2024年生活用紙行業(yè)分析報告

2024年生活用紙行業(yè)分析報告目錄一、生活用紙需求旺盛，增長確定性強(qiáng) PAGEREFToc374806841\h31、增速穩(wěn)定，中國已成為全球重要市場 PAGEREFToc374806842\h32、產(chǎn)品滲透率提高余地大，消費潛力看得到 PAGEREFToc374806843\h53、“一次使用、終生消費”，人口規(guī)模利好長期需求 PAGEREFToc374806844\h64、全紙漿產(chǎn)品替代升級趨勢明顯 PAGEREFToc374806845\h7二、中順潔柔處于第一梯隊，著眼全國布局 PAGEREFToc374806846\h81、行業(yè)集中度趨于提高 PAGEREFToc374806847\h82、潔柔已建立區(qū)域品牌優(yōu)勢 PAGEREFToc374806848\h93、進(jìn)入產(chǎn)能釋放期，市占率有望回升 PAGEREFToc374806849\h104、非卷紙業(yè)務(wù)上升推高毛利率 PAGEREFToc374806850\h11三、比照先行者足跡，公司改善空間大 PAGEREFToc374806851\h13四、渠道模式?jīng)Q定費率水平，漿價穩(wěn)定是利好 PAGEREFToc374806852\h171、倚重傳統(tǒng)渠道是公司現(xiàn)實選擇 PAGEREFToc374806853\h172、紙漿價格預(yù)計維持穩(wěn)定 PAGEREFToc374806854\h18五、盈利預(yù)測 PAGEREFToc374806855\h19一、生活用紙需求旺盛，增長確定性強(qiáng)1、增速穩(wěn)定，中國已成為全球重要市場經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長推動居民生活水平得以不斷提高，健康觀念日漸深入人心，紙制品以良好的柔韌性、吸水性、衛(wèi)生性和便攜性成為現(xiàn)代生活的必須消費品。為滿足家居、辦公、商務(wù)等各種場合需求，生活用紙產(chǎn)品也從單一的衛(wèi)生卷紙產(chǎn)品逐漸擴(kuò)大至面巾紙、手帕紙、廚房用紙和餐巾紙等諸多品類。2024－2024年中國生活用紙消費量保持年均8%的增速，2024年國內(nèi)生活用紙消費量達(dá)到525萬噸。生活用紙行業(yè)是造紙行業(yè)中少有的保持穩(wěn)定增長和具備活力的子行業(yè)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊之后的反彈也比預(yù)期的要快，2024年即恢復(fù)至危機(jī)前增長水平。在中國、拉美、東歐、中東等新興市場的強(qiáng)力拉動下，預(yù)計全球生活用紙消費增速將維持在4%的水平。中國在全球市場份額中占比則攀至15.4%，超越日本成為全球第三大生活用紙消費市場，僅次于北美和西歐市場。從全球各市場的人均消費量來看，北美、西歐和日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體人均年消費在15－24公斤之間，亞洲地區(qū)的韓國、臺灣、香港的人均年消費量在12－15公斤之間，中國的人均消費量2024年達(dá)到3.9公斤，已經(jīng)接近世界平均水平4.1公斤。國內(nèi)各地區(qū)人均消費量差異明顯，2024年數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的人均消費已經(jīng)達(dá)到或超過世界平均水平，而中西部地區(qū)提升余地還很大。近年生活用紙市場規(guī)模呈現(xiàn)健康增長態(tài)勢，市場規(guī)模增速高于銷量增速，反映產(chǎn)品價格不斷提高以及中高端產(chǎn)品的市場份額擴(kuò)大。2024－2024生活用紙市場保持快速增長，年均增速達(dá)到18%，從趨勢上看與社會消費品零售增長基本一致。2024年國內(nèi)生活用紙市場規(guī)模達(dá)到662億元，增速達(dá)21.87%超過社會消費品零售增速。2、產(chǎn)品滲透率提高余地大，消費潛力看得到生活用紙行業(yè)經(jīng)過20年增長，已經(jīng)形成龐大的消費市場和消費人群，但作為快速消費品來說，其滲透率仍然有巨大提升空間。以人均消費量為指標(biāo)，將港澳臺地區(qū)的啤酒、方便面、乳制品、加工肉制品和衛(wèi)生巾等產(chǎn)品作為參照系，我們看到紙巾產(chǎn)品的滲透率僅為27%，遠(yuǎn)低于啤酒、方便面等產(chǎn)品高達(dá)60%的滲透率，我們認(rèn)為隨著富裕程度提高和生活習(xí)慣的變遷，生活用紙的滲透率提高將是大概率事件。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和人口大省是重點消費市場，以廣東、江蘇、上海、浙江為代表的華南、華東市場份額合計達(dá)到40%，四川、陜西、湖南、湖北、安徽、河南等華中、華西的人口大省的市場份額占比達(dá)27%，華東、東北地區(qū)的需求空間還沒有打開，對于各廠商來說，在鞏固成熟市場的同時，這部分市場值得重點培育和開發(fā)。3、“一次使用、終生消費”，人口規(guī)模利好長期需求卷紙、面巾紙、手帕紙和廚房用紙等產(chǎn)品具備典型的“一次使用，終生消費”的產(chǎn)品特性，給人們在生活、工作中帶來健康、便利的體驗感覺。不僅在中國這樣的新興國家生活用紙消費增速迅猛，近五年在北美、西歐等成熟市場的銷售額平均增幅也能保持在3%－4.2%，考慮到發(fā)達(dá)國家人口低增速，說明一旦需求空間打開，生活用紙消費的穩(wěn)定增長更顯可貴。中國有龐大的人口基數(shù)，假設(shè)人口維持自然增長率在4.6‰，預(yù)計至2024年人口達(dá)到13.78億，按照人均消費5.8公斤計算，則生活用紙的消費量將達(dá)到799萬噸，年復(fù)合增速在8.76%。4、全紙漿產(chǎn)品替代升級趨勢明顯隨著消費者需求日益提高，紙漿使用占比已經(jīng)從2024年的21%提高至59%，更多的廠家使用純紙漿取代草漿、甘蔗漿、竹漿等非紙漿纖維作為原料。未來環(huán)保要求日趨嚴(yán)格，非紙漿纖維的替代趨勢更為明顯，領(lǐng)先廠家的市場份額會相應(yīng)提高。生活用紙產(chǎn)品中衛(wèi)生紙約占64.9%，其他品類依次是面巾紙（20.3%）、手帕紙（6.9%）、餐巾紙（2.4%）、廚房用紙（0.8%）、擦手紙（2.5%）、襯紙（1.4%）等。在歐美發(fā)達(dá)國家，衛(wèi)生紙的占比約在55%，中國目前數(shù)據(jù)遠(yuǎn)高于此，說明其它產(chǎn)品的滲透率還有很大提高空間。二、中順潔柔處于第一梯隊，著眼全國布局1、行業(yè)集中度趨于提高恒安、金紅葉、維達(dá)和中順潔柔是行業(yè)第一集團(tuán)領(lǐng)軍企業(yè)，在全球分別排在第11、第5、第17和第20，在亞洲分別排在第3、第1（包括在印尼的產(chǎn)能）第6和第9位。2024年這4家企業(yè)衛(wèi)生紙原紙的生產(chǎn)能力合計達(dá)到約190.6萬噸，約占行業(yè)27.8%，產(chǎn)量合計約140.48萬噸，增長22.1%，約占行業(yè)總產(chǎn)量的24.1%，銷售額合計約174.5億元，增長26.3%，約占行業(yè)總銷售額的30%。恒安、維達(dá)分別于2024和2024年在香港聯(lián)合交易所上市，中順潔柔于2024年登陸A股，作為資本密集型企業(yè)，資本市場為其高速發(fā)展注入了新動力，上市后無論是從產(chǎn)能規(guī)模、技術(shù)水平還是渠道拓展等方面均獲得顯著加強(qiáng)，逐步拉開與競爭對手差距。我們認(rèn)為第一梯隊廠商將保持高于行業(yè)增長速度，領(lǐng)先優(yōu)勢有不斷鞏固和強(qiáng)化的趨勢。近年來生活用紙行業(yè)規(guī)模增速較快，較高的盈利水平吸引了越來越多的新進(jìn)入者，雖然行業(yè)參與競爭者日益增多，但市場份額集中度卻有明顯提高的趨勢。2024年前四廠商市場份額為25%，到2024年提高至29.3%。我們認(rèn)為行業(yè)集中度提高的原因：一是資本密集型行業(yè)的資金門檻較高；二是作為快消品，一般廠商并不具備品牌運作和渠道開拓能力。因此雖不斷有競爭者加入，但優(yōu)勢企業(yè)憑借良好的品牌價值和豐富的渠道資源，市場地位并沒有受到明顯影響，隨著小企業(yè)不斷淘汰，優(yōu)勢企業(yè)的市場地位將不斷鞏固和加強(qiáng)，和成熟市場相比中國的行業(yè)集中度提高空間還很大。2、潔柔已建立區(qū)域品牌優(yōu)勢和飲料、糖果、日化用品其他快消品的競爭格局不同，在生活用紙領(lǐng)域，本土公司占據(jù)絕對優(yōu)勢，前15家公司僅有金紅葉、金佰利、永豐余和王子四家是外商投資的企業(yè)，國內(nèi)公司已經(jīng)牢牢占據(jù)了大部分市場份額。前四大公司渠道優(yōu)勢明顯，衛(wèi)生紙和面巾紙兩大品類分別占據(jù)現(xiàn)代渠道銷售的51%和74%，充分證明優(yōu)勢企業(yè)擁有強(qiáng)大的鋪貨能力和廣闊的渠道資源。經(jīng)過多年產(chǎn)能投放和渠道建設(shè)，各品牌在全國市場逐漸形成了局部優(yōu)勢，行業(yè)龍頭企業(yè)在局部市場份額領(lǐng)先優(yōu)勢明顯，但3－5位的差距并沒有完全拉開。就紙巾品類來說話中順潔柔全國排名第四，在華中/華南、西南、西北地區(qū)的份額緊跟第一梯隊，而在華北、華東、東北地區(qū)則還無法與第一梯隊形成正面競爭，這也是公司今后將重點突破的區(qū)域。3、進(jìn)入產(chǎn)能釋放期，市占率有望回升公司為上市做準(zhǔn)備沒有進(jìn)行大規(guī)模產(chǎn)能投入，因此2024年之前產(chǎn)能沒有明顯增長，影響了收入增長，并落后于其它公司的產(chǎn)能投放節(jié)奏，我們看到2024－2024年，產(chǎn)能不足直接導(dǎo)致了公司的市場占有率從3.3%下降至2.8%。公司募投項目的17萬噸產(chǎn)能于2024年開始陸續(xù)達(dá)產(chǎn)，產(chǎn)能不足的問題將得到緩解，市場占有率有望止跌回升。公司原有產(chǎn)能分布于廣東中山/江門、湖北孝感、四川成都和浙江嘉興。上市募投項目主要還是圍繞成熟市場展開，新增項目經(jīng)過調(diào)整，分布于廣東（12萬噸）、四川（2.5萬噸）、唐山（2.5萬噸），2024年總計新增產(chǎn)能10萬噸，可實現(xiàn)產(chǎn)量22萬噸，項目預(yù)計2024年可貢獻(xiàn)全部產(chǎn)能。公司今年公布了中期擴(kuò)張計劃，包括在廣東羅定的48萬噸項目，四川彭州6萬噸項目，預(yù)計公司在考慮市場需求的基礎(chǔ)上，每年新增10萬噸產(chǎn)能是可以實現(xiàn)。4、非卷紙業(yè)務(wù)上升推高毛利率為適應(yīng)市場消費升級需求，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化，加大了高毛利產(chǎn)品包括軟抽、手帕紙、盒巾紙等非卷紙產(chǎn)品的比例，2024-2024上半年，卷紙產(chǎn)品的占比從高峰時60%降至54%，非卷紙產(chǎn)品占比則從39.08%提高到46%，跟行業(yè)卷紙產(chǎn)品占比70%相比，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更為合理，短期內(nèi)不會出現(xiàn)大的變化，有利于化解成本波動影響盈利水平。公司產(chǎn)品具有較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，2024年原料成本處于歷史高位，提價幅度明顯，在2024年成本下滑后，產(chǎn)品價格保持穩(wěn)定，從而享受到較高的毛利率。在2024年紙漿價格上漲后，再度進(jìn)行小幅提價。隨著歐美需求下降和紙漿產(chǎn)能釋放，2024年紙漿價格下降2024年水平，但產(chǎn)品價格卻沒有下降，因此今年盈利能力明顯提高。綜合來看，公司的價格策略和競爭對手基本保持一致，而且近年來價格中樞不斷提高。三、比照先行者足跡，公司改善空間大公司作為生活用紙行業(yè)在A股的首家上市公司，與主營業(yè)務(wù)相同的維達(dá)國際(3331.hk)具有很強(qiáng)的可參照性，因此在這里我們有必要將兩家公司做一對比，從而找到中順潔柔的成長路徑。我們看到維達(dá)2024年在香港上市時與潔柔登陸A股時產(chǎn)能、收入規(guī)模都處于同一起點，中順潔柔基本面甚至略優(yōu)于維達(dá)國際。維達(dá)上市后增速明顯加快，收入規(guī)模從17億增至48億，年復(fù)合增速28%，凈利潤從0.778億增至4.06億，復(fù)合增速達(dá)51.05%，可以說維達(dá)通過上市擴(kuò)張一舉奠定行業(yè)龍頭地位。維達(dá)抓住資本市場平臺積極擴(kuò)大規(guī)模，在2024年和2024年完成兩次配股，分別募集資金2.64億和2.7億港幣，產(chǎn)能從2024年的24萬噸，增長至2024年的62萬噸。形成全國的米字形布局，2024年目標(biāo)產(chǎn)能100萬噸。上市后重點加大了四川、湖北、浙江的產(chǎn)能投放，大大降低了在以上市場的運輸及相關(guān)費用，維達(dá)在華南、華中及西南市場優(yōu)勢明顯，市場占有率緊跟排名第一的恒安“心相印”。維達(dá)在大舉擴(kuò)張生活用紙業(yè)務(wù)的同時，努力開拓個人護(hù)理產(chǎn)品業(yè)務(wù)，進(jìn)軍嬰兒紙尿褲領(lǐng)域，2024年推出針對中高低檔各層次市場的自有嬰兒紙尿褲品牌“貝愛多”。個人護(hù)理產(chǎn)品可充分利用維達(dá)現(xiàn)有經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，產(chǎn)品線的豐富為維達(dá)獲得長期發(fā)展機(jī)會打下了基礎(chǔ)，同時也可以降低紙漿單一原材料價格波動對盈利的影響。營銷、品牌形象和產(chǎn)品創(chuàng)新是維達(dá)的競爭利器，公司打造了兩大經(jīng)典系列產(chǎn)品——“藍(lán)色經(jīng)典系列”及“花之韻系列”，在業(yè)內(nèi)率先將產(chǎn)品與流行卡通相結(jié)合，推出“喜羊羊”卡通包裝產(chǎn)品，將“功夫熊貓系列”和“冰河世紀(jì)”好萊塢卡通形象應(yīng)用于產(chǎn)品。維達(dá)在差異化產(chǎn)品創(chuàng)新方面的大獲成功為“維達(dá)”品牌增添了國際特色，提升了產(chǎn)品附加值，凸顯品牌的時尚感和潮流感，幫助產(chǎn)品打進(jìn)更多市場和贏得不同消費群體。維達(dá)引入快速消費品行業(yè)具有豐富經(jīng)驗的營銷人才，組織了全新的營銷高層團(tuán)隊，公司積極擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)，2024年維達(dá)國際銷售辦事處總數(shù)達(dá)155個，經(jīng)銷商達(dá)1,174家，售點數(shù)量260,000個，并積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，非卷紙產(chǎn)品占比上升趨勢。維達(dá)上市后完成了擴(kuò)張需要的資金問題，同時更值得我們關(guān)注的是其對營銷能力提升和品牌價值的塑造。公司圍繞“健康生活從維達(dá)開始”的理念，打造了鮮明的品牌形象及獨特的品牌個性，每年根據(jù)市場需求變化推出2－3個明星產(chǎn)品，將普通的生活用紙產(chǎn)品注入年輕、活力與時尚元素，在產(chǎn)品本身同質(zhì)化競爭無法避免的情況下，維達(dá)的品牌戰(zhàn)略取得了良好的市場反響，尤其在一、二線城市的效果最為顯著。對比維達(dá)上市后的成長路徑，資本市場平臺將為中順潔柔解決產(chǎn)能瓶頸，而快速消費品需要著力培育市場認(rèn)知度和品牌核心價值，公司開始啟動明星代言，并為子品牌“太陽”引入時尚卡通形象，我們認(rèn)為通過豐富手段將潔柔品牌和品質(zhì)傳遞給消費者，以渠道推動、品牌拉升的合力來帶動銷售增長，從而獲得可持續(xù)發(fā)展動力，新的舉措也將幫助公司在塑造品牌和營銷上積累更多的經(jīng)驗。四、渠道模式?jīng)Q定費率水平，漿價穩(wěn)定是利好1、倚重傳統(tǒng)渠道是公司現(xiàn)實選擇以經(jīng)銷商為代表的傳統(tǒng)渠道和直供超市、賣場的現(xiàn)代渠道是生活用紙銷售主要渠道模式，中國市場地域分布遼闊，不同層級市場共存，因此同時采用兩種渠道模式符合實際情況。從生活用紙產(chǎn)品本身來說，使用密集的分銷渠道可以最廣泛、快速的讓消費者體驗到產(chǎn)品的高品質(zhì)，尤其是向低層次市場拓展時，能夠快速提高覆蓋率，也有利于降低企業(yè)銷售成本，但這種模式的缺點是，公司的渠道掌控力相對較弱，在開展?fàn)I銷活動和塑造終端形象的時難以充分貫徹公司意圖。和對手相比，中順更為依賴經(jīng)銷商渠道的力量，這也與公司的傳統(tǒng)有關(guān)，大約有50%的核心經(jīng)銷商來自原有員工，公司在增長與盈利的權(quán)衡中，預(yù)計這一模式短期內(nèi)不會改變。公司上市后通過嚴(yán)格控制，管理費用雖有上升但穩(wěn)定保持5.5%的水平左右，考慮到新市場的推廣，銷售費用的波動比較大可以理解，目前占比維持在15—16%左右，綜合費用率在21%-23%之間。公司接下來對空白市場的品牌推廣和鋪貨將加大投入，費用占比短期內(nèi)很難下降，基于這一判斷，我們認(rèn)為公司費用占比將保持當(dāng)前水平。2、紙漿價格預(yù)計維持穩(wěn)定由于紙漿占成本55%－60%，因此紙漿價格波動對公司盈利能力的影響十分關(guān)鍵，從可比公司的2024－2024H1的紙制品毛利率水平可以看到盈利能力變化的趨勢基本一致。公司有專人負(fù)責(zé)跟蹤原料市場變化，綜合判斷紙漿供給以及貿(mào)易商的存貨情況，并且會適時在低位補(bǔ)充存貨，具備成熟的采購策略和較強(qiáng)的成本控制能力。因全球經(jīng)濟(jì)增速下降，歐美經(jīng)濟(jì)低迷，國外漿廠的銷售壓力必將轉(zhuǎn)嫁至中國與其它亞洲國家。FOEX數(shù)據(jù)顯示漿價從2024年6月高點至今一直處于盤整過程中，無論從宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度還是制漿企業(yè)盈利水平看，漿價處于底部區(qū)域徘徊，這也無疑對公司維持盈利水平是個利好。近三個月紙漿市場基本穩(wěn)定，9月5日－11月28日FOEX美國方面BHKP價格從880.00美元跌到846.83美元，跌幅為3.77%，中國市場NBSK價格從628.11美元上漲到647.98美元，漲幅為3.16%，BHKP價格從640.18美元上漲到645.523美元，漲幅為0.83%。針葉漿供應(yīng)商報價堅挺但成單價格下滑，觀望情緒濃厚，下游紙廠交投平淡，開工率不高,市場供求保持微緊狀態(tài),預(yù)計后市持續(xù)穩(wěn)定為主。闊葉漿價格報價較少，實際成單價格漲跌幅較小，紙廠方面采購意向低迷，交投并不活躍?？傮w判斷國內(nèi)紙漿市場報價基本穩(wěn)定，外來貨源充裕，價格走弱的可能性較大。五、盈利預(yù)測我們看好生活用紙行業(yè)中長期成長機(jī)會，理由是中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程，居民消費全面升級，日用消費品受益明顯；生活用紙和其他快銷品相比，滲透率還有很大提升余地；金融危機(jī)影響尚未消退，紙漿價格波動幅度有限；造紙行業(yè)環(huán)保門檻提高，落后產(chǎn)能淘汰將是逐漸加快，中小企業(yè)的退出將給優(yōu)勢企業(yè)騰出市場空間。2024-2024年公司募投項目產(chǎn)能將陸續(xù)釋放，有效緩解在華南、華西產(chǎn)能不足的壓力，隨著唐山生產(chǎn)基地的達(dá)產(chǎn)，公司開拓華北市場的步伐將進(jìn)一步加快。上市后公司解決了發(fā)展所需的資金問題，拓寬融資渠道之后公司也有信心加快發(fā)展節(jié)奏，今年公司制定了羅定24萬噸和成都6萬噸的新產(chǎn)能規(guī)劃。根據(jù)國外行業(yè)發(fā)展規(guī)律，生活用紙行業(yè)必然將由幾家大公司占據(jù)50%以上市場份額，公司上市后將鞏固第一集團(tuán)位臵，市場布局也將隨著新增產(chǎn)能釋放而更趨全面、合理。通過分析恒安、維達(dá)的發(fā)展軌跡，持續(xù)擴(kuò)張是必然選擇，同時也要著力提高品牌價值和產(chǎn)品創(chuàng)新能力才能在日趨競爭激烈的行業(yè)走出差異化道路。我們認(rèn)為公司目前處于成長關(guān)鍵階段，按照恒安、維達(dá)的估值走勢，一旦打開成長空間，消費品標(biāo)的估值水平上移是大概率事件，市場也將給予一定估值溢價。我們認(rèn)為公司產(chǎn)能擴(kuò)張、品牌升級、市場營銷等方面都存在改善空間，預(yù)計2024－2024年EPS為0.71、0.95和1.28元，PE分別為27、21和15倍。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運營商進(jìn)行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標(biāo)準(zhǔn)價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動電視用戶達(dá)到24萬戶，付費節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進(jìn)行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價值兩種方案進(jìn)行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費標(biāo)準(zhǔn)，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價后的價格，新疆有線用戶價值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計算。新疆有線價值更高，總體上電廣傳媒實現(xiàn)了用戶價值的折價