2024年互聯(lián)網(wǎng)金融分析報告

2024年互聯(lián)網(wǎng)金融分析報告目錄一、2024互聯(lián)網(wǎng)金融興起，外延和內(nèi)涵 PAGEREFToc367552655\h31、互聯(lián)網(wǎng)金融本質(zhì)上是互聯(lián)網(wǎng)廠商和軟件廠商在金融領(lǐng)域的O2O實踐 PAGEREFToc367552656\h32、互聯(lián)網(wǎng)金融的業(yè)務(wù)外延 PAGEREFToc367552657\h4二、電子券商的發(fā)展路徑和經(jīng)營之道 PAGEREFToc367552658\h41、由美國證券經(jīng)紀(jì)商的發(fā)展看電子券商 PAGEREFToc367552659\h42、電子券商監(jiān)管放行暗流洶涌 PAGEREFToc367552660\h53、互聯(lián)網(wǎng)草根特性和長尾特性決定了電子券商不同的經(jīng)營理念 PAGEREFToc367552661\h64、從切入難度來看，券商業(yè)務(wù)可分為四個層級 PAGEREFToc367552662\h75、東財、同花順、大智慧、萬得、恒生在電子券商業(yè)務(wù)上的競爭比較分析 PAGEREFToc367552663\h76、BAT三家是互聯(lián)網(wǎng)金融的最大參與者 PAGEREFToc367552664\h87、電子券商參與競爭將使券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比例持續(xù)下降，500億元規(guī)模市場的顛覆者 PAGEREFToc367552665\h9三、支付、信貸和保險銷售 PAGEREFToc367552666\h111、電子支付爆發(fā)的臨界點已經(jīng)來臨 PAGEREFToc367552667\h111、互聯(lián)網(wǎng)貸款野蠻生長 PAGEREFToc367552668\h122、保險網(wǎng)銷已經(jīng)徹底放行 PAGEREFToc367552669\h13四、投資思路 PAGEREFToc367552670\h141、電子券商系列 PAGEREFToc367552671\h14（1）同花順 PAGEREFToc367552672\h15（2）恒生電子 PAGEREFToc367552673\h15（3）東方財富 PAGEREFToc367552674\h16（4）大智慧 PAGEREFToc367552675\h16（6）騰訊控股 PAGEREFToc367552676\h172、互聯(lián)網(wǎng)信貸業(yè)務(wù)系列 PAGEREFToc367552677\h18一、2024互聯(lián)網(wǎng)金融興起，外延和內(nèi)涵1、互聯(lián)網(wǎng)金融本質(zhì)上是互聯(lián)網(wǎng)廠商和軟件廠商在金融領(lǐng)域的O2O實踐金融本質(zhì)上信息流和資金流在金融中介的協(xié)調(diào)下進(jìn)行重新配置。傳統(tǒng)金融在支付手段、信息處理以及交易可能性集合上的效率都不算很高。但是由于金融業(yè)長期被金融中介和社會精英所控制，其效率的提高速度緩慢。進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)時代后，互聯(lián)網(wǎng)和軟件廠商在支付手段、信息處理以及擴(kuò)大交易可能性集合方面都有更強(qiáng)的技術(shù)手段和更低成本的實現(xiàn)方式。并且互聯(lián)網(wǎng)以一種草根的，去中心化的方式，力圖擺脫中介對效率的影響。從本質(zhì)上來說，互聯(lián)網(wǎng)金融是互聯(lián)網(wǎng)廠商和軟件廠商在金融領(lǐng)域的O2O實踐。2、互聯(lián)網(wǎng)金融的業(yè)務(wù)外延互聯(lián)網(wǎng)金融從業(yè)務(wù)種類上包括證券、支付、信貸和保險業(yè)務(wù)；從業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)上包括銷售、傳播、運營。橫向縱向的排列組合可以出現(xiàn)多種互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)。雖然不是每一種業(yè)態(tài)都存在，或者可以命名，但是這是互聯(lián)網(wǎng)金融目前可測的外延。二、電子券商的發(fā)展路徑和經(jīng)營之道1、由美國證券經(jīng)紀(jì)商的發(fā)展看電子券商美國從1975年取消固定傭金制度到2024年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》廢除分業(yè)經(jīng)營的限制，伴隨互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，美國證券行業(yè)經(jīng)歷了從電子化興起到傳統(tǒng)券商全面進(jìn)入的過程。美國網(wǎng)絡(luò)證券交易模式按照差異化服務(wù)逐步發(fā)展成以E-trade為代表的純粹網(wǎng)絡(luò)證券經(jīng)紀(jì)公司（再如TDAmeritrade）、以嘉信理財為代表的綜合型證券經(jīng)紀(jì)公司（再如Fidelity，JackWhite）和以美林為代表的傳統(tǒng)證券經(jīng)紀(jì)公司（再如PaineWebber，MorganStanley，A.G.Edwards）。嘉信理財雖然是綜合型經(jīng)紀(jì)商，但是其規(guī)模發(fā)展最快的部分是其向電子券商轉(zhuǎn)型的90年代后。20世紀(jì)90年代中期，嘉信理財實現(xiàn)重大突破，推出基于互聯(lián)網(wǎng)的在線理財服務(wù)，迅速成為全美最大的網(wǎng)上理財交易公司。目前所有活躍帳戶總數(shù)超過700萬，管理資產(chǎn)總額逾10000億美元。2、電子券商監(jiān)管放行暗流洶涌自2024年證監(jiān)會放行第三方互聯(lián)網(wǎng)基金銷售資質(zhì)開始，電子券商逐漸暗流洶涌。2024年以來，雖然證監(jiān)會尚未就電子券商做出明確的政策表態(tài)，市場對電子券商的預(yù)期已經(jīng)開始升溫，相關(guān)股票也得到了追捧。3、互聯(lián)網(wǎng)草根特性和長尾特性決定了電子券商不同的經(jīng)營理念j互聯(lián)網(wǎng)本身具有用戶龐大、平均價值低、需求具備長尾特征，這決定了電子券商要走與傳統(tǒng)券商不一樣的路子。走折扣經(jīng)紀(jì)商路線，對部分用戶提供增值服務(wù)具備明顯的草根和娛樂特性產(chǎn)品設(shè)計多元化，包含大量非金融元素4、從切入難度來看，券商業(yè)務(wù)可分為四個層級券商業(yè)務(wù)復(fù)雜多變，電子券商出身互聯(lián)網(wǎng)與軟件產(chǎn)業(yè)。即使獲得牌照也難以全面展開業(yè)務(wù)。我們按照互聯(lián)網(wǎng)廠商切入業(yè)務(wù)的難易程度，將券商業(yè)務(wù)分為以下四個層級。東方財富、同花順、大智慧等廠商需要從第一層級“投顧、基金/理財產(chǎn)品銷售”切入券商業(yè)務(wù)。萬得資訊、恒生電子若從事電子券商可能起點較高，可以從研究業(yè)務(wù)和量化業(yè)務(wù)切入。5、東財、同花順、大智慧、萬得、恒生在電子券商業(yè)務(wù)上的競爭比較分析東方財富、同花順、大智慧、萬得、恒生是金融資訊提供商或者交易系統(tǒng)提供商，是與券商業(yè)務(wù)聯(lián)系最緊密的IT廠商。在電子券商的浪潮中，他們也將是第一批參與者。雖然有的廠商表態(tài)將申請電子券商牌照，有的廠商沒有這樣表態(tài)。但是從各家業(yè)務(wù)形態(tài)和戰(zhàn)略方向來看，一旦電子券商開閘，都或多或少的會參與其中。我們將各家廠商的主要業(yè)務(wù)、優(yōu)勢、電子券商的切入點以及所面臨的難點分析如下。6、BAT三家是互聯(lián)網(wǎng)金融的最大參與者BAT即百度、阿里和騰訊，中國的互聯(lián)網(wǎng)問題無法繞開這三家公司的戰(zhàn)略。到目前百度在金融領(lǐng)域的動作還比較慢。阿里對互聯(lián)網(wǎng)銀行表現(xiàn)出了極大的興趣，而騰訊則對電子券商躍躍欲試。在下表中，我們將三家在互聯(lián)網(wǎng)金融方面的行動、優(yōu)勢和不足做了對比分析。如果互聯(lián)網(wǎng)金融在未來有大的機(jī)遇，BAT三家，特別是阿里、騰訊兩家將是這場變革的最大參與者。也是東方財富等公司的真正競爭對手。需要提醒的一點是，對于BAT三家中的任何一家，監(jiān)管都不是最重要的問題。監(jiān)管的障礙完全可以通過收購一家證券公司解決。7、電子券商參與競爭將使券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比例持續(xù)下降，500億元規(guī)模市場的顛覆者網(wǎng)絡(luò)券商的發(fā)展對行業(yè)和公司自身的影響主要有非綜合化和趨同化服務(wù)必然導(dǎo)致現(xiàn)有傭金比率大幅下滑，擠壓經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入上升空間。網(wǎng)絡(luò)券商的蓬勃發(fā)展和激烈競爭引發(fā)美國上世紀(jì)90年代證券行業(yè)第二波傭金戰(zhàn)，平均每筆網(wǎng)上交易傭金從1996年的66美元下降至2024年的16美元，雖然國內(nèi)目前股票基金凈傭金率在萬分之八以下，但我們預(yù)計隨著網(wǎng)絡(luò)券商的準(zhǔn)入，行業(yè)平均凈傭金率將進(jìn)一步下滑。上世紀(jì)70年代證券業(yè)網(wǎng)絡(luò)化以來美國券商收入結(jié)構(gòu)巨變，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入占比持續(xù)下滑，從70年代初平均49%下降至2024年的18%，雖然資管、投行和基金銷售等占比提升，但無法彌補經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的下滑。此外，從美國券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)細(xì)分收入看，交易所股票傭金占比從2024年的48%下降至2024年的31%。我國券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比從2024年71%下降至2024年的39%，投行和自營業(yè)務(wù)收入占比提升較快，我們預(yù)計網(wǎng)絡(luò)券商準(zhǔn)入后，經(jīng)紀(jì)收入占比將持續(xù)下降，只有通過創(chuàng)新等大力發(fā)展資管等業(yè)務(wù)，才能維持整體收入的穩(wěn)定。2024年，國內(nèi)券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入規(guī)模約為500億元。雖然電子券商牌照發(fā)放會導(dǎo)致競爭加劇，但是對于希望進(jìn)入經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)公司來說，500億元的目標(biāo)只是也是足夠廣闊的。三、支付、信貸和保險銷售1、電子支付爆發(fā)的臨界點已經(jīng)來臨受四方面的因素推動，我們認(rèn)為電子支付爆發(fā)的臨界點已經(jīng)來臨：阿里、騰訊在支付領(lǐng)域的努力，使得網(wǎng)上交易越來越方便。監(jiān)管部門規(guī)范第三方支付后，并沒有吝嗇牌照的發(fā)放。目前已經(jīng)超過300家獲得第三方支付牌照，行業(yè)百花齊放也是電子支付爆發(fā)的原因。由于成本的下降以及陣營逐漸統(tǒng)一意見，NFC未來將成為高端的標(biāo)準(zhǔn)配置，預(yù)計2024-2024年NFC就會普及。電信運營商和銀聯(lián)已就移動支付達(dá)成了一致，由銀聯(lián)主導(dǎo)移動支付。電子支付是另一個很大的專題，我們不作為此報告的討論重點，因此點到為止。1、互聯(lián)網(wǎng)貸款野蠻生長互聯(lián)網(wǎng)貸款是互聯(lián)網(wǎng)金融最直接的詮釋，其目標(biāo)是部分替代銀行的信貸業(yè)務(wù)，去中介的含義很濃厚。由于互聯(lián)網(wǎng)信貸在降低交易成本、擴(kuò)大交易可能性集合、數(shù)據(jù)收集和分析能力、支付手段等方面都具備強(qiáng)大的優(yōu)勢。且國內(nèi)居民在固定收益投資渠道上的長期被壓制，互聯(lián)網(wǎng)貸款目前處于野蠻生長的狀態(tài)。除專業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)信貸公司，很多其他行業(yè)的公司也紛紛計劃將閑置資金或者銀行授信資金用于特定行業(yè)、特定客戶的貸款業(yè)務(wù)。以提高整體資產(chǎn)的ROE水平。國內(nèi)B2B電子商務(wù)行業(yè)大部分的公司都有這個傾向，上海鋼聯(lián)、生意寶、焦點科技、慧聰網(wǎng)都有從資訊服務(wù)轉(zhuǎn)向交易服務(wù)的計劃。2、保險網(wǎng)銷已經(jīng)徹底放行保險網(wǎng)銷分為兩部分力量：1、保險公司自己的電子商務(wù)部門；2、保險經(jīng)紀(jì)公司或者互聯(lián)網(wǎng)廠商。目前監(jiān)管部門對保險互聯(lián)網(wǎng)銷售已經(jīng)基本不設(shè)限制，從事保險網(wǎng)銷的互聯(lián)網(wǎng)公司面臨加速增長的機(jī)遇。觀察具體數(shù)據(jù)，我國2024年保險網(wǎng)銷保費收入規(guī)模達(dá)到39.6億，較11年增長123.8%。保險網(wǎng)銷較快發(fā)展首先得益于陸續(xù)出臺的針對保險網(wǎng)銷的相關(guān)法規(guī)和政策，尤其是電子簽名合法性的確立。目前已有23家壽險公司、16家財產(chǎn)險公司和49家保險代理、經(jīng)紀(jì)公司開展互聯(lián)網(wǎng)保險業(yè)務(wù)。此外，標(biāo)準(zhǔn)化財產(chǎn)險遠(yuǎn)超整體市場水平的增速奠定穩(wěn)定的產(chǎn)品基礎(chǔ)，大型電商平臺、第三方支付企業(yè)通過向傳統(tǒng)金融市場擴(kuò)張維持市場增速提供了有力支撐。2024年2月19日，據(jù)媒體報道，由阿里巴巴的馬云、中國平安的馬明哲、騰訊的馬化騰聯(lián)手設(shè)立的眾安在線財產(chǎn)保險公司，已走完監(jiān)管審批流程，預(yù)計保監(jiān)會很快將正式發(fā)布同意其籌建的批文。據(jù)介紹，“眾安在線”或?qū)⑼黄茋鴥?nèi)現(xiàn)有保險營銷模式，不設(shè)分支機(jī)構(gòu)、完全通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行銷售和理賠，主攻責(zé)任險、保證險等兩大類險種。我們認(rèn)為，未來互聯(lián)網(wǎng)公司在保險領(lǐng)域的作用不僅僅局限于代理銷售。從長期來說，保險業(yè)務(wù)的全流程都有可能在互聯(lián)網(wǎng)上運營。因此，目前從事保險銷售的互聯(lián)網(wǎng)公司，除當(dāng)期利益外，仍有不小的戰(zhàn)略價值。A股焦點科技擁有新一站保險代理公司和惠澤保險經(jīng)紀(jì)公司，在網(wǎng)銷保險領(lǐng)域經(jīng)營多年。在互聯(lián)網(wǎng)金融迎來拐點的大背景下，公司的網(wǎng)銷保險業(yè)務(wù)有望迎來業(yè)績回報。四、投資思路本報告的重點闡述領(lǐng)域在于電子券商，我們推薦的序列也集中在電子券商領(lǐng)域。另外，互聯(lián)網(wǎng)B2B企業(yè)紛紛由資訊轉(zhuǎn)向交易，將集中帶來一輪由互聯(lián)網(wǎng)信貸業(yè)務(wù)帶來的ROE提升過程，均值得推薦。1、電子券商系列對于A股該板塊的公司，我們?nèi)€推薦。推薦順序為：同花順、恒生電子、東方財富和大智慧。港股我們的推薦是騰訊控股。（1）同花順最全面的金融資訊廠商，主要業(yè)務(wù)構(gòu)成：券商網(wǎng)上交易系統(tǒng)、個人炒股軟件、天天基金網(wǎng)、機(jī)構(gòu)研究終端、客戶端各類產(chǎn)品齊全。PC端、端、網(wǎng)站等各渠道總注冊用戶數(shù)達(dá)到1.6億、2024年每日獨立IP的訪問量約為271萬個；每日使用同花順網(wǎng)上行情免費客戶端的人數(shù)平均約357萬人，2024年日最高并發(fā)人數(shù)達(dá)到225萬人，每周活躍用戶數(shù)約為518萬人；2024年，同花順金融信息服務(wù)擁有注冊用戶約2,697萬人，每日金融信息服務(wù)實時并發(fā)人數(shù)約135萬人?？梢哉f同花順是個人炒股軟件中群眾基礎(chǔ)最好的一家，也是業(yè)務(wù)發(fā)展最好的一家。雖然東方財富的網(wǎng)站流量遠(yuǎn)高于業(yè)內(nèi)同類網(wǎng)站，但如果把炒股軟件流量一并算上，同花順并不亞于東方財富。目前同花順在燒錢的力度上偏小，屬于穩(wěn)扎穩(wěn)打的潛在電子券商候選人。未來公司在軟件廣告、網(wǎng)站廣告、基金銷售以及iFind業(yè)務(wù)上都可以看到確定性的增長。軟件和投顧增值服務(wù)與證券市場的周期性有關(guān)，電子券商的其他業(yè)務(wù)突破與監(jiān)管的松綁力度有關(guān)。（2）恒生電子券商軟件供應(yīng)商中最有技術(shù)門檻和卡位優(yōu)勢的企業(yè)，數(shù)米基金網(wǎng)、Web2.0等互聯(lián)網(wǎng)布局也較全面?？傮w上來說，恒生電子的B2B色彩濃厚，B2C色彩比較淡。所以恒生電子的價值首先仍在于其對于券商的價值。如果未來電子券商放行，恒生電子有望在交易和研究端介入券商業(yè)務(wù)。另一方面，為了面對電子券商的競爭，券商仍需要加強(qiáng)自身的信息化程度，恒生電子直接受益。（3）東方財富東方財富是金融資訊廠商中媒體屬性最強(qiáng)的公司，也是徹底的B2C路線公司。目前東方財富網(wǎng)站的日均覆蓋人數(shù)819萬，遙遙領(lǐng)先于行業(yè)同類型網(wǎng)站。目前公司的網(wǎng)站、股吧、天天基金、資訊終端等產(chǎn)品已經(jīng)完全形成統(tǒng)一架構(gòu)，公司近兩年態(tài)度激進(jìn)，完全犧牲利潤來獲取用戶。公司上半年銷售基金21.79億元，我們預(yù)計公司全年銷售基金規(guī)模將超過60億元。如果電子券商推進(jìn)較快，公司將在基金銷售、資產(chǎn)管理、投顧服務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等各方向全面開花。（4）大智慧大智慧是金融資訊公司中最懂個人客戶的，其營銷能力、投顧服務(wù)能力在行業(yè)中遙遙領(lǐng)先。大智慧在很多場合下，直接充當(dāng)了券商營業(yè)部投資顧問的角色。一旦電子券商放行，公司將在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投顧業(yè)務(wù)上大放異彩。大智慧上市后，在B2B方向上花了很多精力，全面學(xué)習(xí)Bloomberg，進(jìn)行了多起具有卡位優(yōu)勢的并購。但是公司的管理能力偏弱，并購后的整合效果不佳。因此進(jìn)入了業(yè)績的低谷。我們判斷，大智慧有兩個目標(biāo)：1、中國的彭博；2、網(wǎng)絡(luò)折扣經(jīng)紀(jì)商。第二個目標(biāo)與公司的基因匹配，第一個目標(biāo)與公司上市后努力的方向匹配。從互聯(lián)網(wǎng)金融的推薦邏輯上，大智慧是非常純正的標(biāo)的，是目前最像券商的金融資訊廠商。（6）騰訊控股騰訊是中國最有價值和長期成長性的平臺級互聯(lián)網(wǎng)廠商。懂得如何經(jīng)營用戶、流量和持續(xù)兌現(xiàn)。微信壯大后，公司未來五年的成長點已見。目前騰訊的長期市值空間已經(jīng)打開。具體到金融互聯(lián)網(wǎng)，騰訊收購益盟操盤手、發(fā)布PC端軟件、發(fā)布端軟件，產(chǎn)品設(shè)計深得用戶喜愛?？焖俪蔀橹髁鞯慕鹑谫Y訊廠商。在金融互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，騰訊將全面布局銀行、保險和券商業(yè)務(wù)，金融行業(yè)將是騰訊O2O實踐的重要陣地。自我們在O2O專題報告推薦以來，騰訊股價已上漲30%。我們持續(xù)看好騰訊的股價上漲空間。2、互聯(lián)網(wǎng)信貸業(yè)務(wù)系列互聯(lián)網(wǎng)信貸系列中，我們的推薦主要集中在B2B行業(yè)。我們再次調(diào)用前文表格說明上海鋼聯(lián)、生意寶、焦點科技和慧聰網(wǎng)在互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)領(lǐng)域的行動。維持對該組合的推薦。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運營商進(jìn)行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標(biāo)準(zhǔn)價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動電視用戶達(dá)到24萬戶，付費節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進(jìn)行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價值兩種方案進(jìn)行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費標(biāo)準(zhǔn)，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價后的價格，新疆有線用戶價值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計算。新疆有線價值更高，總體上電廣傳媒實現(xiàn)了用戶價值的折價投資。公司控股子公司——華豐達(dá)有線網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬元通過"收購+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達(dá)以現(xiàn)金2000