(jù)，2023年1月-2024年1月期間，中小散母豬產(chǎn)能累積下降20%，規(guī)模場累計下降僅6%，我們認為低價不是中小散出清的核心原因，疫病防控難才是，特別是對于每年冬天疫病高發(fā)的東北、華北和華中地區(qū)。規(guī)模養(yǎng)殖場有實力對豬場的軟、硬件設(shè)施做大量資金投入，并能夠通過規(guī)?；a(chǎn)將這部分成本進行攤薄，這種趨勢未來在行業(yè)里將長期存在。圖14：散戶的母豬去化速度明顯高于規(guī)模場 圖15：牧原股份樓房豬舍內(nèi)部圖 規(guī)模化場能繁殖母豬存欄數(shù)環(huán)比變動（%）中小散能繁殖母豬存欄數(shù)環(huán)比變動（%）1%0%-1%-2%-3%-4%2022-122023-012022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12資料來源：mysteel， 資料來源：牧原股份公司官網(wǎng)，再次，本輪周期主線為去杠桿化帶來的產(chǎn)能出清，高成本、高杠桿的個體仍然面臨退出的壓力。一方面，之所以體感上我們認為近年來產(chǎn)能去化緩慢，是因為效率差的個體因為在景氣周期中沉淀了大量的現(xiàn)金使得效率淘汰這一路徑傳導(dǎo)得并不順暢。伴隨行業(yè)的長期供應(yīng)過剩，對于低效率、高成本的養(yǎng)殖個體來說，高的產(chǎn)能利用率在豬價低迷時就等同于現(xiàn)金流的加速枯竭，想要持續(xù)經(jīng)營就必須拋售庫存補充流動資金，但拋售育肥豬價低虧損、拋售母豬降低產(chǎn)能利用率又會進一步推升成本，陷入惡性循環(huán)。另一方面，過去利用債務(wù)杠桿擴產(chǎn)能的養(yǎng)殖主體虧損期面臨更大的跨周期現(xiàn)金流管理壓力。上市豬企的融資擴張主要集中在2020-20222023Q3，1571.9%，同比+6.1PCT；其中超過80%的企業(yè)包括*ST正邦/天邦食品/傲農(nóng)生物，介于70%~80%之間的包括新希望/新五豐/華統(tǒng)股份/金新農(nóng)；行業(yè)平均有息負債率從2017年46.2%攀升至58.7%。負債規(guī)模與有息負債占比的提升造成了較大的償債壓力，截至2022年，上市豬企用于償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金是2.83自身盈利能力與財務(wù)結(jié)構(gòu)的影響更加顯著，企業(yè)寄希望于通過不斷定增等方式補充現(xiàn)金流、改善自身資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)絕非長久之計。極端狀態(tài)下，為了回流現(xiàn)金流，高杠桿企業(yè)最終將被迫走上賣母豬/賣非豬資產(chǎn)/賣豬場的道路，2021-2023表3：2021至今上市豬企資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓出售情況匯總公司名稱公告日期轉(zhuǎn)讓股權(quán)/固定資產(chǎn)交易總額交易方2021/9/10出售水產(chǎn)飼料業(yè)務(wù)10.8億元通威股份2021/9/21出售豬料子公司部分股權(quán)1.91億元通威股份天邦食品2022/6/20出售史記生物51%股權(quán)10.2億元三亞史記2023/2/17出售含山漢世偉食品有限公司100%股權(quán)4269.79萬元史記生物2024/2/25出讓史記生物不超過30%的股權(quán)16.5億元通威農(nóng)業(yè)2022/8/21轉(zhuǎn)讓江西正農(nóng)通網(wǎng)絡(luò)科技有限公司100%股權(quán)1.77億元正邦集團2022/8/30 擬轉(zhuǎn)讓資子司廣正邦下于四川廣安的岳同興肥場資 3805.96萬元 增鑫科產(chǎn)（含地及上建物、筑、設(shè)備施等）正邦科技 2022/10/25 擬出售股子司蘄正邦孝正邦、浠水正、淮正邦賈正邦 5.39億元 湖北糧全部股權(quán)2022/11/25 擬轉(zhuǎn)讓資子司來正邦下于廣西來賓的來六道豬殖場 2.68億元 雙胞資產(chǎn)（土地用權(quán)地上筑、構(gòu)筑、設(shè)設(shè)施）2022/8/21 轉(zhuǎn)讓江正農(nóng)網(wǎng)絡(luò)技有公司100%股權(quán) 1.77億元 正邦集團2022/12/27 白羽肉業(yè)務(wù)進戰(zhàn)投資，讓中新品51%的股權(quán) 27億元 中牧集團新希望

2023/12/15 67%的股權(quán)

15億元 海南晟宸2023/4/20 擬將六生物其控子公持的川渝區(qū)7個豬項目司出售 13.17億元 興新鑫牧2022/11/26 擬將持的福益葆90%權(quán)讓 1.1億 傲農(nóng)投資傲農(nóng)生物科技有限公司51%股權(quán)佑康投資傲農(nóng)生物科技有限公司51%股權(quán)佑康投資2023/10/20公司擬轉(zhuǎn)讓持有的傲芯生物51%股權(quán)7.48億元漳州鴻楓農(nóng)業(yè)科技2023/12/8擬轉(zhuǎn)讓曲陽傲農(nóng)農(nóng)業(yè)開發(fā)有限公司等8家子公司的部分股權(quán)8元傲農(nóng)投資2024/1/10擬轉(zhuǎn)讓持有的國貿(mào)傲農(nóng)49%股權(quán)5219.79萬元廈門國貿(mào)金新農(nóng) 轉(zhuǎn)讓公司持有的控股子公司華揚藥業(yè)51%股權(quán)1.53億元孫慧女士2023/4/1出售下屬孫公司天種農(nóng)業(yè)100%股權(quán)；出售下屬孫公司天種實100%股權(quán)1.58億元武漢中和

7700.65萬元 恒佑新投資鑫正虹科技

2023/3/31 28901107號B14A22021/11/29 28901107號B14A3（20、32、35）

處置收益約1700萬元處置收益約3000萬元溫氏股份 2023/5/25 擬轉(zhuǎn)讓股子司溫乳業(yè)35%股權(quán) 4.375億元 筠誠控股資料來源：ifind，圖16：上市豬企平均資產(chǎn)負債率（%） 圖17：上市豬企有息負債與無息負債的占比 807060504030資產(chǎn)負債率71.9807060504030資產(chǎn)負債率71.960%55%50%45%2020Q12020Q22020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32017 2018 2019 2020 2021 20222023Q3資料來源：ifind， 資料來源：ifind，圖18：上市豬企償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金/貨幣資金 圖19：上市豬企籌資活動現(xiàn)金流量凈額（億元） 1.831.881.961.54償還債務(wù)支付的現(xiàn)金/貨幣1.831.881.961.54

籌資活動現(xiàn)金流量凈額

2018 2019 2020 2021 2022

19915719915716310871-31-45-80-96-780資料來源：ifind， 資料來源：ifind，最后，由于母豬生產(chǎn)效能提升邊際已經(jīng)到達瓶頸，未來能繁母豬減量對豬價的傳導(dǎo)將會更順暢。從生產(chǎn)效率的角度看能繁母豬對遠期供應(yīng)指引的偏差，實際上主要來自于最近幾年行業(yè)為降本增效而引發(fā)的兩輪生產(chǎn)方式的變革：1）2021年二元母豬供應(yīng)恢復(fù)，產(chǎn)業(yè)通過低效三元母豬向高效二元母豬的置換提升了行業(yè)整體的生產(chǎn)效率，造成后期生豬供應(yīng)量與前期母豬存欄量的第一次背離；2）2022年下半年行業(yè)開始進入降本增效的高質(zhì)量發(fā)展階段，由于后備母豬充足，產(chǎn)業(yè)執(zhí)行高補高淘的策略，母豬胎次從6-8胎下降至3-4胎，以維持母豬較高的性能與效率，這導(dǎo)致了生豬供應(yīng)量與母豬存欄量的第二次背離。向后看，行業(yè)生產(chǎn)效率經(jīng)過這兩輪快速增長后，未來繼續(xù)提升的邊際空間已經(jīng)非常有限，母豬