上市公司股權(quán)融資偏好分析研究-以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為例

摘要近年來，我國資本市場不斷發(fā)展完善，在國民經(jīng)濟(jì)中，上市公司的地位不斷攀升，資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營行為、公司制度、管理理念等方面都優(yōu)于我國非上市公司。隨著5G時代的到來，上市互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展勢頭穩(wěn)中向好，對影響其融資偏好的因素進(jìn)行深入研究，有助于提出針對性的改進(jìn)意見，幫助公司改善融資行為，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高市場價值。文章首先回顧了國內(nèi)外上市公司融資偏好影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)，學(xué)者們各抒己見，研究成果中的突破性觀點(diǎn)缺少，我國上市公司偏好何種融資方式，還未形成統(tǒng)一的結(jié)論，并且，目前有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司進(jìn)行融資偏好研究的文獻(xiàn)較缺乏。尋找到該研究切入點(diǎn)后，選取我國上市互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行融資偏好影響因素研究，多元回歸結(jié)果表明：成長性與股權(quán)融資偏好呈正相關(guān)，產(chǎn)權(quán)比率、股權(quán)集中度、公司規(guī)模、盈利能力、營運(yùn)能力、非債務(wù)稅盾與股權(quán)融資偏好負(fù)相關(guān)。最后，根據(jù)研究結(jié)論提出改進(jìn)意見?！娟P(guān)鍵詞】互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；融資偏好AbstractInrecentyears,China'scapitalmarkethasbeenconstantlydevelopingandgraduallyimproving,andlistedcompanieshavebeengaininginstatusinthenationaleconomy.Theyarebetterthanunlistedcompaniesinassetquality,businessbehavior,corporatesystemandmanagementphilosophy.Withtheadventof5Gera,thedevelopmentmomentumoflistedcompaniesintheInternetindustryisstableandimproving.In-depthresearchonfactorsaffectingtheirfinancingpreferenceishelpfultoputforwardtargetedimprovementSuggestions,helpcompaniesimprovetheirfinancingbehavior,optimizecapitalstructureandincreasemarketvalue.Thisarticlefirstreviewedthedomesticandforeignliteraturesabouttheinfluencefactoroffinancingpreferenceoflistedcompanies,thescholarsviews,resultsofthestudyarelackofbreakthroughpoint,whatkindoffinancingpreferenceoflistedcompaniesinourcountry,alsodidnotformaunifiedconclusion,andcurrentresearchonfinancingpreferenceoflistedcompaniesintheInternetindustryislackofliteratures.Selectiontofindthebreakthroughpoint,theInternetindustryinChinalistedcompaniesfinancingpreferenceresearchinfluencefactors,multivariateregressionresultsshowthatthegrowthispositivelyrelatedtotheequityfinancingpreference,equityratio,equityconcentration,thecompanysize,profitability,operationability,non-debttaxshieldisnegativelyrelatedtotheequityfinancingpreference.Intheend,theoptimizationSuggestionsaregiventhroughtheresearchresults.【Keywords】Internetindustry;Capitalstructure;Financingpreference目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、引言 引言我國目前處于逆周期調(diào)節(jié)過程中，“在穩(wěn)定增長和風(fēng)險(xiǎn)防范之間取得平衡”，首先要協(xié)調(diào)好股權(quán)融資和債務(wù)融資的關(guān)系，歸根結(jié)底就是企業(yè)要有合理的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)正常開展經(jīng)營和活動離不開資金的幫助，選擇怎樣的企業(yè)融資管理方式，以及如何合理安排各融資方式的占比，是每個企業(yè)都遇到的難題，一旦決策失誤，企業(yè)將來可能就會面臨財(cái)務(wù)窘境，最終導(dǎo)致企業(yè)開展的經(jīng)營和活動無法正常持續(xù)。通過對我國上市公司的融資形式進(jìn)行具體解析后，不難發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的融資順序普遍遵循：“股權(quán)融資→債權(quán)融資→內(nèi)部融資”（張英明、李錦生，2005）。即使公司的資產(chǎn)負(fù)債率接近于零，償債能力較強(qiáng)，股票籌資依然被作為首選融資方式，例如上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的國新健康，按照wind數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，其資產(chǎn)負(fù)債率在5%左右，接近于零，股權(quán)融資比率高達(dá)70%；并且，股權(quán)融資成本較低，上市公司都愿意選擇。這就是國內(nèi)學(xué)者常說的“中國上市公司的股權(quán)融資偏好”現(xiàn)象?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)作為新興行業(yè)，它自身具有高尖端技術(shù)、高快速增長、高規(guī)模投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的基本特征。隨著5G時代的到來，在人口數(shù)量眾多、經(jīng)濟(jì)高位運(yùn)行的中國，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)保持著一個良好的發(fā)展勢頭。隨著國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的逐步推進(jìn)、政府各項(xiàng)決策的實(shí)施、新型信息技術(shù)的快速滲透，人們對日益增長的高端智能化、品質(zhì)差異化產(chǎn)業(yè)消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級的需求不斷增長和釋放，推進(jìn)我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)健康可持續(xù)的發(fā)展。因而，本文試圖探討我國上市互聯(lián)網(wǎng)公司在特殊市場環(huán)境下的融資偏好。本文選取了我國43個上市互聯(lián)網(wǎng)公司樣本，研究其資本結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)：⑴資產(chǎn)負(fù)債率較低，遠(yuǎn)低于我國上市公司的平均值；⑵股權(quán)融資成為融資首選，偏好顯著。在以上研究背景的基礎(chǔ)上，選取成長性、股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)比率、公司規(guī)模、盈利能力、營運(yùn)能力、非債務(wù)稅盾等要素，對我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司融資偏好進(jìn)行實(shí)證分析。從1990年代提出融資偏好理論以來，國內(nèi)外學(xué)者不斷對其理論進(jìn)行拓展豐富。1984年，“優(yōu)序融資理論”（Myers、Majluf，1984）指出，企業(yè)普遍遵循“內(nèi)部融資→債權(quán)融資→股權(quán)融資”的融資順序。與“優(yōu)序融資理論”（Myers、Majluf，1984）所不同，中國上市公司偏好股權(quán)融資，國內(nèi)學(xué)者從不同視角進(jìn)行了融資偏好研究。肖作平(2004)在研究中表明，公司借貸決策受到宏觀因素明顯影響，有形資產(chǎn)比率、獨(dú)特性、公司規(guī)模與融資杠桿表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，和融資杠桿負(fù)相關(guān)的有現(xiàn)金流、成長性、資產(chǎn)流動性，非債務(wù)稅盾和杠桿的正相關(guān)關(guān)系不明顯；余劍梅（2012）從治理結(jié)構(gòu)角度研究融資偏好影響因素，實(shí)證結(jié)果表明，第一大股東持股比例和股權(quán)融資偏好水平，兩者表現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系；余鵬翼、李善明（2013）研究發(fā)現(xiàn)，所得稅稅率與股權(quán)融資偏好負(fù)相關(guān)，越偏好股權(quán)融資的企業(yè)，適用所得稅稅率越低；蔣海棠(2015)根據(jù)多元回歸結(jié)果表明，成長性、第一大股東持股比例對股權(quán)融資沒有明顯影響，公司規(guī)模、盈利能力與股權(quán)融資呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系；曹琴，周顯異，李洋（2016）的Logit回歸分析基于二元選擇模型和分位數(shù)，得出了盈利能力、資產(chǎn)流動性與股權(quán)融資度正相關(guān)的研究論斷。通過相關(guān)文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，對于我國上市公司偏好何種融資方式，學(xué)者們各抒己見，還未形成統(tǒng)一的結(jié)論，同時也發(fā)現(xiàn)，多數(shù)文獻(xiàn)以國內(nèi)全部上市公司為研究樣本，少數(shù)是針對行業(yè)上市公司的研究，而行業(yè)研究中，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素及其作用機(jī)制的分析仍缺乏。因此，本文選取我國資本市場上互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司近五年的數(shù)據(jù)，對我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司股權(quán)融資的影響要素：公司成長性、產(chǎn)權(quán)比率、股權(quán)集中度、公司規(guī)模、盈利能力、營運(yùn)能力、非債務(wù)稅盾等做進(jìn)一步的實(shí)證分析，明確相關(guān)要素對我國上市互聯(lián)網(wǎng)公司資本結(jié)構(gòu)的影響，提出優(yōu)化我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)融資結(jié)構(gòu)的建議。上市互聯(lián)網(wǎng)公司融資結(jié)構(gòu)特征我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)有著自己的特征，偏好通過股票市場進(jìn)行融資的方式，借助對比分析的方法，探究其偏好股權(quán)融資帶來的不良影響。（一）股權(quán)融資比例高我國目前的經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型階段，資本市場還在穩(wěn)步發(fā)展，相關(guān)的監(jiān)管機(jī)制還有待完善。同時，隨著股票市場的快速成長，投資者對股票價值存在錯誤預(yù)期，導(dǎo)致許多股票的價格高于其價值，在較短時間內(nèi)，大量資金通過股權(quán)融資獲得，用于上市公司的經(jīng)營活動。正因?yàn)槿绱?，股票融資為自身積累不足的上市公司提供了融資的最佳方法，并以各種方式增加股票融資在融資結(jié)構(gòu)中所占的份額。正如表2.1顯示的數(shù)據(jù)，股權(quán)融資比例基本不低于40%的水平。在融資的過程中，上市公司常把股票融資作為主要渠道，對股票融資存在的不確定性認(rèn)識不到位，忽視股票融資的成本和風(fēng)險(xiǎn)。一旦股價跌幅較大，上市公司的融資成本和風(fēng)險(xiǎn)就可能會無限增大，導(dǎo)致公司資產(chǎn)大幅縮減，最終可能會影響其生存和發(fā)展。表：2.SEQ表：2.\*ARABIC12014年至2018年我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)年份股權(quán)融資比例債務(wù)融資比例內(nèi)源融資比例201439.19%36.16%24.65%201546.09%34.61%19.30%201650.13%31.82%18.05%201748.47%31.74%19.79%201852.02%37.68%10.30%注：數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫，使用excel2013計(jì)算得出（二）負(fù)債水平低融資結(jié)構(gòu)是否合理，通常采用資產(chǎn)負(fù)債率這一重要尺度來衡量，其基本原則是，在保障公司財(cái)務(wù)健全性的前提下，財(cái)務(wù)杠桿的作用得到充分發(fā)揮，使經(jīng)理最大化地實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的利益和價值。但是，我國股票市場近年來發(fā)展速度較快，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過發(fā)展緩慢的債券市場。這種情況下，在發(fā)行債券方面，我國上市公司受到政府的大力控制與監(jiān)管，采用發(fā)行債券這種途徑獲得的資金較為有限，在融資中依靠債券籌集的資金所占比例相對較小。表：2.SEQ表：2.\*ARABIC22014-2018年資產(chǎn)負(fù)債率年份上市公司信息傳輸.軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)201485.25%49.87%36.16%201584.66%50.06%36.16%201684.64%47.07%31.82%201783.87%41.13%31.74%201883.54%40.78%37.68%注：數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫和《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》如表2.2所示，2014年至2018年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率還不足40%，而信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)整個行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了40%以上。雖然二者與我國上市公司全行業(yè)80%以上的資產(chǎn)負(fù)債率相比較，還有很大的差距，但互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的差距在逐漸減小，說明我國也在努力調(diào)整不合理的融資結(jié)構(gòu)?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率不足40%，資產(chǎn)負(fù)債率水平較低，使得公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上被規(guī)避，但債券融資比股權(quán)融資獲得收益的可能性風(fēng)險(xiǎn)更低、收益更穩(wěn)定，應(yīng)該逐漸提高債券融資比例，成為構(gòu)成上市互聯(lián)網(wǎng)公司融資結(jié)構(gòu)中的一個重要部分。因此，債券融資在目前我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)中所占比例低的問題亟待解決。上市互聯(lián)網(wǎng)公司融資偏好模型建立基于上述分析，把上市互聯(lián)網(wǎng)公司的成長性、產(chǎn)權(quán)比率、股權(quán)集中度、公司規(guī)模、盈利能力、營運(yùn)能力、非債務(wù)稅盾等要素作為研究對象，構(gòu)造多元回歸模型，進(jìn)行實(shí)證分析。（一）研究方法根據(jù)研究目標(biāo)的確定，采用了理論實(shí)證有機(jī)結(jié)合的科學(xué)研究分析方法，定性、定量地深入研究了影響我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司融資偏好的主要影響因素。在此研究基礎(chǔ)上，進(jìn)一步確定了需要的解釋變量和被解釋變量，通過基礎(chǔ)分析構(gòu)建的模型以及結(jié)合選定的樣本進(jìn)行實(shí)證研究，最后，根據(jù)本文研究結(jié)果得出結(jié)論并提出改進(jìn)意見。本文運(yùn)用SPSS20.0軟件，對成長性、股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)比率、公司規(guī)模、盈利能力、營運(yùn)能力、非債務(wù)稅盾等一系列影響上市互聯(lián)網(wǎng)公司股權(quán)融資偏好的因素進(jìn)行分析，利用多元線性回歸找出互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司股權(quán)融資偏好的主要因素。（二）變量選取1.被解釋變量上市公司融資偏好的有關(guān)文獻(xiàn)研究角度多樣。張宗益和駱垠杏(2012)等研究者，把被解釋變量設(shè)置為上市公司是否進(jìn)行再融資這種分類變量；陸正飛、辛宇（1998）等學(xué)者的研究文獻(xiàn)中，有關(guān)融資偏好的被解釋變量，用資產(chǎn)負(fù)債率來表示。我國證監(jiān)會對于上市公司運(yùn)用股權(quán)融資籌集資金的審批越來越嚴(yán)格，而上市公司股本達(dá)到一定規(guī)模，公司不會再繼續(xù)增發(fā)配股，因此，股權(quán)融資額是處于一個不斷積累的過程，所以本文參考李洋、張玉梅、梁可可（2015年）對于股權(quán)融資偏好的定義方式，選取如下公式來反映互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司的股權(quán)融資偏好：股權(quán)融資比率=（股本2.解釋變量根據(jù)數(shù)據(jù)可得性原則以及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司融資偏好的影響因素的分析，選取了成長性(柳嚴(yán)，2015）、股權(quán)集中度（王宇峰、嚴(yán)湘，2015）、產(chǎn)權(quán)比率、公司規(guī)模（余明桂、李文貴、潘紅波，2013）、盈利能力（陸正飛、葉康濤，2004）、營運(yùn)能力（王松、2011）、非債務(wù)稅盾（馮根福、吳林江、劉世彥，2000）等因素進(jìn)行分析。（1）成長性成長性高的上市互聯(lián)網(wǎng)公司，無形資產(chǎn)的比例較高，一般來說，擁有大量無形資產(chǎn)的公司，銀行不愿意為其提供貸款；從公司內(nèi)部股東角度來說，如果股權(quán)融資能夠產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，資本邊際效率得到提高，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)得以降低，股權(quán)融資是內(nèi)部股東更樂意進(jìn)行的。同時，成長性公司的債權(quán)融資渠道被局限，促使股權(quán)融資需求增加。高速成長階段的上市公司，其利潤增速低于投資增速，公司高成長性的長期維持，無法通過保留盈余和折舊等內(nèi)源融資方式來實(shí)現(xiàn)，故而，它們對于外源融資有著強(qiáng)烈的需要。高成長性公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)概率較高，這對于關(guān)注財(cái)產(chǎn)安全性的債權(quán)人來說，不愿為高成長性公司提供債券融資。而一些風(fēng)險(xiǎn)資本往往看重公司的成長性，因此愿意為成長性公司提供股權(quán)融資。因此，本文提出第一個預(yù)期假設(shè)：假設(shè)1：成長性與股權(quán)融資偏好表現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。（2）股權(quán)集中度上市公司有著較高的國有股比例，存在一定的大股東侵占現(xiàn)象；而絕大部分股份因?yàn)檫^低的非流通股的比例，沒有辦法上市流通。因此，本文對上市公司治理結(jié)構(gòu)中大股東侵占現(xiàn)象，采用股權(quán)集中度指標(biāo)來進(jìn)行準(zhǔn)確衡量。股權(quán)越集中，對股權(quán)融資越偏好。衡量上市公司股權(quán)集中度的比例較多，為了使我國大股東侵占的特點(diǎn)反映更為準(zhǔn)確，文章選用第一大股東持股比例來表示股權(quán)集中度的問題。因此，本文提出第二個預(yù)期假設(shè)假設(shè)2：第一大股東持股比例與股權(quán)融資偏好表現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。（3）產(chǎn)權(quán)比率在金融市場發(fā)達(dá)的地區(qū)，銀行機(jī)構(gòu)擁有較高的管理能力，上市公司保有較高的資產(chǎn)負(fù)債率，從而使得銀行和上市公司在融資選擇上擁有更多自由選擇權(quán)；而金融發(fā)展落后的地區(qū)，中小企業(yè)很難獲得銀行貸款，為了滿足企業(yè)正常發(fā)展需要，只能尋找其他的融資方式。文章為探究融資方式是否受到金融市場發(fā)展程度的影響，選取了衡量公司借貸程度的產(chǎn)權(quán)比率指標(biāo)。因此，本文提出第三個預(yù)期假設(shè)假設(shè)3：產(chǎn)權(quán)比率與股權(quán)融資偏好表現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。（4）公司規(guī)模金融市場的不斷發(fā)展伴隨著承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的升高，經(jīng)營策略的多元化有助于大公司降低風(fēng)險(xiǎn)。規(guī)模越大的公司，對于風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力越強(qiáng)。根據(jù)國外研究，Myers(1977)認(rèn)為規(guī)模越大的公司，其邊際破產(chǎn)成本越低，是管理者自由程度低、成長機(jī)會少導(dǎo)致，因此，比起小公司，大公司更應(yīng)該進(jìn)行債權(quán)融資。此外，大公司幾乎很少出現(xiàn)信息不對稱問題，債權(quán)人對于相關(guān)信息的獲取較容易，監(jiān)督成本也相對較低，從而使得大公司進(jìn)入債務(wù)市場更容易,借貸成本更低。因此，規(guī)模越大的公司，更傾向于選擇債務(wù)融資。因此，本文提出第四個預(yù)期假設(shè)假設(shè)4：公司規(guī)模與股權(quán)融資偏好表現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。（5）盈利能力獲利能力即盈利能力，“優(yōu)序融資理論”表明，經(jīng)營狀況良好的公司，其總資產(chǎn)收益率高，資產(chǎn)負(fù)債率低，不是債務(wù)融資方式籌集不到資金，也不是為了保持資產(chǎn)負(fù)債率的低水平，而是融資方式比較豐富多樣。在理論研究基礎(chǔ)上，國外研究者通過對美國數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究表明，公司盈利能力和財(cái)務(wù)杠桿表現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系；同時，國內(nèi)學(xué)者陸正飛和辛宇(1998)、肖澤忠和鄒宏(2008)在我國實(shí)證研究中，依托中國上市公司數(shù)據(jù)，證明了公司盈利性同公司負(fù)債比率表現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，本文提出第五個預(yù)期假設(shè)假設(shè)5：公司盈利能力與股權(quán)融資偏好表現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。（6）營運(yùn)能力上市互聯(lián)網(wǎng)公司用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)來表示營運(yùn)能力，即主營業(yè)務(wù)收入凈額與總資產(chǎn)的比率，是公司資產(chǎn)管理效果的重要衡量指標(biāo)。上市公司營運(yùn)能力越強(qiáng)，資金利用效果越好，資產(chǎn)管理效率越高，從而維持較好的財(cái)務(wù)狀況，較強(qiáng)的資信能力，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力增強(qiáng)。因?yàn)樯鲜泄驹诖朔N情形下，可以輕松通過發(fā)行債券融資和銀行借貸兩種方式融資，因此，負(fù)債水平會保持較高水準(zhǔn)。因此，本文提出第六個預(yù)期假設(shè)假設(shè)6：營運(yùn)能力與股權(quán)融資偏好表現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。（7）非債務(wù)稅盾非債務(wù)稅盾，除債務(wù)利息之外的其他費(fèi)用，擁有抵減稅收的作用。根據(jù)權(quán)衡理論，衡量企業(yè)非負(fù)債類免稅程度的指標(biāo)有很多，包括公司的折舊、投資稅收減免和虧損減免等，而用折舊率表示非債務(wù)稅盾的用法較為普遍。因?yàn)榉莻鶆?wù)稅盾可以有效替代債務(wù)稅盾（DeAngeloandMasulis，1980），因此，滿足其他條件相同的前提下，公司擁有較多非債務(wù)稅盾，可能會減少負(fù)債融資的使用。因此，本文提出第七個預(yù)期假設(shè)假設(shè)7：非債務(wù)稅盾與股權(quán)融資偏好表現(xiàn)正相關(guān)。3.變量定義表：3.SEQ表：3.\*ARABIC1變量定義表類型名稱符號定義被解釋變量股權(quán)融資比率Y（股本+資本公積）/總資產(chǎn)解釋變量成長性X主營業(yè)務(wù)收入增長率股權(quán)集中度X第一大股東持股股數(shù)/股份總數(shù)產(chǎn)權(quán)比率X負(fù)債總額/股東權(quán)益公司規(guī)模X總資產(chǎn)的自然對數(shù)盈利能力X凈資產(chǎn)收益率營運(yùn)能力X總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率非債務(wù)稅盾X折舊/總資產(chǎn)（三）模型構(gòu)建我國上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)象的存在，是由于股票和債券發(fā)行制度的特殊性、國有股一股大等因素導(dǎo)致。本文選取了互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，綜合分析我國互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)行業(yè)各項(xiàng)因素是如何影響上市公司融資偏好的。構(gòu)建的多元回歸模型（楊生輝，2016）如下：Y=α+β1X其中:α為常數(shù)項(xiàng)，β名為回歸系數(shù)。（四）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源該部分研究的樣本為2014-2018年我國互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)行業(yè)（按照證監(jiān)會2012年的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)劃分的）上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，數(shù)據(jù)來自于wind數(shù)據(jù)庫。樣本按如下原則進(jìn)行了選?。?.互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)行業(yè)上市公司中，部分公司處于上市初期，資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，相關(guān)數(shù)據(jù)有一定的缺漏，為保證模型的正確計(jì)算，對樣本中未具備五年以上上市時間的公司進(jìn)行了剔除。2.在樣本篩選過程中，剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的ST類和*ST類這兩類上市公司，因?yàn)椴捎眠@些異常數(shù)據(jù)會影響模型的運(yùn)算。3.剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司根據(jù)以上原則篩選后，選取43家互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)業(yè)上市公司2014-2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，時間跨度為5年。上市互聯(lián)網(wǎng)公司融資偏好實(shí)證結(jié)果與分析根據(jù)建立的多元回歸模型，連續(xù)觀測不同時刻的截面?zhèn)€體，使用SPSS20.0軟件進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)以及逐步回歸分析，探究相關(guān)變量與股權(quán)融資偏好之間的正負(fù)相關(guān)性。（一）描述性統(tǒng)計(jì)對被解釋變量和解釋變量，在已有樣本的整合數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。表4.1以2014-2018年五年為一個統(tǒng)計(jì)區(qū)間，獲得各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，包括極小值、極大值、均值和標(biāo)準(zhǔn)差。從表4.1所示數(shù)據(jù)中看出，本文所選的上市互聯(lián)網(wǎng)公司體現(xiàn)出以下特點(diǎn):(1)股權(quán)融資比率總體水平較高，平均值為50.39%，其中，最大值達(dá)到了123.87%，這表明，所選樣本公司與我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)偏好股權(quán)融資的現(xiàn)狀契合，樣本數(shù)據(jù)在股權(quán)融資比率這一方面來看，具有代表性。(2)股權(quán)融資比率的標(biāo)準(zhǔn)差為21.61%，數(shù)值較小，首先，這表明所選數(shù)據(jù)較接近平均值，公司資本結(jié)構(gòu)彼此之間的差距較?。黄浯?，也可以得出，我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)水平，在2014-2018年五年間保持總體穩(wěn)定水平，沒有劇烈波動。(3)在所有變量中，公司規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差最小，僅為0.92，表明樣本中的上市公司在2014-2018年五年間公司規(guī)模變化較小。表：4.SEQ表：4.\*ARABIC1解釋變量和被解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析極小值極大值均值標(biāo)準(zhǔn)差股權(quán)融資比率1.2044123.873550.39005921.6087530成長性-74.2415678.433643.896857103.7718358股權(quán)集中度6.980066.800027.63198212.3106276產(chǎn)權(quán)比率-2.455924.41060.7475001.8262678公司規(guī)模19.560324.102521.8547030.9218133盈利能力-199.915795.70794.14421228.3516351營運(yùn)能力0.062712.37290.7244271.4539783非債務(wù)稅盾-0.043011.72302.2260892.0774293（二）回歸分析采用逐步回歸法建立被解釋變量和解釋變量的多元回歸模型，剔除了不夠顯著的若干變量，得出如下回歸結(jié)果：表：4.SEQ表：4.\*ARABIC2模型匯總模型RR方調(diào)整R方標(biāo)準(zhǔn)估計(jì)的誤差1.330a.109.10420.44935732.502b.252.24518.77435593.566c.320.31017.94694264.592d.351.33817.57964935.609e.370.35517.34920056.619f.384.36617.20849737.630g.397.37617.0666197表：4.SEQ表：4.\*ARABIC3Anovaa模型平方和df均方FSig.1回歸10853.243110853.24325.954.000b殘差89071.533213418.176總計(jì)99924.7772142回歸25199.771212599.88635.747.000c殘差74725.005212352.476總計(jì)99924.7772143回歸31963.207310654.40233.079.000d殘差67961.570211322.093總計(jì)99924.7772144回歸35025.52248756.38028.334.000e殘差64899.255210309.044總計(jì)99924.7772145回歸37016.87257403.37424.596.000f殘差62907.905209300.995總計(jì)99924.7772146回歸38329.24266388.20721.572.000g殘差61595.535208296.132總計(jì)99924.7772147回歸39631.98975661.71319.438.000h殘差60292.788207291.270總計(jì)99924.777214表：4.SEQ表：4.\*ARABIC4系數(shù)a模型非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)tSig.共線性統(tǒng)計(jì)量B標(biāo)準(zhǔn)誤差試用版容差VIF1盈利能力-.251.049-.330-5.094.0001.0001.0002盈利能力-.383.050-.502-7.693.000.8281.207產(chǎn)權(quán)比率-4.926.772-.416-6.380.000.8281.2073盈利能力-.380.048-.499-7.992.000.8281.207產(chǎn)權(quán)比率-4.189.755-.354-5.545.000.7911.264營運(yùn)能力-3.971.867-.267-4.582.000.9481.0554盈利能力-.412.048-.540-8.639.000.7921.263產(chǎn)權(quán)比率-4.144.740-.350-5.599.000.7911.265營運(yùn)能力-4.617.873-.311-5.287.000.8961.116成長性.038.012.1843.148.002.9011.1105盈利能力-.392.048-.514-8.218.000.7711.298產(chǎn)權(quán)比率-4.072.731-.344-5.571.000.7891.267營運(yùn)能力-4.550.862-.306-5.277.000.8951.118成長性.043.012.2073.533.001.8811.135公司規(guī)模-3.4211.330-.146-2.572.011.9361.0696盈利能力-.378.048-.496-7.928.000.7571.321產(chǎn)權(quán)比率-4.190.727-.354-5.762.000.7851.274營運(yùn)能力-4.501.856-.303-5.260.000.8941.118成長性.043.012.2053.531.001.8811.135公司規(guī)模-3.9381.342-.168-2.935.004.9051.106股權(quán)集中度-.208.099-.118-2.105.036.9391.0657盈利能力-.387.048-.508-8.154.000.7501.333產(chǎn)權(quán)比率-4.139.722-.350-5.737.000.7841.276營運(yùn)能力-4.704.854-.316-5.508.000.8831.133成長性.041.012.1953.377.001.8751.142公司規(guī)模-4.2561.339-.182-3.178.002.8931.120股權(quán)集中度-.221.098-.126-2.256.025.9351.070非債務(wù)稅盾-1.230.581-.118-2.115.036.9331.072研究結(jié)論及政策建議通過對2014-2018年我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司股權(quán)融資偏好的影響要素進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，上市公司的股權(quán)融資偏好與成長性、盈利能力、產(chǎn)權(quán)比率、營運(yùn)能力、大股東持股比例存在相關(guān)性，且都很顯著。并依據(jù)研究結(jié)論提出改進(jìn)我國上市互聯(lián)網(wǎng)公司的融資偏好的建議，促進(jìn)上市互聯(lián)網(wǎng)公司更好的發(fā)展。（一）研究結(jié)論1.成長性和股權(quán)融資偏好表現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了研究假設(shè)1。這表明成長性高的公司在難以獲得銀行的貸款的情況下，更愿意進(jìn)行股權(quán)融資。因此，上市公司在高成長性下，更加傾向于發(fā)行股票實(shí)現(xiàn)融資。2.第一大股東持股比例和股權(quán)融資偏好表現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，不符合研究假設(shè)2。表明上市互聯(lián)網(wǎng)公司的大股東侵占行為并不明顯，這可能是因?yàn)槠髽I(yè)內(nèi)部管理缺乏規(guī)范性，存在著內(nèi)部人控制和管理者缺位的問題，導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)對股權(quán)融資偏好的影響受到限制。3.產(chǎn)權(quán)比率系數(shù)和股權(quán)融資偏好表現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了研究假設(shè)3。這表明在金融市場發(fā)達(dá)的地區(qū)，較高管理能力的銀行機(jī)構(gòu)和保有較高資產(chǎn)負(fù)債率的上市公司，在融資選擇上擁有更多自由選擇權(quán)；而金融發(fā)展落后地區(qū)，中小企業(yè)很難獲得銀行貸款，為了滿足企業(yè)正常發(fā)展需要，只能尋找股權(quán)融資等方式籌集資金。4.公司規(guī)模和股權(quán)融資偏好表現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了研究假設(shè)4。表明有能力的大公司采取多元化經(jīng)營的策略，同時，依賴于較少的信息不對稱問題，監(jiān)督成本也相對較低，使得大公司進(jìn)入債務(wù)市場更輕松，借貸成本更低，獲得債務(wù)融資更容易。5.盈利能力和股權(quán)融資偏好表現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，不符合研究假設(shè)5?？赡苁且?yàn)橛芰^強(qiáng)的公司，會首先選擇留存收益等內(nèi)部融資途徑籌集資金，符合“優(yōu)序融資理論”的預(yù)測。6.營運(yùn)能力和股權(quán)融資偏好表現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了研究假設(shè)6。這表明上市公司營運(yùn)能力越強(qiáng)，資金利用效果和資產(chǎn)管理效率越好，從而維持較好的財(cái)務(wù)狀況和資信能力，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力增強(qiáng)，發(fā)行債券融資和股權(quán)融資都較容易，因此對于股權(quán)融資的偏好不那么強(qiáng)烈。7.非債務(wù)稅盾和股權(quán)融資偏好表現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，不符合研究假設(shè)7?？赡苁且?yàn)樯鲜泄镜姆莻鶆?wù)稅盾，大部分有固定資產(chǎn)折舊形成，可擔(dān)保資產(chǎn)必然有很多，可用來保證借債，擔(dān)保債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)小于非擔(dān)保債務(wù)，進(jìn)行擔(dān)保融資更加便利。從而導(dǎo)致非債務(wù)稅盾越低，越偏好股權(quán)融資。（二）政策建議1.發(fā)展債券市場我國債券的市場發(fā)展落后于股票，政府想要加快債券市場的發(fā)展，應(yīng)該通過調(diào)整制度或政策的方式慢慢改善。在我國，上市公司發(fā)行債券和投資者投資債券的意愿都不高，主要是因?yàn)閷徟贫鹊牟缓侠?。因?yàn)樯鲜泄景l(fā)行股票和債券的審批制度相同，所以信用經(jīng)營狀況很好的上市公司和信用經(jīng)營狀況很差的上市公司要承擔(dān)相同的債券成本，與此同時，債券的投資者們以相同的收入承擔(dān)著不同的風(fēng)險(xiǎn)。長此以往，上市公司發(fā)行債券和投資者投資債券的積極性都被大大降低了?？梢酝ㄟ^增加債權(quán)融資的方式，加強(qiáng)債券投資者的信心，從而穩(wěn)定債券市場。2.平衡地區(qū)金融發(fā)展我國金融發(fā)展?fàn)顩r存在地區(qū)間不平衡，融資受限程度也不盡相同。金融發(fā)展的不平衡影響企業(yè)的融資能力，進(jìn)而可能制約地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，嚴(yán)重的可能會阻礙到國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。為了改善金融發(fā)展不平衡的現(xiàn)狀，應(yīng)該大力扶持低金融發(fā)展地區(qū)，給予他們更多幫助，實(shí)行政策上的優(yōu)惠，從而使資本市場健康全面發(fā)展。3.建立完善的資本市場規(guī)則國家對上市企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)，只有監(jiān)管的職能，并不承擔(dān)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)需自行承擔(dān)上市過程中的一切風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)對是否發(fā)行股票、選擇增發(fā)還是配股等問題進(jìn)行決策時，應(yīng)該首先從企業(yè)自身收益角度考慮，分析決策會面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)研資本市場的目前狀況等，依托企業(yè)在發(fā)展過程中建立的信用關(guān)系進(jìn)行正確決策。其次，績效考核體系、財(cái)務(wù)會計(jì)制度、企業(yè)考核指標(biāo)體系等內(nèi)容都應(yīng)進(jìn)一步完善，用制度去規(guī)范行為。最后，公司的管理責(zé)任應(yīng)進(jìn)一步明確，中介機(jī)構(gòu)的行為逐步規(guī)范，并制定修改一系列制度規(guī)則，包括規(guī)范首次公開發(fā)行股票并上市的行為、限制募集資金的使用、監(jiān)督上市公司的國有股權(quán)等，進(jìn)一步完善資本市場規(guī)則。參考文獻(xiàn)[1]張英明、李錦生：《上市公司資本結(jié)構(gòu)的國際比較及啟示》，載《現(xiàn)代管理科學(xué)》2005年第8期；[2]MyersS.、MajlufN.,“Corporatefinancingandinvestmentdecisionswhenfirmshaveinformationthatinvestorsdonothave”,J